多因子跟蹤月報(bào)：盈利因子繼續(xù)有效估值成長(zhǎng)穩(wěn)定性不佳

1、一、當(dāng)月因子表現(xiàn)因子有效性的分析是多因子跟蹤月報(bào)呈現(xiàn)的主要內(nèi)容，主要選取了兩個(gè)有效性甄別指標(biāo)：因子 IC 系數(shù)和因子多空收益表現(xiàn)。、因子 IC 近三個(gè)月表現(xiàn)（市值簡(jiǎn)單等權(quán)）市值簡(jiǎn)單等權(quán)的因子 IC 系數(shù)是指在保持市值中性后計(jì)算得到的各因子 IC 系數(shù)值。其中，（-）代表將該因子的 IC 系數(shù)值取負(fù)值。因此，柱子越高，代表該因子市值簡(jiǎn)單等權(quán)的 IC 系數(shù)值越高。圖 1 是各因子分別在 19 年7 月、19 年 8 月以及 19 年 9 月的 IC 系數(shù)值。從圖 1 可以看到，最近 3 個(gè)月盈利因子和反轉(zhuǎn)因子表現(xiàn)較好。綜合來(lái)看，ROA、ROE、毛利率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每

2、股凈資產(chǎn)、a 股市值、一個(gè)月?lián)Q手率、三個(gè)月?lián)Q手率、一個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)、六個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)、DIF、MACD、一個(gè)月成交額反轉(zhuǎn)、偏度指標(biāo)、換手率反轉(zhuǎn)、非流動(dòng)性指標(biāo)、股東數(shù)量變化、特質(zhì)波動(dòng)率、分析師綜合評(píng)級(jí)的表現(xiàn)最為突出。圖 1：因子 IC 近三個(gè)月表現(xiàn)（市值簡(jiǎn)單等權(quán)）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 、因子分組 IC 表現(xiàn)因子 IC 系數(shù)包括未分組 IC 系數(shù)、行業(yè)加權(quán) IC 系數(shù)、市值分組等權(quán) IC 系數(shù)和市值分組加權(quán) IC 系數(shù)。整體而言，盈利因子和反轉(zhuǎn)因子與下一期股價(jià)漲跌在 2019 年 9 月表現(xiàn)出了很高的相關(guān)性。其中，以下因子表現(xiàn)尤為亮眼，包括 ROE、毛利率、凈利率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、銷售費(fèi)

3、用比率、每股凈資產(chǎn)、一個(gè)月?lián)Q手率、一個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)、三個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)、六個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)、DIF、DEA、MACD、一個(gè)月成交額反轉(zhuǎn)、過(guò)去一 年波動(dòng)率、換手率反轉(zhuǎn)、小單資金流、特質(zhì)波動(dòng)率、分析師綜合評(píng)級(jí)。表 1：因子分組當(dāng)月 IC 表現(xiàn)因子種類編號(hào)因子說(shuō)明未分組 IC行業(yè)加權(quán) IC市值分組市值分組(滬深 300)簡(jiǎn)單等權(quán) IC市值加權(quán) IC1ROA0.1130.0580.134-0.0192ROE0.0970.0480.1300.083盈利因子3毛利率0.0840.0390.0940.0904凈利率0.1060.0530.1330.1625每股收益0.1150.0730.1440.0726ROA 增長(zhǎng)

4、率-0.0130.003-0.0100.0267ROE 增長(zhǎng)率-0.0140.002-0.0110.033成長(zhǎng)因子89毛利率增長(zhǎng)率凈利率增長(zhǎng)率-0.026-0.015-0.016-0.005-0.029-0.015-0.0770.00110每股收益增長(zhǎng)率-0.043-0.010-0.0400.00811主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率0.0470.0200.0590.08012資產(chǎn)負(fù)債率-0.081-0.038-0.0650.11813總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0230.0180.024-0.125財(cái)務(wù)因子14銷售費(fèi)用比率0.0410.0170.0320.02515管理費(fèi)用比率0.028-0.0040.0030.11

5、816每股凈資產(chǎn)0.1110.0730.1280.07317PE0.034-0.0110.025-0.117估值和規(guī)模因子1819PB總市值0.032-0.067-0.010-0.0110.0110.034-0.1170.08820A 股流通市值-0.097-0.020-0.0780.02621一個(gè)月?lián)Q手率-0.009-0.050-0.023-0.04922近三個(gè)月?lián)Q手率0.015-0.044-0.001-0.01123一個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)-0.100-0.045-0.090-0.112市場(chǎng)因子2425三個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)六個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)-0.042-0.079-0.032-0.032-0.036-0.06

6、7-0.120-0.16626DIF-0.055-0.040-0.045-0.10927DEA-0.016-0.021-0.002-0.08428MACD-0.131-0.049-0.138-0.164291 個(gè)月成交額反轉(zhuǎn)-0.068-0.032-0.067-0.14130六十個(gè)月反轉(zhuǎn)0.0460.0240.056-0.00231過(guò)去一年波動(dòng)率-0.023-0.050-0.039-0.020市場(chǎng)因子3233偏度指標(biāo)換手率反轉(zhuǎn)(1 月/3 月)-0.020-0.025-0.017-0.018-0.008-0.0150.015-0.05134小單資金流-0.058-0.015-0.053-0.0

7、4635非流動(dòng)性指標(biāo)0.0740.0350.032-0.00836股東數(shù)量變化-0.042-0.008-0.0390.03137特質(zhì)波動(dòng)率-0.089-0.062-0.086-0.09938分析師三個(gè)月評(píng)級(jí)變化-0.005-0.0070.0190.02139分析師一個(gè)月評(píng)級(jí)變化0.0070.0140.0000.000分析師預(yù)期因子40目標(biāo)收益0.0160.0150.0090.08541分析師綜合評(píng)級(jí)-0.059-0.007-0.105-0.046數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 、因子分組多空收益率表現(xiàn)因子多空收益率是指按因子值大小排序前 20%的股票與后 20%的股票平均收益率差值。其中，包括未分組多空

8、收益率、行業(yè)加權(quán)多空收益率、市值分組簡(jiǎn)單等權(quán)多空收益率，市值加權(quán)多空收益率。具體計(jì)算過(guò)程如下：首先，將剔除異常值后的所有股票分別按中信一級(jí)行業(yè)分成 29 組或按總市值大小分成 20 組；其次，對(duì)每一個(gè)分組，取各分組下每個(gè)因子值最大的 20%股票等權(quán)作為多頭組合，每個(gè)因子值最小的 20%股票等權(quán)作為空頭組合；再次，對(duì)各分組按行業(yè)占滬深 300 權(quán)重、簡(jiǎn)單平均、各分組市值占比三種方式加權(quán)，計(jì)算出三種加權(quán)方式下多頭組合與空頭組合的當(dāng)月收益率；最后，用多頭組合當(dāng)月收益率減去空頭組合當(dāng)月收益率，得到三種加權(quán)方式下的當(dāng)月多空收益率。從當(dāng)月因子多空收益率上看，在保持市值和行業(yè)中性時(shí)，2019 年 9 月盈利

9、因子和反轉(zhuǎn)因子多空收益差十分顯著，估值因子和成長(zhǎng)因子表現(xiàn)不佳。其中，表現(xiàn)最好的因子分別是：ROA、ROE、毛利率、凈利率、每股收益、凈利率增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、銷售費(fèi)用比率、每股凈資產(chǎn)、A 股市值、一個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)、六個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)、MACD、一個(gè)月成交額反轉(zhuǎn)、小單資金流、非流動(dòng)性指標(biāo)、股東數(shù)量變化、特質(zhì)波動(dòng)率、分析師綜合評(píng)級(jí)。表 2：當(dāng)月因子多空收益率表現(xiàn)未分組行業(yè)加權(quán)市值簡(jiǎn)單等權(quán)市值加權(quán)因子種類編號(hào)因子說(shuō)明多空收益率（%）多空收益率（%）多空收益率（%）多空收益率（%）1ROA2.351.012.840.512ROE1.510.732.801.73盈利因子3毛利率2.060.872.39

10、2.484凈利率1.620.652.533.035每股收益1.831.192.901.496ROA 增長(zhǎng)率-0.39-0.03-0.48-0.277ROE 增長(zhǎng)率-0.210.10-0.130.37成長(zhǎng)因子8毛利率增長(zhǎng)率-0.76-0.28-0.64-1.519凈利率增長(zhǎng)率0.040.070.090.2410每股收益增長(zhǎng)率-1.18-0.31-1.050.1011主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率0.980.331.261.4512資產(chǎn)負(fù)債率-2.07-0.63-1.651.7213總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.580.580.51-2.82財(cái)務(wù)因子14銷售費(fèi)用比率1.020.410.560.3015管理費(fèi)用比率0.680

11、.000.151.9316每股凈資產(chǎn)1.981.163.101.9717PE（-）-0.910.00-1.031.26估值和規(guī)模因子1819PB（-）總市值（-）-0.661.540.010.16-0.43-0.561.86-1.6220A 股市值（-）2.380.341.150.2021一個(gè)月?lián)Q手率（-）-0.610.660.220.2922近三個(gè)月?lián)Q手率（-）-0.950.35-0.35-0.6623一個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)（-）1.130.350.710.95市場(chǎng)因子2425三個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)（-）六個(gè)月股價(jià)反轉(zhuǎn)（-）-0.251.300.230.66-0.240.711.702.2126DIF（-）

12、0.120.25-0.291.1427DEA（-）-0.080.09-0.950.1128MACD（-）2.640.752.813.25291 個(gè)月成交額反轉(zhuǎn)0.880.400.781.3130六十個(gè)月反轉(zhuǎn)-0.720.07-0.840.2631過(guò)去一年波動(dòng)率-0.490.910.30-0.2932偏度指標(biāo)0.290.12-0.05-0.12市場(chǎng)因子33換手率反轉(zhuǎn)(1 月/3 月)-0.49-0.01-0.610.3434小單資金流1.680.271.010.0535非流動(dòng)性指標(biāo)1.350.470.510.4236股東數(shù)量變化1.040.640.890.1037特質(zhì)波動(dòng)率0.970.861.0

13、60.4738分析師三個(gè)月評(píng)級(jí)變化0.980.590.76-0.84分析師預(yù)期因子3940分析師一個(gè)月評(píng)級(jí)變化目標(biāo)收益0.530.480.15-0.041.03-1.15-1.460.5341分析師綜合評(píng)級(jí)1.250.812.070.41數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 二、市值等權(quán)下的因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)、盈利因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)圖 2：盈利因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 市值等權(quán)下的盈利因子整體表現(xiàn)穩(wěn)定，能帶來(lái)長(zhǎng)期的多空收益。但在 2007 年上半年、2011 年上半年有較大回撤。、成長(zhǎng)因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)圖 3：成長(zhǎng)因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 市值等權(quán)下的成長(zhǎng)因子歷史上表現(xiàn)穩(wěn)

14、定，基本保持著向上的趨勢(shì)，即成長(zhǎng)性越好的股票，其收益表現(xiàn)更好。成長(zhǎng)因子只在 2006 年表現(xiàn)平平，但回撤很小。、財(cái)務(wù)因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)圖 4：財(cái)務(wù)因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 市值等權(quán)下的財(cái)務(wù)因子中，管理費(fèi)用比率和銷售費(fèi)用比率因子表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，歷史上一直保持著正的多空收益。但自 2014 年底開始，管理費(fèi)用比率和每股凈資產(chǎn)這兩個(gè)因子表現(xiàn)平平，出現(xiàn)明顯的震蕩。、估值和規(guī)模因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)圖 5：估值和規(guī)模因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 市值等權(quán)下，估值和規(guī)模因子中 PB 和 PE 因子相對(duì)穩(wěn)定，但自 2010 年底以來(lái)震蕩明顯。而市值因子則始終表現(xiàn)平平，震蕩劇烈。、市

15、場(chǎng)因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)圖 6：市場(chǎng)因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 圖 7：市場(chǎng)因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 圖 8：市場(chǎng)因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 整體而言，六大類因子中，市場(chǎng)因子表現(xiàn)最好。同時(shí)市值等權(quán)下的市場(chǎng)因子一致性很高，且均自 2014 年12 月開始有明顯的加速。MACD、一個(gè)月日均換手率、三個(gè)月日均換手率在 2015 年 11 月略有回撤，但在 12 月迅速回歸。、分析師預(yù)期因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)圖 9：分析師預(yù)期因子多空收益累計(jì)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 分析師預(yù)期因子長(zhǎng)期以來(lái)有穩(wěn)定的多空收益差。從歷史上的表現(xiàn)來(lái)看，分析師評(píng)級(jí)因子本身好于評(píng)級(jí)變化因子

16、，其中一個(gè)月評(píng)級(jí)變化因子在 13 年以后多空收益差不明顯。三、因子配置建議、因子等權(quán)累計(jì)凈值表現(xiàn)等權(quán)配置下的因子多空累計(jì)凈值表現(xiàn)穩(wěn)定，自 2007 年以來(lái)，月最大回撤不超過(guò) 3%。自 2003 年以來(lái)，因子等權(quán)配置多空勝率達(dá)到 80.00%，可以將其作為因子配置的基準(zhǔn)。該基準(zhǔn) 2019 年 9 月多空收益差為 0.55%，自2016 年以來(lái)的多空累計(jì)收益為 32.51%，月最大回撤為-0.80%。圖 10：因子等權(quán)累計(jì)凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 、因子配置建議下圖是最新因子配置建議及其權(quán)重，其中（-）表示該因子多頭為因子值最小的前 20%股票，空頭為因子值最大的前 20%的股票。圖 11：2

17、019 年 10 月因子配置權(quán)重建議數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 附錄、中信建投多因子體系簡(jiǎn)介中信建投多因子體系由三部分組成：因子庫(kù)構(gòu)建、因子有效性分析、因子策略構(gòu)建。其中，因子庫(kù)的搭建工作已經(jīng)完成，因子有效性分析將每月定期跟蹤，我們主要選取了因子 IC 系數(shù)和因子的多空收益表現(xiàn)兩個(gè)指標(biāo)， 來(lái)反映因子的有效性。多因子跟蹤月報(bào)主要反映第二部分工作：因子有效性的分析。其特色在于不論是對(duì) IC 系數(shù)還是多空收益的計(jì)算，都按照行業(yè)和市值進(jìn)行了分組，并按照不同方式加權(quán)，盡可能保證行業(yè)和市值中性， 為投資者找到剔除行業(yè)和市值因素后的真實(shí) Alpha，以滿足不同投資者的需求。圖 12：中信建投金融工程多因子配置流程

18、圖數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 構(gòu)建因子庫(kù)主要包括因子海選、剔除異常數(shù)據(jù)、標(biāo)準(zhǔn)化三步。首先海選出市場(chǎng)上比較認(rèn)可的因子，包括盈利因子、成長(zhǎng)因子、財(cái)務(wù)因子、估值和規(guī)模因子、市場(chǎng)因子、分析師預(yù)期因子六大類，其中與財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)的因子大多進(jìn)行了 TTM 化的處理，以減小季節(jié)因素的影響。隨后，在月末剔除了一些異常股票，主要包括停牌股票、一字板漲跌停股票、新上市的股票等，原因在于這些股票可能無(wú)法在調(diào)倉(cāng)日買入。最后，將部分技術(shù)性因子進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使得因子排序更為直觀方便。因子有效性的分析是多因子跟蹤月報(bào)呈現(xiàn)的主要內(nèi)容，主要選取了兩個(gè)有效性甄別指標(biāo)：因子 IC 系數(shù)和因子多空收益表現(xiàn)。其中，這兩類指標(biāo)，又可進(jìn)一步細(xì)化

19、為因子行業(yè)加權(quán) IC 系數(shù)/多空收益表現(xiàn)、簡(jiǎn)單市值等權(quán) IC 系數(shù)/多空收益表現(xiàn)、市值加權(quán) IC 系數(shù)/多空收益表現(xiàn)。圖 13：中信建投金融工程因子分析圖數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 分析師介紹丁魯明：同濟(jì)大學(xué)金融數(shù)學(xué)碩士，中國(guó)準(zhǔn)精算師，現(xiàn)任 金融工程團(tuán)隊(duì)、大類資產(chǎn)配置與基金研究團(tuán)隊(duì)總監(jiān)，首席分析師。11 年證券從業(yè)，歷任 金融工程高級(jí)研究員、量化資產(chǎn)配置方向負(fù)責(zé)人；先后從事轉(zhuǎn)債、選股、高頻交易、行業(yè)配置、大類資產(chǎn)配置等領(lǐng)域的量化策略研究，對(duì)大類資產(chǎn)配置、資產(chǎn)擇時(shí)領(lǐng)域研究深入，創(chuàng)立國(guó)內(nèi)“量化基本面”投研體系。多次榮獲團(tuán)隊(duì)榮譽(yù)：新財(cái)富最佳分析師 2009 第 4、2012 第 4、2013 第 1、20

20、14 第 3 等；水晶球最佳分析師 2009 第1、2013 第 1 等；Wind 金牌分析師 2018 年第 2。陳元驊：清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)與應(yīng)用數(shù)學(xué)雙學(xué)士，美國(guó)哥倫比亞大學(xué)金融數(shù)學(xué)碩士，現(xiàn)任 金融工程分析師。證券從業(yè)超過(guò) 3 年，先后從事分級(jí)基金、期權(quán)、事件類選股和多因子選股等量化策略的研究，現(xiàn)主要負(fù)責(zé)方向?yàn)楣善绷炕?alpha策略。研究服務(wù)保險(xiǎn)組張 博HYPERLINK mailto:zhangbo zhangbo郭 潔 -85130212 HYPERLINK mailto:guojie guojie郭 暢HYPERLINK mailt

21、o:guochang guochang張 勇HYPERLINK mailto:zhangyongzgs zhangyongzgs高思雨 010-8513-0491 HYPERLINK mailto:gaosiyu gaosiyu張 宇HYPERLINK mailto:zhangyuyf zhangyuyf北京公募組朱 燕 85156403- HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan任師蕙 010-8515 HYPERLINK mailto:renshihui renshihui黃 杉HYPE

22、RLINK mailto:huangshan huangshan楊濟(jì)謙HYPERLINK mailto:yangjiqian yangjiqian楊 潔HYPERLINK mailto:yangjiezgs yangjiezgs創(chuàng)新業(yè)務(wù)組高 雪 -86451347 HYPERLINK mailto:gaoxue gaoxue楊 曦 -85130968 HYPERLINK mailto:yangxi yangxi黃 謙HYPERLINK mailto:huangqian huangqian王 罡11 HYPERLINK mailto:wanggangbj wanggangbj諾 敏HYPERLINK mailto:nuomin nuomin上海銷售組李祉瑤HYPERLINK mailto:lizhiyao lizhiyao黃方禪HYPERLIN