上市公司股利分配政策的研究與分析報(bào)告

1、摘 要股利分配是現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)囊o內(nèi)容之一，它是當(dāng)前上市公司和財(cái)務(wù)治理領(lǐng)域的一個(gè)敏感的熱點(diǎn)問題，一直受到各方面的極大關(guān)注，是公司籌資、投資活動(dòng)的邏輯連續(xù)，其理財(cái)活動(dòng)的必定結(jié)果。好的股利政策不僅能夠樹立良好的公司形象，而且能增加寬敞投資者對(duì)公司信心及激發(fā)其持續(xù)追加投資的熱情，從而使公司獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的進(jìn)展條件和機(jī)會(huì)。這就使得制定一個(gè)合理有效的股利分配政策對(duì)公司而言是十分重要的，尤其是在像中國(guó)如此一個(gè)處于轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)的國(guó)家，股市依舊個(gè)不十分成熟的市場(chǎng)，規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)單一，市場(chǎng)效率性還較弱，需要進(jìn)一步的進(jìn)展和規(guī)范。對(duì)我國(guó)上市公司的股利分配這一問題進(jìn)行探討，是具有深遠(yuǎn)的理論和顯示意義的。本文以股利分配理

2、論為基礎(chǔ)，在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)時(shí)期我國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀和特點(diǎn)進(jìn)行了分析和研究，總結(jié)了我國(guó)上市公司股利分配中存在的問題并對(duì)其根源做了剖析。最后，對(duì)完善我國(guó)上市公司股利分配政策、規(guī)范我國(guó)上市公司的股利分配行為提出了對(duì)策建議，用有關(guān)知識(shí)分析了用友軟件的股利分配政策。關(guān)鍵詞： 股利分配，股利政策，上市公司ABSTRACT Dividends distribution is one of important contents about financial management of modern companies and a hot topic in the field of

3、 listed company and financial management. It is subject to much attention from parties. It is logic extension of the company raise funds and investment activities and the inevitable outcome of financial. Good dividend policy can establish good corporate image, can increase the masses of investor to

4、company confidence and their exciting to add the enthusiasm invested in continuously, and thus make the company get long-term, steady development condition and chance. It is very important to the company make one rational effective dividend distribution policy. Especially like China in the economic

5、country of transforming period, the stock market is not very ripe and the scale is relatively small and the structure is very single, market efficiency is still relatively weak. It needs further development and standardize. This question of dividend distribution to the listed company of our country

6、carries on the discussion is to have far-reaching theory and show the meaning. This text is based on theory of dividend distribution, on the basis of drawing lessons from domestic and international relevant research results, have analyzed and studied the current situation and characteristic of divid

7、end distribution of listed company of our country of the present stage, have summarized the question existing in the dividend distribution of listed company of our country and analyzed its origin. Finally，put forward the countermeasure and suggestion in perfecting the dividend distribution policy of

8、 listed company of our country , behavior of dividend distribution of the listed company of our country of the norm, use the dividend distribution policy about the UFIDA Software of knowledge analysis. KEY WORDS: Dividends distribution, Dividends policy, List company目 錄前言1第一章 股利分配理論分析5第一節(jié) 股利分配理論基礎(chǔ)5第

9、二節(jié) 股利分配基礎(chǔ)理論6第三節(jié) 阻礙股利分配政策的因素9第四節(jié) 股利分配的效應(yīng)分析12第二章 我國(guó)上市公司的股利分配現(xiàn)狀分析13第一節(jié) 我國(guó)上市公司股利分配政策13第二節(jié) 我國(guó)上市公司股利分配存在的問題14第三節(jié) 我國(guó)上市公司股利分配問題根源分析20第三章 完善我國(guó)上市公司股利分配政策的對(duì)策和建議24第一節(jié) 對(duì)主管部門規(guī)范股利政策的建議24第二節(jié) 對(duì)上市公司制定股利政策的建議26 第三節(jié) 案例分析用友軟件股利政策28結(jié)論33參考文獻(xiàn)35致謝38附錄一39附錄二49前 言一、研究背景自我國(guó)20世紀(jì)90年代初創(chuàng)建證券市場(chǎng)以來，證券市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展做出了巨大貢獻(xiàn)。到目前為止，我國(guó)證券市場(chǎng)累計(jì)籌集資

10、金超過6000億人民幣，彌補(bǔ)了國(guó)家建設(shè)資金短缺的問題。證券市場(chǎng)的資源集中和配置功能在兩個(gè)方面得以逐步體現(xiàn)，一是將分散的資金組織起來形成規(guī)模資金；二是將資金配置到優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)中，取得高額回報(bào)。這兩個(gè)方面相互促進(jìn)，使我國(guó)初步形成了一個(gè)健康的投資環(huán)境。股利政策是現(xiàn)代財(cái)務(wù)治理的三大要緊政策之一，是股份制企業(yè)尤其是上市公司最為敏感的領(lǐng)域，它涉及到企業(yè)如何處理發(fā)放股利與盈利再投資于公司，如何處理短期利益與長(zhǎng)期利益，如何處理公司與股東之間的關(guān)系等關(guān)鍵問題。目前中國(guó)上市公司股利分配形式呈現(xiàn)多樣化的特征，但在具體發(fā)放中還存在許多不盡人意的地點(diǎn)，要緊表現(xiàn)在：上市公司沒有穩(wěn)定的股利政策，執(zhí)行中存在著專門大的隨意性，典型

11、的重股票股利、輕現(xiàn)金股利，分配現(xiàn)金股利的公司所占比例不高，現(xiàn)金股利支付水平較低，同時(shí)不分配現(xiàn)象嚴(yán)峻。在二級(jí)市場(chǎng)獲利困難的情況下，寬敞中小投資者的利益得不到保障，危害著證券市場(chǎng)的健康進(jìn)展。在此背景之下，我們必須制定一個(gè)適合中國(guó)上市公司的股利分配政策適度股利政策，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，減少股票市場(chǎng)的過度投機(jī)行為，愛護(hù)寬敞投資者的利益。二、研究目的與意義股利政策是貫穿公司財(cái)務(wù)的主線之一，由于其既關(guān)系到股東利益和福利水平，又關(guān)系到公司的以后進(jìn)展，因而一直受到利益各方的充分關(guān)注。上市公司相關(guān)于其他公司具有專門強(qiáng)的代表性，它本身所具有的示范效應(yīng)，又將阻礙其它公司的經(jīng)營(yíng)治理。為此選擇我國(guó)上市公司的股利政策

12、作為研究對(duì)象既不失一般性，又具有一定的專門意義。我國(guó)上市公司股利分配中存在著不規(guī)范現(xiàn)象，如上市公司吝惜分紅、有嚴(yán)峻不分配傾向、股利分配中的短期行為嚴(yán)峻、缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性等。這些現(xiàn)象不利于投資者樹立信心，也不利于上市公司規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)作，更加有礙于證券市場(chǎng)健康有序的進(jìn)展，其負(fù)面阻礙正逐步擴(kuò)大。這講明了我國(guó)上市公司對(duì)股利政策的認(rèn)識(shí)深度和理解程度不夠。在當(dāng)前的新環(huán)境下，對(duì)我國(guó)上市公司的股利分配現(xiàn)狀進(jìn)行分析，探討中國(guó)上市公司股利分配問題，不僅關(guān)于規(guī)范我國(guó)上市公司的股利政策有重要理論意義，而且關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)上市公司運(yùn)作也將產(chǎn)生積極的現(xiàn)實(shí)效益。三、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀股利政策作為公司重要財(cái)務(wù)決策之一，自Mo

13、digliani和Miller于1958年創(chuàng)立聞名的MM理論起，逐漸成為西方財(cái)務(wù)學(xué)家關(guān)注的焦點(diǎn)，成為西方財(cái)務(wù)學(xué)界的熱門話題。縱觀西方股利研究的進(jìn)展，差不多上可分為兩個(gè)時(shí)期：70年代往常，西方金融專家要緊爭(zhēng)論股利政策是否阻礙公司價(jià)值，差不多形成了兩個(gè)學(xué)派：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。70年代之后，西方財(cái)務(wù)學(xué)家差不多已認(rèn)同股利重要論，因而轉(zhuǎn)向探討股利什么緣故會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生阻礙，如何產(chǎn)生阻礙，產(chǎn)生了以代理成本理論、信號(hào)理論為主流的一系列現(xiàn)代理論。由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，國(guó)內(nèi)關(guān)于股利政策的研究開始于上世紀(jì)九十年代后期,近幾年才陸續(xù)展開。陳曉、陳小悅和倪凡（1998）選擇1995年往常上市的86家公司對(duì)

14、我國(guó)上市公司首次股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，推斷首次現(xiàn)金股利不具有信息傳遞功能，而首次股票股利具有信息傳遞功能。 劉星和李豫湘（1998）首先運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度法對(duì)上交所30家上市公司的股利政策進(jìn)行研究，認(rèn)為阻礙現(xiàn)金股利支付率的前四個(gè)要緊因素依次為：法人股的比例；每股凈資產(chǎn)；市盈率；行業(yè)平均股利支付率。阻礙股票股利的前四個(gè)要緊因素分不是：法人股比例；國(guó)有股比例；每股盈利；凈資產(chǎn)收益率。呂長(zhǎng)江和王克敏（1999）運(yùn)用改進(jìn)后的林特勒模型對(duì)滬深兩市1997、1998年度支付現(xiàn)金股利的全部316家上市公司進(jìn)行回歸分析后認(rèn)為，我國(guó)上市公司的股利分配政策要緊受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流淌能力等因

15、素的阻礙。 楊淑娥、王勇和白革萍（2000）采納多元回歸對(duì)1997年90家滬市A股上市公司股利政策的阻礙因素進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為現(xiàn)金股利要緊受貨幣資金的阻礙，而股票股利要緊受總股本、流通股比例和可供股東分配利潤(rùn)的阻礙。四、本文研究方法本文以發(fā)覺問題問題成因解決措施為研究主線，借助財(cái)務(wù)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)等相關(guān)知識(shí)，采納了比較分析、歸納演繹等規(guī)范的分析方法，與案例分析相互結(jié)合。要緊探討了以下幾個(gè)問題：當(dāng)前我國(guó)上市公司股利分配狀況、導(dǎo)致我國(guó)上市公司這種分配狀況的緣故和我國(guó)上市公司該如何制定合理的股利決策。五、本文體系結(jié)構(gòu) 文章分為四個(gè)部分，開始是前言，介紹選題的背景、目的和意義，及當(dāng)前國(guó)內(nèi)外研

16、究現(xiàn)狀體系結(jié)構(gòu)。正文從股利分配的理論基礎(chǔ)開始，分析各種股利形式的特點(diǎn)和各種股利政策的優(yōu)缺點(diǎn)，闡釋了阻礙股利政策的因素及股利政策的效應(yīng)分析。然后介紹了我國(guó)上市公司股利分配的特點(diǎn)和存在的問題，同時(shí)探討問題產(chǎn)生的根源。最后則依照前面所述的理論與現(xiàn)實(shí)對(duì)完善我國(guó)上市公司的股利分配政策提出了對(duì)策建議，對(duì)一個(gè)典型案例用友軟件股利政策進(jìn)行分析。股利分配理論分析第一節(jié) 股利分配理論基礎(chǔ)現(xiàn)代股利分配理論要緊是代理成本理論和信號(hào)理論，要緊內(nèi)容如下：一、代理成本理論 現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要特征是兩權(quán)分離。所有者（托付人）將其財(cái)產(chǎn)托付給經(jīng)營(yíng)者（代理人）經(jīng)營(yíng)，因此產(chǎn)生了托付代理關(guān)系。并進(jìn)而引發(fā)了代理成本。企業(yè)代理成本包括：托

17、付人的監(jiān)督支出，代理人的保證支出，以及剩余損失。一個(gè)上市公司的經(jīng)理在專門多情況下可不能以能使股東財(cái)寶最大化的方式來治理企業(yè)，而是更多地把企業(yè)的資源用到自利性消費(fèi)中，即企業(yè)存在大量現(xiàn)金時(shí)會(huì)導(dǎo)致過度投資，股東則希望能夠把經(jīng)理自由操縱的現(xiàn)金限制到最低程度，經(jīng)理可自由支配的現(xiàn)金越少，越難于投資凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。因此，較高的股利是一個(gè)利好消息，股利的發(fā)放能夠降低企業(yè) 的自由現(xiàn)金流量，從而降低剩余損失，減少代理成本，增加企業(yè)價(jià)值。代理理論起源于Jensen & Meckling(1976)，對(duì)此理論有貢獻(xiàn)的有Eastebrook（1984），Kalay（1982）等。 二、信號(hào)理論在非完善的市場(chǎng)中

18、，公司治理者與投資者會(huì)存在信息不對(duì)稱的情況，治理者會(huì)利用股利政策來傳遞有關(guān)公司以后前景的信息，這是信號(hào)理論的差不多思想。當(dāng)治理當(dāng)局對(duì)企業(yè)以后前景看好時(shí)，他們可能不僅僅是對(duì)外宣布利好消息，還會(huì)通過提高股利來證實(shí)此消息。假如公司以往的股利支付穩(wěn)定，那么一旦增加股利，投資者就會(huì)認(rèn)為公司治理當(dāng)局對(duì)企業(yè)以后看好。換言之，公司提高股利支付水平，意味著公司治理者對(duì)公司以后能夠保持較高的利潤(rùn)水平支持較高的股利充滿信心，即股利增加表明公司盈利能力的“永久”增長(zhǎng)。最早用信號(hào)理論來解釋股利政策的是Linter（1956），對(duì)此理論做出貢獻(xiàn)的還有Miller和Rock（1985）。第二節(jié) 股利分配的基礎(chǔ)理論一、 股利

19、的性質(zhì)和形式股利（Dividend）是指企業(yè)的股東以股東投資額為分配標(biāo)準(zhǔn)從企業(yè)所取得的利潤(rùn)。實(shí)際生活中，人們常將股利、股息和紅利（Bonus Stock）混用，嚴(yán)格來講，它們是有區(qū)不的，股息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營(yíng)收益；紅利是指一般股股東在分派股息之后從公司提取的不定期的收益，股息和紅利差不多上股東投資的收益，統(tǒng)稱為股利。股利的形式有實(shí)際收益式股利、股權(quán)式股利和負(fù)債式股利三種。實(shí)際收益式股利是指將企業(yè)的資產(chǎn)分配給股東作為股東的投資回報(bào)，它又有現(xiàn)金股利(Cash Dividend)、財(cái)產(chǎn)股利(Property Dividend)兩種要緊形式；股權(quán)式股利是指以企業(yè)的股權(quán)份

20、額作為股東投資的酬勞。股權(quán)式股利的差不多形式是股票股利(Stock Dividend)，即以本企業(yè)的股票分配給股東的權(quán)利；負(fù)債式股利是指公司以負(fù)債形式發(fā)放的股利，通常以公司的應(yīng)付票據(jù)支付給股東，專門情況下也有發(fā)行公司債券抵付股利。 此外，股票回購(gòu)(Stock Repurchase)也能夠作為股利的一種，股票回購(gòu)是指股份有限公司直接從股東手中贖回自己已發(fā)行的股票，由于股票回購(gòu)會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)，并涉及到內(nèi)幕交易，世界各國(guó)對(duì)上市公司回購(gòu)股份都規(guī)定了十分嚴(yán)格的條件。 二、股利分配政策的類型股利分配政策常見的類型有以下四種：1.剩余股利政策（ResidualDividendPolicy），是指企業(yè)優(yōu)

21、先考慮可供選擇的投資機(jī)會(huì)，在留存的收益滿足了這些投資機(jī)會(huì)之后，如有剩余，則作為股利發(fā)放給股東。那個(gè)地點(diǎn)，股利政策僅僅是一種籌資決策，即只要這些投資項(xiàng)目的酬勞超過了資金的成本，企業(yè)就使用留存收益進(jìn)行項(xiàng)目投資。假如所有能夠同意的投資機(jī)會(huì)所需要的資金都滿足之后，留存收益仍有剩余，才可分配給股東作為股利，假如沒有剩余，則分配給股東的股利也就沒有了。采納該政策，企業(yè)發(fā)放的股利數(shù)會(huì)隨著企業(yè)可采納的投資機(jī)會(huì)所需的投資數(shù)額的變動(dòng)而變動(dòng)，假如投資機(jī)會(huì)專門多，則股利發(fā)放率為零，假如沒有投資機(jī)會(huì)，則股利發(fā)放率為100%。該政策使公司的資本成本最低，能夠保持理想的資本結(jié)構(gòu)，公司的價(jià)值能達(dá)到最高。然而與利潤(rùn)不直接相關(guān)，

22、會(huì)導(dǎo)致股利支付的不連貫性。2.固定的股利支付率政策（Stable Payout Ratio Policy），是指企業(yè)按照盈余的固定比率支付股利，股利金額隨公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞而上下波動(dòng)，獲利多則多發(fā)股利，獲利少則少發(fā)股利。顯然，該政策使股利與贏余掛鉤，會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)而波動(dòng)，盡管股利發(fā)放的相對(duì)數(shù)不變（發(fā)放率），然而其絕對(duì)數(shù)會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)稅后凈收益的變化而變化。該政策適用于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相當(dāng)穩(wěn)定的企業(yè)，它能夠給股東帶來一種穩(wěn)定的投資回報(bào)，有助于樹立投資者的信心。然而，假如企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果變化不定，則會(huì)導(dǎo)致股利的發(fā)放豐薄無常，容易挫傷投資者的投資熱情，給投資者以巨大的風(fēng)險(xiǎn)感。因此使用該政策應(yīng)該慎重。3.固

23、定的股利政策（Constant Payout Policy），是指不論企業(yè)的利潤(rùn)如何波動(dòng)，企業(yè)都盡可能的維持較為穩(wěn)定的每股股利。即在企業(yè)的利潤(rùn)有專門大的增長(zhǎng)時(shí)，分配給股東的股利并不立即跟著增加，而是在增長(zhǎng)的利潤(rùn)穩(wěn)定一段時(shí)刻之后再增加股利。同樣，在利潤(rùn)減少時(shí)，也并不急于減少股利，而是等利潤(rùn)無法恢復(fù)提高時(shí)再減少股利。穩(wěn)定的股利政策實(shí)質(zhì)上是把富裕年份所制造的利潤(rùn)截留一部分，作為股利基金，而不理會(huì)額外的投資要求（如利潤(rùn)再投資）。如此，企業(yè)即使是在不景氣的年份，分配股利也有了保障。實(shí)行這種政策，使投資者每年都能獲得穩(wěn)定的股利收入，因而有利于樹立良好的公司形象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，穩(wěn)定股票價(jià)格。缺點(diǎn)是

24、股利的支付與公司盈余相脫節(jié)，即使盈余較低時(shí)，也仍要支付固定股利額，從而導(dǎo)致資金短缺和財(cái)務(wù)狀況惡化。4.正常股利加額外股利政策（Regular Plus Bonus Policy），是指企業(yè)在常規(guī)的股利發(fā)放的基礎(chǔ)上，依照特定時(shí)期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，靈活的宣布發(fā)放額外股利的政策。常規(guī)加額外股利政策一般是在企業(yè)繁榮時(shí)期為增加對(duì)股東的回報(bào)而采取的。該政策是為了消除投資者對(duì)增加現(xiàn)行的股利發(fā)放率的奢望，額外的股利只是對(duì)抱有這種方法的投資者的一種補(bǔ)償。它適用于凈收益經(jīng)常波動(dòng)的企業(yè)。該政策能夠是企業(yè)保持一種穩(wěn)定的常規(guī)股利，又能在企業(yè)繁榮時(shí)期給投資者以額外的回報(bào)。如此能夠降低投資者的期望值，使企業(yè)在不太景氣時(shí)仍然有

25、較好的聲譽(yù)。缺點(diǎn)是股利派發(fā)缺乏穩(wěn)定性，若公司較長(zhǎng)時(shí)期一直發(fā)放額外股利，股東就會(huì)誤認(rèn)為這是“正常股利”，一旦取消，容易給投資者造成公司“財(cái)務(wù)狀況”逆轉(zhuǎn)的負(fù)面印象，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。第三節(jié) 阻礙股利分配政策的因素股利分配政策是上市公司對(duì)盈利進(jìn)行分配或留存用于再投資的決策問題，在公司經(jīng)營(yíng)中起著至關(guān)重要的作用，關(guān)系到公司以后的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展、股東對(duì)投資回報(bào)的要求和資本結(jié)構(gòu)的合理性，因此股利政策的制定也受到以下各種因素的阻礙：一、政策法規(guī)的需要法律如公司法及其他有關(guān)法規(guī)都對(duì)企業(yè)的股利分配給予了一定的限制。如：資本保全約束、資本積存約束、利潤(rùn)約束、償債能力約束等等。這些約束關(guān)于企業(yè)制定合理的股利政策均有一定限制

26、。在下列情況下的企業(yè)則不能分配股利:（1）當(dāng)企業(yè)的流淌資產(chǎn)不足以抵償?shù)狡趹?yīng)付債務(wù)時(shí)；（2）扣除各項(xiàng)應(yīng)交稅金時(shí)；（3）未彌補(bǔ)虧損時(shí)；（4）未提取法定盈余公積金時(shí)；（5）當(dāng)期無贏利時(shí)；（6）經(jīng)董事會(huì)決定，能夠按照不超過股票面值6%的比率用盈余公積金分配股利，但分配后盈余公積金不能低于注冊(cè)資本的25%等。上市公司為適應(yīng)治理層的政策法規(guī)，會(huì)有意識(shí)地調(diào)整自己的分配行為。例如在2000年年末，為了規(guī)范上市公司的配股行為，證監(jiān)會(huì)提出會(huì)考慮把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。許多公司聞風(fēng)而動(dòng)，以防踏空政策，一改鐵公雞一毛不拔的做法，開始對(duì)投資者派現(xiàn)，這導(dǎo)致2000年年報(bào)公布后不分配公司迅速減少。二、企業(yè)規(guī)

27、模與股權(quán)結(jié)構(gòu)一般來講，公司股本規(guī)模越大，股本擴(kuò)張空間也就越小，傾向于以現(xiàn)金股利的形式支付股利，從而派現(xiàn)的比例大，送股的比例小。小盤股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，要緊以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率就越低。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司傾向于低股利支付，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司傾向于高股利支付。此外，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股利分配也有一定差異，國(guó)有股、法人股控股比例較大的上市公司的股利支付率較低，內(nèi)部人操縱效應(yīng)較強(qiáng)，同時(shí)國(guó)有股權(quán)比例大的上市公司相關(guān)于非國(guó)有上市公司放棄股利分配的可能性更大。依照現(xiàn)代股利政策理論，股東們（包括大股東）為了降低代理問題所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，往往具有較強(qiáng)的促使上市公司以現(xiàn)金方式分紅的意愿。因此，大股東應(yīng)是最情

28、愿獲得上市公司現(xiàn)金分紅的了。然而，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于一些上市公司發(fā)行上市后，大股東甚至地點(diǎn)政府等利益方通過各種可能的手段從上市公司獵取好處、套取現(xiàn)金，大股東實(shí)際上用從證券市場(chǎng)直接“圈鈔票”的方式，替代了合法地通過分紅的方式從上市公司取得現(xiàn)金。三、盈利和資產(chǎn)變現(xiàn)能力上市公司的利潤(rùn)是股利分配的源泉，盈利的大小制約了分紅的實(shí)施；現(xiàn)金流量是發(fā)放現(xiàn)金股利的保證，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力是指企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。公司資金的靈活周轉(zhuǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)得以正常進(jìn)行的必要條件。公司現(xiàn)金股利的分配自然也應(yīng)以不危及企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金的流淌性為前提。假如公司的現(xiàn)金充足,資產(chǎn)有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，則支付股利的能力也比較強(qiáng)。假如公司

29、因擴(kuò)充或償債已消耗大量現(xiàn)金，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差，大幅度支付現(xiàn)金股利則非明智之舉。由此可見，企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力，在專門大程度上受其資產(chǎn)變現(xiàn)能力的限制。一些公司盡管每股盈利尚可，但若認(rèn)真分析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)覺應(yīng)收款占資產(chǎn)的一大部分，每股現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，想派發(fā)紅利也是有心無力。四、投資者偏好在我國(guó)，證券投資者偏愛送紅股而不喜愛現(xiàn)金股利，這事實(shí)上是中國(guó)股市不成熟的產(chǎn)物。上市公司專門難以現(xiàn)金分紅的方式滿足在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)購(gòu)進(jìn)其股票的投資者的收益要求。由于占大比例的國(guó)家股、法人股不能流通，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格自然要低，而二級(jí)市場(chǎng)投資者所購(gòu)買的股票價(jià)格一般要高于法人股價(jià)格幾倍甚至幾十倍。在這種情況下，按照一般的

30、分紅比例，二級(jí)市場(chǎng)投資者所獲得的股息收益率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。而以送紅股的方式分配，盡管只是對(duì)股東權(quán)益的稀釋，然而，送紅股后，若股價(jià)能高于除權(quán)基準(zhǔn)價(jià)，走出填權(quán)行情，投資者在二級(jí)市場(chǎng)的獲利空間就比派現(xiàn)得到的要多。即使除權(quán)后沒有填權(quán)行情，但按我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度，送紅股是以股票面值計(jì)入資本的，而一般來講，送股后每股凈資產(chǎn)仍超過每股面值。因此對(duì)股東來講，送股即是以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格獲得了股票，由此形成了上市公司對(duì)股東在分配上一般采取股息率畸低或以送股方式為主的局面。五、企業(yè)所處的不同進(jìn)展時(shí)期的阻礙一個(gè)企業(yè)一般要通過初創(chuàng)期、高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)期、成熟期和衰退期五個(gè)時(shí)期。在各個(gè)時(shí)期當(dāng)期盈利、投資

31、需求、資金的可獲得性、資金成本及風(fēng)險(xiǎn)水平是不同的，因而各時(shí)期股利政策受這些因素的綜合阻礙也是不一樣的。一般來講，那些正處于前兩個(gè)時(shí)期的企業(yè)，資金需求會(huì)較大，其股利分配政策傾向于保留利潤(rùn)，股利支付率相對(duì)較低；而已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期時(shí)，公司開始能以較大的股利支付比率把收益轉(zhuǎn)移給股東；至成熟時(shí)期和衰退期，由于投入產(chǎn)出相對(duì)穩(wěn)定，公司完全能夠給股東以穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，股利支付率和股票收益率都將幾乎保持不變。第四節(jié) 股利政策實(shí)施的效應(yīng)分析股利政策是檢驗(yàn)公司行為的一塊試金石，其核心內(nèi)容要緊是：股利支付采取什么樣的方式；股利支付率的確定。不同的股利支付方式反映了公司不同的經(jīng)營(yíng)方略，對(duì)投資者、市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生不同的阻礙，

32、一般而言,股利支付方式是現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票回購(gòu)方式,其中最常用的是前兩種。支付現(xiàn)金股利,公司未分配利潤(rùn)減少，股東權(quán)益相應(yīng)減少，在股本不變的前提下,如此股利分派方式會(huì)直接降低每股凈資產(chǎn)值,提高凈資產(chǎn)收益率。股票股利對(duì)公司本身來講較為有利,它是通過將利潤(rùn)資本化的方式新增資本的一條有效渠道,如此既承擔(dān)了向股東派發(fā)其應(yīng)得收益的責(zé)任,又得以在企業(yè)急需資金時(shí)將利潤(rùn)資本化，留作投資之用。因股票股利有其負(fù)面阻礙,尤其是當(dāng)公司業(yè)績(jī)未能跟上股本擴(kuò)張步伐時(shí),勢(shì)必阻礙公司的市場(chǎng)形象,而加大了股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此一個(gè)公司過多地進(jìn)行送股,股票投資者(股東)就會(huì)誤認(rèn)為公司前景不佳,造成股價(jià)下跌。股

33、利支付方式是股利政策的表現(xiàn)形式,股利政策另一核心內(nèi)容是股利規(guī)模(股利支付比率)的確定,從某種意義上講,股利支付規(guī)模制約著股利支付方式的選擇。股利規(guī)模的確定則有股利分配政策的類型所決定，前文中筆者差不多分析了幾種股利分配政策的效應(yīng)及優(yōu)缺點(diǎn)，在此不一一贅述了。我國(guó)上市公司的股利分配現(xiàn)狀分析 第一節(jié) 我國(guó)上市公司股利分配政策如前文所述，股利分配政策的兩個(gè)核心為股利分配方式和股利分配類型。目前，我國(guó)上市公司股利分配所采納的方式要緊有：一、 現(xiàn)金股利 (Cash Dividend)公司以現(xiàn)金的方式將股利支付給股東，也是支付股利的最要緊方式。目前我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放存在著顯著的特點(diǎn)，即國(guó)家股和法人股

34、比例越高，現(xiàn)金股利的支付水平越高；流通股比例越大，現(xiàn)金股利的支付水平越低。這講明國(guó)家股和法人股股東偏好現(xiàn)金股利，而流通股股東不大喜愛現(xiàn)金股利。二、 股票股利 (Stock Dividend)公司以自身發(fā)行的股票發(fā)放給股東作為股利，股票股利在我國(guó)上市公司股利分配中較為常見。我國(guó)上市公司股票股利的發(fā)放比例較高，分配股票股利的公司所占比例逐年遞減。我國(guó)的流通股股東比較偏好股票股利，而國(guó)家股和法人股股東對(duì)股票股利興趣不大。三、資本公積金轉(zhuǎn)增股本 資本公積金轉(zhuǎn)增股本是我國(guó)上市公司一種常見的股本擴(kuò)張方式。從嚴(yán)格意義上講，公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于股利分配，但其給市場(chǎng)帶來的預(yù)期及對(duì)股價(jià)變化產(chǎn)生的阻礙與一般意義上的

35、股利分配特不類似，且在我國(guó)股票市場(chǎng)，大多數(shù)投資者將公積金轉(zhuǎn)增股本作為上市公司股利政策來看待，故本文把公積金轉(zhuǎn)增股本也作為我國(guó)特有的一種股利支付方式。股利分配的四種類型：剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定股利政策和低正常股利加額外股利政策。在我國(guó)上市公司股利分配實(shí)務(wù)中用的較多的是后面兩種分配政策：固定股利政策和低正常股利加額外股利的政策，它們屬于較穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策。第二節(jié) 我國(guó)上市公司股利分配存在的問題 通過對(duì)我國(guó)上市公司近十年股利分配的研究發(fā)覺，上市公司存在大量不分配現(xiàn)象，股利分配形式復(fù)雜，股利政策顯示出較大的隨意性和盲目性，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，部分分配方案既不符合財(cái)務(wù)決策的相關(guān)原則，也不符

36、合股東利益的要求，這充分暴露了現(xiàn)時(shí)期我國(guó)上市公司在股利決策目標(biāo)和政策行為等諸多方面存在問題和矛盾。要緊表現(xiàn)在以下幾方面：一、不分配的公司逐漸減少，但仍有相當(dāng)多數(shù)的公司不進(jìn)行股利分配從歷史趨勢(shì)來看，我國(guó)上市公司中不分配公司數(shù)現(xiàn)呈減少之勢(shì)：1999年之前是不分配公司逐年增多時(shí)期，至99年達(dá)到頂峰，2000年不分配公司急劇減少，2001年呈平穩(wěn)下降的態(tài)勢(shì)。如圖21，1995年有77家公司未分配股利，占當(dāng)年上市公司總數(shù)的21.9%，到1999年，有560家不分配，所占比例高達(dá)60.0%，由于上市公司不分配現(xiàn)象越演越烈，引起了寬敞投資者的不滿和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，2000年底，情況有所好轉(zhuǎn)，不分配公司為40

37、4家，所占比例為37.1%。到2001年公布年報(bào)的1160家上市公司中，有413 家不分配，所占比例為35.6% 圖中數(shù)據(jù)來自：魏剛.股利政策，股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問題.中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社. 2002圖21 19952001年度不分配上市公司數(shù)及所占比例二、盈利上市公司普遍不情愿分配紅利，虧損企業(yè)卻熱衷分紅股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，給投資者超過儲(chǔ)蓄收益率的較高的投資回報(bào)，作為對(duì)投資者承受高投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，是上市公司的責(zé)任。然而，中國(guó)的上市公司卻大多缺乏這種應(yīng)有的責(zé)任感。每到公布年報(bào)時(shí)，一些上市公司漫不經(jīng)心地用“暫不分配”四個(gè)字就把投資者輕易地打發(fā)了，使投資者對(duì)股利回報(bào)的熱望成為泡影。專門多上市公司

38、即使擁有進(jìn)行分配的能力，也不進(jìn)行股利分配，從2002年深、滬兩市上市公司的年報(bào)分析中可知，有80家公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于20%，其中有51家公司沒有分配現(xiàn)金股利。在2003年，就確實(shí)是“五糧液”公司在每股收益高達(dá)1.6元，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在深、滬兩市位居前列，卻同樣采取的是不分配政策。盡管寬敞中小投資者強(qiáng)烈要求，分配預(yù)案仍然沒有改變。相反的是，一些虧損企業(yè)在不具有派現(xiàn)能力的情況下，卻在大搞分紅活動(dòng)。期望通過分配紅利的方式吸引投資者，證明其虧損是臨時(shí)的，以保持其股價(jià)。實(shí)踐中，個(gè)不的上市公司的確能夠通過股利分配政策實(shí)現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)臨時(shí)的虧損。但更多的則是陷入更加虧損的困境。魯銀投資2002年差不多虧損,但該公

39、司仍然實(shí)施10送1的分配方案，2003年非但沒有扭虧為盈，反而成為了股票。三、 股利分配形式多樣，股票股利是分配的重要形式一般地，西方各國(guó)上市公司通常以派現(xiàn)、送股為股利分配的要緊形式，這其中現(xiàn)金股利占要緊部分。與西方國(guó)家不同的是,我國(guó)上市公司除通常的派現(xiàn)、送股這兩種形式外，還衍生出另外三種分配形式派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增，送股并轉(zhuǎn)增，派現(xiàn)、送股并轉(zhuǎn)增。公司送股、轉(zhuǎn)增資本和配股比例大，公司股本擴(kuò)張迅速。理論上，轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇，但在實(shí)踐中，我國(guó)上市公司的股利分配方案的宣布往往伴隨著配股，公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴(kuò)張行為。表2-1 1992-2000年股票股利比例表 資料來源：魏剛.股利政策，股權(quán)結(jié)

40、構(gòu)和代理問題.中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社. 2002年度199219931994199519961997199819992000分配公司數(shù)4384250258357489487462456分配股票股利4376196480224367296248190占分配公司比例100%90%78%70%63%75%61%54%42%由表2-1可知19922000年的股票股利情況，從1992年分配股利的43家公司，全部采納送紅股方式，1993年在84家分配公司中有76家采納了股票股利分配的形式，占分配公司的90%，到2000年，采納送紅股形式有190家占分配公司的42%，盡管比例在不斷下降，股票股利依舊是上市公司股利

41、分配的重要組成形式。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司出于維護(hù)公司操縱權(quán)和保持公司每股收益穩(wěn)定增長(zhǎng)的考慮，要緊采納現(xiàn)金股利而專門少采納股票股利形式。一家公司支付現(xiàn)金股利的數(shù)量和這種支付的穩(wěn)定程度，成為衡量該公司經(jīng)營(yíng)治理水平及成長(zhǎng)性的重要標(biāo)志。而在我國(guó)因此出現(xiàn)以送紅股為重要分配形式的反?，F(xiàn)象，要緊是由于：一是，上市公司一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司沒有必要擔(dān)心企業(yè)操縱權(quán)問題，其高度關(guān)注的是實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張，以便為今后的再籌資制造有利條件。二是，一般投資者偏好股票股利。四、以實(shí)現(xiàn)再籌資之目的調(diào)整股利分配政策上市公司差不多通過股票發(fā)行獲得了籌資甜頭，再籌資在某種意義上差不多成為了“圈鈔票”的代名詞。中國(guó)證監(jiān)會(huì)為了防止“

42、圈”活動(dòng)的蔓延，2000年規(guī)定了上市公司要獲得配股資格，其凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過10%。為了使收益率能夠達(dá)到規(guī)定要求，上市公司開始調(diào)整股利分配方案，大量的發(fā)放現(xiàn)金股利之形式來降低凈資產(chǎn)額度，從而提高凈資產(chǎn)收益率。為了滿足再融資的條件，在公司流淌資金不足的情況下一些公司仍然會(huì)增加發(fā)放現(xiàn)金股利。如上海梅林上市以來從未有現(xiàn)金分紅，而99年末扣除非經(jīng)常性損益后每股收益僅剩-0.09元的情況下，推出了10派 3.9 元的分配方案，一下分出去1.3個(gè)億，使未分配利潤(rùn)變成了-360 萬，卻使99年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 13.34%，三年平均達(dá) 10%，使 2000 年上半年的配股順利實(shí)施。五、股利支付率不

43、高,美國(guó)上市公司的股利支付率保持在50%左右，而我國(guó)上市公司的平均股利支付率約為30%，且呈不斷下降的趨勢(shì)，如表2-2。我國(guó)上市公司的分配情況從整體上看，1994年以來，我國(guó)上市公司以各種方式進(jìn)行分配的公司比例在明顯減少。依照平安證券綜合研究所的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1994年在287家已上市公司當(dāng)中，以各種方式進(jìn)行分配的公司有261家，比例為91%，其中要緊的分紅方式是現(xiàn)金，達(dá)到203家，占分紅公司數(shù)量的77.8%，當(dāng)年總計(jì)分紅86.86億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出當(dāng)年40億元的配股集資額，平均每家上市公司分紅3000萬元。而到了1999年，以各種方式分紅的公司為375家，比例為40.5%，其中以派現(xiàn)方式分紅的公司有

44、289家，占分紅公司數(shù)的77 .1%，而且與1999年全年配股集資的288億元的額度相比，分紅總額只有188. 4億元，平均每家只有2000萬元。表2-2 上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況 資料來源:黃少安,張崗.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析.經(jīng)濟(jì)研究,2003,11年份1996199719981999200020012002上市公司數(shù)530745851949108811601224支付現(xiàn)金股利數(shù)175220249289605718642所占比例（%）33.0229.5328.230.4555.661.952.45平均每股股利（元）20.13六、 股利政策波動(dòng)多變,缺乏連續(xù)性在西方較為成熟的證券市場(chǎng)，

45、上市公司一般都傾向于保持穩(wěn)定的股利政策，盡量修勻股利（dividend smoothing），使其前后各期的股利政策差不多保持一致，以使公司有一個(gè)良好的市場(chǎng)形象。然而，我國(guó)上市公司不管是股利支付率，依舊股利分配形式均頻繁多變，缺乏連續(xù)性。能夠不間斷派現(xiàn)，使股利政策保持連續(xù)性的公司專門少，如表2-3。1996-2000年間，連續(xù)四年分配紅利的公司僅為上市公司總數(shù)的4.5%；1997-2000年間,連續(xù)三年分配紅利的公司，也僅為上市公司總數(shù)的7.44%。即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司，派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也專門不均衡，有的年度畸高，有的年度專門低。表2-3 上市公司股利分配變化表 資料來源:魏剛.股

46、利的信息含量來自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究,1999,9年份增加組減少組不變組不分配組合計(jì)不變組比例（%）1993391858707.1419945511317141998.54199541148336328511.571996113673311032310.21199764108292894905.92小計(jì)31245411748413678.56第三節(jié) 我國(guó)上市公司股利分配問題的根源分析一、 我國(guó)股票市場(chǎng)的制度環(huán)境不佳 我國(guó)股票市場(chǎng)通過十余年的快速進(jìn)展，差不多初具規(guī)模。但就其目前的狀況和進(jìn)一步進(jìn)展的要求看，我國(guó)股票市場(chǎng)尚處于進(jìn)展的初期，與經(jīng)濟(jì)總量相比，規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)單一，需進(jìn)一步進(jìn)展

47、壯大，不斷完善。從股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的份額來看，我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模還專門小。2002年底我國(guó)股票市場(chǎng)總市值占GDP的比重為37.4%，流通市值占GDP的比重為12.2%。不僅與股票市場(chǎng)進(jìn)展較為成熟的國(guó)家或地區(qū)相比有較大差距，如2003年底，美國(guó)紐約股票交易所股票市值占GDP的比重就高達(dá)110%；與進(jìn)展中國(guó)家相比，也有相當(dāng)?shù)木嚯x，如2003年底泰國(guó)股票市場(chǎng)占GDP的比重為300%。從規(guī)模、從股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的地位來看，我國(guó)股票市場(chǎng)亟需進(jìn)展壯大。法律機(jī)制不健全，尤其是懲處機(jī)制不健全，違規(guī)的私人成本過低。有關(guān)法律規(guī)范中也對(duì)股利政策約束不夠，導(dǎo)致上市公司股利政策隨意性較強(qiáng)。二、 上市公司體制環(huán)境的嚴(yán)峻

48、扭曲我國(guó)證券市場(chǎng)的初始目標(biāo)是為國(guó)有企業(yè)的進(jìn)展與改革服務(wù)，目標(biāo)的錯(cuò)位降低了資源配置效率，稀缺的資金無法得到最有效率的利用，資源配置不能實(shí)現(xiàn)整體最優(yōu)化改進(jìn)，反過來也使股權(quán)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況形成逆向約束。而結(jié)構(gòu)性缺陷又反過來使新制度的運(yùn)作效率大為下降。政府作為證券交易制度的創(chuàng)始者，十幾年來在證券市場(chǎng)制度建設(shè)中，即在為“拼裝”制度所起到了決定性作用，也正是這種優(yōu)勢(shì)使其在十幾年的市場(chǎng)中一直發(fā)揮著絕對(duì)的支配作用。而虛擬代表“全民”的政府機(jī)關(guān)或職能部門理所因此成為市場(chǎng)建設(shè)主宰者，使我國(guó)證券市場(chǎng)制度供給方式嚴(yán)峻呈現(xiàn)行政化、權(quán)力化，尤其是不同部門的利益差異，各個(gè)職能部門都想通過對(duì)證券市場(chǎng)的阻礙來滿足權(quán)力欲望或經(jīng)

49、濟(jì)利益，各種意見、聲音充盈市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局、國(guó)資局、財(cái)政部、人民銀行等等，各種利益差異集中在證券市場(chǎng)上較勁，使市場(chǎng)經(jīng)常處于劇烈波動(dòng)的無序狀態(tài)。政府的過度參與造成市場(chǎng)大環(huán)境的扭曲。在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大量的國(guó)有股使政府成為最大的市場(chǎng)參與者。對(duì)證監(jiān)會(huì)來講，即“受制”于政府又要“管制”政府，這幾乎是一件不可能完成的任務(wù)。中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色定位和職能分配顯得有些非驢非馬，從最初的“審批”到目前的“審核”，證監(jiān)會(huì)的權(quán)力成為了一個(gè)平衡各級(jí)政府利益的工具。這使得證監(jiān)會(huì)有著眾多相互矛盾的目標(biāo)，而目標(biāo)之間的相互背離和矛盾，極大限制了它監(jiān)管職能發(fā)揮。證券市場(chǎng)的制度扭曲導(dǎo)致了監(jiān)管行為的扭曲，而扭曲的監(jiān)管行為又

50、被扭曲的市場(chǎng)放大?；I資成本低，外部融資所涉及的籌資成本的引入有助于企業(yè)盈余的保留。由于目前我國(guó)企業(yè)上市選擇機(jī)制的嚴(yán)峻扭曲，使得我國(guó)企業(yè)上市這一股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款、發(fā)行債券等債務(wù)融資成本，上市公司普遍偏好于保留企業(yè)盈余的不分配股利政策。三、企業(yè)的效益不高我國(guó)上市公司中許多企業(yè)效益較差，無利可分，有些上市公司的利潤(rùn)質(zhì)量有問題。一種情況是某些上市公司存在利潤(rùn)操縱現(xiàn)象，所謂“利潤(rùn)”實(shí)際上是虛構(gòu)的；另一種情況是由于會(huì)計(jì)處理采取權(quán)責(zé)發(fā)生制，某些上市公司的利潤(rùn)僅僅只是賬面上的，企業(yè)現(xiàn)金流量不足，實(shí)際持有的現(xiàn)金專門少，無現(xiàn)金可分，股利分配只好采取不分配或發(fā)放股票股利，公司只要在賬簿上做一筆轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)，

51、無須支付任何代價(jià)。這是大部分上市公司選擇股票股利而不選擇現(xiàn)金股利的客觀緣故。四、不同類型投資者對(duì)股利期望存在差異在我國(guó)，國(guó)家股和法人股占市場(chǎng)的約，而流通股僅占約。在如此高比例的國(guó)家股、法人股不能流通的情況下，給全體股東送配股是形式上的平等掩蓋著事實(shí)上的不平等。緣故在于同樣比例的送配股，國(guó)家股、法人股得到的依舊不能流通的股票，而社會(huì)公眾股得到的是能夠?qū)ｉT快變現(xiàn)的高價(jià)股；流通股東的成本遠(yuǎn)高于非流通股東，同樣的分紅對(duì)流通股東和非流通股東意味著不同資金收益率。相關(guān)于流通股東的資金成本而言，紅利帶來的收益遠(yuǎn)低于非流通股東。我國(guó)股市還不成熟，紅利與股價(jià)之比專門低，與資本利得相比更微不足道。投資者要緊是期望

52、從股利波動(dòng)中獲利，而送紅股又是二級(jí)市場(chǎng)炒作的題材，填權(quán)的可能性更大。中小股東的投資理念還顯得不成熟，投資者看重的是股票資本利得收入，期望從股票價(jià)格的大幅上漲中獵取豐厚的收益，發(fā)放股票股利、轉(zhuǎn)增股本甚至是配股在我國(guó)都曾一度認(rèn)為是利好消息，投資者一般都偏好這種類型的股票，而對(duì)現(xiàn)金股利看得不是專門重要，因此二級(jí)市場(chǎng)比較歡迎送股，而反感派送現(xiàn)金。在這種投資理念下，上市公司就能夠以迎合投資者需要的形式，少發(fā)或者不發(fā)覺金股利，進(jìn)而進(jìn)行送、轉(zhuǎn)、配。五、我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)性太強(qiáng)投機(jī)，基于人自利的本性，逐利是其全然動(dòng)身點(diǎn)，這決定了投機(jī)在發(fā)揮積極功能的同時(shí)必定具備著消極的經(jīng)濟(jì)功能。我國(guó)股票市場(chǎng)中投機(jī)色彩較重，甚至

53、有進(jìn)一步蔓延進(jìn)展的跡象，其根源就在于投機(jī)消極功能得以發(fā)揮。其消極經(jīng)濟(jì)功能要緊表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是不法投機(jī)，如我國(guó)股票市場(chǎng)上以內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等方式謀取暴利的違法違規(guī)現(xiàn)象差不多存在，而且時(shí)有發(fā)生，這嚴(yán)峻損害了投資者的利益和投資熱情，違背了“公正、公平、公開”的交易原則。二是過度投機(jī)。在證券市場(chǎng)上，假如市場(chǎng)行情被普遍看好或普遍看跌時(shí)，投機(jī)就會(huì)起加速和放大的作用，加劇價(jià)格波動(dòng)幅度，放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而被異化為一種扭曲的價(jià)格運(yùn)作機(jī)制，導(dǎo)致市場(chǎng)震蕩的奇異行為發(fā)生，進(jìn)而引致市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)要么過度膨脹，要么過度萎縮；另一方面，假如證券市場(chǎng)中的投機(jī)者比例超過投資者而居于優(yōu)勢(shì)地位，就會(huì)導(dǎo)致投機(jī)證券和投機(jī)市場(chǎng)的

54、產(chǎn)生，形成高換手率以及價(jià)格高頻率、大幅度震蕩的局面。這些局部存在、近來不時(shí)發(fā)生的不法投機(jī)和過度投機(jī)，是我國(guó)股票市場(chǎng)所謂的投機(jī)色彩較為濃厚的根源所在，而這些不法投機(jī)和過度投機(jī)恰恰是投機(jī)行為與我國(guó)不規(guī)范、不完善的證券市場(chǎng)環(huán)境相結(jié)合的必定產(chǎn)物。投機(jī)本身沒有錯(cuò)，證券市場(chǎng)本身也沒有錯(cuò)，錯(cuò)就錯(cuò)在使投機(jī)消極經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮作用的市場(chǎng)條件和制度環(huán)境。第三章 完善我國(guó)上市公司股利分配政策的對(duì)策和建議從前述股利政策阻礙因素和股利分配問題根源分析能夠發(fā)覺，公司專門少考慮股東尤其是中小股東的利益，而要緊從大股東利益最大化或融資最大化角度動(dòng)身制定股利政策，這特不不利于證券市場(chǎng)的規(guī)范進(jìn)展，也不符合上市公司本身長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。因此，

55、必須把股利分配行為的監(jiān)管作為上市公司監(jiān)管的一項(xiàng)重要內(nèi)容，將上市公司的股利政策盡快引導(dǎo)到正確的軌道上來，同時(shí)上市公司在制定股利政策時(shí)也應(yīng)遵循一定的原則。第一節(jié) 對(duì)主管部門規(guī)范股利政策的建議一、制定政策方面對(duì)上市公司的股利分配政策從法律法規(guī)方面進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定，增強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的可操作性。例如：對(duì)長(zhǎng)期盈利豐厚而不分配的上市公司征收超額累積所得稅。具體操作能夠?qū)ι鲜泄镜谋Ａ粲嘀贫ㄒ粋€(gè)操縱的指標(biāo)，以相對(duì)指標(biāo)為佳（相對(duì)指標(biāo)為佳），一旦上市公司超過該指標(biāo)，就對(duì)其征稅；對(duì)上市公司的配股資格加以限制，凡是股利分配不達(dá)標(biāo)的上市公司不同意配股。我國(guó)從2002年起已開始實(shí)行這一制度，因此該年度進(jìn)行現(xiàn)金分配的上市公

56、司明顯增多，講明這一政策專門有實(shí)效；對(duì)上市公司的保留盈余的使用進(jìn)行監(jiān)督，要緊是監(jiān)督其流向及其使用效率。對(duì)保留盈余使用不當(dāng)或使用效率較低的上市公司，限制其未分配利潤(rùn)的規(guī)模；對(duì)盈利不分配的公司，證監(jiān)會(huì)應(yīng)做出規(guī)定，要求上市公司對(duì)其不分配的理由進(jìn)行詳細(xì)的講明，并對(duì)其投資項(xiàng)目的盈利情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。二、上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變目前我國(guó)上市公司國(guó)家股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)狀，使上市公司真正走向市場(chǎng)。要在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，通過合適的方式解決國(guó)有股的問題。積極構(gòu)建市場(chǎng)化的國(guó)有股權(quán)流通機(jī)制，降低股權(quán)集中度。積極培育多元持股主體，進(jìn)展機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力，發(fā)揮其示范效應(yīng)，使上市公司中國(guó)有股所占比重將逐步下降，

57、上市公司的重大決策權(quán)將由市場(chǎng)力量來行使，股利分配政策也將由市場(chǎng)來確定，寬敞投資者的利益才能得到真正的愛護(hù)。上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了其治理結(jié)構(gòu)的不完善。因此，要在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，逐步完善獨(dú)立董事制度，使其獨(dú)立性得以充分發(fā)揮，形成有效的內(nèi)部制約機(jī)制，從而從一定程度上消除內(nèi)部人操縱現(xiàn)象，使股東大會(huì)能真正代表寬敞投資者的利益，并對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督和約束。這關(guān)于約束上市公司不分配行為必將起到一定的作用。三、投資知識(shí)的教育隨著市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其投資理念正在發(fā)生深刻的變化，為了維護(hù)了寬敞投資者的利益，應(yīng)給予他們進(jìn)行有關(guān)投資的教育，使其適應(yīng)市場(chǎng)的新變化。當(dāng)前，應(yīng)做好以下

58、幾個(gè)方面的教育和宣傳工作：一是風(fēng)險(xiǎn)教育，讓寬敞投資者能夠明白股市所蘊(yùn)藏的各個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)以及規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)方法，提高散戶的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。其次要對(duì)投資者進(jìn)行投資理念的教育,隨著市場(chǎng)本身以及參與者的變化，散戶投資者舊有的一味“追漲殺跌”的投資理念差不多不太合適今天的市場(chǎng)，樹立分散投資，理性投資，價(jià)值型投資的理念。,還應(yīng)該教會(huì)投資者如何分析上市公司的投資價(jià)值，比如差不多的產(chǎn)業(yè)分析和財(cái)務(wù)分析方法。促使投資者關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股利分配政策，如此上市公司必定會(huì)重視對(duì)投資者的投資回報(bào)，制定切實(shí)可行的股利分配政策，如此也使得證券市場(chǎng)減少投機(jī)氣氛，逐步走向成熟。第二節(jié) 對(duì)上市公司制定股利政策的建議 股利政

59、策不僅會(huì)阻礙股東的利益，也會(huì)阻礙公司的正常運(yùn)營(yíng)以及以后進(jìn)展。因此，上市公司合理地制定股利政策就顯得尤為重要，從前述可知，阻礙股利政策的因素專門多，這些因素之間往往相互聯(lián)系，互相制約。專門大程度上股利政策的制定要依據(jù)具體企業(yè)的具體環(huán)境進(jìn)行定性分析，以實(shí)現(xiàn)各種利益的均衡，由于上市公司的規(guī)模、面臨的環(huán)境、所處的行業(yè)都不同，無法找到一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的股利政策，“公司永久需要股利政策，但沒有永久的股利政策”，公司必須在權(quán)衡后查找平衡點(diǎn)。一、 必須與企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)達(dá)成一致 現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)是股東財(cái)寶最大化，作為企業(yè)財(cái)務(wù)決策之一的股利政策因此必須與企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)相一致，這是制定股利政策的全然動(dòng)身點(diǎn)和前提條

60、件。在公司資本結(jié)構(gòu)合理，經(jīng)營(yíng)規(guī)模適當(dāng)，沒有更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司可派發(fā)覺金股利；假如以后現(xiàn)金流較穩(wěn)定，可采取較為固定的股利政策；假如以后現(xiàn)金流不穩(wěn)定，可采取較低水平的股利政策，假如公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高，應(yīng)考慮將股利留在公司或配股增資，以改善資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其資金實(shí)力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；假如資產(chǎn)負(fù)債率過低，則應(yīng)考慮派發(fā)覺金股利，同時(shí)考慮增加負(fù)債，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，或回購(gòu)一部分公司股票。否則，一旦削減股利，傳遞給投資者的信息則是公司以后盈余將會(huì)減少，會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。只有當(dāng)公司有良好的投資機(jī)會(huì)及經(jīng)營(yíng)效率時(shí)，公司才能采納股票股利政策，將留存收益用于再投資。反之，假如其投資酬勞率低于股東以現(xiàn)金股利用于其他