京滬高鐵中國最優(yōu)質高鐵資產擬上市

1、目錄1、京滬高鐵擬 IPO，中國高鐵最優(yōu)質資產即將上會. - 4 -1.1、最繁忙交通走廊，坐擁幾大交通樞紐. - 4 -1.2、發(fā)行前后股權結構. - 5 -1.3、歷史大事記：通車八年，創(chuàng)造中國高鐵神話. - 5 -1.4、采用差異化分紅政策，預計分紅率為 50%以上. - 6 -2、客運量快速增長，盈利大幅提升. - 7 -2.1、盈利模式：本線旅客運輸服務+跨線列車路網服務. - 7 -2.2、運量分析：運量快速增長，16-18 年復合增速 10.7% . - 8 -2.3、收入分析：營業(yè)收入穩(wěn)健增長，16-18 年復合增長 8.9% . - 9 -2.4、成本分析：成本相對穩(wěn)定，增速

2、低于收入增長. - 11 -2.5、盈虧平衡點：安全邊際較高，經營安全性有保障. - 13 -2.6、盈利能力分析：凈利率高達 38%、ROE 提升至 8.4% . - 14 -3、募集資金運用：收購京福安徽公司. - 15 -3.1、京福安徽公司主要情況介紹. - 15 -3.2、收購前后股權變化. - 16 -3.3、京福安徽公司利潤分析：尚處于虧損狀態(tài). - 17 -3.4、評估價值：資產基礎法. - 17 -4、京滬高鐵盈利與估值預測. - 18 -4.1、DCF 模型估值：樂觀、中性、悲觀 . - 18 -4.2、相對估值法：基于市盈率估值. - 21 -5、京福安徽公司利潤及估值預

3、測. - 21 -圖 1、京滬高速鐵路線路示意圖. - 4 -圖 2、京滬高速鐵路大事記. - 6 -圖 3、差異化現(xiàn)金分紅政策. - 7 -圖 4、京滬高速鐵路主要業(yè)務模式. - 7 -圖 5、2016 年-2019 年 Q3 營業(yè)收入. - 9 -圖 6、2019 年 Q3 營業(yè)收入分布 . - 9 -圖 7、旅客運輸收入（億元） . - 10 -圖 8、2019 年 Q3 旅客運輸收入分布 . - 10 -圖 9、路網服務收入（億元） . - 10 -圖 10、2019 年 Q3 路網服務收入分布 . - 10 -圖 11、營業(yè)成本（億元） . - 12 -圖 12、2019 年 Q3

4、營業(yè)成本分布 . - 12 -圖 13、各項成本增量（億元） . - 12 -圖 14、各項成本增速（%）. - 12 -圖 15、總資產、凈資產規(guī)模及資產負債率. - 15 -圖 16、稅金及附加、財務費用、管理費用（萬元） . - 15 -圖 17、京滬高鐵利潤率. - 15 -圖 18、凈資產收益率與總資產報酬率. - 15 -圖 19、京福安徽公司管轄路線示意圖. - 16 -圖 20、京福安徽線路情況. - 16 -表 1、土地使用權情況. - 4 -表 2、京滬高速鐵路發(fā)行前后股權結構. - 5 -表 3、京滬高速鐵路 2016-2018 年股利分配情況. - 6 -表 4、京滬高

5、鐵全線運量. - 8 -表 5、本線及跨線運量對比. - 8 -表 6、北京南-上海虹橋區(qū)段票價. - 10 -表 7、路網服務清算單價 . - 11 -表 8、各項成本費率說明 . - 13 -表 9、盈虧平衡點測算（萬列、%、萬列） . - 13 -表 10、各項業(yè)務收入（億元）、毛利率（%） . - 14 -表 11、收購前后京福安徽公司股權變化 . - 16 -表 12、京福安徽公司利潤表（萬元） . - 17 -表 13、京福安徽公司資產評估表 . - 18 -表 14、DCF 估值模型主要假設 . - 18 -表 15、京滬高鐵利潤表及自由現(xiàn)金流預測-樂觀預測. - 19 -表 1

6、6、WACC 敏感性分析-樂觀預測. - 19 -表 17、京滬高鐵利潤表及自由現(xiàn)金流預測-中性預測. - 19 -表 18、WACC 敏感性分析-中性預測. - 20 -表 19、京滬高鐵利潤表及自由現(xiàn)金流預測-悲觀預測. - 20 -表 20、WACC 敏感性分析-悲觀預測. - 21 -表 21、京福安徽公司 DCF 估值模型主要假設 . - 21 -表 22、京福安徽公司利潤表及自由現(xiàn)金流預測-樂觀預測. - 22 -表 23、WACC 敏感性分析-樂觀預測. - 22 -表 24、京福安徽公司利潤表及自由現(xiàn)金流預測-中性預測. - 22 -表 25、WACC 敏感性分析-中性預測.

7、- 23 -表 26、京福安徽公司利潤表及自由現(xiàn)金流預測-悲觀預測. - 23 -表 27、WACC 敏感性分析-悲觀預測. - 23 -1、京滬高鐵擬 IPO，中國高鐵最優(yōu)質資產即將上會、最繁忙交通走廊，坐擁幾大交通樞紐京滬高鐵途徑中國最繁忙交通走廊，連接北京、上海兩大中國最核心城市， 正線長 1318 千米。縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設 24 個車站，由北向南分別為北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、滄州西站、德州東站、濟南西站、泰安站、曲阜東站、滕州東站、棗莊站、徐州東站、宿州東站、蚌埠南站、定遠站、滁州站、南京南站、鎮(zhèn)江南站、丹陽北站、常州北站

8、、無錫東站、蘇州北站、昆山南站和上海虹橋站。其中，北京南、天津西、濟南西、南京南及上海虹橋站等均為重要的交通樞紐站。圖 1、京滬高速鐵路線路示意圖資料來源：招股說明書、 整理表 1、土地使用權情況類型宗數(shù)面積（）占比劃撥土地1212,204,8935.60%已取得權屬證書已辦理土地作價出資的土地59835,561,43390.37%合計71937,766,32695.97%未取得權屬證書，正在辦理3241,584,2184.03%合計1,04339,350,544100.00%資料來源：招股說明書， 整理、發(fā)行前后股權結構2019 年 10 月 25 日，證監(jiān)會披露關于京滬高速鐵路股份有限公司

9、的首次公開發(fā)行股票招股說明書。京滬高鐵本次 A 股發(fā)行前總股本為 4,282,085.4611 萬股，本次發(fā)行比例不超過 15%，即不超過 755,622.14 萬股。發(fā)行前控股股東為中國鐵投，持股比例 49.76%。其他持股排名前五的股東有，平安資管 11.44%，社?；?7.15%，上海申鐵 5.24%，江蘇鐵路 4.90%。預計此次新增發(fā)行 15%股本后， 中國鐵投持股比例將變?yōu)?42.29%，平安資管 9.73%，社?；?6.08%，上海申鐵4.46%，江蘇鐵路 4.16%。表 2、京滬高速鐵路發(fā)行前后股權結構發(fā)行前發(fā)行后股東持股比例股東持股比例中國鐵投49.76%中國鐵投42.2

10、9%平安資管11.44%平安資管9.73%社?；?.15%社?；?.08%上海申鐵5.24%上海申鐵4.46%江蘇鐵路4.90%江蘇鐵路4.16%南京鐵投4.64%南京鐵投3.94%山東鐵投4.33%山東鐵投3.68%天津鐵投4.21%天津鐵投3.58%中銀投資3.73%中銀投資3.17%京投公司2.02%京投公司1.72%安徽投資1.31%安徽投資1.12%河北建投1.26%河北建投1.07%合計100.00%公眾投資者15.00%合計100.00%資料來源：招股說明書， 整理、歷史大事記：通車八年，創(chuàng)造中國高鐵神話世界高鐵看中國，中國高鐵看京滬。京滬高速鐵路股份有限公司成立至今僅11

11、年，建成通車 8 年，且開通 3 年后于 2014 年就開始盈利，已然發(fā)展成中國高鐵的“黃金鐵路”，不斷創(chuàng)造中國高鐵盈利神話。京滬高鐵的上市，意味著中國鐵路的資產證券化進入快車道。2008 年 1 月，京滬高速鐵路股份有限公司成立，注冊資本 20 億元，實收資本 4 億元。2009 年 12 月-2010 年 12 月，實收資本達 777.8 億元，經歷兩次股東變更，公司類型變更為外商投資股份有限公司。2011 年 6 月 30 日，京滬高速鐵路建成通車，正線長 1318 千米，是世界上一次建成里程最長、技術標準最高的高速鐵路。2011 年 8 月，注冊資本達 1150 億元，實收資本達 82

12、4 億元。2014 年，京滬高鐵開通僅三年就扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤約 12 億元，成為中國首條盈利的高速鐵路，2015 年實現(xiàn)凈利潤達 65.81 億元(據(jù)中國經濟網報道)。2019 年 1 月，股東變更，股權轉讓，減少注冊資本至 400 億元，為上市做準備。2019 年 10 月 25 日，證監(jiān)會披露關于京滬高速鐵路股份有限公司的首次公開發(fā)行股票并上市，接收京滬高鐵 IPO 申請材料。圖 2、京滬高速鐵路大事記資料來源：招股說明書、 整理、采用差異化分紅政策，預計分紅率為 50%以上2016-2018 年，京滬高鐵分紅率約為 50%、50%、70%，分紅可觀。2016 年， 公司按照可供股東分

13、配利潤的 50%分紅，共分配利潤 42.34 億元（每 10 股 0.3241元）。2017 年，公司按照可供股東分配利潤的 50%分紅，共分配利潤 64.57 億元（每 10 股 0.4943 元）。2018 年，公司按照可供股東分配利潤的 70%分紅共分配利潤 102.40 億元（每 10 股 2.56 元）。表 3、京滬高速鐵路 2016-2018 年股利分配情況時間分紅比例分紅（億元）凈利潤(億元）2016 年50%42.3379.032017 年50%64.5790.532018 年70%102.4102.48資料來源：招股說明書， 整理預計未來分紅率將達 50%。根據(jù)公司招股說明書

14、披露，未來公司在當年實現(xiàn)盈利、累積未分配利潤為正且無重大投資計劃或現(xiàn)金支出發(fā)生時，以現(xiàn)金形式分配的利潤為該年度歸屬于公司股東凈利潤的 50%。在確保足額現(xiàn)金股利的情況下， 可增加股票股利和公積金轉增股本等方式。此外，公司還提出差異化現(xiàn)金分紅政策，兼顧公司發(fā)展和股東利益。董事會將綜合考慮所處行業(yè)特點、發(fā)展階段、自身經營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，區(qū)分下列情形，提出差異化現(xiàn)金分紅政策：1）處于成熟期且無重大資金支出安排，現(xiàn)金分紅占利潤分配比例最低應達 80%；2）處于成熟期且有重大資金支出安排，現(xiàn)金分紅占利潤分配比例最低應達 40%；3）處于成長期且有重大資金支出安排，現(xiàn)金分紅

15、占利潤分配比例最低應達 20%。804020成熟期無重大資金支出安排成熟期有重大資金支出安排成長期有重大資金支出安排圖 3、差異化現(xiàn)金分紅政策資料來源：招股說明書、 整理2、客運量快速增長，盈利大幅提升、盈利模式：本線旅客運輸服務+跨線列車路網服務主要業(yè)務模式為本線列車提供旅客運輸服務，并向跨線列車提供路網服務。根據(jù)京滬高鐵公司與北京局集團、濟南局集團、上海局集團簽署的相關協(xié)議，京滬高鐵本線上開行的動車組列車由京滬高鐵公司擔當，并取得擔當收入;京滬高鐵跨線開行的動車組列車由其他鐵路運輸企業(yè)擔當，鐵路局取得擔當收入、京滬高鐵獲得路網服務收入。在擔當模式下，公司為乘坐擔當列車的旅客提供高鐵運輸服務

16、并收取票價款; 由鐵路局向公司租借動車并提供相應的動車組司機、動車組乘務人員，為公司擔當?shù)牧熊囂峁┓?，公司向鐵路局支付相關動車組使用費及動車組列車服務費。在非擔當模式下，其他鐵路運輸企業(yè)擔當?shù)牧熊囋诰咚勹F路上運行時，公司向其提供線路使用、接觸網使用等服務并收取相應費用。 fi fl ”$ ! ”fl $fi! ” fl fi ”($ fi $ )%flfi ! ; $ 圖 4、京滬高速鐵路主要業(yè)務模式資料來源：招股說明書、 整理、運量分析：運量快速增長，16-18 年復合增速 10.7%過去三年，受大幅加開跨線列車影響，京滬高鐵客運量快速增長，同時客座率也略有提升。2018 年京滬高鐵全

17、線開行列車 172518 次，同比增長 4.43%， 2016-2018 年復合增速為 9.40%，發(fā)送旅客 1.92 億人次，同比增長 8.36%，2016-2018年復合增速為 12.94%，周轉量達 885 億人公里，同比增長 6.92%，2016-2018 年復合增速為 10.66%。2019 年前三季度，累積開行列車 139031 次，發(fā)送旅客 1.60 億人次，周轉量達 730 億人公里。客座率從 2016 年的 72.50%上升到目前 78%左右。表 4、京滬高鐵全線運量2019 年 1-92016-2018項目2016 年2017 年2018 年月年復合增速列車列次（列）144

18、1541653661725181390319.40%同比增長14.71%4.32%發(fā)送人（億人次）1.51.771.921.613.14%同比增長17.70%8.36%周轉量（億人公里）72382888573010.64%同比增長14.53%6.92%客座率72.50%75.80%78.34%77.52%資料來源：招股說明書， 整理本線列車班次穩(wěn)定、客座率提升，運量小幅增長。2019 年 Q3 本線列車開行26904 次，占比為 19.35%，發(fā)送旅客 4042 億人次，占比 25.20%，周轉量達 259億人公里，占比 35.41%。2016-2018 年，本線列車開行列次復合增長-0.96

19、%，發(fā)送旅客人次復合增長 2.90%，周轉量復合增長 4.05%。2019 年開行列次略有下降， 主要是由于列車運行圖調整減少了本線列車的開行對數(shù)所致，但是本線客座率從2016 年的 73.38%提升至 2018 的 81.64%，且在 2019 年投入了 17 節(jié)長編組復興號，單輛列車的客運量增加，因此客運量及周轉量均有小幅提升。2019 年 Q3 本線列車平均運距 640 公里，近幾年較為穩(wěn)定。大幅增開跨線列車，開行列次、發(fā)送旅客人數(shù)、周轉量均快速增長。隨著路網的完善，聚集效應逐漸顯現(xiàn)，京滬高速鐵路跨線列車數(shù)量增加，是客運量增長的主要來源。2019 年 Q3 列車發(fā)送占比 80.65%，發(fā)

20、送旅客人數(shù)占比 74.80%，周轉量占比 64.59%。2016-2018 年，跨線列車開行列次復合增長 13.12%，發(fā)送旅客人次復合增長 17.75%，周轉量復合增長 15.59%。2019 年Q3 跨線列車平均運距393 千米，近幾年較為穩(wěn)定。表 5、本線及跨線運量對比2016 年2017 年2018 年2016-2018 年復合增速項目跨線本線跨線本線跨線本線跨線本線跨線2019 年 1-9 月跨線占本線本線占比比列車列次（列）10412340031125732396341332483927013.12%-0.96%112127 80.65%2690419.35%同比增長20.75%-

21、0.99%5.98%-0.92%發(fā)送人（萬人次）9953509812416530013799539817.75%2.90%1199874.80%404225.20%同比增長24.74%3.96%11.14%1.86%周轉量（億人公里）40531848634254134515.59%4.05%47264.59%25935.41%同比增長19.98%7.58%11.35%0.65%客座率73.38%80.18%81.64%79.91%平均運距（公里）407624392646392638393640資料來源：招股說明書， 整理、收入分析：營業(yè)收入穩(wěn)健增長，16-18 年復合增長 8.9%整體來看，受

22、運量提升影響、營業(yè)收入穩(wěn)步增長。2016-2018 年京滬高鐵營業(yè)總收入分別為 262.58 億元、295.55 億元、311.58 億元，同比增速分別為 12.56%、5.42%。2019 年前三季度營業(yè)收入達 250.00 億元。業(yè)務收入構成來看，主要收入來源于本線的旅客運輸及提供跨線列車的路網服務，兩者占營業(yè)收入的 99%以上。2019 年前三季度，旅客運輸收入 120 億元，占總營業(yè)收入的 48.0%，路網服務收入 127 億元，占總營業(yè)收入的 50.8%。圖 5、2016 年-2019 年 Q3 營業(yè)收入圖 6、2019 年 Q3 營業(yè)收入分布12.56%1381511191275.

23、42%142156158120350141%3001225010200150100508%6%4%51%2%48%02016201720180%2019 1-9 f ) f ) f ) K f ) f ) f )資料來源：招股說明書， 整理資料來源：招股說明書， 整理旅客運輸收入小幅增長。旅客運輸服務為本線的運輸收入，2017 年、2018年分別為 138 億元、151 億元，同比增速 9.71%、1.43%，由于近 3 年票價固定且開行列車數(shù)量穩(wěn)定，因此收入緊隨客座率的增長而小幅增長。從收入結構上看， 主要為本線旅客票價收入，占比 92%，客運其他收入占比 5%，客票發(fā)展金占比2%，列車車補

24、收入占比 1%。旅客運輸業(yè)務的列車票價根據(jù)運輸距離以及席位確定，過去三年，京滬高速鐵路本線內未發(fā)生票價變動。以北京南-上海虹橋區(qū)間段為例，商務座票價 1748 元，平均每公里 1.33 元，一等座票價 933 元，平均每公里 0.71 元，二等座票價533 元，平均每公里 0.40 元?？瓦\其他收入包括退票手續(xù)費、到站補票價收入， 到站補票手續(xù)費等，其中以退票手續(xù)費為主，約占客運其他收入的 90%。列車車補收入指乘客在本線列車上補票的票款收入?？推卑l(fā)展金，根據(jù)清算系統(tǒng)發(fā)布的清算資金通知單列明的客票發(fā)展金確認收入。圖 7、旅客運輸收入（億元）圖 8、2019 年 Q3 旅客運輸收入分布18016

25、0140120 K, 6.61, 5% , 1.86, 2% K, 1.48, 1%145.7145.8134.3110.51008060 K,40110.47, 92%2002016201720182019Q3 KK K KKK 資料來源：招股說明書， 整理資料來源：招股說明書， 整理表 6、北京南-上海虹橋區(qū)段票價北京南-上海虹橋單價（元）每公里單價（元）商務座17481.33一等座9330.71二等座5330.4資料來源：招股說明書、 跨線路網服務收入大幅增長，是總營業(yè)收入增長的主要原因?？缇€路網服務 收入主要為對跨線列車提供服務而取得的收入，主要包括線路使用服務收入和接觸網使用服務收入

26、等。路網服務收入從 2016 年的 119 億元上升到 2018 年的 151 億元，2016-2018 年復合增速為 12.58%。截止 2019 年前三季度，路網服務收入首次超過了本線的旅客運輸服務收入，占營業(yè)總收入的 51%。路網服務收入主要包括：線路使用服務收入，占比 61%；接觸網使用服務收入，占比 28%；車站旅客服務收入，占比 9%；售票服務收入，占比 2%；車站上水服務收入，占比 0.01%。2016 年-2018 年，線路使用服務同比增速為 15.9%、8.3%， 接觸網使用服務同比增速為 15.6%、5.9%，車站旅客服務收入同比增速為 9.7%、1.4%。客運量的提升，帶

27、動跨線路網服務收入的快速增長。圖 9、路網服務收入（億元）圖 10、2019 年Q3 路網服務收入分布13.110.16.942.411.240.034.636.275.785.592.777.4 9%2%0%16014012010080 6028%4020 61%02016201720182019Q3 K K K K K 資料來源：招股說明書， 整理資料來源：招股說明書， 整理列車開行數(shù)量影響本線、跨線收入，客座率僅影響本線收入。對于本線列車，公司直接向旅客提供高鐵運輸服務并收取票價款，本線列車的開行數(shù)量、客座率直接影響旅客運輸收入。對于跨線列車，線路使用服務、接觸網使用服務收入主要是基于跨

28、線列車在京滬高速鐵路的開行公里數(shù)計算，因此與列車開行數(shù)量直接相關；由于跨線列車的旅客運輸票價款由其他鐵路運輸企業(yè)收取，因此跨線列車的客座率對公司的收入影響較小。表 7、路網服務清算單價項目清算單價北京南-天津南區(qū)段，單組動車組為 101.7 元/列車公里，重聯(lián)動車組為 152.7 元/列車公里；徐州東-蚌埠南，單組動車組為 105.5 元/列車公里，重聯(lián)動線路使用服務車組為 158.4 元/列車公里；其余線路段，單組動車組為 94.2 元/列車公里，重聯(lián)動車組為 141.4 元/列車公里夜間車按現(xiàn)行標準 40%計算接觸網使用服務700 元/萬總重噸公里（含電費），夜間車按現(xiàn)行標準（不含電費）4

29、0%計算北京南站和南京南站為繁忙車站第一檔，高速動車組的清算車站旅客服務標準為 8 元/人；上海虹橋站為繁忙車站第二檔，高速動車組的清算標準為 9 元/人；其余車站為 5 元/人（高速動車組）、3 元/人（其他）售票服務旅客票價收入的 1%始發(fā)及上水站停車的旅客列車 20.00 元/列次，單組動車組車站上水服務（僅指始發(fā)）為 24.00 元/列次，重聯(lián)動車組（僅指始發(fā)）為48.00 元/列次資料來源：招股說明書、 整理、成本分析：成本相對穩(wěn)定，增速低于收入增長營業(yè)總成本相對穩(wěn)定。2016-2018 年，京滬高鐵營業(yè)成本分別為 151 億元、159 億元、163 億元，同比增速分別為 5.23%

30、、2.28%，低于營業(yè)收入增速，呈小幅度增長趨勢。2018 年委托運輸管理費占營業(yè)成本的 52%，折舊支出占 19%，能源支出占 17%，高鐵運輸能力保障費占 8%。2019 年 1-9 月營業(yè)成本支出 118.56 億元，其中動車組使用費占 30%，委托運輸管理費占 21%，能源支出占 19%，折舊支出占 19%，高鐵運輸能力保障費占 8%。其中，動車組使用費在 2019 年之前計入委托運輸管理費，2019 年 1 月起單獨核算。圖 11、營業(yè)成本（億元）圖 12、2019 年Q3 營業(yè)成本分布1801601401201008060402002016 2017 2018 2019 1-9 3

31、0.5632.7629.036.1130.4927.3412.3830.7621.999.6622.7183.1385.2984.2836.1124.621% 8% 19% 1%0% 21% 30% 1% ! 19% 資料來源：招股說明書， 整理資料來源：招股說明書， 整理新增高鐵運輸能力保障費，為營業(yè)成本上升的主要原因。2018 年，委托運輸管理費同比減少 1.01 億元，折舊費用同比增長 0.28 億元，能源支出同比減少 1.69億元，均變化不大；而從2017 年7 月起，新增向路局支付高鐵運輸能力保障費（2018年為 12.4 億元），是營業(yè)成本小幅上升的主要原因。圖 13、各項成本增量

32、（億元）圖 14、各項成本增速（%）76543210(1)(2)(3)0 712 120.0%6.11 6.272.170.28-1.01-1.52 -1.69-2.27100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%017 018 103%3%1%-1%-7%-5% -6%017 018 資料來源：招股說明書， 整理資料來源：招股說明書， 整理營業(yè)成本費率較為穩(wěn)定，委托運輸管理費將每年增長 6.5%，能源費率下降。受益于政策影響及公司積極開展大用戶直購店交易，電力采購平均單價從 2016 年的 0.76 元/度下降到 2019 年 Q3 度 0.62 元/度。未來，委

33、托運輸管理費中動車組列車服務費和基礎設計設備維護與車站旅客服務費將每年增長 6.5%。變動成本受列車開行數(shù)量及客座率影響。公司生產經營發(fā)生的折舊、維修維護、委托運輸管理費是較為穩(wěn)定的成本。公司發(fā)生的變動成本中，高鐵運輸能力保障費用與公司的營業(yè)收入呈正比關系，因此列車開行數(shù)量以及客座率對高鐵運輸能力保障費用都會產生直接影響；電費、動車組使用費用主要與列車開行數(shù)量相關，與客座率的相關性較小，因此列車開行數(shù)量會對上述變動成本產生直接影響。表 8、各項成本費率說明成本項目收費標準動車組列車服務費綜合單價為 0.11 萬元/千輛公里，在協(xié)議有效期內每年增長 6.5%基礎設施設備維護與車站旅客服務費北京局

34、集團為 186.03 萬元/營業(yè)公里，濟南局集團為146.02 萬元/營業(yè)公里，上海局集團為 178.55 萬元/營業(yè)公里 ，在協(xié)議有效期內每年增長 6.5%動車組使用費（含稅）時速300/350 公里動車組8.69 元/輛公里，時速200/250公里動車組 7.53 元/輛公里高鐵運輸能力保障費按公司當年運輸營業(yè)收入的 4%向受托運輸管理鐵路局支付受益于政策影響及公司積極開展大用戶直購店交易，電力能源費電力采購平均單價從 2016 年的 0.76 元/度下降到 2019年 Q30.62 元/度機車牽引費北京局集團，275 元/總重噸公里；濟南局集團，285元/總重噸公里；上海局集團 285

35、元/總重噸公里資料來源：招股說明書、 整理、盈虧平衡點：安全邊際較高，經營安全性有保障本線列車客座率、本跨線列車開行數(shù)量遠高于盈虧平衡點。根據(jù) 2018 年本線及跨線列車實際運行的平均數(shù)據(jù)為基礎：若京滬高速鐵路開行的列車均為本線列車，列車開行數(shù)量為 2018 年的17.25 萬列時，列車客座率需達到 52%；或列車客座率為 2018 年的 81.64%時， 列車開行數(shù)量需達到 4.77 萬列，可實現(xiàn)公司的盈虧平衡點；若京滬高速鐵路開行的列車均為跨線列車，列車開行數(shù)量需達到 8.87 萬列， 可達到公司的盈虧平衡點；在開行 13.32 萬列的跨線列車以及 3.93 萬列的本線列車時，本線列車的客

36、座率需達到 15%，可達到公司的盈虧平衡點。實際上，2018 年公司開行本線列車數(shù)量為 3.93 萬列，本線列車的客座率達到81.64%；跨線列車開行列數(shù)為 13.32 萬列。因此，公司目前的本線列車客座率、本跨線列車開行數(shù)量均遠高于盈虧平衡點時的數(shù)據(jù)，安全邊際較高，經營安全性有可靠保障。本線列車開行數(shù)量本線客座率跨線列車開行數(shù)量假設僅本線17.2552%04.7781.64%0假設僅跨線00%8.87假設跨線+本線13.3215%3.93表 9、盈虧平衡點測算（萬列、%、萬列）實際數(shù)據(jù)17.2581.64%13.32資料來源：招股說明書、 整理2.6、盈利能力分析：凈利率高達 38%、ROE

37、 提升至 8.4%旅客運輸、路網服務是公司利潤主要來源，2019 年 Q1-3 毛利潤占比分別為38%、60%。旅客運輸方面，2016-2018 年，分別實現(xiàn)毛利潤 40 億元、52 億元、56 億元，17-18 年同比增速分別為 31.75%、6.97%，毛利率分別為 28.04%、33.67%、41.63%。2016-2018 年，旅客運輸收入隨客座率的提高而增長，而旅客運輸成本總體穩(wěn)定變動較小，因此旅客運輸?shù)拿食试鲩L趨勢。路網服務方面，2016-2018年，分別實現(xiàn)毛利潤 70 億元、82 億元、90 億元，17-18 年同比增速分別為 17.49%、9.55%，毛利率分別為 58.

38、60%、59.39%、59.51%。由于路網服務收入隨跨線列車數(shù)量增長而有較大幅度提高，且收入增幅高于成本增幅，路網服務毛利率呈現(xiàn)小幅上升態(tài)勢。表 10、各項業(yè)務收入（億元）、毛利率（%）項目2016 年 度2017 年 度2018 年 度2019 年 1-9 月收入毛利潤毛利率收入毛利潤毛利率收入毛利潤毛利率收入毛利潤毛利占比毛利率旅客運輸141.939.828.0%155.752.433.7%157.9156.135.5%120.450.138.1%41.6%YOY31.7%7.0%提供路網服務119.269.858.6%138.182.059.4%151.0289.959.5%127.4

39、79.160.2%62.1%YOY17.5%9.6%其他業(yè)務1.51.5100.0%1.81.8100.0%2.662.7100.0%2.22.21.7%100.0%合計262.6111.242.3%295.6136.246.1%311.58148.647.7%250.0131.552.6%資料來源：招股說明書， 整理資產負債率不斷下降，財務費用逐年減少。京滬高鐵現(xiàn)金流充沛，2016-2018年經營性現(xiàn)金流分別為 143.85、148.89、137.65 億元。隨著過去幾年逐步償還借款，總負債規(guī)模不斷減少，從 2016 年 405.78 億元下降至 2018 年 275.37 億元，資產負債率

40、從 2016 年的 22.53%下降至 2019 年 Q3 的 14.62%。與此同時，財務費用也在逐年減少，2016-2018 年，公司財務費用分別為 1.87 億元、1.20 億元、1.17 億元，其中利息費用分別為 1.92 億元、1.42 億元、1.26 億元?，F(xiàn)金流極好、負債負擔輕、財務費用低也是京滬高鐵盈利能力強的主要因素之一。圖 15、總資產、凈資產規(guī)模及資產負債率圖 16、稅金及附加、財務費用、管理費用（萬元）122082116786120266731142616351201668082,000180117771757187124.0%200,0001866581,5001,0

41、0022.5%1396144418.8%14821514.7%159722.0%20.0%18.0%16.0%150,000100,0005000.6%14.0%12.0%10.0%總資產（億元） 資產負債率（ ）凈資產（億元）稅金及附加財務費用管理費用2016年2017年2018年 2019年9月50,00002016年2017年2018年資料來源：招股說明書， 整理資料來源：招股說明書， 整理受益于營業(yè)收入增長、成本控制得當、財務費用下降等因素，公司凈利潤快速增長，利潤率持續(xù)走高。2016-2018 年，凈利潤 79 億元、91 億元、102 億元， 同比增速為 14.55%，13.19%

42、；凈利率從 2016 年的 30%上升至 2018 年的 38%。ROE、ROA 穩(wěn)步增長。2016-2018 年，公司凈資產收益率分別為 6.02%、7.43%、8.39%，總資產報酬率分別為 5.66%、6.27%、6.92%，呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。圖 17、京滬高鐵利潤率圖 18、凈資產收益率與總資產報酬率53%46%48%42%38%30%31%33%1601401201008060402008.39%7.43%6.92%6.02%6.27%5.66%2016 2017 2018 2019 1-9 60%9%50%8%40%7%30%20%6%10%5%0%4%201620172018 f

43、)f )f%)f%)ROEROA資料來源：招股說明書， 整理資料來源：招股說明書， 整理3、募集資金運用：收購京福安徽公司、京福安徽公司主要情況介紹本次公開發(fā)行所募集資金擬全部用于收購京福安徽公司 65%的股權，收購對價為 500 億元，收購對價與募集資金的差額通過自籌資金解決。通過本次收購， 京滬高鐵公司和京福安徽公司管內線路加強了與京滬通道等“八縱八橫”主通道的連接，將有助于管內線路路網協(xié)同效應的進一步加強。京福安徽公司目前擁有兩條在建線路，兩條已通車線路。四條線路均為設計時速 350 公里/小時的高鐵客運專線，與京滬高鐵技術標準一致，便于統(tǒng)一進行標準化運營和管理。合蚌客專沿線共設 6 個

44、車站，營業(yè)里程約 132 公里，于 2012 年正式開通運營。合福鐵路安徽段沿線設合肥西站、合肥南站等 12 個車站，營業(yè)里程約 388.6 公里，于 2015 年正式開通。（在建）商合杭鐵路安徽段沿途設 24 個車站，營業(yè)里程約 592 公里，工程于 2015 年，計劃 2020 年 10 月建成投產。（在建）鄭阜鐵路安徽段共設 3 個車站，營業(yè)里程約 69 公里，工程于 2016 年開工， 計劃 2019 年 12 建成投產。商合杭鐵路安徽段鄭阜鐵路安徽段圖 19、京福安徽公司管轄路線示意圖圖 20、京福安徽線路情況線長（千米）車站個數(shù)開通時間合蚌客專13262012年合福鐵路安徽段388

45、.6122015年592242020年6932019年資料來源：招股說明書， 整理資料來源：招股說明書， 整理、收購前后股權變化截止 2019 年 9 月 30 日，京福安徽公司認繳資本為 786.62 億元，實繳資本為756.07 億元。根據(jù)認繳資本，中國鐵路上海局集團有限公司持有京福安徽 54.08% 的股份，中國鐵路發(fā)展基金股份有限公司占股 23.68%，安徽省投資集團控股有限公司占股 22.24%。本次收購標的股權為上海局集團和鐵路發(fā)展基金合計持有的京福安徽公司對應認繳出資額為 511.90 億元的股權，占認繳出資總額的 65.08%。收購交割后，京滬高鐵將擁有京福安徽公司 65.08

46、%的股份，安徽投資占股22.24%，鐵路發(fā)展基金占股 12.68%。收購前收購后股東持股比例股東持股比例上海局集團54.08%京滬高鐵65.08%表 11、收購前后京福安徽公司股權變化鐵路發(fā)展基金23.68%安徽投資22.24%安徽投資22.24%鐵路發(fā)展基金12.68%資料來源：招股說明書、 整理、京福安徽公司利潤分析：尚處于虧損狀態(tài)京福安徽尚處虧損，在建鐵路通車后預計虧損將進一步擴大。2018 年度京福安徽公司營業(yè)收入為 17.66 億元，營業(yè)成本為 18.65 億元，2019 年前三季度營業(yè)收入為 13.80 億元，營業(yè)成本為 14.35 億元。京福安徽公司最近一年一期的凈利潤分別為-1

47、2.00 億元、-8.84 億元，尚處于虧損狀態(tài)。主要是由于正在運營的合蚌客專和合福鐵路安徽段開通時間尚短，商合杭鐵路和鄭阜鐵路仍在建設中，京福安徽鐵路公司仍然處于市場培育期。預計在商合杭鐵路與鄭阜鐵路剛通車的兩年內， 凈虧損將進一步擴大。表 12、京福安徽公司利潤表（萬元）項目2018 年 度2019 年 1-9 月一、營業(yè)收入176,579137,987減：營業(yè)成本186,492143,530稅金及附加482346管理費用2,2352135財務費用107,44980,582加：其他收益20信用減值損失-76資產減值損失-50-二、營業(yè)利潤-120,128-88,529加：營業(yè)外收入0.12

48、0.11三、利潤總額-120,128-88,529減：所得稅費用-122-91四、凈利潤-120,006-88,438五、其他綜合收益的稅后凈額-六、綜合收益總額-120,006-88,438資料來源：招股說明書、 整理、評估價值：資產基礎法目前資產負債率為 43.62%，在建線路通車后預計進一步提高。資產負債表顯示，京福安徽公司資產總計 1191.32 億元，其中固定資產 451.31 億元，在建工程 534.97 億元，無形資產（土地使用權）162.97 億元。負債總計 519.73 億元，凈資產 671.60 億元，資產負債率為 43.62%。預計兩條在建線路通車后負債額將進一步增大。評

49、估價值較賬面價值增值 100.72 億元，主要來源于固定資產增值。評估價值來看，京福安徽公司全部權益評估價值為 772.32 億元，賬面權益價值為 671.60 億元，增值額為 100.72 億元，增值率為 15%，主要是固定資產、在建工程評估增值。增值原因主要是重置價值較建造日有一定幅度的增長，以及會計折舊年限和資本化利息與評估時不同。表 13、京福安徽公司資產評估表項目（億元）賬面價值評估價值增減值增值率%流動資產21.721.70.00非流動資產1169.61270.4100.78.61其中：固定資產451.3482.731.46.96在建工程535.0602.467.512.61無形資

50、產163.0164.81.81.11其中：土地使用權163.0164.81.81.11其他非流動資產20.420.40.00資產總計1191.31292.0100.78.45流動負債55.055.00.00非流動負債464.7464.70.00負債總計519.7519.70.00凈資產671.6772.3100.715資料來源：招股說明書、 整理4、京滬高鐵盈利與估值預測、DCF 模型估值：樂觀、中性、悲觀根據(jù)市場環(huán)境和歷史數(shù)據(jù)，基于 DCF 估值模型，我們分別對京滬高鐵在樂觀、中性、悲觀的假設條件下進行了利潤和股權價值預測。表 14、DCF 估值模型主要假設假設2019E2020E2021E

51、2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E永續(xù)增長本線運量增速1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%樂觀跨線運量增速10%10%10%6%6%6%3%3%3%3%0%提價幅度15%10%本線運量增速1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%中性跨線運量增速6%6%6%4%4%4%1%1%1%1%0%提價幅度15%本線運量增速1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%悲觀跨線運量增速6%6%6%1%1%1%1%1%1%1%0%提價幅度無資料來源：招股說明書、 整理樂觀情況下，2019-2023 年預計公司歸母凈利潤分別為 117 億元、126 億元、140 億元、190

52、 億元、201 億元。在資金成本為 5%、6%、7%、8%、9%時，公司估值分別為 5100 億元、4131 億元、3446 億元、2937 億元、2546 億元。表 15、京滬高鐵利潤表及自由現(xiàn)金流預測-樂觀預測億元/萬次20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E全線發(fā)送旅客人次1919720631222032392825086263102760528319290522980730583YOY8%7%8%8%5%5%5%3%3%3%3%本線發(fā)送旅客人次53985452550655625617567357305787584559

53、045963YOY2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%跨線發(fā)送旅客人次1379915179166971836719469206372187522531232072390324620YOY8%7%8%8%5%5%5%3%3%3%3%營業(yè)總收入312331351372444461480539552565579旅客運輸收入158161165167194196198220222225227YOY1%2%2%2%16%1%1%11%1%1%1%提供路網服務收入151166183201245260275312321331341YOY9%10%10%10%22%6%6%13%3%3%3%營業(yè)總成本1

54、75174182186191194197202205208212折舊與攤銷3133383939394040404141YOY1%7%17%1%1%1%1%1%1%1%1%可變成本132131135140147151156163167172177YOY3%-1%4%4%5%3%3%4%3%3%3%歸母凈利潤102117126140190201212253260268275EBIT148165175192256268281334342349357息前稅后利潤114126133145193201211250255260266加：折舊與攤銷3133383939394040404141經營現(xiàn)金凈流量14

55、5159171184232241250290295301307減：資本支出77777777777FCFF138152165177225234244283289294300資料來源：招股說明書、 整理表 16、WACC 敏感性分析-樂觀預測WACC(%)估值（單位：億元）5.00%5099.836.00%4131.077.00%3445.878.00%2937.239.00%2545.78資料來源：招股說明書、 整理中性情況下，2019-2023 年預計公司歸母凈利潤分別為 113 億元、118 億元、126 億元、170 億元、176 億元。在資金成本為 5%、6%、7%、8%、9%時，公司估

56、值分別為 3847 億元、3140 億元、2638 億元、2264 億元、1975 億元。億元/萬次20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E全線發(fā)送旅客人次1919720079210112199622709234492421724459247042495125200YOY8%5%5%5%3%3%3%1%1%1%1%本線發(fā)送旅客人次53985452550655625617567357305787584559045963YOY2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%跨線發(fā)送旅客人次13799146271550516435170

57、92177761848718672188591904719238YOY11%6%6%6%4%4%4%1%1%1%1%營業(yè)總收入312324338351414425437442448453459旅客運輸收入158161165167194196198200202204206YOY1%2%2%2%16%1%1%1%1%1%1%表 17、京滬高鐵利潤表及自由現(xiàn)金流預測-中性預測提供路網服務收入151160170180215224233235237240242YOY9%6%6%6%20%4%4%1%1%1%1%營業(yè)總成本175173181183188190193195198201204折舊與攤銷3133

58、383939394040404141YOY1%7%17%1%1%1%1%1%1%1%1%可變成本132130134138144148153157161165170YOY3%-2%3%3%4%3%3%3%3%3%3%歸母凈利潤102113118126170176183185187190192EBIT148160163173229236243244245245246息前稅后利潤114122124131172177182182182182182加：折舊與攤銷3133383939394040404141經營現(xiàn)金凈流量145155163169211216221222222223223減：資本支出7777

59、7777777FCFF138148156163205210215215216216217資料來源：招股說明書、 整理表 18、WACC 敏感性分析-中性預測WACC(%)估值（單位：億元）5.00%3847.126.00%3140.057.00%2638.218.00%2264.279.00%1975.33資料來源：招股說明書、 整理悲觀情況下，2019-2023 年預計公司歸母凈利潤分別為 113 億元、118 億元、126 億元、128 億元、130 億元。在資金成本為 5%、6%、7%、8%、9%時，公司估值分別為 2968 億元、2434 億元、2055 億元、1771 億元、1552

60、 億元。表 19、京滬高鐵利潤表及自由現(xiàn)金流預測-悲觀預測億元/萬次20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E全線發(fā)送旅客人次1919720079210112199622216224392266322890231192335023583YOY8%5%5%5%1%1%1%1%1%1%1%本線發(fā)送旅客人次53985452550655625617567357305787584559045963YOY2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%跨線發(fā)送旅客人次137991462715505164351659916765169331710