金融周期的擴張速度在放緩

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 一、金融周期的擴張速度在放緩嗎？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）新增信貸：增速或有放緩之態(tài)，投放節(jié)奏或回歸常態(tài) 4 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）新增社融：政府債券發(fā)行顯著支撐 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）貨幣增速：M2 增速維持， M1 增速回升 7 HYPERLINK l _TOC_250002 二、利率債市場復(fù)盤：資金面維持緊平衡，活躍券收益率窄幅震蕩 8（一）資金面：隔夜利率上行，流動性保持穩(wěn)定 8 HYPERLINK l _TOC_250001 （二

2、）利率債：活躍券收益率維持 9 HYPERLINK l _TOC_250000 三、信用債市場復(fù)盤：中短票短期收益率小幅上行，城投債信用利差顯著收窄 10圖表目錄圖表 15 月社融新增規(guī)模受到政府債券發(fā)行支撐 4圖表 2社融增速升幅維持，M2、貸款增速升幅回落 4圖表 35 月新增信貸仍高于往年，但較 4 月有所回落 5圖表 4通常 5 月份新增信貸在全年占比高于 4 月 5圖表 55 月企業(yè)短期信貸（短貸+票據(jù)）接近往年同期 5圖表 65 月居民短期稍高于去年同期 5圖表 75 月企業(yè)中長期信貸仍高于去年同期 6圖表 85 月居民中長期貸款小幅低于去年同期 6圖表 95 月表外三項維持較小增

3、量 6圖表 105 月企業(yè)債券季節(jié)性回落，仍高于往年同期 6圖表 115 月國債和地方債發(fā)行顯著放量 7圖表 12年內(nèi)政府債券待發(fā)行額度仍然較多 7圖表 13M2 增速維持，M2 增速回升 7圖表 14單位存款環(huán)比回落，同比仍高于去年同期 7圖表 15居民存款季節(jié)性回升，高于往年同期 8圖表 16單位活期存款與 2016 年新增規(guī)模相近 8圖表 17公開市場和資金面狀況 8圖表 18國債收益率曲線變動 9圖表 19國開收益率曲線變動 9圖表 20關(guān)鍵期限利率個券收益率 9圖表 21國債期限利差變動 10圖表 22國開期限利差變動 10圖表 23中短票據(jù)收益率及信用利差日變化 10圖表 24城投

4、債收益率及信用利差日變化 11圖表 25異常成交個券（剩余期限大于半年，偏離估值 10BP 以上） 12圖表 26異常成交個券明細(xì)（按成交-中債估值 降序排列） 12圖表 27活躍券成交明細(xì) 13周三，央行公開市場開展 600 億 7 天逆回購操作，利率 2.20%，持平上次，今日無逆回購到期；資金面情緒偏緊，上午全市場資金情緒指數(shù) 46，非銀資金情緒指數(shù)為 49，下午全市場資金情緒指數(shù)下降到 38；DR001 利率小幅上行 0.22bp 至 1.8416%，7D 資金價格上行 4.94bp，報 1.9096%；國債期貨早盤沖高午后回落，收盤漲跌不一。10年期主力合約跌 0.12%，5 年期主

5、力合約漲 0.04%；2 年期主力合約漲 0.04%；10 年期國債活躍券 200006 收益率上行 1.7bp 收盤報 2.82%，全天成交 86 筆；10 年期國開活躍券 200205 收益率下行 0.25bp 報 3.1325%，全天成交 607筆；隔夜美債多數(shù)下行，早盤收益率維持震蕩，上午通脹數(shù)據(jù)公布，5 月 CPI 同比漲 2.4%，PPI 同比降 3.7%，降幅超預(yù)期，債市收益率小幅下行，午盤后收益率有所回升，下午公布 5 月社融數(shù)據(jù)，債市反應(yīng)較為平淡，收益率全天窄幅震蕩。一、金融周期的擴張速度在放緩嗎？央行公布 5 月金融數(shù)據(jù)，5 月新增人民幣貸款 1.48 萬億，同比多增 30

6、00 億，信貸余額增速 13.2%，較 4 月上行0.1%，上行幅度較 4 月份的 0.4%回落；新增社會融資規(guī)模 3.19 萬億，同比多增 1.48 萬億，社融存量增速 12.5%，上行 0.5%，維持 4 月的上行幅度；M2 同比增速維持 11.1%，未再上行，4 月上行 1%；總體來看，5 月貨幣政策寬松節(jié)奏放緩，未再公布新的總量寬松措施，地方專項債發(fā)行集中發(fā)力，信用周期維持?jǐn)U張，貸款余額、社融存量增速維持上行，但上行幅度有所放緩。16.515.514.513.513.2012.512.5011.511.1010.59.58.57.5 社融存量:同比 貸款存量:同比 M2:同比17.5圖

7、表 1 5 月社融新增規(guī)模受到政府債券發(fā)行支撐圖表 2 社融增速升幅維持，M2、貸款增速升幅回落50,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00-10,000.00貸款融資表外融資直接融資存量調(diào)整政府債券60,000.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04資料來源：wind，

8、 資料來源：wind， （一）新增信貸：增速或有放緩之態(tài)，投放節(jié)奏或回歸常態(tài)5 月新增信貸同比維持?jǐn)U張態(tài)勢，但環(huán)比新增規(guī)模低于 4 月，與歷史上 5 月占比高于 4 月的季節(jié)性規(guī)律相悖，或顯示信貸投放節(jié)奏存在回歸常態(tài)的跡象。（1）從季節(jié)規(guī)律來看，通常 5 月信貸投放規(guī)模高于 4 月，以單月新增信貸規(guī)模在全年的占比估計，2015 年至 2019 年 4 月占比均值在 6%，5 月占比均值在 8%；（2）而今年 5 月新增信貸比 4 月環(huán)比少增 2200 億，與季節(jié)性規(guī)律相悖，顯示寬松政策對于新增信貸增速的支撐或已經(jīng)有所放緩，3、4 月新增信貸受總量寬松政策的支撐，增量規(guī)模顯著高于往年同期，5 月

9、并未公布新增總量寬松措施，新增信貸雖高于歷史同期，但與前期相比，增速邊際已經(jīng)有所回落；（3）當(dāng)前社融和 M2 增速已經(jīng)顯著超過 2019 年增速水平，貸款余額增速并未超過 2019 年 1 季度高位，后續(xù)政府部門融資擴張態(tài)勢延續(xù)已經(jīng)確定，社融和 M2 增速顯著高于去年的目標(biāo)完成難度不大，信貸投放節(jié)奏或隨寬松政策邊際調(diào)整，逐步回歸常態(tài)投放節(jié)奏。圖表 35 月新增信貸仍高于往年，但較 4 月有所回落圖表 4通常 5 月份新增信貸在全年占比高于 4 月40,000.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年35,000.0030,000.0025,000.0020,

10、000.0015,000.0010,000.005,000.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月0%5%6%7%8%8%8%6%7%9%9%11%5%17%10%15%20% 2016年2019年平均值（2015-2019） 2015年2017年 2018年25%資料來源：wind， 資料來源：wind， 從短期信貸來看，5 月企業(yè)和居民部門短期信貸均小幅高于去年同期，反映短期融資需求修復(fù)至正常水平。從企業(yè)部門短期信貸新增規(guī)模來看，5 月票據(jù)融資新增 1586 億，同比多增 454

11、億，短期貸款新增 1211 億，同比多增 2億，票據(jù)和短期貸款同比均小幅高于去年同期，基本接近歷史同期水平，反映生產(chǎn)邊際修復(fù)和寬松節(jié)奏放緩背景下，企業(yè)短期融資需求修復(fù)至常規(guī)水平；從居民部門短期信貸來看，居民短期信貸新增 2381 億，同比多增 433 億，小幅高于去年同期，與 2018 年同期接近，反映生產(chǎn)生活秩序修復(fù)后，消費驅(qū)動的短期居民融資需求的繼續(xù)修復(fù)。圖表 5 5 月企業(yè)短期信貸（短貸+票據(jù)）接近往年同期 圖表 6 5 月居民短期稍高于去年同期-3,000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-1,000.0013,000.00 2015年

12、2016年 2017年 2018年 2019年 2020年11,000.009,000.007,000.005,000.003,000.001,000.006,000.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年4,000.002,000.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-2,000.00-4,000.00-6,000.00資料來源：wind， 資料來源：wind， 從中長期貸款來看，企業(yè)中長期信貸同比維持較高增量，居民中長期信貸仍維持平穩(wěn)狀態(tài)。從企業(yè)部門中長期信貸來看，5 月 5305 億，同比多增 27

13、81 億，顯著高于 2019 年歷史同期水平，但與 2017 年同期水平相近，反映基建刺激政策持續(xù)，專項債發(fā)行維持，項目貸款融資需求仍處于較高水平；從居民部門中長期信貸來看，5 月新增規(guī)模 4662 億，與去年同期的 4389 億基本持平，反映“房住不炒”基調(diào)下，房地產(chǎn)銷售或仍呈現(xiàn)平穩(wěn)運行態(tài)勢。圖表 75 月企業(yè)中長期信貸仍高于去年同期圖表 85 月居民中長期貸款小幅低于去年同期18,000.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,00

14、0.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-2,000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年8,000.00資料來源：wind， 資料來源：wind， （二）新增社融：政府債券發(fā)行顯著支撐社融方面，5 月新增社融 3.19 萬億，存量增速達(dá)到 12.5%，主要受到政府債券發(fā)行的支撐。從表外項看，5 月份委托貸規(guī)?？s

15、減 273 億，信托貸款規(guī)?？s減 337 億，未貼現(xiàn)票據(jù)新增 836 億；后續(xù)來看，委托和信托貸款監(jiān)管并未顯著放松，票據(jù)或受益于再貼現(xiàn)額度擴容等政策支撐，維持一定增量，但到期壓力也將有所加大。從企業(yè)債券融資來看，5 月企業(yè)債券融資凈新增維持在 2971 億，季節(jié)性大幅回落，或與半年報發(fā)布前的時點有關(guān)，但仍處于歷年同期的最高水平。4,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00-8,000.00新增委托貸款:當(dāng)月值新增信托貸款:當(dāng)月值新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票:當(dāng)月值6,000.00圖表 95 月表外三項維持較小增量圖表 105 月企業(yè)債券季節(jié)性回落，仍

16、高于往年同期-2,000.00-4,000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年12,000.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102

17、019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05資料來源：wind， 資料來源：wind， 從政府債券融資來看，政府債券融資新增 1.14 億，同比多增 7543 億，其中國債托管凈新增 3516 億，地方債托管凈新增 8080 億，地方債托管規(guī)模小于發(fā)行規(guī)模，月末發(fā)行將反映在 6 月社融數(shù)據(jù)中。后續(xù)來看，政府部門融資或仍將顯著支撐社融增速。截至 5 月末，新增地方一般債待發(fā)行額度約 4000 億，新增地方專項債待發(fā)行額度約 1.6 萬億，國債凈新增額度約 2.4 萬億，特別國債 1 萬億發(fā)行尚未啟動，政府部門債務(wù)年內(nèi)擴張規(guī)模尚有 5.4 萬億，

18、仍將顯著拉動社融存量增速。圖表 115 月國債和地方債發(fā)行顯著放量圖表 12年內(nèi)政府債券待發(fā)行額度仍然較多12,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0-2,000.0國債新增地方債新增14,000.0新增一般債新增專項債國債特別國債004,0135,3465,00010,0005,0003,95410,00021,38110,00010,0009,30015,00024,28715,00020,00020,00025,00025,00030,00016,11928,30030,00040,00037,50040,00035,00035,0004

19、5,00045,000凈發(fā)行規(guī)模待發(fā)額度全年額度50,00050,000資料來源：wind， 資料來源：wind， （三）貨幣增速：M2 增速維持， M1 增速回升貨幣增速方面，M2 同比增長 11.1%，維持 4 月增速水平；M1 同比增長 6.5%，增速分別比 4 月末高 1%。寬松政策邊際放緩，廣義貨幣增速維持，M1 增速或受生產(chǎn)秩序修復(fù)后，流動性增加的支撐。圖表 13M2 增速維持，M2 增速回升圖表 14單位存款環(huán)比回落，同比仍高于去年同期25.020.015.010.05.00.0 M2:同比 M1:同比30.040,000.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2

20、019年 2020年30,000.0020,000.0010,000.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-10,000.00-20,000.00-30,000.00資料來源：wind， 資料來源：wind， 從結(jié)構(gòu)來看， 5 月單位存款新增 8054 萬億，同比多增達(dá) 6873 萬億，其中單位活期存款增長強于定期，故表現(xiàn)為 M1 同比增幅大于M2 同比增幅；居民戶存款增加 4819 億，同比多增 2402 億，主要受季節(jié)性因素影響。后續(xù)來看，政府部門債務(wù)大幅擴張，金融周期擴張態(tài)勢延續(xù)，工作報告強調(diào)全年廣義貨幣、社融增速顯著大于去年的增速目標(biāo)

21、，信用派生或仍明顯支撐貨幣增速維持高位。圖表 15居民存款季節(jié)性回升，高于往年同期圖表 16單位活期存款與 2016 年新增規(guī)模相近50,000.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年40,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-10,000.00-20,000.0040,000.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年30,000.0020,000.0010,000.000.001月 2月 3月 4月 5月

22、6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-10,000.00-20,000.00-30,000.00-40,000.00-50,000.00-60,000.00資料來源：wind， 資料來源：wind， 債市策略：5 月貨幣寬松邊際放緩后，新增信貸增速似有放緩之態(tài)，社會信用受政府部門債務(wù)擴張支撐明顯，后續(xù)信貸投放節(jié)奏或恢復(fù)常態(tài)，特別是近期監(jiān)管對于結(jié)構(gòu)性存款的治理收緊，金融數(shù)據(jù)的高增速對于債市情緒的壓制邊際或有所減弱；收益率大幅調(diào)整后，市場情緒有所企穩(wěn)，資金面隱憂仍在，短期債市或維持震蕩狀態(tài)。二、利率債市場復(fù)盤：資金面維持緊平衡，活躍券收益率窄幅震蕩指標(biāo)名稱名稱發(fā) 行量億元到期量億元發(fā) 行

23、利率%利 率變 動BP凈投放億元指 標(biāo)名稱時間全市場大行中小行非銀公開市場逆回購7D6002.2600資金情緒8:45-10:154641454914:304136404316:0038343942指標(biāo)名稱加權(quán)平均利率%漲 跌BP指 標(biāo) 名稱加 權(quán)平 均利率%漲 跌BPshibor-DR開 盤收 益率%開 盤漲 跌BP指標(biāo)名 稱加權(quán)平 均利率%漲跌BPGC-DRSHIBORO/N1.84901.60DR0011.84160.220.742.10000.00GC0011.96804.7012.64SHIBOR1W1.98003.30DR0071.95904.942.102.20000.00GC0

24、071.97504.601.60SHIBOR2W1.80004.20DR0141.83855.19-3.851.7500-5.00GC0141.98202.9014.35DR0211.92019.031.7500-10.00SHIBOR1M1.79105.00DR1M2.09979.17-30.872.100015.00GC0282.29507.4019.53（一）資金面：隔夜利率上行，流動性保持穩(wěn)定圖表 17公開市場和資金面狀況資料來源：wind， （二）利率債：活躍券收益率維持圖表 18國債收益率曲線變動圖表 19國開收益率曲線變動今日漲跌(BP)右 2020-06-102020-04-2

25、7今日漲跌(BP)右 2020-06-10 2020-04-274.003.503.002.502.001.501.000.5064.50854.00643.503.00432.50222.0011.50001.00-2-10.500.00-21個月 2個月 3個月 6個月 9個月 1年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 50年0.00-41個月 2個月 3個月 6個月 9個月 1年 3年 5年 7年 10年 30年 50年資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖表 20關(guān)鍵期限利率個券收益率債券簡稱期限剩余期限（年）中介成交筆數(shù)收盤收益率%收盤漲跌BP債券簡稱期限剩余期限（年）

26、中介成交筆數(shù)收盤收益率%收盤漲跌BP20 附息國債 0110.5832.00001.6120 進出 0610.8062.2400319 附息國債 0911.0822.10004.2720 國開 0110.6022.20000.0520 附息國債 0332.73192.31003.519 進出 0533.67112.8700-19 附息國債 0433.84102.4600220 國開 0232.83202.6000219 附息國債 1354.3582.4900420 農(nóng)發(fā) 0554.8712.9700-0.4620 附息國債 0554.83342.5000220 國開 0354.581302.7

27、9502.4719 附息國債 1676.49262.8000-120 進出 0776.7113.3500-18 附息國債 1177.930-18 國開 1078.07533.39000.4719 附息國債 15109.45532.82750.7419 國開 15109.28903.27250.7520 附息國債 06109.95862.82001.720 國開 05109.756043.1350-20 附息國債 043029.76353.5775-0.520 附息國債075049.96113.79250.29資料來源：wind， 1401201008060402001605Y-1Y 中債國債到

28、期收益率:5年10Y-5Y中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.01601401201008060402001805Y-1Y 中債國開債到期收益率:5年 10Y-5Y中債國開債到期收益率:1年 中債國開債到期收益率:10年4.44.24.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0圖表 21國債期限利差變動圖表 22國開期限利差變動資料來源：wind， 資料來源：wind， 三、信用債市場復(fù)盤：中短票短期收益率小幅上行，城投債信用利差顯著收窄信用方

29、面，短票中短期收益率普遍上行 1BP, 中長期信用利差普遍收窄 3BP。城投債中長期收益率普遍下行 1BP，短中期信用利差普遍收窄 4BP。信用債成交活躍度與上一交易日基本持平，活躍券成交期限多集中在 1-2 年。從行業(yè)分布來看，異常成交集中在公用事業(yè)、非銀金融、建筑裝飾等行業(yè)，個券低估值數(shù)量低于高估值數(shù)量，剩余期限在半年以上、成交價高于估值20BP 以上的個券有有14 沭陽金源債和20 川鐵投PPN001，分別高于估值21BP 和22BP；此外,低于估值 20BP 的個券為 19 正奇 01 和 19 廣湖 01，分別低于估值 23BP 和 24BP。品種期限收益率日變化（BP）收益率（%）

30、AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中短期票據(jù)1Y111133353Y-2-1-1-133465Y10004446信用利差日變化（BP）信用利差（BP）1Y-5-5-5-53653873093Y-4-3-3-349681063235Y-2-3-3-373102141358圖表 23中短票據(jù)收益率及信用利差日變化8.0% 收益率分位數(shù)1/4分位 中位數(shù)400350300250200150100500信用利差分位數(shù)BP1Y 3Y 5Y 1Y AAA 1/4分位3/4分位3Y 5Y 1Y AA+3Y AA 中位數(shù)2020/6/105Y 1Y 3Y 5YAA- 3/4分位 2020/6/107

31、.06.05.04.03.02.01.01Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAAAA+AAAA-資料來源：wind， 圖表 24城投債收益率及信用利差日變化品種期限收益率日變化（BP）收益率（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-城投債3Y-1-1-1-133365Y0-1-10444610Y-1-1-1-14457信用利差日變化（BP）信用利差（BP）3Y-4-4-4-45468873035Y-3-4-4-3758911735010Y-1-1-1-1911141473908.5收益率分位數(shù)% 1/4分位3/4分位 中位數(shù)2020/6/10500 1/4分位BP 信用利

32、差分位數(shù) 3/4分位 中位數(shù)2020/6/107.54006.55.53004.53.52.52001001.503Y 5Y 10Y3Y5Y 10Y 3Y5Y10Y 3Y 5Y10Y3Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10Y 3Y5Y10Y 3Y 5Y 10YAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-資料來源：wind、 圖表 25異常成交個券（剩余期限大于半年，偏離估值 10BP 以上）資料來源：wind， 債券簡稱剩余期限（年）成交-中債（BP)中債估值（%）票面利率（%）債項/主體評級主體簡稱申萬行業(yè)企業(yè)性質(zhì)20 川鐵投 PPN0014.8022.44.193.370/AAA鐵投集團建筑裝

33、飾地方國有企業(yè)14 沭陽金源債0.8421.063.907.39AA+/AA金源資產(chǎn)綜合地方國有企業(yè)16 僑城 022.8419.293.173.4AAA/AAA華僑城房地產(chǎn)中央國有企業(yè)16 大冶城投 012.8012.924.874.5AA/AA大冶城投建筑裝飾地方國有企業(yè)19 創(chuàng)控 011.9211.013.104.07AAA/AAA昆山創(chuàng)控綜合地方國有企業(yè)17 津投 011.8710.743.134.6AAA/AAA天津城投集團綜合地方國有企業(yè)17 桂交投 MTN0012.4910.633.265.1AAA/AAA廣西交投建筑裝飾地方國有企業(yè)20 上汽通用債2.8710.53.322.6

34、8AAA/AAA上汽通用汽車金融非銀金融中外合資企業(yè)16 萬達(dá) 030.9510.34.253.95AAA/AAA萬達(dá)商業(yè)房地產(chǎn)民營企業(yè)15 義城投2.49-10.083.394.31AAA/AA+義烏城投建筑裝飾地方國有企業(yè)19 津港 013.95-10.154.404.450/AAA天津港交通運輸?shù)胤絿衅髽I(yè)19 浦口康居 GN0011.63-10.714.175.60/AA+康居建筑裝飾地方國有企業(yè)17 淮安開發(fā) MTN0011.72-11.044.075.57AA+/AA+淮安開發(fā)控股綜合地方國有企業(yè)20 三一 MTN0032.86-11.63.653AAA/AAA三一集團機械設(shè)備民營企業(yè)17 贛開 012.81-12.996.115.830/AA贛州開發(fā)區(qū)建投建筑裝飾地方國有企業(yè)19 慈東 014.23-15.475.265.080/AA慈東工業(yè)綜合地方國有企業(yè)19 宣城國資 MTN0011.62-15.564.676.8AA+/AA+宣城國資綜合地方國有企業(yè)20 中化工 SCP0040.55-15.912.5920/AAA中國化工化工中央國有企業(yè)19 太陽 G13.77-17.453.954.2AAA/AA+太陽能公用事業(yè)中央國有企業(yè)圖表 26