科創(chuàng)板計算機行業(yè)專題報告：未來已來、估值多元

1、內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、科創(chuàng)板計算機行業(yè)基本情況4 HYPERLINK l _bookmark1 科創(chuàng)板落實在6大領域4 HYPERLINK l _bookmark3 科創(chuàng)板對于企業(yè)要求4 HYPERLINK l _bookmark5 計算機占科創(chuàng)板行業(yè)總申報量的18.56 HYPERLINK l _bookmark9 2、估值方法介紹8 HYPERLINK l _bookmark10 PE/PEG 估值：以利潤/利潤增長率為導向，適用于盈利穩(wěn)定的成長型公 HYPERLINK l _bookmark10 司8 HYPERLINK l _bookmark11

2、PS估值：以收入為導向，適用于業(yè)務仍為虧損的科技型企業(yè)8 HYPERLINK l _bookmark12 EV/EBITDA：適用于前期投資龐大導致大額折舊攤銷的科技類公司8 HYPERLINK l _bookmark13 DCF：反應公司內在價值，適用于穩(wěn)定期或穩(wěn)定成長期的公司9 HYPERLINK l _bookmark16 3、科創(chuàng)板產業(yè)鏈梳理10 HYPERLINK l _bookmark18 基礎層：巨頭間的博弈10 HYPERLINK l _bookmark20 技術層：用SaaS模式拓展行業(yè)應用范圍11 HYPERLINK l _bookmark22 應用層：數(shù)據(jù)化高的行業(yè)率先啟

3、動12 HYPERLINK l _bookmark24 4、聚焦云計算12 HYPERLINK l _bookmark25 云計算企業(yè)估值探討12 HYPERLINK l _bookmark26 IaaS廠商：EV/EBITDA估值法12 HYPERLINK l _bookmark33 SaaS廠商：PS估值法15 HYPERLINK l _bookmark38 5、展望人工智能17 HYPERLINK l _bookmark39 人工智能企業(yè)估計探討17 HYPERLINK l _bookmark40 導入階段，采用VM估值17 HYPERLINK l _bookmark45 加速階段，采用

4、PS估值19 HYPERLINK l _bookmark49 成長階段，采用PE估值。21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark6 圖1：科創(chuàng)板受理公司領域分布6 HYPERLINK l _bookmark7 圖2：科創(chuàng)板受理公司細分板塊分布6 HYPERLINK l _bookmark14 圖3：DCF計算公式9 HYPERLINK l _bookmark17 圖4：科創(chuàng)板相關企業(yè)產業(yè)鏈10 HYPERLINK l _bookmark19 圖5：三要素決定基礎層將是巨頭間的博弈11 HYPERLINK l _bookmark21 圖6：Face+三層平臺架構11 HYPERLI

5、NK l _bookmark23 圖7：人工智能的發(fā)展路徑12 HYPERLINK l _bookmark27 圖8：AWS云業(yè)務增長遠高于電商業(yè)務13 HYPERLINK l _bookmark28 圖9：電商業(yè)務占比仍然很高13 HYPERLINK l _bookmark29 圖10：亞馬遜全球GMV及電商估值倍數(shù)13 HYPERLINK l _bookmark30 圖11：AWS等IaaS巨頭資本開支高增長14 HYPERLINK l _bookmark32 圖12：亞馬遜EV/EBITDA已基本保持在30X水平15 HYPERLINK l _bookmark34 圖13：Adobe產品

6、線15 HYPERLINK l _bookmark35 圖14：Adobe歷年收入結構變化16 HYPERLINK l _bookmark36 圖15：云轉型加速收入、利潤、凈利率提升16 HYPERLINK l _bookmark37 圖16：AdobePS、PE歷年表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark41 圖17：Face+技術布局18 HYPERLINK l _bookmark42 圖18：Face+產品布局18 HYPERLINK l _bookmark43 圖19：Face+云應用鎖18 HYPERLINK l _bookmark46 圖20：Mobileye發(fā)展時間

7、表19行業(yè)專題報告證券研究報告 HYPERLINK l _bookmark47 圖21：加速階段，凈利持續(xù)走低20 HYPERLINK l _bookmark48 圖22：Mobileye研發(fā)投入情況 20 HYPERLINK l _bookmark50 圖23：成長階段，凈利回正21 HYPERLINK l _bookmark2 表1：科創(chuàng)板重點推薦七大領域4 HYPERLINK l _bookmark4 表2：科創(chuàng)板上升標準5 HYPERLINK l _bookmark8 表3：科創(chuàng)板計算機公司名單6 HYPERLINK l _bookmark15 表4：不同估值方法與應用場景9 HYPE

8、RLINK l _bookmark31 表5：IaaS巨頭在基礎設施投入明細14 HYPERLINK l _bookmark44 表6：Face+融資情況191、 科創(chuàng)板計算機行業(yè)基本情況6201934表1：科創(chuàng)板重點推薦七大領域領域細分領域新一代信息技術領域主要包括半導體和集成電路、電子信息、下一代信息網(wǎng)絡、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、新興軟件、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等高端裝備領域主要包括智能制造、航空航天、先進軌道交通、海洋工程裝備及相關技術服務等新材料領域主要包括先進鋼鐵材料、先進有色金屬材料、先進石化化工新材料、先進無機非金屬材料、高性能復合材料、前沿新材料及相關技術服務等新能源領域主

9、要包括先進核電、大型風電、高效光電光熱、高效儲能及相關技術服務等節(jié)能環(huán)保領域主要包括高效節(jié)能產品及設備、先進環(huán)保技術裝備、先進環(huán)保產品、資源循環(huán)利用、新能源汽車整車、新能源汽車關鍵零部件、動力電池及相關技術服務等生物醫(yī)藥領域主要包括生物制品、高端化學藥、高端醫(yī)療設備與器械及相關技術服務等符合科創(chuàng)板定位的其他領域數(shù)據(jù)來源：上交所， 科創(chuàng)板對于企業(yè)要求20193315此外，第五條通用上市標準針對企業(yè)非財務指標的一些內容提出了要求，其核心40表 2：科創(chuàng)板上升標準表 2：科創(chuàng)板上升標準指標要求普通企業(yè)市值+凈利潤10民幣 5000 萬元；10民幣 1 億元市值+收入+研發(fā)投入152近三年研發(fā)投入合計

10、占最近三年營業(yè)收入的比例不低于 15；市值+營業(yè)收入+現(xiàn)金流203近三年經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣 1 億元市值+營業(yè)收入預計市值不低于人民幣 30 億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 3 億元市值+主營業(yè)務屬性40企業(yè)需具備明顯的技術優(yōu)勢并滿足相應條件。紅籌企業(yè)市值預計市值不低于人民幣 100 億元市值+營業(yè)收入預計市值不低于人民幣 50 億元且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 5 億元設置差異化表決權的企業(yè)市值預計市值不低于人民幣 100 億元市值+營業(yè)收入預計市值不低于人民幣 50 億元且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 5 億元數(shù)據(jù)來源： 18.5截至 2019 年 5 月

11、14 日，累計已有 108 家公司的科創(chuàng)板上市申請獲上交所受理，48域，名列七大領域企業(yè)數(shù)量榜首，占比44.4；生物醫(yī)藥領域次之，共28家，占比25.9高端裝備領域緊隨其后共17家有9家屬于新材料領域家屬于節(jié)能環(huán)保領域，1圖1：科創(chuàng)板受理公司領域分布4.6%0.9%生物醫(yī)藥8.3%高端裝備15.7%44.4%新材料節(jié)能環(huán)保25.9%新能源數(shù)據(jù)來源：上交所， 205家企業(yè)，占25.00，其次為云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能。圖2：科創(chuàng)板受理公司細分板塊分布10.00%25.00%信息安全20.00%新興軟件云計算大數(shù)據(jù)25.00%人工智能20.00%數(shù)據(jù)來源：上交所， 表 3：科創(chuàng)板計算機公司名單公司

12、細分板塊主營業(yè)務主要可比公司安恒信息信息安全綠盟科技、啟明星辰、深信服、藍盾股份、迪普科技、北信源、任子行山石網(wǎng)科信息安全360服務迪普科技、啟明星辰、綠盟科技、新華三國外：派拓網(wǎng)絡、飛塔公司、Check Point、Cisco、瞻博安博通信息安全售以及相關技術服務啟明星辰、綠盟科技、深信服、迪普科技、任子行恒安嘉新信息安全提供基于互聯(lián)網(wǎng)和通信網(wǎng)的網(wǎng)絡信息安全綜合方案及服務綠盟科技、任子行、美亞柏科連山科技信息安全安全核心技術體系啟明星辰、深信服、北信源、衛(wèi)士通、綠盟科上海瀚訊柏楚電子新興軟件為激光切割設備制造商提供以激光切割控制系統(tǒng)為核心的各類自動化產品激光行業(yè)：華工科技、大族激光、金運激光

13、、光韻達、銳科激光專用軟件：維宏股份、深信服、四維圖新、麥迪科技航天宏圖新興軟件設計開發(fā)和數(shù)據(jù)分析應用服務HarrisESRIPCIGoogle遙感行業(yè)應用與服務：Maxar Technologies、中科星圖、二十一世紀空間導航應用：北斗星通、合眾思壯寶蘭德新興軟件（中間件、消息中間件）IBM、Oracle、東方通金山辦公新興軟件WPS office及服務的設計研發(fā)及銷售推廣海外：微軟、谷歌、蘋果國內：永中、中標凌志軟件新興軟件主要面向日本客戶提供軟件開發(fā)服領域的技術和產品解決方案中和軟件、大連華信、潤和軟件、博彥科技卓易科技云計算云計算設備核心固件 BIOS 固件及BMC固件：AMI、In

14、syde、Phoenix云服務：華宇軟件 、萬達信息、銀信科技、南威軟件優(yōu)刻得云計算云到混合云等多種模式的 IT 架構解決方案AWS、阿里云、騰訊云、金山云、電信云、青云、七牛云致遠互聯(lián)云計算提供協(xié)同管理軟件產品、解決方案、協(xié)同管理平臺及云服務IBM NOTES/Domino、泛微網(wǎng)絡、華天動力、藍凌軟件、阿里巴巴旗下品牌“釘釘”白山科技云計算據(jù)應用集成等相關產品及服務網(wǎng)宿科技、藍汛控股、阿里云、騰訊云、金山云、Akamai、Limelight博拉網(wǎng)絡大數(shù)據(jù)通過“大數(shù)據(jù)+技術產品+應用服務” 發(fā)服務和大數(shù)據(jù)應用服務國內：藍色光標、省廣集團、宣亞國際、科達股份、利歐股份、新意互動、品友互動國外：

15、埃森哲、IBM、WPP 集團海天瑞聲大數(shù)據(jù)言等三大人工智能應用領域的數(shù)據(jù)資源服務國內：慧聽科技、標貝科技國外：Appen龍軟科技大數(shù)據(jù)以自主研發(fā)的專業(yè)地理信息系統(tǒng)平計算等技術，為煤炭工業(yè)的安全生業(yè)務流程信息化整體解決方案面向煤炭行業(yè)：梅安森、天地科技、精英科技地理信息系統(tǒng)：超圖軟件、數(shù)字政通能源行業(yè)信息化：安控科技、中科信息羅克佳華大數(shù)據(jù)物聯(lián)網(wǎng)解決方案和物聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)服務易華錄、銀江股份、南威軟件、太極股份、數(shù)字政通虹軟科技人工智能為智能手機、智能汽車、物聯(lián)網(wǎng)（IoT）式視覺人工智能解決方案國內：商湯科技、曠視科技國外：CorePhotonics Ltd.、Morpho, Inc.、EyeSig

16、ht Technologies Ltd.當虹科技人工智能向傳媒文化和公共安全等行業(yè)提供智能視頻解決方案和視頻云服務國內：數(shù)碼科技、捷成股份、佳創(chuàng)視訊、中科大洋傳媒文化領域國外：Ateme、Harmonic、AWS Elemental、Envivio公共安全領域：曠視科技、商湯科技、依圖科技、云從科技數(shù)據(jù)來源：Wind, 2、 估值方法介紹PE/PEG/利潤增長率為導向，適用于盈利穩(wěn)定的成長型公司計算公式：PE=每股市價每股收益PE 市盈率是目前最常用的可比估值法之一，它反映了一家公司的股票價值對其凈利潤的倍數(shù)。PEPEPE，以此作PE計算公式：PEG=每股市價（每股收益盈利增長率）PEGPEP

17、EGPEPEG3-5PSPSPSPEPSPEPS逆境反轉的企業(yè)/業(yè)務；2）虧損中的企業(yè)/業(yè)務。EV/EBITDA計算公式：企業(yè)價值（EV）=市值+總負債-總現(xiàn)金；EBITDA=營業(yè)利潤+折舊費用+ 攤銷費用PEEBITDA 剔除了公司由于會計政策和不同發(fā)展階段而公司的資本密集程度、持續(xù)的資產投資需求、資本成本、稅率、未來的增長性， EV/EBITDA 圖3：DCF計算公 圖3：DCF計算公式數(shù)據(jù)來源：財通證券研究所VDtt/股利，又在于表 4：不同估值方法與應用場景估值指標應用場景評注PE/PEG適用于盈利穩(wěn)定的成長型公司在盈利水平不穩(wěn)定或不代表長期盈利水平的情況下，考慮別的指標/一般預期三年

18、，不適用于短期增速過大、盈利增速波動較大或者前期預期已經(jīng)過早兌現(xiàn)的公司PS適用于凈利潤為零或虧損的科技型企業(yè)S，盈利潛力有待釋放的企業(yè)EV/EBITDA適用于前期投資龐大導致大額折舊攤銷從而扭曲盈利的科技類公司不適用于固定資產更新變化較快的公司；凈利潤、毛利、營業(yè)利潤均虧損的公司；有高負債或大量現(xiàn)金的公司；資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司DCF適用于穩(wěn)定期的公司或者現(xiàn)金牛業(yè)務易于高估大量計提折舊攤銷且將來需要繼續(xù)對固定資產或無形資產進行投資的企業(yè)數(shù)據(jù)來源： 3、 科創(chuàng)板產業(yè)鏈梳理A按照目前科創(chuàng)板受理企業(yè)的主營來劃分，以人工智能和云計算為主線，大致可分為基礎、技術和應用三個層面： 圖

19、4：科創(chuàng)板相關企業(yè)產業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源： ，注：紅色為已受理的科創(chuàng)企業(yè)，藍色則為相對應的競爭企業(yè)基礎層：巨頭間的博弈ITIDC2018IaaS4.8，排名第六。圖 5：三要素決定基礎層將是巨頭間的博弈數(shù)據(jù)來源： SaaS模式拓展行業(yè)應用范圍SaaS（Face+）2016圖 6：Face+三層平臺架構數(shù)據(jù)來源：Face+， 應用層：數(shù)據(jù)化高的行業(yè)率先啟動3-5 圖7：人工智能的發(fā)展路徑數(shù)據(jù)來源：創(chuàng)業(yè)工廠， 4、 聚焦云計算云計算企業(yè)估值探討IaaSPaaSIaaS使得企業(yè)早PEIaaSEV/EBITDA 進行估值，而 SaaSPS 估值法。IaaSEV/EBITDA 估值法IaaS（如服務器、存儲器等

20、底層基礎設施，其作用是IaaS 作為實現(xiàn)云服務的基礎，也是一種IaaS1994252006AWSIaaSPaaSSaaS“89。但是從收入增速來看，AWS201847，遠高于傳統(tǒng)電商業(yè)務201830。 圖8：AWS云業(yè)務增長遠高于電商業(yè)務 圖9：電商業(yè)務占比仍然很高0AWS云業(yè)務（億美元）電商業(yè)務（億元AWS云業(yè)務增速電商業(yè)務增速60%50%40%20%10%0%AWS云業(yè)務電商業(yè)12%10%數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 亞馬遜的估值方式符合分布式估值法： 圖10：亞馬遜全球GMV及電商估值倍數(shù)GMV（億美）增速200180160140120100500 圖10：亞馬遜全球GMV

21、及電商估值倍數(shù)GMV（億美）增速200180160140120100500數(shù)據(jù)來源：Euromonitor,財通證券研究所0AWSIaaSAWS 圖11：AWS等IaaS巨頭資本開支高增長2016161412108642谷歌云AWS微軟 圖11：AWS等IaaS巨頭資本開支高增長2016161412108642谷歌云AWS微軟阿里云甲骨文數(shù)據(jù)來源：高盛，財通證券研究所0表 5：IaaS 巨頭在基礎設施投入明細AWS5520EBITDA 則可以剔除以上影響。因此，我們建議采表 5：IaaS 巨頭在基礎設施投入明細AWSGoogle CloudMicrosoft Azure使用中的數(shù)據(jù)中心55（+

22、12 規(guī)劃中）44（+12 規(guī)劃中）36（+6 規(guī)劃中）長期資本投入$195 億$126 億$114 億長期云銷售額$175 億$20 億$58 億新建數(shù)據(jù)中心地區(qū)（建設中）巴林香港瑞典美國東部洛杉磯芬 蘭 大 阪 香港巴 黎 馬 賽 開普敦南 非 堪培拉EV/EBITDA 圖12：亞馬遜EV/EBITDA已基本保持在30X水平EV/EBITDA0201220152018數(shù)據(jù)來源：Wind, SaaSPSAdobePhotoshop（數(shù)字圖像處理矢量圖形處理板式文件處理出版編輯）等大眾詳知的拳頭產品起家。2013 年，正式開啟云轉型，逐漸通過自CreativeCloud（創(chuàng)意編輯、Experi

23、ence數(shù)字營銷Document文檔出版等三大業(yè)務板塊， CreativeSuite2016Adobe Sensei 圖13：Adobe產品線數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 1）軟件銷售沒落期；2）云轉型200956，當年公司 94的收入來源于軟件授權銷售，6來源務支持服務。 圖14：Adobe歷年收入結構變化訂閱產品銷售業(yè)務支服務0數(shù)據(jù)來源：Wind， Creative Cloud20138，65，196，20142，凈利潤下滑幅度縮 7，6。廣成本，提升了盈利的持久性。云轉型的效果在 2015 年后真正開始顯現(xiàn)，2015-2018 年期間公司收入 CAGR 高達 23，凈利潤也由 2015 年的 6

24、.3 億美元增201860，201813202329得成功，2015 圖15：云轉型加速收入、利潤、凈利率提升0營業(yè)收（億元）凈利潤億美）營收增速凈利增速凈利率2010201315010050-50-100數(shù)據(jù)來源：Wind， 從2012222015150201249201550倍上下，而 PS 穩(wěn)步提升并于 2018 年提升至 15 倍。 圖16：AdobePS、PE歷年表現(xiàn)PS市銷率PE市盈率PS市銷率PE市盈率140120100108642005、 展望人工智能人工智能企業(yè)估計探討人工智能企業(yè)的成長路徑我們大致分為三個層級：1)導入階段，由于在此階段， VMPSPEVMFace+2012

25、Camera3604000在發(fā)展初期，公司定位為人臉識別云服務平臺PaaSAPI 圖17：Face+技術布局行業(yè)專題報告證券研究報告 圖18：Face+產品布局數(shù)據(jù)來源：Clariai , 數(shù)據(jù)來源：Clariai , BCBSDK 授權給需要離線使用場景的企業(yè)和開發(fā)者付費SDKCamera360C 圖19：Face+云應用鎖數(shù)據(jù)來源：Face+， 在估值方面，由于公司尚未公開披露財務數(shù)據(jù)， 但在網(wǎng)易科技對曠視科技Face+CTOVM 指數(shù)進行估值。VM 指數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù)。根據(jù)億邦動力訊于 2018 年 7 月的報導，F(xiàn)ace+獲投 D 輪 6 億美元融資，本

26、輪融20174.60.16VM 參考值為 0.5）表 6：Face+融資情況融資日期階段投資方融資金額2018 年 7 月 23 日D 輪阿里巴巴、博裕資本超 6 億美元20171031C 輪國風投領投，螞蟻金服、富士康集團聯(lián)合領投，中俄戰(zhàn)略投資基金、陽光保險集團、SK 集團等跟投4.6 億美元2016 年 12 月 6 日B+輪富士康、建銀國際、啟明創(chuàng)投1 億美元2015 年 5 月 14 日B 輪啟明創(chuàng)投、創(chuàng)新工場2200 萬美元2014 年 9 月 23 日戰(zhàn)略融資螞蟻金服未披露2013 年 7 月 1 日A 輪創(chuàng)新工場100 萬美元2012 年 1 月 1 日天使輪聯(lián)想之星、樂基金100 萬人民幣數(shù)據(jù)來源：企查查， PSMobileye1999Driver-Assistance Systems, AD