G中黃金600489價值分析研究分析報告

1、G中黃金（600489）價值分析研究報告投資要點：由于黃金和銅等有色金屬大漲，黃金價格相關(guān)于05年全年均價，大致相當(dāng)于上漲了20.18%，公司06年一季度業(yè)績超幅增長，同比增加1倍以上。公司利潤要緊來源于04年收購的湖北三鑫金銅礦業(yè)公司，由于三鑫礦業(yè)資源儲量豐富，將保證公司近幾年利潤平穩(wěn)增長。公司通過外延收購和內(nèi)部挖潛，資源保有儲量不斷上升，公司礦產(chǎn)金保有儲量由上市初的28噸增至目前60噸，礦產(chǎn)金產(chǎn)量由2噸增至05年5.1噸水平。公司下一步資源擴(kuò)張目標(biāo)：08年黃金保有儲量增至100噸，礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)到10噸。在行業(yè)利潤不斷向上游集中的情況下，公司將獲得持續(xù)增長的動力由于供求關(guān)系決定了06年會出現(xiàn)

2、需求缺口，以及依照石油價格和黃金價格的相關(guān)關(guān)系，黃金價格在中、長期內(nèi)價格維持上漲趨勢。 依照對公司的產(chǎn)量和價格預(yù)測，公司06年EPS大約在0.92元左右，依照6月26日的股價，06年動態(tài)市盈率18.82倍，同香港同類公司紫金礦業(yè)和靈寶黃金大致相當(dāng)，目前估值比較合理，給予“中性”的投資評級。 黃金價格上漲,一季度業(yè)績大增2006年第一季度,中金黃金公司經(jīng)營業(yè)績有較大幅度的增長，銷售收入13.05億元，同比增加46.14%；凈利潤3,663萬元，每股收益0.1308元，均同比增加131.10%。精煉金產(chǎn)量9.68噸，礦產(chǎn)金1.22噸，銅3,292噸。公司經(jīng)營業(yè)績增長要緊得益于一季度金、銅市場價格上

3、漲幅度較大(見圖1)。從圖1中,2005年1月份現(xiàn)貨黃金的平均價格為427美元/盎司,2005年12月份現(xiàn)貨黃金的平均價格為515美元/盎司,全年算術(shù)平均價格為471美元/盎司,2006年1月份現(xiàn)貨黃金平均價格為542美元/盎司, 2006年6月份的現(xiàn)貨黃金平均價格為592美元/盎司,簡單算術(shù)平均為567美元/盎司。06年黃金價格上漲的幅度為20.38%,與此相對應(yīng),公司的毛利率也由05年1季度的10.14%提升為06年1季度的11.98%,由于一季度往往是公司的生產(chǎn)淡季,我們認(rèn)為公司06年二季度的毛利率將接著攀升.圖1:現(xiàn)貨黃金月度價格走勢 資料來源:東華期貨 要緊子公司經(jīng)營情況中金黃金在一

4、季報公布，可能公司1-6月份的利潤水平較上年同期增長50以上。要緊緣故一是公司于前一報告期末收購了大股東中國黃金集團(tuán)公司持有的湖北三鑫金銅股份有限公司、山東煙臺鑫泰黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司和蘇尼特金曦黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司的股權(quán)，可能2006年初至下一報告期期末上述三家企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好，將較大幅度地提高公司的盈利水平。二是公司以原東桐峪金礦凈資產(chǎn)出資與潼關(guān)縣國有資產(chǎn)經(jīng)營治理有限公司組建了潼關(guān)中金黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司，扭轉(zhuǎn)了上年同期原東桐峪金礦大幅虧損的局面。分析公司一季度季報,公司要緊利潤來源來自于以下公司:河北峪耳崖金礦利潤總額1283萬元，同比增長368.25%。湖北三鑫金銅股份有限公司凈利潤3

5、,877萬元，同比增長143.38。上述兩子公司合計利潤已超出中金黃金一季度實現(xiàn)的利潤,講明中金黃金其他公司存在虧損,因此上述兩公司經(jīng)營狀況和進(jìn)展前景,將直接阻礙公司的經(jīng)營業(yè)績。此外,其他公司利潤如下：山東煙臺鑫泰黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司凈利潤178萬元，同比增長122.5%。潼關(guān)中金冶煉有限責(zé)任公司凈利潤147萬元，同比增長137.10%。潼關(guān)中金黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司凈利潤133萬元，同比增長189.13%。蘇尼特金曦黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司凈利潤219萬元，同比增長52.08%。由于湖北三鑫的專門地位，下面將對其做一簡要介紹。 湖北三鑫是中金黃金股份公司于2004 年11 月從控股股東中國黃金集團(tuán)

6、總公司收購的，公司控股比例51，收購價格13091.94萬元；湖北三鑫2004年總利潤1.012億，2005年實現(xiàn)總利潤1.472 億，也確實是講，湖北三鑫2005年為中金黃金每股收益貢獻(xiàn)了0.18 元，是中金黃金（600489）利潤最高的子公司。湖北三鑫屬矽卡巖型礦，按照當(dāng)時的地質(zhì)報告，礦石儲量2093萬噸，金金屬量50噸，銅金屬量36萬噸，鐵礦石量547萬噸，硫礦石量181萬噸。從1988年正式建礦，到2002年完成三期工程建設(shè)，已累計完成投資3.6億元，目前產(chǎn)能為日處理礦石量1800噸（全年處理6065萬噸礦石），按金屬量計算年產(chǎn)黃金1.15 噸，銅1萬噸。目前湖北三鑫的資源狀況是：到2

7、005 年底礦石量1186萬噸，黃金品位1.91克/噸，銅品位1.73。按此計算，湖北三鑫目前金儲量22.65噸，銅儲量20.5萬噸。按目前產(chǎn)能，再開采20年沒問題。關(guān)于大伙兒關(guān)懷的產(chǎn)能擴(kuò)張和礦石品位問題。公司的答復(fù)是目前產(chǎn)能不可能接著擴(kuò)張，由于全流程配套，擴(kuò)大產(chǎn)量存在瓶頸。而且公司在挖礦時注重品位高低的搭配，力求均衡采礦。 湖北三鑫的實際產(chǎn)品是銅精礦，其中副產(chǎn)品黃金另外計價。湖北三鑫將銅精礦托付給江西銅業(yè)或大冶有色加工成陰極銅，銅加工費按上海銅價的2228計算。那個加工費較高，要緊緣故在于湖北三鑫的銅精礦品位低，只有18。副產(chǎn)品金精礦的計價按上海金價的92計算。按礦石量計算，2005年每噸礦

8、石采選成本約200元，假如再加上三項費用，每噸礦石綜合成本300元。而2005年每噸礦石銷售收入達(dá)到700元。從儲量前景看，目前可能的是向深部（800米）開拓。另外，湖北三鑫最近受讓中南地質(zhì)勘察院關(guān)于雞籠山東區(qū)探礦權(quán)。公司介紹這類似于風(fēng)險投資，受讓探礦權(quán)價格低，但風(fēng)險大。目前還不能講就有現(xiàn)實的資源增量外延收購和內(nèi)部挖潛，公司資源儲備接著增加公司上市后資源儲量、礦產(chǎn)金產(chǎn)量同比上漲超過100%。自03年8月上市以來，公司一直積極運(yùn)作資源收購、整合，先后從集團(tuán)內(nèi)部收購了湖北三鑫、煙臺鑫泰、內(nèi)蒙蘇尼特金曦。公司并未將資源擴(kuò)張局限在集團(tuán)公司內(nèi)部，05年中期中金黃金先后完成了河北寬城、新疆和布克賽爾蒙古自

9、治縣闊爾真闊臘金礦的收購，并相應(yīng)組建了承德中金信黃金礦業(yè)有限公司（68%）和新疆中金黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司（95%股權(quán)），加之04年中期收購的天水李子礦，公司在甘肅、新疆、河北都建立了新?lián)c。據(jù)悉，公司在內(nèi)蒙以及西藏都有礦山項目正在接洽，我們認(rèn)為，公司資源擴(kuò)張、逐鹿西北的戰(zhàn)略思路十分積極。通過收購，公司礦產(chǎn)金保有儲量由上市初的28噸增至目前60噸，礦產(chǎn)金產(chǎn)量由2噸增至05年5.1噸水平。公司下一步資源擴(kuò)張目標(biāo)：08年黃金保有儲量增至100噸，礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)到10噸。公司大股東脫胎于中國黃金總公司，目前仍托管17個省的省黃金公司，所屬金礦儲量占居全國的三分之一強(qiáng)（保有黃金儲量超過200噸），是股份公

10、司進(jìn)展最大的潛在源泉。目前除了從集團(tuán)收購了湖北三鑫等三家礦山外，集團(tuán)公司對股份公司支持的力度還不算專門大。公司股改文件顯示，集團(tuán)承諾接著支持上市公司的進(jìn)展，公司高管也認(rèn)為股份公司將成為集團(tuán)公司主業(yè)進(jìn)展的核心平臺。目前對集團(tuán)公司的金礦資源收購正在洽談，但可能時刻將延后，由于待收購公司正在進(jìn)行改制以及其他緣故，我們認(rèn)為對集團(tuán)另外三家公司（河南金源、吉林海溝、內(nèi)蒙古鑫達(dá)）的收購短期難以完成。在不斷收購的同時，公司內(nèi)部挖潛也在不斷的進(jìn)行。中金黃金以東銅峪金礦為班底，聯(lián)合李家、大狍猱金礦組建了潼關(guān)中金股份公司（中金黃金占51%股份）。在03-04技改基礎(chǔ)上，05年實現(xiàn)扭虧（03-04年每年虧損2000萬

11、元左右）。公司方面透露，該礦區(qū)目前生產(chǎn)規(guī)模已增至150公斤/月，同時品位高達(dá)5-6克，有相當(dāng)好的增利潛力（國內(nèi)年產(chǎn)1.8噸，5-6克品位的同類礦山04年稅前利潤約6500萬元），可能06、07年潼關(guān)中金將在今年扭虧的基礎(chǔ)上實現(xiàn)盈利1500-2000萬元左右。峪耳崖低品位礦石堆浸項目07年將完全產(chǎn)生效益。峪耳崖礦區(qū)地表部分蘊(yùn)藏豐富的低品位礦石，特不適合堆浸工藝進(jìn)行處理。目前，公司已掌握了對該地區(qū)低品位礦石堆浸作業(yè)的技術(shù)，可能今年中期開始逐步達(dá)產(chǎn)，完全達(dá)產(chǎn)后年增加礦產(chǎn)金600公斤。 此外，公司新近收購的一些資源潛力好但現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模較小的礦山企業(yè)，如內(nèi)蒙古金曦、李子、闊爾真闊臘以及華尖金礦都具有良好

12、的探礦前景，公司正有步驟的加大探礦力度，在摸清遠(yuǎn)景儲量后生產(chǎn)能力將進(jìn)一步擴(kuò)大。資源前景良好的小礦山在以后幾年業(yè)績增長潛力特不具有吸引力，而這也是投資者容易忽略的。在我們看來，與收購年長色衰的老礦相比（如海溝），收購資源潛力大的小礦山（即資源布點，跟進(jìn)技改的策略）更是實現(xiàn)公司資源擴(kuò)張、利潤增長的有效途徑。表1：公司所屬礦山儲量_礦 山 黃金儲量（噸）峪耳崖礦 20陜西東桐峪礦 5山西大同 1湖北三鑫 20山東鑫泰 3金曦礦業(yè) 3天水李子礦 2-3承德寬城礦 7新疆闊爾真闊臘礦 2河南金源 14-15內(nèi)蒙古鑫達(dá) 5-6吉林海溝 3-4資料來源：公司資料表2：公司05年黃金產(chǎn)量礦山名稱 產(chǎn)量河北峪耳

13、崖 1噸陜西東桐峪 1.8噸山西大同 不到100公斤湖北三鑫 1噸（有1萬噸銅礦）山東鑫泰 240公斤金曦金礦 240公斤天水李子礦 200公斤承德寬城礦 340公斤新疆闊爾真闊臘礦* 158公斤河南金源* 1噸內(nèi)蒙古鑫達(dá)* 500公斤吉林海溝* 1噸資料來源：公司公告注：帶*金礦2005年的產(chǎn)量不包含在上市公司中 供求關(guān)系、歷史經(jīng)驗表明黃金價格中長期將保持升勢黃金的供給要緊有礦產(chǎn)金、央行售金、黃金珠寶回收、工業(yè)黃金回收構(gòu)成，其中礦產(chǎn)金是阻礙黃金供給最要緊因素，04年礦產(chǎn)金占全部供給的65.4%，從01年至04年礦產(chǎn)金年產(chǎn)量差不多穩(wěn)定在2550噸左右，自02年以來黃金價格上漲和黃金冶煉成本下降

14、的驅(qū)動下，各產(chǎn)金國開始加大對礦山的開采力度，但由于新礦山從開采到投產(chǎn)周期較長，因此礦產(chǎn)金在短期難以形成有效供給。央行售金是指儲金國為改善國際資本收支和平抑金價，會在一定時期拋售黃金，從而形成黃金供給，各國中央銀行最近四年平均年售金噸，其中歐洲央行的黃金儲備較多，是要緊售金者，但由于對黃金價格上漲預(yù)期增強(qiáng)，各央行變得惜售，如05年9月歐洲15 國在華盛頓協(xié)議簽訂獲得黃金出售額度后，黃金儲備不減反增。而工業(yè)和珠寶回收相對穩(wěn)定，可能以后這兩部分供給將保持穩(wěn)定。黃金需求包括首飾用金需求、工業(yè)生產(chǎn)需求、投資需求和央行黃金儲備需求，其中首飾需求占全部需求的68%左右，而04年開始中國、印度和中東地區(qū)的黃金

15、首飾需求增長強(qiáng)勁，對黃金的真實需求接著起到支撐。工業(yè)用金要緊用于牙科和鑄幣用金，這部分需求的價格彈性較大，假如黃金價格上漲過快將對通過黃金替代品的使用減少黃金需求，但其所占比例較低，04年僅占總需求的9.7%，對黃金整體需求層面阻礙不大。投資需求是近年主導(dǎo)黃金價格的重要因素，投資需求和美元走勢、通貨膨脹預(yù)期緊密相關(guān)，美元的弱勢對黃金價格會起到一定支撐作用，可能美國的雙赤字在短期內(nèi)無法改善，且美元的升息周期差不多結(jié)束，通過對黃金供求關(guān)系的分析，我我們認(rèn)為金價在06年仍將保持上升趨勢。長期來看美元仍將呈弱勢，而06年全球通貨膨脹預(yù)期的加大和局部地區(qū)局勢的不穩(wěn)定也會進(jìn)一步激發(fā)人們對黃金的投資需求。央

16、行儲備用金也是阻礙黃金需求的重要因素，目前黃金儲備在1000噸以上國家有美國、法國、德國、意大利、瑞士及國際貨幣基金組織，而俄羅斯，中國和日本作為對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大阻礙國家而言，黃金儲備較小，比較合理的比例應(yīng)占到外匯儲備的10%，而俄羅斯目前僅為5%，俄羅斯差不多聲明在以后數(shù)年將接著推進(jìn)增加黃金儲備戰(zhàn)略，爭取達(dá)到10%的比例。俄羅斯央行05年明確表示在以后數(shù)年將黃金儲備的比例由目前的3%左右提升到10%，總計將增加800噸左右。而出于保證金融安全角度，中國也有必要增加黃金儲備，以抵御匯率變動帶來的損失。目前市場普遍預(yù)期俄羅斯黃金儲備將增加200%，中國、印度等國家也有增加黃金儲備的內(nèi)在要求。中

17、國外匯治理局年前也表示調(diào)整外匯資產(chǎn)比例，暗示增加黃金儲備的可能（目前中國黃金儲備只占外匯儲備的2%）黃金供求關(guān)系講明，在黃金供給難以大幅增長的前提下，黃金需求保持旺盛是我們對以后金價保持樂觀緣故，可能06年黃金價格將保持在130元/克，金價將成為推動黃金企業(yè)業(yè)績增長的重要動力表3：全球黃金市場供求預(yù)測資料來源：申銀萬國05年相對股票、債券市場令人乏味的收益率水平，商品投資和對沖基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，并將石油、金屬、糖等大宗商品逐步推高。而大眾商品強(qiáng)勢上漲又加劇了市場對通貨膨脹的擔(dān)憂，并為金價上漲提供了有利的支持。 歷史經(jīng)驗證明，通貨膨脹先行指標(biāo)石油價格和黃金價格存在顯著的相關(guān)關(guān)系。以1990到2005年數(shù)據(jù)為樣本測算，1盎司黃金約等于14桶原油。以WTI原油最新價73美元/桶計算，目前金價應(yīng)1022美元/盎司。同時在目前油價可不能迅速下跌的市場氣氛下，我們對金價的樂觀預(yù)期不是不無道理的。盈利預(yù)測和投資評級我們按照表4的假設(shè)預(yù)測公司06年業(yè)績，結(jié)合05年年報的數(shù)據(jù)，我們預(yù)測公司06年主營業(yè)務(wù)收入大約為722365萬元，主營業(yè)務(wù)利潤為87629.15萬元，營業(yè)利潤為46480萬元，凈利潤為31141萬元（由于計算中包含少數(shù)股東權(quán)益，大約在5350萬元左右），由此計算出折合成每股收益為0.92元，折合成06年動態(tài)市盈率為18.82倍（以06年6月26日股價計算）。香港