2025年社會服務(wù)行業(yè)尋找彈性與韌性中的結(jié)構(gòu)機會

目錄2024年社會服務(wù)行業(yè)復(fù)盤 5板塊走勢回顧和基金持倉 5細分板塊經(jīng)營數(shù)據(jù)及業(yè)績趨勢 8人服：高勝率、高賠率 19估值伴隨業(yè)績下修回落至低位，政策催化下邊際改善趨勢顯現(xiàn) 19靈活用工具備彈性，中高端人才訪尋有較大修復(fù)空間 20旅游：出游意愿高漲龍頭和優(yōu)質(zhì)景區(qū)高景氣度有望延續(xù) 24旅游行業(yè)復(fù)蘇進行時，文旅市場多點開花 24龍頭：出海+下沉，成長路徑清晰 30優(yōu)質(zhì)景區(qū)：資源壁壘高筑，穩(wěn)健增長 30餐飲：精選個股，靜待復(fù)蘇 33政策：各地消費券政策陸續(xù)出臺，板塊有望持續(xù)催化 33西式快餐：競爭格局邊際優(yōu)化，需求較弱階段龍頭展現(xiàn)實力 35火鍋：川渝火鍋全面退潮，平價火鍋異軍突起 38教育：政策明朗，供需格局依然優(yōu)越 41政策監(jiān)管態(tài)度清晰，非學(xué)科輔導(dǎo)蓬勃發(fā)展 41需求剛性，供給重啟高增，龍頭率先受益 42投資建議 46北京人力 46科銳國際 47攜程集團-S 48同程旅行 49九華旅游 50百勝中國 51海底撈 52新東方-S 53學(xué)大教育 54風(fēng)險提示 55圖表目錄圖1：中信一級業(yè)2024年年初至今漲跌幅 5圖2：消費者服及二子行業(yè)2024年年初至今漲跌幅 5圖3：消費者服務(wù)2024年初至今PE－TTM 6圖4：消費者服務(wù)2024年初至今估值溢價 6圖5：重點板塊2024年初至今PE-TTM 6圖6：消費者服公募金重倉股持股比例化 7圖7：北京外企外服控股科銳國際2023Q1-2024Q3營業(yè)收入及增速 9圖8：北京外企外服控股科銳國際2023Q1-2024Q3歸母凈利潤及增速 9圖9：北京外企外服控股科銳國際2023Q1-2024Q3扣非歸母凈利潤及速 9圖10：景區(qū)公司2023Q1-2024Q3營收vs2019年同期恢復(fù)率 10圖景區(qū)公司2023Q1-2024Q3歸母凈利潤vs2019年同期恢復(fù)率 10圖12：景區(qū)公司2023Q1-2024Q3扣非歸母凈利潤vs2019年同期恢復(fù)率 圖13：攜程集團同程行2023-2024年營業(yè)收及增速 圖14：攜程集團同程行2023-2024年歸母凈潤及增速 12圖15：攜程集團同程行2023-2024年經(jīng)調(diào)整利潤及增速 12圖16：錦江酒店華住團首旅酒店2024年全口徑經(jīng)營數(shù)據(jù)較2019/2023年恢復(fù)率 13圖17：錦江酒店華住團首旅酒店2023-2024營業(yè)收入及增速 14圖18：錦江酒店華住團首旅酒店2023-2024歸母凈利潤及增速 14圖19：錦江酒店華住團首旅酒店2023-2024扣非歸母凈利潤及速 15圖20：2023-2024年社零社零餐飲增速 15圖21：2023-2024年社零社零餐飲較2019年恢復(fù)率 16圖22：各餐飲品牌2021-2024年同店收入增速 16圖23：百勝中國海底撈九毛九2023-2024年營收入及增速 17圖24：百勝中國海底撈九毛九2023-2024年歸凈利潤及增速 17圖25：新東方好未來學(xué)大教育2023Q1-2024Q3營業(yè)收入及增速 18圖26：新東方好未來學(xué)大教育2023Q1-2024Q3歸母凈利潤及增速 18圖27：新東方好未來學(xué)大教育2023Q1-2024Q3經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤及速 19圖28：科銳國際、北京人力、外服控股動態(tài)PE復(fù)盤（基于未來12個月的一致預(yù)期） 19圖29：新增招聘帖數(shù) 20圖30：新增招聘公司數(shù)量 20圖31：新增招聘平均薪資 20圖32：企業(yè)招工前瞻指和PMI 20圖33：靈活用工的商業(yè)式 22圖34：2022中國勞動者選擇靈活用工原因查 23圖35：2022年靈活用用戶畫像 23圖36：2019-2021年靈活用工就業(yè)人數(shù)滲透率 23圖37：2019年企業(yè)端用靈活用工滲透率 23圖38：歐洲美國靈活工vsGDP增速 24圖39：疫情后假期國內(nèi)游收入 25圖40：疫情后假期國內(nèi)游人次 25圖41：疫情后假期國內(nèi)游客單價 25圖42：美國旅游總收入 26圖43：美國旅游人次 26圖44：美國旅游客單價 26圖45：美國旅游收入結(jié)構(gòu) 26圖46：美國旅游收入占GDP&居民消費支比重 27圖47：2011-2023國內(nèi)年度旅游收入 27圖48：2011-2023國內(nèi)年度旅游人次 27圖49：2011-2023國內(nèi)年度旅游客單價 28圖50：國內(nèi)旅游消費占GDP&居民消費支比重 28圖51：中國出入境人次恢復(fù)率 28圖52：內(nèi)地港澳臺外籍出入境恢復(fù)率 28圖53：攜程國際化進程 30圖54：餐飲消費券具體動規(guī)則 34圖55：從政策受益視角擇餐飲標(biāo)的 35圖56：西式快餐品牌2024年1-10月凈開門店數(shù)比 36圖57：西式快餐品牌2024年10月門店數(shù)對比 36圖58：西式快餐品牌覆城市數(shù)對比 36圖59：肯德基、麥當(dāng)勞塔斯汀2024年1-10月效客單價對比 37圖60：各西式快餐品牌店模型對比 38圖61：2024年10月火鍋各頭部品牌門店數(shù) 39圖62：2024年10月火鍋各頭部品牌客單價 39圖63：海底撈2024年1-10月店效 40圖64：海底撈2024年1-10月客單價對比 40圖65：海底撈各線級市翻臺率表現(xiàn)及較2018年恢復(fù)情況 40圖66：線下學(xué)科類培訓(xùn)構(gòu)數(shù)量雙減前后對比 41圖67：線上學(xué)科類培訓(xùn)構(gòu)數(shù)量雙減前后對比 41圖68：預(yù)計2034年高人數(shù)達到峰值 43圖69：城鄉(xiāng)一體化中國民人均現(xiàn)金消費支教支出及占比 43圖70：新東方FY2021-FY2024營收恢復(fù)情況 44圖71：好未來FY2021-FY2024營收恢復(fù)情況 44圖72：新東方FY2021-FY2024Non-GAAP經(jīng)營潤（百萬美元） 44圖73：好未來FY2021-FY2024Non-GAAP經(jīng)營潤（百萬美元） 44圖74：雙減前K12教培機構(gòu)規(guī)模分布 45圖75：雙減前K12不同規(guī)模教培機構(gòu)及代品牌 45圖76：北京外企各季度非歸母凈利潤及非常損益情況 46圖77：科銳國際單季度活用工凈增人頭數(shù) 47圖78：九華山風(fēng)景區(qū)接客流情況 50圖79：新東方學(xué)習(xí)中心學(xué)校數(shù)量 53表1：2024Q3消費者服基金重倉股7表2：2024Q3消費者服基金重倉股增倉8表3：2024Q3消費者服基金重倉股減倉8表4：廣義靈活工主模式對比 21表5：2023年以來入境相關(guān)政策 29表6：業(yè)務(wù)梳理核心游資源及盈利模式 31表7：冰雪旅游關(guān)鼓扶持政策 32表8：部分存在交通善預(yù)期的上市公司 33表《校外訓(xùn)理條（征求意見稿》要梳理 422024年社會服務(wù)行業(yè)復(fù)盤板塊走勢回顧和基金持倉2024（1213日26。2024Q3>人服>教育>餐飲>酒店>圖1：中信一級行業(yè)2024年年初至今漲跌幅數(shù)據(jù)來源：，注：本章節(jié)行情數(shù)據(jù)截至2024/12/13。圖2：消費者服務(wù)及二級子行業(yè)2024年年初至今漲跌幅數(shù)據(jù)來源：，消費者服務(wù)年初至今平均PE-TTM為42倍，相對A股的平均估值溢價為153%。從細分板塊的PE-TTM估值排序看，景區(qū)>酒店>旅游零售>人力資源服務(wù)。圖3：消費者服務(wù)2024年初至今PE－TTM 圖4：消費者服務(wù)2024年初至今估值溢價數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖5：重點板塊2024年年初至今PE-TTM數(shù)據(jù)來源：，消費者服務(wù)板塊配置比例持續(xù)下降，當(dāng)前處于歷史低位。消費者服務(wù)（中信一級）重倉股持股比例自2021Q1達到配置高點3.17%后持續(xù)下滑，2024年逐季減少，2024Q3板塊重倉股占基金總市值比例為0.37%，同比2023Q3下降0.28pct。圖6：消費者服務(wù)公募基金重倉股持股比例變化數(shù)據(jù)來源：同花順，美團279.85/44.84/20.44/12.51/10.3165.31%/10.47%/4.77%/2.92%/2.41%2024Q3基金持92.06/20.40/9.262.2（位2024Q33.8/1.29/0.79表1：2024Q3消費者服務(wù)基金重倉股Top102024Q3基金消金數(shù)（萬股）動（萬元）股比（金數(shù)（萬股）動（萬元）股比（%）（萬元）持倉占比（%）3690.HK 美團-W39718042.07920,6153.28%2,798,459.0065.31%601888.SH 565,808.7292,5962.98%448,432.9410.47%9987.HK 12615.61204,003133.69%204,404.924.77%0780.HK 306,948.9253,0402.99%125,078.702.92%600258.SH 376,971.5430,4386.24%103,178.772.41%300144.SZ 238,721.14-3,4123.71%91,746.382.14%600754.SH 372,821.688,6713.09%88,403.112.06%000526.SZ 461,115.08-38,0069.37%70,350.551.64%600861.SH 193,677.17-5,43210.03%70,160.341.64%002841.SZ 241,410.4124,7332.71%51,987.541.21%

持股總量

季度持倉變

持股占流通

持股總市值

費者服務(wù)板塊數(shù)據(jù)來源：，表2：2024Q3消費者服務(wù)基金重倉股增倉Top10（萬元）（%（萬元）（%）（萬元）（%）3690.HK美團-W2,798,459.0065.31%1,877,843.8862.84%920,6159987.HK百勝中國204,404.924.77%402.090.01%204,003601888.SH中國中免448,432.9410.47%355,836.762.43%92,5960780.HK同程旅行125,078.702.92%72,038.972.41%53,040600258.SH首旅酒店103,178.772.41%72,740.412.43%30,4386862.HK海底撈42,244.570.99%14,481.590.48%27,763002841.SZ視源股份51,987.541.21%27,254.330.91%24,7331797.HK東方甄選44,992.621.05%22,710.110.76%22,283300662.SZ科銳國際38,956.630.91%29,756.061.00%9,201600754.SH錦江酒店88,403.112.06%79,732.152.67%8,671

2024Q3持股總市值

2024Q3基

2024Q2持股總市值

2024Q2基

2024Q3基金增減倉（萬元）數(shù)據(jù)來源：，表3：2024Q3消費者服務(wù)基金重倉股減倉Top10代碼名稱2024Q3基金持股總市2024Q3基金持倉占比2024Q2基金持股總市2024Q2基金持倉占比2024Q3基金增減倉（萬值（萬元）（%）值（萬元）（%）元）000526.SZ學(xué)大教育70,350.551.64%108,356.803.63%-38,006605098.SH行動教育1,709.390.04%14,591.920.49%-12,8831880.HK中國中免171.120.00%8,078.960.27%-7,908300859.SZ西域旅游1,478.140.03%8,290.940.28%-6,813600861.SH北京人力70,160.341.64%75,592.602.53%-5,432300144.SZ宋城演藝91,746.382.14%95,158.123.18%-3,412002659.SZ凱文教育3,469.350.08%5,175.170.17%-1,706002033.SZ麗江股份599.870.01%1,755.850.06%-1,1560027.HK銀河娛樂404.970.01%1,003.290.03%-598600054.SH黃山旅游254.200.01%729.080.02%-475數(shù)據(jù)來源：，細分板塊經(jīng)營數(shù)據(jù)及業(yè)績趨勢人服：202320232024Q32024Q3/外服控股/18%/13%/23%58%/5%/-10%40%/18%/7%圖7：北京外企/外服控股/科銳國際2023Q1-2024Q3營業(yè)收入及增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，業(yè)績說明會，注：圖7-9中北京外企數(shù)據(jù)均為北京人力置入資產(chǎn)層面的收入利潤。圖8：北京外企/外服控股/科銳國際2023Q1-2024Q3歸母凈利潤及增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，業(yè)績說明會，圖9：北京外企/外服控股/科銳國際2023Q1-2024Q3扣非歸母凈利潤及增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，業(yè)績說明會，2019年客流&2024Q1vs2019Q1260%，利2024/2019128%/138%//A/麗江股202320242019年恢復(fù)率2019143%/85%/131%/104%2019圖10：景區(qū)公司2023Q1-2024Q3營收vs2019年同期恢復(fù)率數(shù)據(jù)來源：，圖11：景區(qū)公司2023Q1-2024Q3歸母凈利潤vs2019年同期恢復(fù)率數(shù)據(jù)來源：，圖12：景區(qū)公司2023Q1-2024Q3扣非歸母凈利潤vs2019年同期恢復(fù)率數(shù)據(jù)來源：，42.37億5.63億。前三14.2/13.1/15.116.7%/11.8%/17.2%。前三4.35/+17.9%0.6620232024圖13：攜程集團2023-2024180%159180%159138124%92128113119117%99%110%14%16%51%262961%3349% 48%3139422023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3攜程集團 同程旅行9%0

200%150%100%50%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，

營收（億元） 營收增速圖14：攜程集團2023-2024507%-37%507%-37%28%67.7 274%47%5%22%55%-441%33.846.243.1-369%38.3-664%13.04.37.92023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3攜程集團 同程旅行706050403020100

700%200%-300%-800%-1300%-1800%數(shù)據(jù)來源：公司公告，

歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤增速圖15：攜程集團2023-2024

7059.67059.6605040302010049.049.940.696%106%147%34.345%22%26.811% 11%20.75.0201047%0%---2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3攜程集團 同程旅行0%100%200%300%數(shù)據(jù)來源：公司公告，

經(jīng)調(diào)整凈利潤（億元） 經(jīng)調(diào)整凈利潤增速注：攜程集團數(shù)據(jù)為Non-GAAP口徑歸母凈利潤，同程旅行數(shù)據(jù)為經(jīng)調(diào)整凈利潤。vs2019vs2019Q1-Q3Q4Q2Q12024>2019>錦江>ADR：2023年ADR2019/20-30%15-25%24Q1-Q3>全口徑經(jīng)營數(shù)據(jù)v2023RevR244vs2023Q1-Q3Q42024&去24Q4202324Q2-Q35%以內(nèi)，24Q3高基數(shù)下房價回落5-10%。ADR承壓。收入//2024圖16：錦江酒店/華住集團/首旅酒店2024年全口徑經(jīng)營數(shù)據(jù)較2019/2023年恢復(fù)率數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖17：錦江酒店/華住集團/首旅酒店2023-2024年營業(yè)收入及增速7060504026%29

39

%2

67%554539

63

5651%18%

61

37%

75%

50%

80%70%60%50%40%30%30 20102023Q12023Q22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

-5%-6%

11%2%

20 23

18

19 22-3%-6%

20%10%0%-10%-20%錦江酒店數(shù)據(jù)來源：公司公告，

華住集團營收（億元） 營收增速

首旅酒店圖18：錦江酒店/華住集團/首旅酒店2023-2024年歸母凈利潤及增速161412108-209%6

4.5

46%6.6

9.9

13.4

%7.4 6.6

-133%-234%4.0

17%3.7

200%100%0%-100%-200%42 1.32023Q12023Q22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

0.3

1.9

2.6

-390%

0.8

2.0

2.41.1 1.2

-300%-400%錦江酒店數(shù)據(jù)來源：公司公告，

華住集團歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤增速

首旅酒店圖19：錦江酒店2023-2024234%15.4234%15.4101%12.513.7102%16%10.717%22%-67%-32%-42%7.7-11%-14%-142%0.6-219%-119%0.53.9-134%0.91.02.33.4-0.3錦江酒店華住集團首旅酒店1614121086422023Q12023Q22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-2

200%100%0%-100%-200%-300%數(shù)據(jù)來源：公司公告，

扣非歸母凈利潤（億元） 扣非歸母凈利潤增速月同比+5.7%5.01.4/+3.1%/50社零增速社零餐飲增速454035302520154450社零增速社零餐飲增速4540353025201544353026261816161713121410509111310874335667342452633532 3 4 5 6720238 9 10 11 12 2 3 4 57283 910 112024數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，2024vs201920192019增速更快，但較2019年仍有一定距離和空間。圖21：2023-2024年社零/社零餐飲較2019年恢復(fù)率社零增速 社零餐飲增速12912412912412412312119120116.411711411511211711511411611311711717114115119115120116112113111112110116112115114115.91081091111082 3 4 5 6720238 9 10 11 12 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11202413012512011511010095數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，2024Q1-3各上市餐企同店承壓。經(jīng)過餐飲板塊2023H1的報復(fù)性消費后，各品牌在2023H22023/推出圖22：各餐飲品牌2021-2024年同店收入增速110%

104%

百勝中國 海底撈 太二 九毛九 海倫司 呷哺呷哺 達勢股份90%70%50%30%

33%25%

19%10%

14% 14%

%%

%

15%4%-10%

-1%

-8%

-3%

-9%

-3%-30%

-----33%

----%--34%

-16%-29%

-10%-18%-50%

0H1 01

2022 2023H1 2023 2024H1 2024Q3數(shù)據(jù)來源：公司公告，/撈//202320242024Q1-3圖23：百勝中國海底撈2023-202421219321219321221522318119418922642%21552%47%29312023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023H12023H22024H12023H12023H22024H1百勝中國 海底撈 九毛九19%25%1%25%1%9%14%9%5%0

60%50%40%30%20%10%0%營收（億元） 營收增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖24：百勝中國海底撈2023-202421.0189%21.0189%20.821.622.622.4285%20.4137%17.714.315.483%18%7.022%-2.22.3-67%0.72023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023H12023H22024H12023H12023H22024H1百勝中國 海底撈 九毛九8%10%20151050

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%數(shù)據(jù)來源：公司公告，

歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤增速注：海底撈/九毛九2023H1/2023H2歸母凈利潤增速為2982%/2846%/20232024季新東方/好未來營收增速分別為30%/50%，Non-GAAP歸母凈利潤增速分別為402602Q1Q443322，202Q1Q36251610.4%圖25：新東方/好未來/學(xué)大教育2023Q1-2024Q3營業(yè)收入及增速數(shù)據(jù)來源：，圖26：新東方/好未來/學(xué)大教育2023Q1-2024Q3歸母凈利潤及增速數(shù)據(jù)來源：，圖27：新東方/好未來/學(xué)大教育2023Q1-2024Q3經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤及增速數(shù)據(jù)來源：，注：學(xué)大教育經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤假設(shè)2023年下半年學(xué)大教育股權(quán)激勵費用均攤至Q3-Q4、2024年上半年股權(quán)激勵費用均攤至Q1-Q2計算剔除股權(quán)激勵成本后的扣非歸母凈利潤。人服：高勝率、高賠率估值伴隨業(yè)績下修回落至低位，政策催化下邊際改善趨勢顯現(xiàn)科銳國際/北京人力/外服控股自上市或重組上市以來預(yù)PE31x/19x/12x10圖28：科銳國際、北京人力、外服控股動態(tài)PE復(fù)盤（基于未來12個月的一致預(yù)期）數(shù)據(jù)來源：，注：估值數(shù)據(jù)截至2024/12/13。202310Datayes1-2月/3月/4月/5月/6月/7月/8月/9月/10月2021（BCI）PMI新1月BCI為5.服務(wù)業(yè)I分別為50.3，PMI50圖29：新增招聘帖數(shù) 圖30：新增招聘公司數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Datayes， 數(shù)據(jù)來源：Datayes，圖31：新增招聘平均薪資 圖32：企業(yè)招工前瞻指和PMI數(shù)據(jù)來源：Datayes， 數(shù)據(jù)來源：Datayes，靈活用工具備彈性，中高端人才訪尋有較大修復(fù)空間A定、用工風(fēng)險權(quán)責(zé)不明晰等缺陷難以有增量，眾包等用工形式難以規(guī)范面臨監(jiān)管風(fēng)險，業(yè)務(wù)外包及崗位外包作為合規(guī)靈活用工的模式為服務(wù)商主要的增長點。表4：廣義靈活用工主要模式對比分類業(yè)務(wù)外包崗位外包勞務(wù)派遣眾包/平臺合同形式業(yè)務(wù)外包服務(wù)合同人力外包服務(wù)合同派遣服務(wù)合同業(yè)務(wù)外包合同雇主責(zé)任服務(wù)商服務(wù)商用工單位和服務(wù)商模糊用工風(fēng)險服務(wù)商服務(wù)商用工單位模糊合同期限不受限制不受限制兩年以上模糊現(xiàn)場管理服務(wù)商用工單位為主用工單位無人員數(shù)量不受限制不受制 不超企總工 不受數(shù)的10%適用法律合同法合同法 勞動遣定勞 合同動合法勞法服務(wù)賬面利率 取決崗招難及險等素

規(guī)避用工風(fēng)險，降本增效，平滑用工高峰和低估法律保障不完善，流動性大

規(guī)避用工風(fēng)險，降本增效，平滑用工高峰和低估法律保障不完善，流動性大

降低企業(yè)用工成本派遣人數(shù)不超過用工單位人數(shù)10%，權(quán)責(zé)不明晰容易造成用工單位和服務(wù)商扯皮

平臺模式擴大用工規(guī)模，降本增效法律保障不完善，流動性大數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢，艾瑞咨詢，知乎，各公司年報，（含社保等圖33：靈活用工的商業(yè)模式數(shù)據(jù)來源：HRoot，前瞻經(jīng)濟學(xué)人，艾瑞咨詢，BCB//C圖34：2022中國勞動選擇靈活用工原因查 圖35：2022年靈活用用戶畫像數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢， 數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，2020WEC年10782100萬/CAGR2019-20212-3%//歐盟10%/6%/4%/3%201965%//93%/85%/78%BetaGDPGDP圖36：2019-2021年靈活用工就業(yè)人數(shù)滲透率 圖37：2019年企業(yè)端用靈活用工滲透率數(shù)據(jù)來源：WEC，國家統(tǒng)計局， 數(shù)據(jù)來源：WEC，圖38：歐洲/美國靈活用工vsGDP增速數(shù)據(jù)來源：WEC，20232024202436.59%降25.23%20212024Q3季報延續(xù)旅游行業(yè)復(fù)蘇進行時，文旅市場多點開花2024年國內(nèi)假期旅游行業(yè)熱度不減，人次恢復(fù)領(lǐng)先、人均消費仍有缺口。2023年20242024/5.9%/6.3%/0.4%2019年同期分別+10.2%/+7.9%/-2.1%；出境游方面，據(jù)國家移民管理局數(shù)據(jù)，今年國慶1309.8187.1圖39：疫情后假期國內(nèi)旅游收入數(shù)據(jù)來源：文旅部，圖40：疫情后假期國內(nèi)旅游人次數(shù)據(jù)來源：文旅部，圖41：疫情后假期國內(nèi)旅游客單價數(shù)據(jù)來源：文旅部，GDP20237.52（4961.277.4CR120196.454.259.72（6.77萬億元4.7%。美國旅游收入占GDP比重/穩(wěn)定，基本保持在5.3%/6.6%GDP比重/20234.7%/6.1%2019圖42：美國旅游總收入 圖43：美國旅游人次數(shù)據(jù)來源：美國旅游協(xié)會， 數(shù)據(jù)來源：美國旅游協(xié)會，圖44：美國旅游客單價 圖45：美國旅游收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：美國旅游協(xié)會， 數(shù)據(jù)來源：美國旅游協(xié)會，圖46：美國旅游收入占GDP&居民消費支出比重數(shù)據(jù)來源：美國旅游協(xié)會，GDP比重相升空間。在受到疫情重創(chuàng)后，2023年旅游收入/人次/客單分別恢復(fù)至2019年的86%/81%/105%，2024//2019GDP&居民20195.8%/14.8%2.2%/6.7%，2023年3.9%/10%圖47：2011-2023國內(nèi)年度旅游收入 圖48：2011-2023國內(nèi)年度旅游人次數(shù)據(jù)來源：文旅部， 數(shù)據(jù)來源：文旅部，圖49：2011-2023國內(nèi)年度旅游客單價 圖50：國內(nèi)旅游消費占GDP&居民消費支比重數(shù)據(jù)來源：文旅部， 數(shù)據(jù)來源：文旅部，國家統(tǒng)計局，、景區(qū)均受益。202320241.6202373%72/14417日全72144小240小時(10天21542403830121720241國各口岸入境外國人2921.8萬人次/+86.2%；其中通過免簽入境1744.6萬人次/+123.3%72/144132.9%圖51：中國出入境人次恢復(fù)率 圖52：內(nèi)地港澳臺外籍出入境恢復(fù)率數(shù)據(jù)來源：國家移民管理局， 數(shù)據(jù)來源：國家移民管理局，表5：2023年以來入境游相關(guān)政策時間 主要內(nèi)容 發(fā)布單自1月29日，日民恢簽口簽，復(fù)實行2023129日2023215日2023172023242024125日2024128日202437日

72/144小時過境免簽政策。自2月18日起，對韓國公民恢復(fù)簽發(fā)口岸簽證，恢復(fù)實行72/144小時過境免簽政策。20231772/144對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞6個國家持202312120243015中國與新加坡簽署互免持普通護照人員簽證協(xié)定，將于2024年2月9日正式生效。20243月1日正式生效。202431430奧地利、比利時、盧森堡6個國家持普通護照人員試行免簽政15

國家移民管理局外交部中華人民共和國政府和泰國政府2024年5月6日 中國格吉互簽協(xié)定于2024年5月28日起效。中方定長法、國、大、蘭西牙、來西

外交部2024年5月7日2024625日2024730日2024930日20241日20242220241217

亞、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡12個國2025123115202471202512313限15日）2024730小時免簽政策。202410152025123115日）20248（15日）202430202512312024301530對包括上述9國在內(nèi)的38個免簽國家有效）24420（10天，21

國家移民管理局外交部國家移民管理局數(shù)據(jù)來源：公司公告，龍頭：出海+下沉，成長路徑清晰海345A2012booking和expedia圖53：攜程國際化進程推出海外酒店預(yù)訂平臺，正式開啟國際化發(fā)展道路

收購英國在線旅游預(yù)訂平臺Skyscanner天巡

與日本大阪觀光局達成戰(zhàn)略合作

與日本北海道政府達成戰(zhàn)略合作

提出G2戰(zhàn)略，實現(xiàn)品質(zhì)化和全球化

收購荷蘭在線旅行社Travix

與阿根廷政府達成合作協(xié)議201220122015201620172018201920202021收購主打廉價航空的英國機票預(yù)訂平臺Travelfusion

收購美國在線旅游平臺T進一步拓寬海外在線旅游市場布局

與TripAdvisor達成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并通過換股成為MakeMyTrip最大股東

與新加坡旅游局簽署戰(zhàn)略合作備忘錄數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，高線城市滲透率已接近天花板，下沉市場為主要滲透方向。2020-202141%情對于用戶在線旅游預(yù)訂習(xí)慣與心智的培育有望推動下沉市場在線旅游滲透率加TOP420001低20192225.6增至86.5%優(yōu)質(zhì)景區(qū)：資源壁壘高筑，穩(wěn)健增長稀缺自然資源（5A景區(qū)）索道/70%演藝/餐飲等：貢獻有限，且毛利率相對低。壟斷性業(yè)務(wù)在政策調(diào)整下可能面臨市場準(zhǔn)入或定價方面的限制，因此自然景區(qū)在享受高毛利率的同時，需要密切關(guān)注政策風(fēng)險。表6：業(yè)務(wù)梳理：核心旅游資源及盈利模式證券簡稱 區(qū)位 實控杭州/亞/麗江九

核心旅游資源（僅列出5A景區(qū)）各地《宋城千古情》

核心盈利模式宋城演藝

寨/桂林/張家界/西安/上海

演藝主題樂園及演藝烏鎮(zhèn)中青旅 浙江興/京云

民政府

景區(qū)綜合運營天目湖 江蘇陽 溧陽人政府吉林省長白山保護開發(fā)

山水園景區(qū)

景區(qū)綜合運營長白山 吉林邊

區(qū)管理委員會財政局

長白山 景區(qū)運黃山旅游 安徽山 黃山國委 黃山 門票索峨眉山A 四川山 樂山國委 峨眉山 門票索索道、演藝《印麗江股份 云南江 張松山 玉龍山*ST西域 新疆 阜康財局 天池區(qū)“西安曲江大雁塔?大

象·游船曲江文旅 陜西安

西安曲江新區(qū)管理委員會

大明宮國家遺址公園

景區(qū)綜合運營桂林旅游 廣西林 桂林人政府 兩江湖區(qū) 門票景客九華旅游 安徽州 池州國委 九華山 索道景客陜西華山三特索道貴州梵凈山索道三特索道 湖北漢

武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會

浙江千島湖梅峰索道/黃山尖索道江西廬山三疊泉纜車雅魯藏布大峽谷

索道、門票西藏旅游 西藏芝/里 王玉鎖張家界 湖南張家界 張家界市國資委數(shù)據(jù)來源：公司公告，

巴松措景區(qū)寶峰湖景區(qū)武陵源景區(qū)-楊家界索道

景區(qū)綜合運營景區(qū)客運、索道、門票市場熱點催化將帶來階段性景區(qū)投資機會，關(guān)注旅游主題熱點切換、大交通改善帶2024122日發(fā)布的《20243倍。2024115202326%201938%。2）A表7：冰雪旅游相關(guān)鼓勵扶持政策政策名稱 內(nèi)容 時間 部大力振費提投效益全位大內(nèi)求。中央經(jīng)濟工作會議《推動?xùn)|北地區(qū)冰雪經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展助力全面振興取得新突破實施方案》《2024—2025年黑龍

區(qū)和A地從單季開放向四季運營轉(zhuǎn)變，探索發(fā)展夏季服務(wù)業(yè)

政治局改革委江省冬季冰雪旅游案》

動能。

2024/11/14 民政府《國務(wù)院辦公廳關(guān)于 進一《國務(wù)院辦公廳關(guān)于 進一鞏和大帶三億參冰運”果、以冰雪運動高質(zhì)量發(fā) 提升眾冰運普程度發(fā)水動雪經(jīng)國務(wù)院辦展激發(fā)冰雪經(jīng)濟活力 濟高量展重文《見的臺有促冰2024/11/06 公廳的若干意見》 雪運冰文冰備冰旅全業(yè)展，加快推動冰雪經(jīng)濟成為新增長點，助力體育強國建設(shè)優(yōu)化旅游產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。創(chuàng)新旅游產(chǎn)品體系，針對不同群體《國內(nèi)旅游提升計劃 需求推更滿市需要富特的游品、文化和旅（2023—2025年》 旅游路開體性互動強旅項力推2024/11/01 游部避寒、城市漫步等旅游新產(chǎn)品。為推動吉林冰雪產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量快速發(fā)展，激活冰雪產(chǎn)業(yè)市《2023-2024新雪季吉 場消活將一活吉冰市活引更林省冰雪政策》 多國外客吉玩戲雪升林冰2023/11/10 民政府《促進戶外運動設(shè)施建設(shè)與服務(wù)提升行動方案（2023—2025年》

雪的吸引力、影響力和美譽度，為打造吉林萬億級產(chǎn)業(yè)助力。

2023/10/17

吉林省人國家發(fā)展改革委等部門數(shù)據(jù)來源：政府網(wǎng)站，表8：部分存在大交通改善預(yù)期的上市公司公司 交通改善預(yù)期樂山機場預(yù)計在2025年底完工峨眉山A

大峨眉區(qū)域內(nèi)，樂西高速樂山至馬邊段、天眉樂高速等高速公路項目加快建設(shè)，39個國省干線公路項目正有序推進麗江股份 麗江古城至寧蒗高速公路預(yù)計2025年12月通車麗江機場三期改擴建項目預(yù)計2025年完工并投入使用天目湖 滬蘇湖高鐵11月23日開始試運行常州機場改擴建工作將于2026年完工并投入使用九華旅游 池州九華山機場二期改擴建已經(jīng)完成驗收，等待投運長白山 長白山環(huán)線一級公路改擴建工程預(yù)計2025-2026年完沈白高鐵預(yù)計2025年建成通車西域旅游 昌吉州西部南山伴行公路建設(shè)項目已完工，等待投入使巴里坤民用機場預(yù)計2024年年底完工大連圣亞 大連金州灣國際機場一期將于2028年投入運營三特索道 廬山高鐵站至廬山索道連接線項目工期14個月，預(yù)計完工時間在2025年年底張家界 呼北高速預(yù)計2024年12底完工數(shù)據(jù)來源：新聞媒體，政府官網(wǎng)，餐飲：精選個股，靜待復(fù)蘇政策：各地消費券政策陸續(xù)出臺，板塊有望持續(xù)催化2024H253.63高消費圖54：餐飲消費券具體活動規(guī)則數(shù)據(jù)來源：微信公眾號，購物中心業(yè)態(tài)品牌+高客單品牌核心受益。本輪消費券政策受益的品牌需要符合以2）消費力走弱大背景，重點關(guān)注餐飲龍頭。我們推薦行業(yè)下行期成本控制能力強、單店模型優(yōu)異、業(yè)績穩(wěn)健兌現(xiàn)的餐飲龍頭：百勝中國、海底撈。圖55：從政策受益視角選擇餐飲標(biāo)的數(shù)據(jù)來源：西式快餐：競爭格局邊際優(yōu)化，需求較弱階段龍頭展現(xiàn)實力2024TOP420212024202410圖56：西式快餐品牌2024年1-10月凈開門店數(shù)對比數(shù)據(jù)來源：久謙，圖57：西式快餐品牌2024年10月門店數(shù)對比 圖58：西式快餐品牌覆城市數(shù)對比門店數(shù)20087門店數(shù)200871126187696663244816023638986150001000050000

2000150010000

2018 2019 2020 2021 2022 2023塔斯汀肯德基麥當(dāng)勞華萊士德克士漢堡王數(shù)據(jù)來源：久謙， 數(shù)據(jù)來源：久謙，單店表現(xiàn)：2024H1價格戰(zhàn)下表現(xiàn)趨同，2024H2肯德基脫穎而出。2023H2的02H1202H224H12024H2圖59：肯德基、麥當(dāng)勞、塔斯汀2024年1-10月店效/客單價對比數(shù)據(jù)來源：久謙，麥當(dāng)勞華萊士。69%18%2014年至今肯德基每年新開店的模型有較大差異，近年來押注的小店&2&65-70%55%（//18%60-8045w70-80w1.7回本極快&5%4.59%3.5年。圖60：各西式快餐品牌單店模型對比單店模型對比2021塔斯汀20222023肯德基2023麥當(dāng)勞2023華萊士2023必勝客2023達美樂20231、收入（萬元/年）216240252668650156545460坪效（萬元/㎡）1.93.7年營業(yè)天數(shù)365365365365365365365365月營業(yè)額（萬元/月）1820215654134519日均銷售額（萬元/日）1.51.3客單價（元）2020203432199188每日顧客量（人次）3003333505385572261641432、食材成本（萬元/年）9710811320725472170126毛利率5555556961546973食材成本占比45454531394631273、員工薪酬（萬元/年）43434416913732160124員工薪酬占比2018172521202927人員編制101010312583024小時工999282272722經(jīng)理11133132平均薪酬（萬元/月）0.360.360.370.460.450.330.440.434、租金（萬元/年）1416186466146046租金占比777101091110面積(平米)70707029030080280125每平米租金（元/日）6.06.04.85.910.25、折舊（萬元/年）888363273131折舊占比33355467折舊年限（年）999710674裝修成本（萬元/㎡）0.91.2單店投資額（萬元）757575260350482501506、水電雜費（萬元/年）1820212833122130水電占比888458477、特許經(jīng)營費（萬元/年） 233203361616特許經(jīng)營費占比111354338、廣告費（萬元/年）26202124廣告費占比43459、經(jīng)營利潤（萬元/年）35434511878146563經(jīng)營利潤率16.017.718.017.712.08.811.913.7門店投資情況單店投資額(萬元）75757526035048200150單平投資額（萬元/㎡）0.71.2投資回報周期（年） 3.12.4數(shù)據(jù)來源：久謙，20252024Q3開始逐火鍋：川渝火鍋全面退潮，平價火鍋異軍突起2024火鍋明顯乏力。旋轉(zhuǎn)自助小火鍋貢獻了火鍋賽道的大部分增量，而前幾年主流的中端川渝火鍋一眾玩家紛紛退出舞臺，海底撈/小龍坎分列行業(yè)門店數(shù)第一/第八。圖61：2024年10月火鍋各頭部品牌門店數(shù)8006004002000

海底撈許府牛王婆大蝦圍辣小火鍋呷哺呷哺袁記串串香黃記煌小龍坎1448144812261159998772758602555海底撈 許府牛 王婆大蝦圍辣小火鍋呷哺呷哺袁記串串香 黃記煌 小龍坎數(shù)據(jù)來源：久謙，圖62：2024年10月火鍋各頭部品牌客單價1201000

海底撈 許府牛 王婆大蝦 圍辣小火鍋 呷哺呷哺 袁記串串香 黃記煌 小龍坎103.86103.8693.266.7574.0254.1556.8862.2325.65海底撈 許府牛 王婆大蝦圍辣小火鍋呷哺呷哺袁記串串香 黃記煌 小龍坎數(shù)據(jù)來源：久謙，2024H1OPM圖63：海底撈2024年1-10月店效 圖64：海底撈2024年1-10月客單價對比店效(萬元)店效增速店效(萬元)店效增速33%25%21%16%16%15%6%-2%-1%0%290280270260250240230220

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

人均價格(元)105.8人均價格(元)105.8105.6105.4105.1104.8104.4104.1104.0103.9103.9105.5105.0104.5104.0103.5103.0102.5數(shù)據(jù)來源：久謙， 數(shù)據(jù)來源：久謙，2024圖65：海底撈各線級城市翻臺率表現(xiàn)及較2018年恢復(fù)情況數(shù)據(jù)來源：久謙，2025教育：政策明朗，供需格局依然優(yōu)越政策監(jiān)管態(tài)度清晰，非學(xué)科輔導(dǎo)蓬勃發(fā)展K-1220221020221012.496.0%493226387.1%34K9學(xué)科圖線下學(xué)科類培訓(xùn)構(gòu)數(shù)“雙減前對比 圖線上學(xué)科類培訓(xùn)構(gòu)數(shù)“雙減前后對比數(shù)據(jù)來源：教育部， 數(shù)據(jù)來源：教育部，202428（（36表（征求意見稿管理維度 具體規(guī)范明確了校外培訓(xùn)是指學(xué)校教育體系外，面向社會開展的，以中小學(xué)生和3至6歲學(xué)齡前

2021收費與資金監(jiān)管 再次調(diào)義教學(xué)培訓(xùn)堅政指價理方預(yù)費要入管兩核心準(zhǔn)，他訓(xùn)費需報批關(guān)案?！半p減”政策要求確保主流媒體、新媒體、公共場所、居民區(qū)各類廣告牌和網(wǎng)絡(luò)平臺等廣告宣傳

數(shù)據(jù)來源：教育部，需求剛性，供給重啟高增，龍頭率先受益2000-2022K122.2-2.470%+22CAGR2.25%和3.80%200015~172032年2013-20228211878元/CAGR9.6%7.5%9.5%10.1%圖68：預(yù)計2034年高考人數(shù)達到峰值數(shù)據(jù)來源：，注：高考人數(shù)按適齡人口基數(shù)按18歲參考高考計算。圖69：城鄉(xiāng)一體化中國居民人均現(xiàn)金消費支出教育支出及占比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，F(xiàn)Y20232021/好未來FY2024FY2021/43.14FY2021101%14.90FY202133%Non-GAAPFY2021圖70：新東方FY2021-FY2024營收恢復(fù)情況 圖71：好未來FY2021-FY2024營收恢復(fù)情況 數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖72：新東方FY2021-FY2024Non-GAAP經(jīng)營利潤（百萬美元）

圖73：好未來FY2021-FY2024Non-GAAP經(jīng)營利潤（百萬美元） 數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，70%20%圖74：雙減前K12教培機構(gòu)規(guī)模分布 圖75：雙減前K12不同規(guī)模教培機構(gòu)及代品牌數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，投資建議北京人力市場低迷背景下大客戶支撐業(yè)績，Q3北京人力Q32024Q31.8%/+0.4pct1.1%/+0.1pctQ3非經(jīng)0.82億元1.24（/薪酬福利）小幅下滑，公司基本面優(yōu)質(zhì)但此前受需求拖累，改善預(yù)期下彈性大。圖76：北京外企各季度扣非歸母凈利潤及非經(jīng)常性損益情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，業(yè)績說明會，10月16償劃轉(zhuǎn)其持有的北京外企德科人力資源服務(wù)上海有限公司等27家公司股權(quán)、公司向北京外企無償劃轉(zhuǎn)北京外企新智科技服務(wù)有限公司100%股權(quán)等組織股權(quán)調(diào)整，以優(yōu)化管控和治理。++2024-20268.56/9.47/10.31財務(wù)摘要（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入32,33938,31243,20648,59854,341(+/-)%4537.88%18.47%12.77%12.48%11.82%歸屬母公司凈利潤4145488569471,031(+/-)%—32.24%56.25%10.58%8.89%每股收益（元）-0.681.081.511.671.82市盈率(32.35)17.3813.1211.8710.90市凈率1.331.761.631.431.26凈資產(chǎn)收益率(%)-10.29%9.67%12.43%12.06%11.59%股息收益率(%)0.00%2.44%0.00%0.00%0.00%總股本(百萬股)317566566566566科銳國際20.59%4175/+23.49%，Q32.33%外包員工崗位結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，靈活用工外派員工數(shù)量展現(xiàn)顯著改善趨勢。截至2024Q31.38萬人4.24/+21%，2024Q1/Q2/Q3661/2500/370066.52%/+6.23pct96.43%。圖77：科銳國際單季度靈活用工凈增人頭數(shù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，2024-20262.04/2.76/3.41財務(wù)摘要（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入9,0929,77811,75814,04316,123(+/-)%29.69%7.55%20.24%19.44%14.81%歸屬母公司凈利潤291201204276341(+/-)%15.15%-31.05%1.88%35.22%23.51%每股收益（元）1.491.021.041.401.73市盈率32.9927.0923.4417.3414.04市凈率4.263.032.412.141.88凈資產(chǎn)收益率(%)13.48%9.87%10.27%12.32%13.36%股息收益率(%)0.48%0.33%0.41%0.49%0.62%總股本(百萬股)197197197197197攜程集團-S攜程國2019年兩56%產(chǎn)業(yè)鏈資源復(fù)用，布局海外市場開拓第二成長曲線。攜程在海外市場積極布局，Skyscanner年歸母凈利潤分別為171/179/212Non-GAAP凈利潤分別為179/206/239億元，維持“買入”評級。財務(wù)摘要（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入20039.0044510.0052875.5760546.6569123.30(+/-)%0.08%122.12%18.79%14.51%14.17%歸屬母公司凈利潤1403.009918.0017103.8117896.1621241.98(+/-)%355.09%606.91%72.45%4.63%18.70%每股收益（元）2.1715.1925.0226.1831.08市盈率134.2319.4623.6122.5719.01市凈率1.771.652.902.572.26凈資產(chǎn)收益率(%)1.25%8.12%12.28%11.39%11.91%總股本(百萬股)683684684684684同程旅行2020ARPU程旅行作為下沉市場騰訊5%46403.4%2.3220231220261223123+4南航空等2家旅游產(chǎn)業(yè)鏈公司。2024-202621/27/3327/34/40財務(wù)摘要（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入6584.6711896.2417170.3319756.8422843.23(+/-)%-12.64%80.67%44.33%15.06%15.62%歸屬母公司凈利潤-146.011554.132075.592690.493321.14(+/-)%-120.18%1164.41%33.55%29.63%23.44%每股收益（元）-0.070.690.891.161.43市盈率-285.6122.2823.2417.9314.53市凈率2.851.962.442.151.87凈資產(chǎn)收益率(%)-0.93%8.78%10.49%11.97%12.88%總股本(百萬股)2,2402,2552,3262,3262,326九華旅游1-10936.4萬人次122/+20%2024Q3盡圖78：九華山風(fēng)景區(qū)接待客流情況數(shù)據(jù)來源：九華山風(fēng)景區(qū)管委會，20244105105121.4萬平方米，新增登機橋3座，滿足2030目標(biāo)年190萬人次吞吐量需求。22）2024366920232024-20261.80/1.93/2.05財務(wù)摘要（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入332724740782820(+/-)%-22.00%117.94%2.27%5.71%4.80%歸屬母公司凈利潤-14175180193205(+/-)%-122.63%—2.83%7.55%5.92%每股收益（元）-0.121.581.621.751.85市盈率(236.92)16.4220.9519.4818.39市凈率2.532.032.512.382.26凈資產(chǎn)收益率(%)-1.09%13.12%12.00%12.23%12.31%股息收益率(%)0.00%2.32%2.65%2.94%3.24%總股本(百萬股)111111111111111百勝中國2024vs2021/有規(guī)劃vs由于企RedEye2024H2vs漢堡王華萊士德克士：-α/隨著小店占比提升，標(biāo)準(zhǔn)店精細化運營，公司OPM有望再上一個臺階：4(~180㎡)(~120)(150~200㎡5-680%亦能提升OPM1）/EyeFreshEye//6）45回購，02020231.02.867.3158%。22024Q42024-20269.1/9.8/10.6財務(wù)摘要（百萬美元）2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入9569.0010978.0011195.1411717.9412464.17(+/-)%-2.88%14.72%1.98%4.67%6.37%