垃圾焚燒行業(yè)：行業(yè)高景氣業(yè)績(jī)加速釋放

1、內(nèi)容目錄1、儲(chǔ)備產(chǎn)能豐富，2019、2020焚燒行業(yè)進(jìn)入投產(chǎn)大年4垃圾焚燒解決城市用地痛點(diǎn)，填埋處置走弱4垃圾焚燒行業(yè)市場(chǎng)空間大，2019至2020年是產(chǎn)能集中投放期52、國(guó)際垃圾處置同樣經(jīng)歷由填埋轉(zhuǎn)向焚燒、資源回收的過(guò)程6日本垃圾焚燒進(jìn)入成熟期，中國(guó)垃圾焚燒具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)7歐洲：填埋收緊推動(dòng)垃圾焚燒發(fā)展10北美：地廣人稀，填埋經(jīng)濟(jì)性高123、行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束，焚燒處置將高歌猛進(jìn)13行業(yè)發(fā)展跨過(guò)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)階段，焚燒企業(yè)優(yōu)勝劣汰13焚燒利弊越辨越明，公眾理解程度逐步提升13焚燒企業(yè)格局改善，上市公司業(yè)績(jī)釋放加速144、典型垃圾焚燒項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性核算：irr=8.2%，單噸發(fā)電量是關(guān)鍵16焚燒行業(yè)總體運(yùn)營(yíng)

2、能力穩(wěn)步提升，單噸發(fā)電量逐步提高18垃圾處理費(fèi)與地區(qū)財(cái)政及經(jīng)濟(jì)實(shí)力相關(guān)19融資空間及融資能力差異較大205、估值分析與投資建議20估值分析：焚燒企業(yè)被低估20精挑細(xì)選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，重成長(zhǎng)、更重經(jīng)營(yíng)管理22偉明環(huán)保：優(yōu)質(zhì)的民企代表，財(cái)務(wù)優(yōu)異管理強(qiáng)22瀚藍(lán)環(huán)境：現(xiàn)金流優(yōu)異，在手項(xiàng)目充足23上海環(huán)境：地處上海項(xiàng)目?jī)?yōu)，集團(tuán)資產(chǎn)豐富，注入可期23風(fēng)險(xiǎn)提示24圖表目錄圖表1：中國(guó)城鎮(zhèn)化率不斷提升/%4圖表2：中國(guó)城市人口密度不斷提升（人/平方公里）4圖表3：典型垃圾填埋場(chǎng)與垃圾焚燒廠經(jīng)濟(jì)性比較4圖表4：相同產(chǎn)能填埋占地是焚燒的10倍以上5圖表5：相同產(chǎn)能焚燒投資不足填埋的2倍5圖表6：城市垃圾焚燒處置占比提升

3、5圖表7：十三五垃圾焚燒規(guī)劃產(chǎn)能相比十二五增長(zhǎng)150%5圖表8：城市生活垃圾無(wú)害化投資（億元）6圖表9：十三五期間新增焚燒產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）6圖表10：垃圾焚燒產(chǎn)能累計(jì)投運(yùn)量/萬(wàn)噸6圖表11：垃圾焚燒每年新增產(chǎn)能/萬(wàn)噸6圖表12：2015年發(fā)達(dá)國(guó)家垃圾處置方式占比/%7圖表13：日本以焚燒為主的固廢處理方式已經(jīng)持續(xù)了30年8圖表14：中國(guó)2018年垃圾處理量已遠(yuǎn)超過(guò)日本2014年的水平8圖表15：中國(guó)垃圾焚燒社會(huì)成本低于日本8圖表16：日本垃圾發(fā)電補(bǔ)貼遠(yuǎn)超中國(guó)（元人民幣/度）9圖表17：2014年日本垃圾焚燒收支總表9圖表18：日本垃圾焚燒單體規(guī)模小，100-300噸/日產(chǎn)能多10圖表19：中國(guó)

4、垃圾焚燒單體規(guī)模大，以500-1000噸/日為主10圖表20：歐洲填埋法案、歐洲焚燒法案推動(dòng)歐洲固廢處理方式變革10圖表21：歐洲2001-2015年固廢處理方式占比變化11圖表22：歐洲各國(guó)1990-2016垃圾焚燒占比總固廢處置/%11圖表23：加拿大固廢處置長(zhǎng)期以填埋為主12圖表24：美國(guó)固廢處置長(zhǎng)期以填埋為主12圖表25：中國(guó)填埋產(chǎn)能十三五規(guī)劃省份差距較大12圖表26：2015年行業(yè)出現(xiàn)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象13圖表27：我國(guó)垃圾處理費(fèi)總覽13圖表28：垃圾焚燒低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象2017年明顯改善13圖表29：中國(guó)垃圾焚燒煙氣排放標(biāo)準(zhǔn)與歐盟接近14圖表30：截至2014年12月，21.6萬(wàn)噸焚燒產(chǎn)能格

5、局15圖表31：截至2018年5月，38.5萬(wàn)噸焚燒產(chǎn)能格局15圖表32：上市公司在手焚燒產(chǎn)能情況（噸/天）15圖表33：1000噸/日垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目irr估算17圖表34：噸垃圾發(fā)電及垃圾處理費(fèi)敏感性分析17圖表35：噸垃圾發(fā)電及債務(wù)融資利率敏感性分析18圖表36：美國(guó)市政生活垃圾產(chǎn)量/億噸18圖表37：美國(guó)生活垃圾產(chǎn)量分類18圖表38：上市公司噸垃圾焚燒上網(wǎng)電量（度/噸）19圖表39：垃圾處理費(fèi)（元/噸）19圖表40：垃圾焚燒上市公司融資能力概況（按資產(chǎn)負(fù)債率排序）20圖表41：威立雅2017年P(guān)E估值為22.1X20圖表42：威立雅2017年?duì)I收結(jié)構(gòu)/百萬(wàn)歐20圖表43：蘇伊士2017

6、年P(guān)E估值為22.1X21圖表44：蘇伊士2017年?duì)I收結(jié)構(gòu)/百萬(wàn)歐21圖表45：日本田熊株式會(huì)社（垃圾焚燒設(shè)備及運(yùn)營(yíng)企業(yè)）在成長(zhǎng)期估值較高21圖表46：垃圾焚燒公司PE估值（2018E、2019E）22圖表47：偉明環(huán)保毛利率行業(yè)領(lǐng)先231、儲(chǔ)備產(chǎn)能豐富，2019、2020 焚燒行業(yè)進(jìn)入投產(chǎn)大年1.1 垃圾焚燒解決城市用地痛點(diǎn)，填埋處置走弱焚燒規(guī)劃翻倍的背后是城鎮(zhèn)化提升、城市人口密度提高的需求釋放。中國(guó)城鎮(zhèn)化率由201049.9%201720102209人/平方公里提升至 2017 年的 2477 人/平方公里，城鎮(zhèn)化進(jìn)程不減，同時(shí)人口更多地向城市聚集。這種人口密集型的發(fā)展方式推動(dòng)了城市垃圾

7、焚燒替代填埋處置的發(fā)展。圖表1：國(guó)城化率斷提升/%圖表2：國(guó)城人口度不升（人/平方里）59.5849.9559.5849.9529.0439.0960504030201001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 201724772477236221472006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來(lái)：國(guó)統(tǒng)計(jì)、資料來(lái)：國(guó)統(tǒng)計(jì)、150（噸/天4319 13.615/450008.2 15 30 （100/天082 圖表 3：典型垃圾填埋場(chǎng)與垃圾焚燒廠經(jīng)濟(jì)性比較項(xiàng)目某垃圾填埋

8、場(chǎng)某垃圾焚燒廠產(chǎn)能（噸/天）1501000投資/萬(wàn)元431945000占地/萬(wàn)平方米13.68.2投運(yùn)年限/年1530資料來(lái)源：整理圖表4：同產(chǎn)填埋地是的10倍以上圖表5：同產(chǎn)焚燒資不埋的2倍0（1000噸/天產(chǎn)能占地）/萬(wàn)平方米908某垃圾埋廠某垃圾燒廠90850000450004000035000300002500020000150001000050000（1000噸/天產(chǎn)能投資）/萬(wàn)元450004500028793某垃圾埋廠某垃圾燒廠資料來(lái)：理資料來(lái)：1.2 垃圾焚燒行業(yè)市場(chǎng)空間大，2019 至 2020 年是產(chǎn)能集中投放期150%202060 /2015 23.5 萬(wàn)噸/日，規(guī)劃產(chǎn)能提

9、升 150%，十三五規(guī)劃焚燒產(chǎn)能復(fù)合增速 20%。圖表 6：城市垃圾焚燒處置占比提升圖表 7：十三五垃圾焚燒規(guī)劃產(chǎn)能相比十二五增長(zhǎng) 150%資料來(lái)源：城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒、資料來(lái)源：“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、2518 2518.4 1699.3 183.5 241.4 94.1 管體系建設(shè)投資 42.3 億元，資金籌措由地方政府負(fù)責(zé)，行業(yè)投資資金明確。（5.46 /日（2.49 /日、江蘇（2.15 /日（1.69 /）（1.56 /日。圖表 8：城市生活垃圾無(wú)害化投資（億元）圖表 9：十三五期間新增焚燒產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）資料來(lái)源：“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃

10、、國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、國(guó)盛證券研究所2018年 538.5萬(wàn)噸，到 2020還有 21.5201920202018536538.5/2016 3.5 /2018 7 /2020 10 /圖表 10：垃圾焚燒產(chǎn)能累計(jì)投運(yùn)量/萬(wàn)噸圖表 11：垃圾焚燒每年新增產(chǎn)能/萬(wàn)噸資料來(lái)源：生活垃圾焚燒信息平臺(tái)、資料來(lái)源：生活垃圾焚燒信息平臺(tái)、220 著經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的發(fā)展，越來(lái)越多的國(guó)家采用焚燒法。如今日本、歐洲大部分國(guó)家、新加坡焚燒法處理率已經(jīng)超過(guò)了填埋。土地填埋對(duì)城市土地的占用成為巨大經(jīng)濟(jì)性掣肘，而垃圾焚燒總體的安全及經(jīng)濟(jì)性被人們所接受。702014 11

11、6118.3/78%下的垃圾焚燒逐步解決了城市生活垃圾處置的問(wèn)題。歐洲：2000 歐洲填埋場(chǎng)廢物接收條例明確鼓勵(lì)焚燒、回收，同時(shí)收緊填埋。歐洲原生垃圾2001-2016 20PCT， 30PCT北美：加拿大、美國(guó)、中國(guó)、日本每平方公里的人口密度分別為：3.5、31、138、338 人，北美地廣人稀的環(huán)境適宜以填埋為主的處理方式。從北美的經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)圖表 12：2015 年發(fā)達(dá)國(guó)家垃圾處置方式占比/%資料來(lái)源：經(jīng)合組織（OECD）官網(wǎng)、整理2.1 日本垃圾焚燒進(jìn)入成熟期，中國(guó)垃圾焚燒具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)70902014 1161 18.3 萬(wàn)噸/日， 2%，2015 78%。圖表 13：日本以焚燒為主的

12、固廢處理方式已經(jīng)持續(xù)了 30 年填埋焚燒堆肥垃圾分類回收1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014資料來(lái)源：日本環(huán)境省、經(jīng)合組織（OECD）官網(wǎng)、201420140.672014年9591842018年1.4147838.5/60/2800.65/201117.85日元/0.65人民幣/20602011 /0.65 /。圖表14：國(guó)2018年垃處理已遠(yuǎn)超日本2014年的水平圖表15：中垃圾焚社會(huì)本于日本0.20垃圾焚燒年處理量/億噸1.410.67日本（2014年）中國(guó)（2018年）1.410.6712001

13、0008006004002000運(yùn)營(yíng)費(fèi)用/億元建設(shè)改造資/億元1143843959340503184日本（2014年）1143843959340503184資料來(lái)：日環(huán)境官網(wǎng)資料來(lái)：日環(huán)境官網(wǎng)“三五”國(guó)城生活圾無(wú)化設(shè)施建規(guī)劃、生垃圾燒息網(wǎng)、圖表 16：日本垃圾發(fā)電補(bǔ)貼遠(yuǎn)超中國(guó)（元人民幣/度）1.430.651.430.60日本中國(guó)資料來(lái)源：日本環(huán)境省官網(wǎng)、中國(guó)發(fā)改委、，匯率按照 2011 年 1：12.5 計(jì)算2014 1143 776 48 4 0.4%；地方77 146 12.8%圖表 17：2014 年日本垃圾焚燒收支總表支出(人民幣億元)收入(人民幣億元)收集搬運(yùn)設(shè)施2國(guó)庫(kù)支出金48中

14、間處理設(shè)施工事費(fèi)155都道府支出金特定財(cái)源4建設(shè)改造費(fèi)最終處置場(chǎng)17地方債77其他8垃圾處理費(fèi)146調(diào)查費(fèi)2一般財(cái)源776人工費(fèi)231合計(jì)1143收集搬運(yùn)設(shè)施199收集搬運(yùn)設(shè)施199處理費(fèi)收集搬運(yùn)設(shè)施33中間處理設(shè)施158最終處置場(chǎng)21車輛購(gòu)置費(fèi)3中間處理設(shè)施委托費(fèi)200最終處置場(chǎng)31其他15調(diào)研費(fèi)1其他70合計(jì)1143資料來(lái)源：日本環(huán)境省官網(wǎng)、，注：人民幣與日元匯率按 2014 年 1：17 計(jì)算1970-1990 70 70%的填2014 100-300 噸/500-1000 噸/圖表18：日垃圾焚單體模，100-300噸/日產(chǎn)能多圖表19：中垃圾焚單體模，以500-1000噸/日為主03

15、943942412041311335830噸/日以下 30-50噸/日 50-100噸/日 100-300噸/日 300-600噸/日 600噸以上022122112412140420-500（噸/日） 500-1000（噸/日） 1000-1500（噸/日） 1500-2000（噸/日） 2000以上（噸/日）資料來(lái)：日環(huán)境、資料來(lái)：生垃圾燒信網(wǎng)歐洲：填埋收緊推動(dòng)垃圾焚燒發(fā)展歐洲 2000 1999 2000 2003 206 TTC。2001-2015 402 個(gè)504 5284 9060 2001 17%2016 27%20PCT， 30PCT。圖表 20：歐洲填埋法案、歐洲焚燒法案推動(dòng)

16、歐洲固廢處理方式變革時(shí)間政策名稱內(nèi)容及影響1999歐洲垃圾填埋法令（The Land of Waste Directive）在用地緊張，填埋污染加劇的背景下，出臺(tái)填埋法案，全面收緊垃圾填埋場(chǎng)的新建和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)。2000歐洲垃圾焚燒法案（The Incineration of Waste Directive）明確垃圾焚燒的末端排放標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)以焚燒方式替代原有的填埋方式。2003歐洲填埋場(chǎng)廢物接收條例（Waste Acceptance Criteria）確定每個(gè)垃圾填埋場(chǎng)接收廢物的標(biāo)準(zhǔn)，要求垃圾必須在填埋前進(jìn)行處理，旨在減少歐洲生活垃圾的原生填埋量。資料來(lái)源：CEWEP（歐洲垃圾發(fā)電聯(lián)合會(huì)）、圖表

17、21：歐洲 2001-2015 年固廢處理方式占比變化資料來(lái)源：CEWEP（歐洲垃圾發(fā)電聯(lián)合會(huì)）、填埋收緊推動(dòng)歐洲各國(guó)垃圾焚燒發(fā)展，成熟焚燒市場(chǎng)存在并購(gòu)機(jī)遇。2000 年之前，比利時(shí)、瑞典、荷蘭、法國(guó)、德國(guó)、盧森堡、瑞士垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展較快，焚燒占比總固廢國(guó)206 PC，主2016 14.6 EEW15 0.65 PE 22.5X，PB 3.2X22X 圖表 22：歐洲各國(guó) 1990-2016 垃圾焚燒占比總固廢處置/%國(guó)家199092949698000204060810121420161990-2016焚燒提升比例/PCT芬蘭0.2.109119172234505555愛(ài)沙尼亞0.00000

18、00016525353挪威101415131315313132385056535444愛(ài)爾蘭0.0000003418353636英國(guó)2.777889101319273533荷蘭18.27333937384140504949484628意大利1.588101315161819212221德國(guó)12.17192022222532323333323119捷克1.610161715131620191615瑞典41.37383839404747515152495010匈牙利7.8888738910910158比利時(shí)40423735363337363441414345455法國(guó)33.353333343533

19、35353536363希臘0.00000000011盧森堡30.52464342393736363534344瑞士4952494746465251505050504648-1（OECD）廣東1.1廣東1.1北美：地廣人稀，填埋經(jīng)濟(jì)性高2015 3.531、138、338 中國(guó)中西部省份人口密度比東部小，填埋產(chǎn)能十三五也有所增加。在十三五規(guī)劃中，中國(guó)的中西部地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展相較東南沿海稍弱，同時(shí)可填埋土地較充裕，仍有大量生活垃圾填埋的規(guī)劃，根據(jù)規(guī)劃，2020 年（50.15 萬(wàn)噸/日）全國(guó)填埋產(chǎn)能預(yù)計(jì)比 2015 年/）2.44 萬(wàn)噸/圖表 23：加拿大固廢處置長(zhǎng)期以填埋為主圖表 24：美國(guó)固廢處

20、置長(zhǎng)期以填埋為主填埋焚燒堆肥資源回收100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014填埋焚燒堆肥資源回收100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014資料來(lái)源：經(jīng)合組織（OECD）官網(wǎng)、資料來(lái)源：經(jīng)合組織（OECD）官網(wǎng)、圖表 25：中國(guó)填埋產(chǎn)能十三五規(guī)劃省份差距較大0.80.6 0.3 0.3 0.3 0.3 0.30.3 0.2

21、0.2 0.2 0.20.20.2 0.2 0.1 0.10.1 0.0 0.00.0 福 河 貴 青 陜 海 黑 北 浙 江 深 遼 安 天 湖 上 山-0.2 川 北 海 肅 蒙 林 西 南 西 疆 疆 夏 連 藏 南 慶 龍 門 西 波 .0 0.1 0.1 0.1 西 南 龍 京 江 蘇 圳 寧 徽 津 南 海 東古兵江-0.1 -0.2江團(tuán)農(nóng)-0.2-0.3-0.3-0.3-0.4墾-0.4 -0.4-0.6-0.5-0.5-0.6-0.6-0.8-0.8-1-1.2-資料來(lái)源：“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾處理規(guī)劃、3、行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束，焚燒處置將高歌猛進(jìn)行業(yè)發(fā)展跨過(guò)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)階段，焚燒

22、企業(yè)優(yōu)勝劣汰6207202至2172012 7 個(gè)20176370/2016542017年，中標(biāo)價(jià)又上升至 67 元/噸，垃圾處理費(fèi)重回正常通道中。圖表 26：2015 年行業(yè)出現(xiàn)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象中標(biāo)時(shí)間中標(biāo)公司項(xiàng)目名稱中標(biāo)價(jià)格（元噸）項(xiàng)目規(guī)模（噸日）2015.08綠色動(dòng)力安徽蚌埠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目26.819602015.10天津泰達(dá)江蘇高郵生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目26.57002015.12三峰環(huán)境浙江紹興垃圾焚燒項(xiàng)目182250資料來(lái)源：北極星環(huán)保網(wǎng)、環(huán)保督察推動(dòng)行業(yè)跨過(guò)低價(jià)中標(biāo)陷阱，垃圾焚燒企業(yè)優(yōu)勝劣汰。垃圾焚燒行業(yè)的惡意低價(jià)中標(biāo)犧牲了環(huán)保設(shè)施和運(yùn)維成本，其帶來(lái)的是項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、監(jiān)管、排放等多

23、方面的隱患和風(fēng)險(xiǎn)。低價(jià)競(jìng)標(biāo)是之前一段時(shí)間政府的單一的招投標(biāo)方式導(dǎo)致的，隨著民眾環(huán)GDP GDP 的圖表 27：我國(guó)垃圾處理費(fèi)總覽圖表 28：垃圾焚燒低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象 2017 年明顯改善資料來(lái)源：中國(guó)環(huán)聯(lián)、資料來(lái)源：中國(guó)環(huán)聯(lián)、焚燒利弊越辨越明，公眾理解程度逐步提升標(biāo)準(zhǔn)、管理趨嚴(yán)使得中國(guó)垃圾焚燒廠的鄰避效應(yīng)在逐步減弱。鄰避效應(yīng)是指居民或當(dāng)?shù)貑挝灰驌?dān)心建設(shè)項(xiàng)目（如垃圾場(chǎng)、核電廠、殯儀館等鄰避設(shè)施）對(duì)身體健康、環(huán)境質(zhì)量和資產(chǎn)價(jià)值等帶來(lái)諸多負(fù)面影響，從而激發(fā)人們的嫌惡情結(jié)，有時(shí)高度情緒化的集體反122018年10 月，迄今為止關(guān)于城市垃圾焚燒健康風(fēng)險(xiǎn)的重要研究之一發(fā)表在環(huán)境國(guó)際上 Fetal growth

24、, stillbirth, infant mortality and other birth outcomes near UK municipal waste incinerators;retrospective population based cohort and case- conrol uy（vromnt Inrniona.2Cicre /132003 - 2010 年間在PM 10 （IED 2014GB18385-20142000 -DIRECTIVE-2000（）圖表 29：中國(guó)垃圾焚燒煙氣排放標(biāo)準(zhǔn)與歐盟接近污染物項(xiàng)目單位中國(guó)歐盟顆粒物mg/Nm32010HClmg/Nm3501

25、0SOxmg/Nm38050Noxmg/Nm3250200COmg/Nm38050Hgmg/Nm30.050.05二惡英ngTEQ/m30.10.1鎘及其化合物ng/m30.10.05銻、砷、鉛及其化合物ng/m310.5HFng/m3-1總有機(jī)碳ng/m3-10-DIRECTIVE- 20002018 5 365 五成焚燒廠監(jiān)督性監(jiān)測(cè)信息公開。隨著公眾參與度的不斷提升，垃圾焚燒廠的信息公開也會(huì)不斷深入，公眾理解程度提升。焚燒企業(yè)格局改善，上市公司業(yè)績(jī)釋放加速21.6 2018 5123 365 38.5 萬(wàn)噸/CR14 55%。4 年，CR14 6PCT圖表 30：截至 2014 年 12

26、月，21.6 萬(wàn)噸焚燒產(chǎn)能格局圖表 31：截至 2018 年 5 月，38.5 萬(wàn)噸焚燒產(chǎn)能格局中國(guó)光大環(huán)保錦江環(huán)境三峰中節(jié)能瀚藍(lán)環(huán)境其他上海環(huán)境粵豐環(huán)保綠色動(dòng)力偉明環(huán)保廣州環(huán)保啟迪桑德深圳能源中國(guó)天楹旺能環(huán)境中國(guó)光大環(huán)保錦江環(huán)境三峰其他中節(jié)能上海環(huán)境粵豐環(huán)保啟迪桑德綠色動(dòng)力中國(guó)天楹 深圳能旺能環(huán)廣州環(huán)保 偉明環(huán)保資料來(lái)源：生活垃圾焚燒信息網(wǎng)、wind、資料來(lái)源：生活垃圾焚燒信息網(wǎng)、wind、2016-2018 wind 2018 5 （/天2650噸天行業(yè)未來(lái) 2-3 在建+籌建）/按照一般項(xiàng)目建設(shè)周期2-3 2-3 圖表 32：上市公司在手焚燒產(chǎn)能情況（噸/天）在建+籌建運(yùn)營(yíng)（在建+籌建）

27、/運(yùn)營(yíng)40000300%350%35000300%30000250%25000197%189%177%200%2000015000103%92%150%86%78%10000500050%00%啟迪桑德 綠色動(dòng)力 中國(guó)天楹 旺能環(huán)境 偉明環(huán)保 粵豐環(huán)保 上海環(huán)境 瀚藍(lán)環(huán)境資料來(lái)源：生活垃圾焚燒信息網(wǎng)、wind、4、典型垃圾焚燒項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性核算：irr=8.2%，單噸發(fā)電量是關(guān)鍵垃圾焚燒選址是關(guān)鍵。對(duì)典型的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（1000 噸/日）進(jìn)行經(jīng)濟(jì)性核算，其irr 1、投資1000噸/40-50/4.555%30%6%228、營(yíng)業(yè)收入133033萬(wàn)70/70%21912012 2800.6528

28、0度（0.35/32020%，增值稅 100%返還，則垃圾發(fā)電年收入為 5491 萬(wàn)元。3、成本&費(fèi)用15 25 317222318-3094165214570%151-1511318%6154、稅金17%70%100%圖表 33：1000 噸/日垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目irr 估算年份012345101520252930投資/萬(wàn)元13500000000000垃圾處理收入/萬(wàn)元00219221922192219221922192219221922192電費(fèi)收入/萬(wàn)元00549154915491549154915491549154915491收入00768376837683768376837683768

29、376837683折舊成本/萬(wàn)元0022232223222322232223941941941941運(yùn)營(yíng)成本/萬(wàn)元00214521452145214521452145214521452145毛利潤(rùn)/萬(wàn)元00331533153315331533154598459845984598毛利率43%43%43%43%43%59%59%59%59%債務(wù)利息/萬(wàn)元1890180917231631153595700000管理、銷售費(fèi)用/萬(wàn)元615615615615615615615615615615615稅前利潤(rùn)/萬(wàn)元97810691166174427013983398339833983所得稅000317.1

30、317.1317.1317.1317.1317.1凈利潤(rùn)/萬(wàn)元97810691166142723843666366636663666凈利率%13%14%15%19%31%48%48%48%48%凈現(xiàn)金流/萬(wàn)元-13500-2505-242397810691166142723843666366636663666irr8.2%資料來(lái)源：建設(shè)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法與參數(shù)、市政公用設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法、整理5、盈利能力分析根據(jù)上述假設(shè)計(jì)算每年現(xiàn)金流，1000 噸/日的垃圾焚燒項(xiàng)目的 irr 為 8.2%。對(duì)于焚燒項(xiàng)目而言，噸垃圾發(fā)電量、垃圾處理費(fèi)、債務(wù)融資成本影響較大，對(duì)其進(jìn)行敏感性分析：50-80元/24

31、0-320度/irr2.2%-9.1%圖表 34：噸垃圾發(fā)電及垃圾處理費(fèi)敏感性分析噸垃圾處理費(fèi)405060708090220-0.1%1.0%2.1%3.1%4.1%5.0%2401.1%2.2%3.2%4.2%5.1%6.1%噸垃圾發(fā)電度數(shù)2602.3%3.3%4.3%5.2%6.2%7.1%2803.4%4.4%5.3%6.2%7.2%8.0%3004.5%5.4%6.3%7.2%8.1%9.0%3205.5%6.4%7.3%8.2%9.1%10.0%3406.5%7.4%8.3%9.2%10.0%10.9%資料來(lái)源：整理5%-6.5%240-320度/irr4.0%-8.9%圖表 35：

32、噸垃圾發(fā)電及債務(wù)融資利率敏感性分析債務(wù)融資利率7%6.50%6%5.50%5%4.50%2202.7%2.9%3.1%3.3%3.6%3.8%2403.7%4.0%4.2%4.4%4.7%4.9%噸垃圾發(fā)電度數(shù)2604.7%5.0%5.2%5.5%5.8%6.1%2805.7%6.0%6.2%6.5%6.8%7.1%3006.7%6.9%7.2%7.6%7.9%8.2%3207.6%7.9%8.2%8.5%8.9%9.2%3408.5%8.8%9.2%9.5%9.9%10.3%資料來(lái)源：整理上述分析表明：對(duì)垃圾焚燒發(fā)電盈利的影響，噸垃圾發(fā)電量垃圾處理費(fèi)本。1960-2000 2.78%1960

33、-2010 2.1%1960-2020 制品等高熱值的生活垃圾占比提升，發(fā)達(dá)地區(qū)垃圾內(nèi)生增長(zhǎng)將帶動(dòng)盈利提升。圖表 36：美國(guó)市政生活垃圾產(chǎn)量/億噸圖表 37：美國(guó)生活垃圾產(chǎn)量分類資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：、焚燒行業(yè)總體運(yùn)營(yíng)能力穩(wěn)步提升，單噸發(fā)電量逐步提高行業(yè)近三年噸垃圾上網(wǎng)電量逐步提升。考察垃圾焚燒上市公司的噸垃圾上網(wǎng)電量，使用上網(wǎng)電量/垃圾入庫(kù)量的指標(biāo)判斷行業(yè)公司的區(qū)域垃圾熱值以及發(fā)電上網(wǎng)率。垃圾焚燒上015 年的6度噸提升至9度噸80%-90%粵豐環(huán)保單噸發(fā)電量最高，偉明環(huán)保、上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、光大國(guó)際位于第二梯隊(duì)。圖表 38：上市公司噸垃圾焚燒上網(wǎng)電量（度/噸）圖表 38：上市公司

34、噸垃圾焚燒上網(wǎng)電量（度/噸）450400350295300267274250200150100500201520162017資料來(lái)源：wind、，注: 旺能環(huán)境 2017 年僅統(tǒng)計(jì) 1-3 月份粵豐環(huán)保瀚藍(lán)環(huán)境偉明環(huán)保上海環(huán)境綠色動(dòng)力旺能環(huán)境中國(guó)天楹光大國(guó)際平均垃圾處理費(fèi)與地區(qū)財(cái)政及經(jīng)濟(jì)實(shí)力相關(guān)120.8 /項(xiàng)目投資高，垃圾處理費(fèi)也較高。偉明環(huán)保、粵豐環(huán)保、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境項(xiàng)目大多分布在浙江、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，垃圾處理費(fèi)在 75 元/噸左右，位于第二梯隊(duì)。圖表 39：垃圾處理費(fèi)（元/噸）140.0120.8120.0100.079.176.274.973.480.060.048.240.0

35、20.00.0上海環(huán)境 偉明環(huán)保 粵豐環(huán)保 綠色動(dòng)力 瀚藍(lán)環(huán)境 中國(guó)天楹資料來(lái)源：公司公告、201720189201892018920172017年年底融資空間及融資能力差異較大30%2017 2017 圖表 40：垃圾焚燒上市公司融資能力概況（按資產(chǎn)負(fù)債率排序）證券簡(jiǎn)稱2017 年財(cái)務(wù)費(fèi)率%2017 年流動(dòng)資產(chǎn)/億元資產(chǎn)負(fù)債率%2017 年總資產(chǎn)/億元大股東名稱大股東持股比例%綠色動(dòng)力20.2%10.367.2%68.1北京市國(guó)資委43.2%中國(guó)天楹10.2%21.862.5%81.3南通乾創(chuàng)投資有限公司16.5%中國(guó)光大國(guó)際4.7%196.460.8%731.2Guildford Limi

36、ted39.6%瀚藍(lán)環(huán)境4.6%21.056.8%141.1佛山市南海供水集團(tuán)有限公司18.0%啟迪桑德4.7%105.554.8%333.2啟迪科技服務(wù)有限公司16.6%上海環(huán)境4.8%22.649.1%123.8上海城投(集團(tuán))有限公司46.5%粵豐環(huán)保4.6%19.747.2%92.6上海實(shí)業(yè)控股有限公司17.5%偉明環(huán)保1.0%11.541.2%39.3偉明集團(tuán)有限公司44.4%旺能環(huán)境3.6%14.732.2%49.2美欣達(dá)集團(tuán)有限公司34.3%資料來(lái)源：wind、，注：中國(guó)光大環(huán)保、粵豐環(huán)保采用港元計(jì)算5、估值分析與投資建議估值分析：焚燒企業(yè)被低估成熟期的公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)巨頭享有 22

37、X 的 PE 估值。法國(guó)雙雄蘇伊士和威立雅是國(guó)際公用事業(yè)龍頭，主營(yíng)水務(wù)和固廢運(yùn)營(yíng)，2017 年兩家公司的 PE 估值同為 22.1X。412017 年P(guān)E 22.1X圖表 42：威立雅 2017 年?duì)I收結(jié)構(gòu)/百萬(wàn)歐收入/億歐元市盈率(P/E)10030090802507020060501504030100205010003/31/200912/31/20119/30/20146/30/2017能源, 4971,20%水務(wù), 11114,44%固廢, 9040,36%資料來(lái)源：資料來(lái)源：432017 年P(guān)E 22.1X圖表 44：蘇伊士 2017 年?duì)I收結(jié)構(gòu)/百萬(wàn)歐收入/億歐元市盈率(P/E)5045454040353530302525202015151010550012/31/2008 3/31/2011 6/30/2013 9/30/2015 12/31/2017工業(yè)水處其他,108,理,1014,1%6%歐洲固廢,國(guó)際業(yè)務(wù),6203, 39%3954, 25%歐洲水務(wù), 475