資本預算決策課件

1、第五章 資本預算決策第一節(jié) 資本預算決策的概述 第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算第三節(jié) 資本預算決策的方法第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策第五節(jié) 資本預算決策中的不確定性分析第一節(jié)資本預算決策概述一、資本預算決策的意義二、投資項目分類三、資本預算決策的程序第一節(jié) 資本預算決策概述一、資本預算決策的意義預算是指預算主體對于未來一定時期內的收入和支出的計劃。與其它預算不同，公司資本預算要復雜得多。首先是投資機會的挖掘。投資機會來源于市場需求。通常，公司要考慮的投資機會的類型，部分地取決于公司的業(yè)務性質。挖掘投資機會的過程實際上就是挖掘投資項目的過程。其次是現(xiàn)金流量的分析。對于投資項目，應分析其未來的現(xiàn)金

2、流入量和現(xiàn)金流出量。最后是投資項目的選擇。選擇投資項目的標準是投資項目未來所產生的現(xiàn)金流量的價值應超過項目投資的成本。綜上所言，資本預算的確切定義是：資本預算是指公司發(fā)現(xiàn)、分析和確定長期資本投資的過程。第一節(jié) 資本預算決策概述長期資本投資，也稱為固定資產投資或項目投資。由于長期資本投資的金額大、期限長，一旦投入，就不容易改變，因此，對于長期資本投資必須進行科學的決策。所謂資本預算決策，是指公司對長期資本投資的選擇和確定，即從眾多可能的投資項目中判斷哪些項目可以接受，哪些項目不能接受。資本預算決策的意義體現(xiàn)在：第一節(jié) 資本預算決策概述1.科學、合理的投資決策是公司實現(xiàn)其目標的先決條件現(xiàn)代金融理論

3、公認的公司目標是價值最大化。公司價值是公司資產未來實現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的和，而公司資產是投資形成的，因此，要實現(xiàn)價值最大化目標，必須實施投資，即投資是公司價值增長的重要驅動力。在眾多可能的投資中，有些項目是有價值的，有些項目可能沒價值，因此，要實現(xiàn)價值最大化目標，公司必須借助于一定的方法，從這些可能的投資中選擇出具有價值的投資項目。第一節(jié) 資本預算決策概述二、投資項目的分類（一）獨立項目獨立項目是指對其接受或者放棄的決策不受其他項目投資決策影響的投資項目。例如公司決定增設新的連鎖銷售店的決定和更新計算機系統(tǒng)的決定就屬獨立項目。獨立項目之間不存在依賴關系，因而可以單獨進行分析。 第一節(jié) 資本

4、預算決策概述（二）關聯(lián)項目關聯(lián)項目是相對于獨立項目而言的，即項目間的投資決策存在相互影響的投資項目。例如，興建一條新的流水線需要新建一座廠房。對于關聯(lián)項目應將其聯(lián)系起來，作為一個大項目一并進行考察。（三）互斥項目互斥項目就是對于兩個備選項目只能選擇其中一個項目的投資項目。例如：項目A是在你擁有的一塊地皮上建一座公寓，而項目B是你在擁有的一塊地皮上建一座電影院。項目A和項目B就是互斥相目。第一節(jié) 資本預算決策概述（三）根據(jù)決策法則，選擇投資項目對各種可能的投資項目進行財務分析之后，就需要根據(jù)價值最大化，運用一定的方法，評估投資項目在經濟上是否可行。（四）重新評價已投資項目并適時調整，對已完成項目

5、進行事后審計項目投資具有投資數(shù)額大、回收期長的特點，因此，對于項目投資，不僅需要事前的分析和論證，在項目執(zhí)行過程中也需要適時監(jiān)督，并根據(jù)實際情況進行調整。項目結束后，還要進行事后審計，以評價實際和計劃的出入情況，總結經驗教訓。第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算 一、項目現(xiàn)金流量估算的原則二、項目現(xiàn)金流量的構成第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算一、現(xiàn)金流量估算的原則所謂現(xiàn)金流量是指與項目有關的現(xiàn)金流出量和現(xiàn)金流入量。假設公司實施項目投資所需資本通過發(fā)行債券和股票籌集。公司發(fā)行債券和股票相當于賣空一組金融證券組合，然后用籌集的資本在商品市場上買進投資品進行項目投資，這實際上是公司的一種追蹤套利行為，即用金融證券組

6、合所要求的收入現(xiàn)金流量去追蹤項目未來實現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量。根據(jù)追蹤套利理論，投資項目在經濟上可行必須同時滿足以下兩個條件：（1）項目未來帶來的收入現(xiàn)金量能夠滿足投資者對投資本金的要求；（2）項目未來帶來的收入現(xiàn)金流量能夠為投資者帶來不低于按其要求的預期收益率計算的資本報酬?？梢姡谕顿Y決策中，應首先估算項目的現(xiàn)金流量。為保證項目現(xiàn)金流量估算的準確性，必須遵循以下原則：第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算2. 考慮機會成本機會成本是指采用某個項目而放棄的在其他項目上的收入。比如，我們投資10萬元投資于某一項目，那么，就這10萬來說，用于該項目投資就不能用于其它項目投資，存在機會成本。對于該機會成本的處理，體

7、現(xiàn)在要對現(xiàn)金流以資本成本作為貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)。3.考慮負效應負效應是指新增項目對原有項目收入的侵蝕。比如，某公司計劃實施一項投資推出一款新車，該款新車的推出將降低舊款車的銷售，那么，舊款車銷售收入的減少就是新款車推出的負效應。因此，新款車的現(xiàn)金流量應該調減。第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算（二）現(xiàn)金流量僅指項目本身發(fā)生的現(xiàn)金流，而不考慮融資現(xiàn)金流融資過程中的現(xiàn)金流入表現(xiàn)為項目融資取得的債權資本和股權資本，在數(shù)額上等于項目的初始投資，也就是說，融資環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流入體現(xiàn)為項目的現(xiàn)金流出；融資過程中的現(xiàn)金流出表現(xiàn)為在項目有效期內企業(yè)向債權人支付利息和本金，向股東支付股利，而向債權人支付利息和本金以及向股東支付

8、股利的資金只能來源于項目未來產生的收入現(xiàn)金流量，也就是說，融資環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流出體現(xiàn)為項目的現(xiàn)金流入。如果考慮融資環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流，將導致重復計算問題。第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算二、項目現(xiàn)金流量的構成在第2章中講過，來自資產的現(xiàn)金流量包括三個部分：經營現(xiàn)金流量、凈資本性支出和凈營運資本變動。因此，要評估一個項目或是一個微型公司，我們需要得到這三部分的每一個的估計值。有了這三部分現(xiàn)金流量的估計值，就可計算出該項目或者是微型公司的現(xiàn)金流量：項目現(xiàn)金流量=項目經營現(xiàn)金流量-項目凈資本性 支出-項目凈營運資本變動（一）項目經營現(xiàn)金流量根據(jù)第2章對經營現(xiàn)金流量的定義，項目經營現(xiàn)金流量的計算等式為：第二節(jié) 項目現(xiàn)

9、金流量的估算項目經營現(xiàn)金流量 =息稅前盈余（EBIT）+折舊-稅（二）項目凈資本性支出項目資本性支出也就是固定資產投資支出，該項支出通常是在期初發(fā)生，期末處置殘值，在處置殘余資產時，如果處置殘余資產收入高于處置費用，即發(fā)生處置殘余資產所得，要繳納所得稅；反之，抵減所得稅。（三）凈營運資本變動伴隨著項目投資，企業(yè)的業(yè)務規(guī)模得以擴張，對營運資本的需求也會相應增加，因此，在項目初始投資環(huán)節(jié)，營運資本投資會相應增加；在項目營運期間，可能會發(fā)生營運資本的增減；在項目結束時，營運資本一般會全額收回。第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算例5-1：某企業(yè)擬從事一個生產沙丁魚罐頭的新產品項目。預計該項目的壽命周期為3年，

10、每一罐的銷售價格為4元，制造成本為2.5元，每年的銷售量為50000罐。這個項目的固定成本，包括生產設備的租金等，每年將是12000元，同時需要在制造設備上投資90000元。假設這90000元將在3年的項目年限內100%的折舊完，即期末無殘值。最后，這個項目最初必須投資20000元在凈營運資本上，所得稅稅率為34%。根據(jù)以上信息，可編制預計利潤表和預計資金需求表。見表5-1和表5-2.第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算表5-1 預計利潤表：沙丁魚項目 （單位：元） 項目金額銷售收入（500004）變動成本（500002.5）固定成本折舊（90000/3）息稅前盈余（EBIT）所得稅（34%）凈利潤20

11、00001250001200030000330001122021780第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算在此需要強調指出的是，在經營現(xiàn)金流量的估算中，我們并沒有扣除任何利息費用，因為利息費用是一項融資費用，而不是經營現(xiàn)金流量的一部分，其有無以及多少取決于項目的融資結構。從上表可以看出，在沒有扣除利息費用的情況下，以息稅前盈余作為計算所得稅的基礎較之實際要高，從而計算的所得稅比實際也要高，也就是說，經營現(xiàn)金流量比實際少了。這一問題是通過調整貼現(xiàn)率的方式來處理的，即將債務資本成本由稅前調整為稅后。第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算比如，該沙丁魚項目的負債金額為40000元，債務資本成本為8%，那么，每年的利息費用

12、為3200元，應稅盈余為33000-3200=29800元，應納所得稅為29800034%=10132元，即在項目現(xiàn)金流量評估中，所得稅比實際多了11220-10132=1088元，從而經營現(xiàn)金流量比實際經營現(xiàn)金流少了1088元。在項目評估中，我們是將債務資本成本由稅前調整為稅后，即由8%調整為8%（1-34%），由此計算的利息費用比實際少了400008%34%=1088元，這減少的1088元的現(xiàn)金流出正好抵補了現(xiàn)金流量評估中少記的1088元的現(xiàn)金流量。第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算根據(jù)表5-1，就可計算出該公司的預計經營現(xiàn)金流量，見表5-3. 表5-3 預計經營現(xiàn)金流量 （單位：萬元）項目金額息

13、稅前盈余折舊所得稅（34%）經營現(xiàn)金流量33000+30000-1122051780第二節(jié) 項目現(xiàn)金流量的估算根據(jù)表5-3和表5-2，就可計算出該項目的總現(xiàn)金流量。見表5-4. 表5-4 預計總現(xiàn)金流量：沙丁魚項目 （單位：元） 項目年份0123經營現(xiàn)金流凈營運資本變動凈資本性支出項目總現(xiàn)金流量-20000-90000-1100005178051780517805178051780+2000071780第三節(jié) 資本預算決策的方法一、凈現(xiàn)值法（一）凈現(xiàn)值的含義凈現(xiàn)值是指投資項目各年現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值之和減去現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差值。假設用NPV表示凈現(xiàn)值，PV表示項目的現(xiàn)值，cf0表示項目的初始投資

14、，cft表示第t期的現(xiàn)金流量，項目的有限期限為n期，ka表示貼現(xiàn)率，即項目的平均資本成本，那么，項目的凈現(xiàn)值可表示為：(5-1)第三節(jié) 資本預算決策的方法（二）凈現(xiàn)值評價法則如果項目的凈現(xiàn)值為正值，項目在經濟上就可行，就應該接受；如果項目的凈現(xiàn)值為負值，項目在經濟上就不可行，就應該放棄。一種極端的情況是，項目的凈現(xiàn)值為零，此時，接受或放棄該項目都無差異。為什么凈現(xiàn)值為正值時，項目可以接受？因為在NPV為正值時，項目未來帶來的收入現(xiàn)金量：（1）能夠收回項目的初始投資，滿足投資者對安全性的要求；（2）能夠給投資者帶來按其要求的預期收益率計算的資本報酬，滿足投資者對收益性的要求。（3）能夠給投資者帶

15、來超額收益，其現(xiàn)值為NPV。第三節(jié) 資本預算決策的方法（三）凈現(xiàn)值與企業(yè)價值最大化假設企業(yè)實施新項目之前的價值為V。根據(jù)對企業(yè)價值的定義，項目未來帶來的收入現(xiàn)金流量的增加，會增加企業(yè)價值。假設企業(yè)實施項目投資后的價值為V，那么，V=V+PV =V+cf0+NPV從上式可以看出，要使V最大，在V既定的情況下，就是要使PV最大，進而在cf0即投資金額既定的情況下，就是要使NPV最大。因此，NPV為正值是企業(yè)價值最大化在投資項目評估中的具體要求。 第三節(jié) 資本預算決策的方法例5-2：根據(jù)表6-4提供的沙丁魚項目的現(xiàn)金流量，估算該項目的凈現(xiàn)值，并評價其在經濟上是否可行。假設項目的平均資本成本為20%。

16、根據(jù)凈現(xiàn)值公式，下列等式成立：計算結果表明，NPV為正值，項目可行。第三節(jié) 資本預算決策的方法二、內部收益率法（一）內部收益率的定義內部收益率（internal rate of return,IRR），也稱為內部報酬率，是指凈現(xiàn)值等于零時的貼現(xiàn)率，其經濟含義是指項目的到期收益率。其數(shù)學表達式為：式中的IRR就是內部報酬率。內部報酬率可以采用插入法計算。第三節(jié) 資本預算決策的方法首先，選取一個貼現(xiàn)率r1代入凈現(xiàn)值的計算公式，計算出NPV1。如果計算出的凈現(xiàn)值大于零，說明我們選取的貼現(xiàn)率比IRR要高，再次提高貼現(xiàn)率代入凈現(xiàn)值的計算公式，直至根據(jù)選取的貼現(xiàn)率計算出的凈現(xiàn)值為正值且趨向于0，我們將此種

17、情況下的貼現(xiàn)率稱為r1，與該貼現(xiàn)率對應的凈現(xiàn)值稱為NPV1。然后，再選取貼現(xiàn)率r2代入凈現(xiàn)值的計算公式中，計算出的凈現(xiàn)值稱為NPV2，該凈現(xiàn)值為負值且接近于0。這時我們就可以說，IRR比r1大，比r2小，介于r1和r2之間。第三節(jié) 資本預算決策的方法r1 NPV1IRR 0r2 NPV2第三節(jié) 資本預算決策的方法（二）內涵報酬率法則如果一項投資的IRR超過必要報酬率，就可以接受這項投資；否則就應該拒絕。為什么內含報酬率超過必要報酬率時，項目可行？因為在內含報酬率超過必要報酬率時，項目未來帶來的收入現(xiàn)金量：（1）能夠收回項目的初始投資，滿足投資者對安全性的要求；（2）能夠給投資者帶來按其要求的預

18、期收益率計算的收益率，滿足投資者對收益性的要求。（3）能夠給投資者帶來超額收益率，即IRR-必要報酬率。第三節(jié) 資本預算決策的方法例5-3：根據(jù)表5-4提供的沙丁魚項目的現(xiàn)金流量，計算該項目的內含報酬率，并評價其在經濟上是否可行。假設項目的平均資本成本為20%。解：根據(jù)題意，下列等式成立：將r1=22%代入上式，得：第三節(jié) 資本預算決策的方法將r2=28%代入上式，得：根據(jù)內含報酬率的計算公式，有：內含報酬率等于25.82%高于資本成本20%，項目可行。第三節(jié) 資本預算決策的方法（三）凈現(xiàn)值曲線至此，我們會發(fā)現(xiàn)IRR法則和NPV法則很類似。我們令Y軸代表NPV，X軸代表貼現(xiàn)率，將不同貼現(xiàn)率對應

19、的不同NPV的值連接起來，就會描出一條平滑的曲線，即凈現(xiàn)值曲線。這條曲線很好地說明了兩者之間關系。假設一項投資的成本是100元，每年的現(xiàn)金流量為60元，共2年。根據(jù)內涵報酬率法，可以計算出不同貼現(xiàn)率下的NPV，見表5-5.第三節(jié) 資本預算決策的方法 表5-5 不同貼現(xiàn)率下的NPV將表5-5中列示的不同貼現(xiàn)率對應的不同NPV的點連接起來，就可得到如圖5-1所示的NPV曲線。貼現(xiàn)率NPV0%5%10%13.1%15%20%20.0011.564.130-2.46-8.33第三節(jié) 資本預算決策的方法NPV貼現(xiàn)率（%）5 10 15 20 25201510 5 0 -5-10IRR=13.1% 圖5-

20、1 NPV曲線第三節(jié) 資本預算決策的方法IRR法則和NPV法則同時成立的兩個條件：第一，項目的現(xiàn)金流量必須是常規(guī)的，即第一筆現(xiàn)金流量是負值，此后的現(xiàn)金流量都是正值；第二，項目必須是獨立的，即接受或拒絕這個項目的決策不會影響接受或拒絕其它項目的決策。通常，第一個條件都會滿足，但第二個條件一般難以滿足。第三節(jié) 資本預算決策的方法（四）內部收益率法的缺陷1.內部收益率無符號顯示，不能表明是投資還是融資假設有A、B、C三個項目，項目A的初始投資是100元，第1年現(xiàn)金流入是130元。類似于項目A的項目稱為投資型項目。項目B在期初流入100元，在第1期流出130元，如組織展覽會、召開會議項目。類似于項目B

21、的項目稱為融資型項目。項目C在期初有100元的現(xiàn)金流出，第1期有230元的現(xiàn)金流入，第2期有132元的現(xiàn)金流出。如采掘企業(yè)，先有項目投資，后有收益，再進行環(huán)境治理。 項目A、B、C的內含報酬率、凈現(xiàn)值見表5-6，內含報酬率和凈現(xiàn)值之間的關系見圖5-2.第三節(jié) 資本預算決策的方法表5-6 內部收益率問題1：投資還是融資項目預期現(xiàn)金流量IRRNPV10%012項目A項目B項目C-100100-100130-13023000-13230%30%10%，20%18.2-18.20項目A項目B項目C30%30%10%20%NPVNPVNPV貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率圖5-2 項目A、B、C的NPV和IRR第三節(jié)

22、 資本預算決策的方法對于投資型的項目來說，比如項目A，內部收益率反映的是投資收益情況，越高越好。此類項目的凈現(xiàn)值與貼現(xiàn)率呈反向變動關系。用內部收益率法則來判斷，當必要報酬率低于內部收益率時，項目可以被接受。對于項目A來說，因為必要報酬率為10%，內部收益率為30%，所以，項目可以接受。此時，對應的凈現(xiàn)值NPV等于18.2，也是可行的。對于融資型的項目來說，比如項目B，內部收益率反映的是融資成本，越低越好。此類項目的凈現(xiàn)值與貼現(xiàn)率呈正向變動關系。用內部收益率法則來判斷，當必要報酬率高于內部收益率時，項目可以被接受。對于項目B來說，因為必要報酬率為10%，內部收益率為30%，所以，項目應該被放棄。

23、此時，對應的凈現(xiàn)值NPV等于-18.2，也是不可行的。第三節(jié) 資本預算決策的方法以上分析表明，內部收益率法則適應于投資型項目，對于融資型項目，內部收益率法則需要進行反向操作。但是，對于無法明確定義是投資型項目還是融資型項目的項目，例如項目C，既具有投資型項目的特征，又具有融資性項目的特征，內部收益率法則的應用就會遇到問題。因為項目C的內部收益率實際上有兩個，一個是10%，一個是20%。那么該用哪個收益率來進行比較呢？這就是內部收益率面臨的第二個問題。第三節(jié) 資本預算決策的方法2.內部收益率多解或無解項目C的現(xiàn)金流量形式較為特殊，期初為現(xiàn)金流出，第1期為現(xiàn)金流入，第2期又為現(xiàn)金流出。內含報酬率有

24、10%和20%兩個。當貼現(xiàn)率在10%和20%之間時，項目的凈現(xiàn)值為正值，可以接受；當貼現(xiàn)率小于10%或者大于20%時，項目的凈現(xiàn)值為負值，不能接受。可見，在多重內部收益率的情況下，簡單的內部收益率法則不能使用。類似于項目C的項目，之所以出現(xiàn)多重內部收益率，是因為現(xiàn)金流量的非常規(guī)變動，即項目的現(xiàn)金流量符號的變動。根據(jù)代數(shù)原理，現(xiàn)金流量的n次符號變動，就會有n個內含報酬率。此外，內部收益率還可能出現(xiàn)無解的情況。見表5-7和圖5-3.第三節(jié) 資本預算決策的方法表5-7 內部收益率問題2：無解項目預期現(xiàn)金流量IRRNPV10%012項目A項目B10001000-200020001500500無解122

25、%4211231項目A項目BNPVNPV貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率圖5-3 項目A、B的IRR第三節(jié) 資本預算決策的方法項目A和B都是凈現(xiàn)值為正值的好項目，項目A的內部收益率無解，即與X軸不相交，項目B與X軸的相交點為122%，不符合內部收益率的定義，無實際應用意義。內部收益率的問題1和問題2屬于實際應用中的問題，解決的辦法是直接轉而采用凈現(xiàn)值法。第三節(jié) 資本預算決策的方法3.互斥項目排序問題項目規(guī)模不同內含報酬率是以百分比來表示的，是一個非規(guī)?；笜耍蚨鴱膬r值增值的角度看，這一指標不能反映投資規(guī)模帶來的影響。而凈現(xiàn)值是絕對數(shù)指標，能反映項目規(guī)模帶來的影響，與企業(yè)價值最大化目標直接對應。在互斥項目投資中，

26、需要對投資項目進行選擇。根據(jù)上述分析，最好的投資項目應該是NPV最大的項目。從內含報酬率的角度來看，最好的投資項目是否也是內含報酬率最高的項目呢？答案是否定的。第三節(jié) 資本預算決策的方法表5-8中列示了項目A和項目B的現(xiàn)金流量以及IRR和在貼現(xiàn)率為10%的情況下的NPV。從表中可以看出，項目A的IRR為50.0%，項目B的IRR為39.6%，根據(jù)內涵報酬率法則，應選擇項目項目A。從凈現(xiàn)值來看，項目A的NPV為694，而項目B的NPV為975，根據(jù)凈現(xiàn)值法則，應選擇項目B。那么，為什么內涵報酬率法則與凈現(xiàn)值法則出現(xiàn)不一致的情況呢？其原因在于內部收益率法忽視了項目A與項目B的規(guī)模。表5-8 內部收

27、益率問題3：互斥項目規(guī)模不同項目預期現(xiàn)金流量IRRNPV10%012項目A項目B項目B-A-1000-2000-1000500100050015002500100050.0%39.6%28.1%694975281第三節(jié) 資本預算決策的方法對于項目A和項目B的NPV和IRR之間的關系可用圖5-4表示如下：15001000 500 0-50010% 20% 30% 40% 50% 60%NPV貼現(xiàn)率圖5-4 不同規(guī)模的互斥項目的NPV和IRR比較28.1%項目B項目A當貼現(xiàn)率為28.1%時，兩個項目的凈現(xiàn)值相等。當貼現(xiàn)率小于28.1%時，項目B優(yōu)于項目A，只有凈現(xiàn)值法能夠給出正確的決策；當貼現(xiàn)率大

28、于28.1%時，凈現(xiàn)值法與內涵報酬率法是一致的。第三節(jié) 資本預算決策的方法對內部收益率法忽視項目規(guī)模問題的修正計算增量內部收益率。計算增量內部收益率的步驟是：第一步，首先判斷小項目是否值得投資。在本例中，項目A的IRR高于10%的貼現(xiàn)率，且凈現(xiàn)值為正值，所以，項目A值得投資。第二步，用大項目的現(xiàn)金流減去小項目的現(xiàn)金流，即計算增量現(xiàn)金流，如表5-11中的項目B-項目A所示。第三步，計算增量現(xiàn)金流的內部收益率。此例為28.1%。第四步，運用內部收益率法，比較增量內部收益率和貼現(xiàn)率，只要增量內部收益率高于貼現(xiàn)率，公司就應選擇大項目，反之則應選擇小項目。本例中，應選擇項目B.第三節(jié) 資本預算決策的方法

29、增量內涵報酬率法的原理：項目B相當于在項目A的基礎上增加了1000各單位的追加投資。只要項目A可行，那么，項目B是否可行，就是要看這追加的1000各單位的投資是否可行。評估方法可以用內涵報酬率法則，也可用凈現(xiàn)值法則。本例中，增量內含報酬率為28.1%，高于貼現(xiàn)率10%，可行，增量凈現(xiàn)值為281，為正值，可行。第三節(jié) 資本預算決策的方法4.互斥項目排序問題現(xiàn)金流的模式不同表5-9 內部收益率問題4：互斥項目現(xiàn)金流量模式不同表5-9中列示了兩個投資項目A和B。項目A和B的初始投資相同，但是，項目A的投資回收快。從凈現(xiàn)值來看，項目B優(yōu)于項目A，從內部收益率來看，項目A優(yōu)于項目B。這里又遇到了與不同規(guī)

30、模的互斥項目相類似的問題。項目預期現(xiàn)金流量IRRNPV10%012項目A項目B項目B-A-1000-100001200500-700600150090058.0%50.0%28.6%587694107第三節(jié) 資本預算決策的方法解決問題的辦法還是使用增量內涵報酬率法。如表中項目B-項目A，在貼現(xiàn)率為10%的情況下，計算出的增量內含報酬率為28.6%，高于貼現(xiàn)率10%，表明項目B優(yōu)于項目A，與凈現(xiàn)值法則一致，增量凈現(xiàn)值107，為正值。第三節(jié) 資本預算決策的方法對于項目A和項目B的NPV和IRR之間的關系可用圖5-5表示如下：NPV1000 600 200 0-200 15% 30% 45% 貼現(xiàn)率

31、 28.6%項目B項目A當貼現(xiàn)率為28.6%時，兩個項目的凈現(xiàn)值相等。當貼現(xiàn)率小于28. 6%時，項目B優(yōu)于項目A，只有凈現(xiàn)值法能夠給出正確的決策；當貼現(xiàn)率大于28.1%時，凈現(xiàn)值法與內涵報酬率法是一致的。圖5-5 不同現(xiàn)金流模式的互斥項目的NPV和IRR比較第三節(jié) 資本預算決策的方法為什么在項目的初始投資相同，現(xiàn)金流入的時點不同，凈現(xiàn)值法與內部報酬率法的結論不同呢？其原因在于兩種方法對期間現(xiàn)金流的再投資收益率的假設不同。凈現(xiàn)值法下，再投資的收益率是按照項目的資本成本進行的，資本成本就是再投資的實際收益率，內涵報酬率法下，再投資收益率是按照內部收益率進行的。本例中，項目A在第1期的現(xiàn)金回籠量比

32、項目B大，但在第2期卻比項目B小，在較低的再投資收益率下，項目A回籠資金的優(yōu)勢不強，在較高的再投資收益率下，項目A回籠資金的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來。因此，在再投資收益率較低時，比如本例10%時，項目A的價值小于項目B，而在再投資收益率較高時，比如在本成本超過28.6%時，項目A的價值就大于項目B。第三節(jié) 資本預算決策的方法（五）內部收益率法的優(yōu)點1.由于IRR是一個相對數(shù)指標，相對于NPV這個絕對數(shù)指標，更易于理解，因而在實務中應用的更廣。2.在不知道適用的貼現(xiàn)率的情況下，NPV難以估計，但是仍可估計IRR，通過比較IRR，可以評價一個項目的經濟可行性。比如，一項投資的IRR為40%，我們可以接受這項

33、投資，因為必要報酬率不可能這么高。第三節(jié) 資本預算決策的方法三、盈利指數(shù)法（一）盈利指數(shù)的含義盈利指數(shù)（profitability index ，PI），也稱為獲利能力指數(shù)，是指項目的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值除以項目的初始投資，其數(shù)學表達式為：與凈現(xiàn)值相比，盈利指數(shù)衡量的是每一單位投資金額所能獲得的凈現(xiàn)值的大小，即現(xiàn)金流量現(xiàn)值相對于初始投資的倍數(shù)。盈利指數(shù)越高，表明項目的回報率越高，在資本有限的情況下，公司應力求將資金投資于回報率高的項目。第三節(jié) 資本預算決策的方法（二）盈利指數(shù)法則如果一項投資的盈利指數(shù)大于1，項目就可接受；反之，項目應放棄。盈利指數(shù)法則的原理是：盈利指數(shù)大于1，表明項目的現(xiàn)金流量

34、的現(xiàn)值大于項目的初始投資，即項目的NPV大于零；反之，項目的NPV小于零。例5-7：根據(jù)表5-4提供的沙丁魚項目的現(xiàn)金流量，計算該項目的內含報酬率，并評價其在經濟上是否可行。假設項目的平均資本成本為20%。根據(jù)題意，項目的盈利指數(shù)為：計算結果表明，沙丁魚項目的盈利指數(shù)大于1，項目可行。第三節(jié) 資本預算決策的方法（三）盈利指數(shù)法的評價表5-10列示了項目A、B、C的盈利指數(shù)和凈現(xiàn)值。表5-10 項目A、B、C的盈利指數(shù)和凈現(xiàn)值項目預期現(xiàn)金流量PINPV12%012項目A項目B項目C-2000-1000-1000700015005001000400060003.524.534.7850473528

35、3783第三節(jié) 資本預算決策的方法1.如果三個項目是獨立項目，根據(jù)凈現(xiàn)值法則，三個項目的凈現(xiàn)值均為正值，可行；根據(jù)盈利指數(shù)法則，三個項目的盈利指數(shù)均大于1，可行?？梢?，對于獨立項目來說，凈現(xiàn)值法則與盈利指數(shù)法則的決策結果相同。2.如果項目A、B是互斥項目，根據(jù)凈現(xiàn)值法則，應選擇凈現(xiàn)值最大的項目，即項目A，根據(jù)盈利指數(shù)法則，應選擇盈利指數(shù)最大的項目，即項目B?？梢?，盈利指數(shù)法則與凈現(xiàn)值法則發(fā)生矛盾，其原因在于盈利指數(shù)法則忽略了規(guī)模問題，與內部報酬率法則產生的問題相同。解決問題的辦法是計算增量現(xiàn)金流量的盈利指數(shù)。第三節(jié) 資本預算決策的方法 增量現(xiàn)金流量盈利指數(shù)計算表計算結果表明，增量現(xiàn)金流量的盈利

36、指數(shù)大于1，項目A可行，這與凈現(xiàn)值法的結論是一致的。對于項目A和C，也可依據(jù)相同的方式計算。項目預期現(xiàn)金流量PINPV12%012項目A-B-10005500-30002.521518.8第三節(jié) 資本預算決策的方法3.在存在資本限額的情況，應將資本配置在高IP的項目，以獲取更高的收益。在本例中，假設公司的資本限額是2000，公司在限額內可以進行的投資形式，除了對A單獨投資外，還可以選擇項目B和C的組合。其它的項目組合，A和C，A和B，以及A、B、C都會超過資本限額。根據(jù)凈現(xiàn)值法則，項目B、C組合的凈現(xiàn)值大于項目A的凈現(xiàn)值，應選擇項目B、C組合。根據(jù)盈利指數(shù)法則，項目B和C的盈利指數(shù)均高于項目A

37、。第三節(jié) 資本預算決策的方法四、其它投資決策方法（一）回收期法1.回收期的含義回收期是指收回項目初始投資所需要的時間，一般以年為單位來表示，其計算公式為：2.回收期法則如果一個項目的回收期低于公司預先設定的年份，那么，這項投資就可以接受；如果是比較不同的項目，回收期短的項目相對較好。第三節(jié) 資本預算決策的方法例5-11：某項擬議中的投資的預測現(xiàn)金流量為：回收期=3-1+200/300=2.67年年份現(xiàn)金流量0123-500100200300第三節(jié) 資本預算決策的方法3.回收期法的缺陷（1）回收期法沒有考慮整個項目期間的現(xiàn)金流，忽略了回收期后項目產生的現(xiàn)金流，因而它不能全面反映項目的價值。 表5

38、-12 項目A、B、C的現(xiàn)金流量項目預期現(xiàn)金流量回收期(年)NPV（貼現(xiàn)率10%）0123項目A項目B項目C-3000-3000-3000100010002000200020001000030003000222-43818161899第三節(jié) 資本預算決策的方法比較表5-12中的項目A和B，項目的投資金額、前兩年的現(xiàn)金流量以及回收期完全相同，但是，項目A第三年的現(xiàn)金流量為0，項目B第三年的現(xiàn)金流量為3000元，顯然，項目B的現(xiàn)金流量高于項目A，體現(xiàn)在凈現(xiàn)值上項目B由于項目A。因此，僅憑回收期無法判斷項目的優(yōu)劣。（2）回收期法忽略了貨幣的時間價值。比較表5-12中的項目B和項目C，兩個項目的投資金

39、額和現(xiàn)金流入總量是相同的，不同的是項目C在第1年收回的現(xiàn)金比項目B高出1000元。盡管兩個項目的回收期相同，根據(jù)貨幣時間價值原理，項目C優(yōu)于項目B。第三節(jié) 資本預算決策的方法（3）回收期的可接受期限完全是主觀選擇。如果公司制定的回收期標準是3年，那么，三個項目均是可接受的。但是，從凈現(xiàn)值來看，項目A的凈現(xiàn)值為負值，應該放棄；如果公司制定的回收期標準小于2年，三個項目均被放棄，而項目B和項目C是具有正的凈現(xiàn)值的項目。4.回收期法的優(yōu)點這種方法只是強調了投資項目的流動性，可以作為衡量項目風險的一個粗略指標，適宜于中小公司。第三節(jié) 資本預算決策的方法（二）貼現(xiàn)回收期法1.貼現(xiàn)回收期的含義回收期法的缺

40、陷之一是忽略了貨幣時間價值，回收期的另一種變化形式貼現(xiàn)回收期解決了這一問題。所謂貼現(xiàn)回收期是指貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的總和等于初始投資所需要的時間。2.貼現(xiàn)回收期法則如果一項投資的貼現(xiàn)回收期低于某個預先設定的年份，那么該投資就是可以被接受的。第三節(jié) 資本預算決策的方法例5-5：假設有一項成本為300美元，未來5年每年的現(xiàn)金流量為100美元的投資。假設貼現(xiàn)率為12.5%?；厥掌诤唾N現(xiàn)回收期計算見表5-13. 表5-13 普通回收期和貼現(xiàn)回收期（單位：美元）年份現(xiàn)金流量累計現(xiàn)金流量未貼現(xiàn)貼現(xiàn)未貼現(xiàn)貼現(xiàn)123451001001001001008979706255100200300400500891682383

41、00355第三節(jié) 資本預算決策的方法從表5-13中可以看出，普通回收期是3年，而貼現(xiàn)回收期是4年。由于普通回收期是現(xiàn)金流量之和等于初始投資所需時間，也就是說，普通回收期是達到會計保本點所需要的時間。而貼現(xiàn)回收期是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的總和等于初始投資所需要的時間，也就是說，貼現(xiàn)回收期是達到經濟保本點所需要的時間。3.貼現(xiàn)回收期法的優(yōu)點（1）充分考慮了貨幣的時間價值。（2）不會接受預期NPV為負值的投資。（3）偏向于高流動性。第三節(jié) 資本預算決策的方法4.貼現(xiàn)回收期法的缺點（1）回收期的可接受期限完全是主觀選擇，這一點與回收期法相同。（2）忽略了取舍時限后的現(xiàn)金流量，這一點與回收期法相同。（3）偏向于拒

42、絕長期項目，如研究與開發(fā)、新項目等。（4）可能拒絕NPV為正值的投資。第三節(jié) 資本預算決策的方法（三）平均會計收益率法1.平均會計收益率法的定義平均會計收益率是指扣除所得稅和折舊后項目的平均預期凈收益與整個項目壽命周期內平均賬面投資額的比率。其數(shù)學表達式為：平均會計收益率=年平均凈收益/年平均投資余額例5-6：假設A公司計劃購置一臺新設備用以擴大生產，設備的成本為50000元，使用壽命為5年，期末無殘值，按直線法計提折舊。預計每年新設備帶來的現(xiàn)金收入與支出的變化見表5-14.第三節(jié) 資本預算決策的方法 表5-14 平均會計收益率計算示例項目12345收入增加額支出增加額450002500050

43、00020000400001500030000100002000010000折舊前凈利折舊（直線法）20000100003000010000250001000020000100001000010000稅前凈利所得稅（33%）10000330020000660015000495010000330000稅后凈利6700134001005067000年平均凈收益年平均投資余額平均會計收益率（6700+13400+10050+6700+0）/5=7370（50000+40000+30000+20000+10000+0）/6=250007370/25000=29%凈現(xiàn)金流（稅后凈利+折舊費用）NPV（貼

44、現(xiàn)率為10%）16700 23400 20050 16700 1000017200第三節(jié) 資本預算決策的方法2.平均會計收益率法則如果一個項目的平均會計收益率大于它的目標平均會計收益率，那么就可以接受這個項目?；氐角懊娴睦}，假設管理層設定的目標平均會計收益率為29%，那么，該項目可以接受。3.平均會計收益率法的缺點（1）忽略了貨幣的時間價值。（2）缺乏客觀的取舍目標收益率。（3）使用的是凈利潤和帳面值而非現(xiàn)金流量和市值，存在數(shù)據(jù)資料使用的錯誤。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 一、資本限額下的決策二、不同壽命期的決策三、更新決策四、擴展決策第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 一、資本限額下的資

45、本預算決策所謂資本限額是指公司用于投資的資本存在最高限額，即資本是有限的。在存在資本限額下，如果公司有多個可供選擇的項目，就需要選擇使項目凈現(xiàn)值之和最大的項目或項目組合。所使用的方法是就是盈利指數(shù)法。運用盈利指數(shù)法選擇項目的步驟是：（1）確定可用于項目投資的資本數(shù)額，這代表資本預算的約束條件。（2）計算所有項目的凈現(xiàn)值，估算每一個項目所需的初始投資。（3）計算所有項目的盈利指數(shù)。（4）根據(jù)盈利指數(shù)將項目排序。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 （5）按盈利指數(shù)的大小，由高到低選擇項目。同時計算被采用項目的累積初始投資，并把它與可用于投資的資金數(shù)額進行比較。（6）當項目累計初始投資數(shù)額達到資本限額

46、時，就不再接受其它項目。例5-7：假設公司在現(xiàn)在和1年后可分別籌集到100000元，可供選擇的項目有四個，假設項目的資本成本為10%。如表5-14所示：第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策表5-14 項目A、B、C、D的凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)項目預期現(xiàn)金流量PINPV10%012項目A項目B項目C項目D-10000-5000-500003000005000050000-400000500002000001500006000003.144.213.391.33214049.59160743.80119421.49132231.41第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策對于這四個項目，一種選擇是接受項目B和C，因

47、為項目B和C的初始投資之和等于100000元，且凈現(xiàn)值之和大于項目A，但是，這種選擇會導致項目D被拒絕，因為1年后項目B和C收回的現(xiàn)金流量為100000元，加上籌集到的100000元，總共只有200000元，不能滿足項目D的投資所需。另一種選擇是接受項目A，因為項目A在1年后收回300000元的資金，再加上1年后籌集到的100000元，正好等于項目D的初始投資，與項目B和C的組合而言，項目A和D實現(xiàn)的凈現(xiàn)值要高。所以，應該選擇項目A和D的組合。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策二、不同壽命周期的資本預算決策在許多情況下，公司必須對具有不同壽命周期的項目進行選擇。在此情況下，公司就不能僅僅依賴凈現(xiàn)

48、值法進行判斷，因為項目的壽命周期越長，其凈現(xiàn)值就越大。如果在兩個具有不同壽命周期的互斥項目中進行選擇，就必須在相同的壽命周期內進行評價。例5-8：假設有A、B兩個項目，項目A的壽命周期是5年，初始投資是1000元，且在以后的5年內每年產生400元的現(xiàn)金流量；項目B的壽命周期是10年，初始投資是1500元，且在以后的10年內每年產生350元的現(xiàn)金流量。假設兩個項目的資本成本為12%。那么，哪個項目更好呢？第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策首先我們來計算兩個項目的凈現(xiàn)值。兩個項目的現(xiàn)金流量為年金，根據(jù)年金現(xiàn)值的計算公式，有：NPVA=4003.6048-1000=441.92元NPVB=3505.6

49、502-1500=477.57計算結果表明，項目B優(yōu)于項目A。然而，就項目A而言，忽略了5年后項目取得的現(xiàn)金流量進行再投資所產生的額外收益。對于不同壽命周期的項目的選擇，可利用以下兩種方法：周期匹配法和約當年金法。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 （一）周期匹配法重置鏈法為解決項目的不同壽命周期問題，我們假設項目可以被復制，直到各個項目具有相同的壽命周期為止，然后計算復制后的項目凈現(xiàn)值，再根據(jù)凈現(xiàn)值的大小進行選擇。針對例5-8，假設項目A被進行了兩次，其壽命周期達到10年。這樣項目A10年期的現(xiàn)金流量為：時期 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10現(xiàn)金流 -1000 -1000 400

50、400 400 400 400 400 400 400 400 400 441.92 441.92NPVA=441.92+441.92/（1+12%）5 =692.67（元）第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 可見，項目A被復制為一個10年期的項目后，其凈現(xiàn)值大于10年期的項目B的凈現(xiàn)值，即項目A可行。（二）約當年金法在實踐中，如果項目的數(shù)量較多，且各項目的壽命周期較長時，那么，各項目壽命周期的最小公倍數(shù)就非常大，計算就相當麻煩。比如，有壽命周期分別為7年、9年和11年的三個項目，就不得不將項目的壽命周期復制到693年。在此情況下，可考慮采取約當年金法。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 所謂約當

51、年金法就是按照年金的概念，將不同項目的凈現(xiàn)值換算成每年等額的年金，然后比較不同項目的年金。如果在項目周期內是收到現(xiàn)金流量，則約當年金大的項目可以接受；如果在項目周期內是支出現(xiàn)金流量，則約當年金小的項目可以接受。針對例5-8，假設項目A的約當年金為CA，根據(jù)年金計算公式有：第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 假設項目B的約當年金為CB，根據(jù)年金計算公式有：從計算結果可以看出，項目A的約當年金大于項目B，即項目A凈現(xiàn)值的年金大于項目B，項目A可以被接受。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 例5-9：假設公司需要從A、B兩種設備中選擇一種。兩種設備能生產相同的產品，具有相同的生產能力。設備A的購置成本為

52、15000元，可以使用三年，每年的使用費為5000元；設備B的購置成本為10000元，可以使用二年，每年的使用費為6000元。假設貼現(xiàn)率為10%。問：公司應選擇那種設備？設備A、B的現(xiàn)金流量見下表: 期數(shù)項目0123設備A設備B150001000050006000500060005000第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 由于兩種設備生產的產品相同，生產能力也相同，因此，對兩種設備的選擇依據(jù)只能是設備的成本。由于兩種設備的使用年限不同，因此，要比較它們的成本的大小，要么是在相同的壽命周期內進行，要么是根據(jù)年等額成本進行，即采用約當年金法。設備A成本現(xiàn)值為：再將成本現(xiàn)值換算成約當年金，就可計算出年

53、等額成本。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 設備B的成本現(xiàn)值為：計算結果表明，設備A的年均成本較低，應選擇設備A。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 三、更新決策更新是對技術上或經濟上不宜繼續(xù)使用的舊資產，用新的資產更換或用先進的技術對原有設備進行局部改造。更新決策指是否用一個具有相同功能的新資產取代舊資產的決策，也就是在繼續(xù)使用舊設備和購置新設備之間進行選擇，它包括兩個方面的問題：一是決定是否更新，即繼續(xù)使用舊資產還是更新為新資產；二是決定選擇什么樣的資產來更新。更新決策會帶來現(xiàn)金流量的變化，體現(xiàn)在：第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 （1）因為購置新設備的金額超過出售舊設備所得到的金額，所以，

54、用新設備置換舊設備將導致現(xiàn)金流出。（2）使用新設備將會降低經營成本或提高經濟效益，從而在新設備的使用期內產生現(xiàn)金流入；同時，新設備的使用會增加折舊的節(jié)稅效應，這也使得現(xiàn)金流入的增加。（3）新設備使用期末的殘值表現(xiàn)為差別殘值，即新設備的殘值與舊設備不被置換并繼續(xù)使用至期末時的殘值的差，殘值收入也是一種現(xiàn)金流入。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 例5-10：某公司正考慮更新計算機設備。舊設備目前的賬面價值為50000元，剩余使用年限為5年，且可以按20000元出售，無資本收益稅；新設備的購置成本為150000元，使用期為5年，使用新設備后營業(yè)費用將下降40000元。假設新舊設備均采用直線法計提折舊

55、，期末無殘值。公司所得稅稅率為25%，貼現(xiàn)率為10%。問：該公司是否應該進行計算機設備的更新？采用新設備的凈初始投資 =-150000+20000=-130000（元）采用新設備增加的每年稅后收益 =40000（1-25%）=30000（元）采用新設備增加的折舊節(jié)稅收益第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 =（30000-10000）25%=5000采用新設備的凈現(xiàn)值為 =-13000+（30000+5000） =2678（元）計算結果表明，更新設備后將產生2678元的凈現(xiàn)值，因此，對設備進行更新是可行的。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 四、擴展決策擴張是指在現(xiàn)有資產的基礎上，通過額外投資，從而

56、實現(xiàn)資產規(guī)模擴張，以增加未來現(xiàn)金流量。擴展決策就是對是否進行額外投資的選擇。擴展決策引起的現(xiàn)金流量的變化包括：（1）對現(xiàn)有資產進行額外投資會導致現(xiàn)金流出量的增加。（2）對現(xiàn)有資產進行額外投資會帶來生產能力的提高，進而帶來現(xiàn)金流入量的增加。（3）在項目期末，擴展投資產生的增量殘值也是一種現(xiàn)金流入量。第四節(jié) 特殊條件下的資本預算決策 例5-11：某企業(yè)正考慮擴大經營規(guī)模，預計投資金額為500000元，并在未來10年內采用直線法計提折舊，期末無殘值。擴展投資后的下一年開始，每年收益將增加200000元。假設貼現(xiàn)率為12%，公司所得稅稅率為25%。問：該擴張決策是否可行？擴展的初始投資=-500000

57、（元）擴展增加的年稅后收益為=200000 （1-25%）=150000（元）擴展帶來的折舊節(jié)稅收益=50000 25%=125000（元）擴展產生的凈現(xiàn)值為=（150000+125000） -500000=418157.5（元）計算結果表明，擴展產生的凈現(xiàn)值為418157.5元， 可以實施。 第五節(jié) 資本預算中的不確定性分析一、敏感性分析和場景分析二、盈虧平衡分析（一）固定成本和變動成本（二）會計保本點（三）經營現(xiàn)金流量、銷售量和保本點（四）經營杠桿第五節(jié) 資本預算中的不確定性分析一、敏感性分析和場景分析（一）敏感性分析敏感性分析是指研究NPV對項目假設條件變動敏感性的一種分析方法。其分析步

58、驟如下：（1）基于對未來的預期，估算基礎狀態(tài)分析中的現(xiàn)金流量。（2）找出基礎狀態(tài)分析中的主要假設條件。（3）改變分析中的一個假設條件，保持其它假設條件不變，然后估算該項目在發(fā)生條件變化后的凈現(xiàn)值。（4）把所得到的信息與基礎狀態(tài)分析相聯(lián)系，從而決定項目是否可行。第五節(jié) 資本預算中的不確定性分析例5-12：假設有一個投資方案，設備初始投資為500萬元，使用期為10年，期末無殘值。該投資的一些基本數(shù)據(jù)見表5-14.表5-14 投資方案的基本數(shù)據(jù) 單位：萬元項目第0年第110年初始投資銷售收入（銷售價格5元、銷售量100件）銷售費用管理費用折舊稅前利潤所得稅（稅率為25%）稅后利潤現(xiàn)金流量500500

59、250205018045135185第五節(jié) 資本預算中的不確定性分析該項目投資的凈現(xiàn)值 在實際中，每年的現(xiàn)金流量都會受銷售量、銷售價格、成本等因素變化的影響。表5-15列示了產品銷售價格變動引起的現(xiàn)金流量的相應變化。從表5-15可以看出，產品的銷售價格變動越大，凈現(xiàn)值的變動也越大。同樣，我們也可以計算出銷售量、銷售費用中的變動成本等變動對NPV的影響程度。第五節(jié) 資本預算中的不確定性分析表5-15 銷售價格變動的敏感性分析 單位：萬元銷售價格變動-30%-20%-10%0%10%20%30%銷售價格銷售收入銷售費用管理費用折舊稅前利潤所得稅稅后利潤現(xiàn)金流量3.53502501750338.25

60、24.7574.754.04002501850820.561.5111.54.5450250195013132.7598.25148.255.05002502050180451351855.5550250215022957.25171.75221.756.0600250225027869.5208.5258.56.5650250235032781.75245.25295投資總額500500500500500500500凈現(xiàn)值（貼現(xiàn)率10%）-40.69185.12410.94636.75862.571088.381312.66第五節(jié) 資本預算中的不確定性分析敏感性分析的局限性：（1）在進行敏感