鋼鐵行業(yè)：融資改善下的鋼鐵供需研判

1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 投資要點3 HYPERLINK l _bookmark1 社融超預期印證需求強勢5 HYPERLINK l _bookmark2 社融大幅反彈，實體融資需求回升5 HYPERLINK l _bookmark3 融資底部出現(xiàn)，支撐需求回暖6 HYPERLINK l _bookmark4 地產(chǎn)韌性、基建發(fā)力，新開工超預期6 HYPERLINK l _bookmark5 基建投資增速確認回暖7 HYPERLINK l _bookmark6 地產(chǎn)韌性持續(xù)，新開工超出預期8 HYPERLINK l _bookmark7 高需求消滅高供給，成本傳導下的

2、利潤修復10 HYPERLINK l _bookmark8 高需求消滅高供給，鋼材供需整體平衡10 HYPERLINK l _bookmark9 噸鋼盈利上行，2 季度行業(yè)盈利環(huán)比改善11 HYPERLINK l _bookmark10 風險提示12 HYPERLINK l _bookmark11 供給端超預期上升12 HYPERLINK l _bookmark12 通脹導致流動性收緊12投資要點我們維持行業(yè)“增持”評級。重點推薦盈利確定性較高的且股息率較高的長材龍頭鋼鐵股：三鋼閔光（002110）、方大特鋼（600507）；同時從制造業(yè)轉型升級和公司自身發(fā)展角度推薦特鋼板塊：大冶特鋼（000

3、708.SZ）、永興特鋼（002756.SZ）；從油氣投資高增長、核電重啟角度推薦常寶股份（002478.SZ）、久立特材（002318.SZ）；從公司質(zhì)地、管理能力角度推薦寶鋼股份（600019）。社融及經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期完美兌現(xiàn)我們需求強勢觀點。自我們周期團隊一路看多需求以來，市場爭議及預期波動較大，宏觀與微觀背離， 而社融數(shù)據(jù)超出市場預期，宏觀向微觀靠攏正在發(fā)生。隨著改革推進和人們信心的提升，貨幣乘數(shù)可能會急速擴大，社融總量也會超預期增長，這也是我們持續(xù)看多周期板塊的核心原因。因此即使鋼鐵板塊一季度業(yè)績出現(xiàn)回落，我們對中長期并不悲觀，業(yè)績回落及估值修復將同時發(fā)生，而隨著經(jīng)濟及需求的觸底，板塊

4、將迎來重大投資機會。鋼鐵需求超出預期。我們年度策略前低后高，需求回馬槍已經(jīng)表明我們對鋼鐵全年需求節(jié)奏的判斷，而目前我們看到地產(chǎn)銷售端一二線回暖明顯，首套、二套及信托貸款利率持續(xù)下降，這將持續(xù)支撐銷售及拿地的回暖，而目前低庫存的背景，新開工也將伴隨銷售在下半年觸底。建筑業(yè)訂單持續(xù)回升，專項債、非標、社融皆出現(xiàn)變化， 新訂單疊加舊項目，基建需求 2019 年也將超出預期。從鋼廠板材的出貨來看，其他下游需求中，汽車已經(jīng)過了最差的時候，反轉還需等待，家電需求平穩(wěn)，工程機械依然維持高景氣。微觀上，基于鋼鐵視角，我們一直強調(diào)地產(chǎn)及基建需求強勢，基于兩點理由：第一，鋼鐵成交數(shù)據(jù)持續(xù)上行創(chuàng)出新高；第二，高需求

5、消滅高供給，鋼鐵 2019年演繹的最大邏輯是供需的拉鋸戰(zhàn)，在供給 9 個點增量的背景下， 鋼廠庫存及社會庫存快速下行，社庫疊加廠庫已低于 17、18 年同期， 下行斜率非常陡峭，事實證明需求是最后贏家。宏觀預期修復下，板塊估值水平有望抬升。鋼鐵行業(yè) 15 年以來的超額收益除需求周期外，很大一部分來自供給端收縮與成本端弱勢周期，而 2019 年板塊性機會以及研究重點將重新回到需求及其預期波動。我們認為 2019 年鋼價及企業(yè)盈利中樞整體下移，鋼鐵板塊超額收益將來自宏觀預期修復后，行業(yè)估值水平的抬升，而這種修復來自擴張的財政政策帶動的基建數(shù)據(jù)反彈，以及地產(chǎn)投資回落后政策及利率信號的催化。風險提示：

6、供給端超預期上行，通脹導致的流動性收緊圖 1 螺紋鋼價格在 4 月后穩(wěn)步上升圖 2 熱卷期現(xiàn)價格穩(wěn)步抬升5,5004,5003,5002,5001,500價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:上海螺紋主力價格5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00014-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-031,500價格:熱軋板卷:Q235B:3.0mm:上海熱卷主力價格 15-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716

7、-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：wind，模擬螺紋鋼生產(chǎn)利潤模擬熱卷生產(chǎn)利潤模擬成本滯后一月螺紋鋼生產(chǎn)利潤模擬成本滯后一月熱卷生產(chǎn)利潤圖 3 噸鋼毛利在下跌后回升250020001500100050016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-030-500數(shù)據(jù)來源：wind，表 1:重點公司估值表證券簡稱股票代碼收盤價EPSPE評級4 月

8、23 日20172018E2019E20172018E2019E寶鋼股份600019.SH7.550.860.971.028.787.787.40增持三鋼閩光002110.SZ18.862.93.393.496.505.565.40增持方大特鋼600507.SH14.591.922.142.217.606.826.60增持永興特鋼002756.SZ16.650.981.231.4416.9913.5411.56增持大冶特鋼000708.SZ13.671.131.171.2212.1011.6811.20增持常寶股份002478.SZ6.450.170.520.6237.9412.4010.40

9、增持久立特材002318.SZ7.850.160.340.4149.0623.0919.15增持數(shù)據(jù)來源：wind，社融超預期印證需求強勢3 月社融數(shù)據(jù)超預期兌現(xiàn)我們需求強勢觀點。自我們周期團隊一路看多需求以來，市場爭議及預期波動較大，宏觀與微觀背離，而社融數(shù)據(jù)超出市場預期，宏觀向微觀靠攏正在發(fā)生。隨著改革不斷推進，人們信心不斷提升，貨幣乘數(shù)可能會急速擴大，社融總量也會超預期增長，這也是我們持續(xù)看多周期板塊的核心原因。因此即使鋼鐵板塊一季度業(yè)績出現(xiàn)回落，我們對板塊的中長期并不悲觀，業(yè)績回落及估值修復將同時發(fā)生，而隨著經(jīng)濟及需求的觸底，板塊將迎來重大投資機會。社融大幅反彈，實體融資需求回升社會融

10、資大幅反彈，專項債投放同比大增。3 月新增社融 2.86 萬億，比2018 年同期多增 1.2 萬億，超出市場預期。其中社融口徑下人民幣貸款新增 1.96 萬億，占比 68.5%，貢獻社融的主體部分。而債券融資顯著放量：3 月債券融資新增 5987.25 億元，其中企業(yè)債券新增 3455.28 億元，雖然同比少增 80.65 億元，但仍處在高位，印證企業(yè)融資需求好轉。另外，地方專項債新增 2532 億元，較 2018 年同期多增 1870 億元，專項債額度提前下發(fā)支撐基建融資，基建資金來源同比轉暖。圖 4 社會融資規(guī)模大幅回暖3500030000250002000015000100005000

11、0-50002018年3月2019年3月3月新增社會融資規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，信貸結構改善，信貸的投放由被動逐漸轉為主動。我們觀察到 3 月新增的中長期貸款中，企業(yè)中長期貸款占比 27.2%，且連續(xù)兩個月提升，反映出實體企業(yè)中長期融資需求正在改善。在短期貸款方面，3 月企業(yè)短貸新增額超過票據(jù)融資額，為 17 個月以來首次，我們認為這說明信貸的投放逐漸由被動轉為主動。我們同時觀察到非標融資的回暖，3 月新增社融中，委托貸款+信托+未貼現(xiàn)票據(jù)新增 823.4 億元，而 2018 年同期為減少 2529.52 億元，表外融資在經(jīng)歷了 2018 年的去杠桿后首次轉正。圖 53 月信貸結構

12、明顯改善3月新增人民幣貸款（億元）企業(yè)短貸 企業(yè)長貸 居民短貸 居民長貸票據(jù)非銀其他3月新增20000150001000050000-50002018年3月2019年3月數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，融資底部出現(xiàn)，支撐需求回暖融資底部已經(jīng)出現(xiàn)，社融增速在后期仍將進一步改善，需求回暖將持續(xù)。從 3 月信貸結構來看，企業(yè)和居民端的融資需求均出現(xiàn)邊際好轉，信貸從被動投放逐漸轉為主動，寬信用效果初步體現(xiàn)。而 2018 年由于資管新規(guī)的影響，表外融資數(shù)據(jù)持續(xù)為負，在當前表外融資轉正的情況下，表外融資將持續(xù)支撐社會融資增速，融資的底部已經(jīng)出現(xiàn)。圖 62019 年以來，表外融資情況好轉委托貸款信托未貼票單位：億元

13、150001000050002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-030-5000-10000數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，融資改善印證需求強勢，后期融資回暖將進一步支撐需求。我們觀察到一季度以來，鋼鐵下游的需求較為強勢，而其他周期品的表現(xiàn)也相對強勢，下游新開工超出預期

14、。我們認為社融數(shù)據(jù)的超預期是 1 季度新開工超預期在“軟數(shù)據(jù)”層面的印證，而融資的回暖將持續(xù)支撐需求，需求的強勢將持續(xù)。地產(chǎn)韌性、基建發(fā)力，新開工超預期我們年度策略前低后高，需求回馬槍已經(jīng)表明我們對鋼鐵全年需求節(jié)奏的判斷，而目前我們看到地產(chǎn)銷售端一二線回暖明顯，首套、二套及信托貸款利率持續(xù)下降，這將持續(xù)支撐銷售及拿地的回暖，而目前低庫存的背景，新開工也將伴隨銷售在下半年觸底。建筑業(yè)訂單持續(xù)回升， 專項債、非標、社融回暖，新訂單疊加舊項目，基建需求 2019 年也將超出預期。從鋼廠板材的出貨來看，其他下游需求中，汽車已經(jīng)過了最差的時候，反轉還需等待，家電需求平穩(wěn)，工程機械依然維持高景氣?；ㄍ顿Y

15、增速確認回暖2019 年 1-2 月基建投資增速 4.4%，增速連續(xù) 3 個月回升，基建投資確定性回暖。自 2018 年 7 月底的國常會和中央政治局會議強調(diào)基建“補短板”以來，2018 年年底的中央經(jīng)濟工作會議和 2019 年 3 月的全國兩會均重復強調(diào)了基建“補短板”。2019 年 1 月，財政部宣布 2019 年地方政府專項債額度增量 8100 億元且提前下發(fā)，顯示出政府對基建穩(wěn)增長、寬信用的決心。從數(shù)據(jù)端來看，我們觀察到地方政府債券發(fā)行量的上升、專項債券發(fā)行量的上升，結合 PPP 和專項債發(fā)行的情況來看，我們預期2019 年基建投資將繼續(xù)回暖。表 2: 政策寬松被著重強調(diào)事件時間政策詳

16、細國常會會議2018 年 7 月積極財政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度；加快 2019 年1.35 萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效中央政治局會議2018 年 7 月堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，財政政策要在擴大內(nèi)需和結構調(diào)整上發(fā)揮更大作用，貨幣政策要保持流動性合理充裕；加大基礎設施領域補短板的力度財政部 72 號文2018 年 8 月加快地方政府專項債券發(fā)行和使用進度；各地至 9 月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于 80，剩余的發(fā)行額度應當主要放在 10 月份發(fā)行中央經(jīng)濟工作會議2018 年 12 月要鞏固“三去一降一補”

17、成果，推動更多產(chǎn)能過剩行業(yè)加快出清，降低全社會各類營商成本，加大基礎設施等領域補短板力度全國兩會2019 年 3 月要正確把握宏觀政策取向，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策； 積極的財政政策要加力提效數(shù)據(jù)來源：wind，圖 7 基建投資增速觸底反彈固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比33%28%23%18%13%8%2014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102

18、016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-023%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，圖 8 地方政府債券凈融資額在一季度大幅上升圖 9 地方新增專項債發(fā)行量在 2019 年逐漸恢復地方債凈融資額（億元）新增專項債發(fā)行量(億元)150001000050000-50002016年2017年2018年2019年8000123456789 10 11 126000400020000 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，隨著前期清庫的結束，PPP 落地率大幅上升

19、，對基建的支撐作用增加。2018 年年初 PPP 項目整頓后，項目投資額增速開始放緩，但 PPP 項目落地率明顯抬升。2019 年 1 月，PPP 項目落地率達到 56.64%，維持了上升趨勢，PPP 項目落地率的提高將支撐基建投資。圖 10 PPP 落地率穩(wěn)步提高PPP項目落地率單位： 6050403020100數(shù)據(jù)來源：wind，地產(chǎn)韌性持續(xù)，新開工超出預期2019 年 1 季度，全國房地產(chǎn)投資累計增速為 10.8%，增速較 1-2 月上升0.2 個百分點；銷售面積累計增速-0.9%，較 1-2 月上升 2.7 個百分點，拿地、新開工累計增速-33.1%、11.9%，較 1-2 月分別上升

20、 1.0、5.9 個百分點。我們看到地產(chǎn)投資韌性持續(xù)，而地產(chǎn)銷售端一二線回暖明顯，盡管拿地面積增速較差，但開發(fā)商的庫存土地變現(xiàn)需求強烈，這與我們鋼鐵行業(yè)微觀觀察到的新開工情況一致。我們預期土地庫存向房屋庫存的轉化仍將持續(xù)，新開工持續(xù)向好。圖 11 房地產(chǎn)投資增速在 2018 年穩(wěn)步上升圖 12 房地產(chǎn)銷售增速持續(xù)為負140000120000100000800006000040000200000房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值（億元，左軸） 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（右軸）25%20%15%10%5%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-

21、022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020%200000150000100000500000商品房銷售面積:累計值（萬平方米，左軸） 商品房銷售面積:累計同比（右軸）40%30%20%10%0%-10%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-20% 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，圖 13 土地購置面積增速低位

22、徘徊圖 14 新開工面積增速維持高位400003000020000100000本年購置土地面積:累計值（萬平方米，左軸） 本年購置土地面積:累計同比（右軸）20%10%0%-10%-20%-30%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-40%250000200000150000100000500000房屋新開工面積：累計值（萬平方米） 累計同比（）3020100-10-2014-0214-0714-1215-0

23、515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-09-30 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，我們觀察到寬松的信貸環(huán)境正積極作用于房地產(chǎn)銷售和拿地，預期新開工和銷售將在下半年觸底。房貸利率的下行為居民部門購買帶來了更多的資金（更少的利息），進而支撐房地產(chǎn)銷售。我們觀察到 2019 年 3 月的全國首套房貸款利率環(huán)比下降 0.03 個百分點至 5.63%，二套房貸款利率環(huán)比下降 0.03 個百分點至 5.99%，而房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，個人按揭貸款增速在經(jīng)歷了 14 個月的負增長后于 2019 年 2 月轉正并在 3 月繼續(xù)上行，房貸利率的下降托底房地產(chǎn)銷

24、售的效果開始顯現(xiàn)。圖 15 國內(nèi)貸款和個人按揭貸款增速轉正上行自籌資金:累計同比其他資金:定金及預收款:累計同比其他資金:個人按揭貸款:累計同比其他資金:其他到位資金:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計同比單位： 8060402011-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-010-20-40數(shù)據(jù)來源：wind，圖 16 首套房貸款利率開始下行圖 17 二套房貸款利率在 2019 年初環(huán)比下降8.07.06.05.014-0814-111

25、5-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-024.0首套平均房貸利率單位： 876514-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-014全國二套房貸平均利率單位： 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，而從開發(fā)商角度來看，寬松的信貸環(huán)境推動其資金來源向銀行貸款傾斜。在經(jīng)歷了 10 個月連續(xù)的負增長后，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的國內(nèi)貸款增速于 2019 年 3 月轉

26、正，地產(chǎn)商融資環(huán)境逐漸改善。而地產(chǎn)商表外資金成本也出現(xiàn)下降：2019 年 3 月房地產(chǎn) 1-2 年、2-3 年信托利率分別較2018 年底下降 0.22、0.3 個百分點。我們認為寬松的信貸環(huán)境將支撐居民部門和房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源，進而支撐地產(chǎn)銷售和拿地，而目前房地產(chǎn)庫存仍處于低位，預期新開工將伴隨銷售在下半年觸底。圖 18 房地產(chǎn)信托短端利率開始下行圖 19 十大城市房地產(chǎn)庫存相對較低信托產(chǎn)品預期年收益率：房地產(chǎn)信托：1-2年（含） 信托產(chǎn)品預期年收益率：房地產(chǎn)信托：2-3年（含）11信托產(chǎn)品預期年收益率：房地產(chǎn)信托：3-5年（含）97514-0614-1115-0415-0916-021

27、6-0716-1217-0517-1018-0318-0819-013120001000080006000400020000十大城市商品房可售面積（萬平米）13-0814-0815-0816-0817-0818-08數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，高需求消滅高供給，成本傳導下的利潤修復我們認為 2019 年陡峭的鋼材庫存去化曲線和不斷上行的鋼價印證了鋼材供需處于平衡狀態(tài)。我們一直強調(diào)地產(chǎn)及基建需求強勢，基于兩點理由：第一，鋼鐵成交數(shù)據(jù)持續(xù)上行創(chuàng)出新高；第二，高需求消滅高供給， 鋼鐵 2019 年演繹的最大邏輯是供需的拉鋸戰(zhàn)，在供給 9 個點增量的背景下，鋼廠庫存及社會庫存快速下行，

28、社庫疊加廠庫已低于 17、18 年同期，下行斜率非常陡峭，事實證明需求是最后贏家。高需求消滅高供給，鋼材供需整體平衡2019 年 1 季度粗鋼產(chǎn)量同比上升 9.9%，環(huán)保放松刺激行業(yè)產(chǎn)量。2018年采暖季限產(chǎn)邊際放松以來，行業(yè)供給不斷釋放。從長流程來看，一方面，前期受到環(huán)保壓制的產(chǎn)能在環(huán)保邊際放松之后逐漸釋放，產(chǎn)量從低位開始回升。另一方面，在高利潤的刺激下，行業(yè)廢鋼的添加量上升， 也促進了粗鋼產(chǎn)量的上升。而短流程鋼企隨著廢鋼和鋼材價差的拉大， 開工率不斷上行，且新產(chǎn)能的釋放也推升短流程鋼材產(chǎn)量。整體來看，即便剔除前期表外地條鋼的影響，當前粗鋼產(chǎn)量仍然處于較高位置。圖 202019 年粗鋼日均產(chǎn)

29、量增速較高201420152016201720182019單位：萬噸/日2802702602502402302202102001901801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：wind，圖 21 19 年以來廢鋼加入比維持高位圖 22 唐山高爐開工率在 1-2 月較高產(chǎn)量:生鐵:當月值廢鋼加入比單位：萬噸、唐山鋼廠:高爐開工率單位： 8000700060005000400030002000100099-0200-0601-1003-0204-0605-1007-0208-0609-1011-0212-0613-1015-0216-0617-1019-02020%15%10%5%0%-5%-10%100908070605014-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517