新能源汽車產(chǎn)業(yè)變革趨勢(shì)分析

1、 新能源汽車產(chǎn)業(yè)變革趨勢(shì)分析產(chǎn)業(yè)變遷、大風(fēng)已至、順勢(shì)而為 1、 產(chǎn)業(yè)變遷：革舊迎新，生態(tài)重塑時(shí)至今日，新能源汽車經(jīng)歷了高速增長-減速換擋-格局重塑不同時(shí)段，目前處于 行業(yè)變遷的關(guān)鍵時(shí)段。汽車行業(yè)從傳統(tǒng)機(jī)械硬件定義汽車跨越至軟件（智能化、 網(wǎng)聯(lián)化、共享化）定義汽車的百年變局，電動(dòng)化起著極其重要的轉(zhuǎn)承作用。目前 新能源汽車處于電動(dòng)化 3.0 時(shí)代，智能汽車 1.0 時(shí)代，行業(yè)生態(tài)重塑孕育較大投 資機(jī)會(huì)。1.1、 新能源汽車行業(yè)二級(jí)市場表現(xiàn)強(qiáng)勁截止 11 月 19 日，2020 年電氣設(shè)備行業(yè)指數(shù)漲幅為 62.1%，在全市場 29 個(gè)行業(yè) 中處于第二位，大幅領(lǐng)先滬深 300 指數(shù) 17.1%的漲幅。

2、2020 年板塊表現(xiàn)搶眼。電氣設(shè)備行業(yè)中的新能源汽車板塊的各細(xì)分行業(yè)的指數(shù)， 除燃料電池表現(xiàn)差強(qiáng)人意之外，其它指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)較好，各細(xì)分行業(yè)（新能源汽 車、鋰電池、充電樁）指數(shù)表現(xiàn)大幅領(lǐng)先于滬深 300 走勢(shì)。中游動(dòng)力鋰電池創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)帶來溢價(jià)，具有顯著的超額收益。以 2015 年為起始點(diǎn)， 新能源汽車步入快速發(fā)展通道，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)加大資本開支，實(shí)現(xiàn)了“質(zhì)”的飛 躍，造就了一批各細(xì)分領(lǐng)域的全球巨頭。在二級(jí)市場中，各細(xì)分指數(shù)中燃料電池 具有較強(qiáng) 屬性其漲幅居中，鋰電池與充電樁指數(shù)漲幅顯著高于其他指數(shù)，具有 明顯的超額收益，其原因是鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)及資源優(yōu)勢(shì)持續(xù)貫穿于新能 源汽車發(fā)展過程帶來的估

3、值溢價(jià)。在 20172019 年度，各新能源汽車指數(shù)跑輸滬深 300，其主要原因是：1）資本 開支加大導(dǎo)致階段性產(chǎn)能供過于求，產(chǎn)品（鋰、鈷、電解液、正極等）價(jià)格下行， 企業(yè)營收、盈利受限，戴維斯雙殺；2）補(bǔ)貼政策波動(dòng)較大，無序競爭層出不窮。 而 2020 年新能源汽車指數(shù)大幅跑贏滬深 300 指數(shù)，核心原因?yàn)樾袠I(yè)復(fù)蘇疊加中 長期增長帶來的估值溢價(jià)。展望未來，新能源汽車將迎來中長期投資機(jī)會(huì)。從產(chǎn)業(yè)周期及投資屬性分析，展望未來我們判斷，燃料電池行業(yè)仍會(huì)表現(xiàn)較強(qiáng)的 beta 投資機(jī)會(huì)，而基于鋰電池為核心部件的電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈有望走出成長性的投資 機(jī)會(huì)，其相關(guān)的頭部企業(yè)將會(huì)是二級(jí)市場重點(diǎn)投資領(lǐng)域，這仍將是

4、我們跟蹤與研 究的重中之重。1.2、 產(chǎn)業(yè)變遷，生態(tài)重塑，價(jià)值鏈轉(zhuǎn)移“新四化”快速推進(jìn)，中國市場成為全球爭奪的制高點(diǎn)。汽車行業(yè)變局已然開 啟，從燃油車時(shí)代向汽車“新四化”（電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化）發(fā)展 已成為定數(shù)。根據(jù)德勤分析，全球汽車電動(dòng)化、智能化將高速推進(jìn)，尤其是中國 將承擔(dān)中堅(jiān)力量，在 2025 與 2030 年中國在智能網(wǎng)聯(lián)汽車保有量分別為 2.31、2.99 億輛，電動(dòng)汽車保有量分別為 2050、7370 萬輛，自動(dòng)駕駛汽車的保有量分別為 240、3310 萬輛，遠(yuǎn)高于同期美國與歐洲數(shù)據(jù)。產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值轉(zhuǎn)移，重視前段研發(fā)設(shè)計(jì)與后端軟件溢價(jià)。隨著智能網(wǎng)聯(lián)不斷推 進(jìn)車企的數(shù)字化轉(zhuǎn)型

5、，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值重心正加速由傳統(tǒng)的生產(chǎn)制造向價(jià)值鏈 的兩端轉(zhuǎn)移。根據(jù)德勤分析，預(yù)計(jì)到 2025 年，汽車后市場占全價(jià)值鏈 55%，而 傳統(tǒng)生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)價(jià)值降低。同時(shí)，前端設(shè)計(jì)研發(fā)領(lǐng)域的智能科技、電池技術(shù)占 比將提升。這也在相當(dāng)程度上解釋了為何包括特斯拉、小鵬、蔚來、理想、威馬 等在內(nèi)的造車新勢(shì)力受市場認(rèn)可度越來越高的重要原因。1.3、 革舊迎新，開啟電動(dòng)化 3.0 時(shí)代汽車行業(yè)逐漸從機(jī)械制造逐漸變遷至軟件定義汽車（Software Defined Vehicles, SDV）時(shí)代：決定未來汽車的是以人工智能為核心的軟件技術(shù)，而不 再是汽車的馬力大小，是否真皮沙發(fā)座椅，機(jī)械性能好壞。在傳統(tǒng)汽車

6、的硬件（機(jī) 械設(shè)備）之上，以高精度地圖和定位、環(huán)境感知、規(guī)劃決策、車輛行動(dòng)控制等技 術(shù)為核心，重構(gòu)汽車的智能操作系統(tǒng)（Car OS）。未來產(chǎn)業(yè)鏈盈利模式及商業(yè) 模式也將發(fā)生較大的變化，在機(jī)械制造定義汽車時(shí)代，產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)主要掌握 在主機(jī)廠手中。在 SDV 時(shí)代，具有互聯(lián)網(wǎng)基因的造車新勢(shì)力以及生態(tài)型企業(yè)的 話語權(quán)權(quán)重將會(huì)越來越重，尤其是后者。我們把現(xiàn)有汽車企業(yè)大致可分成四大類型，傳統(tǒng)燃油車企、轉(zhuǎn)型（比亞迪、北汽 新能源、長城汽車、廣汽等）車企、造車新勢(shì)力（特斯拉、蔚來、小鵬、理想、 威馬等）、生態(tài)型企業(yè)（華為、特斯拉、蘋果、谷歌）等，我們判斷，生態(tài)型企 業(yè)或許未來占據(jù)最為重要的話語權(quán)。汽車軟件

7、越來越重要，行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)與軟件息息相關(guān)，據(jù)麥肯錫分析未來 90% 創(chuàng)新來自于軟件。收集的數(shù)據(jù)越來越多，OTA 更新，APP 化、數(shù)據(jù)安全，功能 整合，將會(huì)逐步影響未來兩到三代汽車的軟件和電子電氣構(gòu)架。網(wǎng)聯(lián)化：三方軟 件集成，OTA 快速更新，數(shù)據(jù)處理，云。電動(dòng)化：整車能耗優(yōu)化和續(xù)航里程計(jì) 算。自動(dòng)駕駛：機(jī)器學(xué)習(xí)，操作系統(tǒng)，算力、通訊、可靠性需求提升。充電設(shè)施： 充換電相關(guān)軟件服務(wù)。Mobility：APP 化，汽車共享，自動(dòng)駕駛出租車，個(gè)性化 駕車服務(wù)。電動(dòng)化 3.0 時(shí)代，爆款助推需求：汽車行業(yè)經(jīng)過過去 10 余年的導(dǎo)入期，目前行 業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到了百花齊放的 3.0 時(shí)代，全球主流車企從供給端

8、釋放出眾多車型，爆款車型有望持續(xù)投放，例如特斯拉 Model 3、大眾的 I.D.3/4，比亞迪“漢”， 小鵬 P7，蔚來 ES8、EC6 等，以及 A00 現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品上通五的 Mini EV，給終端 需求提供了多樣化選擇。產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)明顯，國內(nèi)供應(yīng)鏈龍頭顯著受益。例如國產(chǎn) Model 3 基礎(chǔ)版降價(jià) 后僅 24.99 萬元，究其緣由，主要是因?yàn)椋?）規(guī)?；狭亢竽軒磔^大的經(jīng)濟(jì) 性；2）零部件國產(chǎn)化為降本提供較大驅(qū)動(dòng)力。展望未來，國內(nèi)供應(yīng)鏈細(xì)分龍頭 已經(jīng)步入世界電動(dòng)車舞臺(tái)的中央，將顯著受益，有望走出一大批全球性核心供應(yīng) 商，即板塊中的核心資產(chǎn)，這類企業(yè)將是未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)最重要的投資標(biāo)的。

9、2、 大風(fēng)已至：全球共振，勢(shì)不可擋2.1、 政策護(hù)航：歐洲碳排放趨嚴(yán)+雙積分政策護(hù)航頂層設(shè)計(jì)，全球電動(dòng)化大勢(shì)已起。全球主要國家設(shè)定了電動(dòng)化目標(biāo)，中國在提出 2025 年電動(dòng)化率達(dá)到 20%；德國提出 2030 年電動(dòng)化率 100%；法國提出 2040 年 無使用化石燃料的汽車；英國提出 2035 年電動(dòng)化率達(dá) 100%。截止到 2020 年前 三季度，電動(dòng)車滲透率僅約 3%，較 2019 年提升約 1 個(gè)百分點(diǎn)，未來成長空間 較大。NEDC 切換到 WLTP，要求趨嚴(yán)。NEDC 測(cè)試時(shí)整車所在工作環(huán)境較為穩(wěn)定， 因此，一般情況下，NEDC 測(cè)試所得的的碳排放水平要明顯低于實(shí)際碳排放水平。 而

10、WLTP 測(cè)試設(shè)置了不同工況環(huán)境，測(cè)試數(shù)據(jù)要與真實(shí)工況更加接近。根據(jù) ICCT 的樣本數(shù)據(jù)，WLTP 相較于 NEDC 測(cè)試結(jié)果高 14%-25%，這將進(jìn)一步推動(dòng)車企 加碼新能源車。中國雙積分政策托底，長期規(guī)劃護(hù)航。2019 年 7 月 9 日，工信部發(fā)布乘用車 企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法（簡稱雙積分政策），核心 在于：2021/2022/2023 年比例分別為 14%/16%/18%，對(duì)新能源汽車的銷量約束 力相對(duì)較小。但對(duì)于燃油積分壓力增大，傳統(tǒng)車的負(fù)積分需要通過新能源汽車積 分進(jìn)行平衡，此政策將會(huì)驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型布局電動(dòng)車，供給端提升車型豐富度。頂層設(shè)計(jì)護(hù)航新能源汽車

11、產(chǎn)業(yè)，2025 年占比達(dá) 20%。2020 年 11 月 2 日，國務(wù) 院辦公廳印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035），到 2025 年，要求我國 新能源汽車市場競爭力明顯增強(qiáng)，動(dòng)力電池、驅(qū)動(dòng)電機(jī)、車用操作系統(tǒng)等關(guān)鍵技 術(shù)取得重大突破，安全水平全面提升。純電動(dòng)乘用車新車平均電耗降至 12.0 千 瓦時(shí)/百公里，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的 20%左右，高度 自動(dòng)駕駛汽車實(shí)現(xiàn)限定區(qū)域和特定場景商業(yè)化應(yīng)用，充換電服務(wù)便利性顯著提高。 2020年1-10月新能源車銷售90萬輛，僅占同期國內(nèi)汽車總銷量1970萬輛的4.6%， 未來市場空間較大。2.2、 全球共振：優(yōu)質(zhì)供給驅(qū)動(dòng)需

12、求，良性循環(huán)從特斯拉引領(lǐng)全球掀起電動(dòng)化浪潮，到傳統(tǒng)車企巨頭 BBAW 布局各大新能源汽 車平臺(tái)，再到豐田、本田、日產(chǎn)、現(xiàn)代等巨頭已強(qiáng)力加碼電動(dòng)車業(yè)務(wù)，目前處于 海外快速拓展期，即為電動(dòng)化 3.0 時(shí)代，未來 35 年海外需求是全球增長的重中 之重。而國內(nèi)在較高補(bǔ)貼的驅(qū)動(dòng)下，之前新能源汽車增速較高，但主要是 B 端 需求。目前已經(jīng)入少補(bǔ)貼時(shí)段，疊加造車新勢(shì)力崛起，C 端自發(fā)需求將持續(xù)推進(jìn)， 從新勢(shì)力銷量上得到有力的驗(yàn)證。需求與供給共振，形成良性循環(huán)。2.2.1、 供給端：海外車企強(qiáng)勢(shì)布局，提速全球電動(dòng)化供給端：車型日益豐富化將有力助推需求。外資企業(yè)+合資企業(yè)+自主品牌+造車 新勢(shì)力多方角逐、強(qiáng)勢(shì)

13、加碼，2020 年新能源車市場有效供給大幅增強(qiáng)，展望 2021 年，規(guī)劃車型非常豐富，大眾、戴姆勒、特斯拉等優(yōu)質(zhì)供給確定性高。海外車企巨頭強(qiáng)勢(shì)打造平臺(tái)化戰(zhàn)略：“平臺(tái)化”概念目前已經(jīng)廣泛的應(yīng)用在車企設(shè) 計(jì)生產(chǎn)汽車的過程中。汽車平臺(tái)可以盡量使用相同生產(chǎn)線，降低生產(chǎn)制造成本。 基于同一平臺(tái)也可以提高新車型開發(fā)效率，縮短研發(fā)周期。電動(dòng)汽車平臺(tái)是指從 電動(dòng)汽車的自身產(chǎn)品特點(diǎn)出發(fā)，構(gòu)建的電動(dòng)汽車設(shè)計(jì)方法、制造設(shè)備、生產(chǎn)工藝 以及電池、電機(jī)、電控等核心零部件及質(zhì)量控制的一整套體系。大眾 MEB、奔馳 EVA、寶馬 FAAR/CLAR、雷諾-日產(chǎn)-三菱聯(lián)盟、豐田 E-TNGA 相 繼投放上市對(duì)行業(yè)利好催化。例

14、如，寶馬計(jì)劃在 2023 年推出 25 款新能源車型， 其中超過 50%為純電動(dòng)，并計(jì)劃在 2 年內(nèi)純電動(dòng)車型數(shù)據(jù)提升至 5 款，寶馬旗 下電動(dòng)車生產(chǎn)主要集中在 CLAR 與 FAAR 平臺(tái)。長期規(guī)劃，高舉高打，巨頭提速產(chǎn)業(yè)布局：歐美日韓等各國車企巨頭在加速布局 新能源汽車產(chǎn)業(yè)，其中，特斯拉堅(jiān)持純電動(dòng)車方向，橫向拓展到皮卡等領(lǐng)域，大 眾與寶馬均衡發(fā)展純電動(dòng)與插電混動(dòng)車，由于歐美地區(qū)的電池產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較為薄弱， 其供應(yīng)商主要來自于日韓企業(yè)。2020 年全球主流車企電動(dòng)車車型數(shù)量較 2019 年 增長明顯，2021 年大眾、戴姆勒、特斯拉等車企持續(xù)加碼，提供更多豐富的優(yōu) 質(zhì)車型。例如，大眾計(jì)劃到 25

15、 年發(fā)售 30 余款 EV，集團(tuán)年銷量達(dá) 200-300 萬輛， 電動(dòng)車滲透率達(dá) 20%以上。寶馬規(guī)劃到 2025 年集團(tuán)電動(dòng)車滲透率達(dá) 15%-25%。 戴姆勒計(jì)劃到 2022 年前發(fā)布 50 余款新能源車，其中 10 款以上 EV，并計(jì)劃到 2025 年新能源車滲透率達(dá) 15%-25%。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，強(qiáng)化核心競爭力。傳統(tǒng)車企巨頭為了強(qiáng)化各自的核心競爭力，采取強(qiáng) 強(qiáng)聯(lián)手合縱連橫，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。例如，豐田與比亞迪成立合資公司、長城與寶 馬聯(lián)合、大眾在華強(qiáng)勢(shì)布局、長安+華為+寧德時(shí)代強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手等。從供給端而言， 這將提速全球電動(dòng)化進(jìn)程。2019 年 11 月，比亞迪與豐田成立合資公司，雙方各持股 50

16、%，進(jìn)行純電動(dòng)車的 研發(fā)。2019 年 12 月，寶馬與長城汽車合資成立光束汽車，各持股 50%，面向全 球市場開發(fā)新一代電動(dòng)車。2020 年 3 月，戴姆勒入股孚能科技，持股 3%，成為 孚能科技戰(zhàn)略投資者，孚能科技為戴姆勒提供動(dòng)力電池。2020 年 11 月 14 日， 長安汽車、華為、寧德時(shí)代宣布聯(lián)合打造一個(gè)全新高端智能汽車品牌。就大眾汽車而言，2020 年 5 月，大眾戰(zhàn)略擬戰(zhàn)略投資國軒高科，投資完成后將 持有其 4.41 億股，持股 26.47%，成為第一大股東。2020 年 6 月，江淮大眾擬新 增注冊(cè)資本，大眾持江淮大眾股權(quán)比例到 75%，大眾計(jì)劃授予江淮大眾 4-5 個(gè)大 眾集

17、團(tuán)品牌，2025 年目標(biāo) 20-25 萬輛/年，總收入 300 億元；2029 年目標(biāo) 35-40 萬輛，總收入 500 億元。大眾計(jì)劃全球運(yùn)營 8個(gè) MEB工廠。大眾汽車將在其查塔努加工廠投資8 億美元， 查塔努加的第一款電動(dòng)汽車將于 2022 年下線。通過選擇查塔努加，大眾汽車將 在三大洲建立工廠，并將在此基礎(chǔ)上制造基于新型模塊化電驅(qū)動(dòng)工具包（MEB） 的車輛。在德國的 Zwickau 工廠于 2019 年底開始生產(chǎn)緊湊型 ID。該公司在 Emden 和 Hanover 的工廠將來還將生產(chǎn)電動(dòng)汽車。將與 Zwickau 一起組成歐洲 規(guī)模居前的電動(dòng)汽車生產(chǎn)聯(lián)盟。特斯拉引領(lǐng)全球，開啟電動(dòng)化浪

18、潮。特斯拉目前在售車型包括 Model S、Model X、 Model 3 及 Model Y。2021 年上半年 Y 將在中國和歐洲上市，中國及歐洲產(chǎn)能不 斷釋放，特斯拉將維持高速增長。特斯拉待上市車型包括卡車 Cyber Truck，預(yù) 計(jì) 2021 年上市，跑車 Roadster 及 Semi 在 2020 年發(fā)售。特斯拉當(dāng)前訂單充足， 市場反映非常好，未來增長潛力較大，其產(chǎn)業(yè)鏈將深度受益。造車新勢(shì)力不容忽視，智能互聯(lián)深受追捧。針對(duì) 00 后等新生代的需求升級(jí)，由 BATJ 為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭注資參股的蔚來、拜騰、威馬、小鵬等眾多智能互聯(lián) 車企，更加注重客戶體驗(yàn)的性需求，將助推電動(dòng)車產(chǎn)

19、品進(jìn)階更高層級(jí)，互聯(lián)互通 的全球化概念值得長期關(guān)注。新勢(shì)力主打智能互聯(lián)車型，蔚來、小鵬、理想、威 馬等標(biāo)配 L2 級(jí)自動(dòng)駕駛及車聯(lián)網(wǎng)/OTA、LED 車燈，新勢(shì)力在產(chǎn)品打磨及體驗(yàn)上 不斷推陳出新，深受市場認(rèn)可。新勢(shì)力深受資本市場青睞，加速融資，正向循環(huán)。造車新勢(shì)力在 2020 年表現(xiàn)格 外亮眼，全球資本市場給予了非常大的肯定，截止到 11 月 12 日，蔚來市值 651 億美金，小鵬 322 億美金，理想 266 億美金，市值大幅度拉開了傳統(tǒng)車企，這代 表了未來，資本市場已經(jīng)投票。對(duì)于新勢(shì)力而言，目前規(guī)模均較小，需要不斷的 研發(fā)投入，產(chǎn)品迭代，資本市場青睞給予新勢(shì)力很好的成長環(huán)境。我們認(rèn)為新勢(shì)

20、 力在品牌塑造、產(chǎn)品打磨、渠道維護(hù)具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)新勢(shì)力的長期發(fā)展值得 期待。獨(dú)角獸及優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈細(xì)分龍頭乃長期核心資產(chǎn)。綜上所述，全球車企巨頭不斷 跑馬圈地，合縱連橫，布局未來；新勢(shì)力加速上市融資，為未來持續(xù)開發(fā)迭代產(chǎn) 品打開了空間，基本面與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不斷改善，形成良性循環(huán)。各方將形成合力， 車型日益豐富化，爆款車型有望持續(xù)推出，將提升行業(yè)需求。獨(dú)角獸（大眾、特 斯拉、新勢(shì)力及比亞迪等）及其優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈將迎來其中長期投資機(jī)會(huì)。特斯拉作為全球電動(dòng)化領(lǐng)跑者，其產(chǎn)業(yè)鏈將伴隨特斯拉的高速增長將展現(xiàn)優(yōu)異的 投資成長機(jī)會(huì)。建議重點(diǎn)關(guān)注拓普集團(tuán)、華域汽車、三花智控、宏發(fā)股份、均 勝電子、寧德時(shí)代、贛鋒鋰業(yè)等細(xì)

21、分龍頭。2.2.2、 需求端：國內(nèi) C 端放量，海外景氣度持續(xù)高企從全球及各地區(qū)、國家的滲透率來判斷，目前行業(yè)整體處于成長初期階段，中國 與歐洲在 2025 年的電動(dòng)汽車的滲透率目標(biāo)分別為 20%與 25%。存在較大的成長 空間。政策拖底，需求將回歸本源：政策對(duì)行業(yè)的影響是繞不開的重要因素，但其影響 力逐漸弱化，逐步回歸市場化階段。國內(nèi)與海外共振，全球發(fā)力 C 端需求。電 動(dòng)車的銷量是行業(yè)研究與追蹤的重點(diǎn)，2019 年國內(nèi)增長主 B 端，海外增長主 C 端，2020 年全球 C 端發(fā)力，消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)車的接受度明顯增高。2021 年在車型 不斷豐富背景下，C 端將是未來需求的核心增量。國內(nèi)：C

22、端需求起勢(shì)，承載未來需求主要增量。因電動(dòng)車具有路權(quán)、運(yùn)營成本優(yōu) 勢(shì)，疊加政策推動(dòng)，之前國內(nèi)主要需求增量來自網(wǎng)約車、公交車、物流車等各類 商用車。近年來，隨著動(dòng)力電池能量密度提升，里程焦慮弱化，A 級(jí)車?yán)m(xù)航普遍 提升至 400km 以后，C 端是 2020 年前核心驅(qū)動(dòng)力。展望未來，長期增長仍在 C 端。2020 年 C 端明顯發(fā)力，非運(yùn)營車輛占比提升，電動(dòng)車明顯高端化；此外， 從新勢(shì)力節(jié)節(jié)攀高的銷量上也可以驗(yàn)證這一點(diǎn),國內(nèi) C 端需求增長確定，是未來 主要增量。造車新勢(shì)力的產(chǎn)品科技屬性、營銷手段上豐富，品牌塑造能力強(qiáng)，深受消費(fèi)者青 睞。2020 年 1-10 月，蔚來、小鵬、理想、威馬四家典型

23、新勢(shì)力合計(jì)銷量達(dá) 8.73 萬輛。其中，蔚來 1-10 月累計(jì)銷量 31430 輛，同比增長 111%；小鵬 1-10 月累計(jì)銷量 17117 萬輛，同比增長 24%；理想 1-10 月累計(jì)銷量 21852 輛；威馬 1-10 月累計(jì)銷量 16889 輛。爆款車型將是推進(jìn) C 端需求的重要利器。C 端需求的增長需要平衡成本、性能 和智能科技等幾個(gè)關(guān)鍵要素，依賴于爆款車型的推出，例如特斯拉的多款車型， 尤其是相對(duì)“親民價(jià)”model 3 的售賣。個(gè)人消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)車的分層較為明顯，中 高端車型如 Tesla+BBA 等，親民價(jià)車型未來有望來自大眾、豐田等巨頭。隨著 歐、美、日韓等巨頭的新增大量車型

24、，疊加 C 端占比基數(shù)較小，外資與合資品 牌有望助推 C 端需求。電動(dòng)乘用車銷量預(yù)測(cè)及假設(shè)前提：銷量是對(duì)行業(yè)發(fā)展進(jìn)行預(yù)判最重要指標(biāo)之一， 根據(jù) Marklines、乘聯(lián)會(huì)與 GGII 的銷量/裝機(jī)量數(shù)據(jù)，同時(shí)結(jié)合對(duì)產(chǎn)業(yè)理解，我 們對(duì)全球電動(dòng)乘用車銷量及相應(yīng)動(dòng)力電池需求進(jìn)行預(yù)判，并在預(yù)測(cè)中包含以下幾 點(diǎn)假設(shè)：電動(dòng)車方面：1）全球電動(dòng)車的增量主要來源于電動(dòng)乘用車，因此，國外銷量以 電動(dòng)乘用車銷量做簡化代替；商用車與物流車影響較小，因此文中忽略不予考慮。 2）國內(nèi)銷量除了本土車企外，還包括特斯拉與大眾 MEB 平臺(tái)在上海工廠的銷量。3）伴隨國內(nèi)特斯拉產(chǎn)能擴(kuò)張+新勢(shì)力上量+MEB 投產(chǎn)+比亞迪為代表的

25、自主 品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)，我們預(yù)計(jì) 2021 年國內(nèi)增速較高。動(dòng)力電池層面：1）單車帶電 量提升：主要是電池成本下降、車型升級(jí)、EV 占比提升以及技術(shù)提升等綜合影 響所致； 2）因商用車、物流車的銷量增速對(duì)整體影響很小，其對(duì)應(yīng)的電池也可 看成穩(wěn)定數(shù)值且數(shù)值較小（穩(wěn)定在 1520GWh），文中不做計(jì)算與討論。2020 年國內(nèi)電動(dòng)乘用車銷量承壓，海外增長約 70%。結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)與產(chǎn)業(yè)基本 面，我們判斷 2020 年海外與國內(nèi)電動(dòng)乘用車銷量增速分別約為 67%與 4%，兩 者同比增速較 2019 年的 17%與 1%有所改善，但海外增長顯著高于國內(nèi)增長， 主要原因在于歐洲銷量高速增長，得益于歐洲高額補(bǔ)貼及

26、嚴(yán)格的碳排放標(biāo)準(zhǔn)倒逼。2021 年海外與國內(nèi)共振，銷量向上：展望 2021 年，國內(nèi)電動(dòng)乘用車增速較 2020 年有較大幅度提升，預(yù)期海外與國內(nèi)增長分別為 38%與 61%（包括特斯拉中國 與大眾 MEB 平臺(tái)），其主要原因是特斯拉中國產(chǎn)能持續(xù)提升+大眾 MEB 平臺(tái)投 產(chǎn)+新勢(shì)力銷量攀升+以比亞迪為代表的自主品牌帶來增量。全球電動(dòng)乘用車銷量預(yù)測(cè)，6 年 6 倍增長空間：至 2025 年，我們預(yù)期全球電動(dòng) 乘用車的銷量為 1401 萬輛，同比 2019 年 200 萬輛有 6 倍增長空間，期間 CAGR 為 39%。其中，至 2025 年國內(nèi)(含國產(chǎn)特斯拉及大眾 MEB 平臺(tái)）銷量與海外分 別

27、為 770 與631 萬輛，2021至 2025 年 5 年期間的 CAGR 分別約為 42%、37%。 與此同時(shí)，我們預(yù)測(cè) 2020 年國內(nèi)外電動(dòng)乘用車銷量預(yù)計(jì)分別約為 109/160 萬輛， yoy+4%/+45%；展望 2021 年，預(yù)期國內(nèi)外銷量分別 175（含特斯拉出口約 10 萬 輛）/232 萬輛，yoy+61%/+45%。全球電動(dòng)乘用車對(duì)動(dòng)力電池需求量的預(yù)測(cè)，6 年近 9 倍增長空間：至 2025 年， 我們預(yù)期全球電動(dòng)乘用車對(duì)動(dòng)力電池的需求量為886GWh，同比2019年92GWh 有近 9 倍增長空間，2021-2025 CAGR 為 46%。其中，至 2025 年海外與國

28、內(nèi)動(dòng)力電池需求量分別為 516 與 371GWh，2021 至 2025 年 5 年期間的 CAGR 為 45%與 49%。與此同時(shí)，2020 年國內(nèi)外電動(dòng)乘用車對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求分別為 50/82GWh，yoy+18%/+67%。展望 2021 年，國內(nèi)外電動(dòng)乘用車對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需 求分別為 92/125GWh，yoy+82%/+54%。根據(jù)國內(nèi)國內(nèi)商用車與物流車每年大約需求 20GWh 穩(wěn)定需求，疊加后期隨著需 求大幅上升后電池更換需求，我們計(jì)算出全球電動(dòng)車對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池的需求量。全球電動(dòng)用車對(duì)動(dòng)力電池需求量的預(yù)測(cè)，6 年 7 倍增長空間：至 2025 年，我們 預(yù)期全球電動(dòng)車對(duì)動(dòng)力電池的需求量

29、為 983GWh，同比 2019 年 118GWh 有 7 倍增長空間，期間 CAGR 為 42%。全球動(dòng)力電池需求高速增長，隨著電池降本 增效，在儲(chǔ)能領(lǐng)域等其他商用領(lǐng)域?qū)?huì)有歷史性機(jī)遇，鋰電池獨(dú)角獸及供應(yīng)鏈細(xì) 分龍頭迎成長機(jī)遇。從特斯拉引領(lǐng)全球掀起電動(dòng)化浪潮，到傳統(tǒng)車企巨頭 BBAW 布局各大新能源汽 車平臺(tái)，再到豐田、本田、日產(chǎn)、現(xiàn)代等巨頭已強(qiáng)力加碼電動(dòng)車業(yè)務(wù)，目前處于 海外快速拓展期，未來 35 年海外需求是全球增長的重點(diǎn)。而國內(nèi)在較高補(bǔ)貼的 驅(qū)動(dòng)下，之前新能源汽車增速較高，但主要是 B 端需求。目前已經(jīng)入少補(bǔ)貼時(shí) 段，疊加造車新勢(shì)力崛起，C 端自發(fā)需求將持續(xù)推進(jìn)。2.3、 產(chǎn)品價(jià)格：需

30、求復(fù)蘇，產(chǎn)品價(jià)格邊際改善產(chǎn)品價(jià)格受供需格局影響，產(chǎn)業(yè)鏈中眾多細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格處于相對(duì)低位，目 前隨著需求復(fù)蘇，已逐步企穩(wěn)狀態(tài)。未來隨著需求持續(xù)提升，有望實(shí)現(xiàn)價(jià)穩(wěn)量升 的良好態(tài)勢(shì)。下面就電池及材料等核心環(huán)節(jié)的價(jià)格做相應(yīng)分析與預(yù)判：動(dòng)力電池：價(jià)格呈現(xiàn)快速下行趨勢(shì)，加速電動(dòng)車平價(jià)時(shí)代到來。根據(jù) GGII 與 Bloomberg 數(shù)據(jù)，20142019 年國內(nèi)與海外動(dòng)力電池價(jià)格 CAGR 分別為-17.8%與 -23.3%；整體來看，國內(nèi)與海外動(dòng)力電池價(jià)格相當(dāng)。同時(shí)，我們預(yù)測(cè)國內(nèi)動(dòng)力電 池價(jià)格在 2023 年將降至 0.7 元/Wh，對(duì)應(yīng) 20192023 年 5 年間降幅約為-10%， 動(dòng)力電池價(jià)

31、格下降將提速電動(dòng)車平價(jià)時(shí)代。電池價(jià)格與成本下降途徑：一方面，刀片電池、CTP 等結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及電芯大型 化如特斯拉電池（186502170046800）等技術(shù)升級(jí)將有利于降本；另一方面， 上游原材料如隔膜通過提升良率、負(fù)極通過石墨炭化一體化等降本，以及動(dòng)力電 池技術(shù)進(jìn)步帶來能量密度提升，實(shí)現(xiàn)成本下降。正極材料：價(jià)格整體企穩(wěn)或反彈，磷酸鐵鋰需求明顯回暖。正極材料屬于成本 加成的產(chǎn)品，企業(yè)大多掙取的是材料加工費(fèi)用，其價(jià)格變動(dòng)與原材料有較大的相 關(guān)性。就鈷酸鋰與三元材料而言，目前鋰、鈷價(jià)格持續(xù)探底，但下行空間非常小，出現(xiàn) 價(jià)格的反彈，鈷酸鋰反彈較為明顯?？傮w來說，三元與鈷酸鋰的價(jià)格處于相對(duì)底 部區(qū)域，

32、目前鈷處于廠商成本線附近，盈利水平微薄，下行空間有限，疊加 2021 年全球電動(dòng)車銷量大年，需求向上有望助推材料價(jià)格進(jìn)一步企穩(wěn)甚至上行。建議 重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)升科技、華友鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、杉杉股份、容百科技等。就磷酸鐵鋰而言，過去幾年產(chǎn)品價(jià)格經(jīng)歷長期下行，隨著上游碳酸鋰價(jià)格邊際回 暖，目前有企穩(wěn)跡象，根據(jù) CIAPS 數(shù)據(jù)，11 月份部分廠家上調(diào)價(jià)格 10003000 元/噸。在比亞迪刀片電池、寧德時(shí)代 CTP 技術(shù)推動(dòng)下，磷酸鐵鋰需求邊際回暖， 未來或有更多車企采用磷酸鐵鋰方案，同時(shí)隨著儲(chǔ)能應(yīng)用上行，其需求有望放量。 我們認(rèn)為，頭部磷酸鐵鋰材料企業(yè)價(jià)值凸顯，建議關(guān)注龍頭德方納米。負(fù)極材料：石墨化加工

33、一體化推動(dòng)負(fù)極價(jià)格穩(wěn)中有降。負(fù)極材料價(jià)格從 2017Q4 開始，其價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下行。整體來看，人造石墨價(jià)格下降幅度超天然石墨，但 近兩年價(jià)格下降幅度有所收斂。未來通過石墨化加工一體化降低成本，通過資源 整合、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，綜合成本優(yōu)勢(shì)明顯，頭部企業(yè)的盈利水平有望得以保持，增長 仍可期待。成本端來看，近期焦炭價(jià)格有所上漲，但成本端整體可控。建議重點(diǎn)關(guān)注負(fù)極頭部企業(yè)璞泰來、貝特瑞，其他關(guān)注中科電氣、杉杉股份、翔豐華等。隔膜材料：價(jià)格趨于穩(wěn)定。隔膜材料作為資本開支較大、技術(shù)門檻相對(duì)較高最后 實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化的電池材料， 2017、2018 年產(chǎn)能大幅釋放，疊加需求低于預(yù)期，行 業(yè)產(chǎn)能供過于求，產(chǎn)品價(jià)格加速下行

34、。目前價(jià)格趨于穩(wěn)定，頭部隔膜企業(yè)持續(xù)開 拓與優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，提升海外占比，保持相對(duì)穩(wěn)健的增長，其優(yōu)勢(shì)明顯。建議重 點(diǎn)關(guān)注濕法龍頭恩捷股份，以及彈性品種星源材質(zhì)，其他關(guān)注中材科技。六氟磷酸鋰（6F）： 2020Q3 價(jià)格向上，持續(xù)反彈。6F 伴隨碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)起振 幅較大，其價(jià)格由 2016Q2 超 40 萬元/噸回落到 2020Q2 約 6.5 萬元/噸。其價(jià)格 下行因 20152017 年布局的產(chǎn)能在 20182019 年逐步釋放，在需求不及預(yù)期， 造成嚴(yán)重的供過于求。目前低端產(chǎn)能逐步被出清，隨著行業(yè)轉(zhuǎn)暖，對(duì) 6F 的需求 持續(xù)提升，目前價(jià)格已反彈至約 10 萬元/噸。我們判斷，6F 產(chǎn)品價(jià)格

35、已在 2020Q2 形成拐點(diǎn)向上，后續(xù)仍看好價(jià)格持續(xù)反彈。建議積極關(guān)注具有競爭優(yōu)勢(shì)的 6F 龍 頭天賜材料，其他關(guān)注多氟多與天際股份。電解液：價(jià)格企穩(wěn)向上，龍頭迎戴維斯雙擊。電解液價(jià)格從 2018Q1 見底后，一直處于底部盤整，近期隨著 6F 產(chǎn)品價(jià)格反彈而反彈，目前產(chǎn)品價(jià)格處于上行通 道。之前市場認(rèn)為電解液的門檻相對(duì)較低，其投資價(jià)值未被正視。其實(shí)電解液的 壁壘在于其配方能力以及關(guān)鍵添加劑制備能力，建議關(guān)注國內(nèi)電解液龍頭企業(yè)新 宙邦與天賜材料，前者具備較好的長期阿爾法收益，目前后者具備周期底部向上 的 beta 機(jī)會(huì)。3、 順勢(shì)而為：競爭分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)（略）鋰電池作為新能源汽車核心部件的產(chǎn)業(yè)鏈

36、迎來了持續(xù)的增量需求，我們認(rèn)為，新 能源汽車投資機(jī)會(huì)仍將圍繞鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈展開，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈將是持續(xù)推陳出新 的溢價(jià)環(huán)節(jié)，中上游仍將是未來重點(diǎn)投資領(lǐng)域。在新能源汽車投資體系中，對(duì)行業(yè)有重要影響有政策、銷量、價(jià)格與盈利等主要 變量。2019 年之前，受補(bǔ)貼政策等影響較大，對(duì)二級(jí)市場影響比較大是政策， 其波動(dòng)也相對(duì)較大，行業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)的屬性；隨著國內(nèi)補(bǔ)貼逐步退出，車型供 給豐富化，銷量從 B 端轉(zhuǎn)向 C 端，自發(fā)需求持續(xù)增長。疊加電動(dòng)車逐步替代燃 油車，產(chǎn)業(yè)鏈降本需求持續(xù)存在，未來較多環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)的盈利/收入增速將 會(huì)低于銷量增速。因此，在后補(bǔ)貼時(shí)代，我們更看重是行業(yè)性總需求的增長以 及企業(yè)在行業(yè)

37、中的市占率，即未來二級(jí)市場投資的影響要素銷量優(yōu)于價(jià)格優(yōu)于 盈利。在全球電動(dòng)化大浪潮的背景下，以鋰電池為核心部件的產(chǎn)業(yè)鏈迎來了持續(xù)的增量 需求。我們認(rèn)為，新能源汽車投資機(jī)會(huì)仍將圍繞鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈展開，鋰電池產(chǎn)業(yè) 鏈將是持續(xù)推陳出新的溢價(jià)環(huán)節(jié)，中上游仍將是未來重點(diǎn)投資領(lǐng)域。3.1、 動(dòng)力電池：寧德時(shí)代、LGC 引領(lǐng)行業(yè)3.2、 正極：三元集中度低，德方納米引領(lǐng)鐵鋰3.3、 電解液：格局明朗，漲價(jià)帶來業(yè)績彈性3.4、 隔膜：濕法成主流，恩捷一家獨(dú)大3.5、 負(fù)極：行業(yè)集中度高，龍頭地位顯著4、 行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略4.1、 財(cái)務(wù)視角：資本開支放緩，重視價(jià)格彈性財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是量、價(jià)格、格局（市占率）的綜合體現(xiàn)

38、，企業(yè)的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)往往可 以說明行業(yè)屬性、企業(yè)競爭力等；頭部企業(yè)的經(jīng)營行為往往會(huì)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)， 比如資本開支，高資本開支往往說明企業(yè)家看好該行業(yè)，較低的資本開支往往可 以用來綜合判斷價(jià)格拐點(diǎn)。此外，毛利率是企業(yè)綜合實(shí)力的關(guān)鍵體現(xiàn)，也是價(jià)格 拐點(diǎn)判斷的重要依據(jù)。若頭部企業(yè)長期處于較低的毛利率，以至于處于虧損邊緣， 在行業(yè)需求較快增長背景下，這種狀態(tài)不會(huì)成為長期趨勢(shì)，而表現(xiàn)為一種周期狀 態(tài)，盈利終究回歸合理水平。上游：資本開支下降，企業(yè)盈利微薄，重視價(jià)格拐點(diǎn)。從產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)資本 開支來看，華友鈷業(yè)+寒銳鈷業(yè)+天齊鋰業(yè)+贛鋒鋰業(yè)合計(jì)資本開支從 2019Q2 開 始呈現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)，2020Q3

39、 單季度資本開支為 10.1 億元，較 2019Q2 的高 點(diǎn) 22.8 億元顯著下降。從企業(yè)盈利來看，2020Q3 頭部企業(yè)華友鈷業(yè)、寒銳鈷 業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)毛利率分別為 16%、30%、18%、25%，縱向比較歷 史毛利率水平，目前處于歷史相對(duì)底部區(qū)間。結(jié)合 2021 年需求、行業(yè)資本開支、 頭部企業(yè)毛利率綜合判斷，我們認(rèn)為鈷、鋰大的底部區(qū)間已現(xiàn)，未來下行空間有 限，當(dāng)前具備安全邊際。正極：資本開支有所回暖，鐵鋰毛利率觸底反彈。從當(dāng)升科技、杉杉股份、容 百科技、德方納米主要四家正極材料資本開支來看，2020Q1 觸底后持續(xù)回升。 正極材料本身是加工屬性，伴隨原材料價(jià)格企穩(wěn)或反彈，正極

40、材料廠商毛利率也 將企穩(wěn)或反彈。2020Q3 當(dāng)升科技、杉杉股份、德方納米、容百科技毛利率分別 為 20%、20%、9%、11%，處于歷史較低水平，預(yù)計(jì)隨著 2021 年需求持續(xù)提 升，產(chǎn)能利用率提升，盈利能力或?qū)⒏纳?。?fù)極：資本開支整體平穩(wěn)，毛利率表現(xiàn)較為穩(wěn)定。從主要負(fù)極材料公司資本開 支來看，貝特瑞+中科電氣+璞泰來+翔豐華整體表現(xiàn)平穩(wěn)，2020Q3 合計(jì)資本開 支約 4 億元。毛利率層面，翔豐華略低，各家企業(yè)整體維持在 30%左右。中科 電氣、貝特瑞、翔豐華 2020H1 負(fù)極業(yè)務(wù)毛利率分別為 36%、37%、30%。負(fù) 極價(jià)格雖然呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，但是頭部企業(yè)通過縱向一體化降本來對(duì)沖價(jià)格下

41、降， 維持相對(duì)穩(wěn)定的毛利率水平。負(fù)極材料成本仍有部分下降空間，預(yù)計(jì)未來毛利率 水平維持相對(duì)穩(wěn)定。電解液：資本開支近 2 年表現(xiàn)平穩(wěn)，6F 價(jià)格觸底反彈。天賜材料+新宙邦近 2 年單季度資本開支約 1-2 億元，整體表現(xiàn)比較平穩(wěn)。從新宙邦、天賜材料毛利率 走勢(shì)來看，已經(jīng)企穩(wěn)反彈，2020Q3 新宙邦、天賜材料電解液毛利率分別為 29%、 30%，從歷史數(shù)據(jù)（2010-2020H1）來看，新宙邦毛利率走勢(shì)非常穩(wěn)定，維持在 30%左右，而天賜材料毛利率波動(dòng)相對(duì)較大，價(jià)格彈性比新宙邦大。6F 相關(guān)企 業(yè)處于虧損邊緣，天際股份 2020H1 毛利率為負(fù)數(shù)，6F 價(jià)格近期已經(jīng)企穩(wěn)反彈。隔膜：近 2 年資本開支高位，頭部企業(yè)毛利率相對(duì)穩(wěn)定。近 2 年隔膜領(lǐng)域資