房地產(chǎn)融資監(jiān)管新趨勢下AMC不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)機(jī)會

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀4 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）房地產(chǎn)融資渠道現(xiàn)狀4 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、房地產(chǎn)融資政策調(diào)整及影響6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）2019 年以來地產(chǎn)融資政策調(diào)整梳理6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）融資政策調(diào)整帶來的影響7 HYPERLINK l _TOC_250009 1、房企融資量下

2、降7 HYPERLINK l _TOC_250008 2、房企融資成本提升8 HYPERLINK l _TOC_250007 3、中小房企違約破產(chǎn)或增加9 HYPERLINK l _TOC_250006 4、提前優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)對償債高峰9 HYPERLINK l _TOC_250005 三、監(jiān)管新趨勢下 AMC 業(yè)務(wù)機(jī)會探討10 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）從防范不良的角度10 HYPERLINK l _TOC_250003 1、既有渠道方式深度開發(fā)10 HYPERLINK l _TOC_250002 2、方式和渠道的創(chuàng)新11 HYPERLINK l _TOC_250

3、001 （二）從幫扶暫時性困難性企業(yè)的角度11 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險提示14 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表目錄圖表 1：房地產(chǎn)融資渠道概覽4圖表 2：2008-2018 年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源情況5圖表 3：2008-2018 年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)構(gòu)5圖表 4：1-8 月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金增速（%）5圖表 5：1-8 月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)構(gòu)（%）5圖表 6：1-8 月主要房地產(chǎn)調(diào)控政策6圖表 7：2017 年-2019 年 8 月 95 家監(jiān)測企業(yè)融資額情況（億元）7圖表 8：2018 年-2019 年 8 月各企業(yè)發(fā)債

4、規(guī)模（億元）8圖表 9：2017 年-2019 年 8 月各企業(yè)融資成本8圖表 10：房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)外合計債券到期情況（億元）9圖表 11：2017 年-2019 年第二季度房地產(chǎn)企業(yè) ABS 發(fā)行規(guī)模10圖表 12：2018 年 1-6 月房地產(chǎn) ABS 發(fā)行結(jié)構(gòu)11圖表 13：2019 年 1-6 月房地產(chǎn) ABS 發(fā)行結(jié)構(gòu)11圖表 14：AMC+房企的優(yōu)勢互補(bǔ)12圖表 15： AMC 與房企合作模式之重組再開發(fā)12圖表 16：AMC 與房企合作模式之不良資產(chǎn)處置基金13圖表 17：AMC 與房企合作模式之聯(lián)合開發(fā)13 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分一、房地產(chǎn)融資

5、現(xiàn)狀（一）房地產(chǎn)融資渠道現(xiàn)狀房地產(chǎn)屬于資金密集型的行業(yè)，投資規(guī)模大、周期長等特點(diǎn)使房地產(chǎn)開發(fā)、投資需要大量的資金，故融資為房地產(chǎn)的核心。從某種程度上來說，房地產(chǎn)融資就是指地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行開發(fā)及流通和消費(fèi)的過程中，通過貨幣流通和信用渠道，對資金進(jìn)行籌集、融資等一系列相關(guān)舉措的金融活動的統(tǒng)稱。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國房企已形成近 50 細(xì)項(xiàng)的融資體系。房企融資渠道主要包括：銀行貸款、非標(biāo)融資、證券市場融資（股權(quán)、信用債、ABS）、海外融資（海外股權(quán)、海外債券）、私募股權(quán)基金、銷售回款（個人住房金融）、供應(yīng)鏈金融（票據(jù)、應(yīng)付款）等。融資政策的收緊從供給端對房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道和規(guī)模進(jìn)行控制，對市場供需的沖

6、擊力大、調(diào)控作用較為明顯。圖表 1：房地產(chǎn)融資渠道概覽 資料來源：華融證券整理（二）房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀根據(jù)統(tǒng)計局口徑，我國房企開發(fā)資金的來源主要分為：國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資、其他資金和各項(xiàng)應(yīng)付款：國內(nèi)貸款包括銀行貸款和非銀金融機(jī)構(gòu)貸款；自籌資金包括自有資金、債款及股票融資；利用外資包括外國銀行商業(yè)貸款、對境外發(fā)行債券和股票；其他資金主要以預(yù)收賬款及定金、個人按揭貸款為主。各項(xiàng)應(yīng)付款主要以工程款為主。圖表 2：2008-2018 年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源情況圖表 3：2008-2018 年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)構(gòu)180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,

7、00040,00020,0000房地產(chǎn)開發(fā)資金來源(億元）YOY(%)50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018國內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金來源各項(xiàng)應(yīng)付款合計數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理2019 年 1-8 月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金 1

8、13724 億元，同比增長 6.6%，增速比 17 月份回落 0.4 個百分點(diǎn)。其中，國內(nèi)貸款 17322 億元，增長 9.8%；利用外資 81 億元，增長 1.3 倍；自籌資金 36036 億元，增長 3.1%；定金及預(yù)收款 38377億元，增長 8.3%；個人按揭貸款 17449 億元，增長 11.8%。圖表 4：1-8 月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金增速（%）圖表 5：1-8 月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)構(gòu)（%）5年區(qū)間2018年2019年 avg181614121086420-2-42月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月國內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金來源各項(xiàng)應(yīng)付款合計 HY

9、PERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理從各部分資金來源占比來看，截至 2019 年 8 月底，其他資金、自籌資金、各項(xiàng)應(yīng)付款、國內(nèi)貸款、和利用外資占比分別為 53%、31.7%、26.4%、15.2%和 0.1%； 其中各項(xiàng)應(yīng)付款、其他資金占和國內(nèi)貸款比較 2018 年末分別上升 4 個、1.2 和 0.8 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分個百分點(diǎn)，自籌資金占比較 2018 年末下降 2 個百分點(diǎn)。和上年同期比，各項(xiàng)應(yīng)付款、其他資金占和國內(nèi)貸款分別上升 1.7 個、0.6 和0.4 個百分點(diǎn)，

10、自籌資金占比較 2018 年末下降 1.1 個百分點(diǎn)。二、房地產(chǎn)融資政策調(diào)整及影響（一）2019 年以來地產(chǎn)融資政策調(diào)整梳理我國房地產(chǎn)行業(yè)長期處于政府“調(diào)控”狀態(tài)，房地產(chǎn)政策監(jiān)管多且變動大。梳理 2019 年以來的調(diào)控政策，為了抑制地產(chǎn)過熱以及延續(xù)地產(chǎn)調(diào)控精神，本輪調(diào)控以合規(guī)和控規(guī)模為主線，房地產(chǎn)信托融資、銀行開發(fā)貸、境外發(fā)債、交易所 ABS、地方金控平臺、個人按揭購房貸款，監(jiān)管密集規(guī)范和收緊。據(jù)中原地產(chǎn)研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019 年 8 月份全國共出臺 60 次房地產(chǎn)調(diào)控政策，單月數(shù)量已接近今年 1 月份 68 次的最高峰值。2019 年 1-8 月份全國累計出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策已達(dá)到

11、367 次，相較去年同期的 315 次增長 17%，累計次數(shù)刷新房地產(chǎn)調(diào)控紀(jì)錄。圖表 6：1-8 月主要房地產(chǎn)調(diào)控政策資料來源：華融證券整理從各監(jiān)管部門的表態(tài)來看，目前涉房金融監(jiān)管全方位從嚴(yán)，銀行信貸、信托、基金、保險都迎來了全面的把控。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分（二）融資政策調(diào)整帶來的影響1、房企融資量下降根據(jù)CRIC 數(shù)據(jù)顯示：8 月 95 家典型房企的融資總額為 753.72 億元，環(huán)比下降 52.7%，同比下降 21.3%。其中，當(dāng)月企業(yè)境內(nèi)外發(fā)債總量 378.44 億元，環(huán)比下降 55.4%。本月房企發(fā)債成本 5.67%，環(huán)比下降 1.13 個百分點(diǎn)；

12、其中境外債券融資成本 6.95%，較于 7 月下降 0.60 個百分點(diǎn)。圖表 7：2017 年-2019 年 8 月 95 家監(jiān)測企業(yè)融資額情況（億元）資料來源：CRIC，WIND,華融證券整理具體的融資方式來看，境外債發(fā)行量為 122.34 億元，環(huán)比大幅下降 79.2%， 在 7 月 12 日限制境外發(fā)債新規(guī)出臺后，部分企業(yè)的境外發(fā)債受到限制，發(fā)債量急劇下降，從而拉低了本月的整體發(fā)債水平。8 月境內(nèi)債環(huán)比下降了 0.9%，國內(nèi)的政策主要是針對信托、銀行等方面的非標(biāo)融資，對房企發(fā)債影響相對較小；其中，公司債發(fā)行量環(huán)比上升 7.9%到 158.10億元，中期票據(jù)發(fā)行 55 億元，環(huán)比上升 1.

13、9%。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表 8：2018 年-2019 年 8 月各企業(yè)發(fā)債規(guī)模（億元）資料來源：CRIC，WIND，華融證券整理2、房企融資成本提升房地產(chǎn)行業(yè)面臨自上而下、由內(nèi)而外的去杠桿監(jiān)管，地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道受阻， 融資成本不斷上升。截至 8 月房企新增債券類融資成本 7.06%，較 2018 年全年上升 0.59 個百分點(diǎn)。其中，境外債券融資成本達(dá) 8.17%，較于 2018 年全年增長 1.02個百分點(diǎn)。預(yù)計房企融資成本提升將很快顯現(xiàn)，房企信用風(fēng)險分化也將進(jìn)一步加劇。未來可尋找互有優(yōu)勢且能互相借力的同業(yè)與金融機(jī)構(gòu)合作共同開發(fā)，從而在一定程度上

14、緩解融資收緊帶來的負(fù)面影響。圖表 9：2017 年-2019 年 8 月各企業(yè)融資成本資料來源：CRIC，WIND，華融證券整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3、中小房企違約破產(chǎn)或增加Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019 年全年共計有 5701.27 億元地產(chǎn)債到期，其中下半年共計 2874.67 億元地產(chǎn)債到期。從目前來看，房地產(chǎn)行業(yè)共有 4 家公司違約，分別為銀億股份(000981)、中弘股份(000979)、國購?fù)顿Y、華業(yè)資本(600240)，涉及金額20 億元。相較于其他行業(yè)，房企整體違約率仍較低。在融資監(jiān)管不斷趨嚴(yán)的情形下，杠桿可控的頭部房企抗風(fēng)險能力仍較強(qiáng)，而非

15、頭部企業(yè)資金壓力較大，尤其是高杠桿、區(qū)域性非頭部企業(yè)，風(fēng)險會逐步釋放。我們預(yù)計中小地產(chǎn)商破產(chǎn)或者被兼并的情況或更多，尾部地產(chǎn)企業(yè)債券違約案例或也增加。需要關(guān)注具有以下特征的房企：一是債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張過快且債務(wù)規(guī)模大，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期有息債務(wù)占比高，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)覆蓋程度低，流動性壓力大；二是資產(chǎn)受限比例和子公司股權(quán)質(zhì)押率高，財務(wù)彈性偏弱；三是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低，去化壓力大，現(xiàn)金流回正周期長，經(jīng)營性現(xiàn)金流有惡化趨勢；四是土地儲備成本明顯偏高；五是去化較慢的商住、商辦土地儲備占比高；六是非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)自身“造血”功能不足。4、提前優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)對償債高峰房企債務(wù)兌付高峰期，房企出售資產(chǎn)的現(xiàn)象

16、將會繼續(xù)發(fā)生，以緩解流動性緊張的狀況。據(jù)不完全統(tǒng)計，2019 年以來已有多家房企轉(zhuǎn)讓旗下子公司，包括陽光 100、華僑城、粵泰股份、泰禾集團(tuán)、中國金茂、萬通地產(chǎn)、明發(fā)集團(tuán)等。企業(yè)出售資產(chǎn)可能是因?yàn)檫^去采用高杠桿擴(kuò)張導(dǎo)致如今資金鏈緊張，出售項(xiàng)目來緩解資金壓力， 一部分企業(yè)資金鏈可能并沒有太大壓力，只是處置不良資產(chǎn)，優(yōu)化投資組合，換倉布局更好的城市或項(xiàng)目。圖表 10：房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)外合計債券到期情況（億元）資料來源：世聯(lián)行，WIND,華融證券整理根據(jù)世聯(lián)行的統(tǒng)計，2019 年至 2021 年的三年間，每年需兌付的債券分別為4464 億元、5050 億元、8918 億元,合計 1.8 萬億的到期債務(wù)

17、。其中，2019 年需兌 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分付的債券規(guī)模比 2018 年增加近一倍。受監(jiān)管趨嚴(yán)、經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，房地產(chǎn)不良資產(chǎn)或?qū)⒀永m(xù)高位增長趨勢， 市場規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)容。三、監(jiān)管新趨勢下AMC 業(yè)務(wù)機(jī)會探討中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司發(fā)布 2019 年度中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報告調(diào)查結(jié)果顯示，近四成受訪者預(yù)計 2019 年銀行不良資產(chǎn)規(guī)模增加最顯著的行業(yè)就是房地產(chǎn)業(yè)。（一）從防范不良的角度在融資監(jiān)管新趨勢下，房地產(chǎn)企業(yè)需要加快其去庫存的節(jié)奏，加快銷售回籠資金，加快周轉(zhuǎn)，改善現(xiàn)金流，恢復(fù)部分內(nèi)源融資能力。資產(chǎn)證券化是當(dāng)前少有的沒有政策收緊持的融資渠道。

18、政策方面鼓勵專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，優(yōu)先支持國家政策鼓勵租賃項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。1、既有渠道方式深度開發(fā)資產(chǎn)證券化：規(guī)模快速增長。2019 年上半年，房地產(chǎn)金融政策趨嚴(yán)，傳統(tǒng)融資渠道進(jìn)一步收緊情況下，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化繼續(xù)保持快速發(fā)展。2019 年 1-6 月， 房地產(chǎn) ABS 產(chǎn)品共發(fā)行 175 支，總發(fā)行規(guī)模 1559.58 億元，較 2018 年 1-6 月(91 只，1086.44 億元)增長 43.55%。圖表 11：2017 年-2019 年第二季度房地產(chǎn)企業(yè) ABS 發(fā)行規(guī)模資料來源：WIND,華融證券整理從底層資產(chǎn)來看，房地產(chǎn) ABS 主要包含供應(yīng)鏈 ABS，C

19、MBS，購房尾款A(yù)BS，REITs 和其他。其中，2019 年 1-6 月，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈 ABS 發(fā)行額為821.27 億元，占比達(dá) 52.66%，同比增長近 8 個百分點(diǎn)，仍是房地產(chǎn) ABS 發(fā)行 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分最大的品種，其次為 CMBS 和購房尾款 ABS。圖表 12：2018 年 1-6 月房地產(chǎn) ABS 發(fā)行結(jié)構(gòu)圖表 13：2019 年 1-6 月房地產(chǎn) ABS 發(fā)行結(jié)構(gòu)REITS其他購房尾款A(yù)BS4%其他供應(yīng)鏈ABSREITS7%9%17%9%46%購房尾款A(yù)BS8%CMBS24%供應(yīng)鏈ABS52%CMBS24%供應(yīng)鏈ABSCMBS購房尾款

20、ABSREITS其他供應(yīng)鏈ABSCMBS購房尾款A(yù)BSREITS其他數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理資產(chǎn)支持證券底層資產(chǎn)豐富、交易結(jié)構(gòu)靈活、對主體資質(zhì)依賴度相對較低。近期，監(jiān)管層并未明顯收緊資產(chǎn)證券化融資，盡管規(guī)模有限，預(yù)計可承接部分外溢融資需求。企業(yè)可充分利用CMBS、REITS、供應(yīng)鏈金融保理 ABS 等創(chuàng)新類融資渠道。2、方式和渠道的創(chuàng)新不良資產(chǎn)非傳統(tǒng)的退出渠道需要各種金融工具，以通過資本市場退出。在2006 年到 2008 年期間，我國曾有過 4 單不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，發(fā)行金額總計約 134 億元，發(fā)起人包括信達(dá)、東方和建設(shè)銀行。4 個項(xiàng)目均提前完成優(yōu)先

21、級的兌付。但是 2008 年以后，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，此項(xiàng)業(yè)務(wù)也被隨之叫停。我國資本市場經(jīng)過近十年的發(fā)展與實(shí)踐，在資產(chǎn)證券化方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)的法律制度也在不斷的完善，證監(jiān)會、保監(jiān)會相繼就資產(chǎn)證券化出臺了相關(guān)規(guī)定，不良資產(chǎn)證券化的道路或越來越近。（二）從幫扶暫時性困難性企業(yè)的角度房地產(chǎn)不良資產(chǎn)，主要指以房產(chǎn)、地產(chǎn)相關(guān)物業(yè)進(jìn)行抵押的不良資產(chǎn)，包括但不限于土地、爛尾樓、存量房等。從目前各金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)相關(guān)不良資產(chǎn)來看，在“房住不炒”的主基調(diào)下，限購、限售、限貸、土地供應(yīng)增量等政策調(diào)控下，中小房地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)變現(xiàn)速度下降，債務(wù)違約風(fēng)險加劇。未來房地產(chǎn)不良資產(chǎn)增長空間，顯然是很大的。AMC 處置房地產(chǎn)不良資產(chǎn)現(xiàn)有方式：AMC 是主要的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)處置主體，它的處置主要就是為了解決兩個問題：一、金融方面，需要對之前的信貸和風(fēng)險予以處置，引進(jìn)資金，為未來的開發(fā)經(jīng)營做準(zhǔn)備；二、實(shí)物方面，需要對資產(chǎn)進(jìn)行管理，讓引進(jìn)的資金發(fā)揮作用。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表 14：AMC+房企的優(yōu)勢互補(bǔ) 資料來源：WIND,華融證券整理就實(shí)物端操作而言，當(dāng)前四大 AMC 大多成立旗下地產(chǎn)子公司，直接對實(shí)物進(jìn)行開發(fā)升值。在這個模式里，金融和資本的操作是 AMC 房產(chǎn)子公司的優(yōu)勢，但相比專業(yè)大型房企，其在開發(fā)經(jīng)營中所能實(shí)現(xiàn)的品牌溢價是較低的。對