2022年A股年度投資策略展望：22年與21年的“五個(gè)鏡像”

1、2022年A股年度投資策略展望：22年與21年的“五個(gè)鏡像” HYPERLINK /SZ000776.html 一、大勢研判：“金融供給側(cè)慢?！钡氖讉€(gè)壓力年（一）大類資產(chǎn)展望：“滯脹魅影”重現(xiàn)2021年“通脹+寬松”是貫穿大類資產(chǎn)配置的主線。大宗商品表現(xiàn)優(yōu)于股債，基 本符合我們在20年末逆水行舟中的大類資產(chǎn)展望。我們在2020/12/07逆水行 舟2021年A股年度策略展望判斷2021年大宗商品的表現(xiàn)將優(yōu)于股債，截至 2021年12月3日，全球大類資產(chǎn)中商品表現(xiàn)最優(yōu)，股市上漲而十年期美債利率上行。 回顧2021年，“通脹+寬松”是貫穿各類資產(chǎn)的配置主線，其中通脹超預(yù)期上行與原 油、銅等工業(yè)原料

2、價(jià)格大幅上漲相輔相成；全球股市在通脹環(huán)境中依然享受充裕的 流動(dòng)性，整體表現(xiàn)較好；而美債名義利率則受通脹預(yù)期上行推動(dòng)而明顯上漲。我們判斷2022年宏觀環(huán)境將轉(zhuǎn)向“滯脹+收緊”，大類資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)商品上行趨 緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合。2021年海外基本處于疫情沖擊后的 復(fù)蘇首年，“修復(fù)經(jīng)濟(jì)”依然是多數(shù)國家的主要目標(biāo)。因此美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等政策主 體在大部分時(shí)間內(nèi)依然延續(xù)了疫情期間十分寬松的貨幣政策，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和寬貨幣 則推動(dòng)了通脹持續(xù)上升。2022年，我們認(rèn)為海外的宏觀環(huán)境將從“通脹+寬松”轉(zhuǎn)向 “滯脹+收緊”，全球經(jīng)濟(jì)增長回落而通脹會(huì)維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)可能將面臨不得不加 快加息節(jié)奏以應(yīng)

3、對通脹壓力的困境。歷史上“滯脹+收緊”的宏觀環(huán)境下，美股大概率表現(xiàn)不佳，美債利率上行，大 宗商品上漲但原油表現(xiàn)一般。我們通過美國ISM制造業(yè)PMI和核心PCE增速來刻畫經(jīng) 濟(jì)環(huán)境，將“滯脹”時(shí)期錨定在PMI下行且核心PCE漲超4%的階段；并用聯(lián)邦基金 利率來表征貨幣環(huán)境。歷史上美國“滯脹+收緊”的階段分別是1966年1月至1967年 3月；1968年11月至1970年11月；1973年1月至1975年1月；1978年7月至1980年5 月；1987年12月至1989年2月。5個(gè)階段大類資產(chǎn)的表現(xiàn)指向（1）美股大概率表現(xiàn) 不佳。（2）美債利率上行且平均上行幅度達(dá)74BP。（3）大宗商品上行趨緩。

4、因此，我們判斷2022年宏觀環(huán)境和大類資產(chǎn)表現(xiàn)或?qū)⑹?021年的“鏡像”。2022 年全球宏觀環(huán)境將從“通脹+寬松”轉(zhuǎn)向“滯脹+收緊”，大類資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)商品上 行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合，整體表現(xiàn)預(yù)計(jì)是2021年的“鏡 像”。（二）21 年 A 股回顧：10 年之最凈值分化最大，跑贏次難我們在20年末的21年A股策略展望逆水行舟中，提出21年的A股核心矛盾是 兩股力量的抗衡：盈利修復(fù) VS 信用收縮，2021年是“金融供給側(cè)慢?！钡恼鹗幤冢?需要相較前兩年合理降低預(yù)期收益率。 21年全年A股走勢基本符合我們的判斷總量乏力，結(jié)構(gòu)紛呈；值得一提的是， 今年的權(quán)益類基金的凈值劈叉是

5、近10年之最，跑贏近10年次難。 首先，21年的A股市場是較難賺錢的一年。取普通股票及偏股混合型基金今年的 收益率，截止12月3日今年基金的收益率中位數(shù)是3%，數(shù)量上僅37%的基金跑贏了 Wind全A指數(shù)，從跑贏占比來說賺錢難度在過去十年間僅次于2014年。 其次，21年結(jié)構(gòu)分化劇烈，“貝塔”的力量不容忽視。全年結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)輪動(dòng)，使 績優(yōu)基金、績差基金的收益率劈叉很大，如果取全部普通股票及偏股混合型基金收 益率的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)來看，21年收益率的偏差程度是過去十年之最。（三）21 年風(fēng)格回顧：極致的背后是 21 年的三個(gè)貝塔1. 第一個(gè)貝塔：“供需缺口”擴(kuò)張，支撐順周期高景氣向股價(jià)映射自1月3日迎接“

6、第三波”順周期行情，我們?nèi)袌鲱I(lǐng)先提出重視中國“供需 缺口”支撐的盈利韌性、及決定的盈利分層 ：16-17年的“供給側(cè)改革”以及18年 以來的供給收縮常態(tài)化政策下，企業(yè)的產(chǎn)能（固定資產(chǎn)同比增速）持續(xù)低位，而產(chǎn)能 利用率則高位回升。較高的產(chǎn)能利用率使得企業(yè)經(jīng)營長期處于“供需緊平衡”的狀 態(tài)，因此，無論是“后疫情”需求修復(fù)還是“碳中和”供給收縮，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的“供 需缺口”擴(kuò)張，進(jìn)而帶來A股順周期行業(yè)漲價(jià)預(yù)期，并強(qiáng)化景氣修復(fù)彈性?！肮┬枞笨凇睌U(kuò)張的順周期形成21年第一個(gè)顯著的貝塔：21年順周期行業(yè)由“供 需缺口”擴(kuò)張支撐毛利率擴(kuò)張，很多行業(yè)ROE超過上一輪16-17年供給側(cè)改革高點(diǎn)， 且業(yè)績高彈性

7、向股價(jià)形成映射。2. 第二個(gè)貝塔：“信用周期分化”指向了風(fēng)格分層我們自8.8日的風(fēng)格仍聚攏，配置尋擴(kuò)散中提到，信用周期結(jié)構(gòu)性分化，對 政策預(yù)期、景氣預(yù)期產(chǎn)生影響，是今年風(fēng)格分化的主因之一。今年“防止資本無序擴(kuò) 張”、政策兼顧“效率”和“公平”，是19年以來“金融供給側(cè)改革”的加速驗(yàn)證， 因此21年以來受益于供給側(cè)改革的相關(guān)板塊大多獲得顯著超額和絕對收益，如供給 創(chuàng)造需求的科技補(bǔ)短板、碳中和“供需缺口”擴(kuò)張的漲價(jià)順周期；而需求驅(qū)動(dòng)的相關(guān) 板塊表現(xiàn)均不佳，如大盤價(jià)值的典型代表（大金融等）以及傳統(tǒng)消費(fèi)板塊。這就帶來結(jié)構(gòu)性信用擴(kuò)張的“雙碳”領(lǐng)域構(gòu)成了21年第二個(gè)貝塔“房住不 炒”“雙減政策”“互聯(lián)網(wǎng)反

8、壟斷”帶來相關(guān)產(chǎn)業(yè)信用緊縮；而 “綠色貸款”“普惠 貸款”等結(jié)構(gòu)性信貸政策支持下，新能源等為代表的新興產(chǎn)業(yè)得以 “信用擴(kuò)張” 。 產(chǎn)業(yè)趨勢及政策導(dǎo)向決定景氣度分化，帶來了股市的風(fēng)格分化。3. 第三個(gè)貝塔：“市值下沉”指向市值偏好分層2月的異?，F(xiàn)象指向“微觀結(jié)構(gòu)惡化”的問題開始暴露，歷史上微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)觸 及閾值的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，指向21年“市值下沉”。自2月暫避鋒芒，擴(kuò)散升級(jí)，我們 提示A股前5%的個(gè)股成交額占市場的比重接近歷史閾值的50%，這種局部交易擁擠 的背后是微觀結(jié)構(gòu)出了問題。微觀結(jié)構(gòu)并非簡單的籌碼問題，當(dāng)套利者、噪音者、理 性者等各類投資者都失去“異質(zhì)判斷”之后，投資者給予“熱門股”的風(fēng)險(xiǎn)溢

9、價(jià)過 低，對于一些不確定事件的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足，這是A股2月以來微觀結(jié)構(gòu)問題得以暴露 和修正的內(nèi)在本因。 “市值下沉”成為21年第三個(gè)顯著貝塔。風(fēng)格上，過去2年以來成長跑贏價(jià)值、 消費(fèi)跑贏周期的風(fēng)格在21年上半年出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)；大小市值上，去年末至今A股經(jīng)歷了 從大盤成長小盤價(jià)值小盤成長小盤價(jià)值的輪動(dòng)，整個(gè)12年A股中小市值股票 明顯較大票跑贏，呈現(xiàn)顯著的“市值下沉”的特征。（四）22 年核心矛盾：“兩大預(yù)期差”成為 A 股“真空期”的破局關(guān)鍵21年四季度，A股進(jìn)入“內(nèi)需放緩”疊加“穩(wěn)增長將出未出”的“真空期”。由 于10月政治局會(huì)議未全面部署“穩(wěn)增長”，下一個(gè)觀察窗口移步至年底。 四季度經(jīng)濟(jì)“衰退”

10、的壓力有所上升從穿越疫情的中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，生產(chǎn)、 消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)已弱于疫情前，出口成為僅存的支撐項(xiàng)。本輪經(jīng)濟(jì)在三季度的供給 沖擊疊加背景下（疫情、汛情、雙減、雙控）呈現(xiàn)加速下探的趨勢，從高頻的經(jīng)濟(jì)數(shù) 據(jù)來看，經(jīng)歷了疫情沖擊疫后修復(fù)的兩段非常態(tài)表現(xiàn)后，Q3-Q4的生產(chǎn)、消費(fèi)、投 資數(shù)據(jù)已較疫情前更為疲弱，地產(chǎn)鏈條的數(shù)據(jù)是主要拖累，出口成為僅存支撐項(xiàng)。22年A股市場將等待“真空期”的破局信號(hào)。但我們認(rèn)為，破局的關(guān)鍵將由“兩 大預(yù)期差”所決定預(yù)期差一：市場傾向于2022年海外將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向衰退，但我們認(rèn)為美國“滯脹” 陰云難消，并成為美聯(lián)儲(chǔ)緊縮腳步的重要推手。需要警惕90年代之后就未曾出現(xiàn)過 的美國

11、“滯脹+緊縮”組合！滯脹的傳導(dǎo)鏈條主要在于：（1）海外缺乏新的增長引 擎。（2）相較于疫情緩解，疫情反復(fù)應(yīng)該是基準(zhǔn)假設(shè)，供應(yīng)鏈約束仍在。（3）美國 就業(yè)市場依然緊俏，警惕“工資通脹”螺旋。 預(yù)期差二，市場對2022年中國經(jīng)濟(jì)比較悲觀，但我們?nèi)蚬?yīng)鏈的緊繃凸顯中 國供給的穩(wěn)定性優(yōu)勢，出口依然有韌性，國內(nèi)“穩(wěn)增長”的必要性和力度隨之下降。 核心的判斷在于：（1）供應(yīng)鏈約束及全球通脹對價(jià)格的支撐，共同支撐中國出口韌 性。（2）國際資產(chǎn)價(jià)格并未擔(dān)心中國地產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。 （3）“雙碳信用新周期”開啟，而對傳統(tǒng)信用媒介依賴度下降。（五）22 年大勢研判：“金融供給側(cè)慢牛”以來的首

12、個(gè)壓力年我們自2019年初率先提出A股“金融供給側(cè)慢?！敝螅珹股經(jīng)歷了19、20年典 型的全面牛市以及21年“結(jié)構(gòu)?！?。展望2022年，既然分子端企業(yè)盈利增速大幅回 落趨勢比較明確，如果“穩(wěn)增長”缺乏力度，那么22年A股將迎來“金融供給側(cè)慢?！?以來的首個(gè)壓力年。首先，22年A股盈利進(jìn)入自周期高點(diǎn)向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或 降至0增長，這是分子端的確定性。從盈利的周期波動(dòng)規(guī)律來看，2021Q1是本輪盈 利周期的高點(diǎn)，22年將進(jìn)入本輪盈利周期回落的后半段，參考?xì)v史上盈利周期向下 回落的第二年（08年、11年、18年），A股非金融盈利增速或降至低速至0增長區(qū)間， 而歷史上的可比周期A

13、股市場往往因?yàn)榉肿佣藫?dān)憂而承壓。更為重要的是，在“海外滯脹（美聯(lián)儲(chǔ)加息）- 全球供應(yīng)鏈緊繃- 中國出口韌性 - 穩(wěn)增長訴求下降”的傳導(dǎo)鏈條下，22年“政策底”在幅度上不會(huì)超出市場預(yù)期，分 母端難以形成有效對沖。08/11/18年“政策底”的時(shí)點(diǎn)一般在盈利回落5個(gè)季度之后 （18年因“”而略有提前），假設(shè)22年“穩(wěn)增長”乏善可陳，同樣22年業(yè)績 小年將對應(yīng)著“金融供給側(cè)慢牛”以來的首個(gè)壓力年。而在基準(zhǔn)假設(shè)的金融條件下，22年A股估值不具備擴(kuò)張條件。從估值的年度變化 規(guī)律來看，19-20年A股經(jīng)歷了歷史上第三輪的“連續(xù)2年拔估值”。參考06-07、14- 15年兩輪，在A股估值在連續(xù)擴(kuò)張2年之后，

14、除非經(jīng)歷了劇烈擠壓（類比08年），大 概率將繼續(xù)收縮（類比16-18年），截止12月3日，今年A股整體的估值較年初下降了 13%，擠壓程度有限，因此明年在基準(zhǔn)假設(shè)的金融條件下，估值很難進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。目前A股的結(jié)構(gòu)性高估情形較年初有所緩解，A股漂亮150的估值自年初持續(xù)擠 壓估值泡沫，處于2010年以來+1X標(biāo)準(zhǔn)差上方，仍然偏貴；A股更廣譜的估值（A股 非金融非150龍頭）目前處于歷史均值以上，經(jīng)過今年的股價(jià)修復(fù)后難言便宜。綜合DDM三因素，分子端下行是確定性，分母端“托而不舉”，我們認(rèn)為A股會(huì) 迎來“金融供給側(cè)慢牛”以來的首個(gè)壓力期。從DDM三因素的核心研判來看 21年的“供需缺口”將在22年

15、演繹為結(jié)構(gòu)性的“產(chǎn)能過?！保肿佣擞窍吕?xiàng)； A金融條件是“穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用”的組合，“雙碳”信用周期開啟但擴(kuò)張效果有限， 流動(dòng)性難超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好：美聯(lián)儲(chǔ)收緊將抑制全球風(fēng)偏，國內(nèi)資本市場改革穩(wěn) 步推進(jìn)是正向支撐。二、風(fēng)格&結(jié)構(gòu)：21 年“三個(gè)貝塔”走向鏡像（一）第一個(gè)“鏡像”：21 年“供需缺口”22 年“供給過?！碑a(chǎn)能擴(kuò)張“下半場”，遭遇企業(yè)盈利“下行期”，22年“供需缺口”將過渡到潛 在的“供給過?！?。 22年A股產(chǎn)能擴(kuò)張周期將進(jìn)入“下半場”我們將企業(yè)的產(chǎn)能周期分為“投資” 和“投產(chǎn)”兩個(gè)階段，21年是典型的企業(yè)產(chǎn)能“投資”階段，需求回升但產(chǎn)能并沒 有實(shí)質(zhì)投放，帶來“供需缺口”擴(kuò)張的漲價(jià)

16、順周期行情。而22年企業(yè)產(chǎn)能將逐步進(jìn) 入“投產(chǎn)”階段，產(chǎn)能供給將相繼釋放。 22年企業(yè)盈利也將進(jìn)入“下行期”A股盈利一般遵循“時(shí)間周期”的規(guī)律： 比如12-13年盈利上行期之后，14-15年就是盈利的下行期；16-17年盈利上行期之后， 18-19年就是盈利的下行期。我們基于“時(shí)間周期”規(guī)律判斷：在經(jīng)歷了20-21年的 盈利“上行期”之后，22-23年企業(yè)盈利將迎來“下行期”。因此我們判斷：22年產(chǎn) 能“投產(chǎn)”會(huì)帶來供給增加，但盈利下行則導(dǎo)致需求回落，企業(yè)盈利的貝塔也將從21 年的“供需缺口”逐步過渡到22年的“供給過剩”。（二）第二個(gè)“鏡像”：21 年“結(jié)構(gòu)性信用分化”22 年“雙碳穩(wěn)信用”

17、“跨周期調(diào)節(jié)”思路下，22年雙碳穩(wěn)信用周期開啟。相對“逆周期調(diào)節(jié)”，“跨 周期調(diào)節(jié)”更為注重中長期穩(wěn)定，相較歷史來看本輪信用周期的頂部顯著提早于與 盈利頂部，預(yù)計(jì)本輪將會(huì)呈現(xiàn)“先收先寬”特征。另一方面，傳統(tǒng)信用的“地產(chǎn)/基 建周期”轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p碳周期”。本輪傳統(tǒng)寬信用的兩大傳統(tǒng)渠道均有受阻，信用擴(kuò)張 節(jié)奏難以加快，22年整體信用環(huán)境更多呈現(xiàn)“穩(wěn)中求寬”“一加”，即通過“泛 碳中和信貸”對新興和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)均提供“碳中和”信貸支持；“一穩(wěn)”，即通過“穩(wěn) 地產(chǎn)、基建”的方式托底經(jīng)濟(jì)下行，完成跨周期的經(jīng)濟(jì)調(diào)控。“雙碳穩(wěn)信用周期”的核心思路“先立”新能源“先發(fā)優(yōu)勢”，“后破”傳 統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”。碳中和“

18、先立后破”將構(gòu)建中國低碳全產(chǎn)業(yè)鏈“新格局”，繼 地產(chǎn)/基建周期之后，“雙碳”穩(wěn)信用新周期有望開啟。碳中和“先立”是新能源建 立先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)全球先手?！疤紲p排支持工具”和“煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸 款”提供了一條“后破”的“泛碳中和信貸”思路：碳中和“后破”不是出清，而是 傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”。在地產(chǎn)鏈和新/老基建“寬信用”驅(qū)動(dòng)力不足的當(dāng)下，傳統(tǒng) 產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”將是“穩(wěn)增長”不可忽視的潛在新方向之一。（三）第三個(gè)“鏡像”：21 年“市值下沉” 22 年“市值均衡”我們在21年2月下旬前瞻性地提出了“擴(kuò)散升級(jí)”、“市值下沉”，基于相對盈 利優(yōu)勢、寬松的流動(dòng)性環(huán)境以及微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素，鮮明看好

19、A股市場風(fēng)格從16- 20連續(xù)五年的“以龍為首”行業(yè)龍頭占優(yōu)轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆兄迪鲁痢敝行∈兄滇绕稹５牵?從22年的盈利環(huán)境和金融條件來看，我們認(rèn)為更有利于大盤風(fēng)格。因此，21年小市 值公司單邊占優(yōu)的情形將“均衡化”。首先，從盈利周期來看，22年是盈利回落的后半段，相對業(yè)績優(yōu)勢回重回大盤。 歷史上大小盤的相對業(yè)績優(yōu)勢對中期的風(fēng)格走勢有指向作用，而相對業(yè)績優(yōu)勢又和 盈利的波動(dòng)周期有關(guān)在盈利改善的后半段、或盈利剛從高點(diǎn)回落的初期，由于 小市值公司的業(yè)績彈性更大，因此相較大市值有相對的業(yè)績優(yōu)勢 （例如21年）；而 隨著22年A股非金融整體將降速至0增長附近，在歷史上每一輪的盈利下行的后半段， 大市值公司的

20、業(yè)績穩(wěn)健性將重新占優(yōu)，相對業(yè)績優(yōu)勢偏向大盤。其次，從貨幣與信用周期來看，歷史上信用觸底抬升+貨幣維持穩(wěn)定的階段，市 場風(fēng)格略有利于大盤。明年金融條件將是“穩(wěn)貨幣+穩(wěn)貨幣”的組合，雖然社融增速 筑底抬升的改善幅度不大，但依然處于一輪小周期的拐點(diǎn)。我們參考?xì)v史上信用觸 底抬升+貨幣維持穩(wěn)定的時(shí)段，來看相似區(qū)間的大小盤風(fēng)格表現(xiàn)，市場風(fēng)格也會(huì)略偏 向于大盤。如果進(jìn)一步綜合各寬基指數(shù)、各市值區(qū)間22年的盈利預(yù)測與動(dòng)態(tài)估值，我們傾 向于判斷22年的市場風(fēng)格很難形成“一邊倒”態(tài)勢，以板塊內(nèi)部的性價(jià)比考量為主。 從A股非金融整體的市值區(qū)間、和各寬基指數(shù)來看，很難找到一個(gè)“兩全其美” 的結(jié)果大盤股22年的盈利回

21、落壓力小一些，但估值分位數(shù)依然處于2010年以來 偏高；而小盤股的估值更占優(yōu)，但22年面臨較大的業(yè)績下滑壓力。（四）行業(yè)配置思路：21 年“上游占優(yōu)”，22 年“增配下游”回顧21年的行業(yè)表現(xiàn)脈絡(luò)，最顯著特征為“上游好于中下游”，背后是“供需缺 口”擴(kuò)張下的上中下游利潤分化。21年“供需缺口”擴(kuò)張?jiān)牧蠞q價(jià)支撐上游行業(yè) 盈利，而另一方面，中下游制造業(yè)在成本抬升和需求偏弱的雙重壓力下盈利能力相 對被“擠出”?！肮┬枞笨凇睂?dǎo)致的業(yè)績分化進(jìn)一步向股價(jià)映射，表現(xiàn)為上下游的漲 幅分層無論是傳統(tǒng)的消費(fèi)鏈條、地產(chǎn)基建鏈條，還是新興的新能源產(chǎn)業(yè)鏈條、 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈條，都呈現(xiàn)出“上游漲得比中下游好”。展望22年

22、的行業(yè)配置主線，建議基于“三個(gè)貝塔”的鏡像，增配中下游的線索。 22年的“三個(gè)貝塔”鏡像將會(huì)帶來22年行業(yè)配置的3條主線：（1）PPI-CPI的剪刀差 收斂帶來“制造業(yè)成本受益 & 消費(fèi)提價(jià)”的投資機(jī)會(huì)；（2）“雙碳”信用新周期 除了進(jìn)一步夯實(shí)新能源分子和分母端的投資邏輯以外，也會(huì)進(jìn)一步增加部分傳統(tǒng)產(chǎn) 能“低碳轉(zhuǎn)型”的投資機(jī)會(huì)；（3）22年將從“供需缺口”過渡到結(jié)構(gòu)性的“供給過 剩”，投資的關(guān)注點(diǎn)將從上游的“供需缺口”轉(zhuǎn)移到中下游細(xì)分行業(yè)潛在的“供需共 振”以及部分產(chǎn)能“投產(chǎn)”相對滯后行業(yè)的結(jié)構(gòu)性“供需缺口”延續(xù)。三、經(jīng)濟(jì)增長&盈利：經(jīng)濟(jì)增長韌勁，企業(yè)盈利回落（一）海外經(jīng)濟(jì)：2022 年是滯脹

23、還是衰退？滯脹！2022年全球缺乏新的增長引擎。疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏與疫情控制和疫苗接 種率高度相關(guān)，也因此呈現(xiàn)出“先進(jìn)先出”“周期錯(cuò)位”的特征。中國疫情控制得 當(dāng)，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，景氣指標(biāo)今年上半年見頂；歐美復(fù)蘇節(jié)奏晚于中國，但景氣度 也先后于今年二、三季度見頂回落。2022年全球經(jīng)濟(jì)增長缺乏新的引擎。根據(jù)IMF 預(yù)測，2021年全球主要經(jīng)濟(jì)體基本都已恢復(fù)到疫情前的水平，而2022年只有日本 和德國的增長有望繼續(xù)加速。中美和歐洲大部分經(jīng)濟(jì)體相繼邁過景氣高點(diǎn)以后， 2022年全球經(jīng)濟(jì)增長缺乏新的引擎。美國商品消費(fèi)需求回落，庫存周期也已在頂部區(qū)域。我們在6.14量價(jià)突破 21年A股中期策略展望判斷

24、，財(cái)政補(bǔ)貼退坡會(huì)削弱美國商品消費(fèi)動(dòng)能。2021年4 月財(cái)政補(bǔ)貼退坡后，美國居民收入增速如期回落，商品消費(fèi)增速同期見頂；服務(wù)消 費(fèi)也未如此前市場預(yù)期的出現(xiàn)爆發(fā)式增長。此外，美國商品消費(fèi)需求放緩也將限制 后續(xù)庫存回補(bǔ)的空間。美國總庫存增速已處于2008年以來最高的水平，而庫銷比因 前期消費(fèi)旺盛處于歷史低位。不過2021年4月以來，隨著商品消費(fèi)增速的放緩，庫 銷比底部震蕩，未再進(jìn)一步回落。歷史上美國庫銷比的底部大致領(lǐng)先庫存增速頂部 3-4個(gè)季度左右，本輪庫銷比于2季度見底，意味著本輪補(bǔ)庫周期也接近尾聲。全球疫情和供應(yīng)鏈約束緩解的一致預(yù)期可能有些過于樂觀。首先，市場預(yù)期認(rèn) 為2022年疫情緩解會(huì)使得供

25、應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)效率提升和通脹緩和，但我們認(rèn)為基準(zhǔn)情形應(yīng) 該是疫情仍有波動(dòng)。2021年全球出現(xiàn)過4次疫情反彈，其中包括疫苗接種率較高的 歐洲和美國，這反映隨著疫苗接種率提高，全球疫情就能得到有效緩解的預(yù)期過于 樂觀，也缺乏客觀證據(jù)。其次，疫情與全球供應(yīng)鏈約束存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，2022 年不排除全球供應(yīng)鏈繼續(xù)波動(dòng)的可能。我們測算2020年以來美國PMI供應(yīng)商交付時(shí) 間與全球新增病例數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.54，且2021年即使在疫苗接種率提升，海外封 鎖限制逐步放開的情況下，供應(yīng)鏈約束也明顯強(qiáng)于2020年，而以東南亞為代表的新 興市場疫情惡化時(shí)，供應(yīng)鏈約束越大。美國居民資產(chǎn)增值對就業(yè)意愿有擠出效應(yīng)，勞動(dòng)力市

26、場的供需矛盾可能會(huì)導(dǎo)致 “工資通脹”螺旋。市場認(rèn)為隨著補(bǔ)貼退出，居民收入增速回落會(huì)帶來美國勞 動(dòng)力市場明顯修復(fù)，但我們觀察到的是（1）美國職位空缺率處于歷史高位（2）美 國勞動(dòng)參與率持續(xù)走平，且離職率上升。綜合反映勞動(dòng)力市場需求旺盛但居民就業(yè) 意愿仍低。我們認(rèn)為就業(yè)意愿較低的原因除了歸結(jié)于疫情以及已經(jīng)發(fā)放完畢的財(cái)政 補(bǔ)貼以外，很重要的是美國居民部門資產(chǎn)增值速度處于2004年以來最高的水平，因 此即使收入增速下降，資產(chǎn)增值所帶來的財(cái)富效應(yīng)依然對就業(yè)意愿有擠出。（二）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：下行風(fēng)險(xiǎn)有多大？不必過度擔(dān)憂全球供應(yīng)鏈約束繼續(xù)支撐中國出口韌性。市場傾向于認(rèn)為2022年出口增速會(huì) 大幅回落，但我們認(rèn)為會(huì)

27、維持一定韌性。一方面，三季度以來“價(jià)格”對中國出口 的支撐已經(jīng)有所體現(xiàn)。2021年三季度中國出口依然維持較高的景氣度，略超市場預(yù) 期，對出口進(jìn)行量價(jià)拆分后可以發(fā)現(xiàn)，主要支撐項(xiàng)來自于“價(jià)”，而“量”的支撐 早在2021年4月就已經(jīng)開始放緩。2022年海外滯脹環(huán)境中，“價(jià)格”因素有望繼續(xù) 形成一定的支撐。另一方面，全球供應(yīng)鏈約束也會(huì)對中國供給繼續(xù)形成依賴。部分 東南亞國家受疫情沖擊出口增速大幅回落也是導(dǎo)致三季度出口高景氣的原因之一。 2022年全球疫情仍有反復(fù)，供應(yīng)鏈約束仍在的基準(zhǔn)情形下，中國生產(chǎn)優(yōu)勢會(huì)繼續(xù)體 現(xiàn)，支持出口維持一定韌性。財(cái)政后置銜接財(cái)政前置，基建有望逐步修復(fù)，但斜率受到地方隱性債務(wù)

28、制約， 消費(fèi)復(fù)蘇依然偏慢。三季度地方專項(xiàng)債發(fā)行加速，疊加2022年財(cái)政前置，基建有 望逐步修復(fù)，但斜率受到地方隱性債務(wù)制約。歷史上看，20182019年受制于地方 債務(wù)約束和非標(biāo)壓降，即便地方政府專項(xiàng)債提前放量且增量較大，但對基建的推升 效果也比較有限。消費(fèi)能力和意愿繼續(xù)制約消費(fèi)修復(fù)斜率。今年消費(fèi)復(fù)蘇偏緩且過 程受疫情擾動(dòng)有所波折，向后看，由于居民可支配收入增速（消費(fèi)能力）仍明顯低 于疫情前，且收入和就業(yè)預(yù)期（消費(fèi)意愿）也處于下行趨勢中，預(yù)計(jì)2022年消費(fèi)復(fù) 蘇依然會(huì)偏緩。國內(nèi)PPI增速預(yù)計(jì)已處于頂部區(qū)域，2022年整體或處于下降趨勢中。從需求端 來看，由于M1反映企事業(yè)單位可立即使用的潛在“

29、購買力”，因此M1增速下降則 意味著對工業(yè)品的潛在需求減弱。歷史上M1領(lǐng)先PPI增速9個(gè)月左右，本輪M1增速 于2021年初觸頂，對應(yīng)本輪PPI增速的高點(diǎn)大約在4季度。從供給端來看，供給收 縮政策的糾偏已取得一定效果。10月以來，隨著 “保供穩(wěn)價(jià)”政策的持續(xù)推進(jìn)，供 給收縮對于價(jià)格的影響在逐漸減輕，比如10月以來煤炭庫存已有明顯回升，上游采 礦業(yè)的工業(yè)增加值增速也在顯著回暖。本輪PPI向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)預(yù)計(jì)不強(qiáng)，結(jié)構(gòu)上豬價(jià)大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)也不高， 2022年下半年可能有所反彈。市場通常將2010年以來PPI對CPI的傳導(dǎo)不暢歸因?yàn)?“內(nèi)需偏弱”，實(shí)際上主因“收入增長偏緩“，這也是2017年和本輪

30、價(jià)格傳導(dǎo)不暢 的主要原因?；诰用袷杖朐鏊倥c經(jīng)濟(jì)的正相關(guān)性，2022年收入增速改善幅度有 限，對應(yīng)物價(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)不強(qiáng)。從結(jié)構(gòu)上來看，市場比較擔(dān)憂豬價(jià)上行帶動(dòng)明年CPI 超預(yù)期，我們認(rèn)為至少上半年風(fēng)險(xiǎn)不高。歷史上一輪豬周期的時(shí)間跨度在48個(gè)月左 右，其中下行階段基本都超過25個(gè)月，本輪下行階段目前只有20個(gè)月，2022年上 半年預(yù)計(jì)仍處于下行期。（三）A 股盈利：結(jié)構(gòu)性“供給過?！蓖侠塾芰?2年潛在“供給過?！?，周轉(zhuǎn)率/利潤率下行將會(huì)拖累ROE。從需求端來看，我 們認(rèn)為：全球/中國經(jīng)濟(jì)增長相繼見頂，中國居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿都較弱，22 年全球/中國的總需求將邊際下行。而從供給端來看，我們也

31、判斷：22年中游制造和 可選消費(fèi)的產(chǎn)能逐步“投產(chǎn)”，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性“產(chǎn)能過剩”企業(yè)的產(chǎn)能可以大致分 為“投資”和“投產(chǎn)”兩個(gè)階段，對應(yīng)到財(cái)務(wù)報(bào)表，產(chǎn)能“投資”可以近似看作是在 建工程同比增速觸底回升，而產(chǎn)能“投產(chǎn)”可以近似看作是固定資產(chǎn)同比增速觸底 回升。從數(shù)據(jù)上來看：中游制造和可選消費(fèi)的“在建轉(zhuǎn)固”滯后期的中位數(shù)分別是2 年和1.5年，而中游制造的在建工程增速是20Q1觸底回升的，可選消費(fèi)的在建工程增 速是20Q3開始觸底回升的，這意味著中游制造和可選消費(fèi)的固定資產(chǎn)增速將從 22Q1開始觸底回升，即產(chǎn)能開始結(jié)構(gòu)性“投產(chǎn)”。因此，22年總需求回落疊加產(chǎn)能 “投產(chǎn)”將會(huì)約束周轉(zhuǎn)率和利潤率，對盈利能力

32、形成負(fù)向拖累。22年潛在“供給過?！?，A股進(jìn)入“衰退期”，盈利進(jìn)入“下行期”。根據(jù)經(jīng)典的“需求-供給”曲線，21年A股處于典型的“供需缺 口”復(fù)蘇期，預(yù)計(jì)22年A股將進(jìn)入“供給過?！钡乃ネ似冢八ネ似凇钡牡湫吞卣?就是“量升價(jià)跌”：結(jié)構(gòu)性“供給過?！睂?dǎo)致PPI見頂回落。同時(shí)，歷史上來看，A 股盈利增速與PPI的相關(guān)性較高，預(yù)計(jì)2022年P(guān)PI同比將回落，A股盈利也將進(jìn)入“下 行期”。22年A股非金融盈利將回落至0增長，大/小市值公司的盈利能力將轉(zhuǎn)向收斂。22 年的盈利下行周期，其盈利預(yù)測可參考?xì)v史上類似盈利周期的08年、11年、18年。 （1）從盈利趨勢來看：結(jié)合單季環(huán)比外推趨勢與盈利高點(diǎn)回

33、落的年度規(guī)律，我們對 A股大類板塊的盈利能力做出預(yù)測，其中，A股非金融盈利能力將回來到0增長附近， 而創(chuàng)業(yè)板盈利能力下行的幅度明顯高于滬深300。（2）從盈利結(jié)構(gòu)來看：分析師重 點(diǎn)跟蹤數(shù)據(jù)顯示，22年小市值公司（600億以下）的盈利能力回落幅度顯著高于大市 值公司（600億以上）。四、貼現(xiàn)率：穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用（一）海外流動(dòng)性：“通脹+加息”牽引美債利率上行22年全年，美債利率或前低后高，“通脹+加息”組合下美債壓力較大。 1. 前低：近期來看，歷史上2次Taper實(shí)施期間，美債利率分別上行了24BP和 下行了66BP，美債上行壓力不大；同時(shí)當(dāng)前全球能源危機(jī)前景緩和，拜登 政府嚴(yán)查油價(jià)，實(shí)際利率回

34、升至-1%以內(nèi)，通脹預(yù)期短期內(nèi)有所回落。 2. 后高：當(dāng)前市場預(yù)計(jì)22年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒓酉?次，美債面臨“通脹+加息”組 合。歷史上，歷次美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前6個(gè)月對美債利率沖擊有限；但“通脹 +加息”的組合對美債收益率壓力則較大。1980年以來，在可比的“通脹+ 加息”組合下，美債利率上行了116BP。美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或有所提前，我國貨幣政策有一定緩沖空間。最近幾個(gè)月來， 市場對美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏預(yù)期變化較快。但整體來看，自 21 年 7 月起，市場對美 聯(lián)儲(chǔ) 22 年的加息預(yù)期不斷提前。11 月 22 日，鮑威爾連任美聯(lián)儲(chǔ)主席，市場解讀 偏鷹，聯(lián)邦基金利率期貨顯示，F(xiàn)ed 明年 6 月之前加息的可能性

35、由月初的 52.1%升 至 96.9%。但在 11 月 26 日南非變異株出現(xiàn)后，聯(lián)邦基金利率期貨定價(jià)顯示, 2022 年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)從 2.5 降至 1.8,2023 年加息次數(shù)從 3 降至 2.5,未來五年加息次數(shù) 從 6.3 降至 5.6，市場預(yù)期向鴿派略微傾斜。時(shí)間來到 11 月 30 日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑 威爾在美國國會(huì)參議院銀行委員會(huì)的季度聽證會(huì)上表示：“是時(shí)候放棄通脹暫 時(shí)這個(gè)詞了，可能提前幾個(gè)月完成 taper?！?這一鷹派言論令市場意外，此前人 們認(rèn)為鮑威爾會(huì)在新病毒變種面前維持鴿派立場。（二）廣義流動(dòng)性展望：廣義流動(dòng)性于 21Q4 進(jìn)入底部區(qū)域“跨周期調(diào)節(jié)”政策思路下廣義流動(dòng)

36、性兩大特征之一：“先收先寬”。2000年 以來，社融存量增速頂一般僅領(lǐng)先盈利頂1個(gè)季度，甚至有時(shí)有所落后。但本輪盈利 周期中，在“跨周期調(diào)節(jié)”的政策思路下，本輪社融增速頂（20.10）提早于盈利頂 （基數(shù)調(diào)節(jié)后為21Q2）接近3個(gè)季度，呈現(xiàn)顯著的“先收”特征?！翱缰芷谡{(diào)節(jié)”更 為注重中長期穩(wěn)定，收斂的提前預(yù)示著觸底的提前。根據(jù)歷史上盈利下行周期判斷， 本輪A股盈利觸底時(shí)間最早為22Q4。另一方面，社融規(guī)模增速觸底時(shí)間一般領(lǐng)先盈 利增速觸底1-2個(gè)季度。但在“跨周期調(diào)節(jié)”下，本輪“先收先寬”，廣義流動(dòng)性觸 底時(shí)間或更為前置，我們認(rèn)為當(dāng)前社融增速已經(jīng)進(jìn)入了底部區(qū)域。但在“房住不炒” 基調(diào)+22年出

37、口韌性或較強(qiáng)的基調(diào)下，2022年寬信用的兩大傳統(tǒng)渠道地產(chǎn)和基 建仍將難以迅速擴(kuò)張，因此22年廣義流動(dòng)性或?qū)⒊尸F(xiàn)“觸底但上行乏力”的節(jié)奏。（三）狹義流動(dòng)性展望：狹義流動(dòng)性維持中性偏寬松經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下行+降低實(shí)體融資成本，狹義流動(dòng)性維持中性偏寬松當(dāng)前政策堅(jiān) 持“高質(zhì)量發(fā)展”，對經(jīng)濟(jì)下行容忍度提升。歷史上來看，長端利率趨勢與經(jīng)濟(jì)基本 面趨勢較為吻合，預(yù)計(jì)2022年狹義流動(dòng)性將維持中性偏寬松。同時(shí)，央行三季度貨 幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除了“總閘門”相關(guān)的表述，進(jìn)一步加強(qiáng)了市場對銀行間流動(dòng) 性維持寬松的預(yù)期。但需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息對狹義流動(dòng)性的沖擊。雖然當(dāng)前中美利差仍然較高，但 歷史來看，美國初次加息前后我國10

38、年期國債利率往往受到?jīng)_擊上行。本輪“通脹+加息”背景下美債利率上行壓力或較大，或擠壓我國貨幣政策空間。即如果未來 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期收緊，美債利率超預(yù)期上行，中美利差受到快速擠壓，可能 會(huì)對我國的貨幣政策帶來負(fù)面的沖擊。由于當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)面臨“通脹快速上行+變異株 可能損傷經(jīng)濟(jì)”的兩難境地，未來美聯(lián)儲(chǔ)政策將舉步維艱，我們需要密切跟蹤2022 年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向。（四）風(fēng)險(xiǎn)偏好：聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊全球風(fēng)偏，國內(nèi)資本市場改革穩(wěn)步推進(jìn)第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息對全球風(fēng)偏產(chǎn)生擾動(dòng)。歷史上來看，美聯(lián)儲(chǔ)初次加息前后，對 發(fā)達(dá)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好造成沖擊，新興市場資金面臨凈流出。（1）發(fā)達(dá)市場：1990年以 來，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前

39、后，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）中樞均階段性上行， 發(fā)達(dá)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好受到?jīng)_擊。（2）新興市場：2000年以來的2次美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前 后，新興市場、中國內(nèi)地、中國香港均面臨較大的資金凈流出壓力。尤其在加息前后 共半年的時(shí)間內(nèi)，全球資金對新興市場的偏好有極為顯著的下行。第二，當(dāng)前地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)與“雷曼時(shí)刻”存在本質(zhì)差異，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率 不高。雷曼及恒大事件于杠桿性質(zhì)及政府救助能力方面有本質(zhì)差異。第一是杠桿層 面雷曼于金融領(lǐng)域加以高杠桿，恒大則于地產(chǎn)領(lǐng)域，后者帶來的負(fù)反饋效應(yīng)顯 著弱于前者；第二是政府層面由于金融產(chǎn)品杠桿的不透明性，美聯(lián)儲(chǔ)對信用收 縮強(qiáng)度的前期反應(yīng)不足，且面臨救助程序的

40、道德風(fēng)險(xiǎn)，故前期救助效果不佳。相比 而言，恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染性較弱。從7月以來，監(jiān)管部門密集約談恒大集團(tuán)，并督促 公司積極債務(wù)危險(xiǎn)，恒大面臨的境地相對可測，12月3日，廣東省人民政府約談恒大， 央行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)接連回應(yīng)恒大事件，均明確表示對中長期市場融資功能、銀 行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)正常運(yùn)行、資本市場穩(wěn)定運(yùn)行外溢影響有限。第三，北交所開閘推進(jìn)，金融供給側(cè)改革提升長期風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞。北交所改革是 “金融供給側(cè)改革”的重要一環(huán)，繼續(xù)深化助力中小企業(yè)“共同富?！?。北交所定位 創(chuàng)新型中小企業(yè)，三重戰(zhàn)略意義：（1）中小企業(yè)直融寬信用再拓寬；（2）培育“專 精特新”，匹配地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃與資本布局（工信部國家級(jí)“專精

41、特新”企業(yè)證券化率 僅約13%）；（3）承上啟下，完善多層次資本市場體系（保留轉(zhuǎn)板、錯(cuò)位發(fā)展）。五、行業(yè)配置：21 年“上游占優(yōu)”，22 年“增配下游”（一）22 年的配置思路：從 21 年的“買上游”，到 22 年“增配中下游”行業(yè)配置思路由21年的“上游占優(yōu)”，轉(zhuǎn)為22年的“增配下游”。三個(gè)鏡像變 化指向中下游的配置機(jī)遇，建議關(guān)注： （1） PPI下行向CPI傳導(dǎo)潛在受益的方向PPI下行：制造業(yè)毛利受損修復(fù)的 汽車、電機(jī)、白電； CPI傳導(dǎo)：消費(fèi)提價(jià)預(yù)期兌現(xiàn)的食品加工、農(nóng)業(yè)。 （2）“雙碳”寬信用新周期受益的方向先立：新基建“先發(fā)優(yōu)勢”的軌交、 新能源（風(fēng)光）；后破：傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”的

42、特鋼、綠色建筑。 （3）從“供需缺口”到“供需共振”潛在受益的方向 “供需共振”：供給 和需求同時(shí)改善的新能源（新能源車/特高壓/電源設(shè)備）；“供需缺口”延續(xù)：22H2 后才會(huì)“投產(chǎn)”的新能源材料/軍工。 同時(shí)，我們也建議22年關(guān)注新興賽道高景氣延續(xù)受益的方向下游需求“滲 透”：政策驅(qū)動(dòng)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)的碳中和（新能源車/風(fēng)光電）、（半導(dǎo)體設(shè)備）； 上游供給“鏡像”：原材料漲價(jià)、缺芯緩解的新能源汽車（整車、零部件、動(dòng)力電 池）、光伏（組件）。（二）PPI-CPI：從制造業(yè)的受損修復(fù)、到消費(fèi)的提價(jià)兌現(xiàn)PPI向CPI傳導(dǎo)之下，制造業(yè)的受損修復(fù)及消費(fèi)品的提價(jià)兌現(xiàn)指向配置機(jī)遇。一 方面，PPI見頂回落使得部

43、分受損制造業(yè)業(yè)績預(yù)期修復(fù)。21年P(guān)PI大幅上行引致成本 沖擊，使得中下游制造業(yè)業(yè)績分化，部分抵御能力較差、成本傳導(dǎo)不暢的行業(yè)毛利 受損，此為今年最為重要的盈利線索之一。展望22年，在供給約束緩解，疊加需求 邊際回落之下，預(yù)期迎來PPI高位回落，進(jìn)而使得部分成本沖擊受損制造業(yè)業(yè)績預(yù)期 修復(fù)。另一方面，PPI向CPI傳導(dǎo)之下，部分消費(fèi)品有望提價(jià)兌現(xiàn)。21 年P(guān)PI高企的 背面卻是需求偏弱下的CPI不振， PPI-CPI剪刀差達(dá)到歷史高點(diǎn)。隨著22年需求的回 暖和下游提價(jià)兌現(xiàn)，CPI上行且PPI-CPI剪刀差收斂將成為22年的重要通脹線索，成 本壓力預(yù)計(jì)將進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)。線索一：PPI見頂回落之下

44、，成本沖擊受損制造業(yè)預(yù)期修復(fù)。 通過回顧歷史上三輪原材料成本沖擊的周期可將成本敏感性行業(yè)分為三類，其 中成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的行業(yè)（化纖/玻璃/通用機(jī)械）在21年的漲價(jià)周期中已經(jīng)獲得了 超額收益，22年視角將移至“受損鏈條的修復(fù)”。首先，原材料成本依賴度決定成 本沖擊強(qiáng)度。由投入產(chǎn)出表拆解出對今年四個(gè)核心漲價(jià)的工業(yè)原材料品種依賴度最 高的制造業(yè)，主要集中于化工、建材、機(jī)械、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、電子、通信、輕工、 汽車、家電。此后，在三輪供給端主導(dǎo)的原材料成本沖擊的周期中，毛利率與PPI增 速相關(guān)系數(shù)可將各成本敏感行業(yè)抵御能力大致分為三類：分別是左側(cè)具備抵御能力 （化纖/玻璃）、中間的本輪沖擊顯著（汽

45、車/家具/水泥）、以及右側(cè)的傳統(tǒng)受損行業(yè) （白電/電機(jī)/橡膠）。線索二：PPI向CPI傳導(dǎo)之下，部分消費(fèi)行業(yè)提價(jià)兌現(xiàn)。 21年以來，PPI高企而CPI不振，需求偏弱導(dǎo)致PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，PPI-CPI剪 刀差達(dá)到歷史高點(diǎn)。隨著22年需求的回暖和下游提價(jià)兌現(xiàn)，成本壓力預(yù)計(jì)將進(jìn)一步 向下游傳導(dǎo)，CPI上行且PPI-CPI剪刀差收斂將成為22年的重要通脹線索。細(xì)分來看， 明年CPI存在較大的上行潛力：近期蔬菜及食品價(jià)格已出現(xiàn)上漲信號(hào)，同時(shí)明年豬周 期見底后有望強(qiáng)勢推升食品CPI上行；冷冬刺激服裝需求擴(kuò)張，衣著CPI同樣有望回 升。 歷史來看，PPI向CPI傳導(dǎo)下的漲價(jià)預(yù)期使得部分實(shí)物/服務(wù)消費(fèi)

46、行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)階 段受益。回顧歷史五輪PPI下行、CPI上行、PPI-CPI剪刀差收斂階段，農(nóng)業(yè)、飲料制 造、服裝家紡、零售多會(huì)跑出超額收益。（三）雙碳信用新周期：“先立后破”下的配置線索碳中和“先立后破”將構(gòu)建中國低碳全產(chǎn)業(yè)鏈“新格局”，繼地產(chǎn)/基建周期之 后，“雙碳”穩(wěn)信用新周期有望開啟，我們從“雙碳”信用新周期的落腳點(diǎn)尋找22 年的配置線索 （1）“先立”高端新能源鏈“先發(fā)優(yōu)勢”，新基建是22年重要發(fā)力點(diǎn)?！半p碳” 信用新周期中的“先立”，著力于發(fā)展我國的高端低碳新能源鏈的“先發(fā)優(yōu)勢”。從 新基建7大領(lǐng)域內(nèi)涵延展（“碳中和”戰(zhàn)略下新增清潔能源，2030年計(jì)劃非化石能源 占一次能源消費(fèi)比重增

47、至25%，10年提升10pct），我們預(yù)測新基建22年投資額約2.73 萬億元（約占基建比重15%左右），將同比增長28%，節(jié)奏預(yù)期財(cái)政前置；分結(jié)構(gòu) 看，新能源、軌交占比高且增量投資速度快，22-21增速差分別為53.55pct、29.2pct。 “先立”政策推動(dòng)下，新能源中光伏、風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模最為顯著。新能源趨勢上，我們 預(yù)測光伏、風(fēng)電裝機(jī)量“十四五”增速最快，CAGR分別為19.9%、9.2%；依照裝機(jī) 量與用電小時(shí)數(shù)測算，風(fēng)電、光伏發(fā)電占比在“十四五”期間快速提升，水電占比有 所下降，但仍占有重要比重。（2）“后破”傳統(tǒng)產(chǎn)能，“低碳轉(zhuǎn)型”釋放信用空間。從近期的政策導(dǎo)向來看， 下一步“雙碳”

48、金融政策推進(jìn)方向?qū)⑹歉咛寂欧诺膫鹘y(tǒng)產(chǎn)能“低碳化”支持。11.17 國常會(huì)提出2000億元煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款；11.19銀保監(jiān)會(huì)在記者會(huì)上稱 “引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對綠色低碳交通、綠色建筑、清潔可再生能源、新型電力系統(tǒng) 和碳減排技術(shù)的金融支持力度”，我們預(yù)計(jì)未來金融機(jī)構(gòu)“雙碳”政策將持續(xù)推進(jìn)。 結(jié)構(gòu)上來看，我國當(dāng)前碳排放主要來源集中在煤炭、鋼鐵、水泥、建筑等方面。當(dāng)前 煤炭相關(guān)“低碳化”金融支持政策已經(jīng)推出，預(yù)計(jì)未來其他高碳排放量傳統(tǒng)行業(yè)的 “低碳化”改造、升級(jí)相關(guān)金融支持政策也將陸續(xù)推進(jìn)。（四）22 年結(jié)構(gòu)性“供給過?！钡呢愃?，尋找細(xì)分行業(yè)潛在“供需共振 /缺口”的阿爾法結(jié)構(gòu)性“供給過剩

49、”中，也存在部分“供需共振”和“供需缺口”的細(xì)分行業(yè)。 （1）供給過剩：22年總需求回落，多數(shù)行業(yè)22H1之前產(chǎn)能就會(huì)“投產(chǎn)”，供需結(jié)構(gòu) 邊際轉(zhuǎn)差。（2）供需共振：碳中和“先立后破”和消費(fèi)升級(jí)將提振細(xì)分行業(yè)總需求， 隨著供給逐步“投產(chǎn)”，行業(yè)景氣有望共振改善。（3）供需缺口：部分行業(yè)產(chǎn)能要 等到22H2之后才會(huì)“投產(chǎn)”，在22H1“供需缺口”也有望延續(xù)。（1）供給過剩：22年總需求回落，隨著產(chǎn)能相繼“投產(chǎn)”，多數(shù)行業(yè)的供需結(jié) 構(gòu)將邊際轉(zhuǎn)差我們基于產(chǎn)能“投資”（在建工程同比增速觸底回升）和“投產(chǎn)”（固定資產(chǎn)同 比增速觸底回升），將細(xì)分行業(yè)大致分為3類：產(chǎn)能已經(jīng)“投產(chǎn)”的行業(yè)、產(chǎn)能將在 明年上半年相繼“投產(chǎn)”的行業(yè)、產(chǎn)能要等到明年下半年才會(huì)逐步“投產(chǎn)”的行業(yè)。 可以看到，大部分行業(yè)的產(chǎn)能22H1/當(dāng)前已經(jīng)“投產(chǎn)”，在總需求回落的大背景下， 供需結(jié)構(gòu)也會(huì)轉(zhuǎn)向惡化。只有小部分行業(yè)的產(chǎn)能22H2之后“投產(chǎn)”，如果細(xì)分行業(yè) 的總需求相對韌勁，“供需缺口”可能延續(xù)。（2）潛在“供需共振”：新能源（新能源車/特高壓/電源設(shè)備）22年需要在“產(chǎn)能過剩” 的中尋找“供需共振”的。22年需重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)能 結(jié)構(gòu)性“投產(chǎn)”，同時(shí)需求也將持續(xù)改善的細(xì)分領(lǐng)域。其中，結(jié)構(gòu)性“投產(chǎn)”可以根 據(jù)構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速的趨勢進(jìn)行判斷，而需求能否持續(xù)改善則需要基于 “碳中