機(jī)械工業(yè)行業(yè)：挖機(jī)為什 么賣這么多

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 挖機(jī)銷量與投資數(shù)據(jù)背離了嗎？5 HYPERLINK l _bookmark1 總量：投資額增速放緩但絕對量依然較大5 HYPERLINK l _bookmark5 密度：與日本相比，中國的挖機(jī)密度仍然很低6 HYPERLINK l _bookmark10 邊際改善：月累計投資增速改善，煤炭價格維持高位7 HYPERLINK l _bookmark13 行業(yè)層面是否有內(nèi)在變化8 HYPERLINK l _bookmark14 應(yīng)用場景的拓寬8 HYPERLINK l _bookmark18 使用習(xí)慣：開工小時數(shù)下降符合國際規(guī)律9 HYPERLI

2、NK l _bookmark23 更替需求支撐挖機(jī)銷量中樞10 HYPERLINK l _bookmark25 微觀討論：如今的挖機(jī)是門賺錢的生意11 HYPERLINK l _bookmark26 客戶的賺錢效應(yīng)11 HYPERLINK l _bookmark28 經(jīng)銷商的市占率12 HYPERLINK l _bookmark30 主機(jī)廠的現(xiàn)金流12 HYPERLINK l _bookmark39 產(chǎn)業(yè)鏈上市公司 2018 年優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)14 HYPERLINK l _bookmark42 風(fēng)險提示15圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 12018 年與 2011 年

3、投資數(shù)據(jù)對比（億元）5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2中國城鎮(zhèn)化率6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3日本城鎮(zhèn)化率6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4中國每萬人挖機(jī)保有量（臺）6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5日本每萬人挖機(jī)保有量（臺）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6中國每億美元固定資產(chǎn)投資對應(yīng)的挖機(jī)保有量（臺）7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7日本每億美元建筑投資對應(yīng)的挖機(jī)保有量（臺）7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8固定資產(chǎn)投資累計同比增

4、速7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9動力煤 1905/動力煤 1909 期貨合約價格走勢（元/噸）8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10挖機(jī)銷量結(jié)構(gòu)圖8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11近年農(nóng)村投資情況8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12挖掘機(jī)與裝載機(jī)銷量月度同比增速9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 13中國挖機(jī)年均開工小時數(shù)（小時）9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 14日本挖機(jī)年均開工小時數(shù)（小時）9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 1

5、5歐洲挖機(jī)年均開工小時數(shù)（小時）10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16北美挖機(jī)年均開工小時數(shù)(小時)10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 17挖機(jī)更替需求占比情況10 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18國產(chǎn)挖機(jī)品牌市占率情況12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19三一重工經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）13 HYPERLINK l _bookmark32 圖 20三一重工資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）13 HYPERLINK l _bookmark33 圖 21徐工機(jī)械經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）13 HYPERLINK l _bo

6、okmark34 圖 22徐工機(jī)械資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 23中聯(lián)重科經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 24中聯(lián)重科資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 25柳工經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）14 HYPERLINK l _bookmark38 圖 26柳工資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）14表目錄 HYPERLINK l _bookmark27 表 1使用壽命為 8 年，購臵成本為 60 萬的挖機(jī)投資回報測算11 HYPERLINK l _bookmark40 表 2主要工程機(jī)械產(chǎn)

7、業(yè)鏈上市公司 2018 年業(yè)績情況14 HYPERLINK l _bookmark41 表 3主要工程機(jī)械公司估值比較表15自 2016 年 3 季度開始，挖機(jī)銷量數(shù)據(jù)不斷走高。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會，2019 年 3 月挖機(jī)銷量 44278 臺，同比增長 16%，1Q19 合計銷售 74779，同比增長 25%，在 2018 年同期高基數(shù)的背景下，1Q19 挖機(jī)銷量再次高增。挖機(jī)為什么賣這么多？我們從挖機(jī)銷量與投資數(shù)據(jù)、挖機(jī)行業(yè)的內(nèi)在變化、以及挖機(jī)這門生意經(jīng)三個維度進(jìn)行解讀。挖機(jī)銷量與投資數(shù)據(jù)背離了嗎？與挖機(jī)持續(xù)旺銷的走勢不同，同期的投資數(shù)據(jù)在不斷放緩，但我們并不認(rèn)為挖機(jī)銷量與投資數(shù)據(jù)背離，我們認(rèn)

8、為主要包括以下三個原因：總量：投資額增速放緩但絕對量依然較大根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會數(shù)據(jù)，挖機(jī)銷量的上一輪高點(diǎn)出現(xiàn)在 2011-2012 年，我們認(rèn)為上一輪銷售高點(diǎn)的驅(qū)動因素或?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資（例如“四萬億”）的刺激。但是固定資產(chǎn)投資累計同比增速自 2014 年開始低于兩位數(shù)，并且從走勢趨勢看逐漸放緩，因此我們認(rèn)為投資增速在未來或?qū)⒗^續(xù)于低位徘徊。然而，我們發(fā)現(xiàn)，2011 年相比，投資體量與結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生很大變化。根據(jù)國家統(tǒng)計局，按照名義固定資產(chǎn)投資總額，2011 年為 30.24 萬億元，2018 年為 63.56 萬億，增長約 2 倍。按照房地產(chǎn)、基建投資同比增速測算，我們預(yù)計 2018 年房地產(chǎn)投資

9、約 14.90 萬億元，基建投資為 17.73 萬億元，占固定資產(chǎn)投資的比重分別約為 23%/28%，分別是 2011 年對應(yīng)投資金額的 2.0 倍/2.6 倍。圖1 2018 年與 2011 年投資數(shù)據(jù)對比（億元）201120187000006000005000004000003000002000001000000FAI地產(chǎn)基建資料來源：Wind，此外，我們認(rèn)為中國固定資產(chǎn)投資總額仍將上升。2018 年中國的城鎮(zhèn)化率（城鎮(zhèn)人口/總?cè)丝冢?59.6%，大約只相當(dāng)于日本 1955-1960 年的水平，目前日本城鎮(zhèn)化率達(dá)到 90%以上，我們認(rèn)為受城鎮(zhèn)化率提升帶動，中國未來的固定資產(chǎn)投資總額仍有空

10、間。 圖2 中國城鎮(zhèn)化率圖3 日本城鎮(zhèn)化率 70%60%50%40%30%20%10%1949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320170%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020150% 資料來源：Wind，資料來源：Wind，密度：與日本相比，中國的挖機(jī)密度仍然很低根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會及日本建筑機(jī)械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我們假設(shè)挖機(jī)使

11、用壽命為 8 年， 從第 9 年開始每年淘汰 1/3。第 N 年挖機(jī)保有量=第 N-1 年挖機(jī)保有量+第 N 年挖機(jī)銷量-第 N 年淘汰量。按照此規(guī)則，我們測算 2018 年中國挖機(jī)保有量約為 112 萬臺，日本挖機(jī)保有量約為 137 萬臺。我們通過兩個維度定義挖機(jī)密度：1）每萬人挖機(jī)保有量；2） 單位投資對應(yīng)挖機(jī)保有量。每萬人挖機(jī)保有量。從歷史數(shù)據(jù)看，盡管中國每萬人挖機(jī)保有量逐年增加，我們測算 2018 年每萬人擁有 8 臺挖機(jī)，但日本 2015 年每萬人擁有挖機(jī)的數(shù)量我們測算就達(dá)到 97 臺。我們認(rèn)為該指標(biāo)下日本挖機(jī)密度遠(yuǎn)高于中國可能與日本進(jìn)入老年化社會， 挖機(jī)對人工具備替代效應(yīng)有關(guān)，隨著

12、中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我們認(rèn)為中國每萬人挖機(jī)保有量有望增加。圖4 中國每萬人挖機(jī)保有量（臺）圖5 日本每萬人挖機(jī)保有量（臺） 98765432102001年2005年2010年2015年2018年100908070605040301997年2001年2005年2010年2015年 資料來源：Wind，資料來源：Wind，單位投資對應(yīng)挖機(jī)保有量。根據(jù)日本建筑機(jī)械工業(yè)協(xié)會，結(jié)合我們的保有量測算，我們測算 2018 年日本每億美元的建筑投資對應(yīng)的挖機(jī)保有量為 265 臺，而我們測算中國 2018 年每億美元的固定資產(chǎn)投資對應(yīng)的挖機(jī)保有量僅為 12 臺。盡管中日兩國在機(jī)械化、自動化率上存在差

13、異，但從這個指標(biāo)上看，我們認(rèn)為中國挖機(jī)保有量還有提升空間。圖6 中國每億美元固定資產(chǎn)投資對應(yīng)的挖機(jī)保有量（臺）圖7 日本每億美元建筑投資對應(yīng)的挖機(jī)保有量（臺）資料來源：Wind，資料來源：Wind，邊際改善：月累計投資增速改善，煤炭價格維持高位我們認(rèn)為基建、地產(chǎn)、礦山需求是挖機(jī)銷量的三大需求，根據(jù)挖機(jī)噸位的不同，分別對應(yīng)小挖（13t 及以下）、中挖（13 到 30t）、大挖（30t 及以上）。從終端投資數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資累計同比增速從 2018 年 7 月開始企穩(wěn)回升，2019 年 2 月達(dá)到 10.6%，而基建投資累計同比增速則從 2018 年 10 月企穩(wěn)回升，到 2019 年 2 月達(dá)到

14、 2.5%，我們認(rèn)為邊際上改善了中小挖需求。圖8 固定資產(chǎn)投資累計同比增速固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)基建45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2M19資料來源：Wind，在大挖需求方面，我們認(rèn)為近期的煤炭價格對大挖需求依然存在支撐。動力煤主力期貨合約動力煤 1905/動力煤 1909 的價格（2019 年 4 月 9 日）均反彈至 616/589 元/ 噸左右，高于國家能源局 2018 年 11 月公布的 2019-2021 年下水煤長

15、協(xié)價格的價格基準(zhǔn)（535 元/噸）。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前的煤炭價格或?qū)⑼苿用禾科髽I(yè)繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)及更換設(shè)備，對大挖需求存在支撐。圖9 動力煤 1905/動力煤 1909 期貨合約價格走勢（元/噸） 動力煤1905動力煤1909650600550Sep-18Sep-18Sep-18Oct-18Oct-18Oct-18Nov-18Nov-18Nov-18Nov-18Dec-18Dec-18Dec-18Jan-19Jan-19Jan-19Feb-19Feb-19Feb-19Feb-19Mar-19Mar-19Mar-19500資料來源：Wind，因此，我們認(rèn)為宏觀層面的有利變化（例如投資絕對量的提升、挖機(jī)密

16、度的潛在空間，以及投資邊際上的改善）為挖機(jī)持續(xù)旺銷提供了條件。行業(yè)層面是否有內(nèi)在變化除了宏觀層面的原因，我們認(rèn)為挖機(jī)銷量能夠持續(xù)旺銷還存在行業(yè)層面的內(nèi)因。應(yīng)用場景的拓寬、終端用戶使用習(xí)慣的改變、挖機(jī)自身更替需求的疊加是我們認(rèn)為主要的三個原因。應(yīng)用場景的拓寬由于挖機(jī)使用的便捷性，除了基建、地產(chǎn)、礦山等傳統(tǒng)應(yīng)用場景，我們認(rèn)為當(dāng)前挖機(jī)的應(yīng)用場景正拓寬至農(nóng)村建設(shè)（例如農(nóng)田耕種、農(nóng)村道路修建）、河流疏浚等。從挖機(jī)銷量結(jié)構(gòu)中，靈活度最好的小挖占比較多也可以側(cè)面驗(yàn)證我們的判斷。圖10 挖機(jī)銷量結(jié)構(gòu)圖圖11 近年農(nóng)村投資情況大挖（30t）中挖（ 20t30t）小挖（20t）12000投資額（ 億元， 左軸）

17、yoy（ %，右軸）20%100%1000015%80%40%45%51%54%58%64%61%59%800010%65%60%60005%40%48%41%40000%35%36%32%25%26%20%25%24%2000-5%12%14%14%10%10%10%12%14%15%0-10%0%201020112012201320142015201620172010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：工程機(jī)械協(xié)會，資料來源：Wind，此外，我們注意到與挖機(jī)銷量增速高歌猛進(jìn)相比，部分與挖機(jī)施工場景存在重疊的工程機(jī)械產(chǎn)品銷量增速差距正在拉

18、大，例如裝載機(jī) 2019 年 1-2 月累計銷量增速為-9%，而 2019 年 1-2 月的挖機(jī)銷量累計增速為+40%。從項(xiàng)目施工順序來看，挖掘機(jī)是最先進(jìn)場施工的機(jī)械設(shè)備之一，理論上挖機(jī)銷量維持增長的時候，其他工程機(jī)械產(chǎn)品也應(yīng)該是正增長?？紤]到裝載機(jī)的應(yīng)用場景為礦山裝載、基建裝載，其部分施工流程與挖掘機(jī)類似，我們認(rèn)為部分裝載機(jī)可能正在被挖掘機(jī)替代。圖12 挖掘機(jī)與裝載機(jī)銷量月度同比增速 挖掘機(jī)裝載機(jī)350%300%250%200%150%100%50%0%-50%16-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01-

19、100%資料來源：工程機(jī)械協(xié)會，使用習(xí)慣：開工小時數(shù)下降符合國際規(guī)律由于工況、應(yīng)用場景的不同（一般來說中國施工現(xiàn)場的作業(yè)環(huán)境比海外復(fù)雜），以及中國客戶物盡其用的使用習(xí)慣，與海外相比，我們認(rèn)為在相同的工作量下，中國的挖機(jī)損耗更大，開工小時數(shù)更高。根據(jù)小松開工小時數(shù)數(shù)據(jù)，中國的 2018 年均開工小時數(shù)為 127 小時，而日本 2018 年均開工小時數(shù)為 56 小時，歐洲為 80 小時，北美為 74 小時。橫向來看，我們認(rèn)為中國的開工小時數(shù)較高。縱向來看，中國的年均開工小時數(shù)呈下降趨勢。我們認(rèn)為這與國際趨勢相符。從海外的數(shù)據(jù)看，無論是歐美還是日本，挖機(jī)開工小時數(shù)都呈下降趨勢。我們認(rèn)為主要原因?yàn)椋?

20、）使用習(xí)慣越來越好；2）保有量增加后對單一設(shè)備的使用小時下降；3）追求施工效率傾向使用新設(shè)備。圖13 中國挖機(jī)年均開工小時數(shù)（小時）圖14 日本挖機(jī)年均開工小時數(shù)（小時）2001801601401201008060402020112012201 3201 420152016201 7201 870656055504517-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0340資料來源：小松制作所，資料來源：小松制

21、作所， 圖15 歐洲挖機(jī)年均開工小時數(shù)（小時）圖16 北美挖機(jī)年均開工小時數(shù)(小時) 10090807060504017-0430100908070605017-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0240 17-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-02資料來源：小松制作所，資料來源：小松制作所，因此，我們認(rèn)為挖機(jī)保有量與使用小時數(shù)具有雙向反饋?zhàn)饔?，工程量一定時，保有量增加會降低挖機(jī)使用小時數(shù)，而使用小時數(shù)的下降（例如使用習(xí)慣等因素）則會增加挖機(jī)保有量的需求

22、。更替需求支撐挖機(jī)銷量中樞我們認(rèn)為固定資產(chǎn)投資放緩符合中國經(jīng)濟(jì)長期趨勢，在挖機(jī)需求結(jié)構(gòu)中，更替需求占比將逐漸增加，中長期看，我們認(rèn)為更替需求將成為挖機(jī)行業(yè)銷量的支撐中樞。同樣， 我們按照之前測算保有量時的方法拆分出挖機(jī)的更替需求。假設(shè)挖機(jī)使用壽命為 8 年， 從第 9 年開始每年淘汰 1/3，由于固定資產(chǎn)投資增速放緩但絕對量依然上升（受益于中國城鎮(zhèn)化率提升，我們假設(shè)固定資產(chǎn)投資增速依然為正），我們假設(shè)第 N 年挖機(jī)更替需求=（1/3）（第 N-8 年銷量+第 N-9 年銷量+第 N-10 年銷量）。根據(jù)我們的測算，更替需求占比至 2018 年為 72%。圖17 挖機(jī)更替需求占比情況100%80

23、%60%40%20%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：工程機(jī)械協(xié)會，因此，我們認(rèn)為行業(yè)層面的內(nèi)在動因（包括挖機(jī)使用場景的拓寬、用戶使用習(xí)慣更加理性后開工小時數(shù)的下降、以及挖機(jī)自身的設(shè)備更替周期）也是挖機(jī)旺銷的主要原因之一。微觀討論：如今的挖機(jī)是門賺錢的生意除了宏觀、行業(yè)層面的原因，我們認(rèn)為挖機(jī)持續(xù)旺銷很大一部分原因來自微觀層面， 通過我們的測算，我們認(rèn)為在目前的市場下，挖機(jī)是一門賺錢的生意?？蛻舻馁嶅X效應(yīng)我們以購臵成本為 60 萬元的挖機(jī)為例，假設(shè)

24、使用壽命為 8 年，殘值率為 10%，第4 年開始維保成本增加，進(jìn)行如下測算：表 1 使用壽命為 8 年，購臵成本為 60 萬的挖機(jī)投資回報測算初始購臵成本（元）1-3 年600000假設(shè)第 4 年開始維修費(fèi)用大增臺班費(fèi)（元/小時）150臺班費(fèi)（元/小時）150油費(fèi)（元/小時）25油費(fèi)（元/小時）25開機(jī)時長（小時/月）150開機(jī)時長（小時/月）150開工月份（月）10開工月份（月）10駕駛員工資（元/月）7000駕駛員工資（元/月）7000維保費(fèi)（元/月）500維保費(fèi)（元/月）2000年盈利（元）172500年盈利（元）154500回收周期（年）3.5假設(shè)殘值率10%殘值（元）60000現(xiàn)金

25、流（元）-600000Year 1172500Year 2172500Year 3172500Year 4154500Year 5154500Year 6154500Year 7154500Year 8214500持有期回報22%資料來源：在我們的假設(shè)下，購臵成本為 60 萬，使用壽命為 8 年的挖機(jī)在月均開工小時數(shù)達(dá)到 150 小時的時候，可以 3.5 年收回本金?？紤]到我們只假設(shè)了一臺挖機(jī)一年工作 10 個月的時間，而真實(shí)的情況是業(yè)主只要有項(xiàng)目，是沒有主觀意愿想讓挖機(jī)停機(jī)的，因此我們認(rèn)為假設(shè)月均工作 150 小時是合理的假設(shè)。按照我們殘值率 10%的假設(shè)，我們預(yù)計購臵一臺 60 萬元挖機(jī)的

26、內(nèi)部持有期回報（IRR）為 22%，我們認(rèn)為 22%的 IRR 具有吸引力。如果一名客戶 2016 年初購臵了一臺挖機(jī)，若施工條件較好，我們認(rèn)為其完全有可能在 2016-2018 年收回成本，2019 年開始取得凈收益，并且我們認(rèn)為，為了追求更高的收益，客戶有動力去擴(kuò)大挖機(jī)設(shè)備數(shù)量或更換挖機(jī)設(shè)備。因此，從微觀層面，目前的情況下，我們認(rèn)為客戶有較好的購機(jī)需求。經(jīng)銷商的市占率由于大部分挖機(jī)主機(jī)廠都是通過經(jīng)銷商代理的方式銷售挖機(jī)，我們認(rèn)為主機(jī)廠市占率的提升來源于每一個經(jīng)銷商在其所代理區(qū)域市占率的提升。由于工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈分工精細(xì)化的加深，我們認(rèn)為現(xiàn)在的代理商不僅是挖機(jī)買賣、售后服務(wù)，其后市場的產(chǎn)業(yè)鏈已

27、經(jīng)非常的豐富，從金融租賃、風(fēng)險控制、維修、配件、租賃、改裝、技術(shù)培訓(xùn)，到主業(yè)的衍生附件、配套產(chǎn)品如自卸車、礦山設(shè)備、工程機(jī)械專用油品等的銷售代理。我們認(rèn)為現(xiàn)在的挖機(jī)代理商已經(jīng)與主機(jī)廠形成緊密關(guān)聯(lián)、互為補(bǔ)充、相互依托的關(guān)系，為主機(jī)廠業(yè)務(wù)模塊的一部分，幫助主機(jī)廠構(gòu)筑一般競爭對手無法或很難復(fù)制的企業(yè)核心競爭力。我們認(rèn)為挖機(jī)代理商有動力通過促銷形式來提升市占率，以此獲得主機(jī)廠的獎勵以及提升自身的市場地位。例如售價的下調(diào)、有彈性的成交條件、更好的售后服務(wù)。我們認(rèn)為代理商的主觀能動性也是支撐挖機(jī)銷量的重要原因，同時我們認(rèn)為，國產(chǎn)挖機(jī)品牌市占率的持續(xù)提升或許也受益于國產(chǎn)代理商對中國市場的理解。圖18 國產(chǎn)挖

28、機(jī)品牌市占率情況60%50%40%30%20%10%0%200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：工程機(jī)械協(xié)會，主機(jī)廠的現(xiàn)金流我們認(rèn)為目前挖機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)金流較為充裕，除了終端客戶由于較好的 IRR 回收了部分之前的投資，經(jīng)銷商受益于客戶資金實(shí)力的增強(qiáng)以及由于市占率提升獲取的獎勵外， 主機(jī)廠的現(xiàn)金流也在好轉(zhuǎn)。我們以目前挖機(jī)市占率第一的三一重工為例（1Q19 市占率約 26%），2018 年三一重工實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)到歷史最高的 105 億元，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升至 0.85 倍，經(jīng)營情況及財務(wù)表現(xiàn)均非常優(yōu)異，而徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、柳工等同

29、行業(yè)公司也都表現(xiàn)較好。 圖19 三一重工經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）圖20 三一重工資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）120100806040200201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖21 徐工機(jī)械經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）圖22 徐工機(jī)械資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）403020100-10-20-30-4020102011201220132014201520162017 1H18資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖23 中聯(lián)重科經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）圖24 中聯(lián)重科資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）6040200-20-40-60-80-10020102011

30、2012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind， 圖25 柳工經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）圖26 柳工資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）20151050-5-10-15-20-25201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，因此，我們認(rèn)為微觀主體的賺錢效應(yīng)、經(jīng)銷商的市占率目標(biāo)、主機(jī)廠逐漸好轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流同樣也是挖機(jī)旺銷的重要原因之一。產(chǎn)業(yè)鏈上市公司 2018 年優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)受益于宏觀環(huán)境、行業(yè)內(nèi)因以及微觀的賺錢效應(yīng)，以挖機(jī)企業(yè)為代表的工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈主要上市公司 2018 年業(yè)績均表現(xiàn)優(yōu)異。從已經(jīng)披露的年報及業(yè)績預(yù)告看，主要工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈上市公司 2018 年收入同比增速均大于 20%，同時其歸母凈利潤的同比增速遠(yuǎn)高于收入增速。我們認(rèn)為收入端的高增長主要得益于終端銷量的高增，而受益于規(guī)模效應(yīng)以及企業(yè)自身資產(chǎn)質(zhì)量的好轉(zhuǎn)，利潤端的增速高于收入端。表 2 主要工程機(jī)