建材行業(yè)研究與投資策略:面向新常態(tài)_第1頁(yè)
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文檔簡(jiǎn)介

1、建材行業(yè)研究與投資策略:面向新常態(tài)1.水泥:不拘于過(guò)往,面對(duì)新常態(tài)2016-2019年水泥行業(yè)復(fù)盤(pán),驗(yàn)證水泥股投資本質(zhì)是“邊際”及“區(qū)域”邏輯占優(yōu)品。我們自2016年領(lǐng)先看多水泥板塊,提出對(duì)于水泥的三個(gè)邏輯論斷“區(qū)域好于全國(guó),邊際好于總量,水泥是當(dāng)時(shí)最好的周期品”,水泥股本質(zhì)是區(qū)域及邊際邏輯占優(yōu)的周期品,在2016-2019年的近4年時(shí)間里已然被市場(chǎng)驗(yàn)證并接受。何為“邊際”,我們認(rèn)為導(dǎo)致2016-2019年水泥明顯跑贏(yíng)大宗商品的一個(gè)重要原因來(lái)源于水泥獨(dú)特的產(chǎn)品特征:產(chǎn)品具備“瞬時(shí)”屬性:不可庫(kù)存、不可回收、產(chǎn)能隨時(shí)可以關(guān)停,價(jià)格由邊際供需格局決定,貨值低決定了水泥是“短腿”的區(qū)域產(chǎn)品,而水泥華

2、東華南市場(chǎng)集中度高(例如浙江、安徽及湖北等地CR5產(chǎn)能集中度達(dá)到80%左右)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有利于價(jià)格的上漲。2016-2019年實(shí)際是邊際及區(qū)域邏輯優(yōu)先??v觀(guān)2016年至今,需求端呈現(xiàn)出較強(qiáng)的區(qū)域分化現(xiàn)象,華東華南領(lǐng)跑全國(guó),印證區(qū)域好于全國(guó)的邏輯。2016年-2019年,無(wú)論是從房地產(chǎn)投資完成額、房屋竣工開(kāi)工面積、商品房銷(xiāo)售面積,還是從水泥產(chǎn)量增速來(lái)看,華東華南都是水泥行業(yè)的最好區(qū)域,且持續(xù)好于全國(guó)水平。從水泥股價(jià)漲幅對(duì)比,也是以華東中南水泥股為代表的領(lǐng)漲,東北華北西北水泥企業(yè)漲幅落后。8月下旬發(fā)改委下達(dá)各地區(qū)2021年上半年能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表通知,9月各省的“雙控雙降”政策出臺(tái),限電開(kāi)始

3、達(dá)到頂峰,供給端明顯受限。水泥價(jià)格在10月陸續(xù)創(chuàng)出歷史新高。全國(guó)平均水泥價(jià)格從9月初的433元/噸大幅上漲至10月底的621元/噸,漲幅達(dá)188元/噸。我們?cè)?月底對(duì)這輪漲價(jià)推動(dòng)水泥股行情判斷卻是“手慢無(wú)”:1)對(duì)比2010年及2012年缺乏需求邏輯。與2010年與2012年不同的在于需求邏輯缺位,2010年還處于地產(chǎn)基建的大周期,水泥需求雙位數(shù)增長(zhǎng),2012Q4存在著地產(chǎn)基建政策調(diào)整放松的強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期(但后續(xù)證偽)?!澳芎碾p控”主導(dǎo)的2021Q3水泥行情,為什么是“手慢無(wú)”2)“限產(chǎn)提價(jià)”模型不可無(wú)限放大?!跋蕻a(chǎn)提價(jià)”模型上由于單位成本曲線(xiàn)向上彎曲,且停產(chǎn)幅度超過(guò)半數(shù)時(shí)則單位成本上升加速,停產(chǎn)

4、幅度超越80%以上至90%以上時(shí),理論上的單位成本上升方向?yàn)闊o(wú)窮大,這也解釋了水泥行業(yè)個(gè)別區(qū)域出現(xiàn)過(guò)的:產(chǎn)能利用率過(guò)低,即便是集中度高亦無(wú)法通過(guò)限產(chǎn)提價(jià)提升利潤(rùn)。所以從9月云南、廣西等地限產(chǎn)幅度超越80%、60%的情況看,市場(chǎng)確實(shí)進(jìn)入了有價(jià)無(wú)市的尷尬局面。3)本質(zhì)還是產(chǎn)能利用率偏低;在所有高能耗行業(yè)中,水泥產(chǎn)能利用率偏低,因此10月底限產(chǎn)邊際放緩,歷史新高的水泥價(jià)格難以為繼大幅下調(diào)。2.一步一重天,消費(fèi)建材的眼前路1.為什么板塊目前與2018年高度可比:在經(jīng)歷2016年地產(chǎn)去庫(kù)存后,房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入去金融化的新周期,與之前的地產(chǎn)周期呈現(xiàn)不同的運(yùn)行方式。2018年與2021年都在高經(jīng)濟(jì)容忍度的環(huán)境

5、下進(jìn)行地產(chǎn)調(diào)結(jié)構(gòu)去金融化(18年去前融,21年縮表),并將在陣痛臨界后環(huán)境觸底回暖,因此板塊運(yùn)行的節(jié)奏與2018年有望具備高度相似性。2.現(xiàn)在處在2018年可比的什么位置:現(xiàn)在地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始引起政策重視(陣痛臨界,2018年為經(jīng)濟(jì)下滑壓力);行業(yè)供給端(供地兩集中/三條紅線(xiàn)/監(jiān)管預(yù)售資金)與需求端(房產(chǎn)稅/地方限購(gòu)限價(jià)限售限貸)的所有嚴(yán)格政策都已經(jīng)釋放或充分考慮;政策在前期需求端按揭放松后,終于對(duì)癥在供給端企業(yè)融資端有所放松(政策調(diào)控的本質(zhì)是供給端去金融化,放松供給側(cè)才相當(dāng)于系鈴人開(kāi)始解鈴)。綜上可以認(rèn)為已經(jīng)進(jìn)入政策底臨近區(qū)域,類(lèi)似于2018年10月以六穩(wěn)替去杠桿。3.如果已到政策底區(qū)域,市

6、場(chǎng)底與基本面底多遠(yuǎn):2018年B端消費(fèi)建材的政策底與市場(chǎng)底基本是重合的,其背后的原因在于前期市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)充分悲觀(guān),對(duì)政策的持續(xù)以及之后基本面的惡化已經(jīng)充分想象,這與現(xiàn)在的情況非常類(lèi)似,因此或許11月市場(chǎng)底亦已出現(xiàn)。從基本面底來(lái)看,在地產(chǎn)業(yè)縮表進(jìn)入后囤地時(shí)代,消化存量土地的發(fā)展趨勢(shì)下,最有價(jià)值用于判斷行業(yè)健康發(fā)展的還是銷(xiāo)售端,目前地產(chǎn)銷(xiāo)售的萎靡是居民在擔(dān)憂(yōu)地產(chǎn)商破產(chǎn)爛尾和房產(chǎn)稅落地后充分悲觀(guān)的結(jié)果,地產(chǎn)商破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有望伴隨目前供給端政策的對(duì)癥下藥改善,而房產(chǎn)稅一旦試點(diǎn)落地再影響居民預(yù)期或是五年之后,因此現(xiàn)在的地產(chǎn)銷(xiāo)售水平有望呈現(xiàn)韌性甚至逐步回暖,因此銷(xiāo)售端代表的基本面有望在2022H1迎來(lái)高基數(shù)

7、壓力后見(jiàn)底改善。而從消費(fèi)建材企業(yè)來(lái)言,防水瓷磚龍頭公司回購(gòu)+員工持股計(jì)劃近期已然開(kāi)啟,證明占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)其樂(lè)觀(guān)程度高于市場(chǎng)。4.板塊2022年的反彈的空間與2019-20年相比如何:2018年10月市場(chǎng)底后B端建材板塊迎來(lái)近三年的大方向上行階段,部分個(gè)股最高上行空間高達(dá)10倍,這與2018年板塊跌幅較深也有重要關(guān)系(2018年還疊加了大股東質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)釋放),此輪板塊下行在更寬松的貨幣環(huán)境下跌幅相對(duì)較小;但我們認(rèn)為在目前市場(chǎng)底臨近區(qū)域,市場(chǎng)底意味著不會(huì)有更壞的預(yù)期,安全邊際已經(jīng)體現(xiàn),公司內(nèi)生增速中樞為預(yù)期收益率的兜底水平(優(yōu)質(zhì)公司可達(dá)25%+),而我們認(rèn)為伴隨上下游環(huán)境的回暖,以及市場(chǎng)對(duì)格局

8、領(lǐng)先公司的價(jià)值進(jìn)一步發(fā)掘。3.玻纖:從價(jià)格彈性到成長(zhǎng)邏輯需求韌性超預(yù)期,Q3末再次邁入降庫(kù)通道。2021年1-5月玻纖行業(yè)庫(kù)存持續(xù)去化,6月以來(lái)受高溫雨水、海內(nèi)外疫情反復(fù)以及供給端新產(chǎn)能投放等因素影響,7月底行業(yè)庫(kù)存翹尾至23萬(wàn)噸,引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于需求無(wú)法消化新增產(chǎn)能的擔(dān)心。然而實(shí)際上,21Q3結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品緊俏仍然突出,需求韌性超預(yù)期來(lái)自于:1)國(guó)外剛需訂單增量較明顯;2)熱塑產(chǎn)品8-9月進(jìn)入傳統(tǒng)旺季;3)此前預(yù)期較為悲觀(guān)的風(fēng)電領(lǐng)域,需求尚有小幅增量,綜合來(lái)看需求支撐力度仍較強(qiáng)。2021年8月底玻纖庫(kù)存再次邁入下行通道,9月底行業(yè)庫(kù)存已減至18萬(wàn)噸以?xún)?nèi)。粗紗及電子紗價(jià)格高位穩(wěn)定。7月初多數(shù)池窯廠(chǎng)主流

9、產(chǎn)品(纏繞直接紗)價(jià)格小幅下調(diào),降幅100-300元/噸不等,然工業(yè)用合股紗,以及高端熱塑短切產(chǎn)品Q(chēng)3價(jià)格維持高位穩(wěn)定。9月初伴隨降庫(kù),粗紗及合股紗產(chǎn)品價(jià)格重新掉頭向上,產(chǎn)品提價(jià)順暢。9月初旺季伊始玻纖庫(kù)存已處低位,而漲價(jià)再啟,國(guó)慶節(jié)后,合股類(lèi)產(chǎn)品繼續(xù)漲價(jià),主流產(chǎn)品纏繞紗價(jià)格再提漲100-300元/噸不等,庫(kù)存持續(xù)低位,預(yù)計(jì)Q4盈利將持續(xù)強(qiáng)勁。全球大宗品核心資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)視角:我們認(rèn)為中國(guó)巨石與萬(wàn)華化學(xué)、福耀玻璃、隆基股份,成長(zhǎng)邏輯類(lèi)似,產(chǎn)品價(jià)格的上漲并非源于單純的行業(yè)邏輯,而為全球需求邏輯的證實(shí)。我們認(rèn)為玻纖與MDI、汽車(chē)玻璃以及硅片產(chǎn)業(yè)有著相似的行業(yè)視角,皆以行業(yè)最優(yōu)勢(shì)成本輸出高品質(zhì)差異化產(chǎn)品

10、服務(wù),并開(kāi)啟全球化成長(zhǎng)之路。4.玻璃:拉鋸期后,緊平衡或再現(xiàn)2021H1供給緊平衡下持續(xù)低庫(kù)位,走出兩輪“淡季不淡”行情。2021Q1-玻璃量?jī)r(jià)在分歧中超預(yù)期,奠定開(kāi)年基調(diào)。雖然20Q2始玻璃價(jià)格一路上行,但2021年市場(chǎng)對(duì)于玻璃行情的判斷仍顯糾結(jié),春節(jié)后玻璃量?jī)r(jià)雙升市場(chǎng)解讀為貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù),對(duì)實(shí)際終端需求較為悲觀(guān)。實(shí)際上,3月中旬至清明節(jié)貿(mào)易商實(shí)現(xiàn)快速去庫(kù),清明節(jié)后玻璃價(jià)格再次陡峭上行,印證終端竣工需求,為全年價(jià)格上行趨勢(shì)奠定基調(diào)。2021Q2無(wú)懼壓力,玻璃提前走出淡季。6月新增供給釋放加速,根據(jù)卓創(chuàng)資訊,月末日熔量共計(jì)17.34萬(wàn)噸,產(chǎn)能同比+10.71%,2021Q2末國(guó)內(nèi)浮法玻璃市場(chǎng)漲勢(shì)較

11、前期放緩,市場(chǎng)擔(dān)心新增供給無(wú)法被需求消化,然庫(kù)存低位支撐下,原片價(jià)格堅(jiān)挺。經(jīng)過(guò)6月份持續(xù)去社庫(kù)后,7月開(kāi)始生產(chǎn)庫(kù)存重回下行通道,備貨抬升剛需啟動(dòng)提前結(jié)束淡季。9月以來(lái)受階段性因素沖擊旺季不旺,仍處于安全庫(kù)位下。9月以來(lái)我們觀(guān)察到旺季發(fā)貨弱于同期,且廠(chǎng)庫(kù)出現(xiàn)一定程度小幅累庫(kù),旺季累庫(kù)主要因素在于:1)深加工限電影響原片需求;2)貿(mào)易商觀(guān)望情緒增強(qiáng),一是地產(chǎn)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)敞口增大,加工商在終端提單時(shí)都對(duì)付款條件更為謹(jǐn)慎,二是原片價(jià)格高位橫盤(pán),從博弈層面上下游預(yù)期原片價(jià)格有下行趨勢(shì)不愿高位提貨。根據(jù)玻璃信息網(wǎng),截至九月底玻璃庫(kù)存仍不到3000萬(wàn)重箱,生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存天數(shù)處于歷史正常偏低位置上。10月至今需求

12、仍處于延后中,后市分歧再現(xiàn),部分企業(yè)降價(jià)出貨。10月以來(lái),限電因素邊際放緩,原片廠(chǎng)家通過(guò)一定幅度讓價(jià),加速推動(dòng)廠(chǎng)庫(kù)向社庫(kù)轉(zhuǎn)移,產(chǎn)銷(xiāo)率階段性上行,然終端資金緊張問(wèn)題仍未得到有效緩解,廠(chǎng)家對(duì)后市預(yù)期再度分化,部分廠(chǎng)家開(kāi)始去庫(kù)存維持現(xiàn)金流,造成價(jià)格進(jìn)一步下行。需求端:短期下游資金短缺為主要矛盾,中長(zhǎng)期供需缺口客觀(guān)存在中期看,新開(kāi)工高峰期到竣工的傳導(dǎo)需求仍客觀(guān)存在,根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2017-2019年每年新開(kāi)工面積分別為18/21/23億平米,而2018-202年每年平均竣工面積僅9億平米。另一方面,下游地產(chǎn)商處于資金緊缺推遲竣工、以及推遲竣工項(xiàng)目資金無(wú)法從監(jiān)管賬戶(hù)取出資金更為緊張的負(fù)面循環(huán)之中,后市拿

13、地及融資端政策松動(dòng)或能更有效推動(dòng)滯后需求的釋放。長(zhǎng)期看,玻璃需求具有強(qiáng)延展性,體現(xiàn)在單位用量提升(單玻-中空-雙中空),以及應(yīng)用場(chǎng)景多樣化,包括轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏、二手門(mén)窗換新;延伸到電子、藥玻產(chǎn)業(yè)。例如,光伏玻璃需求空間的打開(kāi),或進(jìn)一步加劇浮法供給緊缺。供給“硬約束”+“軟約束”雙重合力,為價(jià)格托底1)硬約束:“雙碳”玻璃產(chǎn)能仍處于嚴(yán)格控制中。以沙河為例, 8月工信部玻璃行業(yè)會(huì)議后市場(chǎng)一度出現(xiàn)沙河增產(chǎn)預(yù)期,實(shí)際上9月環(huán)保組進(jìn)駐沙河,10月份再次進(jìn)駐,同時(shí)考慮到冬奧會(huì)前環(huán)保的優(yōu)先級(jí)仍然較高,環(huán)京周邊區(qū)域燃煤制氣企業(yè)存在較大環(huán)保壓力,供給縮減壓力較大。玻璃作為過(guò)剩+高耗能產(chǎn)業(yè)供給嚴(yán)格限制的大方向不變。2)

14、軟約束:成本抬升下,高齡窯爐“滾動(dòng)調(diào)節(jié)閥”再啟動(dòng)。根據(jù)玻璃信息網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),截至9月30日玻璃在產(chǎn)265條產(chǎn)線(xiàn)中,我們測(cè)算高齡窯爐(2013年之前點(diǎn)火)占比近30%。而成本方面,21Q3華東重堿價(jià)格抬升約650元/噸,進(jìn)入10月份以來(lái)純堿漲價(jià)提速,單月純堿價(jià)格跳漲近800元/噸,疊加11月即將進(jìn)入冬季供暖期,天然氣成本壓力同時(shí)上升,Q4玻璃企業(yè)盈利能力或環(huán)比承壓。盈利壓力之下,我們判斷供給“調(diào)控閥”自動(dòng)出清機(jī)制將再次尋找價(jià)格新中樞,而成本高位意味著新中樞價(jià)格將高于同期水平。5.碳纖維:產(chǎn)業(yè)風(fēng)口,方興未艾國(guó)產(chǎn)碳纖維在2021年迎來(lái)全產(chǎn)業(yè)鏈盈利拐點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)化元年:工藝效率的提升帶來(lái)制品制造成本快速下降

15、,風(fēng)電、高鐵、光伏等多個(gè)下游應(yīng)用領(lǐng)域打開(kāi)效益出口。下游制品需求全面打開(kāi)+進(jìn)口斷供風(fēng)險(xiǎn)的雙重催化上游原絲加速?lài)?guó)產(chǎn)替代,體現(xiàn)為2016-2020年,我國(guó)碳纖維銷(xiāo)量/產(chǎn)能比從15%提升至51%,原絲及碳纖維企業(yè)在2020-2021年業(yè)績(jī)扭虧為盈。表明國(guó)產(chǎn)碳纖維已經(jīng)走過(guò)了產(chǎn)能“放衛(wèi)星”時(shí)代,逐步實(shí)現(xiàn)脫虛向?qū)?。進(jìn)口斷供常態(tài)化,國(guó)產(chǎn)纖維性?xún)r(jià)比提升。斷供常態(tài)化后,國(guó)產(chǎn)碳纖維從消極防御轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極進(jìn)攻。以2020年底新一輪斷供為窗口,區(qū)別于以往每次斷供時(shí)進(jìn)口替代率上升,恢復(fù)供應(yīng)后進(jìn)口原絲卷土重來(lái),國(guó)產(chǎn)化應(yīng)用的牽引帶來(lái)國(guó)產(chǎn)原絲經(jīng)濟(jì)性提升才是國(guó)產(chǎn)替代加速的關(guān)鍵。產(chǎn)能“通量”打開(kāi)奠定產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ),成本曲線(xiàn)加速下降。碳纖

16、維原絲作為重資產(chǎn)行業(yè)其產(chǎn)業(yè)化的重要命題是提高單位產(chǎn)能的“通量”攤薄成本,具體表現(xiàn)為紡絲速度的提升(干噴濕紡的應(yīng)用)和大絲束的應(yīng)用。小絲束方面,中復(fù)神鷹為代表的干噴濕紡紡絲萬(wàn)噸級(jí)看齊東麗。大絲束方面,根據(jù)吉林碳谷公告,通過(guò)降低丙烯腈單耗以及電耗等能耗水平,2018-2021H1公司噸原絲成本年化降幅7%,相對(duì)于進(jìn)口原絲性?xún)r(jià)比逐步顯現(xiàn)。6.變革中成長(zhǎng)的中小建材光伏產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局最優(yōu)環(huán)節(jié)高純石英砂繼續(xù)放量,進(jìn)口替代已然在途,提價(jià)全面展開(kāi):我們認(rèn)為公司2萬(wàn)噸高純石英砂項(xiàng)目有望在2021年底小批量投產(chǎn),2022年一季度全面投產(chǎn),有望解決公司產(chǎn)能瓶頸;在未來(lái)三年內(nèi)公司將維持產(chǎn)能快速增長(zhǎng),22年新增達(dá)產(chǎn)后保守估計(jì)可達(dá)4萬(wàn)噸以上總產(chǎn)能,新產(chǎn)線(xiàn)磨合后實(shí)際產(chǎn)能將超過(guò)2萬(wàn)噸,再通過(guò)優(yōu)化將在后年估計(jì)總產(chǎn)能可以達(dá)到5-6萬(wàn)

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