第二部分期權(quán)定價理論及四只模擬權(quán)證的理論價值分析

1、PAGE PAGE 16深交所模模擬權(quán)證證理論價價值與風(fēng)風(fēng)險狀況況研究深圳證券券交易所所：段亞亞林廣發(fā)證券券股份有有限公司司：何榮榮天、陳陳啟旭、章早立立、顧娟娟研究動因因與基本本結(jié)論近日，深深圳證券券交易所所舉辦的的權(quán)證模模擬交易易比賽已已經(jīng)拉開開序幕。深交所所權(quán)證工工作小組組在與投投資者交交流的過過程中，發(fā)現(xiàn)有有些投資資者對于于權(quán)證如如何定價價與評估估風(fēng)險不不太了解解。為了了幫助投投資者深深入了解解權(quán)證的的定價和和風(fēng)險評評估原理理，深交交所與廣廣發(fā)證券券的權(quán)證證研究人人員以四四只模擬擬權(quán)證為為樣本，逐步講講解如何何對權(quán)證證進(jìn)行定定價，如如何評估估權(quán)證風(fēng)風(fēng)險的高高低，以以及投資資時應(yīng)當(dāng)當(dāng)運用

2、哪哪些交易易技巧，注意哪哪些具體體問題。本文的的基本研研究結(jié)論論如下：1、深發(fā)發(fā)展A認(rèn)認(rèn)購權(quán)證證理論價價值為00.677元；廣廣發(fā)小盤盤LOFF認(rèn)購權(quán)權(quán)證理論論價值為為0.8835元元、巨潮潮1000指數(shù)認(rèn)認(rèn)沽權(quán)證證理論價價值為00.6444元；融通巨巨潮1000LOOF認(rèn)購購權(quán)證理理論價值值為0.08998元。2、四只只模擬權(quán)權(quán)證的總總體投資資風(fēng)險水水平按由由高到低低排序依依次為：深發(fā)展展A認(rèn)購購權(quán)證、廣發(fā)小小盤LOOF認(rèn)購購權(quán)證、融通巨巨潮1000LOOF認(rèn)購購權(quán)證、巨潮1100指指數(shù)認(rèn)沽沽權(quán)證。3、投資資者在參參與權(quán)證證投資時時應(yīng)當(dāng)遵遵循控制制倉位、嚴(yán)格止止損、構(gòu)構(gòu)建保底底型投資資組合、

3、對沖套套利等投投資策略略，切忌忌將權(quán)證證當(dāng)成股股票長期期持有。一、深交交所模擬擬權(quán)證的的種類及及作用為了讓投投資者能能夠更加加全面地地熟悉各各類權(quán)證證產(chǎn)品和和更有效效地鍛煉煉權(quán)證投投資技巧巧，深交交所本次次模擬大大賽同時時推出四四個權(quán)證證品種，具體為為：深發(fā)發(fā)展A認(rèn)認(rèn)購權(quán)證證、廣發(fā)發(fā)小盤LLOF認(rèn)認(rèn)購權(quán)證證、巨潮潮1000指數(shù)認(rèn)認(rèn)沽權(quán)證證、融通通巨潮1100LLOF認(rèn)認(rèn)購權(quán)證證，四只只模擬權(quán)權(quán)證的主主要條款款參見下下表1：表1：深深交所四四只模擬擬權(quán)證的的主要條條款權(quán)證簡稱稱深發(fā) GGFC11廣發(fā) GGFC22巨潮 GGFP11融通GFFC3標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)深發(fā)展AA廣發(fā)小盤盤LOFF基金巨潮100

4、0指數(shù)數(shù)融通巨潮潮1000指數(shù)型型LOFF基金標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)類別個股積極型LLOF指數(shù)被動型LLOF行權(quán)價格格6.2220.94410177.8221.0444權(quán)證種類類認(rèn)購證認(rèn)購證認(rèn)沽證認(rèn)購證行權(quán)比例例1100.0111權(quán)證特點點歐式、現(xiàn)現(xiàn)金結(jié)算算型備兌兌權(quán)證。這四只權(quán)權(quán)證的標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)涵蓋個個股、指指數(shù)和基基金三種種最常見見的權(quán)證證標(biāo)的物物類型。權(quán)證的的買賣方方向既有有認(rèn)購權(quán)權(quán)證也有有認(rèn)沽權(quán)權(quán)證，在在行權(quán)比比例上也也各有不不同。這這使得本本次模擬擬比賽的的環(huán)境更更加貼近近發(fā)達(dá)權(quán)權(quán)證市場場的情況況，一方方面讓投投資者有有機會根根據(jù)自己己的偏好好去選擇擇權(quán)證品品種，另另一方面面讓投資資者可以以體驗

5、不不同類型型權(quán)證的的投資功功能和價價格走勢勢特點，從而積積累更多多有益的的權(quán)證投投資經(jīng)驗驗。在海外成成熟的權(quán)權(quán)證市場場中，權(quán)權(quán)證按標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)不同可可劃分為為個股權(quán)權(quán)證、指指數(shù)權(quán)證證、外匯匯權(quán)證、基金權(quán)權(quán)證和商商品權(quán)證證等等，而其中中又以個個股權(quán)證證和指數(shù)數(shù)權(quán)證最最為常見見。圖11和圖22分別列列出全球球最發(fā)達(dá)達(dá)的兩大大權(quán)證市市場香港市市場和德德國市場場上權(quán)證證數(shù)量按按標(biāo)的資資產(chǎn)的分分類比例例。我們們可以看看出，在在這兩個個市場中中，超過過三分之之二的權(quán)權(quán)證都是是以個股股為標(biāo)的的物，這這表明個個股權(quán)證證是很受受投資者者歡迎的的權(quán)證品品種。事事實上，個股權(quán)權(quán)證和指指數(shù)權(quán)證證分別適適合于不不同的投

6、投資者：前者較較適合于于擅長追追蹤個股股走勢的的投資者者，后者者更適合合于擅長長判斷大大盤走勢勢的投資資者。另另外，由由于個股股的數(shù)目目遠(yuǎn)大于于指數(shù)的的種類，個股的的價格波波動幅度度也通常常大于指指數(shù)，因因此個股股權(quán)證可可以提供供更大的的可選擇擇性和更更多的贏贏利機會會。而指指數(shù)由于于具有代代表大盤盤的功能能，指數(shù)數(shù)認(rèn)沽權(quán)權(quán)證經(jīng)常常被投資資者利用用來進(jìn)行行避險操操作。本本次模擬擬交易比比賽推出出的巨潮潮1000認(rèn)沽權(quán)權(quán)證就可可以讓投投資者體體驗權(quán)證證的避險險保值功功能。（資料來來源：香香港交易易所20004年年4月公公布的研研究報告告）在海外證證券市場場中，由由于股指指期貨非非常發(fā)達(dá)達(dá)，投資資

7、銀行發(fā)發(fā)行跟蹤蹤指數(shù)的的權(quán)證通通常是直直接或間間接跟股股指期貨貨掛鉤，因而以以基金為為標(biāo)的資資產(chǎn)的權(quán)權(quán)證相對對較少。而在我我國由于于還沒有有股指期期貨，各各種上市市型基金金（包括括LOFF和ETTF）也也就成了了相對較較好的權(quán)權(quán)證標(biāo)的的物。這這次模擬擬交易比比賽推出出的融通通巨潮1100認(rèn)認(rèn)購權(quán)證證就是以以融通巨巨潮1000LOOF作為為標(biāo)的資資產(chǎn)，而而且該基基金跟蹤蹤的正是是巨潮1100指指數(shù)，也也就是說說，本次次模擬比比賽中同同時具有有針對巨巨潮1000指數(shù)數(shù)的看漲漲權(quán)證和和看跌權(quán)權(quán)證。巨巨潮1000指數(shù)數(shù)的成份份股涵蓋蓋我國深深、滬股股市的主主要藍(lán)籌籌股，它它的變動動能夠準(zhǔn)準(zhǔn)確地反反映國

8、內(nèi)內(nèi)股市大大盤的走走勢。因因此，投投資者在在看好后后市時就就可以買買入融通通巨潮1100認(rèn)認(rèn)購權(quán)證證，而在在看空后后市時就就可買入入巨潮1100認(rèn)認(rèn)沽權(quán)證證。同時時，由于于權(quán)證可可以進(jìn)行行T+00交易，善于看看盤的短短線投資資者還可可以在判判斷出現(xiàn)現(xiàn)日內(nèi)低低點時買買進(jìn)融通通巨潮1100認(rèn)認(rèn)購權(quán)證證和賣出出巨潮1100認(rèn)認(rèn)沽權(quán)證證，并在在判斷出出現(xiàn)日內(nèi)內(nèi)高點時時賣出融融通巨潮潮1000認(rèn)購權(quán)權(quán)證和買買進(jìn)巨潮潮1000認(rèn)沽權(quán)權(quán)證，利利用權(quán)證證的杠桿桿效應(yīng)來來獲取較較大的日日內(nèi)交易易利潤。另外，深圳證證券交易易所已推推出了我我國的中中小企業(yè)業(yè)板，但但暫時還還沒有很很好的對對應(yīng)指數(shù)數(shù)，而在在目前市市場

9、上已已有的LLOF中中，廣發(fā)發(fā)小盤LLOF相相對較能能反映中中小盤股股票的走走勢，因因此這次次模擬比比賽也專專門推出出以廣發(fā)發(fā)小盤LLOF為為標(biāo)的資資產(chǎn)的權(quán)權(quán)證，偏偏愛于投投資中小小盤股票票的投資資者可以以關(guān)注這這只權(quán)證證。二、深交交所模擬擬權(quán)證理理論價值值評估 權(quán)證本本質(zhì)上是是一項期期權(quán)，所所以，權(quán)權(quán)證的定定價類似似于期權(quán)權(quán)的定價價。在過過去的二二十年中中，投資資者在權(quán)權(quán)證定價價中最常常用的公公式為BBlacck-SSchooless期權(quán)定定價模型型和二叉叉樹模型型。在我我國發(fā)展展權(quán)證及及其他衍衍生產(chǎn)品品的今天天，這些些模型的的思想和和方法也也能為我我國權(quán)證證市場的的公正合合理運作作提供某某

10、些借鑒鑒。（一）應(yīng)應(yīng)用B-S模型型對模擬擬權(quán)證進(jìn)進(jìn)行定價價1、B-S模型型的定價價原理介介紹Blacck-SSchooless期權(quán)定定價模型型（簡稱稱B-SS模型）是一個個反向問問題,即即已知時時刻T的的值,而而求初始始時刻的的值。其其建模的的一個基基本思路路是套期期保值，即交易易者為減減少風(fēng)險險而采取取的投資資組合策策略。BB-S公公式中的的因素包包括標(biāo)的的資產(chǎn)的的市場價價格、行行權(quán)價格格、波動動率、到到期時間間和無風(fēng)風(fēng)險利率率等。B-S 模型有有一系列列嚴(yán)格的的假設(shè)條條件：（1）無無風(fēng)險利利率r已已知，且且為一個個常數(shù)，不隨時時間變化化;（2）標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)為股票票，其價價格S的的變化為為一

11、幾何何布朗運運動;（3）標(biāo)標(biāo)的股票票不支付付股利;（4）期期權(quán)為歐歐式期權(quán)權(quán);（5）對對于股票票市場、期權(quán)市市場和資資金借貸貸市場來來說，不不存在交交易費用用，且沒沒有印花花稅;（6）投投資者可可以自由由借入或或貸出資資金，借借入利率率與貸出出的利率率相等，均為無無風(fēng)險利利率，而而且，所所有證券券交易可可以無限限制細(xì)分分，即投投資者可可以購買買任意數(shù)數(shù)量的標(biāo)標(biāo)的股票票;（7）對對賣空沒沒有任何何限制（如不設(shè)設(shè)保證金金），賣賣空所得得資金投投資者可可自由使使用。 -定價公公式為： 其中: 認(rèn)購期期權(quán)初始始合理價價格 X期權(quán)行行權(quán)價格格 標(biāo)的資資產(chǎn)現(xiàn)價價 期權(quán)有有效期 連續(xù)復(fù)復(fù)利計無無風(fēng)險利利率

12、市場場波動率率，即年年度化標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差 （）正態(tài)分分布變量量的累積積概率分分布函數(shù)數(shù)。在此應(yīng)當(dāng)當(dāng)說明兩兩點： 第一,該模型型中無風(fēng)風(fēng)險利率率必須是是連續(xù)復(fù)復(fù)利形式式。一個個簡單的的或不連連續(xù)的無無風(fēng)險利利率(設(shè)設(shè)為)一一般是一一年復(fù)利利一次,而要要求利率率連續(xù)復(fù)復(fù)利。必必須轉(zhuǎn)化化為方方能代入入上式計計算。兩兩者換算算關(guān)系為為:=(1+)或。 第二,期權(quán)有有效期應(yīng)折合合成年數(shù)數(shù)來表示示,即期期權(quán)有效效天數(shù)與與一年3365天天的比值值。如果果期權(quán)有有效期為為1844天,則則=1184/3655=0.50441。-模模型是看看漲期權(quán)權(quán)的定價價公式,根據(jù)售售出購進(jìn)平平價理論論(puut-ccalll pa

13、aritty)也也可以推推導(dǎo)出看看跌期權(quán)權(quán)的定價價公式。 2、利利用-模型型計算四四只模擬擬權(quán)證的的價值 我們以以模擬發(fā)發(fā)行的深深發(fā)展AA備兌認(rèn)認(rèn)購證深深發(fā)GFFC1為為例來講講解如何何用B-S模型型計算權(quán)權(quán)證的理理論價值值。假設(shè)設(shè)市場上上深發(fā)展展A股票票現(xiàn)價為6.22,無風(fēng)險險連續(xù)復(fù)復(fù)利利率率是00.044,市場場波動率率為0.36,行權(quán)價價格X是是6.222,有有效期為從上上市日今今年8月月8日至至明年22月8日日共1884天，=1184/3655=0.50441，其其認(rèn)購權(quán)權(quán)證初始始合理價價格計算算步驟如如下: 求：求：查標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)正態(tài)分分布函數(shù)數(shù)表,得得：求： 因此模模擬發(fā)行行的深發(fā)發(fā)展A

14、備備兌認(rèn)購購證深發(fā)發(fā)GFCC1的理理論價格格是0.69002。如如果該權(quán)權(quán)證市場場實際價價格是00.677,那么么這意味味著理論論上該權(quán)權(quán)證有所所低估。在沒有有交易成成本的有有效市場場條件下下,購買買該看漲漲期權(quán)有有利可圖圖。 用相同同的方法法和步驟驟，可以以還可以以算出廣廣發(fā)GFFC2、巨潮 GFPP1和融融通GFFC3的的理論價價格分別別為：00.8335元、0.6644元元和0.08998元。當(dāng)然，實際的的市場價價格并不不一定會會與理論論價格一一致，因因為現(xiàn)實實的市場場條件并并不完全全滿足BB-S模模型的假假設(shè)前提提，同時時權(quán)證價價格還會會受到供供求關(guān)系系、投資資者預(yù)期期等因素素的影響響

15、，因而而不一定定遵循BB-S模模型的定定價來交交易。 （二）應(yīng)用二二叉樹模模型對模模擬權(quán)證證進(jìn)行定定價Blacck-SSchooless方程模模型的優(yōu)優(yōu)點是對對歐式期期權(quán)有精精確的定定價公式式。但也也有缺點點：對美美式期權(quán)權(quán)無精確確的定價價公式，不可能能求出解解的表達(dá)達(dá)式，而而且數(shù)學(xué)學(xué)推導(dǎo)和和求解過過程在金金融界較較難接受受和掌握握。所以以，對于于美式期期權(quán)的定定價，一一般使用用二叉樹樹的方法法。1、二叉叉樹模型型的一般般原理根據(jù)衍生生證券定定價的二二叉樹法法理論，我們把把衍生證證券的有有效期分分為很多多很小的的時間間間隔t，假假設(shè)在每每一個時時間段內(nèi)內(nèi)股票價價格從開開始的SS運動到到兩個新新

16、值Suu和Sdd中的一一個。一一般情況況下u1，dd1，因此SS到Suu是價格格“上升”運動，S到SSd是價價格“下降”運動。價格上上升的概概率假設(shè)設(shè)是P，下降的的概率則則為1P。當(dāng)當(dāng)時間為為0時，股票價價格為SS；時間間為t時，股票價價格有兩兩種可能能：Suu和Sdd；時間間為2t時，股票價價格有三三種可能能：Suu2、Suud和 Sd22，以此此類推，圖3出出了股票票價格的的完整樹樹圖。在在it時刻刻，股票票價格有有i+11種可能能，它們們是：SSujdi-jj，j=0,11,.,i。圖3 股票價價格變動動二叉樹樹圖期權(quán)價格格的計算算是從樹樹圖的末末端（時時刻T）向后倒倒推進(jìn)行行的。TT時

17、刻期期權(quán)的價價值是已已知的。例如一一個看漲漲期權(quán)的的價值為為maxx（STTX，00），而而一個看看跌期權(quán)權(quán)價值為為maxx（XST，0），其中中ST是T時時刻的股股票價格格，X是是執(zhí)行價價格。由由于假設(shè)設(shè)風(fēng)險中中性，TT-t時刻刻每個節(jié)節(jié)點上的的期權(quán)價價值都可可以由TT時刻期期權(quán)價值值的期望望值用利利率r貼貼現(xiàn)求得得。同理理，T-2t時刻刻的每個個節(jié)點的的期權(quán)價價值可由由T-t時刻刻的期望望值在t時間間內(nèi)利用用利率rr貼現(xiàn)求求得，以以此辦法法向后倒倒推通過過所有的的節(jié)點就就可得到到0時刻刻的期權(quán)權(quán)價值。如果期期權(quán)是美美式的，則檢查查二叉樹樹的每個個節(jié)點，以確定定提前執(zhí)執(zhí)行是否否比將期期權(quán)再持

18、持有t時間間更有利利。和的確定定在這里我我們假設(shè)設(shè)市場是是風(fēng)險中中性的并并利用風(fēng)風(fēng)險中性性定價原原理可以以求出以以上各個個參數(shù)的的數(shù)值，其計算算公式為為：； ； 其中：r 為無無風(fēng)險利利率指股票票價格年年化波動動率t期權(quán)權(quán)有效期期的時間間間隔 u指指二叉樹樹圖中股股票價格格向上運運動的幅幅度 d指指二叉樹樹圖中股股票價格格向下運運動的幅幅度可以驗證證，在極極限情況況下，即即t0時，這種股股票價格格運動的的二叉樹樹模型將將符合幾幾何布朗朗運動模模型。因因此，股股票價格格二叉樹樹模型就就是股票票價格連連續(xù)時間間模型的的離散形形式。這樣，我我們用二二叉樹圖圖方法計計算美式式看跌期期權(quán)和看看漲期權(quán)權(quán)的

19、價值值過程如如下：假設(shè)一個個不付紅紅利股票票的美式式看跌期期權(quán)的有有效期被被分成NN個長度度為t的小小段。設(shè)設(shè)為時刻第第個結(jié)點點的美式式期權(quán)價價值，其其中。我我們將把把稱為結(jié)結(jié)點的期期權(quán)值。在結(jié)點點的股票票價格為為。由于于美式看看跌期權(quán)權(quán)在到期期日的價價值為mmax（XST，0），于是是在時刻從從結(jié)點向向時刻的的結(jié)點移移動的概概率為PP，在時時刻從結(jié)結(jié)點向時刻的的結(jié)點移移動的概概率為。假設(shè)不不提前執(zhí)執(zhí)行，風(fēng)風(fēng)險中性性估價公公式給出出：其中，考考慮提前前執(zhí)行期期權(quán)時，式中的的必須與與看跌期期權(quán)的內(nèi)內(nèi)涵價值值進(jìn)行比比較，因因此得到到：同理，美美式看漲漲期權(quán)的的價值為為：2、利用用二叉樹樹模型計計算

20、巨潮潮GFPP1模擬擬權(quán)證價價值的案案例我們用模模擬交易易中的巨巨潮1000指數(shù)數(shù)認(rèn)沽權(quán)權(quán)證為例例，它雖雖然是歐歐式權(quán)證證，但投投資者在在考慮是是繼續(xù)持持有還是是在二級級市場沽沽出時，把在二二級市場場沽出當(dāng)當(dāng)成行權(quán)權(quán)，也就就可以把把這個權(quán)權(quán)證當(dāng)成成一個可可以隨時時行權(quán)的的美式看看跌期權(quán)權(quán)來估值值。假設(shè)設(shè)指數(shù)水水平為110177.822點，行行權(quán)水平平也是110177.822點，無無風(fēng)險利利率為每每年4%，波動動率為每每年266%。即即：S=10117.882，XX=10017.82，r=00.044，TT=0.50441。為為構(gòu)造一一個二叉叉樹，假假如把期期權(quán)的有有效期分分成5個個時間段段，每

21、段段長度為為1.22個月（=0.1年），則t=00.1，由和的公式式可得：=1.008577，=00.92211=1.001277，=00.55568=0.444322下圖4所所示的是是本例中中的二叉叉樹圖。在每個個結(jié)點上上有兩個個數(shù)字。上面數(shù)數(shù)字表示示該點的的指數(shù)水水平，下下面的數(shù)數(shù)字表示示該點的的期權(quán)值值。上升升的概率率總是00.55568；下降的的概率總總是0.44332。在時刻計計算出的的第個結(jié)結(jié)點的指指數(shù)水平平為。AA結(jié)點（）的指指數(shù)水平平是。最最后面的的結(jié)點的的期權(quán)價價格用mmax（XST，0）來計算算，例如如，G結(jié)結(jié)點的期期權(quán)價格格是10017.82-7944.533=2233.

22、28894，由于巨巨潮GFFP1的的行權(quán)比比例是00.011，所以以一份權(quán)權(quán)證其在在G點的的價值數(shù)數(shù)是2.2333元。從最后結(jié)結(jié)點的期期權(quán)價格格可以計計算出倒倒數(shù)第二二個結(jié)點點的期權(quán)權(quán)價格。首先，我們假假設(shè)在這這些結(jié)點點期權(quán)沒沒有執(zhí)行行。這意意味著所所計算的的期權(quán)價價格是t時間間內(nèi)期權(quán)權(quán)價格期期望值的的現(xiàn)值。例如，E結(jié)點點期權(quán)價價格的計計算是：=39.85668而A結(jié)點點的計算算則是：=1433.29972然后，我我們檢查查提前行行權(quán)是否否比等待待更有利利。在EE結(jié)點，提前執(zhí)執(zhí)行將使使期權(quán)的的值為00，因為為指數(shù)水水平和行行權(quán)水平平都是110177.822。顯然然，最好好等一等等。因此此E結(jié)點

23、點上正確確的期權(quán)權(quán)值是339.885688。A結(jié)結(jié)點則不不然。期期權(quán)如果果執(zhí)行，價值就就是10017.82-8622.911=1544.911，大于于1433.29972，因此期期權(quán)到達(dá)達(dá)A結(jié)點點就應(yīng)該該執(zhí)行，從而AA結(jié)點上上正確的的期權(quán)值值為1554.991。同同理，BB結(jié)點的的期權(quán)如如果執(zhí)行行，價值值為10017.82-8622.911=1544.911；如果果繼續(xù)持持有，價價值為：=1588.8因此在BB結(jié)點期期權(quán)不應(yīng)應(yīng)該執(zhí)行行，該結(jié)結(jié)點正確確的價值值為1558.88。從樹圖的的最后向向前倒推推，可以以得到初初始結(jié)點點的期權(quán)權(quán)值為669.7799，這就是是期權(quán)現(xiàn)現(xiàn)值估計計值。由由于巨潮潮

24、GFPP1的行行權(quán)比例例是0.01，所以一一份巨潮潮GFPP1認(rèn)沽沽權(quán)證的的價值數(shù)數(shù)是0.6988元,這這與B-S模型型計算的的結(jié)果00.6444元相相差0.0544元。這這個差距距有兩個個原因，一是我我們用BB-S模模型估算算的是巨巨潮GFFP1歐歐式的認(rèn)認(rèn)沽權(quán)證證的價值值，而這這里二叉叉樹估算算的是其其美式期期權(quán)的價價值，在在其他條條件都相相同的情情況下，美式期期權(quán)的價價值要高高于歐式式期權(quán)的的價值；二是我我們這里里只使用用了五步步二叉樹樹，實際際中使用用的t會更更小，結(jié)結(jié)點數(shù)會會更多，當(dāng)結(jié)點點無限多多的時候候，二叉叉樹模型型會收斂斂于B-S模型型，這時時兩個模模型估計計的同一一權(quán)證的的價

25、值將將是一樣樣的，因因此，對對如何利利用二叉叉樹模型型計算其其余三只只模擬權(quán)權(quán)證的價價值我們們不再贅贅述。圖4：深深交所巨巨潮1000指數(shù)數(shù)模擬認(rèn)認(rèn)沽權(quán)證證二叉樹樹圖三、深交交所模擬擬權(quán)證風(fēng)風(fēng)險狀況況評估 權(quán)證的的風(fēng)險特特征可以以用杠桿桿比率、隱含波波動率、溢價率率等指標(biāo)標(biāo)來進(jìn)行行刻畫。杠桿作作用大小小的考慮慮，事關(guān)關(guān)事后操操作效率率的高低低；而隱隱含波動動率涉及及權(quán)證價價格的合合理性，簡單來來講隱含含波動率率較高者者可能暗暗示權(quán)證證價格有有高估之之嫌，反反之亦然然。至于于何為高高低，標(biāo)標(biāo)的證券券的歷史史波動率率可為參參考依據(jù)據(jù)。在相相同標(biāo)的的證券的的多個權(quán)權(quán)證間的的選擇，除考慮慮其行權(quán)權(quán)價格

26、、到期日日差異外外，也應(yīng)應(yīng)以波動動率相對對較低者者為權(quán)證證選取的的標(biāo)準(zhǔn)，以免落落入賺了了股價、賠了波波動率的的情境；同樣，溢價率率也是量量度權(quán)證證風(fēng)險高高低的其其中一個個數(shù)據(jù)，溢價愈愈高, 要取得得盈虧平平衡越不不容易。此外，對權(quán)證證還可以以進(jìn)行希希臘字母母分析，如Deeltaa、Gaammaa、Veega、Theeta、Rhoo等的分分析，這這些指標(biāo)標(biāo)的意義義和功能能可參見見下表22：表2：權(quán)權(quán)證風(fēng)險險評估中中各指標(biāo)標(biāo)的意義義和功能能權(quán)證簡稱稱權(quán)證掛牌牌名稱標(biāo)的證券券權(quán)證所對對應(yīng)的標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)行權(quán)價格格權(quán)證發(fā)行行時所設(shè)設(shè)定之執(zhí)執(zhí)行價，權(quán)證持持有人在在行權(quán)時時可按該該價格向向發(fā)行人人買進(jìn)或或賣

27、出標(biāo)標(biāo)的證券券。權(quán)證種類類買進(jìn)認(rèn)購購權(quán)證為為做多，買進(jìn)認(rèn)認(rèn)沽權(quán)證證為做空空。行權(quán)比例例每單位權(quán)權(quán)證可要要求履約約的標(biāo)的的股數(shù)，例如若若行使比比例為00.1，則每單單位權(quán)證證可要求求履約標(biāo)標(biāo)的證券券0.11股。內(nèi)在價值值認(rèn)購權(quán)證證內(nèi)在價價值標(biāo)標(biāo)的證券券價格最新執(zhí)執(zhí)行價，若標(biāo)的證證券價格格最最新執(zhí)行行價，則則內(nèi)在價價值為；認(rèn)沽權(quán)證證內(nèi)在價價值最最新執(zhí)行行價標(biāo)標(biāo)的證券券價格，若標(biāo)的證證券價格格最最新執(zhí)行行價，則則內(nèi)在價價值為。時間價值值時間價值值權(quán)證證實際市市場價內(nèi)在價價值。杠桿比率率杠桿比率率標(biāo)的的證券價價格X行權(quán)比比例權(quán)證價價格；亦亦即標(biāo)的的證券價價格每漲漲跌一個個單位，權(quán)證價價格會漲漲跌多少少

28、個價格格單位。深度價內(nèi)內(nèi)的權(quán)證證，杠桿桿比率會會較低，價外的的權(quán)證，杠桿比比率會較較高。有效杠桿桿比率代表標(biāo)的的證券價價格變動動1%時時，權(quán)證證價格理理論上會會發(fā)生的的變動百百分比。 有有效杠桿桿比率=杠桿比比率x對對沖值。溢價率溢價就是是在權(quán)證證到期前前，正股股價格需需要變動動多少百百分比才才可讓權(quán)權(quán)證投資資者在到到期日實實現(xiàn)打和和。溢價價是量度度權(quán)證風(fēng)風(fēng)險高低低的其中中一個數(shù)數(shù)據(jù)，溢溢價愈高高, 打打和愈不不容易。行使價+認(rèn)購證證價格/行權(quán)比比例認(rèn)購證的的溢價=( 1 )x1100% 標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)價格 行行使價-認(rèn)沽證證價格/行權(quán)比比例認(rèn)沽證的的溢價=( 11 )xx1000% 標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)

29、產(chǎn)價格歷史波動動率標(biāo)的證券券過去一一段期間間的日報報酬率所所計算出出來的年年度化標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差，用來估估計未來來價格的的波動幅幅度。隱含波動動率指市場對對于標(biāo)的的證券未未來波動動的估計計值，隱隱含在權(quán)權(quán)證價格格的變動動中，通通常在價價內(nèi)或價價外時，隱含波波動率會會比價平平時高，離行使使價愈遠(yuǎn)遠(yuǎn)，隱含含波動率率會愈高高，形成成所謂的的微笑曲曲線(SSmille CCurve)。理論價格格采用Bllackk-Shholees期權(quán)權(quán)定價模模型及歷歷史波動動率計算算出權(quán)證證的理論論價格，若權(quán)證證市價低低于理論論價格，則理論論上該權(quán)權(quán)證有所所低估。對沖值(Dellta)計算公式式：認(rèn)購購權(quán)證價價格變動動值標(biāo)的

30、證證券價格格變動值值。功用：衡衡量標(biāo)的的證券的的價格變變動對權(quán)權(quán)證價格格的影響響程度。特點：深深度價內(nèi)內(nèi)的權(quán)證證：Deeltaa會很高高，在正正負(fù)0.5至正正負(fù)1之間，最最高可達(dá)達(dá)正負(fù)11，代表表標(biāo)的證證券每上上漲或下下跌1個單位位(如1元)，權(quán)證證價格也也會跟著著上漲或或下跌11個單位位(如1元)，此時時與直接接持有標(biāo)標(biāo)的證券券的風(fēng)險險收益是是相同的的。價平權(quán)證證：Deeltaa為正負(fù)負(fù)0.55，亦即即標(biāo)的證證券每上上漲或下下跌1個單位位(如1元)，權(quán)證證價格會會跟著上上漲或下下跌0.5個單單位(如0.55元)。深度價外外權(quán)證：Dellta會會很低，在0至正負(fù)負(fù)0.55之間，最低為為0，代表

31、表標(biāo)的證證券的上上漲或下下跌，對對于權(quán)證證價格影影響很小小，權(quán)證證會因時時間價值值的縮減減而逐步步下跌，除非標(biāo)標(biāo)的證券券價格可可以在到到期前移移動至價價平附近近水平，否則權(quán)權(quán)證價格格最后會會變成00。Gammma計算公式式：權(quán)證證Dellta變變動值標(biāo)的證證券價格格變動值值。功用：衡衡量權(quán)證證的Deeltaa變化的的速度。特點：價價平的權(quán)權(quán)證：GGammma的數(shù)數(shù)值最大大。深深度價內(nèi)內(nèi)或價外外的權(quán)證證：Gaammaa 幾乎乎等于00。Vegaa計算公式式：權(quán)證證價格變變動值標(biāo)的證證券價格格波動率率變動值值。功用：衡衡量權(quán)證證價格對對標(biāo)的證證券價格格波動率率的敏感感性，也也就是說說當(dāng)標(biāo)的的證券價

32、價格波動動率變動動1%，權(quán)權(quán)證價格格的變動動幅度有有多少。特點：VVegaa的數(shù)值值介于00到無限限大之間間，且會會隨時間間消逝而而下降。權(quán)權(quán)證的到到期日越越遠(yuǎn)，且且接近價價平狀態(tài)態(tài)，Veega值值會很大大。Thetta計算公式式：權(quán)證證價格變變動值剩余期期限的變變動。功用：衡衡量權(quán)證證的時間間價值的的折損的的速度。特點：TThetta的數(shù)數(shù)值通常常為負(fù)值值，其絕絕對值會會隨時間間消逝而而變大，也也就是說說愈接近近到期日日，權(quán)證證的時間間價值消消失的速速度會愈愈快，最最后到期期時權(quán)證證的時間間價值應(yīng)應(yīng)等于00。Rho計算公式式：權(quán)證證價格變變動值利率變變動值。功用：衡衡量利息息成本的的變動對對

33、于權(quán)證證價格的的影響程程度。特點：因因為利率率不常發(fā)發(fā)生變動動，所以以除非是是期限較較長的權(quán)權(quán)證，RRho的的數(shù)值通通常很小小。 下面我我們根據(jù)據(jù)8月55日的收收盤價，并假設(shè)設(shè)無風(fēng)險險收益率率為4%，歷史史波動率率用最近近3個月月的數(shù)據(jù)據(jù)估算，可以估估算出四四只模擬擬權(quán)證的的風(fēng)險特特征指標(biāo)標(biāo)如下表表，由于于Gammma、Vegga、Theeta、Rhoo等指標(biāo)標(biāo)要有一一段時間間的交易易數(shù)據(jù)才才能計算算，所以以暫時就就沒有給給出。表3：深深交所四四只模擬擬權(quán)證的的風(fēng)險特特征分析析權(quán)證簡稱稱深發(fā) GGFC11廣發(fā) GGFC22巨潮 GGFP11融通GFFC3標(biāo)的證券券深發(fā)展AA廣發(fā)小盤盤LOFF基

34、金巨潮1000指數(shù)數(shù)融通巨潮潮1000指數(shù)型型LOFF基金行權(quán)價格格6.2220.94410177.8221.0444權(quán)證種類類備兌認(rèn)購購權(quán)證備兌認(rèn)購購權(quán)證備兌認(rèn)沽沽權(quán)證備兌認(rèn)購購權(quán)證行權(quán)比例例1100.0111內(nèi)在價值值0000時間價值值0.69900.83350.64440.0990杠桿比率率9.01111.22615.88111.663有效杠桿桿比率5.2446.5336.6446.744溢價率11.110%8.888%6.333%8.6%歷史波動動率36%28%26%27%隱含波動動率36%28%26%27%理論價格格(元)0.69900.83350.64440.08898對沖值(De

35、llta)0.588190.57796-0.4420110.57797對以上的的指標(biāo)分分析，要要注意以以下幾點點：1、權(quán)證證價格對對隱含波波動率的的敏感程程度，會會因權(quán)證證目前所所處狀態(tài)態(tài)不同而而有很大大的差異異，主要要考慮的的層面有有二：距距到期日日時間的的長短、價內(nèi)(外)的的程度。就價內(nèi)內(nèi)(外)程度而而言，深深度價內(nèi)內(nèi)權(quán)證實實無須過過度強調(diào)調(diào)其隱含含波動率率，而應(yīng)應(yīng)考慮其其時間價價值是否否合理，杠桿比比率是否否符合操操作效率率；價外外權(quán)證則則宜避免免介入高高隱含波波動率者者，這點點對于價價外程度度愈深者者愈顯得得重要，否則其其杠桿效效應(yīng)必然然大打折折扣。就就剩余到到期時間間而言，隨著到到期

36、日逐逐漸接近近，價外外權(quán)證價價格的波波動率敏敏感程度度隨之提提高，價價內(nèi)權(quán)證證則下降降。2、前文文說過，隱含波波動率涉涉及權(quán)證證價格的的合理性性。但是是，投資資者在買買入權(quán)證證前，不不應(yīng)只留留意隱含含波動率率是否吸吸引，標(biāo)標(biāo)的證券券的未來來表現(xiàn)及及隱含波波動率的的預(yù)期變變化方向向更為重重要。3、權(quán)證證的杠桿桿比率，其背后后隱含的的另一層層意義即即為風(fēng)險險程度的的高低。高杠桿桿比率的的權(quán)證自自然伴隨隨著較高高的風(fēng)險險，然而而這一風(fēng)風(fēng)險的控控制和管管理仍可可透過明明確的止止損機制制進(jìn)行設(shè)設(shè)定，并并嚴(yán)格執(zhí)執(zhí)行它來來加以控控制，這這個理念念普遍適適用于任任何金融融市場的的操作。4、至于于溢價，可理解解

37、為正股股價格需需要變動動多少，才能達(dá)達(dá)到收回回成本或或打和的的狀況。必須留留意的是是，溢價價只應(yīng)用用作判斷斷風(fēng)險，而不是是分辨權(quán)權(quán)證價格格高低的的指針，即選擇擇的溢價價愈高，打和的的機會便便愈低，風(fēng)險也也愈高。最后，我我們這里里要糾正正幾個投投資權(quán)證證的錯誤誤觀念，一般的的投資者者買賣權(quán)權(quán)證，通通常是看看它的杠杠桿比率率溢價到期日日或最多多加上行行權(quán)比率率。不少少分析師師在比較較認(rèn)股權(quán)權(quán)證的吸吸引力時時，也是是以這幾幾個數(shù)字字為準(zhǔn)。但這種種分析是是不夠準(zhǔn)準(zhǔn)確的。最容易被被誤解的的概念是是杠桿比比率，以以廣發(fā)證證券模擬擬發(fā)行的的深發(fā)GGFC11備兌認(rèn)認(rèn)股證為為例，該該證是220066年2月月8日

38、到到期的歐歐式認(rèn)股股證,（一份權(quán)權(quán)證換一一份正股股），行行權(quán)價格格6.222元。這只認(rèn)認(rèn)股證的的溢價是是11.10%，杠桿桿比率是是9倍。有人可可能認(rèn)為為，深發(fā)發(fā)展A正正股升11，此權(quán)權(quán)證便升升9，但事事實并非非如此。實際上，認(rèn)股權(quán)權(quán)證真正正杠桿效效應(yīng)的大大小，是是由權(quán)證證的對沖沖值（DDELTTA）和和杠桿比比率兩者者共同決決定。對對沖值是是量度認(rèn)認(rèn)股權(quán)證證股價變變化與正正股股價價變化比比率的數(shù)數(shù)字，其其值在00與正11之間（認(rèn)沽證證的在負(fù)負(fù)1與00之間）。認(rèn)股股權(quán)證愈愈是價外外，對沖沖值愈低低，（接接近0）；認(rèn)股股權(quán)證愈愈是價內(nèi)內(nèi)，對沖沖值會越越接近11。像深發(fā)GGFC11這只認(rèn)認(rèn)股權(quán)證證

39、，對沖沖值是00.58819，因此深深發(fā)GFFC1的的有效杠杠桿比率率是5.24倍倍（9.01乘乘以0.58119），而不是是9.001倍。另外，我我們要注注意，隱隱含波動動率的參參考價值值要高于于溢價率率指標(biāo)。溢價率率的應(yīng)用用價值較較低。假假設(shè)有十十多只深深發(fā)展AA的認(rèn)股股權(quán)證，哪一只只更值得得買呢一般投投資者可可能認(rèn)為為溢價愈愈低愈值值得買，可惜這這概念又又是錯的的。正確確的說法法應(yīng)是隱隱含波動動率越低低的越值值得買，隱含波波動率是是把認(rèn)股股權(quán)證的的到期日日正股與與行權(quán)價價差距認(rèn)股權(quán)權(quán)證現(xiàn)價價正股股股價歷史史波動都都一起考考慮，所所以，隱隱含波動動率的參參考價值值遠(yuǎn)高于于溢價。事實上上，投

40、資資認(rèn)股權(quán)權(quán)證其中中一個策策略是波波動率套套利（vvolaatillityy arrbittragge）策策略，即即比較對對應(yīng)同一一只正股股的各個個認(rèn)股權(quán)權(quán)證的隱隱含波動動率，沽沽空高隱隱含波動動率的權(quán)權(quán)證，買買入低隱隱含波動動率的權(quán)權(quán)證，等等兩者的的隱含波波動率差差距收窄窄時平倉倉獲利。四、權(quán)證證的投資資技巧和和注意事事項鑒于國內(nèi)內(nèi)絕大部部分投資資者沒有有權(quán)證實實際投資資的經(jīng)驗驗，本文文在介紹紹深交所所四只模模擬權(quán)證證風(fēng)險與與價值評評估方法法的同時時，再簡簡略介紹紹一下權(quán)權(quán)證的投投資技巧巧和交易易注意事事項，供供投資者者在參與與深交所所權(quán)證模模擬交易易比賽時時參考。（一）權(quán)權(quán)證產(chǎn)品品的交易易

41、特征權(quán)證的交交易制度度與股票票基本相相似，但但也有一一些值得得關(guān)注的的差別。依照深深、滬交交易所公公布的權(quán)證管管理暫行行辦法中的規(guī)規(guī)定，權(quán)權(quán)證的交交易特性性主要包包括以下下幾點（相對于于股票交交易而言言）：1、權(quán)證證存續(xù)期期較短（一般不不超過224個月月），到到期后將將終止上上市。此此外，在在其它條條件不變變的情況況下，權(quán)權(quán)證價值值也會隨隨著時間間的流逝逝而減少少，因此此權(quán)證一一般不能能作為長長線投資資品種； 2、權(quán)證證實行“T+00”交易，即當(dāng)日日買進(jìn)的的權(quán)證，當(dāng)日可可以賣出出，與股股票交易易的“T+11”制度有有明顯區(qū)區(qū)別；3、漲跌跌幅限制制與股票票有較大大差別。普通股股票的漲漲跌幅限限制

42、是前前一交易易日收盤盤價的10%，而權(quán)權(quán)證的漲漲跌幅限限制規(guī)定定為其標(biāo)標(biāo)的證券券當(dāng)日最最大允許許漲跌絕絕對金額額的1225%。例如，某日權(quán)權(quán)證的收收盤價是是2元，其標(biāo)的的股票的的收盤價價是100元。第第二天，標(biāo)的股股票最大大允許漲漲跌1元元，則該該權(quán)證的的最大允允許漲跌跌金額為為1.225元，也就是是說，這這一天其其漲跌停停價格限限制分別別為3.25元元和0.75元元，換成成百分比比就是最最大允許許漲跌幅幅為622.5%。（二）投投資權(quán)證證的分析析流程和和投資技技巧由于權(quán)證證具有投投入成本本較低、以小搏搏大、高高風(fēng)險高高收益等等特點，與傳統(tǒng)統(tǒng)的股票票、債券券和基金金投資具具有明顯顯區(qū)別，因此在

43、在介入權(quán)權(quán)證之前前，投資資者應(yīng)對對權(quán)證產(chǎn)產(chǎn)品的特特性深入入了解，并遵循循以下分分析流程程：1、方向向判斷。投資者者應(yīng)首先先對標(biāo)的的證券的的未來漲漲跌方向向有一個個明確判判斷，然然后才去去購買對對應(yīng)的認(rèn)認(rèn)購或認(rèn)認(rèn)沽權(quán)證證；2、橫向向比較。若針對對相關(guān)標(biāo)標(biāo)的證券券發(fā)行的的權(quán)證不不只一只只，投資資者應(yīng)收收集有關(guān)關(guān)標(biāo)的證證券所有有權(quán)證的的信息，并就權(quán)權(quán)證的行行權(quán)價格格、剩余余期限及及其發(fā)行行人等內(nèi)內(nèi)容進(jìn)行行比較，選擇適適合自身身投資偏偏好的權(quán)權(quán)證；3、在其其他條件件類似的的情況下下，投資資者應(yīng)選選擇隱含含波動率率較小的的權(quán)證，或?qū)嶋H際杠桿比比率較高高的權(quán)證證；4、對于于擬買入入的權(quán)證證，投資資者還應(yīng)應(yīng)進(jìn)一步步參考和和比較其其隱含波波動率和和歷史波波動率，以判斷斷權(quán)證的的價位是是否偏高高。在以上分分析的基基礎(chǔ)上，投資者者可結(jié)合合市場環(huán)環(huán)境，運運用一系系列技巧巧來實現(xiàn)現(xiàn)不同的的權(quán)證投投資策略略。茲舉舉例如下下：1、在單單邊市下下，無論論標(biāo)的證證券是持持續(xù)上漲漲還是持持續(xù)下跌跌，都是是投資