基金主題行業(yè)投資研究分析報告

1、XXXX基金主題行業(yè)投資專題研究報告XXXX主題行業(yè)證券投資基金主題行業(yè)投資專題研究報告中國經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級中的主題行業(yè)投資作者：XXXX基金治理有限公司研究部 主題行業(yè)投資是指前瞻性地把握中國經(jīng)濟(jì)增長方式或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)立即發(fā)生全然性改變的歷史機(jī)遇，并將這種歷史機(jī)遇深化為可投資的主題，例如中國都市化、工業(yè)化及消費(fèi)升級這三大主題；通過投資于這三大主題相對應(yīng)的三大行業(yè)，即消費(fèi)品行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)及原材料行業(yè)，使我國投資者最直接地成為這三大主題行業(yè)巨大增值過程中的受益者，力求獲得長期、穩(wěn)定且豐厚的投資回報。中國經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級中的主題行業(yè)投資摘要 經(jīng)濟(jì)進(jìn)展表面上紛繁復(fù)雜，但透過現(xiàn)象看本質(zhì)，往

2、往又會呈現(xiàn)出一條清晰的主脈。經(jīng)濟(jì)進(jìn)展在不同年代，不同時期都會有不同的主題，并構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長最要緊的驅(qū)動力量，相應(yīng)的，圍繞這些主題會產(chǎn)生出一系列的領(lǐng)先行業(yè)。從90年代開始到以后專門長一段時刻內(nèi)，在中國人口結(jié)構(gòu)變遷的推動下，中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展主題都將是都市化、工業(yè)化和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級。中國目前的人口年齡結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷一個壯年化的過程，城鎮(zhèn)人口比重的增加以及大都市的興起顯著推動了都市化進(jìn)程及對相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的需求。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷進(jìn)展，居民收入水平的提高則必定會帶來消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級。中國巨大的市場腹地以及大量的廉價勞動力使得中國作為全球制造業(yè)中心的地位越來越穩(wěn)固，而所有這些最終都會轉(zhuǎn)化為對資源和原材料的大量需求。主題

3、行業(yè)投資是指前瞻性地把握中國經(jīng)濟(jì)增長方式或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)立即發(fā)生全然性改變的歷史機(jī)遇，并將這種歷史機(jī)遇深化為可投資的主題，例如中國都市化、工業(yè)化及消費(fèi)升級這三大主題；通過投資于這三大主題相對應(yīng)的三大行業(yè)，即消費(fèi)品行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)及原材料行業(yè)，使我國投資者最直接地成為這三大主題行業(yè)巨大增值過程中的受益者，力求獲得長期、穩(wěn)定且豐厚的投資回報。1。 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級與行業(yè)投資主題1.1。人口結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級我們相信：在以后5年乃至更長時刻內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)增長的引擎是都市化、工業(yè)化和消費(fèi)升級。支撐這一推斷的最重要依據(jù)確實是我們關(guān)于中國人口結(jié)構(gòu)變遷的觀看。目前我國人口年齡結(jié)構(gòu)的變遷要緊體現(xiàn)為勞動人口比重的不斷

4、增加。數(shù)據(jù)顯示從1978年到2003年，青年兒童 在總?cè)丝谥械谋戎卮蠓陆?，青、壯、老年人口比重上升，其?5-64歲人口的比重上升最快，從1982年的61.5%上升到2003年的70.4%。這意味著在相同的人口增長情況下，產(chǎn)出將以更快的速度增長，而單個勞動人口的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)相對較小，生活水平將得到更快的提高，消費(fèi)能力顯著增強(qiáng)。勞動人口比重的增加以及都市化所轉(zhuǎn)移的大量農(nóng)村勞動力使得中國的勞動供給一直都專門豐裕，勞動成本始終處于一個較低的水平，同時這在較長的一段時期之內(nèi)都可不能有大的變化，這同中國巨大的市場一起構(gòu)成了中國吸引外資的最要緊優(yōu)勢。由于低廉的勞動力要緊集中在制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)，加之中國

5、制造業(yè)通過多年的進(jìn)展，技術(shù)水平差不多有了專門大的提高，這些都使得中國作為全球制造業(yè)中心的優(yōu)勢越來越明顯。1999年以后，我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程明顯加快，特不是大、中型都市迅速增加。從過去5年的平均速度來看，城鎮(zhèn)人口比重平均每年增加在1.4個百分點以上，而在1990-1995年，這一速度只有平均每年0.5個百分點。在城鄉(xiāng)預(yù)期收入差異顯著的情況下，今后這一速度還會接著加快。 由于工業(yè)部門的生產(chǎn)率明顯高于農(nóng)業(yè)，因此，農(nóng)業(yè)人口不斷向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移就意味著現(xiàn)有勞動生產(chǎn)率的提高，從而使得經(jīng)濟(jì)能以更快的速度增長。都市化的最大意義在于為消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷開路，它能帶來巨大的有效需求。例如，道路、都市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、對教育、

6、金融以及其它各種服務(wù)的需求等，將帶動第三產(chǎn)業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)、汽車業(yè)兩大支柱產(chǎn)業(yè)的快速進(jìn)展，并對其它行業(yè)的進(jìn)展起到強(qiáng)有力的拉動作用，使越來越多消費(fèi)能力較弱的農(nóng)民轉(zhuǎn)化為消費(fèi)能力相對較強(qiáng)的都市居民。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)展到一定時期，以及城鎮(zhèn)化的不斷進(jìn)行，居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也將發(fā)生專門大的變化，由原先的一般耐用消費(fèi)品消費(fèi)向住房、汽車等方面轉(zhuǎn)移，這將成為今后數(shù)年內(nèi)新的增長熱點。從2001年以來的市場情況看，以住宅、汽車為主，以家居裝飾、高檔消費(fèi)品、電子通訊產(chǎn)品及旅游為輔的新一輪消費(fèi)浪頭正在逐步形成。應(yīng)該講，這一輪消費(fèi)浪潮的啟動，對國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)展產(chǎn)生的推動力，不管是從力度看，依舊從時效看，差不多上前所未有的。以住房為例，從發(fā)

7、達(dá)國家的歷史經(jīng)驗看，在人均年收入到達(dá)1萬美元往常，住宅業(yè)都將保持一個較快的進(jìn)展勢頭，而目前我國人均收入還不到1千美元，假設(shè)以后每年以8%的速度遞增，在住宅市場到達(dá)飽和之前，還有長達(dá)30多年的時刻，住宅業(yè)都能夠一直以較快的增長速度推動國民經(jīng)濟(jì)向前進(jìn)展。 1.2。 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級與行業(yè)投資主題在這一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級過程中，都市化進(jìn)程的一個必定結(jié)果確實是對基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)需求的長期持續(xù)穩(wěn)定增長，那個地點要緊包括水、電、氣等公用事業(yè)行業(yè)以及機(jī)場、港口、航空、公路、物流和公交等交通運(yùn)輸行業(yè)。全球制造業(yè)中心轉(zhuǎn)移以及中國都市化等所帶來的工業(yè)化過程最終將落實到對電力以及上游資源、原材料的巨大需求。最后，在工

8、業(yè)化和都市化過程中快速積存起來的社會財寶，最終將轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的繁榮和消費(fèi)的逐步升級，而那個地點尤以住房和汽車為代表。因此，我們認(rèn)為，在這一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級過程中，消費(fèi)品、基礎(chǔ)設(shè)施以及原材料領(lǐng)域的龍頭公司將相對經(jīng)濟(jì)的整體水平有顯著超額收益，投資于這些行業(yè)和公司將使我們最大限度地分享到經(jīng)濟(jì)長期快速增長的喜悅。下面，我們將對上述三大主題行業(yè)的特征和投資要點分不做一個細(xì)致的考察。2。 消費(fèi)品行業(yè)2.1。 汽車汽車分為商用車和乘用車兩個大的子行業(yè)。隨著國民收入的提高，消費(fèi)觀念的改善和車價的逐步下調(diào)，對乘用車的需求具備持續(xù)增長的潛力。我們認(rèn)為，乘用車領(lǐng)域內(nèi)的競爭會日益激烈，有實力的廠商將在競爭中獵取更大的市場

9、份額。商用車行業(yè)分為大中型客車和貨車兩個細(xì)分領(lǐng)域。都市化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)交往的頻繁會促進(jìn)對大中型客車的需求。中國物流行業(yè)的進(jìn)展將是推動貨車行業(yè)進(jìn)展的要緊動力。2.1.1。 乘用車需求：長期增長基于以下推斷，我們認(rèn)為，對乘用車的需求具備持續(xù)增長的潛力：1 中國的宏觀經(jīng)濟(jì)將持續(xù)穩(wěn)定進(jìn)展，國民收入得以穩(wěn)定增長；2 中國的汽車價格會隨著競爭的充分和成本的降低而逐漸下調(diào)，使得汽車價格相對居民收入顯得更為廉價；3 汽車消費(fèi)環(huán)境將逐步改善。 國外經(jīng)驗表明，當(dāng)人均GDP達(dá)到2000美元或者車價/人均GDP比例低于3的時候，汽車消費(fèi)將開始出現(xiàn)大幅增長，幅度一般達(dá)到GDP增幅的2-3倍。隨著國民經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展和汽車價格的下

10、調(diào)，汽車消費(fèi)的增長將維持較長時刻。我們認(rèn)為，乘用車的增長并可不能保持一個穩(wěn)定的年增長率。由于耐用消費(fèi)品的特點，在需求集中爆發(fā)后，一般會出現(xiàn)一段低速增長時期，隨后又會產(chǎn)生較大增長。但長期來看，該行業(yè)在今后5-8年的時刻里保持年均15-20%的增長是可能的。供給：企業(yè)的分化將導(dǎo)致行業(yè)的整合依照各汽車企業(yè)公布的擴(kuò)產(chǎn)打算，我們可能，2004年和2005年汽車企業(yè)的乘用車的實際產(chǎn)能在320萬輛和440萬輛。而2003年我國轎車的銷量是200萬輛。我們認(rèn)為，產(chǎn)銷的不平衡要緊來自于企業(yè)對市場的推斷和市場實際表現(xiàn)的不一致。然而，汽車企業(yè)會依照市場銷售情況來調(diào)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)打算。與此同時，隨著競爭的激烈，一些原有的廠商

11、會因為無法承受虧損而退出。我們發(fā)覺，隨著競爭的激烈，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的差不特不明顯。從2003年的情況來看，盡管優(yōu)勢廠商如上海通用、廣州本田等銷售凈利潤率都在20%左右，但大眾等一般的外資廠商只有10%-15%左右，而國內(nèi)獨資的汽車廠商只有5%。因此我們推斷，隨著行業(yè)競爭的加劇，在2004年就可能出現(xiàn)有乘用車企業(yè)虧損的情況。隨著這部分企業(yè)的退出，行業(yè)的集中度會逐步提高，優(yōu)勢企業(yè)將獲得更大的市場份額。價格、成本和利潤在中國，乘用車的需求具有較強(qiáng)的價格彈性。汽車企業(yè)需要不斷地降低價格來獵取競爭優(yōu)勢，然而，價格的下降取決于多種因素，企業(yè)可不能為了爭奪市場份額而長期犧牲利潤。我們的推斷是，企業(yè)會針對中國市場

12、的需求調(diào)整產(chǎn)銷打算，力圖最長時刻地獵取高額利潤。假如價格的下降不能帶來銷量的增長，企業(yè)是可不能輕易降價的。同時，成本的下降幅度也直接阻礙到價格決策。我們推斷，隨著中國零部件進(jìn)口關(guān)稅的逐步降低，國內(nèi)零部件企業(yè)競爭的加劇和規(guī)模的擴(kuò)大，零部件的成本將呈現(xiàn)逐步降低的態(tài)勢，部分地抵消了價格下降對利潤的阻礙。2.1.2。 大中型客車-低速穩(wěn)定的增長公路客運(yùn)一直占據(jù)著中國運(yùn)輸方式的主導(dǎo)地位。隨著道路環(huán)境的改善和城鄉(xiāng)交流的日益頻繁，公路客運(yùn)量逐年提高。 大中型客車作為公路客運(yùn)的要緊交通工具，成為公路客運(yùn)增長的受益行業(yè)之一，同期大中型客車的銷售也穩(wěn)步增長。 我們認(rèn)為，伴隨著中國都市化的進(jìn)程，城鄉(xiāng)之間、城際之間的

13、交流日益頻繁，這直接支持了大中型客車行業(yè)的進(jìn)展。通過多年的進(jìn)展，目前大中型客車的保有量差不多達(dá)到了一個相對較高的水平。我們認(rèn)為，以后的增長要緊來自于更新?lián)Q代的需求，產(chǎn)品需求檔次將逐步提高。大中型客車的進(jìn)展方向從往常的量的增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量和檔次的提高。2.1.3。 貨車-物流進(jìn)展的主力貨車作為物資運(yùn)輸?shù)闹匾绞?，承?dān)了中國物流的大部分運(yùn)輸量。我們發(fā)覺，中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展，使得中國的貨車呈現(xiàn)了持續(xù)增長的態(tài)勢。 從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，我們發(fā)覺，隨著道路條件的改善和貨運(yùn)企業(yè)的積存增加，對重型貨車的需求逐步替代對中型貨車的需求，而都市內(nèi)短途運(yùn)輸?shù)脑黾觿t刺激了對輕型載貨汽車的需求。微型貨車則要緊面對寬敞的農(nóng)村市場。我們

14、認(rèn)為，貨車領(lǐng)域內(nèi)需求向輕重兩頭傾斜的趨勢仍會接著。2.2。 房地產(chǎn)一般意義上的房地產(chǎn)行業(yè)包括商業(yè)用房、寫字樓辦公用房、專業(yè)地產(chǎn)等開發(fā)業(yè)態(tài)；從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，目前要緊集中在開發(fā)領(lǐng)域，以后將向房地產(chǎn)金融、住宅產(chǎn)業(yè)化、房地產(chǎn)經(jīng)營等領(lǐng)域快速進(jìn)展。 2.2.1。 為什幺看好房地產(chǎn)行業(yè)?緣故一：以后的需求專門大，給行業(yè)內(nèi)的公司留下了足夠大的進(jìn)展空間 人口結(jié)構(gòu)變化引發(fā)住房需求的高峰重迭：我國人口結(jié)構(gòu)變化是導(dǎo)致住房消費(fèi)需求激增的重要緣故我國人口出生經(jīng)歷三個高峰，當(dāng)前時期正是這三個高峰出生人口的住房需求相互重迭的專門時期；我國依靠人口率將在2025年之前保持連續(xù)的下降過程，而2025年之后獨生子女效應(yīng)開始顯露，

15、依靠人口率開始進(jìn)入上升時期。因此，在2025年之前這種因人口結(jié)構(gòu)變化引起的住宅需求，將會一直對市場產(chǎn)生看不見的阻礙。 都市化水平的提高將帶動對房地產(chǎn)的需求按一般規(guī)律，都市化水平達(dá)到30%以后開始加速。1999年我國都市化達(dá)到30.89%，2001年達(dá)到37.66%，10年提高了10.3個百分點；目前我國總?cè)丝跒?3億，可能2010年都市化水平達(dá)到60%，平均每年新增1.5個百分點，每年新增都市人口1950萬，人均建筑面積按25平方米計算，新增住宅需求4.875億平方米。 房地產(chǎn)金融快速進(jìn)展成為房地產(chǎn)進(jìn)展的重要動力研究表明：以后2003-2010年的住宅需求約10.28億平方米，折合年均復(fù)合增長

16、率要達(dá)到20%以上才能滿足需求。緣故二：資產(chǎn)價格將可能呈現(xiàn)出長期升值的趨勢，盡管短期將有反復(fù)，但不同區(qū)域?qū)⒖赡艹尸F(xiàn)不同的進(jìn)展勢頭日本和臺灣的經(jīng)驗表明，經(jīng)濟(jì)起飛時期的到來必定伴隨著資產(chǎn)普遍升值時代的出現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)起飛的早期時期買入資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)起飛的后期時期大多獲得了巨大的增值。通過過去20多年的高速進(jìn)展，中國經(jīng)濟(jì)差不多蓄積了巨大的增長能量，產(chǎn)權(quán)改革一旦取得突破，以后20年仍將會是中國經(jīng)濟(jì)加速增長的又一個20年。在那個歷史時期，與大型產(chǎn)業(yè)相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)資源和資產(chǎn)將全面升值。 2.2.2。 如何投資房地產(chǎn)行業(yè)?從投資角度看，需要把握房地產(chǎn)行業(yè)的幾個特點： 行業(yè)競爭激烈，市場集中度低，專門容易達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模

17、； 行業(yè)的沉沒成本低，導(dǎo)致新進(jìn)入者源源不斷； 重要資源土地掌握在政府手中，極易受到政策阻礙； 開發(fā)公司的經(jīng)營模式類似項目公司，具有非持續(xù)性；我們認(rèn)為，投資要緊關(guān)注兩個方面：一、經(jīng)營的可持續(xù)性開發(fā)公司要緊看土地儲備的數(shù)量及質(zhì)量，及以后獵取資源的能力。其它指標(biāo)包括：單一項目的總額、時刻、區(qū)域的離散性；業(yè)務(wù)流程的穩(wěn)定性；產(chǎn)品的可復(fù)制性。二、治理能力、特不是土地及資金的治理能力初步分析指標(biāo)包括：可考慮用歷史存貨周轉(zhuǎn)率來觀看，最終體現(xiàn)在ROE的變化趨勢上；土地與資金的治理能力是一個重要評估對象，可依照具體情況進(jìn)行深入分析。2.3。 食品、飲料2.3.1。 消費(fèi)升級推動行業(yè)市場規(guī)模的增長食品飲料是處于整個

18、制造業(yè)最下游的行業(yè)，與一般大眾的生活緊密相關(guān)。關(guān)于逐步富裕起來的中國百姓而言，食品飲料的消費(fèi)升級是他們步入小康生活后首先考慮增加的消費(fèi)對象。社會大眾消費(fèi)適應(yīng)、消費(fèi)能力的演變升級決定了各個子行業(yè)增長速度。 食品飲料行業(yè)的另一大特點是競爭激烈。從porter五力的角度分析，大多數(shù)食品飲料企業(yè)往往處于競爭的旋渦之中。由于中國人口眾多，快速消費(fèi)品潛在市場巨大，競爭并不因為各個子行業(yè)所處進(jìn)展時期的不同呈現(xiàn)出明顯的差異。典型的例子確實是處于國內(nèi)行業(yè)進(jìn)展初期時期的乳制品、葡萄酒行業(yè)，目前差不多出現(xiàn)了激烈競爭的格局。2.3.2。 行業(yè)集中度決定企業(yè)盈利能力與激烈競爭相對應(yīng)的是食品飲料行業(yè)的業(yè)績成長并不與銷售增

19、長成正比，競爭帶來的產(chǎn)品降價以及巨額的廣告投入侵蝕了許多食品飲料企業(yè)銷售收入的增長。例如，銷售高速成長乳制品的A股公司，利潤總額的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于銷售收入的增長。 關(guān)于食品飲料行業(yè)而言，行業(yè)集中度是決定盈利能力的要緊因素，其次才是銷售增長。從上表中我們能夠看到，原本被認(rèn)為是夕陽行業(yè)的白酒子行業(yè)，其業(yè)績增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了成長性極佳的乳制品子行業(yè)。這背后的驅(qū)動因素是：國家限制低檔白酒生產(chǎn)的政策大大提高了行業(yè)龍頭企業(yè)的市場份額，龍頭企業(yè)的定價能力得到顯著提高；而乳制品行業(yè)的競爭則有加劇的跡象。2.3.3。 啤酒行業(yè)整合加快Figure 2中所提供的數(shù)據(jù)是2003年的靜態(tài)數(shù)據(jù)，從動態(tài)趨勢上看，啤酒行業(yè)專門有

20、可能成為今后2-3年行業(yè)集中度提高最快的行業(yè)。我們注意到，在過去的幾年中，啤酒行業(yè)正迅速由分散走向集中。以青啤、燕京、華潤為首的3大啤酒集團(tuán)加上AB、SAB-Miller等跨國啤酒巨頭正在迅速瓜分國內(nèi)啤酒市場。在過去的4年中，行業(yè)集中度指數(shù)-Herfindahl Index由87.715上升到了407.748。假如考慮到啤酒的區(qū)域性市場特性，啤酒行業(yè)的集中度應(yīng)比上表中指數(shù)所顯示的程度更高。我們預(yù)期，隨著行業(yè)集中度的持續(xù)提高，龍頭企業(yè)盈利狀況將大大改善。有一個明顯的征兆，確實是外資巨頭紛紛高溢價爭購國內(nèi)區(qū)域性強(qiáng)勢品牌企業(yè)的股權(quán)，如Scottish&Newcastle收購重啤、AB與SAB-Mil

21、ler對哈啤展開的收購戰(zhàn)。2.3.4。 乳制品行業(yè)面臨變局正如我們在上文中提到的，乳制品行業(yè)的盈利狀況在經(jīng)歷了短暫的高速增長以后，受行業(yè)競爭的制約出現(xiàn)了放緩的跡象。但該行業(yè)的成長潛力依舊使其成為食品飲料行業(yè)不能錯過的重要投資選擇。 在UHT奶與巴氏奶的選擇上，我們依舊認(rèn)為前者更適合于中國的國情。同時，UHT奶的生產(chǎn)、銷售方式有利于像伊利、蒙牛如此的企業(yè)利用北方落后地區(qū)的廉價資源開拓全國市場。關(guān)于UHT奶這種簡單加工的產(chǎn)品，企業(yè)只能通過成本領(lǐng)先而非差異化來確立自身的競爭優(yōu)勢。在過去的一年中，伊利、蒙牛兩大UHT奶企業(yè)的價格戰(zhàn)促使液態(tài)奶的價格有了顯著的下降，我們預(yù)期這一狀況趨于緩和。如同可口可樂與

22、百事可樂的競爭，兩大龍頭企業(yè)針鋒相對的競爭，盡管阻礙了企業(yè)的短期銷售利潤率，但也提高了行業(yè)的進(jìn)入門檻，遏制了中小品牌對市場份額的侵蝕。乳制品行業(yè)在經(jīng)歷了跑馬圈地的粗放增長以后，龍頭企業(yè)的競爭將從產(chǎn)品的競爭延升到資本的競爭。一個大伙兒都必須同意的現(xiàn)實是，依靠產(chǎn)品的競爭專門難結(jié)束目前激烈競爭的格局。我們注意到，光明乳業(yè)加快了與外部資本合作的步伐；而蒙牛、伊利的巨大估值差異也增加了在資本層面進(jìn)行整合的可能性。3. 基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)3.1. 電力中國電力結(jié)構(gòu)要緊由火電和水電構(gòu)成，其中，水電屬于一次能源，而火電則屬于二次能源，是對煤、氣、油等一次能源的轉(zhuǎn)換。電力行業(yè)處于整個產(chǎn)業(yè)鏈的上游，由于電力產(chǎn)品的不可或

23、缺和不可儲存，電力行業(yè)涉及到整個國家的經(jīng)濟(jì)安全，在整個國民經(jīng)濟(jì)中處于舉足輕重的地位。我們對電力行業(yè)的投資研究框架包括兩個層面：國家關(guān)于電力行業(yè)的政策改變將左右電力行業(yè)的盈利水平，關(guān)于微觀發(fā)電廠商我們關(guān)注以下三個指標(biāo)：權(quán)益裝機(jī)容量的增長速度、發(fā)電小時的變化趨勢、以及發(fā)電成本變化水平。3.1.1. 宏觀政策中國正處于電力體制改革的過程之中，電力行業(yè)的整體盈利能力受政策阻礙專門大。 政策因素關(guān)于電力行業(yè)的阻礙要緊體現(xiàn)在新建機(jī)組審批和電價的核定國家關(guān)于新建機(jī)組的審批制度制造了較高的行業(yè)進(jìn)入壁壘，有利于現(xiàn)有的電力集團(tuán)，政府關(guān)于新建機(jī)組審批權(quán)的操縱實際掌握了電力行業(yè)準(zhǔn)入的命脈。30萬千瓦以上的火電機(jī)組和大

24、型水電項目的審批都需要通過國家發(fā)改委的審批。外資進(jìn)入電力行業(yè)受到外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄的限制，而民營資本不僅受政策限制，而且電力行業(yè)投資金額大，建設(shè)周期長也是一大壁壘。國家關(guān)于電價的核定政策專門大程度上決定了獨立發(fā)電商的盈利能力，以后將要實施的競價上網(wǎng)政策將降低這種政策風(fēng)險，而電價改革將始終成為電力改革過程中的焦點。 電力行業(yè)較高的盈利水平將會持續(xù)中國電力行業(yè)的資本回報率處于較高的水平，在以后電力供求形勢偏緊的格局下，這種高盈利能力還將持續(xù)。 同時，電力行業(yè)內(nèi)部具有明顯的兩級分化現(xiàn)象。行業(yè)內(nèi)凈利潤排名前10位的公司實現(xiàn)了電力板塊85%的凈利潤，而排名后10位的公司僅僅實現(xiàn)了0.07%的凈利潤。

25、3.1.2. 微觀推斷基于電力行業(yè)明顯的兩級分化特征，我們重點關(guān)注行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)，具體關(guān)注三個指標(biāo)：權(quán)益裝機(jī)容量的增長速度、發(fā)電小時的變化趨勢以及發(fā)電成本變化水平。 權(quán)益裝機(jī)容量的擴(kuò)張速度決定了電廠的產(chǎn)能擴(kuò)張狀況，在電力短缺的大環(huán)境下權(quán)益裝機(jī)容量快速增長的公司能夠分享更多的收益獨立發(fā)電商的裝機(jī)容量擴(kuò)張要緊來自兩個渠道：自主新建機(jī)組和收購機(jī)組。我們依照公司的財務(wù)狀況建立了自己的電力公司機(jī)組擴(kuò)張能力分析模型，關(guān)于電力公司以后收購的能力進(jìn)行推斷。 發(fā)電小時的變化趨勢決定了電力公司現(xiàn)有機(jī)組的利用率由于發(fā)電小時具有明顯的天花板效應(yīng)，機(jī)組利用率的高低直接反應(yīng)了行業(yè)的景氣程度。 發(fā)電成本的高低既反映了電廠

26、的天然稟賦，也反映了電力公司的經(jīng)營治理能力電廠的天然稟賦要緊體現(xiàn)在地理位置和周邊的配套資源情況，距離煤礦近的火電廠具有明顯的成本優(yōu)勢。同時，我們關(guān)注廠用率、標(biāo)準(zhǔn)煤耗等治理指標(biāo)，這些對發(fā)電成本有重大阻礙的指標(biāo)反映了電力公司的經(jīng)營治理能力。3.2. 港口3.2.1. 我國港口簡介我國的港口要緊由沿海港口和內(nèi)河港口構(gòu)成，要緊沿海港口按腹地劃分為：1) 渤海灣沿海港口：如大連港、錦州港、營口港、天津港等；2) 膠東半島港口：如青島港、日照港等；3) 長江三角洲港口：如上海港、寧波港、連云港等；4) 珠江三角洲港口：如廣州港、深圳港。要緊內(nèi)河港按內(nèi)河流域可劃分為：1) 長江水系港口：如重慶港、蕪湖港等；

27、2) 京杭水系港口；3) 珠江水系港口；4) 黑龍江水系港口。 3.2.2. 行業(yè)趨勢推斷過去十年，在對外貿(mào)易的強(qiáng)勁推動下，沿海港口物資吞吐量年均增長率達(dá)到13，而內(nèi)河港口吞吐量年均增長率為7。我們認(rèn)為，我國的沿海港口將接著成為以后港口進(jìn)展的重點。隨著世界經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇和我國加入WTO后逐步開發(fā)，外貿(mào)額將接著強(qiáng)勁增長，帶動沿海港口吞吐量的持續(xù)增長。而內(nèi)河港口受鐵路、公路、管道等其它運(yùn)輸方式競爭激烈等緣故，將保持相對緩慢的增長。我們對港口的研究要緊從供求兩個方面關(guān)注以下兩大變量： 港口的吞吐量：集裝箱VS散雜貨集裝箱吞吐量：我國港口集裝箱吞吐量持續(xù)快速增長要緊來自三大因素的推動：一是對外貿(mào)易持續(xù)

28、高增長；二是外貿(mào)結(jié)構(gòu)優(yōu)化增加適箱貨源；三是集裝箱化率提高。中國對外貿(mào)易有80%以上是通過海運(yùn)方式來完成的，外貿(mào)持續(xù)增長是推動港口集裝箱吞吐量高速增長的要緊動力。 集裝箱運(yùn)輸?shù)倪m箱貨要緊是機(jī)電產(chǎn)品、紡織服裝、玩具等工業(yè)制成品，近年來在外貿(mào)進(jìn)出口規(guī)模快速擴(kuò)張的同時，進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)也發(fā)生了全然變化。初級產(chǎn)品所占比重逐年下降，工業(yè)制成品所占比重逐年增加，成為我國外貿(mào)增長的主導(dǎo)力量。外貿(mào)進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化增加了集裝箱運(yùn)輸適箱貨源，直接推動了我國外貿(mào)集裝箱吞吐量生成系數(shù)的持續(xù)上揚(yáng)。 港口適箱貨源運(yùn)輸方式從往常的一般件雜貨運(yùn)輸向集裝箱運(yùn)輸發(fā)生著結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，反映港口外貿(mào)集裝箱物資量占港口全部外貿(mào)件雜物資比

29、重大小的港口集裝箱化率，從1980年的3.2%大幅提升到2002年的65%。集裝箱化率的穩(wěn)步提高是我國港口集裝箱吞吐量增速長期高于外貿(mào)增速十幾個百分點的重要緣故。 散雜貨吞吐量：由于我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，使得能源和原材料需求明顯上升，然而由于我國自有的資源稟賦有限，不斷增長的消費(fèi)需求要緊靠大量進(jìn)口來滿足。要緊體現(xiàn)在鐵礦石、原油、成品油、鋼材等大宗能源、原材料物資吞吐量上出現(xiàn)了快速增長。 港口泊位：結(jié)構(gòu)性緊缺到十五末，全國沿海港口深水泊位數(shù)由800個增加到820個，總吞吐能力由14.5億噸提高到17億噸，沿海港口總吞吐量可能將超過20億噸。目前我國港口存在的要緊問題是沿海地區(qū)港口能力整體依舊緊張，結(jié)

30、構(gòu)不合理，特不是原油、礦石、大型集裝箱深水專用泊位嚴(yán)峻缺乏。部分地區(qū)低水平中小碼頭偏多，造成港口勞動生產(chǎn)率低，成本高，競爭力不強(qiáng)。依照十五港口建設(shè)規(guī)劃，我國沿海港口將重點建設(shè)一批專業(yè)化深水泊位。 3.2.3. 選股思路從總體看，在對外貿(mào)易持續(xù)高增長、外貿(mào)結(jié)構(gòu)優(yōu)化增加適箱貨源、集裝箱化率提高三大因素的共同作用下，我國沿海集裝箱港口吞吐量將持續(xù)增長，集裝箱樞紐港的進(jìn)展優(yōu)勢將進(jìn)一步強(qiáng)化。關(guān)于集裝箱港口，選擇具有如下優(yōu)勢的港口：1) 具有適箱貨源豐富的腹地；2) 深吃水的泊位和航道以配合集裝箱船舶的大型化；3) 進(jìn)展港口儲運(yùn)以及綜合物流系統(tǒng)的潛力；4) 政府關(guān)于港口定位、港口貨源、進(jìn)展碼頭處理能力和物

31、流系統(tǒng)等的支持態(tài)度等。關(guān)于大宗散貨港口，由于大宗散貨單船港到港的直接運(yùn)輸方式，貨主選港一般采納就近原則，因此港口集運(yùn)系統(tǒng)對鐵路的依靠和對港口設(shè)備都有專門強(qiáng)的專業(yè)性要求，大宗散貨碼頭的直接競爭有限。因此，我們將針對個不貨種及貨主的個不需求等因素進(jìn)行港口的選擇。3.3. 機(jī)場、航空我們看好機(jī)場、航空行業(yè)。我們認(rèn)為，在以后若干年內(nèi)，中國航空業(yè)將迎來強(qiáng)勁的增長。我們建議：保守型投資者買入機(jī)場類股票，激進(jìn)型投資者買入航空類股票。前者的收益更穩(wěn)定；而后者的高杠桿將分享更高的回報。 西方要緊發(fā)達(dá)國家在60年代前后都經(jīng)歷了航空業(yè)的高速進(jìn)展，以后則放緩增長 我們認(rèn)為，以后幾年中國將經(jīng)歷西方發(fā)達(dá)國家所經(jīng)歷的航空業(yè)

32、的高速進(jìn)展，增長的要緊動力是：居民收入的提高導(dǎo)致休閑度假在航空乘客中的比例提高；放松出國限制導(dǎo)致出境游旅客的增多；高附加值產(chǎn)品的進(jìn)出口導(dǎo)致航空貨運(yùn)激增民航需求的增長和收入增長不完全同步，剔除SARS的阻礙，2000年起民航需求增長超過了收入的增長，以后幾年中國將經(jīng)歷西方發(fā)達(dá)國家所經(jīng)歷的航空業(yè)的高速進(jìn)展。 1。居民收入的提高導(dǎo)致休閑度假在航空乘客中的比例提高休閑旅客市場將是中國航空業(yè)一個越來越重要的部分。19992002年，休閑旅客的比例上升了10%。中國沿海居民的人均GDP差不多接近2000美元，這3.55億人將成為休閑旅游的良好基礎(chǔ)。我們可能到2005年，休閑旅客將占到50%。 2。放松出國

33、限制導(dǎo)致出境游旅客的增多60年代末的日本和80年代中期的臺灣和韓國，都出現(xiàn)了取消出境限制后的海外 HYPERLINK / t _blank 旅游的劇增。 向大陸居民開放旅游的國家和地區(qū)不斷增多，周邊國家和地區(qū)，大陸游客的比例也在不斷提高。 3高附加值產(chǎn)品的進(jìn)出口導(dǎo)致航空貨運(yùn)激增產(chǎn)品向高附加值轉(zhuǎn)型。中國的要緊產(chǎn)品正從勞動密集型的低附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)向資本密集型的高附加值產(chǎn)品。在全球貿(mào)易中，中國在迅速進(jìn)展的電子/電信設(shè)備和電子機(jī)械等新興行業(yè)上開始具備一定的專業(yè)優(yōu)勢。 我們建議激進(jìn)型投資者買入航空類股票，該類股票的高杠桿將分享更高的行業(yè)增長帶來的回報 行業(yè)整合為航空公司帶來長遠(yuǎn)機(jī)會2000年7月，中國民航

34、總局宣布組建三大民航集團(tuán)，三大民航集團(tuán)將逐步汲取中國民航總局操縱的兩類民航公司，其它小的地點航空公司也鼓舞加入三大民航集團(tuán)。行業(yè)整合后，三大民航集團(tuán)將擁有82%的客運(yùn)市場和91%的貨運(yùn)市場，行業(yè)集中度大為提高。 從1999年起中國航空公司的客座率有明顯提高 貨運(yùn)市場提高有專門大潛力中國及周邊地區(qū)航空公司貨運(yùn)收入增長都高于客運(yùn)，但要緊的國內(nèi)航空公司東航和南航的貨運(yùn)收入比例專門低，具有專門大的潛在增長空間。 航油價格限制的取消由于中國航油市場的壟斷，國內(nèi)航空公司在航油采購上必須支付相當(dāng)高的溢價。但依照WTO的框架，這一壟斷將被逐步打破。我們可能在2006年以后，航空公司在航油上支付的溢價將大大降低

35、。 風(fēng)險：高油價和升息的潛在壓力我們認(rèn)為高油價和升息將是航空公司的要緊風(fēng)險。 我們建議保守型投資者買入機(jī)場類股票，該類股票將提供穩(wěn)定的收益。作為基礎(chǔ)設(shè)施類股票，機(jī)場的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了機(jī)場的盈利波動相對較小。與航班起降架次和機(jī)型結(jié)構(gòu)直接相關(guān)的收費(fèi)模式，決定了機(jī)場的收入和盈利性不受航空公司的客座率和收益水平的阻礙。同時，機(jī)場的成本相對固定。 19972003年，除了廣州舊白云機(jī)場受基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸阻礙外，大陸要緊機(jī)場的運(yùn)營增長都比較快。我們認(rèn)為，以后三大樞紐機(jī)場和依托香港的深圳機(jī)場都能保持業(yè)務(wù)的高速增長。 各機(jī)場上市公司的收入各不相同，最要緊的區(qū)不是機(jī)場的收費(fèi)模式和內(nèi)外航收費(fèi)的差不 我們評估機(jī)場行業(yè)要緊

36、采納CFROI，這一方法抹平了折舊對投資回報的會計阻礙。但在對機(jī)場公司投資時，我們注重投資時機(jī)的把握。在投資機(jī)場的時機(jī)把握上要緊密關(guān)注資本支出。由于收入相對平滑增長，機(jī)場的每一次改擴(kuò)建必將增加相應(yīng)的折舊費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用，給機(jī)場的盈利水平帶來一定的壓力。在機(jī)場新設(shè)施投入使用初期，財務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用關(guān)于機(jī)場的壓力較大；而在機(jī)場容量接近飽和時，應(yīng)考慮機(jī)場可能的新一輪資本支出關(guān)于公司的阻礙。4. 原材料行業(yè)4.1. 金屬4.1.1. 金屬原材料行業(yè)的幾個差不多關(guān)系金屬原材料行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，在討論這一行業(yè)的投資價值時，我們必須對以下幾個變量之間的關(guān)系有一個明晰的輪廓。1需求的S型曲線變化金屬原材料

37、消費(fèi)的S型曲線的變化是研究金屬原材料行業(yè)的最差不多假設(shè)之一。 工業(yè)化進(jìn)程以及與之伴隨的都市化進(jìn)程是金屬原材料需求增長的兩大推動力量。從不同進(jìn)展時期國家的實際情況來看，進(jìn)入后工業(yè)化時期的歐美日發(fā)達(dá)國家鋼鐵消費(fèi)差不多見頂，而逐漸成為世界制造業(yè)中心的中國正經(jīng)歷鋼鐵消費(fèi)的快速增長期。以1981年以來的數(shù)據(jù)為樣本，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示相對GDP增長率，我國固定資產(chǎn)投資增幅與鋼鐵表觀消費(fèi)增長間的線性關(guān)系更為顯著。固定資產(chǎn)投資每增長1，鋼鐵表觀消費(fèi)增長0.48%。 有色金屬品種繁多，除銅、鋁、金銀等要緊有色品種外，專門多小品種，如鉭、鍺等，應(yīng)用單一，需求的波動性專門大。但從長周期上來看，有色金屬總體的消費(fèi)在全世界范

38、圍內(nèi)仍處于增長期，只是各國消費(fèi)的增速有所不同。2供給的突越性增長與需求的S型變化不同，金屬原材料行業(yè)的供給呈現(xiàn)出時期式突越的特點。這一特點應(yīng)與企業(yè)關(guān)于行業(yè)景氣后知后覺地產(chǎn)能擴(kuò)張有關(guān)。下面選取了A股市場中上市時刻較長的馬鋼股份為例。 3供需的異步變化阻礙產(chǎn)品價格與開工率市場經(jīng)濟(jì)條件下，需求與供給的變化總是難以同步擬合的。由于供需的異步變化，必定會阻礙商品的供需關(guān)系，進(jìn)而阻礙價格和開工率。開工率反映了供需矛盾的激烈程度，而供求矛盾的激烈程度則決定了價格的波動幅度。值得注意的是開工率與價格是正相關(guān)，但并非線性關(guān)系。當(dāng)開工率接近飽和時，價格將出現(xiàn)突越式的猛增，這能夠通過短期供給曲線模型和長期供給曲線模

39、型的差異來解釋。 Figure 49為我們描繪的是某一行業(yè)的產(chǎn)能利用率逐步提高直至飽和狀態(tài)時，均衡價格的形成機(jī)制：當(dāng)某一行業(yè)的產(chǎn)能利用率低于100時，短期的供給曲線是條斜線。隨著需求的上升，企業(yè)會開動剩余的產(chǎn)能增加供給，同時均衡價格將緩慢上升；當(dāng)該行業(yè)的產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)時，長期的供給曲線幾乎是垂直的。由于企業(yè)已沒有剩余產(chǎn)能可供挖掘，即便是微小的需求變化也會帶來價格的大幅上升。如Figure 50所示，將時刻周期放長，一個行業(yè)的長期供給曲線是可變的。當(dāng)需求發(fā)生永久性增長的時候，企業(yè)會增加資本開支，擴(kuò)大產(chǎn)能，使長期供給曲線向右移動，同時均衡價格也將下降。這就意味著景氣的連續(xù)必將受到行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的限制

40、。4行業(yè)經(jīng)營效益正弦波形變化關(guān)于固定成本較高，單位總成本相對穩(wěn)定的金屬原材料行業(yè)而言，行業(yè)的效益跟隨商品價格和開工率呈正弦波形周期性變化。由于A股市場的歷史尚短，我們目前只能觀看到這一變化的一部分。我們再以馬鋼為例，能夠清晰地觀看到企業(yè)的經(jīng)營效益指標(biāo)ROE在過去十年中由盛而衰，轉(zhuǎn)而在2002年起再次走強(qiáng)的過程。 我們注意到，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的上移，采掘業(yè)相對金屬加工業(yè)的投資規(guī)模更大，建設(shè)周期更長，成本結(jié)構(gòu)更為穩(wěn)定。依照我們的上述分析，上游企業(yè)的業(yè)績周期性變化的波幅更大，這也能夠從實證研究中得到驗證。事實上，A股市場中大部分的有色企業(yè)往往掌握著礦山資源，處于行業(yè)的最上游，其業(yè)績體現(xiàn)出更為劇烈的波動，如

41、江西銅業(yè)、錫業(yè)股份、山東鋁業(yè)。4.1.2. 鋼鐵：查找合理的估值標(biāo)準(zhǔn)，采納貼現(xiàn)估值作補(bǔ)充關(guān)于經(jīng)營效益呈現(xiàn)明顯周期性變化的金屬原材料行業(yè)，我們不認(rèn)同以靜態(tài)的相對估值水平來衡量鋼鐵股的投資價值，然而A股的鋼鐵股是否都適合H股市場低至5倍以下的peak市盈率呢？或許也不是！以下的幾點理由也許能夠支持我們的觀點：中國鋼鐵消費(fèi)顯然處于S型曲線的快速上升期，這與步入衰退的歐美市場不同。關(guān)于國際貿(mào)易程度只占總消費(fèi)1/8的中國鋼鐵行業(yè)來講，國內(nèi)市場的長期增長應(yīng)該是個加分的因素。由于國內(nèi)的板管比只占1/3左右，高檔板材長期需要大量進(jìn)口，在絕大部分時刻國內(nèi)的板材價格高于國際市場價格，而成本則相當(dāng)接近。這意味著，國

42、內(nèi)的板材企業(yè)相對海外的可比公司有可能在較長時刻內(nèi)保持穩(wěn)定的超額收益。比如寶鋼，在以往周期變化中，其ROE始終顯著超過行業(yè)平均的公司。關(guān)于這類板材為主的A股公司應(yīng)該給予少量的溢價。值得注意的是，由于我們顯著的追趕型經(jīng)濟(jì)進(jìn)展模式的特點以及企業(yè)管制上的欠缺，我們不能對板材企業(yè)給予過高溢價。只要進(jìn)行資本投入，國內(nèi)企業(yè)通過引進(jìn)國外生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上趕超的速度也是驚人的，比如馬鋼。后來者追趕的速度直接阻礙到領(lǐng)先企業(yè)所能享受超額收益的幅度和時刻。同時，國內(nèi)外企業(yè)治理水平的差異也阻礙了獲得超額收益的能力。相對容量有限的本地資本市場，國內(nèi)金融資本充裕且相對封閉，市場要求的資本回報率低于成熟市場，這在估

43、值水平上應(yīng)體現(xiàn)為一個溢價。關(guān)于溢價的幅度，則是一個更為玄妙的論題。我們認(rèn)為，關(guān)于領(lǐng)先的沿海沿江板材型鋼鐵股能夠給予8倍左右的peak市盈率，而內(nèi)陸建筑鋼型企業(yè)，也許56倍的peak市盈率是合理的。低市盈率股票的出現(xiàn)使我們使用傳統(tǒng)的股利和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型變得有了實際指導(dǎo)意義。我們建議，在使用Peak-Trough相對估值法的同時，能夠采納多時期股利貼現(xiàn)模型對鋼鐵股進(jìn)行絕對估值。周期性行業(yè)投資充滿了機(jī)遇和風(fēng)險。我們現(xiàn)在正面臨行業(yè)見頂后的股價回歸。市場在上升的時候犯了錯誤，下跌時同樣也會犯錯。假如要在現(xiàn)在選擇了買入，我們需要的不光是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯?，還需要足夠的勇氣和耐心！改變的是股價，不變的是以差不多

44、面研究為核心的價值投資理念。股價回調(diào)的過程為我們再次查找長期投資的目標(biāo)提供了機(jī)會。自上而下選股：板材類優(yōu)于建筑鋼類企業(yè)，沿海沿江企業(yè)優(yōu)于內(nèi)陸企業(yè)。我們關(guān)于宏觀環(huán)境的推斷是經(jīng)濟(jì)將實現(xiàn)軟著陸，關(guān)于鋼鐵行業(yè)推斷是建筑鋼時期性過剩，板管材國產(chǎn)替代進(jìn)口的過程。行政性的緊縮政策關(guān)于資本品的需求打擊最為明顯，而對消費(fèi)品需求的阻礙相對較弱。這意味著建筑鋼的需求可能出現(xiàn)明顯的回落，而板材的需求仍有可能維持良性的增長。同時，我國鋼鐵產(chǎn)品的構(gòu)成中，板管材比例為三分之一左右，2003年我國進(jìn)口的板材數(shù)量仍然在3000萬噸以上，短期內(nèi)板材尤其是高端板材供不應(yīng)求的局面仍將維持。與差不多同質(zhì)的建筑鋼產(chǎn)品不同，板材產(chǎn)品存在差

45、異化的可能性。我們注意到以寶鋼、武鋼為首的龍頭企業(yè)都在加速推出自己的差異化產(chǎn)品，這將使這些企業(yè)在追求成本領(lǐng)先的同時有可能實現(xiàn)差異化經(jīng)營，而在競爭殘酷的行業(yè)中保持可持續(xù)的高毛利。我們看好以高端板材以及下游需求旺盛的中板為要緊產(chǎn)品的企業(yè)。同時，在鋼鐵價格回落的背景下，成本優(yōu)勢將成為企業(yè)的生命線。除去治理等后天因素，企業(yè)與目標(biāo)市場的距離，原材料的運(yùn)輸成本以及銷售半徑內(nèi)同類企業(yè)的競爭程度都將阻礙企業(yè)的生存能力。我們認(rèn)為，靠近經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，并有便捷運(yùn)輸條件的沿江沿海型企業(yè)優(yōu)于內(nèi)陸型的企業(yè)。4.1.3. 有色金屬：看平資源型企業(yè)，關(guān)注加工型企業(yè)有色板塊中不同上市公司在產(chǎn)業(yè)鏈上位置的差異決定了不同企業(yè)盈利模

46、式的顯著差異。對擁有礦山的資源型企業(yè)來講，企業(yè)的內(nèi)在價值更多是由其可采經(jīng)濟(jì)儲量的價值決定的。企業(yè)與其講是一個永續(xù)經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)體，倒不如講是一個擁有大量庫存擇時而售的交易商。這種分析方法也印證了資源型上市公司股價是商品價格的函數(shù)的實證研究結(jié)果。在我們緊密關(guān)注的銅、鋁、金這3個大品種中，江西銅業(yè)、山東鋁業(yè)、山東黃金是典型的資源型企業(yè)。有色金屬差不多是一個國際定價的過程，阻礙的因素錯綜復(fù)雜，預(yù)測價格的變化是及其困難的。我們專門難給出一個可靠的結(jié)論，但有些阻礙價格變化的重要因素和現(xiàn)象卻能夠在此列舉：1) 銅價目前處于10年來的高位，但銅價的現(xiàn)貨價格近期出現(xiàn)了相對遠(yuǎn)期合約的升水，顯示出供求缺口的加劇。在中

47、國那個巨大的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入有色金屬消費(fèi)的高峰期后，以往的均衡價格可能會被突破，銅價有接著上升的跡象。2) 國際安全環(huán)境正在惡化，黃金避險貨幣的功能使得其在國際局勢動蕩的環(huán)境下趨于升值。3) 在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，有色金屬的產(chǎn)能并未出現(xiàn)顯著擴(kuò)張，以后23年內(nèi)銅的供給可能存在缺口。4) 中國實行嚴(yán)厲的宏觀緊縮，特不是降低了電解鋁產(chǎn)品的出口退稅率以后，上海期交所銅鋁價格相對倫敦金屬交易所價格比值出現(xiàn)了顯著的下降，目前銅價的比值為9.5左右，鋁價的比值在9.3左右，而這兩個比值曾經(jīng)達(dá)到過10.5以上的水平。這一現(xiàn)象關(guān)于要緊在國內(nèi)銷售的A股上市公司不利。5) 美元處于加息周期的前段，美元的走強(qiáng)對有色金屬價

48、格的上升有抑制作用，尤其是與美元匯率高度負(fù)相關(guān)的金價不利。6) 全球范圍加息周期的開始可能會對以后的需求產(chǎn)生抑制，大宗商品總體有回調(diào)的可能。上文中我們提到，處于行業(yè)最上游的資源型企業(yè)業(yè)績的波動性極大。在對以后有色金屬價格走勢前途不明的情況下，我們看平資源型的上市公司。關(guān)于依靠外部礦產(chǎn)資源的加工型企業(yè)來講，我們關(guān)注于原料產(chǎn)品價差、電力成本以及生產(chǎn)規(guī)模的變化由于國家對高耗能企業(yè)的限制，電解鋁企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境出現(xiàn)了急劇的惡化：1) 由于出口退稅的降低甚至趨于取消，短期內(nèi)其加工毛利并未因氧化鋁價格的回落而出現(xiàn)回升；2) 由于電力的短缺，國內(nèi)電價普遍上調(diào)。電價每上升1分鈔票，就意味著電解鋁成本上升160元

49、左右。關(guān)于尚未具備自備電廠的企業(yè)來講，成本壓力巨大；3) 多數(shù)電解鋁上市公司近年來進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，而資本開支多通過銀行貸款籌措。我們注意到國家差不多嚴(yán)格清查了對電解鋁企業(yè)的銀行貸款，這對一部分短期貸款比例極高的企業(yè)，如中孚實業(yè)等潛在的財務(wù)風(fēng)險極高；4) 由于電力短缺、氧化鋁供應(yīng)緊張以及毛利率下降等綜合因素，電解鋁企業(yè)的開工率開始下降。電解鋁企業(yè)面臨一輪新的洗牌，相對鋼鐵企業(yè)而言，這一進(jìn)程將會更快一些：1) 在國內(nèi)的鋁冶煉產(chǎn)業(yè)鏈中，中鋁對上游資源處于絕對的操縱地位，擁有縱向整合的談判優(yōu)勢。我們注意到，最近中鋁差不多直接控股了蘭州鋁業(yè)，并間接控股了立即上市的包頭鋁業(yè)。由于一個主導(dǎo)力量的存在

50、，電解鋁企業(yè)的困境加速了行業(yè)整合的步伐；2) 電解鋁行業(yè)的沉沒成本較之鋼鐵行業(yè)低得多，盡管進(jìn)入門檻較低，但退出門檻也專門低。我國電解鋁行業(yè)的噸產(chǎn)能投資僅60008000元，折舊只占總成本的5左右。在加工毛利下降的情況下，專門多企業(yè)差不多選擇了自主降低生產(chǎn)規(guī)模甚至關(guān)閉工廠的決定。值得一提的是，電解鋁行業(yè)的困境一方面是由宏觀調(diào)控的行政因素造成的，更重要的是上游高度集中、下游散亂無序的行業(yè)結(jié)構(gòu)所造成的。盡管電解鋁子行業(yè)處于虧損邊緣，整個鋁產(chǎn)業(yè)鏈目前仍然制造著巨大的價值。中鋁的氧化鋁生產(chǎn)成本在1800元/噸左右，如電價按0.3元/千瓦時計，折舊和制造費(fèi)用按總成本的10計，整個產(chǎn)業(yè)鏈的電解鋁生產(chǎn)成本在9

51、500元/噸左右，而目前上海期交所近期合約價格仍在15000以上。在國內(nèi)幾乎唯一的氧化鋁企業(yè)中鋁和眾多電解鋁企業(yè)的博弈中，電解鋁企業(yè)的賣方議價能力過強(qiáng)，直接造成了行業(yè)利潤極端地向上游集中的現(xiàn)象。一個可比的例子是包括3家A股上市公司在內(nèi)的國內(nèi)7家最大的銅冶煉企業(yè)形成了銅精礦采購?fù)?，使得銅加工費(fèi)顯著回升。電解鋁企業(yè)也需要某種程度的整合才能改變在產(chǎn)業(yè)鏈中的不利地位。電解鋁行業(yè)差不多出現(xiàn)了國家限制、自主停產(chǎn)、向上游企業(yè)出售股權(quán)等一系列行業(yè)整合加速的跡象。電解鋁行業(yè)加工型的盈利模式，決定了其相對資源型企業(yè)更強(qiáng)的抗周期能力。事實上，20012002年商品價格處于谷底，而電解鋁企業(yè)的業(yè)績卻是較好的時期。電

52、解鋁行業(yè)還處在復(fù)蘇的前夜，在總體回避的情況下，我們應(yīng)先關(guān)注行業(yè)整合中可能向上游延伸的縱向購并機(jī)會。4.2. 煤炭煤炭是中國最重要的一次能源，處于整個產(chǎn)業(yè)鏈的最上游。我們關(guān)于煤炭行業(yè)的投資研究框架是：資源稟賦決定長期投資價值，煤炭價格走勢決定短期股價走勢。行業(yè)推斷：從長期看，煤炭資源的短缺將帶來資源定價的持續(xù)提升；從中短期看，以后三年的煤炭供給仍將偏緊需求方面：下游行業(yè)的需求穩(wěn)定持續(xù)增長1) 電力行業(yè)：結(jié)合五大電力集團(tuán)和要緊地點電力集團(tuán)的新建機(jī)組投產(chǎn)打算，我們預(yù)測以后三年將是火電機(jī)組投產(chǎn)的高峰期。因此，火電運(yùn)營關(guān)于電煤的需求將是強(qiáng)勁而且持續(xù)的。2) 水泥、鋼鐵等高耗能行業(yè)：及時有效的宏觀調(diào)控將有

53、利于這些高能耗行業(yè)的健康運(yùn)行，而這些行業(yè)的健康進(jìn)展將保證關(guān)于煤炭的需求是持續(xù)的和理性的。供給方面：煤礦的產(chǎn)能利用率達(dá)到極限，運(yùn)力的提升將逐步緩解供求矛盾1) 部分煤礦的超產(chǎn)能現(xiàn)象嚴(yán)峻：從區(qū)域看，全國27個產(chǎn)煤省區(qū)中，有20個省區(qū)超產(chǎn)能，其中19個省區(qū)超產(chǎn)10%以上；從超產(chǎn)量看，全國52家國有重點煤炭企業(yè)平均超產(chǎn)能39%。 2) 運(yùn)力的提升將逐步緩解供求矛盾：依照政府的規(guī)劃，以后幾年鐵路建設(shè)投資將成倍加大，而秦皇島、天津港等煤炭中轉(zhuǎn)碼頭的中轉(zhuǎn)能力也在逐步提高中，運(yùn)力作為目前煤炭供給的一大瓶頸有望逐步改善，從而緩解煤炭供求矛盾。投資研究框架：資源稟賦決定長期投資價值，煤炭價格走勢決定短期股價走勢1

54、。資源稟賦決定長期投資價值中國以煤炭為最要緊一次能源的能源結(jié)構(gòu)將長期存在，而中國經(jīng)濟(jì)在重化工業(yè)和都市化的進(jìn)程中，煤炭的緊缺也將長期存在，只是緊缺的程度在不同年份會有所差異。從做投資價值的發(fā)覺者的投資理念動身，我們認(rèn)為，資源稟賦將決定煤炭類上市公司的長期投資價值，也終將體現(xiàn)為二級市場價格向長期投資價值的回歸。 2。煤炭價格走勢決定短期煤炭類股票價格的走勢煤炭公司盈利增長將要緊來自煤價的上漲，分析框架如下：1. 煤礦收購擴(kuò)張受地點愛護(hù)主義限制，產(chǎn)量的外延式增長比較困難；2. 現(xiàn)有煤礦的超產(chǎn)能現(xiàn)象嚴(yán)峻，產(chǎn)量的內(nèi)生增長比較有限；3. 在行業(yè)景氣度較高的環(huán)境下，煤炭企業(yè)普遍有多提費(fèi)用的傾向；4. 期內(nèi)煤

55、炭企業(yè)收入和利潤的增長將要緊來自煤炭價格的上漲。我們關(guān)于短期煤炭價格的推斷是：2004年整體上漲已成定局，2005年全年仍將持續(xù)上漲，因此不排除季節(jié)性的煤價波動。 煤炭類股票價格的要緊推動力來自煤價的上漲。基于我們預(yù)測，2004年和2005年煤價都將持續(xù)上漲。4.3. 石化石化行業(yè)屬于原材料范疇，原材料行業(yè)具有明顯的周期性，我們對周期性行業(yè)的分析框架如下：行業(yè)周期表現(xiàn)為：盈利的波動分析過程是：盈利的波動 投資活動的變化 產(chǎn)能變化 需求變化 預(yù)測開工率的變化 研判周期趨勢。其中：投資活動的變化是先行指標(biāo)，重點考察Capex/Depreciation指標(biāo)；依照摩根斯丹利對全球76家化工公司的最新調(diào)查(詳見A Global Survey of Capital Spending)， 近8年來，Capex/Depreciation指標(biāo)出現(xiàn)大幅回落，同時20012003年連續(xù)三年的平均水平在100左右，這一現(xiàn)象為50年來首次。 產(chǎn)能變化能夠參照Chemsystem、CMAI、美國油氣雜志等專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)的全球調(diào)查與統(tǒng)計；依照