論管理層收購(MBO)合法性困境

1、For personal use only in study and research; not forcommercial use論管理層收購（MBO ）合法性困境王林敏于2005 年01月10日發(fā)表【摘要】管理層收購行為是一種舶來的新興事物，涉及民法原則、公司法、證券法等法律法規(guī)，而且受國家國有資產(chǎn)管理政策的影響，是一種法律層面影響極廣的特殊法律行為，但目前在中國尚無相應(yīng)的專門法規(guī)對其進行規(guī)范。但是管理層收購卻仍在以各種各樣的方式進行，各地運作極不統(tǒng)一， 而政府有關(guān)部門則對其采取順其自然的態(tài)度，靜觀其變。管理層收購面臨合法性挑戰(zhàn)。新興的事物總有一個發(fā)展的過程，而用法律對其進行規(guī)制是遲早的事

2、。本文在分析管理層收購行為合法性的基礎(chǔ)上，指出制定規(guī)則的緊迫性和一般思路?！娟P(guān)鍵詞】管理層收購 合法性法律關(guān)系定價機制融資機制規(guī)則一、引言管理層收購（Manegement Buyout ,簡稱MBO ）是目標公司的管理者利用借貸資本購買本公司的股權(quán)，從而改變公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)， 以重組本公司的一種杠桿收購。 管理層收購實際上是一種涉及產(chǎn)權(quán)交易行為的一種民事法律行為，說到底是一種特殊的合同法律關(guān)系。這種合同法律關(guān)系的主體，賣方是國家，具體表現(xiàn)為代表國家行使出資人資格的中央政府和地方政府；買方則是目標公司的管理層，即收購方或稱收購主體。在MBO中，管理層作為收購方，或采取公開要

3、約收購或采取協(xié)議收購方式，無論是采取哪種方式，目標公司原股東與管理層之間都必須遵循平等、自愿、誠實信用等原則，并且雙方意思表示要一致。MBO后，股權(quán)由原公司股東轉(zhuǎn)移到公司的管理層，從而變更原法律關(guān)系，引起相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)的變動，即產(chǎn)生所謂的“私法上的效果。作為公司股權(quán)收購行為的特殊法律行為，MBO無疑應(yīng)受公司法、證券法的規(guī)范，必須遵守證券法、公司法以及相關(guān)聯(lián)的法律、法規(guī)所規(guī)定的強制性規(guī)定，如信息披露、強制收購要約、退市規(guī)定等。同時，由于許多國內(nèi)上市公司國有股控股的現(xiàn)狀，涉及到國有股的MBO還必須符合國家有關(guān)國有股轉(zhuǎn)讓的政策、法規(guī)。而且， MBO主要利用借貸所融資本 進行操作，所以這種行為還應(yīng)受

4、到商業(yè)銀行法貸款通則等金融法規(guī)的規(guī)制。但是我國現(xiàn)行的公司法、 證券法及商業(yè)銀行法均沒有對 MBO作出任何規(guī)定，且 MBO 與我國現(xiàn)行相關(guān)法律存在諸多沖突。目前，中國還沒有制定一部專門規(guī)范 MBO的法律法規(guī)，來對其進行直接規(guī)范，已經(jīng)完成的MBO都是在法律的縫隙中進行的，很大程度上都是規(guī)避 法律的行為，因此中國的 MBO所面臨的法律環(huán)境不容樂觀，已經(jīng)進行和即將進行的MBO的合法性受到極大的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑。所謂的合法性，首先是指一種事物存在的正當性，其存在要為公眾所認可、接受，要符合 公平、正義原則；其次是指合規(guī)則性，即該事物合乎制定法的要求，其存在、運作要符合相 關(guān)法律法規(guī)的要求； 第三是指合行政性，

5、 即該事物要得到政府有關(guān)部門的認可，這樣， 其存 在起碼會減少運作的社會成本。就本文而言，MBO的合法性主要意指合規(guī)則性，即 MBO的運作過程、主體行為要符合制定法的要求。本文擬就MBO中主體資格、融資行為、價格確定等幾個方面所面臨的合法性困境展開 分析，意在指出制定規(guī)則的緊迫性和一般思路。收購主體的合法性分析MBO操作市場的成熟，首先得有合格的參與主體。沒有合格主體的參與，就談不上市場的存在，更談上什么投資行為。MBO中的M即實施MBO的投資主體，即目標公司的管理者。20多年的改革開放，我國各行業(yè)造就了一批成熟企業(yè)家團隊，這其中 30至40歲的企業(yè)家更對MBO要求迫切，他們渴望實現(xiàn)作為企業(yè)家

6、的價值，也希望藉此留住管理團隊與機制靈活的民營企業(yè)和外企抗爭。但是，從我國現(xiàn)有的法律法規(guī)分析，完全意義上的MBO與我國比較嚴格的金融監(jiān)管之間存在矛盾，在許多操作細節(jié)上，把投資主體真正的轉(zhuǎn)化為收購主體，可能與現(xiàn)行政策法規(guī)相抵觸，其合法性尚不能確定，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，個人（自然人）作為收購主體。我國法律主要對法人和外資購買國有股制定了比較詳細的操作條款，但沒有明確規(guī)定個人是否可以購買國有股。法不禁止即自由，作為完全民事行為能力人，理論上個人可以作為購買主體參加MBO法律關(guān)系。但是我國證券法第68條界定上市公司管理層為證券交易內(nèi)幕信息的知情人員 ”，而在第70條又明確規(guī)定：知悉證券交易內(nèi)

7、幕信息的知情人員或非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買入或賣出所持有的該公司的證券?！惫芾韺訛榱诉_到收購的目的，必然要購買他所在公司的證券，或者建議他人（即殼公司）買賣證券，顯然這種做法違反了證券法第70條的禁止性規(guī)定。上市公司收購管理辦法第 7條明確禁止被收購公司向收購人提供任何形式的財務(wù)資助。管理層只能通過個人出資（包括向銀行貸款）的方式進行收購，而我國股票發(fā)行與交易管理暫行條例46條的規(guī)定，任何人不得持有一個上市公司0.5%以上的發(fā)行在外的普通股，超過部分由公司在征得證監(jiān)會同意后，按照原買入價格和市場價格中較低的一種價格收購”:顯然禁止個人持有上市公司的普通股超過0.5% ,這使得管理層通

8、過個人持股的方式達到控股的目的難度很大。 但在管理層收購中， 個人持股超過0.5%的限額幾乎是必然的。以美的為例，何享健持有殼公司美托公司55%的股份，美托持有美的公司22.19% 的股份，簡單換算一下便可知道，實際上何享健已持有美的公司12.20% 的股份，這一比例已遠遠超過了 0.5%的限制。MBO是一種杠桿收購，收購資金主要通過融資解決，管理層作為個人進行融資，主要采取以所收購企業(yè)的資產(chǎn)作抵押向銀行貸款的辦法。銀行貸款運作的最大特點就是操作相對簡單、成本相對其它融資模式較低，但銀行貸款有合法性障礙。新頒布的上市公司收購管理辦法規(guī)定：被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務(wù)資助”。我國公司

9、法第 60條也明確規(guī)定：”董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù)提供擔(dān)保。 出售國有小型企業(yè)中若干問題的意見第5條規(guī)定：”購買者應(yīng)出具不低于所購買企業(yè)價款的有效資信證明，不得以所購買企業(yè)的資產(chǎn)彳抵押，獲取銀行貸款購買該企業(yè)。即使是管理層獲得了信用貸款，按照貸款通則第 20條的規(guī)定，借款人是不得用貸款從事股本權(quán)益性投資的。因此，個人憑銀行貸款為MBO融資基本上是不可行的，銀行貸款在用于MBO用途時需要繞道而行。個人是否可以自行進行民間籌資呢？民間籌資范圍太大，容易有非法集資之嫌疑； 過窄，則很難籌集到大筆資金。因此，個人作為購買主體所遇到的資金瓶頸，使其具備行為能力而沒有行為實力

10、，法律行為無從談起。其次，由管理層發(fā)起設(shè)立投資公司作為收購主體。管理層為了規(guī)避法律，達到最終收購公司的目的，通常都是組建一個新的公司即殼公司，殼公司完全由管理層控制， 通過殼公司達到收購的目的。目前以新設(shè)投資公司為持股主體的MBO收購方式開始大量出現(xiàn)。如勝利股份(000407)的高管成立勝利投資公司，得到當?shù)卣夂笫茏尲瘓F公司全部股份，從而成為勝利股份的第三大股東?？梢哉f，這種方式開拓了國有股轉(zhuǎn)讓的一種新模式。但這種方法也受到諸多限制，面臨合法性挑戰(zhàn)。我國公司法第 25條規(guī)定的公司注冊 實繳資本制以及第12條規(guī)定的”公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù) 院規(guī)定的投資公司和控股

11、公司外， 所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十 ,殼 公司并非投資公司和控股公司， 它應(yīng)受該條限制，這實際上使管理層通過設(shè)立殼公司， 進行杠杠收購成為不可能。另外，公司法第 20條規(guī)定有限責(zé)任公司的股東人數(shù)是250人，需要實施MBO的管理層人數(shù)可能大于這個數(shù)目。因為一般情況下，上市公司管理層收購需要數(shù)億元的資金，如果只由50人以下來實施收購，個人資產(chǎn)負擔(dān)是一個很大的挑戰(zhàn)。管理層為完成收購必定會大幅度增加人數(shù)，這就難免會與公司法發(fā)生直接沖突。這種理論上的可行性與實際運作過程中的法律上的不合法性產(chǎn)生矛盾，也為可能會為日后埋下隱患。管理層收購與公司法關(guān)于轉(zhuǎn)投資的限制性規(guī)定存在沖突。從我國管理

12、層收購的實踐來看，殼公司向外的轉(zhuǎn)投資本大大超過50% ,有的甚至超過了 100%，這明顯地違背了公司法第12條的規(guī)定。同時，殼公司能否作為合法的收購主體也缺乏法律依據(jù)。因為國務(wù)院從2000年中期開始暫停了上市公司國有股向非國有主體的轉(zhuǎn)讓工作，要求相關(guān)工作等財政部制定國有股減持的政策以后進行，管理層收購運作中的殼公司因為是非國有主體而受到相應(yīng)制約。管理層收購違背公司法第61條關(guān)于競業(yè)禁止”的規(guī)定。公司法第 61條規(guī)定：董事、經(jīng)理不得自營或為他人經(jīng)營與其所任職公司同類的營業(yè)或從事?lián)p害本公司利益的活動。董事、經(jīng)理除公司章程規(guī)定或股東會同意外，不得同本公司訂立合同或者進行交易?！倍诠芾韺邮召徶?， 殼

13、公司一般是由管理層組建而成，在收購?fù)瓿珊?，管理層實質(zhì)上兼任著殼公司和被收購公司的雙重職務(wù)，此時，兩個公司能否保持獨立且互不牽連將是一個難題。如果管理層仍然重操舊業(yè)甚至進行關(guān)聯(lián)交易，那么，必然會與公司法第 61條的規(guī)定相 沖突。三是職工持股會作為收購主體。有一些MBO實例，是以職工持股會作為收購主體，希但是職工持股會的法律地位目望以職工持股會的社團法人身份，避開公司法的限制。前是不明確的。1999年，民政部就停止了對職工持股會的審批。2000年7月7日，民政部辦公廳印發(fā)了關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行社會團體法人登記的函。2000年12月，證監(jiān)會也表示：由于職工持股會已經(jīng)不再具有法人資格口在這

14、種情況改變之前職工持股會不能成為上市公司的股東。2001年8月22日中華全國總工會、對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部、國家工商行政管理總局發(fā)布關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點企業(yè)內(nèi)部職工持股會登記暫行辦法指出職工持股會的資金不能進行本公司以外的其他投資活動?！边@些規(guī)定實際上已經(jīng)阻斷了通過職工持股會的方式實現(xiàn)M BO的通道。通過以上分析，我們可以看出，作為MBO買方主體的企業(yè)管理層，要合法的順利地實現(xiàn)對目標企業(yè)的收購不太容易。資金瓶頸和法律障礙是其必須要解決的難題。主體合格是法律行為合法的前提之一， 除了第一種形式以外， 其他幾種都是轉(zhuǎn)化形式，目的是規(guī)避現(xiàn)行法律法規(guī)。這樣的話，其合法性就會大打折扣。三、融資行為合法性分析從融資

15、方面來看，MB O尚存在法律上障礙。融資問題雖然只是 MBO收購主體單方面的事情，但由于我國實行嚴格的金融監(jiān)管制度，不當?shù)幕I資渠道對于成功的 MBO操作依然是巨大法律障礙。雖然我國民間的資金十分充裕，實施MBO所需的風(fēng)險投資資本或產(chǎn)業(yè)基金十分充足，但我國目前管理層收購的融資渠道還很不通暢。由于管理層的支付能力有限， 再加上我國銀行貸款通則明確規(guī)定從金融機構(gòu)取得的貸款不得用于股本效益性投資，管理 層巨額收購資金來源的合法性就成了眾人質(zhì)疑的一個重點。銀行貸款很困難，商業(yè)銀行法禁止將貸款用于股權(quán)性質(zhì)的投資，證券法規(guī)定證券公司在開展業(yè)務(wù)過程中也不能直接為企業(yè)提供融資。因此，在收購上市公司股份時， 管理

16、層向銀行融資的途徑是不合法的。這就導(dǎo) 致在實踐中，管理層解決資金問題大多是采取迂回的融資手段，但這要承擔(dān)政策、法律風(fēng)險，以及可能產(chǎn)生金融風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發(fā)行 垃圾債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的MBO案例，管理層對收購資金的來源都非常隱諱。已經(jīng)進行MBO收購的上市公司，如宇通客車（600066），其管理層設(shè)立宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司的注冊資本1.2億元，收購上市公司時，按照2000年上市公司的每股凈資產(chǎn) 6.35元，收購資金達1.5億元左右，僅以投資公司23位自然人出資來承擔(dān) 1.

17、5億的收購資金很難達成。 但這部分收購資金源于何處，投資者并不能從公開信息中獲悉。對我國上市公司進行 MBO收購的資金來源之所以諱莫如深有種種原因，其中之一是我國信托體制欠完善。MBO在我國是一個新鮮事物，對其信托投資存在著一定的風(fēng)險，由于缺乏足夠的信托品種，若非專門進行此類交易的信托機構(gòu)，一般是不輕易進行此類投資的。MBO操作中的信托解決方案在規(guī)避公司法十二條以及稅務(wù)處理上有著明顯的優(yōu)勢，但政府監(jiān)管部門對MBO能否引入信托計劃（盡管這在法律上是明確的）尚未給出清晰的指引。貸款通則關(guān)于信貸融資不得用于股權(quán)收購的規(guī)定，在經(jīng)濟與市場環(huán)境都已發(fā)生深刻變化的今天已顯得不合時宜。如果行政法規(guī)禁止金融機構(gòu)

18、對企業(yè)間的并購提供融資便利，企業(yè)并購的資金就要全部自行解決。這種將信貸市場與并購市場完全割裂開來的做法，在市場經(jīng)濟快速發(fā)展的今天，則已更多地表現(xiàn)為一種阻滯。我國個人金融資產(chǎn)向儲蓄存款的大幅度傾斜，也為MBO操作營造了良好的金融環(huán)境。 我國高達十幾萬億的國有資產(chǎn)即使轉(zhuǎn)讓一半，然后其中的10%賣給經(jīng)營管理層，MBO的市場規(guī)模也將高達數(shù)千億元。粗略估計，這數(shù)千億的交易規(guī)模全部由銀行融資解決，也應(yīng)當不成問題?？傮w而言，銀行對 MBO融資是持積極態(tài)度的。只要操作方案設(shè)計科學(xué)，企業(yè)有良好的效益預(yù)期，融資問題其實不難解決。四、股權(quán)定價的合法性分析MBO收購的股權(quán)定價問題是爭議最多的。每一種法律行為其內(nèi)容必須

19、合法，缺乏合法性的 法律行為，是無效之行為。 MBO作為國家與管理層之間的產(chǎn)權(quán)交易行為，其行為內(nèi)容必須 合法。而股權(quán)定價是 MBO的核心，其中至少包括：定價的依據(jù)和定價的機制，這兩者如果 發(fā)生合法性疑問，則 MBO會失去合法性基礎(chǔ)。.定價依據(jù)的合法性目前，相關(guān)的法規(guī)，包括公司法、證券法、上市公司收購管理辦法、財政部頒 布的企業(yè)國有資本與財務(wù)管理暫行辦法以及證監(jiān)會關(guān)于加強對上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動規(guī)范管理的通知等，對于上市公司協(xié)議收購的股權(quán)定價均沒有明文規(guī)定確定。MBO收購價格唯一的依據(jù)是賬面價值法（凈資產(chǎn)法） ：”股份有限公司國有股股東行使股 權(quán)時，轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)（國資企發(fā)19

20、9732 號），因此每股凈資產(chǎn)就成為國有控股公司MBO的價格底限。目前市場普遍的觀點似乎是價格高于每股凈資產(chǎn)就保值”,低了就是國有資產(chǎn)流失。按照這種觀點，從現(xiàn)已實施的管理層收購案例看，不少公司有賤賣國有股之嫌。佛塑股份實施管理層收購的轉(zhuǎn)讓價是2.95元/股，低于公司2002年6月30日的每股凈資產(chǎn) 3.187元；深圳方大實施的價格分別為3.45元、3.28元及3.08元三種，均低于每股凈資產(chǎn) 3.58元；粵美的管理層收購先后分兩次，前一次收購價為2.95元/股，后一次為3元/股，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元；特變電工管理層收購 的轉(zhuǎn)讓價格，均低于協(xié)議簽定時最近審計的每股凈資產(chǎn)，折扣

21、率分別為0.78、0.92、0.37 。采用賬面價值法更多是以防止國有資產(chǎn)是否流失為判定標準，而割裂了資產(chǎn)的實際價值（市場價值）與收購成本之間的聯(lián)系。由于每股凈資產(chǎn)是從會計角度對企業(yè)歷史的紀錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來的盈利能力，因此質(zhì)地優(yōu)良的國有資產(chǎn)即使按照略高于每股凈資產(chǎn)的價格出售也可能是一種“流失。從這個角度來說，將來存在溢價（相對每股凈資產(chǎn)）收購 的可能。這就是說，依據(jù)目前的標準確定的收購價格存在著很大的溢價空間。今后操作上難免有將進行管理層收購的上市公司若在定價依據(jù)上沒有一個比較合理的原則, 國有資產(chǎn)低價轉(zhuǎn)讓的嫌疑，其合法性難以保障?？梢钥闯觯呀?jīng)進行的管理層收購已經(jīng)出現(xiàn)有利于收

22、購方的傾向，這很容易侵害到國家和中小股東的權(quán)益。而在目前的實踐中我們一般以買賣雙方共同認可的收益率（或稱之為折現(xiàn)率）作為確定收購價格的依據(jù)，并以社會平均 回報作為收益率的標準。.定價機制的合法性中國MBO最大的特點之一是收購者主體身份的多樣性：MBO中的收購者同時又是公司的現(xiàn)任管理者。上市公司的管理層并不是資產(chǎn)的所有者而是資產(chǎn)的托管者；同一個公司管理者往往在MBO中同時扮演兩個角色：既代表國有股這個被收購對象，同時也代表著收購主體，純粹是自賣自買，這違反民法的基本理論。絕大部分MBO案例的收購者資格都是通過行政方法解決或決定的。同時，我國 MBO的定價機制具有非市場化的特點，主要采取如下形式：

23、 政府通過對凈資產(chǎn)的評估后，對管理層的工齡、貢獻、級別等因素進行綜合評估，折算為現(xiàn)金（購買力），然后再把所購買的資產(chǎn)折算為現(xiàn)金（出售價格），扣除管理層的購買力后，剩余的就是管理層應(yīng)該支付的購買成本；同時，由于國有公司管理層的薪金狀況，一般購買采取的是分次付款的方式買斷。整個運作主要是通過管理層與大股東之間的討價還價， 價格的最終確定是買賣雙方談判的結(jié)果。 定價 的透明度低，對交易價格的最終確定缺乏科學(xué)的評估依據(jù)， 大量的轉(zhuǎn)讓均是不透明操作，沒 有公開競價。這種機制，往往使國有資產(chǎn)以很低的價格出售，國有資產(chǎn)的流失難以避免。顯然，MBO的交易機制在我國發(fā)生了很大變異，價格形成背離市場競爭原則，行政

24、干預(yù)色彩濃厚。在國外，MBO本來是在全流通股市中所采用的一種公平收購，價格是在公開市場經(jīng)過公平競價達成的， 對目標公司的收購價格是一個眾多收購者之間的競爭過程，管理層并不是天然的收購者，價格也不是兩造談判的結(jié)果。惟有目標公司的管理者或經(jīng)理層在平等競 爭中勝出，這樣的收購才叫 MBO。而我國實施的許多 MBO案例首先背離了公開、公平、 公正的競爭原則，這使其正當性受到懷疑，也違反有關(guān)競爭法規(guī)的規(guī)定。五、小結(jié)：制定規(guī)則是當務(wù)之急合法性有助于消除疑慮促進接受，人們對安全和秩序的需要，對法律產(chǎn)生了強烈的訴求。秩序描述法律制度的形式結(jié)構(gòu)，特別是履行其調(diào)整人類事物時運用一般性規(guī)則、標準和原則的法律傾向，是

25、社會形成某程度的一致性、連續(xù)性和確定性。確立社會生活有序模式是人類的一種傾向，古羅馬諺云：哪里有社會哪里就會有法律 ，如果存在需要法律規(guī)范而法律卻沒有規(guī)制或者是規(guī)制不完善的盲點時，在這一領(lǐng)域，人就會感到不安全， 而安全是法律的實質(zhì)性價值。筆者以為，部分企業(yè)實行MBO以后可能解決現(xiàn)在法律上存在的許多困惑，消除這一領(lǐng)域中涉及的相關(guān)利益主體的矛盾，尤其是對于解決企業(yè)中貪污腐敗現(xiàn)象是一劑良方。由于犯罪成本的高昂，很多高管可能會放棄原來低劣的手法，從企業(yè)的利潤中名正言順的獲取收益，使原來的隱性收入陽光化，同時，企業(yè)中利益主體更加多元化，財務(wù)監(jiān)督會更加嚴格，從而減少經(jīng)濟犯罪，實現(xiàn)這一領(lǐng)域的秩序和安全。任何

26、一種法律關(guān)系都是法律調(diào)整社會關(guān)系的結(jié)果。通過以上對MBO法律關(guān)系主體及主體行為的分析，可以看出我國目前在 MBO方面的法律法規(guī)尚不健全，無法切實保證MB O規(guī)范有序進行，因此，出現(xiàn)了MB O在實踐中的混亂，如暗箱作業(yè)、私相授受，變相侵吞國有資 產(chǎn)、社會分配不公等問題。MB O與目前的政策法規(guī)存在諸多沖突，其運作缺乏法律依據(jù)。要解決這些沖突，應(yīng)該在客觀地、冷靜地、正確地看待和對待MBO的作用的基礎(chǔ)上，制定法律規(guī)則。沒有規(guī)矩，難成方圓。不定規(guī)則，就沒有評判是非的標準，更談不上規(guī)范和防止 改革中出現(xiàn)的各種短期行為乃至不良行為?，F(xiàn)在對MBO的指責(zé)，既有 MBO本身的問題，也有因政策和法律法規(guī)滯后、認識

27、缺乏統(tǒng)一尺度而產(chǎn)生的分歧，而 MBO本身的問題，大多 也是因無章可循而起。由此看來，規(guī)定有關(guān)MBO的規(guī)則已成為當務(wù)之急。由于本文只是 從宏觀上討論該問題，因此不可能提出具體的解決方案，而只是提出解決問題的一般思路。首先，MBO是一種重大的產(chǎn)權(quán)制度變革，必須在國有資產(chǎn)出資人到位的情況下,在統(tǒng)一規(guī)范的條件下慎重推行，也就是說，賣方主體首先要明確，既要有明確的 代表人，在此基礎(chǔ)行，建立責(zé)任追究制，把 MBO過程中國家方面的代表責(zé)任落 實到個人，實行終身責(zé)任制，以杜絕產(chǎn)權(quán)交易過程中的的權(quán)錢交易。 要對已出臺 的涉及產(chǎn)權(quán)制度改革的法律法規(guī)，進行清理整合，明確 MBO作為一種產(chǎn)權(quán)變革 形式的地位和適用范圍

28、。目前，除了上市公司收購條例中明確提出管理層收 購的概念并對其做出一些規(guī)定之外，其它法律法規(guī)如公司法、證券法以及去年以來出臺的有關(guān)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一系列規(guī)定中，都沒有涉及MBO。在明確MBO合法的前提下，修改相應(yīng)法律法規(guī)。其次，制定專門的MBO實施規(guī)范和細則。MBO有著與一般法人收購不同的特 殊性，應(yīng)該用專門的法規(guī)或在相應(yīng)的法律法規(guī)中專門的條款來規(guī)范此種法律行 為。在這些法律法規(guī)或?qū)ｉT條款中，一方面，要對收購主體的資格，資金來源的 合法渠道，收購價格的形成機制、管理層的市場選擇機制、股權(quán)結(jié)構(gòu)及法人治理 結(jié)構(gòu)的科學(xué)性、完善MB O信息披露等MBO關(guān)鍵環(huán)節(jié)給予明確規(guī)定；另一方面, 通過加大管理層的責(zé)

29、任和風(fēng)險來約束和制衡他們的投機行為。MBO雖屬內(nèi)部人收購，但也不應(yīng)該局限于其內(nèi)部的管理人員， 應(yīng)該向西方發(fā)達國家學(xué)習(xí)，在幾個 關(guān)鍵環(huán)節(jié)中引入競爭機制，優(yōu)勝劣汰。再次，明確適用MBO的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)范圍。具體來說，允許推行 MBO的產(chǎn)業(yè)應(yīng) 多處于競爭性領(lǐng)域，與國有經(jīng)濟退出的方向大體一致；MBO適用于那些規(guī)模不大的、國有或集體產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰的、不足以吸引外部投資者投資的一定規(guī)模的 企業(yè)。同時加強對MBO的監(jiān)管。除了國資機構(gòu)代表出資人加強對 MBO的監(jiān)管 外，應(yīng)該引入包括外部非執(zhí)行董事、媒體等在內(nèi)的外部監(jiān)督，以保證 MBO陽光 運作。最后，健全完善產(chǎn)權(quán)交易市場，完善市場交易規(guī)則。MBO作為產(chǎn)權(quán)交易，首先應(yīng)該遵循市場經(jīng)濟的競爭法則，應(yīng)通過有形的產(chǎn)權(quán)交易市場來進行， 這對于增強 交易透明度、形成公允價格有極其重要的作用。 在成熟的市場經(jīng)濟國家，收購價 格一般是市場交易的結(jié)果，管理層有時為了盡快控制公司，甚至采取溢價回購的 方