深度解析地方政府債務(wù)（宏觀）

1、目目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、地方政府債務(wù)的形成與演變3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）2009-2016：從放任到規(guī)范3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）2017-至今：雙管齊下的糾偏5 HYPERLINK l _bookmark3 1、針對地方政府和城投的債務(wù)監(jiān)管5 HYPERLINK l _bookmark5 2、對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管6 HYPERLINK l _bookmark6 二、地方政府債務(wù)的分類與統(tǒng)計(jì)7 HYPERLINK l _bookmark8 三、地方政府的債務(wù)規(guī)模與壓力測算9 HYPERLINK l _b

2、ookmark9 （一）隱性債務(wù)的規(guī)模測算9 HYPERLINK l _bookmark10 1、從資金運(yùn)用的角度進(jìn)行測算9 HYPERLINK l _bookmark12 2、從資金來源的角度進(jìn)行測算10 HYPERLINK l _bookmark17 3、從舉債主體的角度測算13 HYPERLINK l _bookmark20 4、對三種測算方法的評價15 HYPERLINK l _bookmark21 （二）地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)與壓力15 HYPERLINK l _bookmark23 1、債務(wù)率視角16 HYPERLINK l _bookmark28 2、財(cái)政可用于償債的支出角度19 H

3、YPERLINK l _bookmark31 四、總結(jié)與政策建議21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖表1： 號文的核心要點(diǎn)5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表2： 地方政府顯性債務(wù)的組成7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表3： 某省銀行隱性債務(wù)用途9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表4： 2013年6 月末，地方政府或有債務(wù)的資金主要來源于銀行貸款、債券和非標(biāo)和融資租賃10 HYPERLINK l _bookmark14 圖表5： 資金信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模占信托貸款的比例現(xiàn)在穩(wěn)定在35%左右 HYPERLIN

4、K l _bookmark15 圖表6： 不同類型的融資租賃企業(yè)的期末合同余額12 HYPERLINK l _bookmark16 圖表7： 融資租賃公司的應(yīng)收融資租賃款及相應(yīng)投向基建行業(yè)的比例12 HYPERLINK l _bookmark18 圖表8： 測算的地方政府債務(wù)情況13 HYPERLINK l _bookmark19 圖表9： 城投可能形成的隱性債務(wù)多以長期貸款為主14 HYPERLINK l _bookmark22 圖表10： 各省級行政區(qū)的隱性債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)中東部高、西部低的特征，分化較大16 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 考慮折算系數(shù)的地方政府債務(wù)一覽

5、17 HYPERLINK l _bookmark25 圖表12： 地方綜合財(cái)力分項(xiàng)的算公式18 HYPERLINK l _bookmark26 圖表13： 各省級行政區(qū)的綜合財(cái)力一覽18 HYPERLINK l _bookmark27 圖表14： 各省級行政區(qū)的債務(wù)率一覽19 HYPERLINK l _bookmark29 圖表15： 地方一般公共預(yù)算支出中的剛性支出比例大概在左右20 HYPERLINK l _bookmark30 圖表16： 各省級行政區(qū)的最高隱性債務(wù)到期率一覽21（赤字萬億左右。本文即以地方政府的債務(wù)為焦點(diǎn)，主要討論四個問題： 第一，地方政府債務(wù)是如何形成與演變的；第二，

6、明晰地方政府債務(wù)分類與統(tǒng)計(jì)口徑；第三，依據(jù)第二部分的口徑分類，對地方政府的債務(wù)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測算； 第四，總結(jié)與相關(guān)的政策建議。一、地方政府債務(wù)的形成與演變1994 年，當(dāng)時施行的分稅制改革重構(gòu)了中央與地方政府之間的財(cái)政關(guān)系，財(cái)權(quán)向中央政府傾斜，而事權(quán)向地方政府下放，對地方財(cái)政產(chǎn)生了非對稱的影響。在發(fā)展才是硬道理的引領(lǐng)下，地方政府有舉債創(chuàng)收，搞活經(jīng)濟(jì)的訴求。但作為分稅制改革配套的舊預(yù)算法，規(guī)定地方政府不得直接舉債。 年上海成立上海市建設(shè)投資開發(fā)總公司參與城市建設(shè)的模式， 開始在全國范圍內(nèi)推廣。地方政府及其所屬部門陸續(xù)出資成立平臺公司，發(fā)展成城投模 式這一具有中國特色的地方投融資模式。2008

7、年金融危機(jī)后，城投幫助地方政府融資的功能得到進(jìn)一步體現(xiàn)，因?yàn)檠胄信c銀2009 3 月份聯(lián)合提出年全國新增融資平臺2000 1992 6000 多家。（一）2009-2016：從放任到規(guī)范2014 一方面，投資端，公益性項(xiàng)目和非公益性項(xiàng)目不分，加之預(yù)算軟約束，城投債務(wù)越滾越多；另一方面，融資端，城投債務(wù)和地方政府債務(wù)不分，地方政府實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)到底多少，難以計(jì)算。2011-2013 年，中央開始對地方政府的債務(wù)摸底，為管控地方政府借助城投違規(guī)舉債的行為做準(zhǔn)備。2014 9 號文，正式開啟了規(guī)范地方政府的舉債行為的大幕， 其中有幾條規(guī)定為后續(xù)若干年的地方債務(wù)監(jiān)管建立起了基礎(chǔ)性的框架，影響深遠(yuǎn)。明確

8、剝離城投的政府性融資職能，融資平臺不得新增政府債務(wù)；對城投所舉借的存量債務(wù)進(jìn)行甄別，被甄別為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)， 可以發(fā)行地方政府債券置換；模式，撬動社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的提供。2015 年的經(jīng)濟(jì)下行和穩(wěn)增長壓力顯著增大，在不違背“企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)不分”這一大前提下，后續(xù)新出臺的政策開始出現(xiàn)松動。模式的核心目標(biāo)是通過引入社會資本，提高基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的效率。5 社會資本方認(rèn)定有所1327 號文，大幅放松了發(fā)債條件，突破了原先縣級主體必須1 家平臺發(fā)債的限制，為后續(xù)區(qū)、縣級的平臺融資大擴(kuò)張埋下了伏筆。從地方政府的角度來看，允許發(fā)行地方政府債券雖然開了正門，但限額和預(yù)算管

9、理與穩(wěn)增長目標(biāo)之間存在難以平衡的沖突，這讓地方政府利用城投或其他方式進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張的沖動一直存在。從金融機(jī)構(gòu)的角度來看，資產(chǎn)有了地方政府的擔(dān)保后，有了安全墊，能獲得相對確2015 年后也借著各種“金融創(chuàng)新”將資金輸送至城投領(lǐng)域，為地方政府違規(guī)舉債提供了子彈。43 模式引入社會資本，來提高基建項(xiàng)目和公共服務(wù)的運(yùn)營管理水平。但實(shí)際上，15-16 43 （二）2017-至今：雙管齊下的糾偏2016 年四季度后，穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，政策基調(diào)開始從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)監(jiān)管，43 43 1、針對地方政府和城投的債務(wù)監(jiān)管2017 年 5 月，財(cái)政部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布了 50 號文，要點(diǎn)共有七條（圖表1，主要

10、是再次明確了地方政府債券是地方政府舉債的唯一合法手段，禁止地方政府對城投公司提供的各種隱性擔(dān)保，禁止明股實(shí)債類項(xiàng)目。與之前一系列的文件相比，50 號文更具指導(dǎo)性意義，因?yàn)楹罄m(xù)一系列監(jiān)管政策都是以 43 號文和 50 號文的思路為核心展開，在細(xì)節(jié)上做更明確的規(guī)定。圖表1： 50 號文的核心要點(diǎn)序列核心要點(diǎn)1地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源，不得利用政府性資源干預(yù)金融機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營行為。2、融資平臺公司在境內(nèi)外舉債融資時，應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人主動書面聲明不承擔(dān)政府融資職能，并明確自 2015 年 1 月 1 日起其新增債務(wù)依法不屬

11、于地方政府債務(wù)。3、金融機(jī)構(gòu)為融資平臺公司等企業(yè)提供融資時，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保。4地方政府舉債一律采取在國務(wù)院批準(zhǔn)的限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券，除此以外地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)。地方政府及其所屬部門不得以文件、會議紀(jì)要、領(lǐng)導(dǎo)批示等任何形式，要求或決定企業(yè)為政府舉債或變相為政府舉債。5地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用 PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。6PPP 時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方

12、承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。7允許地方政府結(jié)合財(cái)力可能設(shè)立或參股擔(dān)保公司（含各類融資擔(dān)?；鸸荆?，構(gòu)建市場化運(yùn)作的融資擔(dān)保體系，鼓勵政府出資的擔(dān)保公司依法依規(guī)提供融資擔(dān)保服務(wù)，地方政府依法在出資范圍內(nèi)對擔(dān)保公司承擔(dān)責(zé)任。資料來源：比如對政府購買服務(wù)進(jìn)行規(guī)范的 87 號文，可以看作是 50 號文的補(bǔ)充。應(yīng)該是先有預(yù)算后有購買3 年。但在實(shí)際執(zhí)行過程中，違規(guī)的政府購買服務(wù)盛行，甚至有超越 PPP 的趨勢。因?yàn)橄?0的紅線限制。金融機(jī)構(gòu)出資后也無需運(yùn)營項(xiàng)目，而且有政府信用擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)更小。87 這些被列入負(fù)面清單的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)

13、，是可以嘗號文在倒逼地方政府在這些領(lǐng)域， 模式。還有 2018 年 2 月，發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部印發(fā)的 194 號文，也是如此。根據(jù)發(fā)文，地方政府嚴(yán)禁將公益性資產(chǎn)及儲備土地使用權(quán)計(jì)入申報(bào)企業(yè)資產(chǎn)，對于已將上述資產(chǎn)注入城投企業(yè)的，在計(jì)算發(fā)債規(guī)模時，必須從凈資產(chǎn)中予以扣除。作為中介的信評機(jī)構(gòu)不得將申報(bào)企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤，嚴(yán)禁申報(bào)企業(yè)做出涉及與地方政府信用掛鉤的虛假陳述、誤導(dǎo)性宣傳，以此來強(qiáng)化地方政府和城投平臺的債務(wù)切割的關(guān)系。43 號文“開正門，堵偏門”的思路一樣，2017 年以來的這一波債務(wù)監(jiān)管，在圍堵地方政府違規(guī)舉債的同時，也在開正門，明確了未來的轉(zhuǎn)型思路，集中體現(xiàn)為財(cái)政89 號文。在該項(xiàng)

14、文件中，中央明確表明支持地方政府在專項(xiàng)債券額度內(nèi)，項(xiàng)目收益與融資自求平衡的領(lǐng)域，試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，可以單個項(xiàng)目發(fā)行，也可以同一地區(qū)多個項(xiàng)目集合發(fā)行，償債資金來源包括政府性基金收入或者項(xiàng)目的專項(xiàng)收入。2、對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管15-16 所以，中低等級長久期信用債具有很強(qiáng)的配置盤，此時不少融資平臺，包括區(qū)縣一級融資平臺是不愁融資問題的。但 2017 年起，持續(xù)一年多的金融強(qiáng)監(jiān)管對同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范，加之資管新規(guī)要求公募型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型，高成本要求的剛兌資金開始萎縮。而存量資金以及新增的凈值型產(chǎn)品在開放式申贖壓力下，去資金池后會加強(qiáng)對產(chǎn)品的流動性管理，會更偏愛高等級與短久期債券，對低評級城投的債券融

15、資相當(dāng)不利。55 /劣后級份額做了杠桿約束，中這意味著在政府參與的產(chǎn)業(yè)基金中，地方政府或城投公司對優(yōu)先級做財(cái)政貼息保障或差額補(bǔ)足等條款不再合規(guī)，而且杠桿比例大為降低。2018 3 號文，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)對地方政府和包括城投在內(nèi)的國企融資。23 至此，財(cái)政部、央行、發(fā)改委等部委從兩端雙管齊下，一起形成了對地方政府債務(wù)監(jiān)管的密網(wǎng)，有效遏制了地方政府違規(guī)債務(wù)的增長，開始著力化解存量的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二、地方政府債務(wù)的分類與統(tǒng)計(jì)歷經(jīng)數(shù)十年形成的地方政府債務(wù)，按照時間與標(biāo)準(zhǔn)的不同，有兩種不同的分類與統(tǒng)計(jì)口徑。一是 2013 年審計(jì)署對地方政府債務(wù)審計(jì)時提出的分類，將地方政府債務(wù)分為：政府

16、負(fù)有償還義務(wù)的債務(wù)（簡稱“政府債務(wù)、或有擔(dān)保債務(wù)、或有救助債務(wù)（兩者合稱“或有債務(wù)。政府債務(wù)由地方政府用財(cái)政預(yù)算收入全額償還，且在征得債權(quán)人同意后，地方政府可將 2015 年前非債券形式的存量債務(wù)用長期限低利率的置換債置換，以減少地方政府的財(cái)政收支壓力。88 43 2015 年后只能以發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券的方式舉債融資， 因此，原則上，2015 年后的地方政府的新增債務(wù)只有地方政府負(fù)完全償還責(zé)任的地方債這一類。二是 2017 年后在各大相關(guān)會議報(bào)告上屢被提及的隱性債務(wù)與顯性債務(wù)的分類，近兩年受市場關(guān)注較多。顯性債務(wù)較好理解，可以簡單理解為，如果編制地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，會直接體現(xiàn)在負(fù)債項(xiàng)目中的

17、債務(wù)，在財(cái)政部預(yù)算司每月統(tǒng)計(jì)披露。最新數(shù)據(jù)為：2018 萬億，其中地方政府18 0.3 萬億（2015 年前形成的未置換的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)。圖表2： 地方政府顯性債務(wù)的組成資料來源：，wind隱性債務(wù)雖然已經(jīng)有相關(guān)的治理文件下發(fā)，但未公開，已有公開資料并沒有明確的定義。但從當(dāng)前已有的市場研究與政府相關(guān)公告來看，有幾種比較常見的理解：第一，從邏輯推演的角度來看，隱性與顯性相對，顯性債務(wù)既然指地方政府在限額第二，從組成及形式來看，隱性債務(wù)主要包括三類：1（城投平臺項(xiàng)目公司等主體舉債（及其他文件23、違背商業(yè)原則，具有固定支出責(zé)任的中長期財(cái)政支出，集中在 PPP、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、政府購買服務(wù)

18、等領(lǐng)域，包括承諾最低收益、承諾本金回購、承諾社會資本虧損損失等形式，具體到每一個細(xì)分領(lǐng)域，又有不同的特色形式。支出責(zé)10%以內(nèi)；2）PPP 支出經(jīng)過了嚴(yán)格的績效考核評價，與社會資本對項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營效率、成果等因素相關(guān)。按照財(cái)政部披露的信息，2018 年末，在全國 2461 個以實(shí)施 PPP 項(xiàng)目的地區(qū)，僅有6 個地區(qū)的財(cái)政支出責(zé)任占比超過 10%的紅線，因此第一個條件基本不會構(gòu)成桎梏。做成了延長版BT；或是績效考核不痛不癢，僅與極少量付費(fèi)掛鉤等。第三，從感性的認(rèn)知來看，諸如國企城投、機(jī)關(guān)事業(yè)單位等主體的債務(wù)，如果它們自身無法償還，出現(xiàn)了大規(guī)模的違約事件，造成了惡劣及連鎖反應(yīng)，則地方政府可能會出

19、面調(diào)解或代為償還，因此隱性債務(wù)是地方政府的或有債務(wù)。三、地方政府的債務(wù)規(guī)模與壓力測算在明晰了地方政府債務(wù)的分類與統(tǒng)計(jì)口技后，我們在這部分將對地方政府的總體債務(wù)規(guī)模做粗略的估算，并在考慮地方政府綜合財(cái)力的基礎(chǔ)上，對各個地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)做簡單的推演。由于顯性債務(wù)的數(shù)據(jù)，財(cái)政部會披露，比較清晰明了，因此這部分我們主要考察隱性債務(wù)。（一）隱性債務(wù)的規(guī)模測算從當(dāng)前已有研究來看，較為主流的測算方法主要有三種：1、從資金運(yùn)用的角度進(jìn)行測算此種測算方法的邏輯在于：隱性債務(wù)的形式無論再多變難測，地方政府最終都會將其運(yùn)用，形成相應(yīng)的資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)又主要為基建項(xiàng)目。因此，在已知基建項(xiàng)目投資規(guī)模的情況下，扣

20、除掉國家預(yù)算內(nèi)資金（含地方政府債券（如中國建設(shè)、中國鐵建等市場化的上市公司）籌措的債務(wù)資金三個主要大項(xiàng)后，便能大致得到隱性債務(wù)規(guī)模。（注意，這里扣減項(xiàng)目的分類僅是其中一種，市場上不同的研究有不同的扣減項(xiàng)目分類方法。）這種方法從原理上講具有一定的科學(xué)性，但實(shí)施起來困難重重，容易形成較大的誤差。一來隱性債務(wù)資金的投向多樣，投向基建項(xiàng)目的比例可能沒有占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位。2018 65% 用于平臺日常經(jīng)營。圖表3： 某省銀行隱性債務(wù)用途資料來源：，2018 年中國金融穩(wěn)定報(bào)告二來除國家預(yù)算內(nèi)資金投向基建的金額有相對準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)外，其他扣減的項(xiàng)目無論如何分類，數(shù)據(jù)都存在著或多或少的缺失，可能存在或大或小的

21、誤差。三來基建投資額為年度流量數(shù)據(jù)，扣減后所得到的隱性債務(wù)規(guī)模為當(dāng)年新增規(guī)模， 需向前追溯多年累加，并扣除到期償還規(guī)模，方能得到存量的余額數(shù)據(jù)。到期償還規(guī)模是一個黑箱，具有較大的未知性，此種方法所得到隱性債務(wù)規(guī)模的參考意義會非常低。因此，我們不建議采用這一方法對隱性債務(wù)的規(guī)模展開測算。2、從資金來源的角度進(jìn)行測算此種方法的測算邏輯為：不考慮違規(guī)的中長期政府支出，隱性債務(wù)的資金主要來源于銀行貸款、債券、非標(biāo)、融資租賃四類，如果我們能夠得到這四大融資手段形成的地方政府隱性債務(wù)規(guī)模，那么加總即可得到總規(guī)模。圖表4： 2013 年 6 月末，地方政府或有債務(wù)的資金主要來源于銀行貸款、債券和非標(biāo)和融資租

22、賃資料來源：，全國政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果但這四類融資手段真實(shí)形成了多少隱性債務(wù)很難衡量，因此測算時，需要有以下兩個假設(shè)：假設(shè)這四類融資渠道投向基建項(xiàng)目的債務(wù)資金均為地方政府的隱性債務(wù)；假設(shè)這四類融資渠道投向城投的債務(wù)資金均為地方政府的隱性債務(wù)。從合理性來說，第一個假設(shè)口徑略大，包含了部分市場化主體借貸的債務(wù)，可能會夸大地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模；第二個假設(shè)從“債務(wù)人無法償還債務(wù)會造成嚴(yán)重后果進(jìn)而倒逼地方政府兜底”的角度來看，有一定的合理性。與第一種方法相比，這種方法更為直接簡單，中間流程少，不用考慮各種扣減，不需要累加，誤差相對可能會更小，雖然也不能得到準(zhǔn)確的規(guī)模，但能使我們更好的把握地方政府隱性債務(wù)的

23、大致規(guī)模與變化趨勢。下面是具體的測算過程。銀行貸款：預(yù)計(jì)大約有 14%-15%流向了城投平臺，可能形成地方政府的隱性債務(wù)， 有兩個數(shù)據(jù)可以作為輔證。銀監(jiān)會披露，2013 6 9.7 萬億，同期68 14.26%； 2017 233.5 億， 15.73%。以 2018 年末 136.3 萬億的貸款總額、14%-15%的比例計(jì)算，銀行貸款形成的隱性19-20 萬億（20 萬億。債券：以城投債為主要工具，在中債的城投認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)下，2018 年末城投債余額為7.6 萬億元。2015年起趨于降低， 2018 35%-36%2018 7.9 萬億的存量余額計(jì)算，信托貸款為隱性債務(wù)貢獻(xiàn)大約 2.7 萬億。委

24、托貸款目前尚未有明確的投向行業(yè)與主體的公開數(shù)據(jù)，假設(shè)其投向融資平臺形成352018 1.4 萬億的存量余額計(jì)算，委托貸款大約貢獻(xiàn) 4.3 萬億。綜合以上兩者，非標(biāo)融資合計(jì)形成的隱性債務(wù)規(guī)模大約為 7 萬億。圖表5： 資金信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模占信托貸款的比例現(xiàn)在穩(wěn)定在 35%左右資料來源：，wind融資租賃：按監(jiān)管主體的不同，融資租賃公司分為內(nèi)資租賃、外資租賃和金融租賃三類，截止 2017 年末分別有應(yīng)收融資租賃賬款 1.9 萬億、1.9 萬億和 2.3 萬億。從部分租賃公司的債券及主體評級報(bào)告來看，內(nèi)資與外資租賃公司的應(yīng)收融租租賃款有 30%左右分布在基建行業(yè)；金融租賃公司分化較大，但均值大

25、約為 54%。假設(shè)行業(yè)比例與發(fā)債公司樣本一致，且 2018 年應(yīng)收融資租賃賬款保持不變，則融2.4 萬億（1.90.31.90.32.30.54圖表6： 不同類型的融資租賃企業(yè)的期末合同余額資料來源：，wind圖表7： 融資租賃公司的應(yīng)收融資租賃款及相應(yīng)投向基建行業(yè)的比例資料來源：，各融資租賃公司的年報(bào)與評級報(bào)告綜合以上四項(xiàng)，2018 年末全國地方政府的隱性債務(wù)余額大約為 37 萬億，加上 18.3萬億的顯性債務(wù)，合計(jì)共有 55.3 萬億的債務(wù)余額。3、從舉債主體的角度測算此種測算方法的邏輯在于：不考慮違規(guī)的中長期財(cái)政支出，隱性債務(wù)主要是非政府PPPPPP項(xiàng)目的合同條款。投PPPPPP采用政府

26、投資基金的形式開展。由于數(shù)據(jù)缺失較多，不確定較大，其隱性債務(wù)的大致規(guī)模也很難估算，因此我們對這兩部分不做進(jìn)一步的展開，下文所述的隱性債務(wù)也不包括這兩項(xiàng)，僅提供兩個數(shù)據(jù)供大家參考：1）在 IMF 測算的 2016 年中國地方政府的債務(wù)規(guī)模中，與政府基金相關(guān)的債務(wù)為萬億；2）2018 20%會形成隱性債萬億的隱性債務(wù)規(guī)模。圖表8： IMF 測算的地方政府債務(wù)情況資料來源：，IMF年后所借債務(wù)不列入地方政府債務(wù)，不承擔(dān)融資功能，但一方面城投是基建項(xiàng)目的重要載體，是金融機(jī)構(gòu)信貸類、非標(biāo)類、債券類資產(chǎn)的重要主體，另一方面城投的債務(wù)存量高，到期規(guī)模大，資產(chǎn)端公益性項(xiàng)目多，創(chuàng)造現(xiàn)金流能力差，還款能力不足。因

27、此，我們將城投公司的相關(guān)債務(wù)算作是地方政府的隱性債務(wù)。具體包括：1 年以上的債務(wù)；1 年以內(nèi)的債務(wù)1 年以上的債券；1 年以內(nèi)到期的應(yīng)付債券、長期借款等（部分城投也將短融超短融納入此項(xiàng)）其他流動性負(fù)債：發(fā)行的短融、超短融等短期負(fù)債；交易性金融債務(wù)、專項(xiàng)應(yīng)付款等項(xiàng)目由于規(guī)模比例較小，忽略不計(jì)。以目前具有債券存續(xù)的城投公司（中債標(biāo)準(zhǔn)）為樣本，將上面七項(xiàng)負(fù)債指標(biāo)加總來2018 6 37 2017 年末增長了大約 2 萬億。圖表9： 城投可能形成的隱性債務(wù)多以長期貸款為主資料來源：，wind4、對三種測算方法的評價首先，三種方法都不算準(zhǔn)確，得到的結(jié)果是現(xiàn)有公開數(shù)據(jù)和假設(shè)的妥協(xié)結(jié)合，目的只是為了便于我們

28、對隱性債務(wù)的規(guī)模有更為直觀的感受，僅作參考。其次，從資金來源角度出發(fā)進(jìn)行測算，其優(yōu)勢在于數(shù)據(jù)頻次高，可以及時跟蹤，也可進(jìn)一步估算地方政府的付息規(guī)模，方便我們更綜合的評估地方政府債務(wù)壓力，但缺陷在于我們無法具體計(jì)算各個省市的隱性債務(wù)規(guī)模。而從舉債主體的角度出發(fā)進(jìn)行測算，其優(yōu)勢在于數(shù)據(jù)清晰易得，在很多細(xì)節(jié)都未知的情況下，粗線條的估計(jì)可能反而會有更好的效果，利用城投的所屬地，我們也可以比較容易的得到與比較各個地方的債務(wù)規(guī)模與壓力。 和政府投資基金數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，基本無法入手估算，僅計(jì)算發(fā)債城投平臺， 數(shù)據(jù)頻次低（/年，口徑偏窄，簡單將各個債務(wù)指標(biāo)加總計(jì)算，也略顯寬泛。 年地方政府隱性債務(wù)的規(guī)?？赡?7

29、 萬億，其中大部分以銀行貸款和非標(biāo)的形式存在，以城投融資平臺為主體。（二）地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)與壓力（簡稱隱性債務(wù)，下文若無特別說明，隱性債務(wù)均為該口徑4 萬億，最低不足千億，呈現(xiàn)與中東部高、西部低的格局。之所以會出現(xiàn)這種分布格局，是因?yàn)楦鞯貐^(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、地理環(huán)境與財(cái)政實(shí)力等諸多因素不同。順暢。而西部的省份、直轄市與自治區(qū)，基本處于兩個極端。一類是人口眾多，基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張需求意愿較強(qiáng)，但地方財(cái)政實(shí)力有限，城投融資難度較高；另一類是地廣人稀，地理環(huán)境惡劣，多山多高原多沙漠，城投平臺少，融資難度整體比中東部高。圖表大資料來源：，wind不過考慮到各個地方的財(cái)政實(shí)力不同，絕對規(guī)模高的區(qū)域，可能償債能力也

30、較強(qiáng)， 債務(wù)負(fù)擔(dān)可能反而比較小；相反，有些區(qū)域雖然債務(wù)規(guī)模小，但這可能不是因?yàn)樽陨頂U(kuò)張意愿不強(qiáng)，而是其本身財(cái)政實(shí)力較弱，償債能力差得不到金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可，融資困難所致，債務(wù)負(fù)擔(dān)反而會比較大。因此，如果要真實(shí)評判各個地方的債務(wù)負(fù)擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)，我們需要綜合考慮債務(wù)絕對規(guī)模，以及各個地方的財(cái)政與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。通常而言，我們可以從兩個角度切入來評估。1、債務(wù)率視角債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力分子項(xiàng)，地方政府債務(wù)余額有三種口徑。一是顯性債務(wù)，二是隱性債務(wù)，三是折算后的債務(wù)。前兩者的概念和數(shù)據(jù)清晰，比較陌生的是折算后的債務(wù)概念。折算后的債務(wù)=由財(cái)政負(fù)擔(dān)償還的隱性債務(wù)+顯性債務(wù)由財(cái)政負(fù)擔(dān)償還的隱性債務(wù)

31、=隱性債務(wù)*折算系數(shù)折算系數(shù)具體多少我們不得而知，但 2013 年全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果曾提及：“2007 年以來，各年度全國政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的19.13%14.64%因此，我們可以推演認(rèn)為折算系數(shù)的極限值可能在 20%左右，具體到各省，可能會有差異。我們在計(jì)算時，可以根據(jù)顯性債務(wù)率（顯性債務(wù)/地方政府綜合財(cái)力，先將各省分組，然后每組給予不同的折算系數(shù)。原則上，顯性債務(wù)率高的省份，其財(cái)政壓力大，城投平臺在市場上的認(rèn)可度較低， 可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件需要財(cái)政兜底的可能性也較高，因此折算系數(shù)應(yīng)當(dāng)也設(shè)置在較高的水平。具體分為以下三組，計(jì)算結(jié)果如圖表 11 所示。60%10%；6

32、0%90%15%；90%20%。圖表11： 考慮折算系數(shù)的地方政府債務(wù)一覽資料來源：，wind（扣除債務(wù)收入12 中，計(jì)算結(jié)果如圖表 13 所示，具體數(shù)據(jù)來源于全省/市/自治區(qū)的財(cái)政決算表。圖表12： 地方綜合財(cái)力分項(xiàng)的計(jì)算公式指標(biāo)項(xiàng)計(jì)算公式一般公共預(yù)算收入全省一般公共預(yù)算收入（本年收入）+上級補(bǔ)助收入+上年結(jié)余收入+調(diào)入資金+調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金政府性基金收入全省政府性基金收入（本年收入）+上級補(bǔ)助收入+調(diào)入資金+上年結(jié)余收入國有資本經(jīng)營收入全省國有資本經(jīng)營收入（本年收入）+上級補(bǔ)助收入+上年結(jié)余收入資料來源注全省一般公共預(yù)算收入政府性基金收入國有資本經(jīng)營收入是該省各縣市加上省級本級的收入，

33、上級補(bǔ)助收入主要是中央的轉(zhuǎn)移性收入和返還性收入。圖表13： 各省級行政區(qū)的綜合財(cái)力一覽資料來源：，各省級行政區(qū)財(cái)政決算報(bào)告（14。提出的政府債務(wù)率控制（90-1501690則尚在可控范圍區(qū)間內(nèi)。29 個省份/直轄市/自治區(qū)（安徽和山西省財(cái)政決算數(shù)據(jù)缺失，不在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)）都處于安全區(qū)間，債務(wù)率控制較好。但在全口徑債務(wù)率口徑下，有 21 個省份超過了 150%的警戒線； 在相對折中的“折算后的債務(wù)率”口徑下，超過 150%警戒線的省/直轄市/自治區(qū)有三個，其余均在 150%省份顯性債務(wù)(萬億）隱性債務(wù)規(guī)模省份顯性債務(wù)(萬億）隱性債務(wù)規(guī)模折算系數(shù)折算后的隱性債務(wù)合財(cái)力顯性債務(wù)率全 口徑債務(wù)率折算后的

34、債務(wù)率西藏9931410%3120625%20%6%北京38773386510%33871123035%336%65%上海46941174410%11741072244%153%55%河南5548906510%9061156748%126%56%廣東90231381010123%56%甘肅2069515510%516382954%189%67%重慶40191315010%1315740854%232%72%浙江92392530310%25301691755%204%70%江蘇120265001210%50012001460%310%85%內(nèi)蒙古6217236915%3

35、55996562%86%66%黑龍江3455240915%361545963%107%70%吉林3193378715%568490065%142%77%湖北57161698615%2548875565%259%94%新疆3378513915%771498768%171%83%四川85032241115%33621212970%255%98%山東101971319815%19801417072%165%86%天津34242218215%3327448376%571%151%江西4269912615%1369520682%257%108%海南1719321815%483207183%238%106

36、%湖南76671505015%2257867388%262%114%福建5463988715%1483607390%253%114%寧夏124836415%55138490%117%94%陜西53951007420%2015595991%260%124%河北9737493220%9861012596%145%106%云南67251141220%22826498103%279%139%青海1529122020%2441450105%190%122%遼寧8455299420%5996814124%168%133%廣西77901023220%20466044129%298%163%貴州8607117

37、7520%23555892146%346%186%全國地方政府綜合結(jié)果163281341184-4568923340870%216%90%資料來源：，wind，各省級行政區(qū)的財(cái)政決算表注：1、依據(jù)顯性債務(wù)率，折算系數(shù)設(shè)置不同，假設(shè)顯性債務(wù)率低于 60%，系數(shù)為 10%；60%-90%，系數(shù)為 15%；90%以上，系數(shù)為20%；2、安徽和山西由于政府基金性預(yù)算收入、一般公共預(yù)算收入數(shù)據(jù)缺失，暫時未列入表中。2、財(cái)政可用于償債的支出角度社會保險(xiǎn)基金預(yù)算支出基本用于社保開支，屬于強(qiáng)制性的?？顚Ｓ茫瓌t上無法用于償債（也正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，我們在綜合財(cái)力的計(jì)算時，沒有將其納入。國有資本經(jīng)營預(yù)算，其收入是經(jīng)營和使用國有財(cái)政取得的收入，大部分要返還給企業(yè)，地方政府可用的規(guī)模很小，支出時，也多用于購置固定資產(chǎn)、發(fā)放單位工資與福利等方面，在債務(wù)償還方面的意義不大。真正對債務(wù)償還有較大幫助的是一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算兩本賬。一般公共預(yù)算支出中，有較大部分是剛性支出，難以削減，比如維持地方政府正常運(yùn)營的行政服務(wù)性的支出。扣除掉這部分剛性支出后，才能得到可用于償債的一般公共預(yù)算規(guī)模。但是，現(xiàn)在各地方編制的一般公共預(yù)算支出表中的分類比較寬泛，我們不能準(zhǔn)確得到剛性支