分析：南北船集團重組獲批旗下上市公司資本運作或持續(xù)展開

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 南北船集團戰(zhàn)略性重組漸行漸近，初步方案或將落地3 HYPERLINK l _TOC_250008 船舶板塊邏輯已由第一階段（基本面與估值見底帶來的超跌反彈機會）向第二階段（戰(zhàn)略性 重組帶來的資產重估機會）轉變3 HYPERLINK l _TOC_250007 第一階段邏輯：軍民船基本面與估值見底帶來的超跌反彈機會3 HYPERLINK l _TOC_250006 基本面：民船處在長周期底部現(xiàn)逐步回暖，軍船訂單 1920 年望迎較高增長3 HYPERLINK l _TOC_250005 估值面：以中國船舶為代表的總裝標的經歷了跌破凈資產后

2、的 PB 修復階段5 HYPERLINK l _TOC_250004 第二階段邏輯：南北船集團籌劃戰(zhàn)略性重組帶來的資產重估機會5 HYPERLINK l _TOC_250003 風險提示8 HYPERLINK l _TOC_250002 旗下上市公司平臺新定位低于市場預期8 HYPERLINK l _TOC_250001 海軍裝備建設或仍將受到軍改影響8 HYPERLINK l _TOC_250000 民船市場需求波動風險帶來的業(yè)績不穩(wěn)定性8圖表目錄圖 1：20 世紀以來造船市場周期歷程3圖 2：1970 年以來船舶海工市場周期性波動3圖 3：全球新造船訂單自 2016 年底部以來有所反彈4圖

3、 4：中國新造船訂單向優(yōu)勢船廠集中趨勢明顯4圖 5：Clarksons 新造船價格指數(shù)與造船4圖 6：Clarksons 新造船價格指數(shù)與造船板價格4圖 7：三大船舶總裝標的歷史 PB 情況5圖 8：2019 年船舶板塊位居軍工板塊漲幅第一6圖 9：2019 年船舶板塊位居軍工板塊漲幅第一6表 1：安信軍工團隊 2019 年持續(xù)推薦船舶板塊6表 2：南北船集團旗下標的上市平臺定位分析7南北船集團戰(zhàn)略性重組漸行漸近，初步方案或將落地事件：南北船集團聯(lián)合重組或國務院批準，重組后新設“中國船舶集團有限公司”。2019 年 10 月 26 日，南北船集團旗下上市公司均公告：經國務院批準，同意南北船集團

4、實施聯(lián)合重組，新設中國船舶集團有限公司。原中船工業(yè)集團董事長雷凡培、總經理楊金成分別出任新設中國船舶集團董事長、總經理，原中船重工總經理吳永杰出任董事、黨組副書記一職。南北船集團重組獲批，旗下上市公司資本運作或持續(xù)展開。集團合并后，需要解決上市公司平臺定位調整以及同業(yè)競爭等問題。我們認為隨著集團人事和職能部門調整到位， 旗下上市公司資產重組等資本運作或將隨即且持續(xù)地展開。船舶板塊旗下上市公司或將迎來資產重估的機會。船舶板塊邏輯已由第一階段（基本面與估值見底帶來的超跌反彈機會）向第二階段（戰(zhàn)略性重組帶來的資產重估機會）轉變第一階段邏輯：軍民船基本面與估值見底帶來的超跌反彈機會基本面：民船處在長周

5、期底部現(xiàn)逐步回暖，軍船訂單 1920 年望迎較高增長軍民船行業(yè)迎來雙拐點：軍船訂單 1920 年迎較高增長確定性大，民船處在長周期底部現(xiàn)逐步回暖。具體詳見【船舶行業(yè)深度報告：軍船訂單 19 年較高增長確定性大，民船處在長周期底部現(xiàn)逐步回暖】/gAYWFrOF。民船：2016 年是全球造船海工雙重周期底部，現(xiàn)處在長周期底部逐步回暖階段。造船行業(yè)因建造周期（23 年為主）、壽命周期（2030 年）較長，導致航運、造船較難達到供需平衡，致使造船行業(yè)呈現(xiàn)強周期特征。20 世紀以來的近 120 年期間，世界造船市場明顯經歷 4 次長周期（30 年左右），12 次中周期（10 年左右）和幾十余次小周期（3

6、-5 年）。船舶市場運行波動過程是小周期、中周期和長周期相互鑲嵌相互疊加的過程。觀察最近一個造船周期， 2008 年金融危機以來造船業(yè)逐步進入深度調整階段，直到 2016 年，全球船舶海工市場進入雙重波谷疊加階段，是全球造船海工業(yè)的最低點。上一輪造船訂單高峰是 2007 年，以 10年為一個中周期，當前正處在造船中周期復蘇拐點上。圖 1：20 世紀以來造船市場周期歷程圖 2：1970 年以來船舶海工市場周期性波動20000新船訂單量（左軸）鉆井平臺訂單量（右軸）80180001600014000120001000080006000400020000萬載重噸艘/座7060504030201020

7、152012200920062003200019971994199119881985198219791976197319700資料來源：中國船舶工業(yè)經濟研究中心資料來源：中國船舶工業(yè)經濟研究中心民船訂單角度，一方面自 2016 年船舶海工雙重周期底部以來，全球造船新接訂單回暖的趨勢十分明顯。2017 年全球造船新承接訂單量（8891 萬 DWT，+205.85%），中國造船新承接訂單量（4070 萬 DWT，+205.30%），造船訂單反彈效應明顯；2018 年全球新造船訂單量同比減少 13.89%，中國新造船訂單量同比減少 26.94%，相比上年同期略有下降，但仍處在 2016 年以來新造船

8、訂單反彈的位臵上。另一方面，民船供給側改革持續(xù)推進，造船產能加速出清，且新造船訂單進一步向優(yōu)勢船廠集中。2018 年全國前 10 家造船企業(yè)新接訂單量占全國比為 76.8%，比 2017 年底提高 3.4 個百分點。圖 3：全球新造船訂單自 2016 年底部以來有所反彈圖 4：中國新造船訂單向優(yōu)勢船廠集中趨勢明顯3002502001501005020022000199819960全球新造船訂單（百萬DWT）同比（%）250%200%150%100%50%0%-50%2018-100%80%70%60%50%40%中國船企新承接訂單量前10家企業(yè)集中度中國船企造船完工量前10家企業(yè)集中度2013

9、201420152016201720182016201420122010200820062004資料來源：Clarksons， 資料來源：中國船舶工業(yè)協(xié)會， 民船產品盈利角度，新造船價格逐步抬升，疊加船鋼板價格高位下跌與人民幣貶值，船廠盈利水平有望提升。總體上看，民船龍頭企業(yè)盈利拐點或已到來。新造船價格方面：三大主流船型（取 180K DWT Capesize、9000TEU、VLCC）新造船價格自 2017 年底部以來逐步抬升，但相對于 2008 年價格高位仍處在低位水平。以 18 萬 DWT Capesize 為例，其在 2016.12、2017.12、2018.12 的船價分別為 420

10、0 萬、4400 萬、5000 萬美元，船價逐步抬升；但是相對于 2008.08 的 9900 萬美元仍處在低位水平。此外，很重要的一點是：受船舶設計與訂貨周期影響，船廠從簽訂船舶合同到開工間隔期 0.51 年左右不等；再結合船舶 1-2 年的建造期以及按照完工百分比法確認收入，船企 2018 年營收多由 20162017 年訂單貢獻。隨著 2017 年中國新造船訂單量與價格同步上漲，我們預計船企的經營性業(yè)績將得到逐季好轉。原材料價格方面：船鋼板價格呈高位下跌趨勢。以國內 20mm 船板（上海地區(qū)）為例， 當前報價 4430 元/噸與 2018.06 高點相比下降（450 元/噸，-9.22%

11、）。以 18 萬 DWTCapesize 為例，其用鋼量約 2.7 萬噸，該船型船用鋼板成本占比將由 2018.06 的 42.23% 下降到 2019.06 的 31.48%。我們認為，新造船價格抬升疊加船鋼板價下跌，造船企業(yè)盈利水平有望得到逐步提升。圖 5：Clarksons 新造船價格指數(shù)與造船圖 6：Clarksons 新造船價格指數(shù)與造船板價格Clarksons新造船價格指數(shù)200190180170160150140130120Jan/08110中國新接造船訂單量（萬DWT）1,6001,4001,2001,000800600400200Jan/18 Jan/17 Jan/16 Ja

12、n/15 Jan/14 Jan/13 Jan/12 Jan/11 Jan/10Jan/090200190180170160150140130120110左軸：新船價格指數(shù)右軸：20mm造船板（元/噸）800 0700 0600 0500 0400 0300 0Jul/18 Dec/17 May /17 Oct/16 Mar/16 Aug/15 Jan/15 Jun/14 Nov /13 Apr/13 Sep/12 Feb/12 Jul/11 Dec/10 May /10 Oct/09 Mar/09 Aug/08Jan/08200 0資料來源：Clarksons， 資料來源：Clarksons，

13、 綜上民船行業(yè)發(fā)展情況，民船行業(yè)處在長周期底部，現(xiàn)逐步回暖，但行業(yè)大復蘇仍然遠期。最差之 2016 年已經過去，20172018 年船企大幅虧損是由于 2016 年新接訂單量少、價低造成的；我們認為龍頭船廠不缺訂單，并將受益于供給側改革，關鍵是船價上行與鋼價下跌利好船企盈利改善。軍船：1）短期看，海軍軍改調整于 2019 年臨近尾聲，海軍裝備訂單有望于 2020 年迎來補償性增長。2）長期看，我國遠洋海軍建設任重道遠，艦船裝備補短板需求強勁，未來一段時間內將仍處建設高峰期。關于海軍裝備價格：預計受審計、軍品價改等影響有所下降。因此對成本虛高的產品、轉嫁價格壓力能力弱的公司有較大壓力，對貼近市場

14、化定價、競爭充分的零部件產品影響反而較小。估值面：以中國船舶為代表的總裝標的經歷了跌破凈資產后的 PB 修復階段船舶行業(yè)屬于強周期性行業(yè)，對于船舶總裝標的更適用于 PB 估值方法；對于盈利較為穩(wěn)定的船舶配套標的更適用于 PE 估值方法。船舶總裝標的包括：中國重工、中國船舶、中船防務；船舶配套標的包括：中國動力、中國海防、中船科技、中國應急、久之洋等。我們主要分析船舶總裝標的的 PB 估值情況。三大船舶總裝標的在 2018 年均跌到 1 倍 PB 估值水平，達到過去 10 年 PB 的歷史低位。2010 年至今，中國重工、中國船舶、中船防務的 PB 估值區(qū)間分別為：10.5，5.92、0.87，

15、5.45、1.13,10.70，三者出現(xiàn)估值底部的時間節(jié)點分別是：2018/06/21，2018/07/05，2018/10/18?？梢钥吹剑诮洑v 2018 年系統(tǒng)性下跌過程，三個船舶總裝標的的 PB 估值均跌到 1 倍附近， 甚至中國船舶由于去年*ST 跌破凈資產達到 0.87 倍的 PB 水平。圖 7：三大船舶總裝標的歷史 PB 情況中國重工-PB中國船舶-PB中船防務-PB11109876543210資料來源：wind， 結合基本面，民船市場自 2016 年已經見底，20172018 年民船訂單已經大幅增長。因此， 我們認為，在民船處于長周期底部逐步回暖的階段，船舶總裝標的 PB 估值

16、水平跌到歷史的底部位臵，達到 1 倍 PB 估值水平甚至中國船舶跌破凈資產達到 0.87 倍 PB，這是我們去年在底部重點提示中國船舶，今年年初重點提示船舶板塊機會的重點邏輯：軍民船基本面與估值見底帶來的超跌反彈機會。第二階段邏輯：南北船集團籌劃戰(zhàn)略性重組帶來的資產重估機會2019 年軍工板塊中船舶板塊尤為搶眼，位居板塊漲幅第一位。2019.01.012019.08.09（中船防務、中國船舶停牌時間）期間，中證軍工、船舶板塊、航空裝備板塊、陸軍裝備板塊漲幅分別為：16.15%、28.05%、15.80%、-0.30%，船舶板塊位居軍工板塊漲幅第一位。圖 8：2019 年船舶板塊位居軍工板塊漲幅

17、第一70%60%50%40%30%20%10%0%中證軍工船舶航空陸裝-102%019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/2-20%資料來源：wind， 我們自 2018 年底部獨家推薦船舶板塊至今，我們自去年底部獨家推薦船舶板塊，堅定看好今年船舶板塊表現(xiàn)；看好 19 年一季度軍工行情，尤其看船舶的表現(xiàn)；在 6 月份也提示關注短期船舶板塊機會。獨家觀點正在得到逐步兌現(xiàn)。圖 9：2019 年船舶板塊位居軍工板塊漲幅第一60%50%40%30%20%10%0%54123中證軍工船舶板塊789610-102%019/1

18、/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/2資料來源：wind， 表 1：安信軍工團隊 2019 年持續(xù)推薦船舶板塊序號日期類型標題網(wǎng)址鏈接推薦標的02018/5/18個股深度*ST 船舶：PB 處 10 年歷史底部，民船回暖提供彈性https:/dw /jw K8ejE8中國船舶12019/1/8行業(yè)深度船舶行業(yè)深度：軍船訂單 19 年較高增長確定性大，民船https:/dw /8xTthDV0 中國船舶、中國重工、中船防務處在長周期底部現(xiàn)逐步回暖22019/1/2032019/2/17個股簡評個股深度*ST 船舶：20

19、18 年預盈，摘星脫帽可期https:/dw /eWZALisy 中國船舶中國重工深度：軍民船行業(yè)迎雙拐點，軍工市值第一股價https:/dw /F4M4lxpU 中國重工值凸顯42019/2/26行業(yè)深度船舶行業(yè)深度：國資委要求 2019 年穩(wěn)妥推進船舶領域戰(zhàn)https:/dw /7fXjnYE7略性重組，軍民船迎雙拐點背景下船舶板塊值得重點關注中國重工、中船科技、中國船舶中船防務52019/2/27電話會議船舶板塊最新觀點電話會議紀要https:/dw /OaqyByk0 中國重工、中船科技、中國船舶中船防務、中國應急62019/3/2072019/3/2582019/3/2992019/

20、7/2個股簡評個股簡評電話會議行業(yè)深度*ST 船舶：2018 年扭虧為盈，即將摘星脫帽https:/dw /dxJyzgxx 中國船舶中船科技：注入海鷹集團 100%股權，未來資本運作仍然https:/dw /2nxdiUFD 中船科技可期中船集團重磅資本運作方案解讀電話會議紀要https:/dw /eavw9mJf 中國船舶、中船科技、中國應急中船防務南北船集團籌劃戰(zhàn)略性重組點評：短期有所刺激，未來還https:/dw /WrLNNd8 中國船舶、中國海防、中船防務是要看主業(yè)發(fā)展情況P國應急102019/8/7個股簡評中船防務:重大資產重組方案調整，不再注入動力類資產同時保留黃埔文沖船廠控制

21、權中國重工、中船科技、中https:/dw /NOnNpjx9 中船防務資料來源：wind， 船舶板塊為何漲幅第一？我們推薦船舶板塊的邏輯主要分為 2 個階段：第一階段，軍民船基本面與估值見底帶來的超跌反彈機會；第二階段，南北船集團籌劃戰(zhàn)略性重組帶來的資產重估機會。目前處于第二階段。具體邏輯如下。隨著南北船集團籌劃戰(zhàn)略性重組，由于同業(yè)競爭問題對旗下各上市公司平臺的定位會發(fā)生變化。例如，中船防務已對重大資產重組方案進行調整，未來平臺定位仍有不確定性。我們認為，南北船集團籌劃戰(zhàn)略性重組將對旗下船舶標的帶來資產重估的機會，但需具體個股具體分析。表 2：南北船集團旗下標的上市平臺定位分析序號近期資本運

22、作事項旗下資產上市平臺定位中國重工2019 年，收購青島軌道 100%股權大船重工、渤船重工、武船重工等船舶總裝資產上市平臺中國船舶重大資產重組方案調整， 與原方案相比僅減少廣船國際 中船澄西 100%股權江南造船 100%股權外高橋造船 100%股權32.54%股權，中船集團船舶總裝資產上市平臺定位進一步明晰 黃埔文沖 85.5207%股權廣船國際 79.4586%股權船舶總裝資產上市平臺中船防務重大資產重組方案調整，不再注入動力類資產同時保留黃埔文 黃埔文沖 69.0164%股權中國動力中國海防沖船廠控制權2015 年，注入廣瀚動力等船舶動力類資產2018 年，推出市場化債轉股方案2017 年，注入長城電子 100%股權2018 年，注入海聲科技 100%股權、遼海裝備 100%股權等廣船國際 49.00%股權尚不明確，仍處變化中海聲科技 100%股權等風帆股份、廣瀚動力等未來或將作為船舶動力資產的上市平臺長城電子 100%股權艦船與海洋電子信息化資產上市平臺中船科技中國應急久之洋注入海鷹集團 100%股權，作價 21.10 億元2018 年 3 月，現(xiàn)金收購陜柴重工核應急裝備 51%股權-中船九院 100%股權海鷹集團 100%股權華舟應急 10