2022年中期海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望

1、2022年中期海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望1. 美國通脹壓力仍在，大勢或持續(xù)下行美國下半年通脹將維持逐漸下行大勢，但通脹壓力或難以減弱。美國 5 月季調(diào)后 CPI 同比增幅為 8.5%，前值為 8.2%，仍然維持在近 40 年以來的高位；5 月季調(diào)后核心 CPI 同比增幅為 6%。美國 5 月季調(diào)后 CPI 環(huán)比增幅為 1%。美國通脹水平在短期內(nèi) 或?qū)㈦y以出現(xiàn)明顯回落，今年下半年通脹壓力仍顯著，彭博私營機(jī)構(gòu)預(yù)測顯示直到 今年第四季度，美國的消費(fèi)者價格指數(shù)，PCE 物價指數(shù)與核心 PCE 物價指數(shù)均將維 持在歷史相對高位。2022 年第四季度 CPI 同比增幅為 6.3%，PCE 物價指數(shù)與和核 心 PCE

2、 物價指數(shù) 4.9%和 4.1%，IMF 預(yù)測美國 CPI 同比增幅將會在 2022 年全年達(dá) 到 7.7%的高位。6 月美聯(lián)儲 FOMC 會議將 2022 年 PCE 物價指數(shù)同比上調(diào)至 5.3%， 彭博私營預(yù)期顯示第四季度美國 CPI 同比增幅仍將維持在 6.3%的水平。1.1. 供需錯配問題或?qū)⒊掷m(xù)緩解美國供應(yīng)鏈問題持續(xù)緩解，但恢復(fù)速度仍較緩慢。截至 6 月中旬，波羅的海干散貨 指數(shù) (BDI) 近三個月跌幅超過 10%，供應(yīng)端成本將會有所下降，但仍然遠(yuǎn)高于 爆發(fā)之前的水平。美國 ISM 制造業(yè)與服務(wù)業(yè)中供應(yīng)商交付指數(shù)出現(xiàn)回落，供應(yīng)商交 付指數(shù)緩慢下行體現(xiàn)美國各行業(yè)企業(yè)供給困境稍有所緩解

3、。供應(yīng)問題在短期內(nèi)持續(xù) 增加企業(yè)供給端的價格壓力，供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致供應(yīng)端成本逐漸傳導(dǎo)至消費(fèi)者一端， 進(jìn)而對整體物價抬升產(chǎn)生推力。此外，前期需求端的持續(xù)強(qiáng)勁同樣對拉動物價提升起到重要作用，特別是消費(fèi)者在 包括耐用品與非耐用品在內(nèi)的商品消費(fèi)上的消費(fèi)支出較為強(qiáng)勁，需求提升主要得益 于政府在期間的“大放水”政策短期內(nèi)極大力度支撐了美國居民的資產(chǎn)負(fù)債表， 提高居民儲蓄率和消費(fèi)能力。但是隨著美國個人儲蓄率回落至低位，以及社會零售 銷售數(shù)據(jù)疲軟態(tài)勢漸顯，美國消費(fèi)（特別是商品消費(fèi)）景氣度或?qū)⒅饾u降低。因此， 前期供需錯配問題或?qū)⒃诠┙o端與需求端雙重作用之下逐漸得以緩解，進(jìn)而對與美 國通脹緩慢回落提供一定動力。1

4、.2. 核心商品或?qū)⒗^續(xù)回落，核心服務(wù)接棒支撐通脹美國除食品與能源之外的核心商品同比增幅為 8.5%，前值為 9.7%。隨著商品需求 走弱，供應(yīng)鏈問題持續(xù)恢復(fù)，核心商品后續(xù)將會持續(xù)明顯回落，核心商品通脹將會 逐漸受到抑制。隨著中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)以及美國從中持續(xù)恢復(fù)，美國供應(yīng) 鏈壓力將持續(xù)緩解。在持續(xù)加息和縮表的背景之下，美國商品需求或?qū)⒆呷?，且?期商品消費(fèi)，特別是耐用品消費(fèi)超過正常水平。因受到供應(yīng)鏈中斷問題持續(xù)環(huán)節(jié)的 影響，二手車與新車分項(xiàng)同比均出現(xiàn)回落，特別是二手車與卡車分項(xiàng)因受基數(shù)效應(yīng) 影響在今年后期或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅回落。機(jī)動車價格回落成為核心商品通脹壓力緩解主 要因素。職位空缺數(shù)據(jù)中服務(wù)

5、相關(guān)行業(yè)勞動力缺口依舊明顯“工資-物價”螺旋上漲 壓力持續(xù)。此外，美國居民消費(fèi)需求由商品轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，特別是隨著持續(xù)回 落以及夏季出行高峰臨近。我們預(yù)計(jì)核心服務(wù)對于整體通脹的推升將會持續(xù)增強(qiáng)。 5 月美國除能源服務(wù)之外的核心服務(wù)同比增幅升至 5.2%，前值為 4.9%，維持自去年 8 月份以來的持續(xù)上漲趨勢。整體來看，美國核心 CPI 通脹的粘性較強(qiáng)。隨著高通脹問題時間上不斷持續(xù)，美國 通脹所涉及的商品愈發(fā)廣泛以及根深蒂固。美國核心 CPI 顯示出較強(qiáng)韌性，同比增 幅短期內(nèi)仍將處于高位，且環(huán)比增速仍較高，未來高通脹風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)仍較顯著。1.3. 能源與食品價格持續(xù)高企我們預(yù)計(jì)能源價格仍將處于高位，

6、且仍將對通脹高企產(chǎn)生支撐。由于能源供需關(guān)系 失衡，特別是俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)擾動，導(dǎo)致國際能源價格持續(xù)高漲。原油庫存持續(xù)維持 低位和地緣政治的不確定性，原油價格仍然居高不下，各國制裁對俄羅斯全面入侵 烏克蘭產(chǎn)生持續(xù)影響，以及西方國家對俄羅斯實(shí)施更多制裁的可能性和歐盟仍然在 實(shí)施部分禁止從俄羅斯進(jìn)口能源的速度均對原油價格產(chǎn)生。雖然，美國和歐洲釋放 戰(zhàn)略儲備中的石油供應(yīng)的持續(xù)影響 OPEC 近期宣布提高 7，8 月原油產(chǎn)量目標(biāo)，美 國能源信息署 (EIA) 6 月份預(yù)測經(jīng)合組織國家的石油庫存將普遍增加，但或仍低于 近五年平均水平，直至 2023 年第四季度。短期來看，原油價格或?qū)⒕S持現(xiàn)狀；長期 來看，原油

7、價格走勢或?qū)母呶恢饾u回落，預(yù)計(jì)今年內(nèi)預(yù)計(jì)原油價格中值仍將維持 在 100 美元/桶的水平。此外，食品價格將會繼續(xù)支撐美國通脹維持高位。食品價格方面由于俄烏戰(zhàn)爭涉及 兩大糧食大國而受到影響，烏克蘭糧食出口仍未恢復(fù)至正常水平，進(jìn)而對全球食品 價格產(chǎn)生沖擊。俄烏兩國是全球最大和第五大小麥出口國，且占全球谷物出口量的 三分之一以上。聯(lián)合國糧農(nóng)組織 (FAO) 發(fā)布的半年度報(bào)告顯示，發(fā)達(dá)國家為應(yīng)對農(nóng) 水產(chǎn)品價格上漲支出更多花費(fèi)，而發(fā)展中國家（包括最不發(fā)達(dá)國家）選擇降低谷物、 油料和肉類等食品商品的進(jìn)口，非發(fā)達(dá)國家似乎已經(jīng)逐漸難以應(yīng)對食品價格持續(xù)上 漲。許多國家增加食品進(jìn)口開支，但是進(jìn)口貿(mào)易量卻沒有增加

8、。1.4. 租金分項(xiàng)價格上漲仍支撐通脹住房分項(xiàng)作為占整體 CPI 三分之一權(quán)重的分項(xiàng)長期以來都是推升通脹的一大動力， 且將在較長一段時間內(nèi)將會持續(xù)支撐美國高通脹。房屋價格由于前期受到房地產(chǎn)市 場供需失衡，供應(yīng)鏈中斷和原材料價格上漲的共同影響長期保持上漲趨勢。短期內(nèi)， 價格的粘性將繼續(xù)使房價維持高位。限制逐漸解除后大部分勞動力返回工作崗 位，居民對于居住需求快速增加，降低房屋空置率，導(dǎo)致租金上漲。此外，在美聯(lián) 儲貨幣政策緊縮背景之下，抵押貸款上漲導(dǎo)致的還款壓力增加將促使更多人涌入租 房市場，從而增加租房需求且進(jìn)一步推升租金。標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS 房價指數(shù)顯示 20 個大 中城市房價同比當(dāng)前仍然顯現(xiàn)出較

9、強(qiáng)的增長趨勢。而房市或因受房價利率上漲的影 響，美國新屋與成屋銷售環(huán)比均出現(xiàn)下跌，長期來看美國房地產(chǎn)購買市場或?qū)⒅饾u 降溫，但租房市場熱度或持續(xù)。1.5. “薪資-物價”螺旋將削弱通脹回落速度“薪資-物價”螺旋上漲支撐通脹的能力較為顯著，薪資上漲所導(dǎo)致的通脹韌性較強(qiáng)。 職位空缺數(shù)仍然維持在歷史高位且遠(yuǎn)高于美國當(dāng)前失業(yè)登記人數(shù)，勞動力緊缺問題 短期內(nèi)將持續(xù)推升薪資維持高位。勞動力市場供給端恢復(fù)上漲的問題似乎短期內(nèi)難 以解決（勞動參與率長期低于爆發(fā)之前水平），需要觀察美聯(lián)儲持續(xù)加息之后需 求端的變化情況。4 月美國職位空缺數(shù)與登記失業(yè)人數(shù)之間差值達(dá)到 545 萬人的歷 史高位。此外，雖然美國私人非

10、農(nóng)員工平均時薪同比增幅連續(xù)兩個月出現(xiàn)回落，但 仍維持顯著增長。美國勞動力市場的分析中表明工資物價螺旋情況將會持續(xù)。盡管 美國 4 月份平均時薪同比與環(huán)比均出現(xiàn)小幅回落，但是由于勞動力缺口過大和美國 國內(nèi)內(nèi)需韌性仍在的影響，企業(yè)薪資上漲推升消費(fèi)者物價水平的情況難以消除。1.6. 美國存在削減對華關(guān)稅的動機(jī)，但程度或較有限5 月初，美國貿(mào)易代表處（USTR）宣布對中國輸美商品加征關(guān)稅的兩項(xiàng)行動將分別 于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日結(jié)束，對華加征關(guān)稅的美國行業(yè)代表可分別在截至日 期之前向辦公室申請維持加征關(guān)稅，之后辦公室將依據(jù)申請對相關(guān)關(guān)稅進(jìn)行復(fù)審。近期美國面臨的嚴(yán)峻通脹壓力，因此其存在

11、較強(qiáng)的減少或停止加征自中國進(jìn)口關(guān)稅 的動機(jī)。居高不下的通脹問題會削弱消費(fèi)者的消費(fèi)能力進(jìn)而將增加經(jīng)濟(jì)增速放緩甚 至衰退的風(fēng)險(xiǎn)。取消對華關(guān)稅仍然是美國目前可以選擇的用于抑制通脹的手段之一。我們預(yù)計(jì)美國大幅削減關(guān)稅或大面積取消加征關(guān)稅商品數(shù)的可能性比較低。在高基 數(shù)，以及加息和縮表的緊縮貨幣政策干預(yù)下，美國通脹會逐步緩解。當(dāng)前美國核心 CPI 在走低，其中核心商品連續(xù)三個月同比下降，緊縮貨幣政策下或進(jìn)一步下降。 當(dāng)前能源和食品價格高漲主要受到地緣政治沖突的影響，降低關(guān)稅對緩解食品、能 源價格的作用較小。此外，中國尚未完全履行中美第一階段貿(mào)易協(xié)議內(nèi)容。美 國貿(mào)易代表辦公室(USTR)于 4 月 27

12、日發(fā)表的有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和執(zhí)法的特別 301 報(bào)告中繼續(xù)把中國列入優(yōu)先觀察名單。報(bào)告明確提及，雖然中國在 2021 年頒布修 訂法律以解決知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和執(zhí)法的其他措施，但美國知識產(chǎn)權(quán)持有者仍對這些舉 措的充足性和能否有效實(shí)施表示關(guān)切。中期選舉影響對華關(guān)系與關(guān)稅問題。一方面， 在對華關(guān)系問題上表現(xiàn)強(qiáng)硬是美國政府一貫的態(tài)度，拜登政府對華強(qiáng)硬政策承接特 朗普政府，削減關(guān)稅不利于拜登的中期選舉。另一方面，操縱國際政治議題對華強(qiáng) 硬可以轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾。拜登曾表示正在考慮取消特朗普時期對從中國進(jìn)口美國商品加征的關(guān)稅，從而推動 美國商品價格回落。但美國政府內(nèi)部對于對華關(guān)稅相關(guān)事宜的觀點(diǎn)仍存在分歧。美 國政府內(nèi)

13、部官員間在對華關(guān)稅問題上存在分歧，以財(cái)長耶倫為首的官員贊成對特朗 普政府對華加征關(guān)稅進(jìn)行部分削減動作，而以貿(mào)易代表戴琪為首的官員則不愿放棄 對華關(guān)稅籌碼。2. 美國就業(yè)市場短期內(nèi)仍強(qiáng)勁，失業(yè)率長期存上行風(fēng)險(xiǎn)美國就業(yè)市場短期內(nèi)景氣度良好，但是長期來看失業(yè)率或有可能回升。觀察美國私 營機(jī)構(gòu)與官方預(yù)測機(jī)構(gòu)均顯示美國今年內(nèi)通脹預(yù)期將會維持相對強(qiáng)勁。6 月美聯(lián)儲 FOMC 會議將 2022 年失業(yè)率由 3.5%上調(diào)至 3.7%，彭博私營預(yù)期顯示第三、四季度 美國失業(yè)率仍將維持在 3.5%的歷史低位。IMF 和 OECD 預(yù)測美國 CPI 同比增幅將 會在 2022 年全年分別為 3.6 和 3.5%的高

14、位。3. 美國經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)提升，短期內(nèi)韌性仍在在通脹高企，連續(xù)加息和外部沖擊共同影響之下，下半年美國存在經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng) 險(xiǎn)，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)仍在，但短期內(nèi)或仍保有一定韌性。觀察美國私營機(jī)構(gòu)與 官方預(yù)測機(jī)構(gòu)均顯示美國今年經(jīng)濟(jì)增速放緩可能性增大。彭博私營預(yù)期顯示第四季 度美國實(shí)際 GDP 同比增幅將降至在 1.6%低位。6 月美聯(lián)儲 FOMC 會議將 2022 年 實(shí)際 GDP 同比增幅由 2.8%下調(diào)至 1.7%。3.1. 美國消費(fèi)仍存在一定韌性美國消費(fèi)增長占美國總體經(jīng)濟(jì)增長的絕大部分。觀察美國個人消費(fèi)支出變化，美國 自 2020 年初爆發(fā)初期受到強(qiáng)烈沖擊，商品與服務(wù)消費(fèi)均出現(xiàn)大幅下挫。之

15、后， 因?yàn)檎谄陂g的財(cái)政政策，美國居民消費(fèi)因?yàn)槭艿秸诙唐趦?nèi)的支撐從而 得到逐步復(fù)蘇，政府“大放水”政策大幅提升了居民儲蓄率和消費(fèi)能力。美國耐用 品與非耐用品消費(fèi)開始后均快速出現(xiàn)大幅反彈，服務(wù)消費(fèi)同樣出現(xiàn)緩慢上行。具體來看，雖然商品消費(fèi)（包括耐用品與非耐用品）超出趨勢線的支出部分或仍繼 續(xù)回落貼近趨勢線（趨勢線以 2010 年至 2019 年爆發(fā)之前的消費(fèi)數(shù)據(jù)為參考）， 但是短期內(nèi)對于消費(fèi)仍有一定支撐。服務(wù)消費(fèi)因受影響在 2020 年初大幅下跌 后恢復(fù)緩慢，至今仍未恢復(fù)至正常原有的趨勢水平。隨著夏季假期來臨，預(yù)計(jì)服務(wù) 消費(fèi)近段時間內(nèi)將會繼續(xù)增長，特別是消費(fèi)者正在將消費(fèi)支出從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)移至服

16、 務(wù)消費(fèi)。因此，短期內(nèi)美國消費(fèi)韌性或仍在，其對經(jīng)濟(jì)增長仍有一定支撐。3.2. 美國零售銷售顯露疲軟態(tài)勢美國消費(fèi)者對于商品的需求出現(xiàn)持續(xù)減弱跡象。零售銷售后續(xù)存在持續(xù)萎靡的風(fēng)險(xiǎn)。 一方面是通脹對于消費(fèi)者消費(fèi)能力的擠壓與抑制；另一方面是消費(fèi)者更傾向于在服 務(wù)相關(guān)行業(yè)特別是旅游娛樂上進(jìn)行消費(fèi)。隨著美國消費(fèi)者前期儲蓄支撐逐漸消耗殆 盡，金融基礎(chǔ)減弱影響其消費(fèi)能力。個人儲蓄回落至歷史低位。此外，在通脹高企 的背景之下，物價上漲對于美國零售銷售額的貢獻(xiàn)同樣較為顯著，相較于居民購買 消費(fèi)活動的增加，物價高企的作用同樣顯著。雖然零售銷售數(shù)據(jù)下行幅度較為有限， 但市場需要關(guān)注消費(fèi)活動的疲軟趨勢。因此，在美聯(lián)儲當(dāng)

17、前激進(jìn)加息的背景之下， 整體來看，零售銷售存在持續(xù)萎靡風(fēng)險(xiǎn)。3.3. 美國經(jīng)濟(jì)仍面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)雖然目前美國已經(jīng)逐漸走出的消極影響，美國社會已經(jīng)逐步解除新冠期間 各項(xiàng)限制措施。美國經(jīng)濟(jì)（特別是服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)）出現(xiàn)復(fù)蘇，特別是季節(jié)性消費(fèi) 激增，服務(wù)相關(guān)消費(fèi)促進(jìn)復(fù)蘇。但是美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然存在很多風(fēng)險(xiǎn)。3.4. 美國長短期國債利差倒掛預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)長期與短期美債收益率倒掛通常一定程度將預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。5 年期與 10 年期國債收益率倒掛，2 年期與 10 年期國債收益率利差大幅縮窄。從歷史上觀 察，美國經(jīng)濟(jì)開始衰退通常在收益率倒掛發(fā)生后的半年至兩年時間內(nèi)不等。截至 6 月中旬，5 年期美債收益率

18、一度突破 3.3%，2 年期美債收益率一度逼近 3.2%。“利 率倒掛”反映了當(dāng)前和未來一段時間經(jīng)濟(jì)的可能性走勢，其對于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生具 有很強(qiáng)的預(yù)示性作用，利率倒掛顯現(xiàn)持續(xù)時間越長，其預(yù)示經(jīng)濟(jì)受到的損害或愈發(fā) 嚴(yán)重。4. 美國經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退的概率很低4.1. 從歷史來看，經(jīng)濟(jì)衰退往往伴隨著私人債務(wù)的高企從經(jīng)濟(jì)衰退的程度和特征上，通?？梢苑譃橐话愕慕?jīng)濟(jì)衰退（淺衰退）和伴隨銀行 業(yè)危機(jī)的衰退（深度衰退）。從歷史的規(guī)律來看，伴隨銀行業(yè)危機(jī)的衰退要比一般的 經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重得多，復(fù)蘇進(jìn)程也會更加緩慢。本世紀(jì)最典型的是美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡 沫和次貸危機(jī)。后者以雷曼兄弟銀行的倒閉為標(biāo)志，將次貸危機(jī)傳導(dǎo)至銀行系

19、統(tǒng)， 從而導(dǎo)致規(guī)?？涨暗纳疃人ネ?。08 年金融危機(jī)導(dǎo)致的大衰退和上世紀(jì)大蕭條都始于 家庭支出莫名其妙的大幅下降。國際貨幣基金組織的研究表明，在衰退期間家庭債務(wù)增長是預(yù)測家庭支出下降的最 好指標(biāo)之一。Jorda, Schularick & M,Taylor (2011) 的研究指出即使是銀行業(yè)危機(jī)型衰 退，危機(jī)發(fā)生之前的私人債務(wù)增加要比一般的衰退大得多。私人債務(wù)水平低時的銀 行業(yè)危機(jī)型衰退與普通的衰退相似。如果債務(wù)水平?jīng)]有上升，銀行業(yè)危機(jī)型衰退將 比較普通。即便沒有銀行業(yè)危機(jī)，私人債務(wù)水平的上升也將加劇衰退。從歷史數(shù)據(jù) 分析，對于發(fā)達(dá)國家而言，政府債務(wù)的增長不會誘導(dǎo)衰退或者危機(jī)的形成。從 200

20、0 年后的政府杠桿率來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)時期，政府杠桿表現(xiàn)平穩(wěn)，或者下降，但是 危機(jī)時期，政府的主動作為將短期內(nèi)快速提升債務(wù)杠桿。發(fā)達(dá)國家公共債務(wù)增長往 往是衰退發(fā)生后的主動應(yīng)對。4.2. 美國家庭債務(wù)不會直接引發(fā)債務(wù)危機(jī)當(dāng)前美國的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表整體上處于健康狀態(tài)，由居民部門引發(fā)債務(wù)危機(jī)的 可能性很低。在沖擊期間，美國財(cái)政補(bǔ)貼降低了家庭的負(fù)債率。前，美國 家庭的負(fù)債比率自次貸危機(jī)后快速下降，2012 年后基本維持在低位運(yùn)行，說明居民 部門債務(wù)狀況良好。爆發(fā)后，美國財(cái)政部采取直接給窮人發(fā)錢補(bǔ)貼的措施，顯 著降低了美國家庭的負(fù)債比率，這也將進(jìn)一步改善居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)前美 國家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)

21、較低，與次貸危機(jī)前后相比，這是最大的不同。次貸危機(jī)發(fā)生前 家庭債務(wù)償還率快速上升，并在連續(xù)加息后引爆了房地產(chǎn)領(lǐng)域的次貸危機(jī)。當(dāng)前美 國居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)自 2015 年后位于正常水平，也沒有快速增長，從債務(wù)負(fù)擔(dān)來 看，居民的消費(fèi)能力并不會因?yàn)樨?fù)債而有較大壓力，需求側(cè)潛力仍在。居民部門的 杠桿率是衡量存量債務(wù)負(fù)擔(dān)的重要指標(biāo)。在沖擊下，居民杠桿隨著 GDP 的下滑 有一定程度上升，但是幅度不大，遠(yuǎn)低于次貸危機(jī)時候的水平。當(dāng)前隨著經(jīng)濟(jì)的疫 后復(fù)蘇，居民部門的杠桿率有所下降。此外橫向比較來看，美國居民部門杠桿率與 其他發(fā)達(dá)國家基本同步調(diào)變化，這不僅異于次貸危機(jī)前美國居民部門杠桿率快速攀 升，也異于當(dāng)前

22、發(fā)展中國家居民債務(wù)的快速上升，反而是發(fā)展中國家更應(yīng)注重債務(wù) 危機(jī)的可能性。4.3. 美國企業(yè)部門債務(wù)不會直接引發(fā)債務(wù)危機(jī)當(dāng)前美國的企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表整體上處于健康狀態(tài)，由企業(yè)部門引發(fā)債務(wù)危機(jī)的 可能性很低。沖擊下，美國企業(yè)杠桿缺口先升后降，當(dāng)前接近于零。次貸危機(jī) 后，美國企業(yè)的債務(wù)杠桿缺口長期小于零，并隨著經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，債務(wù)杠桿缺口在 前恢復(fù)到接近零的-2.1%水平，這一趨勢性變化實(shí)際上是企業(yè)主動決策的結(jié)果， 說明美國企業(yè)部門債務(wù)擴(kuò)張意愿逐步恢復(fù)正常，意味著美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況 良好。沖擊后，美國企業(yè)的債務(wù)杠桿缺口被動地先升后降，當(dāng)前穩(wěn)定在 0 左右 的水平，基本恢復(fù)正常，從債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，

23、企業(yè)部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)不成擔(dān)憂。此外， 橫向比較當(dāng)前發(fā)達(dá)國家的債務(wù)杠桿缺口，德法日三國顯著高于美國的情況，從相對 的負(fù)擔(dān)來看，美國債務(wù)負(fù)擔(dān)不高。美國債務(wù)杠桿缺口顯著低于德法日三國。5. 美聯(lián)儲下半年貨幣政策或?qū)⒊霈F(xiàn)邊際放松5.1. 高通脹增強(qiáng)短期激進(jìn)加息預(yù)期，長期加息幅度或放緩基于先前所提及的美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與推測，我們認(rèn)為美聯(lián)儲在接下來的一至兩次議息 會議中仍可能會進(jìn)行快速和大幅度加息。在目前勞動力市場緊張，通脹壓力顯著的 背景下進(jìn)行激進(jìn)加息是合理的，而后期隨著通脹緩慢回落以及美國經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng) 險(xiǎn)持續(xù)影響，下半年美聯(lián)儲加息的速度與單次會議加息幅度將會或?qū)⒅饾u降低。在通脹方面，雖然美國通脹水平在短期

24、內(nèi)或?qū)㈦y以出現(xiàn)明顯回落。雖然受基數(shù)效應(yīng) 影響，通脹在下半年見頂?shù)目赡茌^大，但即便如此，美國通脹或仍然維持相對高位， 美聯(lián)儲短期內(nèi)仍將主要應(yīng)對高通脹問題。因?yàn)橥粕绹浀闹饕獎恿Γü?yīng)鏈中斷，勞動力緊缺）依然難以完全改善，各主要商品和服務(wù)分項(xiàng)（能源價格，住房相 關(guān)價格，食品價格等）乃至自上而下商品的整體價格上漲對于通脹的支撐或?qū)⒁廊?強(qiáng)勁。我們?nèi)匀徽J(rèn)為進(jìn)入今年下半年后，美國通脹逐步回落是大勢，美聯(lián)儲將會于 最近一至兩次會議中激進(jìn)升息壓制通脹，但是后期美聯(lián)儲貨幣政策存在邊際轉(zhuǎn)向的 可能。在就業(yè)方面，美國就業(yè)市場短期內(nèi)將持續(xù)維持良好態(tài)勢的可能性較大，就業(yè)形勢短 期內(nèi)仍滿足美聯(lián)儲加息條件。但是長期來

25、看失業(yè)率或有可能回升，當(dāng)前激進(jìn)加息和 緊縮的路徑將會邊際放緩。至于美國經(jīng)濟(jì)形勢變化，雖然短期內(nèi)或仍保有一定韌性， 但是下半年美國存在經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至衰退風(fēng)險(xiǎn)，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)增大。因此 美聯(lián)儲將會逐漸在前期加速加息為后期緊縮政策放緩留出空間。5.2. 美國實(shí)際利率上漲或?qū)⒁种泼缆?lián)儲加息步伐國債實(shí)際收益率為其名義收益率與通脹預(yù)期的差值，10 年期國債實(shí)際收益率已于 4 月底轉(zhuǎn)為正值。隨著商品零售增速的回落，核心商品通脹進(jìn)入下行趨勢中，同時能 源對通脹驅(qū)動的走弱，下半年美國通脹預(yù)期下行。此外，隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程的不 斷走深，美國名義利率逐漸抬升。名義利率上行加之通脹預(yù)期下行，下半年實(shí)際利 率將進(jìn)

26、一步上行。在次貸危機(jī)之后，美國實(shí)際收益率下降至 1.25%水平以下。實(shí)際利率上升，將推高 企業(yè)真實(shí)利息成本，增加負(fù)債企業(yè)負(fù)擔(dān)，壓制居民和企業(yè)的消費(fèi)和投資意愿，影響 市場流動性和信貸規(guī)模，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活力。同時高實(shí)際利率將錯殺價格已經(jīng)進(jìn)入 下行趨勢中的商品零售，同時錯殺房地產(chǎn)投資和銷售，損傷經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。當(dāng)前美債實(shí) 際利率已經(jīng)到達(dá)近年的相對高位，美聯(lián)儲長時間高強(qiáng)度加息將會投鼠忌器。5.3. 持續(xù)加息將會影響整體市場，中期選舉或?qū)⒁种坪笃诩酉⒉椒ッ缆?lián)儲持續(xù)緊縮政策將會影響總需求甚至整體金融市場市場，基于此，后期同樣需 要美聯(lián)儲邊際放緩加息步伐。美聯(lián)儲持續(xù)加息導(dǎo)致抵押貸款利率提升，進(jìn)而抑制美 國房地產(chǎn)市

27、場以及企業(yè)投資意愿，緊縮貨幣政策使市場金融環(huán)境收緊。此外，利率提升特別是利率水平超預(yù)期飆升將會對股市產(chǎn)生不利沖擊，進(jìn)而影響整體美國消費(fèi) 與投資活動。隨著美國中期選舉臨近，金融市場風(fēng)險(xiǎn)特別是股市下跌風(fēng)險(xiǎn)將不利于民主黨中期選 舉，進(jìn)而增加拜登后期執(zhí)政的困難。但是嚴(yán)峻的通脹壓力同樣會影響拜登中期選舉 的結(jié)果，美國公民對高通脹的影響反應(yīng)強(qiáng)烈。因此，出于選舉目的考慮，美聯(lián)儲或 將會在前期繼續(xù)激進(jìn)加息，而到后期再將緊縮步伐逐漸放緩。5.4. 2022 年 6 月 FOMC 會議點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲官員愈發(fā)“鷹派”本次會議公布點(diǎn)陣圖可以體現(xiàn)出會議中各官員態(tài)度相較之前更加偏鷹，決策者加息 預(yù)期愈發(fā)激進(jìn)。3 月份顯示僅有 1 人預(yù)計(jì)今年內(nèi)聯(lián)邦基金利率將會達(dá)到 3%以上，本 次所有官員均認(rèn)為將會達(dá)到 3%以上。其中 8 人預(yù)計(jì)最終將回升至 3.25%-3.5%，5