及通脹預測：20通脹遠有慮近無憂

1、一、2019 年通脹：遠有慮近無憂1、食品價格和能源價格推動 18 年物價2018 年全年通脹預期在 2.2%，1 季度 CPI 走高有春節(jié)錯配的原因，2 季度 CPI 隨之走低，3 季度開始 CPI 緩步走高，整體 CPI 保持了前低后高的態(tài)勢。從各月來看，2 季度是農產品價格的低點， 自春節(jié)過后價格持續(xù)下行，4、5 月份達到低點，之后 CPI 緩步上行。2018 年仍然是食品的漲跌起到了決定性的作用，同時石油價格的上行也在下半年推高的物價。截至 11 月份，2018 年度 CPI 食品上行 1.7%，非食品價格上行 2.2%，食品價格的回升是 2018 年通脹水平高過 2017 年的主要原

2、因。對比食品價格，非食品價格走勢相對平穩(wěn)，食品價格波動較大，2017 年是我國農產品價格的低點，年度增長-1.4%，2017 年農產品去庫存較快。非食品價格自 2015年起逐年小幅上行，截至 11 月份上行 2.2%，比去年僅減弱 0.1 個百分點。非食品上行的主要原因仍然在于人力成本的上升，最能體現人力成本的服務類價格在 2018 年上行 2.5%，而在 2017 年的消費品弱勢年，仍然達到 3.0%。圖 1:2018 年 CPI（單位：%）2017年CPI同比2018年CPI:食品:累計同比CPI:非食品:累計同比3.53.02.52.01.51.00.50.02.92.5 2.52.32

3、.22.12.11.91.8 1.81.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月14.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0 數據來源：CEIC 中國銀河證券研究院2、宏觀下行趨勢下 CPI 難以走高CPI 總體來說是一種貨幣現象，考慮經濟走勢和貨幣走勢對 CPI 有一定的前瞻?？傮w來說，過量的貨幣發(fā)行會引起 CPI 的上行，我們用 M2-M1 來表示企業(yè)手中資金的富裕度，這一指標在 2010 年前表現較好。2009 年后房地產異軍突起，成為吸收社會貨幣的一大助力，CPI 波動幅度明顯減弱， 2015 年之后影子銀行產生的金融系統(tǒng)

4、資金自循環(huán)，使得資金指標對 CPI 預測更為鈍化。雖然如此， 資金指標仍然對 CPI 有方向性的指導。2017 年是銀行嚴監(jiān)管年，對銀行表外業(yè)務的清理較為堅決，導致社會融資節(jié)節(jié)下滑，M2 增速從 2017 年開始下滑，整個 2018 年 M2 增速預計 8.0%，變化不大，但是嚴監(jiān)管下的信用收縮使得M1 快速下行，2018 年 1 到 11 月份，M1 下行 13.5%。近期的 M2-M1 上行是在企業(yè)經營衰退的情況下被動上升，M2 的低速運行和 M1 的衰退使得我國 CPI 在內生上不具備走高的條件。這種悲觀預期決定了CPI 走低的趨勢，而影響CPI 低位波動幅度則來自于產品本身的供需變化。

5、另外，在宏觀下行的周期中有通脹的預期，則是因為外部價格大幅上行，主要是指石油的價格變動， 這是為什么 11 月份我國 CPI 下滑后，市場從 10 月份擔憂通脹忽然轉為擔憂通縮。圖 2:CPI 與貨幣的對比（單位：元）M2-M1滯后6個月CPI10.005.0010.008.006.000.004.00-5.00-10.002.000.00-2.002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-

6、102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10-15.00-4.003、2019 年主要農產品價格趨勢從食品方面來看，2018 年整體比 2017 年上行，從波動最大的豬肉和蔬菜兩個品種看。2019 年豬肉價格可能有所上行，但是周期高點快速到來仍然存疑。生豬供應量充足，豬肉價格 2018 年開年下跌。直到 6 月份價格才開始逐步回升，主要是因為17 年 9 月份存欄下行以及 18 年元旦前后 3 個月仔豬腹瀉影響，家庭豬場 6 月份出欄標豬減少。8月份非洲豬瘟侵襲我國，自此非洲豬瘟成為影響我國豬市的重要因素，也會繼續(xù)影響19

7、 年生豬市場。從圖中可以看出，自 2006 年開始，豬周期大約 4-5 年左右，上一個高點在 2016 年到來，生豬價格隨后一直下跌。市場預期 2018 年因為生豬價格下降、非洲豬瘟帶來的補欄不及時、環(huán)保影響帶來的生豬和母豬的存欄下行，豬肉價格會在 2019 年迎來新一輪周期。可以肯定，非洲豬瘟會長時間影響我國，改變我國生豬養(yǎng)殖市場結構，占我國生豬出欄量約 50%的家庭豬場將逐漸退出，集團化標準化生產加大，溫氏 2018 年出欄肉豬約 1900 萬頭，2019 年預計出欄 2500 萬頭。家庭豬場的退出速度和集團豬場的出欄速度，以及存欄下行帶來的供給減少和弱需求之間的匹配將影響 2019 年豬

8、肉價格。新的供需平衡需要時間磨合，而非洲豬瘟帶來的政策影響，可能會加快這個步驟。根據豬易網數據，2018 年生豬市場出欄約 5.93 億頭，比 2017 年上漲約 4.5%，仔豬出欄量上行約 4.06%?，F階段由于生豬禁運依舊，主產區(qū)豬肉價格和消費區(qū)豬肉價格仍然分化，北方豬肉價格低迷且出欄較慢，豬糧比 12 月下旬跌至 5.8:1。2018 年末到 2019 年初的豬市格局類比 2010 年和 2014 年， 在價格的不斷下行中生豬存欄下行，那么預計生豬存欄在 2 季度有可能有所消化。2019 年下半年生豬價格可能回暖，均價可能在 2017 年相近，2020 年才會迎來豬周期的大反彈。需要注意

9、到，2016 年和 2017 年上市農牧企業(yè)對養(yǎng)豬業(yè)的投資大增，未來規(guī)?；B(yǎng)殖是趨勢。同時跨省調肉是未來主流，這樣就側面壓制了家庭豬場的發(fā)展。政策對市場的影響力加大，尤其是進口的變化可能更大的影響市場走勢。新一輪的豬周期可能表現比較混亂，有可能 2020 年才會來臨。圖 3:2018 年生豬市場價格（單位：元）圖 4:生豬市場有規(guī)律性的漲跌（單位：元） 22個省市:平均價:仔豬33 22個省市:平均價:豬肉16.00 303122個省市:平均價:生豬（右）2915.00 252714.00 202513.00 15232112.00 101911.005172006年2007年2008年200

10、9年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年1510.000生豬豬肉18.5317.0914.9314.97 14.8315.2615.0113.2512.2711.42 11.7812.688.07數據來源：CEIC 中國銀河證券研究院數據來源：CEIC 中國銀河證券研究院圖 5:生豬出欄量（單位：萬頭）生豬出欄仔豬出欄640006200060000580005600054000520002013年2014年2015年2016年2017年2018E50000數據來源：CEIC 中國銀河證券研究院影響農產品價格變動的另一個因素是蔬菜價格，201

11、9 年蔬菜價格可能比 2018 年上升，但應該低于 2016 年的高點。蔬菜生產受天氣影響最大，2016 年我國經過了超強寒流侵襲，春節(jié)后出現倒春寒，年中暴雨不斷，嚴重影響了蔬菜的生產，導致蔬菜價格走高。2018 年 7 月份厄爾尼諾開始，暴雨和山洪造成了蔬菜減產，使得 8、9、10 月份蔬菜價格走高，11 月份蔬菜價格相對平穩(wěn)。而天氣影響也有一定規(guī)律，我國蔬菜價格平均 3 年到達一個高點。據 NASA 預測 2019 年全球遭遇強厄爾尼諾的可能性在 65%以上。極端天氣將加大蔬菜生產難度，2019 年蔬菜價格可能高過2018 年。圖 6:壽光蔬菜價格250.00200.00150.00100

12、.0050.000.002015年2016年2017年2018年1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121401301201101009080壽光蔬菜年指數2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年數據來源：CEIC 中國銀河證券研究院4、2019 年 CPI 預估2019 年物價翹尾水平高于 2018 年，單月翹尾高點仍然在 2 季度出現。預計 2019 年食品價格高于 2019 年的 1.7%，大約上行 2.1%，非食品價格更為平穩(wěn)，預計上行 2.1%，全年 CPI 上行 2.3%。圖 7:2019 年 CPI

13、 單月預測（單位：%）CPI預期2.62.52.4 2.42.42.32.22.12.11.91.72.82.62.42.22.01.81.6數據來源：CEIC 中國銀河證券研究院表 1:2019 年 CPI 預估（單位：%）2.5CPI 預期環(huán)比CPI 翹尾2019/012.10.51.62019/021.70.80.92019/032.4-0.42.82019/042.4-0.22.62019/052.5-0.12.62019/062.60.02.62019/072.40.12.32019/082.20.51.72019/091.90.41.52019/102.10.41.72019/11

14、2.3-0.22.52019/122.50.52.0數據來源： 中國銀河證券研究院5、油價變動下的 CPI 漲幅2018 年石油價格波動較大，在較短的時間內經過一輪上漲和快速下跌，政治因素影響了全球原油的供給預期。WTI 原油價格從年初的 60.37 美元/桶震蕩上行至 10 月 3 日的 76.41 美元/桶，上漲幅度達到 26.56%，隨后一路下跌至 46.22 美元/桶，跌幅超過 36%。根據WTI 計算，2018 年原油平均價格 65.13 美元/桶，比 2017 年均價 50.08 美元/桶上行了 15.05美元/桶。我們粗略估計原油變化對 CPI 帶來的影響， 如 2019 年 W

15、TI 原油平均價格保持在 70 美元/桶，那么會拉高 CPI 約 0.12 個百分點，如果平均價格在 55 美元/桶，那么會拉低 CPI 約 0.13 個百分點。由于預計的是全年值，而原油上行和下行速度的不同也會帶來 CPI 不同的變化，從而對單月CPI 沖擊表現不同。圖 8:原油價格變化（單位：美元/桶） 期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油日 期貨結算價(連續(xù)):WTI原油日90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00表 2:2019 年單月原油價格變化給 CPI 帶來的影響原油價格（美元/桶）40454955606570CPI

16、變化（%）-0.31-0.1300.20.370.540.71數據來源：WIND 中國銀河證券研究院 （WTI 原油價格指月平均價格）二、12 月份 CPI 預測1、預計 12 月 CPI 同比增速在 2.1%12 月份的翹尾因素為 1.9%，12 月份經測算新漲價因素約拉高物價約 0.30%，12 月份預計 CPI 同比增長 2.1%。同時考慮到新漲價因素中有一部分很難做出準確估算，其波動區(qū)間值為 2.0%-2.2%。預計 12 月 CPI 同比增速在 2.1%，環(huán)比上行 0.3%。2019 年 1 月份 CPI 翹尾約為 1.6%左右。表 3：CPI 中各分類價格對 CPI 影響預判（單位

17、：%）食品居住其他六類漲幅1.020.00.10對 CPI 影響0.260.000.04資料來源：中國銀河證券研究部2、12 月份 CPI 翹尾因素的測算本月翹尾因素對 CPI 的影響為 1.9 個百分點，比上月翹尾水平下行 0.6 個百分點，4 季度翹尾水平處于全年最高，達到 2.2%。2018 年翹尾預計在 2.0%，全年物價環(huán)比波動較為劇烈，8、9 月份由于天氣災害以及原油價格大幅走高，單月環(huán)比達到 0.7%，1、2、3 季度翹尾水平分別為 1.9%、2.0%和 1.7%。4 季度翹尾水平走高主要是因為 8、9 月份物價環(huán)比上行較快。這種走勢與 2017 年類似，2017 年 8、9 月

18、份物價也有加速上行態(tài)勢。今年 8、9 月份價格上行是石油價格上行、洪水天氣帶來的蔬菜價格上行、豬肉價格上行疊加帶來。2019 年翹尾水平小幅上行，46 月份靜態(tài)翹尾壓力較大，但是 3 月6 月屬于物價的弱勢月份， 預計實際翹尾水平會有所下滑。圖 9: 12 月份翹尾影響為 1.9 個百分點（單位：%）翹尾10.008.006.004.002.000.00-2.002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-

19、09-4.00數據來源：WIND 中國銀河證券研究院圖 10: 未來 12 個月的靜態(tài)翹尾（單位：%）CPI翹尾3.02.52.01.51.00.50.0數據來源：WIND 中國銀河證券研究部3、12 月份新漲價因素測算（1）新漲價因素 11 月份下降11 月全國居民消費總水平同比上漲 2.1%，環(huán)比下行 0.4%。11 月食品價格和非食品價格同時下滑。食品方面，大幅下滑的蔬菜價格拉低了整個食品價格。第一、11 月是食品價格下滑的季節(jié)，蔬菜方面， 主打冬菜上市拉低了整個蔬菜市場的價格。第二、11 月份豬肉價格小幅下行 0.6%。非洲豬瘟雖然繼續(xù)影響豬肉市場，但其沖擊力已經逐漸減弱，對價格的抬升

20、效應慢慢回落。而全國生豬供應依然較為充足， 而需求方面并未有太大的變化。非食品價格方面，受石油價格快速下滑影響，燃料類價格回落。第一、車用燃料價格下滑 4.8%，這是石油價格下滑對 CPI 產生的直接影響。第二、旅游價格下滑 3.3%，這是十一過后價格的回歸。月份核心 CPI 環(huán)比不變，同比上行 1.8%。11 月份單月價格變動都是蔬菜和能源價格變動帶來的影響，而其他價格變動較為平穩(wěn)。核心 CPI 連續(xù)兩個月保持穩(wěn)定。圖 11: 新漲價因素 11 月份下行（單位：%）環(huán)比2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5數據來源：WIND 中國銀河證券研究部表 4: CPI 各項環(huán)比增長率

21、（單位：%）CPI食品煙酒居住衣著生活用品及服務交通和通信教育文化和娛樂醫(yī)療保健其他用品和服務2018-010.61.50.1-0.30.30.40.50.20.82018-021.23.10.0-0.60.30.91.80.10.42018-03-1.1-2.80.20.6-0.2-1.5-1.60.2-0.52018-04-0.2-1.20.10.20.20.60.20.20.42018-05-0.2-0.80.10.20.10.4-0.20.2-0.22018-06-0.1-0.50.2-0.20.10.30.20.20.02018-070.30.20.2-0.40.10.31.50.2

22、0.22018-080.71.70.5-0.10.10.00.20.40.12018-090.71.50.40.70.10.30.50.2-0.22018-100.2-0.10.20.80.10.60.00.20.32018/11-0.4-0.80.00.50.1-1.0-0.60.20.2數據來源：統(tǒng)計局 中國銀河證券研究部我們將通過對各分類指標的分析來預測 2018 年 12 月份 CPI 的運行。食品占整個 CPI 的比例雖然下滑，但其仍然是推動 CPI 變動的第一要素。圖 12:2018 年 11 月八大分類對 CPI 環(huán)比增加值的貢獻（單位：%）0.88食品居住其他六類0.520.4

23、30.450.320.150.000.160.020.170.210.002.050.110.005.040.170.07 0.080.050.190.020.040.11-0.040.00 -0.34 -0.38-0.27-0.13-0.27-0.38-0.811.00.50.0-0.5-1.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月數據來源：WIND 中國銀河證券研究院（2）12 月份食品價格監(jiān)測影響 CPI 中食品價格變動的指標，我們以商務部 50 大中城市食用農產品價格監(jiān)測來獲得數據， 雖然商務部價格同統(tǒng)計局價格有時偏差較大，但是其在大多數時間與統(tǒng)計局價格變動一致，并且商

24、務部價格由于每周發(fā)布，對物價的判斷起到先行作用。表 5：12 月份食品價格（單位：%）18 種蔬菜平均批發(fā)價格雞蛋8 種水產品大米面粉食用油豬肉牛肉羊肉2018/127.20-1.300.040.000.600.000.401.611.2003/12-09/121.30-0.50-0.200.000.000.270.800.500.4010/12-16/125.30-1.000.100.000.30-0.30-0.300.700.7017/12-23/120.500.200.140.000.300.03-0.100.400.10數據來源：商務部 （12 月份食品價格截至為 12 月 23 日）

25、 中國銀河證券研究院月份受天氣影響蔬菜價格上行，豬肉價格回升，牛羊肉價格漲幅較大。食品分類中各細項所占食品比重，以肉類和糧食居首(圖 5)，排在第三位的即是蔬菜。由于糧食關系到國家民生，所以大幅上漲和下跌的可能性很小，基本保持在小幅波動。2018 年 12 月，商務部大米價格平穩(wěn)，面粉價格小幅上揚。2018 年 12 月下旬，生豬價格持續(xù)依然較為低迷。受到非洲豬瘟的影響，南北價格差異仍然較大，12 月份雖然是豬肉消費旺季到來，但是全國豬價顯得沒有起色。豬瘟影響下，大豬和標豬有快速去庫存的傾向，短時間供給較大。1 月份伊始，豬肉價格開始回升。圖 13：豬肉價格下行（單位：%）肉類豬肉6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-03資料來源：商務部 中國銀河證券研究部圖 14: 仔豬價格有所回升（單位：元/千克）22個省市:平均價:仔豬22個省市:平均價:豬肉22個省市:平均價:生豬（右）33312927252321191715資料來源：WIND 中國銀河證券研究部16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.00商務部數據顯示，12 月份蔬菜價格季節(jié)性上行，壽光蔬菜價格指數顯示，由于天氣寒冷，影響蔬菜的生長、運輸和保存，蔬