04產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長(zhǎng)與資金管理戰(zhàn)略

1、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長(zhǎng)與資金管理戰(zhàn)略陸正飛 北京大學(xué)光華管理學(xué)院提要引言貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平變化貨幣政策、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信貸歧視企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與建立銀行關(guān)聯(lián)的戰(zhàn)略意義結(jié)語企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)融資歧視引言需關(guān)注影響企業(yè)資金管理的相關(guān)因素： 貨幣/信貸政策； 產(chǎn)業(yè)政策； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； 企業(yè)成長(zhǎng)性； 引言中國(guó)企業(yè)（尤其民營(yíng)企業(yè)）：不能不關(guān)注資金風(fēng)險(xiǎn)！死于現(xiàn)金短缺的企業(yè)：德隆董酒 中天置業(yè) 凱明TD 引言娃哈哈：“我們不僅至今沒有一分錢的貸款，而且有巨額存款?！?007年11月18日，娃哈哈舉辦盛大的20周年慶典，娃哈哈集團(tuán)董事長(zhǎng)宗慶后在開幕詞中的一句話。飛躍：瘦身計(jì)劃以變現(xiàn)5億元 2008年5月

2、底，飛躍集團(tuán)突然被曝“資金鏈斷裂”，因欠下巨額貸款，加之債權(quán)人逼債，企業(yè)陷入前所未有的困境?；厥宅F(xiàn)金已經(jīng)成為飛躍的當(dāng)務(wù)之急，他們?cè)谡畮椭麻_始處置一些跟主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)的閑置資產(chǎn)。飛躍在本地、外地參股了一些酒店等非主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，此外還有暫時(shí)閑置的工業(yè)用地280畝左右，總價(jià)值約為5億元，這還不包括飛躍在境外的資產(chǎn)。從企業(yè)盈利水平的“均值回歸”現(xiàn)象,看企業(yè)資金管理的重要性貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平變化權(quán)衡理論： 企業(yè)持有現(xiàn)金是在現(xiàn)金的成本和收益之間進(jìn)行權(quán)衡代理理論： 企業(yè)持有過多的現(xiàn)金可能會(huì)成為管理層謀取私人利益的工具貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平變化當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，融資約束強(qiáng)的企業(yè)更

3、有可能持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來的不確定性。Custodio et al.(2005)企業(yè)被捕食的風(fēng)險(xiǎn)(Predation Risk)越高，現(xiàn)金持有水平越高。 Haushalter et al.(2007)具有融資約束的企業(yè)會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流波動(dòng)性的增大而增加現(xiàn)金持有。 Han and Qiu(2007)貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平變化我們（祝繼高、陸正飛，2009）的研究發(fā)現(xiàn)： 當(dāng)貨幣政策趨于從緊時(shí)，企業(yè)將提高現(xiàn)金持有水平。 高成長(zhǎng)企業(yè)的現(xiàn)金持有變化與貨幣緊縮程度的相關(guān)性更強(qiáng)。圖1：2004年第1季度至2007年第4季度貨幣政策偏緊指標(biāo)與上市公司現(xiàn)金持有變化 MC：貨幣偏緊指數(shù)；RANKq=0

4、：低成長(zhǎng)企業(yè)組； RANKq=1：高成長(zhǎng)企業(yè)組貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平變化我們還發(fā)現(xiàn)： 籌資活動(dòng)是高成長(zhǎng)企業(yè)和低成長(zhǎng)企業(yè)在銀根緊縮時(shí)期增加現(xiàn)金持有的重要途徑 當(dāng)貨幣政策趨于從緊時(shí)，高成長(zhǎng)企業(yè)會(huì)通過改善經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來增加現(xiàn)金持有 當(dāng)貨幣政策趨于從緊時(shí)，高成長(zhǎng)企業(yè)和低成長(zhǎng)企業(yè)并未通過調(diào)整其投資行為來增加現(xiàn)金持有貨幣政策、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信貸歧視 “作為民營(yíng)企業(yè)，隨時(shí)要做好過冬的準(zhǔn)備。我們的政策不確定，變化實(shí)在太快，尤其是在08年，我們要更加做好過冬的準(zhǔn)備?！睆?fù)星高科技集團(tuán)董事長(zhǎng)郭廣昌(2007) 貨幣政策、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信貸歧視 利用浙江和江蘇兩省的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)和從集體轉(zhuǎn)制為民營(yíng)的企

5、業(yè)會(huì)遭到“信貸歧視”，這些企業(yè)貸款金額比國(guó)有企業(yè)少，貸款成本比國(guó)有企業(yè)高。 Brandt and Li(2003) 以1996-2004年的國(guó)有工業(yè)企業(yè)和“三資”企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)與“三資”企業(yè)相比，國(guó)有工業(yè)企業(yè)獲得銀行貸款更多，貸款期限更長(zhǎng)。方軍雄(2007)貨幣政策、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信貸歧視民營(yíng)企業(yè)遭遇“信貸歧視”的原因：銀行給國(guó)有企業(yè)貸款能夠獲得貸款給民營(yíng)企業(yè)所不能獲得的收益，例如政治利益；(Brandt and Li, 2003)從獲得信息成本角度分析，國(guó)有銀行更容易獲得國(guó)有企業(yè)信息，信用評(píng)價(jià)成本也更低；(Loren and Li, 2003)從風(fēng)險(xiǎn)角度分析，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較低，因?yàn)楫?dāng)

6、國(guó)有企業(yè)面臨違約的時(shí)候，政府會(huì)幫助國(guó)有企業(yè)渡過難關(guān)。(Loren and Li, 2003)金融監(jiān)管部門出臺(tái)的商業(yè)銀行貸款政策和紀(jì)律加重了信貸歧視，從而加重了銀行的惜貸現(xiàn)象。 (姚洋、盧峰，2004)國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束（林毅夫等，2004）地方政府為保護(hù)地方政府企業(yè)對(duì)銀行信貸施加影響（巴曙松等，2005）貨幣政策、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信貸歧視我們（陸正飛、祝繼高、樊錚，2009）的研究結(jié)論：在銀根寬松的情況下，民營(yíng)上市公司并不會(huì)面臨融資難問題。但是，當(dāng)國(guó)家實(shí)行信貸調(diào)控政策緊縮銀根時(shí)，民營(yíng)上市公司的信貸融資渠道將會(huì)受到明顯限制?！靶刨J歧視”顯著降低了民營(yíng)上市公司的股票回報(bào)，損害了民營(yíng)上市公司投資者

7、的利益。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)融資歧視我們（祝繼高、陸正飛，2012）的研究結(jié)論：在申請(qǐng)上市環(huán)節(jié)，外部融資需求大的民營(yíng)企業(yè)更有可能申請(qǐng)上市，而國(guó)有企業(yè)是否申請(qǐng)上市與外部融資需求無關(guān)。以上結(jié)論表明，經(jīng)濟(jì)因素并不是國(guó)有企業(yè)上市的主要推動(dòng)力；在上市審批環(huán)節(jié)，國(guó)有企業(yè)更有可能被批準(zhǔn)上市，盈利能力高的企業(yè)更有可能被批準(zhǔn)上市，但是未被批準(zhǔn)上市的民營(yíng)企業(yè)和被批準(zhǔn)上市的國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并無顯著差異。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)融資歧視我們（祝繼高、陸正飛，2011）的研究結(jié)論： 在符合配股條件的企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)發(fā)布配股預(yù)案的比率更低，實(shí)施配股的比率也更低。但這并非民營(yíng)企業(yè)的外部融資需求更低，而是證券監(jiān)管部門在配股審批中優(yōu)先

8、照顧國(guó)有企業(yè);被批準(zhǔn)實(shí)施配股的民營(yíng)企業(yè)未來投資增長(zhǎng)更快;實(shí)施配股的國(guó)有企業(yè)更有可能變更募集資金的預(yù)計(jì)使用用途。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)配股融資符合配股條件的企業(yè)(1)發(fā)布配股預(yù)案的企業(yè)(2)被批準(zhǔn)配股的企業(yè)(3)發(fā)布配股預(yù)案的比率(4)=(2)/(1)實(shí)施配股的比率(5)=(3)/(1)國(guó)有民營(yíng)國(guó)有民營(yíng)國(guó)有民營(yíng)國(guó)有民營(yíng)國(guó)有民營(yíng)1998193121421190773.58%91.67%46.63%58.33%19992262014311111863.27%55.00%49.12%40.00%200030537191171591362.62%45.95%52.13%35.14%200139653921241

9、323.23%22.64%10.35%5.66%200240283641423315.92%16.87%5.72%3.61%20033519045814212.82%8.89%3.99%2.22%200434789279607.78%10.11%1.73%0.00%合計(jì)2220384704824443631.71%21.35%20.00%9.38%企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與建立銀行關(guān)聯(lián)的戰(zhàn)略意義企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與持有銀行股份的戰(zhàn)略意義企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與董事/高管銀行背景的戰(zhàn)略意義企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與持有銀行股份的戰(zhàn)略意義 持有銀行股份（大于5%）的民營(yíng)企業(yè)： 新希望投資有限公司（持有民生銀行5.9%股份）寧波杉杉股份有

10、限公司（持有寧波銀行7.16%股份）雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司（持有寧波銀行7.16%股份） 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與持有銀行股份的戰(zhàn)略意義企業(yè)為什么要持有銀行股份？進(jìn)入金融業(yè) 關(guān)聯(lián)貸款 例如，寧波銀行對(duì)5%以上股東的單戶最高授信額度為3.5億元，股東關(guān)聯(lián)體最高授信額度為5億元。投資收益 2008年，我國(guó)銀行業(yè)在大規(guī)模計(jì)提撥備的情況下，資本回報(bào)率達(dá)到17.1%，比2007年和2006年分別提高0.4和2個(gè)百分點(diǎn)。銀監(jiān)會(huì)主席劉明康在2009年2月26日新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與持有銀行股份的戰(zhàn)略意義 銀行的大股東會(huì)通過控制力影響銀行經(jīng)理從而獲得內(nèi)部借款(Insider Lending)。 Laeven

11、(2001) 以墨西哥的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)貸款的利率更低。 La Porta et al.(2003) 根據(jù)1997年亞洲金融危機(jī)前泰國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)與銀行有關(guān)聯(lián)（在銀行的董事會(huì)擁有董事席位）的企業(yè)進(jìn)行信貸融資時(shí)更不需要抵押、獲得的長(zhǎng)期借款更多。 Charumilind et al.(2006)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與持有銀行股份的戰(zhàn)略意義我們（陸正飛、祝繼高、張維寧，2012）的研究結(jié)論： 關(guān)聯(lián)企業(yè)的債務(wù)融資水平并未顯著高于非關(guān)聯(lián)企業(yè)，相反持有銀行股份的民營(yíng)企業(yè)其長(zhǎng)期借款水平更低，新增長(zhǎng)期借款更少。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與持有銀行股份的戰(zhàn)略意義持有銀行股份對(duì)現(xiàn)金持有的影響 圖2： 2006年第1季度至2008

12、年第4季度銀根緊縮程度與企業(yè)現(xiàn)金持有變化率MC:貨幣緊縮指數(shù)；HAVE=0:不持銀行股份企業(yè)組；HAVE=1：持有銀行股份企業(yè)組企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與持有銀行股份的戰(zhàn)略意義我們的研究還發(fā)現(xiàn)：當(dāng)銀根緊縮時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有比率在增加，而且非關(guān)聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)金持有變化率要顯著大于關(guān)聯(lián)企業(yè)。持有銀行股份的民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金增加比率要顯著小于未持有銀行股份的民營(yíng)企業(yè)，而持有銀行股份的國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金增加比率與未持有銀行股份的國(guó)有企業(yè)無顯著差異。這說明，持有銀行股份對(duì)于民營(yíng)企業(yè)緩解融資約束的作用更大。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與持有銀行股份的戰(zhàn)略意義基本結(jié)論：由于民營(yíng)企業(yè)較國(guó)有企業(yè)融資約束更大，因此其更有可能持有銀行股份。企業(yè)持有銀行股份的意

13、義，主要不是為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供大量“顯性的關(guān)聯(lián)貸款”，而是為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供“隱性的信貸額度”。持有銀行股份對(duì)于民營(yíng)企業(yè)緩解融資約束的作用更大。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與董事/高管銀行背景的戰(zhàn)略意義民營(yíng)企業(yè)為什么要聘請(qǐng)有銀行背景的人士擔(dān)任董事/高管？ 產(chǎn)業(yè)政策 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)總是與不斷地面臨和消解各種進(jìn)入壁壘相聯(lián)系。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘不僅源自一般市場(chǎng)環(huán)境中的競(jìng)爭(zhēng)壓力，更重要的是來自于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中政府對(duì)特定行業(yè)的管制。（汪偉和史晉川，2005）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與董事/高管銀行背景的戰(zhàn)略意義民營(yíng)企業(yè)董事/高管的銀行背景平均而言，民營(yíng)企業(yè)存在銀行關(guān)聯(lián)的比率為27.3%。在擁有銀行關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)中，有1名董事（

14、或高管）曾經(jīng)或者現(xiàn)在銀行工作的比例為74.72%，有2名董事（或高管）曾經(jīng)或者現(xiàn)在銀行工作的比例為18.72%，有3名及3名以上董事（或高管）曾經(jīng)或者現(xiàn)在銀行工作的比例為6.56%。其中，“山東如意（002193）” 2010年擁有的銀行關(guān)聯(lián)董事（或高管）人數(shù)最多，為6人。在擁有銀行關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)中，76.54%的企業(yè)存在董事具有銀行背景，29.75%的企業(yè)存在高管具有銀行背景。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與董事/高管銀行背景的戰(zhàn)略意義第一，銀行關(guān)聯(lián)董事/高管能夠?yàn)楣芾韺犹峁I(yè)咨詢，尤其是融資和投資方面的咨詢；第二，銀行關(guān)聯(lián)董事/高管能夠降低銀行和企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，減少銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督成本，并有助于銀行

15、對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督，從而降低企業(yè)的融資成本；第三，銀行關(guān)聯(lián)董事/高管能夠起到鑒證功能，幫助企業(yè)從其他銀行、債券市場(chǎng)和投資者那里獲取資金。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與董事/高管的銀行背景戰(zhàn)略意義我們（祝繼高、陸正飛、韓非池，2012）的研究結(jié)論：不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)去建立銀行關(guān)聯(lián)。整體而言，民營(yíng)企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)能夠增加企業(yè)的長(zhǎng)期借款融資。對(duì)于屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，建立銀行關(guān)聯(lián)會(huì)顯著減少其短期銀行借款水平，并顯著增加其長(zhǎng)期銀行借款水平。對(duì)于不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，建立銀行關(guān)聯(lián)會(huì)顯著增加其短期銀行借款水平，并顯著減少其長(zhǎng)期銀行借款水平。結(jié)語現(xiàn)金為王銀根緊縮時(shí)期的真理 融資約束迫

16、使企業(yè)增加現(xiàn)金持有的基本原因民營(yíng)企業(yè)較國(guó)有企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束，更需關(guān)注貨幣政策/產(chǎn)業(yè)政策變化，在銀根緊縮時(shí)期更應(yīng)多持現(xiàn)金銀行關(guān)聯(lián)應(yīng)對(duì)貨幣政策/產(chǎn)業(yè)政策變化，緩解融資約束的一個(gè)重要手段參考論文Zhengfei Lu, Jigao Zhu，and Weining Zhang, 2012，“Bank discrimination, holding bank ownership, and economic consequences: Evidence from China”，Journal of Banking and Finance(SSCI)，Vol.36: 341-354祝繼高、陸正飛、韓非

17、池， 2012，“產(chǎn)業(yè)政策、銀行關(guān)聯(lián)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)”，工作論文祝繼高、陸正飛， 2012，“融資需求、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)融資歧視”，工作論文祝繼高、陸正飛， 2011，“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)再融資與資源配置效率”，金融研究第1期陸正飛、祝繼高、樊錚， 2009，“銀根緊縮、信貸歧視與民營(yíng)上市公司投資者利益損失”，金融研究第8期祝繼高、陸正飛， 2009，“貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)與現(xiàn)金持有水平變化”，管理世界第3期 謝 謝! 9、靜夜四無鄰，荒居舊業(yè)貧。2022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202210、雨中黃葉樹，燈下白頭人。2022/9/92022/9/92022/9/

18、99/9/2022 2:13:30 PM11、以我獨(dú)沈久，愧君相見頻。2022/9/92022/9/92022/9/9Sep-2209-Sep-2212、故人江海別，幾度隔山川。2022/9/92022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202213、乍見翻疑夢(mèng)，相悲各問年。2022/9/92022/9/92022/9/92022/9/99/9/202214、他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國(guó)見青山。09 九月 20222022/9/92022/9/92022/9/915、比不了得就不比，得不到的就不要。九月 222022/9/92022/9/92022/9/99/9/202216

19、、行動(dòng)出成果，工作出財(cái)富。2022/9/92022/9/909 September 202217、做前，能夠環(huán)視四周；做時(shí)，你只能或者最好沿著以腳為起點(diǎn)的射線向前。2022/9/92022/9/92022/9/92022/9/99、沒有失敗，只有暫時(shí)停止成功！。2022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202210、很多事情努力了未必有結(jié)果，但是不努力卻什么改變也沒有。2022/9/92022/9/92022/9/99/9/2022 2:13:30 PM11、成功就是日復(fù)一日那一點(diǎn)點(diǎn)小小努力的積累。2022/9/92022/9/92022/9/9Sep-2209

20、-Sep-2212、世間成事，不求其絕對(duì)圓滿，留一份不足，可得無限完美。2022/9/92022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202213、不知香積寺，數(shù)里入云峰。2022/9/92022/9/92022/9/92022/9/99/9/202214、意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。09 九月 20222022/9/92022/9/92022/9/915、楚塞三湘接，荊門九派通。九月 222022/9/92022/9/92022/9/99/9/202216、少年十五二十時(shí)，步行奪得胡馬騎。2022/9/92022/9/909 September

21、 202217、空山新雨后，天氣晚來秋。2022/9/92022/9/92022/9/92022/9/99、楊柳散和風(fēng)，青山澹吾慮。2022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202210、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。2022/9/92022/9/92022/9/99/9/2022 2:13:30 PM11、越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。2022/9/92022/9/92022/9/9Sep-2209-Sep-2212、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)兒。2022/9/92022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202213、知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。2022/9/92022/9/92022/9/92022/9/99/9/202214、意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。09 九月 20222022/9/92022/9/92022/9/915、最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。九月 222022/9/9