機(jī)械行業(yè)與2011年的比較研究：工程機(jī)械復(fù)蘇到什 么階段了

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、 子行業(yè)銷量分化：2018 年一半以上產(chǎn)品尚未創(chuàng)歷史新高5 HYPERLINK l _bookmark1 1、分化：一半以上工程機(jī)械產(chǎn)品 2018 年尚未創(chuàng)歷史新高5 HYPERLINK l _bookmark6 2、中挖、混凝土機(jī)械、汽車(chē)起重機(jī)：2018 年銷量尚未達(dá)到 2011 年水平6 HYPERLINK l _bookmark16 3、需求端：基建地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大約 70%；供給端：挖掘機(jī)保有量增長(zhǎng) 40%8 HYPERLINK l _bookmark24 4、預(yù)計(jì)混凝土機(jī)械未來(lái) 2-3 年較快增長(zhǎng)，挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)增速放緩10

2、 HYPERLINK l _bookmark27 二、競(jìng)爭(zhēng)格局變化：三一重工全線提升，徐工挖機(jī)提升明顯12 HYPERLINK l _bookmark28 1、挖掘機(jī)：2018 年內(nèi)資品牌市占率已超 50%，三一、徐工大幅提升12 HYPERLINK l _bookmark35 2、混凝土機(jī)械：三一重工市占率提升，2018 年收入為中聯(lián)重科 1.7 倍13 HYPERLINK l _bookmark42 3、起重機(jī)械：2018 年徐工機(jī)械仍占第一，三一重工市占率提升14 HYPERLINK l _bookmark47 三、龍頭企業(yè)：部分收入創(chuàng)新高，但凈利潤(rùn)遠(yuǎn)未恢復(fù)至 2011 年水平16 HY

3、PERLINK l _bookmark48 1、收入：大部分重點(diǎn)企業(yè) 2018 年已創(chuàng)新高16 HYPERLINK l _bookmark52 2、凈利潤(rùn)：大部分 2018 年低于 2011 年16 HYPERLINK l _bookmark57 3、毛利率、凈利率：主要企業(yè) 2018 年仍明顯低于 2011 年17 HYPERLINK l _bookmark60 4、ROE：主要企業(yè) 2018 年低于 2011 年；三一重工凈現(xiàn)金流已創(chuàng)新高18 HYPERLINK l _bookmark64 四、市值：工程機(jī)械龍頭，有望超越上輪周期高點(diǎn)19 HYPERLINK l _bookmark65 1

4、、水泥、重卡龍頭海螺水泥、濰柴動(dòng)力市值已超上輪周期高點(diǎn)19 HYPERLINK l _bookmark70 2、工程機(jī)械主要企業(yè)市值比較：2018 年與 2011 年差距較大20 HYPERLINK l _bookmark72 五、 估值：三一重工 2011 年最高市值 PE18 倍，2020 年約 9 倍21 HYPERLINK l _bookmark73 1、美國(guó)卡特彼勒、日本小松：2020 年平均 PE 為近 10 倍21 HYPERLINK l _bookmark76 2、三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械：2020 年平均 PE 為 9 倍21 HYPERLINK l _bookmark8

5、0 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)基建投資低于預(yù)期、部分產(chǎn)品行業(yè)銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)23圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：大挖和小挖 2018 年銷量已超 2011 年，但中挖尚未超過(guò)之前高峰5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：混凝土泵車(chē)：2018 年銷量約為 2011 年的 38%5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：工程機(jī)械：主要產(chǎn)品 2018 年銷量與 2011 年的對(duì)比6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4：混凝土泵車(chē)：2018 年銷量約為 2011 年的 38%6 HYPERLINK l _bookmark

6、7 圖表 5：中挖、汽車(chē)起重機(jī)、混凝土機(jī)械：2018 年銷量尚未達(dá)到 2011 年水平6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6：中挖：2018 年銷量為 2011 年的 82%7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7：中挖：2011 年挖掘機(jī)銷量占比達(dá) 49%7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8：混凝土泵車(chē)：2018 年銷量約為 2011 年的 38%7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9：混凝土攪拌運(yùn)輸車(chē)：調(diào)整幅度好于混凝土泵車(chē)7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10：混凝土機(jī)械：經(jīng)歷近

7、5 年的調(diào)整，2017 年開(kāi)始進(jìn)入復(fù)蘇通道7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 11：2018 年：兩大龍頭混凝土機(jī)械毛利合計(jì)恢復(fù)至高峰期 36%8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12：汽車(chē)起重機(jī)：2018 年銷量為 2011 年的 91%8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 13：2019 年 1-5 月汽車(chē)起重機(jī)銷量同比增長(zhǎng) 63%8 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 2 -行業(yè)深度研究 HYPERLINK l _bookma

8、rk17 圖表 14：基建投資：2018 年是 2011 年的 2.6 倍9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 15：地產(chǎn)投資：2018 年是 2011 年的 2 倍9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16：房屋新開(kāi)工面積：2018 年為 2011 年的 1.1 倍9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17：基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資：剔除價(jià)格因素，2018 年為 2011 年的 2.3 倍 HYPERLINK l _bookmark20 .9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 18：2018 年中國(guó)挖掘機(jī)保有量是 2

9、011 年的 1.4 倍10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 19：2018 年中國(guó)挖掘機(jī)銷量為 2011 年的 1.1 倍10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 20：小松挖掘機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)：處于 4 年可比低點(diǎn)。仍在合理區(qū)間10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 21：混凝土泵車(chē)：目前存量以國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)為主，占比可能超過(guò) 70%11 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 22：柴油車(chē)（包括混凝土泵車(chē)等）2021 年 7 月將切換至國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)11 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 23：2018 年挖掘

10、機(jī)外資品牌市占率降至 50%12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 24：三一、徐工、柳工等國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)市占率迅速提升12 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 25：2011 年：三一重工挖掘機(jī)市占率 11.6%12 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 26：2019 年 1-5 月：三一重工挖掘機(jī)市占率 25.6%12 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 27：三一：2018 較 2011 年大挖小挖占比提升明顯13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 28：三一重工：大挖、中挖、小挖市占率快速提升13

11、 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 29：混凝土機(jī)械市占率：三一和中聯(lián)相比，2018 年較 2011 年有提升13 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 30：2018 三一重工混凝土機(jī)械收入為中聯(lián) 1.7 倍13 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 31：三一重工混凝土機(jī)械毛利率整體高于中聯(lián)重科13 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 32：混凝土機(jī)械競(jìng)爭(zhēng)格局：混凝土泵車(chē)為三一重工、中聯(lián)重科寡頭競(jìng)爭(zhēng)14 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 33：2011 年三一重工：混凝土機(jī)械收入占比 51%14 HY

12、PERLINK l _bookmark41 圖表 34：2018 年三一重工：混凝土機(jī)械收入占比 30%14 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 35：三巨頭：2018 年起重機(jī)械收入已超 2011 年14 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 36：2009-2018 年三一起重機(jī)械市占率穩(wěn)步提升14 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 37：2011 年起重機(jī)械三巨頭競(jìng)爭(zhēng)格局15 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 38：2018 年起重機(jī)械三巨頭競(jìng)爭(zhēng)格局：徐工第一15 HYPERLINK l _bookmark49 圖

13、表 39：龍頭企業(yè) 2018 年收入：大部分已超 2011 年16 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 40：三一、徐工：2018 年收入已超 2011 年16 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 41：工程機(jī)械龍頭：大部分企業(yè) 2018 年收入高于 2011 年16 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 42：龍頭 2018 年凈利潤(rùn)：大部分低于 2011 年16 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 43：龍頭企業(yè)：凈利潤(rùn)恢復(fù)程度遠(yuǎn)低于收入恢復(fù)程度16 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 44：大部分企業(yè)

14、 2018 年凈利潤(rùn)低于 2011 年；三一為 2011 年 71%17 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 45：重點(diǎn)企業(yè) 2018 年與 2011 年比較：凈利潤(rùn)恢復(fù)程度遠(yuǎn)低于收入17 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 46：毛利率：主要企業(yè) 2018 年尚未恢復(fù)歷史高點(diǎn)17 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 47：凈利率：主要企業(yè) 2018 年尚未恢復(fù)歷史高點(diǎn)17 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 48：ROE：主要企業(yè) 2018 年尚未恢復(fù)歷史高點(diǎn)18 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 4

15、9：三一：經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流 2018 年創(chuàng)新高（億元）18 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 50：大部分企業(yè) 2018 年 ROE 低于 2011 年；三一 2018 年快速回升18 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 51：海螺、濰柴市值已超上輪周期高點(diǎn)，看三一重工能否超越？19 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 3 -行業(yè)深度研究 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 52：海螺、濰柴 2018 年收入已大幅超越上輪周期19 HYPER

16、LINK l _bookmark68 圖表 53：三一重工 2018 年凈利潤(rùn)尚未超越 2011 年19 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 54：三一重工：2018 年凈利潤(rùn)增速高于海螺水泥、濰柴動(dòng)力20 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 55：主要企業(yè)市值：三一、中聯(lián)、徐工較 2011 年仍有較大差距20 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 56：全球主要工程機(jī)械龍頭：2018 年平均 PE 為 15 倍21 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 57：美國(guó)卡特彼勒、日本小松：2020 年平均 PE 為近 10 倍21

17、 HYPERLINK l _bookmark77 圖表 58：重點(diǎn)推薦三一重工、恒立液壓，看好中聯(lián)、徐工、鼎力22 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 59：三一、中聯(lián)、徐工：2018 年主要指標(biāo)對(duì)比三一 ROE 最高22 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 60：從 ROE 看，三巨頭距離上一輪周期高點(diǎn)仍有空間22 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 4 -行業(yè)深度研究一、子行業(yè)銷量分化：2018 年一半以上產(chǎn)品尚未創(chuàng)歷史新高1、分化：一半以上工程機(jī)械產(chǎn)品

18、2018 年尚未創(chuàng)歷史新高2018 年銷量超過(guò) 2011 年高點(diǎn)的主要工程機(jī)械產(chǎn)品有：小挖（158%）、大挖（122%）、隨車(chē)起重機(jī)（194%）、平地機(jī)（104%）、工業(yè)車(chē)輛（190%）。2018 年銷量尚未達(dá)到 2011 年高峰期的主要工程機(jī)械產(chǎn)品有：中挖（82%）、混凝土機(jī)械（38%，測(cè)算值）、汽車(chē)起重機(jī)（91 %）、塔式起重機(jī)（65 %，測(cè)算值）、履帶式起重機(jī)（95%、裝載機(jī)（44%）、推土機(jī)（58%）、壓路機(jī)（85%）、攤鋪機(jī)（71%）。圖表 1：大挖和小挖 2018 年銷量已超 2011 年，但中挖尚未超過(guò)之前高峰700000600000500000400000117%158%122

19、%2011年銷量2018年銷量2018/2011194%190%250%200%150%30000020000010000082%91%65%95%44%58%104%85%71%100%50%00%來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 整理圖表 2：混凝土泵車(chē)：2018 年銷量約為 2011 年的 38%2011年2018年測(cè)算2018測(cè)算/201160000115%140%5000040000300002000010000065%62%38%100%120%100%80%60%40%20%0%來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 整理混凝土泵車(chē)：2017 年銷量為 2011 年的 29%。根據(jù)三一重工、中聯(lián)重科混凝土機(jī)械

20、收入增長(zhǎng)及我們的調(diào)研，我們測(cè)算混凝土泵車(chē) 2018 年銷量同比增長(zhǎng) 30%左右，2018 年銷量約為 2011 年的 38%。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 5 -行業(yè)深度研究圖表 3：工程機(jī)械：主要產(chǎn)品2018 年銷量與 2011 年的對(duì)比單位：臺(tái)2011 年銷量2018 年銷量2018/20112011H12019H12019H1/2011H1部分?jǐn)?shù)據(jù)口徑備注挖掘機(jī)173712203420117%127630137207108%小挖（-13）64811102604158%4240263

21、377149%2019 年 1-5 月中挖（13-30）867437073382%572814226374%2019 年 1-5 月大挖（30-）2455830083122%1526416446108%2019 年 1-5 月汽車(chē)起重機(jī)353613231891%2326525013108%2019 年 1-4 月塔式起重機(jī)542483500065%2017 年銷量為 11000 臺(tái)，根據(jù)龍頭企業(yè)收入測(cè)算 2018 年履帶起重機(jī)1981187995%104090687%2019 年 1-4 月隨車(chē)起重機(jī)726614084194%45715715125%2019 年 1-4 月裝載機(jī)2469811

22、0802144%1409156389145%推土8817329537%平地機(jī)50595261104%2898245385%壓路機(jī)216171837685攤鋪機(jī)3266231971%2332166571%工業(yè)車(chē)輛313847597252190%161935306624189%未剔除統(tǒng)計(jì)口徑變化影響來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 整理圖表 4：混凝土泵車(chē)：2018 年銷量約為 2011 年的 38%2011 年2017 年2017/20112018 年測(cè)算2018 測(cè)算值/2011塔式起重機(jī)542481100020%3500065%混凝土泵10762510

23、047%662962%混凝土泵車(chē)12030353229%459138%混凝土攪拌站68976873100%7904115%混凝土攪拌車(chē)463703565677%46347100%來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 整理2、中挖、混凝土機(jī)械、汽車(chē)起重機(jī)：2018 年銷量尚未達(dá)到 2011 年水平挖掘機(jī)：大挖和小挖 2018 年銷量已超 2011 年，但中挖尚未超過(guò)之前高峰。2018 年中挖銷量為 2011 年的 82%。2011 年，挖掘機(jī)中占比最大的就是中挖，銷量占比達(dá) 49%。圖表 5：中挖、汽車(chē)起重機(jī)、混凝土機(jī)械：2018 年銷量尚未達(dá)到 2011 年水平120%挖掘機(jī)中挖汽車(chē)起重機(jī)混凝土泵車(chē)100%8

24、0%60%40%20%0%201120122013201420152016201720182019.1-6來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 整理（中挖為 2019 年 1-5 月數(shù)據(jù)；汽車(chē)起重機(jī)為 2019 年 1-4 月數(shù)據(jù)） HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 6 -行業(yè)深度研究圖表 6：中挖：2018 年銷量為 2011 年的 82%圖表 7：中挖：2011 年挖掘機(jī)銷量占比達(dá) 49%來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 混凝土泵車(chē)：2017 年銷量為 2011 年的 29%。我們測(cè)算 2018

25、 年混凝土泵車(chē)銷量約為 2011 年歷史高點(diǎn)（1.2 萬(wàn)臺(tái)）的 38%。2018 年：兩大龍頭混凝土機(jī)械毛利合計(jì)恢復(fù)至高峰期 36%。圖表 8：混凝土泵車(chē)：2018 年銷量約為 2011 年的 38%圖表 9：混凝土攪拌運(yùn)輸車(chē)：調(diào)整幅度好于混凝土泵車(chē)來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 圖表 10：混凝土機(jī)械：經(jīng)歷近 5 年的調(diào)整，2017 年開(kāi)始進(jìn)入復(fù)蘇通道產(chǎn)品類別20102011201220132014201520162017混凝土泵車(chē)銷量（臺(tái)）7964120301086679665700401228113532同比增長(zhǎng)35.40%51.10%-9.70%-26.70%-28.40%

26、-29.60%-29.90%25.70%混凝土泵銷量（臺(tái)）6959107621124669925040362838175100同比增長(zhǎng)34.20%54.60%4.50%-37.80%-27.90%-28.00%5.20%33.60%銷量（臺(tái)）3538646370446464579944329320672444235656混凝土攪拌運(yùn)輸車(chē)同比增長(zhǎng)50.30%31.00%-3.70%2.60%-3.20%-27.70%-23.80%45.90%銷量（臺(tái)）59776897707577405170371558736873混凝土攪拌站同比增長(zhǎng)20.80%15.40%2.60%9.40%-33.20%-2

27、8.10%58.10%17.00%來(lái)源：中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)年鑒 2018， 整理 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 7 -行業(yè)深度研究圖表 11：2018 年：兩大龍頭混凝土機(jī)械毛利合計(jì)恢復(fù)至高峰期 36%來(lái)源：wind，三一重工及中聯(lián)重科年報(bào)， 整理2018 年，汽車(chē)起重機(jī)行業(yè)銷量為 2011 年的 91%。2019 年 1-5 月汽車(chē)起重機(jī)銷量同比增長(zhǎng) 63%，我們預(yù)計(jì) 2019 年汽車(chē)起重機(jī)全年有望銷量同比增長(zhǎng) 20-30%。圖表 12：汽車(chē)起重機(jī)：2018 年銷量為 2011 年的 91

28、%圖表 13：2019 年 1-5 月汽車(chē)起重機(jī)銷量同比增長(zhǎng) 63%來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 3、需求端：基建地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大約 70%；供給端：挖掘機(jī)保有量增長(zhǎng) 40%2018 年，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資完成額為 17.62 萬(wàn)億元，是 2011 年的 2.6 倍。我們剔除價(jià)格因素（參考 GDP 平減指數(shù)）后，我們可以得到， 2018 年中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資為 2011 年的 2.3 倍。2018 年，中國(guó)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額為 15.13 萬(wàn)億元，是 2011 年的 2 倍。房屋新開(kāi)工面積：2018 年為 2011 年的 1.1 倍。我們認(rèn)為房屋新開(kāi)工面積剔除了房地

29、產(chǎn)投資中的價(jià)格影響，對(duì)應(yīng)工程機(jī)械的工作量更為合理?？紤]到基建投資權(quán)重基本和地產(chǎn)投資相當(dāng)，我們認(rèn)為目前基建和地產(chǎn)投資對(duì)應(yīng)的工程機(jī)械工作量 2018 年為 2011 年的 1.7 倍左右。工程機(jī)械的下游需求主要來(lái)自：基建、房地產(chǎn)、采礦業(yè)、制造業(yè)、農(nóng)村需求。其中最主要的就是基建和房地產(chǎn)。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 8 -行業(yè)深度研究從基建投資、房地產(chǎn)投資這個(gè)需求端來(lái)看，2018 年對(duì)工程機(jī)械的需求大致是 2011 年的 1.7 倍左右。圖表 14：基建投資：2018 年是 2011 年的 2

30、.6 倍圖表 15：地產(chǎn)投資：2018 年是 2011 年的 2 倍20基礎(chǔ)設(shè)施固定投資完成額（萬(wàn)億元）18161412108642045%1640%1435%1230%1025%20%815%610%45%20%0房地產(chǎn)固定投資完成額（萬(wàn)億元）同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 圖表 16：房屋新開(kāi)工面積：2018 年為 2011 年的 1.1 倍250,000房屋新開(kāi)工面積（萬(wàn)平方米）同比增速50%200,000150,00040%30%20%100,00010%50,0000%-10%0-20%來(lái)源：win

31、d，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 圖表 17：基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資：剔除價(jià)格因素，2018 年為 2011 年的 2.3倍指標(biāo)名稱基礎(chǔ)設(shè)施固定投資完成額（萬(wàn)億元）平減指數(shù):GDP20116.698.03%20127.722.30%20139.362.13%201411.220.79%201513.130.07%201615.201.11%201717.313.84%201817.622.90%來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 9 -行業(yè)深度研究供給側(cè)：主要工程機(jī)械產(chǎn)品保有量增長(zhǎng)有限。我們以

32、挖掘機(jī)為例進(jìn)行分析。挖掘機(jī)保有量：我們測(cè)算 2018 年保有量約為 2011 年的 1.4 倍。據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到 2017 年底，中國(guó)液壓 HYPERLINK /wajueji/ 挖掘機(jī)保有量155.7 萬(wàn)-168.6 萬(wàn)臺(tái)。我們測(cè)算 2018 年挖掘機(jī)保有量超 170 萬(wàn)臺(tái)，約為2011 年保有量（126 萬(wàn)臺(tái)）的 1.4 倍。之前分析基建、地產(chǎn)對(duì)應(yīng)的工程機(jī)械工作量 2018 年為 2011 年的 1.7 倍左右。我們考慮到 2018 年挖掘機(jī)的開(kāi)工小時(shí)數(shù)（用以標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)工率）低于2011 年。我們認(rèn)為目前挖掘機(jī)保有量仍有增長(zhǎng)空間的。圖表 18：2018 年中國(guó)挖掘機(jī)保有量

33、是 2011 年的 1.4 倍圖表 19：2018 年中國(guó)挖掘機(jī)銷量為 2011 年的 1.1 倍來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 挖掘機(jī)開(kāi)工率可以適當(dāng)參考小松挖掘機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)。目前小松挖掘機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)：處于 4 年可比低點(diǎn)，仍在合理區(qū)間。開(kāi)機(jī)小時(shí)數(shù)影響因素：1、大/中/小挖結(jié)構(gòu)差異。2、機(jī)器壽命。3、個(gè)人和機(jī)構(gòu)的差異。4、長(zhǎng)期趨勢(shì)是下降：和操作工人上班時(shí)長(zhǎng)、工地開(kāi)工時(shí)間許可、環(huán)保因素相關(guān)。圖表 20：小松挖掘機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)：處于 4 年可比低點(diǎn)。仍在合理區(qū)間160140120100802016201720182019604020來(lái)源：日本小松， 4、預(yù)計(jì)混凝土機(jī)械未來(lái) 2-3 年較快

34、增長(zhǎng)，挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)增速放緩以下預(yù)測(cè)詳見(jiàn)我們?nèi)恢毓ど疃葓?bào)告三一重工：中國(guó)工程機(jī)械龍頭，邁向全球前三-，2019.7.26。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 10 -行業(yè)深度研究根據(jù)混凝土機(jī)械需求驅(qū)動(dòng)因素特別是更新需求及環(huán)保要求，我們預(yù)計(jì) 2019 年混凝土泵車(chē)銷量增速可達(dá) 30-50%，2020-2021 年有望保持 20-30%的復(fù)合增速，2021 年銷量有望恢復(fù)至 2011 年 80%左右的高度。我們認(rèn)為，與 2011 年相比，目前工程機(jī)械產(chǎn)品存量中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（適應(yīng)不同環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)）發(fā)

35、生了重大變化，環(huán)保要求日益成為推動(dòng)工程機(jī)械更新?lián)Q代的主動(dòng)力之一?；炷帘密?chē)存量以國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)為主，占比可能超過(guò) 70%，2021 年 7 月將切換至國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)（國(guó)五基礎(chǔ)上增加 PDF、DOC），將促進(jìn)更新?lián)Q代需求。預(yù)計(jì)挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)增速可能將放緩。我們預(yù)計(jì)挖掘機(jī)行業(yè)銷量2019-2021 年分別增長(zhǎng) 10%、0%，-5%。圖表 21：混凝土泵車(chē)：目前存量以國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)為主，占比可能超過(guò) 70%國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)， 測(cè)算圖表 22：柴油車(chē)（包括混凝土泵車(chē)等）2021 年 7 月將切換至國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)排放法規(guī)實(shí)施時(shí)間技術(shù)路線生產(chǎn)量估計(jì)(萬(wàn)臺(tái)）國(guó)一2000 年純機(jī)械泵國(guó)二

36、2005 年發(fā)動(dòng)機(jī)帶增壓+中冷0.71國(guó)三2007 年 7 月 1 日電控5.71國(guó)四2015 年 1 月 1 日電控+后處理0.59國(guó)五2017 年 1 月 1 日國(guó)四基礎(chǔ)上的優(yōu)化1.09國(guó)六2021 年 7 月 1 日國(guó)五基礎(chǔ)上增加 PDF、DOC來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部， 測(cè)算 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 11 -行業(yè)深度研究二、競(jìng)爭(zhēng)格局變化：三一重工全線提升，徐工挖機(jī)提升明顯1、挖掘機(jī)：2018 年內(nèi)資品牌市占率已超 50%，三一、徐工大幅提升2011 年，挖掘機(jī)以外資品牌為主導(dǎo)。201

37、8 年，內(nèi)資品牌市占率已經(jīng)超過(guò)50%。2011-2012 年之間，三一重工挖掘機(jī)市占率的快速崛起，伴隨著小松、斗山市占率的快速下滑，表明國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)率先替代日韓品牌。2017-2018 年之間，三一重工、徐工挖機(jī)的挖掘機(jī)市占率快速提升，伴隨著卡特彼勒市占率的下滑，表明國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)替代歐美最高端品牌的進(jìn)展加快。圖表 23：2018 年挖掘機(jī)外資品牌市占率降至 50%圖表 24：三一、徐工、柳工等國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)市占率迅速提升來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 圖表 25：2011 年：三一重工挖掘機(jī)市占率 11.6%圖表 26：2019 年 1-5 月：三一重工挖掘機(jī)市占率 25.6%6.3%0.

38、2%9.4%斗山55.1%4.2%11.3%2.0%來(lái)源：中國(guó)工程機(jī)械協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：中國(guó)工程機(jī)械協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所三一重機(jī)山東臨工小松其他 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 12 -行業(yè)深度研究圖表 27：三一：2018 較 2011 年大挖小挖占比提升明顯圖表 28：三一重工：大挖、中挖、小挖市占率快速提升來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)， 2、混凝土機(jī)械：三一重工市占率提升，2018 年收入為中聯(lián)重科 1.7 倍2018 年，三一重工混凝土機(jī)械收入 170 億元，是中

39、聯(lián)重科 1.7 倍，市占率進(jìn)一步提升。2012 年，三一重工混凝土機(jī)械收入為中聯(lián)重科的 1.1 倍。圖表 29：混凝土機(jī)械市占率：三一和中聯(lián)相比，2018 年較 2011 年有提升三一重工混凝土機(jī)械收入（億元）中聯(lián)重科混凝土機(jī)械收入（億元）100%80%60%40%20%0%來(lái)源：wind，三一重工及中聯(lián)重科年報(bào)， 整理圖表 30：2018 三一重工混凝土機(jī)械收入為中聯(lián) 1.7 倍圖表 31：三一重工混凝土機(jī)械毛利率整體高于中聯(lián)重科來(lái)源：wind，三一重工，中聯(lián)重科， 整理來(lái)源：wind，三一重工，中聯(lián)重科、 整理 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21

40、995277/36139/20190813 09:48- 13 -行業(yè)深度研究 混凝土機(jī)械競(jìng)爭(zhēng)格局：混凝土泵車(chē)市場(chǎng)集中度較高，三一重工、中聯(lián)重科進(jìn)行寡頭競(jìng)爭(zhēng)局面?；炷翑嚢枵尽⒒炷翑嚢柢?chē)、混凝土泵市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。圖表32：混凝土機(jī)械競(jìng)爭(zhēng)格局：混凝土泵車(chē)為三一重工、中聯(lián)重科寡頭競(jìng)爭(zhēng)混凝土機(jī)械主要生產(chǎn)企業(yè)混凝土泵車(chē)三一重工、中聯(lián)重科、徐工集團(tuán)混凝土攪拌運(yùn)輸車(chē)三一重工、中聯(lián)重科、徐工集團(tuán)、華菱星馬、亞特重工、中集凌宇、福田雷薩、廊坊中建、廣西柳工、山推混凝土攪拌站三一重工、中聯(lián)重科、徐工集團(tuán)、方圓集團(tuán)、廊坊中建、廣西柳工、山推、山東天宇建設(shè)機(jī)械、山東鑫路通建設(shè)機(jī)械、長(zhǎng)沙九方工程機(jī)械、長(zhǎng)沙盛泓機(jī)械

41、混凝土泵三一重工、中聯(lián)重科、徐工集團(tuán)、方圓集團(tuán)、廣西柳工、山推來(lái)源： 圖表 33：2011 年三一重工：混凝土機(jī)械收入占比 51%圖表 34：2018 年三一重工：混凝土機(jī)械收入占比 30%來(lái)源：wind，三一重工， 整理來(lái)源：wind，三一重工，中聯(lián)重科、 整理3、起重機(jī)械：2018 年徐工機(jī)械仍占第一，三一重工市占率提升 起重機(jī)械：2018 年徐工機(jī)械市占率仍占第一，在三巨頭中的占比仍為 42%左右；三一重工市占率有所提升，達(dá)到 25%左右。圖表 35：三巨頭：2018 年起重機(jī)械收入已超 2011 年圖表 36：2009-2018 年三一起重機(jī)械市占率穩(wěn)步提升400三一重工徐工機(jī)械中聯(lián)重

42、科100%三一重工徐工機(jī)械中聯(lián)重科30020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880%60%40%20%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018來(lái)源：wind，wind，三一重工，中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、 整理來(lái)源：wind，三一重工，中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、 整理 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 14 -圖表37：2011年起重機(jī)械三巨頭競(jìng)爭(zhēng)格局圖表38：2018

43、年起重機(jī)械三巨頭競(jìng)爭(zhēng)格局：徐工第一2011年起重機(jī)械收入（億元）5816%2018年起重機(jī)械收入（億元）12593三一重工42%33%25%徐工機(jī)械中聯(lián)重科42%15742%來(lái)源：wind，三一重工，國(guó)金證券研究所整理來(lái)源：wind，三一重工，中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、國(guó)金證券研究所整理行業(yè)深度研究徐工機(jī)械 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 15 -行業(yè)深度研究三、龍頭企業(yè)：部分收入創(chuàng)新高，但凈利潤(rùn)遠(yuǎn)未恢復(fù)至 2011 年水平1、收入：大部分重點(diǎn)企業(yè) 2018 年已創(chuàng)新高三一、徐工：2018 年收入

44、已超 2011 年。中聯(lián)重科因剝離了環(huán)境產(chǎn)業(yè)，2018 年收入仍未恢復(fù)到 2011-2012 年高點(diǎn)。圖表 39：龍頭企業(yè) 2018 年收入：大部分已超 2011 年圖表 40：三一、徐工：2018 年收入已超 2011 年來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， 圖表 41：工程機(jī)械龍頭：大部分企業(yè) 2018 年收入高于 2011 年收入（億元）簡(jiǎn)稱2010201120122013201420152016201720182018/2011600031三一重工340508468373304234233383558110%000425徐工機(jī)械252330321270233167169291444135

45、%000157中聯(lián)重科32246348138525920820023328762%000528柳工1541791261261036770113181101%000680山推股份134147105101733844648054%600815*ST 廈工1031208165463132442824%601100恒立液壓8.211.310.512.310.910.913.728.042.1372%603638艾迪精密2.32.52.93.13.24.06.410.2444%600761安徽合力516360666757628497154%603298杭叉集團(tuán)5553565646547084153%來(lái)源

46、：wind， 2、凈利潤(rùn)：大部分 2018 年低于 2011 年大部分龍頭企業(yè) 2018 年凈利潤(rùn)低于 2011 年；凈利潤(rùn)恢復(fù)程度遠(yuǎn)低于收入。三一重工 2018 年凈利潤(rùn)為 2011 年的 71%。圖表 42：龍頭 2018 年凈利潤(rùn)：大部分低于 2011 年圖表 43：龍頭企業(yè)：凈利潤(rùn)恢復(fù)程度遠(yuǎn)低于收入恢復(fù)程度來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 16 -行業(yè)深度研究圖表 44：大部分企業(yè) 2018 年凈利潤(rùn)低于 2011 年；三一為 2011 年 71%凈

47、利潤(rùn)（億元）簡(jiǎn)稱2010201120122013201420152016201720182018/2011600031三一重工56.286.556.929.07.11.42.020.961.271%000425徐工機(jī)械29.333.824.715.14.10.52.110.220.561%000157中聯(lián)重科46.780.773.338.45.90.8-9.313.320.225%000528柳工15.413.22.83.42.00.20.53.27.960%000680山推股份8.44.80.3-3.30.5-8.80.40.60.817%600815*ST 廈工6.15.71.3-5.90

48、.1-10.0-26.91.2-7.3-128%601100恒立液壓2.33.22.82.20.90.60.73.88.4258%603638艾迪精密0.50.40.50.50.50.81.42.3471%600761安徽合力3.63.93.55.05.74.04.04.15.8151%603298杭叉集團(tuán)1.92.23.04.03.64.04.75.5281%來(lái)源：wind， 圖表 45：重點(diǎn)企業(yè) 2018 年與 2011 年比較：凈利潤(rùn)恢復(fù)程度遠(yuǎn)低于收入600%500%400%300%200%100%0%71%61%2018/2011收入對(duì)比60%25%17%2018/2011凈利潤(rùn)對(duì)比2

49、58%471%151%281%-100%-200%三一重工 徐工機(jī)械 中聯(lián)重科柳工山推股份*ST廈工恒立液壓 艾迪精密 安徽合力 杭叉集團(tuán)-128%來(lái)源：wind， 3、毛利率、凈利率：主要企業(yè) 2018 年仍明顯低于 2011 年2018 年，主要企業(yè)毛利率、凈利率尚未恢復(fù)歷史高點(diǎn)。圖表 46：毛利率：主要企業(yè) 2018 年尚未恢復(fù)歷史高點(diǎn)圖表 47：凈利率：主要企業(yè) 2018 年尚未恢復(fù)歷史高點(diǎn)來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 17 -行業(yè)深度研究4、R

50、OE：主要企業(yè) 2018 年低于 2011 年；三一重工凈現(xiàn)金流已創(chuàng)新高2018 年，主要企業(yè) ROE 大幅低于 2011 年。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：三一重工 2018 年 105 億元，已創(chuàng)歷史新高。圖表 48：ROE：主要企業(yè) 2018 年尚未恢復(fù)歷史高點(diǎn)圖表 49：三一：經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流 2018 年創(chuàng)新高（億元）來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， 圖表 50：大部分企業(yè)2018 年ROE 低于2011年；三一2018 年快速回升ROE簡(jiǎn)稱2010201120122013201420152016201720182018/2011600031三一重工49.544.024.712.23.00.60.9

51、8.219.444%000425徐工機(jī)械24.322.314.17.82.10.21.04.26.830%000157中聯(lián)重科17.022.818.09.21.50.2-2.53.55.323%000528柳工18.314.23.03.62.20.20.63.58.258%000680山推股份21.011.10.7-7.71.1-27.51.31.92.422%600815*ST 廈工19.315.42.7-14.50.3-32.5-698.622.80.0601100恒立液壓0.010.48.36.42.71.82.09.918.4178%603638艾迪精密0.026.413.714.51

52、1.212.215.716.622.083%600761安徽合力14.614.011.614.714.99.89.29.012.791%603298杭叉集團(tuán)0.019.518.120.923.218.612.613.614.273%來(lái)源：wind， HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 18 -行業(yè)深度研究四、市值：工程機(jī)械龍頭，有望超越上輪周期高點(diǎn)1、水泥、重卡龍頭海螺水泥、濰柴動(dòng)力市值已超上輪周期高點(diǎn)我們觀察周期股中的典型代表，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥、重卡行業(yè)龍頭濰柴動(dòng)力，工程機(jī)械行業(yè)龍頭三一重

53、工。我們發(fā)現(xiàn)，海螺水泥 2017 年市值已經(jīng)超過(guò) 2007 年和 2011 年的前期高點(diǎn)（盡管海螺水泥的前一輪市值高點(diǎn)在 2007 年，但前一輪業(yè)績(jī)高點(diǎn)在 2011年，我們從行業(yè)周期上，選取 2011 年做對(duì)比），目前市值已超 2000 億元，超出前期高點(diǎn) 60%以上。濰柴動(dòng)力 2019 年市值已超 1000 億元，超過(guò)了2010 年的上輪周期高點(diǎn)。目前三一重工市值超 1000 億元，但距離 2011 年上輪周期高峰近 1500 億市值，仍有 30%左右。2018 年，三一重工收入已經(jīng)超過(guò) 2011 年收入水平，但 2018 年的凈利潤(rùn)還只有 2011 年（86 億元）的 71%。我們預(yù)計(jì)三一

54、重工 2019 年凈利潤(rùn)水平有望超 110 億元，有望大幅超過(guò) 2011 年水平。圖表 51：海螺、濰柴市值已超上輪周期高點(diǎn)，看三一重工能否超越？上輪周期高點(diǎn)市值（億元）近期最高市值（億元）當(dāng)前/上輪高點(diǎn)2500200015001000500017512182200180160140120100806040200海螺水泥濰柴動(dòng)力三一重工來(lái)源：wind， （近期高點(diǎn)市值截止 2019 年 8 月 12 日，為之前一年內(nèi)高點(diǎn)）圖表 52：海螺、濰柴 2018 年收入已大幅超越上輪周期圖表 53：三一重工 2018 年凈利潤(rùn)尚未超越 2011 年來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， HYPERLINK

55、 / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 19 -行業(yè)深度研究圖表 54：三一重工：2018 年凈利潤(rùn)增速高于海螺水泥、濰柴動(dòng)力公司市值（億元）2018 年ROE2018 年收入（億元）2018 年收入增速（%）2018 年凈利潤(rùn)（億元）2018 年凈利潤(rùn)增速（%）2018 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額(億元）2018年 PE三一重工1,14819%55846%61192%10510.6海螺水泥2,05926%128471%29888%3615.2濰柴動(dòng)力87622%15925%8727%2237.1來(lái)源：wind， （市值截止

56、 2019.8.12）2、工程機(jī)械主要企業(yè)市值比較：2018 年與 2011 年差距較大 工程機(jī)械整機(jī)三大巨頭三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械，目前市值較2011 年仍有較大差距。圖表 55：主要企業(yè)市值：三一、中聯(lián)、徐工較 2011 年仍有較大差距1,600三一重工徐工機(jī)械中聯(lián)重科1,4001,2001,0008006004002000來(lái)源：wind， HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 20 -行業(yè)深度研究五、估值：三一重工 2011 年最高市值 PE18 倍，2020 年約 9 倍1、美國(guó)卡特

57、彼勒、日本小松：2020 年平均 PE 為近 10 倍 全球主要工程機(jī)械龍頭：2018 年平均 PE 為 15 倍。海外對(duì)標(biāo)巨頭美國(guó)卡特彼勒，2018 年 PE 為 12 倍，日本小松為 10 倍。2020 年美國(guó)卡特彼勒、日本小松平均 PE 為近 10 倍。圖表 56：全球主要工程機(jī)械龍頭：2018 年平均PE 為 15倍證券代碼證券簡(jiǎn)稱總市值（億元）2018 收入（億元）2017 收入（億元）2018 凈利潤(rùn)（億元）2017 凈利潤(rùn)（億元）2018ROE2017ROE2018PECAT.N卡特彼勒4,7103,7562,9714224944%6%11.26301.T小松制作所1,4921,

58、6591,47715611614%12%9.66305.T日立建機(jī)326629567423514%13%7.8042670.KS斗山7047340115913%9%4.6DE.N約翰迪爾3,4432,3181,72116514321%23%20.9VOLVB.ST沃爾沃3,6462,9762,65219016620%20%19.2SAND.ST山特維克2,5437627209710522%27%26.3TEX.N特雷克斯1283522858813%11%16.4來(lái)源：Wind， 整理（按照 2019 年 8 月 12 日市值）圖表 57：美國(guó)卡特彼勒、日本小松：2020 年平均PE 為近 10

59、倍證券代碼證券簡(jiǎn)稱股價(jià)2019 年 EPS（預(yù)計(jì)）2020 年 EPS（預(yù)計(jì)）2021 年 EPS（預(yù)計(jì)）2019 年 PE（預(yù)計(jì)）2020 年 PE（預(yù)計(jì)）2021 年 PE（預(yù)計(jì)）CAT.N卡特彼勒119.412.1812.7113.249.89.49.06301.T小松制作所2,315.0245.87260.88258.529.48.99.0600031.SH三一重工13.71.331.61.7610.38.67.8來(lái)源：彭博，wind，卡特彼勒、小松采用彭博一致預(yù)期，三一重工為國(guó)金機(jī)械預(yù)測(cè)，股價(jià)采用 2019 年 8 月 12 日收盤(pán)價(jià)2、三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械：2020 年平均 PE 為 9 倍中國(guó)工程機(jī)械三巨頭三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械 2020 年平均 PE為 9 倍。2011 年，三一重工最高市值對(duì)應(yīng) PE 約 18 倍。我們預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)三一重工未來(lái)市值有望超越上輪