從國際資本流動看我國經(jīng)濟和政策

1、2022 年 8 月 15 日，據(jù)美國財政部發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國已連續(xù)第七個月減持美國國債，目前持倉量降至 2010 年 5 月以來最低水平。在是上一篇專題在彼河側(cè)：全球視角下我國貨幣政策的方向中，我們提到海外貨幣政策主要通過資本流動及匯率兩個方面對我國貨幣政策產(chǎn)生影響，本篇專題聚焦國際資本流動，深究其變化規(guī)律以及對國內(nèi)政策的指引意義。1 對比的角度看中國持有美債規(guī)模變化近 7 個月，中國持有美國國債規(guī)模降幅較大，且近十年中國持有美國國債整體呈下降趨勢。根據(jù)美國財政部最新公布的國際資本流動報告（ TIC），截止到 2022 年 6 月，外國投資者持有美國國債 7.43 萬億美元，其中，中國持有的規(guī)

2、模為 9677.8 億美元，占比從 2011 年 6 月的峰值 28%降至目前 13%的水平，近十年來中國持有美債規(guī)模占比大致呈波動下行狀態(tài)。并且，從絕對規(guī)模看，長期來說，中國持有美國國債從 2011 年 6 月后也大致呈下行趨勢，從 2011 年 7 月 13149 億美元降至 2021 年 11 月 10808.2 億美元，十年間降幅為 17.80%；而短期看，從 2021 年 11 月至 2022 年 6 月，中國持有美國國債規(guī)模又繼續(xù)下降了 10.46%，也是連續(xù) 7 個月減持美國國債。從國際收支頭寸看，2021 年，我國對外證券投資資產(chǎn)合計9796.81 億美元，其中對外債券投資 3

3、312.73 億美元，對外股本證券投資 6484.08 億美元，對美國股票和債券投資分別為 1368.12 億美元和 676.5 億美元，分別占同期對外股票和債券投資的 21.1%和 20.4%，分國別和地區(qū)看，除中國香港外，美國是我國對外證券投資占比最高的地區(qū)。從資產(chǎn)類別看，2022 年 6 月，中國大陸投資美國國債、美國機構(gòu)債券、美國公司債券以及美國公司股票分別同比降低 67.42%、66.35%、79.10%和增長 0.47%，相較股票，中國投資美國債券資產(chǎn)降低明顯，尤其是公司債券。反觀日本，雖然與中國相似點在于近期持有美債規(guī)模有所降低，但在疫情之前持有美國國債規(guī)模呈上升趨勢。從最近 T

4、IC 報告可看出，2022 年 6 月，外國投資者增持美國長期證券，凈買入額為 712 億美元，其中外國私人投資者的凈買入量為 668 億美元，而外國官方機構(gòu)的凈買入量為 44 億美元，但外國投資者持有的以美元計價的短期美國證券和其他托管資產(chǎn)減少了 211 億美元。截至 2022 年 6 月，日本持有美國國債的規(guī)模為 12362.9 億美元，占外國投資美國國債的比例從 2004 年 8 月的峰值 40%降至目前 17%的水平。從占比來看，日本持有美國國債占比從 2004 年 8 月后大致為波動下行狀態(tài)。然而，絕對規(guī)模上，長期看，日本持有美國國債規(guī)模自 2001 年 2021 年 11 月整體呈

5、波動上升趨勢，且分別在 2004 年 8月、2014 年 11 月和 2021 年 11 月達到階段高峰；短期從近幾個月的趨勢看，日本持有美國國債規(guī)模自 2021 年 11 月至 2022 年 5 月連續(xù) 6 個月下降，期間降幅達到 7.90%，2022 年6 月略有反彈，較 5 月持有規(guī)模上升 126.3 億元。作為持有美國國債規(guī)模最大的兩個國家日本和中國，中日兩國持有美國國債規(guī)模在近 7 個月都整體下降，但拉長周期看，兩國持有美債規(guī)模的趨勢不同，日本持有美國國債規(guī)模與外國投資者持有美國國債規(guī)模走勢變化方向基本大致，但我國則在很多時間段背離外國投資者持有美國國債規(guī)模走勢變化，所以我們要分別從

6、長期和短期分析其持有美債規(guī)模變化的原因。圖 1：中國持有美國國債規(guī)模及占比變化圖 2：日本持有美國國債規(guī)模及占比變化140312031003803603403203330%十億美元25%20%15%10%5%2000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-060%140312031003803603403203345%十億美元4

7、0%35%30%25%20%15%2000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-0610%美國:外國投資者持有美國國債:中國中國持有美國國債占比，右軸美國:外國投資者持有美國國債:日本日本持有美國國債的占比，右軸短期主要受疫情及美聯(lián)儲緊縮政策影響，總體可以分為兩個階段。從近兩年的情況看，疫情之后，可以大致分為受疫情影響避險情緒

8、驅(qū)動時期（2019 年 12 月至 2021 年 10 月），以及后疫情時期美聯(lián)儲緊縮政策驅(qū)動時期（2021 年 11 月至今）。從 2019 年 12 月末，受疫情暴發(fā)影響，外國投資者持有美債規(guī)模迅速拉升，從 68442 億美元上行至 2020 年 2 月末72260. 5 億美元，增加 3818.5 億美元，其中中國和日本持有美國國債規(guī)模在同期分別增加223.5 億美元和 1134. 1 億美元；之后，隨著美聯(lián)儲無限量放水，美元資產(chǎn)貶值預期加強，加大美國國債拋售熱潮， 再加上美國財政部出臺三輪供給 2.2 萬億美元的紓困政策，美國國債供給激增，此因素也減弱了美債的吸引力，集中表現(xiàn)在 202

9、0 年 2 月末至 2020 年 4 月末期間，在 2019 年 12 月至 2020 年 4 月，10 年期美債收益率整體下行。2020 年 4 月末至 2021年 3 月末，受美國經(jīng)濟逐漸修復及交易因素的影響， 10 年期美債收益率整體呈上行趨勢，期間中國和日本持有美國國債的規(guī)模未見明顯大漲大跌趨勢。2021 年 3 月后，美國疫情邊際好轉(zhuǎn)，2021 年 11 月美聯(lián)儲開啟 Taper，2022 年 3 月開啟加息，并于 5 月、6 月及 7 月加快加息步伐，自 2021 年 11 月至 2022 年 6 月，受美聯(lián)儲政策的影響， 10 年美債收益率大致呈波動上行趨勢，中國、日本持有美國國

10、債的規(guī)模也有所走低。圖 3：持有美債規(guī)模與 10 年期美債收益率有關(guān)圖 4：其他國家持有美債規(guī)模的變化140013001200110010009008007004.0十億美元%3.53.02.52.01.51.00.52010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-060.03533032532031

11、531035331600十億美元十億美元1400120010008006004002002002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-060美國:外國投資者持有美國國債:中國美國:外國投資者持有美國國債:日本美國:國債收益率:10年美國:外國投資者持有美國國

12、債:印度美國:外國投資者持有美國國債:韓國美國:外國投資者持有美國國債:泰國美國:外國投資者持有美國國債:巴西美國:外國投資者持有美國國債:歐元區(qū)，右軸長期看，中國、日本持有美國國債規(guī)模變化與多重因素有關(guān)。2000 年至 2011 年間，中國和日本持有美債規(guī)模明顯上升，兩國有相似點，此外我國也有自身獨特因素使得持有美債規(guī)模上升。2000 年至今，日本對美國國債持有量規(guī)模最多的是在 2021 年 11 月，持有 1.327萬億美元，占比的最高值在 2004 年 8 月。經(jīng)濟因素方面，日本持有美債規(guī)模較大的主要原因在于出口在日本經(jīng)濟中拉動占比較大，而對外貿(mào)易清算有相當一部分使用美元清算，這就需要有

13、較大量的外匯儲備。且美國國債的安全性、流動性較好，同時兼具一定收益性，在外匯儲備資產(chǎn)中美國國債占比較大?；貧w我國，也有相似的考慮，中國對美國國債持有規(guī)模的最高點在 2013 年 11 月，規(guī)模達到 1.317 萬億美元，且我國在 2008 年 9 月首次超過日本成為美國國債第一大持有國，占比的最高值在 2011 年 7 月。2001 年 12 月，我國加入 WTO，之后十年因為人口紅利及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，凈出口對經(jīng)濟的貢獻程度明顯升高，出口金額從 2001年 2661.55 億美元上升至 2011 年 18983. 81 億美元，期間（除金融危機影響較嚴重的 2009年），出口同比增速基本在 20%

14、以上的高位區(qū)間。對于我國來說，進出口貿(mào)易對經(jīng)濟貢獻程度的不斷加深，也使得我國對于外匯儲備的需求加大，美債持有規(guī)模逐漸升高。除外貿(mào)，穩(wěn)定匯率水平也是中國、日本長期持有美債規(guī)模升高的主要因素。除經(jīng)濟因素外，還有其他因素考量，如國家關(guān)系因素、國家相對經(jīng)濟實力強弱等。以俄羅斯為例，其持有的美國國債金額和占外國投資者持有美國國債的比重，從 2007 年初到 2009 年 3 月快速攀升，持有量從85 億美元上升到 1384 億美元，占比從 0.4%提高到 4.24%，此后下降到 2010 年 4 月的 2.86%，又于 2010 年 7 月回升到 4.26%（占比的歷史最高點，持有規(guī)模的最高點是 201

15、0 年 10 月的1763 億美元），此后金額和占比持續(xù)下降，2021 年末占比為 0.5%，又回到低于 2007 年初的水平。拉長時間看，俄羅斯在 2014 年和 2018 年后大幅減持美國國債，2014 年 3 月由于克里米亞事件，美國等西方國家對俄羅斯采取了制裁措施，加上 2014 年原油價格大幅下跌，俄羅斯盧布對美元大幅貶值。2013 年末俄羅斯持有美國國債 1386 億美元，而 2014 年末持有 860 億美元，同比下降 38%。2018 年 4 月，美國宣布新一輪對俄羅斯制裁，包括對 7 名俄羅斯商業(yè)領(lǐng)導人及其擁有或控制的 12 家企業(yè)、17 名俄高級官員等實施制裁，盧布兌美元再

16、一次大跌，2018 年末俄羅斯持有美國國債規(guī)模為 132 億美元，比上年末下降 87%。從排名可以清楚看出，2010-2018 年末俄羅斯持有的美國國債，分別在各國家和地區(qū)中位列第 6、 5、6、11、14、15、16、15、41 名，2021 年末為 50 名。我國在 2013 年后持有美債規(guī)模有所回落，一方面主要目的在于調(diào)控外匯市場，穩(wěn)定人民幣匯率，另一方面或與國家關(guān)系有關(guān)。2013 年，隨著中美、中俄、中歐、俄美、俄歐等世界主要力量之間的互動，新型大國關(guān)系正悄然成為構(gòu)建國際新秩序的新理念，調(diào)整、碰撞、依存成為大國相處之道（摘自新華社調(diào)整碰撞依存2013 年大國關(guān)系素描）。2018 年，中

17、美貿(mào)易摩擦也對兩國之間貿(mào)易有所影響。所以長期來看，我國與日本在持有美債規(guī)模上表現(xiàn)不同。億美元圖 5：2010 年美國國債十大外國持有者圖 6：2021 年美國國債十大外國持有者中國大陸日本英國巴西中國臺灣俄羅斯 中國香港瑞士盧森堡加拿大0200040006000800010000 12000 14000日本中國大陸英國愛爾蘭盧森堡瑞士 比利時開曼群島中國臺灣巴西億美元050001000015000圖 7：中國持有美債與出口有一定相關(guān)關(guān)系圖 8：我國持有美國國債與外匯儲備呈正相關(guān)1403120310038036034032032015-102016-062017-022017-102018-06

18、2019-022019-102020-062021-022021-1033500十億美元億美元300025002000150010005002002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-060130012501200115011001050100095090036000十億美元億美元35000340

19、00330003200031000300002022-0629000美國:外國投資者持有美國國債:中國出口金額:當月值:6月中心移動平均，右軸美國:外國投資者持有美國國債:中國官方儲備資產(chǎn):外匯儲備:證券，右軸從兩個方面看我國對外投資變化截至 2022 年 7 月末，我國外匯儲備規(guī)模為 31041 億美元，較 6 月末上升 328 億美元，升幅為 1.07%。2022 年上半年，直接投資凈流入 749 億美元。其中，來華直接投資凈流入 1496 億美元，我國市場對外資仍保持吸引力；對外直接投資凈流出 747 億美元，總體較為平穩(wěn)。本部分我們分別從對外直接投資及對外間接投資來看其變化規(guī)律。直接投

20、資之地域和領(lǐng)域選擇在政策的加持下，2000 年至今我國整體處于對外直接投資的高速發(fā)展期。2001 年開始，受益于我國加入 WTO，且當年“走出去”戰(zhàn)略被寫入國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十個五年規(guī)劃綱要，成為我國開放型經(jīng)濟發(fā)展的三大支柱之一，我國對外直接投資的規(guī)模和領(lǐng)域都逐漸增多。2001 年，我國對外直接投資流量為 69 億美元，到 2016 年，此規(guī)模增加至 1961.49億美元（非金融類對外直接投資 1701. 1 億美元），此間每年同比增速都處于正值區(qū)間，對外投資存量從 272 億美元積累至 2016 年底的 1.36 萬億美元，對外投資存量的全球排名也從2002 年的第 25 位躍升至 201

21、6 年的第 6 位。2001 年至 2016 年間，關(guān)于我國對外直接投資及“走出去”戰(zhàn)略相關(guān)的支持政策發(fā)布的較為密集。管理體制方面，經(jīng)歷了從審批制到核準制，再到備案制的變遷。2003 年，我國開啟了簡化對外投資管理程序的試點工作，依據(jù)關(guān)于做好境外投資審批試點工作有關(guān)問題的通知，在北京、天津和上海等 12 個省市地區(qū)開展下放審批權(quán)限的改革試點工作； 2004 年，國務院發(fā)布關(guān)于投資體制改革的決定，國家發(fā)改委發(fā)布境外投資項目核準暫行管理辦法（ 21 號令），將以往對外投資管理的審批制改為核準制，并開始引入備案制管理辦法； 2009 年商務部頒布的境外投資管理辦法進一步下放了核準權(quán)限。出于對便利化的

22、要求，2014 年，國家發(fā)改委出臺境外投資項目核準和備案管理辦法（9 號令），對一般境外投資項目普遍施行備案制管理，核準范圍及程序大幅縮小和簡化。但從 2017 年來，對外投資監(jiān)管有所加強。2017 年 6 月，在中央全面深化改革領(lǐng)導小組的第 36 次會議中，將海外投資安全上升至國家安全高度，會議審議通過關(guān)于改進境外企業(yè)和對外投資安全工作的若干意見；同年年底，國家發(fā)改委發(fā)布企業(yè)境外投資管理辦法；2018 年，商務部聯(lián)合多個部門發(fā)布對外投資備案 (核準) 報告暫行辦法，在原有管理體制基礎上進一步提升了對外投資便利程度及對其的監(jiān)管力度。2017-2019 年，我國對外直接投資增速同比均為負值，至

23、2019 年，我國對外直接投資流量下滑至 1368.08 億美元，2017-19 三年同比增速分別為-19.30%、-9.63%和-4.29%。表 1：1998 年后，針對我國對外投資的政策時間 政策出臺會議/文件 政策內(nèi)容 1998 年中共十五屆二中全會鼓勵支持中國有實力有優(yōu)勢的國有企業(yè)“走出去”，“走出去”戰(zhàn)略基本確定1999 年關(guān)于鼓勵企業(yè)開展境外帶料加工裝配業(yè)務意見的通知提出鼓勵中國具有比較優(yōu)勢的輕工.服裝加工等企業(yè)到境外開展帶料加工裝配業(yè)務2000 年全國人大九屆三次會議把“ 走出去戰(zhàn)略提高到國家層面上2001 年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十個五年計劃綱要鼓勵能夠發(fā)揮中國比較優(yōu)勢的對外投資

24、,擴大國際經(jīng)濟技術(shù)合作的領(lǐng)域.途徑和方式2002 年中共十六大會議明確提出堅持“引進來”和“走出去相結(jié)合，全面提高對外開放水平2004 年關(guān)于境外投資開辦企業(yè)核準事項的規(guī)定支持和鼓勵有比較優(yōu)勢的各種所有制企業(yè)赴境外投資開辦企業(yè)，金融機構(gòu)安排“境外投資專項貸款”2005 年關(guān)于推進信息產(chǎn)業(yè)企業(yè)“走出去”的若干意見支持和鼓勵中國信息產(chǎn)業(yè)“走出去”2007 年中共十七大會議把“ 引進來”和“走出去”更好地結(jié)合起來，我國對外直接投資進入新階段2007 年關(guān)于鼓勵支持和引導非公有制企業(yè)對外投資合作的意見鼓勵和支持中國輕工業(yè)、紡織服裝業(yè)等非公有制企業(yè)進行境外投資合作2013 年中共十八屆三中全會提出“一帶

25、一路”倡議，為“走出去”提供戰(zhàn)略支撐2015 年關(guān)于推進國際產(chǎn)能和裝備制造合作的指導意見充分體現(xiàn)立足國內(nèi)優(yōu)勢和市場需求推動鐵路、電力、航空航天裝備等國際產(chǎn)能和裝備制造業(yè)大力度“走出去”2016 年國家“十三五規(guī)劃綱要堅持“引進來”和“走出去”并重,發(fā)展更高層次的開放型經(jīng)濟,積極參與全球經(jīng)濟治理和公共產(chǎn)品供給2016 年促進中小企業(yè)國際化發(fā)展五年行動計劃(2016-2020 年)大力支持中小企業(yè)積極融入全球價值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，努力加強對外經(jīng)濟合作2018 年全國商務工作會議加強規(guī)劃，鼓勵并引導有能力.有實力的民營企業(yè)積極“走出去”參與全球市場的競爭2019 年商務部印發(fā)對外投資備案（核準）報告實施規(guī)

26、程加強對外投資事中事后監(jiān)管，推動對外投資健康有序發(fā)展2021 年商務部、生態(tài)環(huán)境部關(guān)于印發(fā)對外投資合作綠色發(fā)展工作指引的通知推動對外投資合作綠色發(fā)展，打造綠色境外經(jīng)貿(mào)合作區(qū)，推進綠色技術(shù)創(chuàng)新，推動企業(yè)主體綠色轉(zhuǎn)型2021 年商務部、中央網(wǎng)信辦、工信部印發(fā)數(shù)字經(jīng)濟對外投資合作工作指引加快推動數(shù)字經(jīng)濟對外投資合作，推動實現(xiàn)更高水平的國內(nèi)國際雙循環(huán)資料來源：央行官網(wǎng)、整理疫情也給我國對外直接投資帶來機會，從國別看向“一帶一路”沿線國家投資占比增多，從近幾年的政策看，更多向雙碳及高科技等方向傾斜。政策變化對 2000-2019 年間我國對外直接投資影響明顯， 2019 年底疫情爆發(fā)，多國減少了對外投資

27、，但我國對外直接投資流量在 2020 年逆勢上升。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議最新發(fā)布的2021 年世界投資報告，2020 年受疫情影響，全球?qū)ν庵苯油顿Y出現(xiàn)大幅下降，發(fā)達國家平均下降 56%，發(fā)展中國家下降 7%，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體下降了 76%，但是中國對外直接投資卻保持韌性，逆勢首次成為全球?qū)ν庵苯油顿Y的第一大國家。這主要由于，中國很多跨境并購合同在疫情期間得到了延續(xù)，尤其是大部分中國大陸地區(qū)企業(yè)在中國香港地區(qū)的金融活動持續(xù)擴張；同時，在海外企業(yè)同樣受到疫情影響下，出于對資金壓力和發(fā)展方向等的考慮，相較之前接受中國投資更順暢。從海外投資的區(qū)域分布看，2000 年后，我國對亞洲直接投資規(guī)模最大且增長最快，其

28、次是拉丁美洲和北美洲，最后大洋洲和非洲占比相對較小。2003 年，按投向地區(qū)分，我國對亞洲、歐洲、北美洲、拉丁美洲、非洲和大洋洲直接投資流量的占比分別為 30.98%、44.21%、1.19%、 21.37%、1.54%和 0.70%，而 2016 年，對應比例分別為 66.41%、5.45%、10.38%、13.88%、1.22%、2.66%，通過對比可發(fā)現(xiàn)，我國對亞洲、歐洲、拉丁美洲和大洋洲的直接投資占比有所上升，從絕對規(guī)?？?，投資規(guī)模最多的為亞洲，其次是拉丁美洲、北美洲及歐洲。2020年，我國對亞洲、歐洲、拉丁美洲和大洋洲的直接投資占比分別為 73.09%、8.26%、4.13%、 10

29、.84%、2.75%和 0.94%。分國別來看，我國對美直接投資流量從 2003 至 2016 年呈逐年上升態(tài)勢，由 0.65 億美元上升至 2016 年的峰值 169.8 億美元，后呈下降趨勢，2017 年降至 64.25 億美元，同比降幅達到 62.2%，2018 年后受中美貿(mào)易摩擦的影響，中國對美直接投資進一步下降，2019 年降至 38.07 億美元，2020 年疫情下回升至 60.19 億美元；從對美直接投資的行業(yè)看，制造業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)占大頭。疫情后，中國對“一帶一路”沿線地區(qū)投資也有所增加， 2020 年，我國企業(yè)在“一帶一路”沿線對 58 個國家非

30、金融類直接投資 177.9 億美元，同比增長 18.3%，占同期總額的 16.2%，較上年同期提升 2.6 個百分點，主要投向新加坡、印尼、越南、老撾、馬來西亞、柬埔寨、泰國、阿聯(lián)酋、哈薩克斯坦和以色列等國家；2021 年，我國企業(yè)在“一帶一路”沿線對 57個國家非金融類直接投資 203 億美元，同比增長 14.1%，占同期總額的 17.9%，較上年同期上升 1.7 個百分點。2022 年 1-7 月，我國對外非金融類直接投資 650.6 億美元，同比增長 3.6%。其中，流向租賃和商務服務業(yè) 223.8 億美元，同比增長 24.5%；流向批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)等領(lǐng)域的投資也均呈增長態(tài)勢

31、；對“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資118.7 億美元，同比增長 5.1%，占同期總額的 18.2%，占比較去年繼續(xù)增長。圖 9：中美貨幣政策在金融危機后疫情前主要有 2 次背離圖 10： 我國對不同地區(qū)直接投資變化125105856545255-152000%億美元15001000500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020014000000120000001000000080000006000000400000020000000萬美元萬美元 60000050000040000030000020000010

32、00002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200對外直接投資流量:構(gòu)成:金融類對外直接投資流量:構(gòu)成:其他投資對外直接投資流量:構(gòu)成:當期利潤再投資對外直接投資流量:構(gòu)成:新增股本投資 對外直接投資流量:金額:合計對外直接投資流量:亞洲對外直接投資流量:歐洲對外直接投資流量:北美洲對外直接投資流量:拉丁美洲對外直接投資流量:非洲，右軸對外直接投資流量:大洋洲，右軸圖 11： 2020 年中國與全球主要國家（地區(qū)）流量對比圖 12： 2020 年，中國對外制造業(yè)投資流向的主要二級類別UNCT

33、ADUNCTAD2.2 間接投資之資產(chǎn)選擇短期從美聯(lián)儲政策節(jié)奏及美債收益情況考慮，我國或仍有繼續(xù)減持美債的可能，但降幅較之前放緩。我們在專題在彼河側(cè)：全球視角下我國貨幣政策的方向中，分析了海外主要發(fā)達國家的政策節(jié)奏。當?shù)貢r間 8 月 17 日，美聯(lián)儲公布 7 月貨幣政策會議紀要，會議紀要顯示 7 月美聯(lián)儲重申未來繼續(xù)加息，直到通脹明顯加快回落，但首次承認有加息過度的風險，未來某個時候放緩加息或較合適。目前美聯(lián)儲貨幣政策工具仍是以抗擊通脹為首要目的， 9 月加息 50 個基點的概率仍大。短期，在美聯(lián)儲加息及經(jīng)濟增長放緩的相互博弈作用下，美債收益率仍延續(xù)震蕩態(tài)勢，受此影響，考慮持有美債收益性可能繼

34、續(xù)減弱，我國對美債的持有規(guī)?；蛴欣^續(xù)回落的可能性。但考慮到目前美國的經(jīng)濟增長情況以及通脹回落的速度，美聯(lián)儲超預期加息的難度加大，10 年期美債收益率大概率不會出現(xiàn) 2022 年 3 月至 6 月大幅上升的情況（從 3 月低值 1.78%上漲到 6 月峰值 3.49%），所以我國減持美債的速度和規(guī)模或?qū)⒎啪?。再者，出于調(diào)控人民幣匯率穩(wěn)定的角度，下半年隨著疫情的邊際好轉(zhuǎn)，我國經(jīng)濟仍呈現(xiàn)穩(wěn)健復蘇態(tài)勢，人民幣大幅貶值的壓力較小，再加上出口韌性較強，若海外主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長下行壓力較大，不排除人民幣匯率有升值的可能性，這也將構(gòu)成我國可能不會大幅減持美債的因素。從近期我國對外投資看，減持美債的同時，對兩類

35、資產(chǎn)可能有增持的線索。上文我們分析了近 7 個月中國持有美債規(guī)模一直呈減少態(tài)勢，從資產(chǎn)選擇的角度，我們發(fā)現(xiàn)，對于原油等能源類戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)以及黃金，在近期有增持的趨勢。我國石油儲備起步較晚，直到 2001年，我國才首次提出石油資源戰(zhàn)略；2003 年，我國正式啟動國家石油儲備基地計劃，決定用 15 年時間分三期完成石油儲備基地的硬件設施建設，三期工程全部投入使用后將使中國戰(zhàn)略總庫存提升至 5 億桶；2016 年年中，中國建成舟山、舟山擴建、鎮(zhèn)海等 9 個國家石油儲備基地；2020 年，隨著一批新的石油儲備基地的投入使用和我國大量進口國際原油，我國的石油儲備能力達到將近 6 億桶。根據(jù)彭博社的消息，

36、截至 2022 年 5 月，估計中國擁有的石油儲備總體庫存為 9.26 億桶，并且還呈現(xiàn)出繼續(xù)增加的趨勢，而美國戰(zhàn)略石油儲備庫的容量為 7.14 億桶，美國擁有約 5.38 億桶的石油儲備，現(xiàn)階段中國戰(zhàn)略石油儲備超過了美國。2022 年 1 月，國家發(fā)改委、國家能源局印發(fā)“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃的通知；月，國家能源局印發(fā)2022 年能源工作指導意見，指出保障供應，增強儲備，統(tǒng)籌國內(nèi)外能源資源，適應能源市場變化，充分考慮可能面臨的風險和極端天氣，適度超前布局能源基礎設施，加大儲備力度，保持合理裕度，化解影響能源安全的各種風險挑戰(zhàn)。近期的變化符合對于能源安全、能源儲備的部署，預計未來趨勢將有所延

37、續(xù)。此外，黃金方面， 世界黃金協(xié)會（WGC）7 月發(fā)布的 2022 年第二季度全球黃金需求趨勢報告顯示，二季度全球官方黃金儲備增加 180 噸，上半年凈購金總量達 270 噸。從國家分布來看，上半年購金最為活躍的央行來自于土耳其、埃及和伊拉克，有 25%的受訪央行計劃在未來 12 個月當中增加黃金儲備，全球央行黃金儲備總量已達到近 30 年來的最高水平。截至 2022 年 7 月末，中國外匯儲備規(guī)模為 31041 億美元，較 6 月末上升 328 億美元，升幅為 1.07%，中國黃金儲備為 6264 萬盎司，與上月持平；按 SDR(特別提款權(quán))計，中國外匯儲備為 23451.75 億 SDR。

38、圖 13： 美國原油儲備變化圖 14： 各國央行對于黃金的儲備在疫后提升22000002100000200000019000001800000170000016000002015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-041500000期末庫存量:原油和石油產(chǎn)品:美國期末庫存量:戰(zhàn)略石油儲備原油:美國750000千桶千桶700000650000600000550000500000450000400000世界黃金

39、協(xié)會海外來華投資對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的意義政策引領(lǐng)近二十年中國利用外資逐步增多，從近期政策看更鼓勵向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)傾斜。中國外商直接投資（FDI）政策較復雜，相關(guān)政策涉及必須滿足多個目標，包括鞏固工業(yè)基礎、提高國內(nèi)增加值、促進中外聯(lián)系、創(chuàng)造和提高出口水平、平衡貿(mào)易、促進區(qū)域發(fā)展和技術(shù)轉(zhuǎn)移等。其中，促進出口和技術(shù)轉(zhuǎn)移是 FDI 政策的兩個最重要目標。1995 年，中國發(fā)布外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄和指導外商投資方向暫行規(guī)定，將屬于高新技術(shù)、先進技術(shù)的投資項目列為鼓勵類投資； 1999 年 8 月國家經(jīng)貿(mào)委頒布了外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定，明確了外商可以參與并購國有企業(yè)； 2001 年 12 月，中國正式加入 W

40、TO，這要求中國進一步開放市場，不斷擴大外資的準入領(lǐng)域；2002 年 11 月，中國證監(jiān)會和央行聯(lián)合下發(fā)合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法， QFII 制度開始實施；2003 年 1 月，證監(jiān)會、財政部和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知，同年，外資并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定頒布，對外資并購中國企業(yè)進行了初步規(guī)范。但根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議（UNCTAD）世界投資報告統(tǒng)計，2000 年外資并購中國企業(yè)金額為 22.5億美元，占當年外商直接投資額的 5.5%，而 2010 年，外資并購金額 32.5 億美元，也僅占我國利用外資的 3.1%，以并購方式實現(xiàn)直接投資的比

41、重并不高。2011 年后，隨著自貿(mào)區(qū)試點以及多項這對外資投資的政策發(fā)布、部分監(jiān)管的放松，我國利用外資進一步加快。2011年人民幣合格境外機構(gòu)投資者（ RQFII）開啟；2012 年，QFIl 額度從最初的 300 億元提高到 800 億元，且同年 7 月，QFII 被允許進入中國銀行間債(券CI市BM場)；2015 年，CIBM向各國央行、國際金融機構(gòu)和主權(quán)財富基金開放；2017 年，債券通開啟，此外 MSCI 將中國 A 股納入 MSCI 新興市場指數(shù)和 MSCI 全球指數(shù)（ACWI），至 2021 年，我國 A 股又加入標普道瓊斯指數(shù)、富時羅素等主要全球股指，中國債券市場被全球三大主要債券

42、指數(shù)納入，分別是彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通旗艦指數(shù)和富時羅素世界國債指數(shù)；2019 年 9月，國家外管局取消 QFII 和 RQFII 額度。從近幾年的政策看，頂層設計文件多發(fā)，且進一步向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)傾斜。2019 年 3 月 15 日，十三屆全國人大二次會議表決通過了中華人民共和國外商投資法。自 2020 年 1 月 1 日起施行，取代之前的“外資三法”，成為外商投資領(lǐng)域的基礎性法律；2021 年 11 月，商務部印發(fā)“十四五”利用外資發(fā)展規(guī)劃，明確“十四五”時期利用外資的指導思想、發(fā)展目標和重點任務，提出系列預期性量化指標，包括累計實際吸收外商直接投資 7000 億美元、到 2025

43、年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)吸收外資占比達 30%等；2022年 8 月，央行發(fā)布二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，表示要進一步簡化境外投資者進入中國市場投資的程序，豐富可投資的資產(chǎn)種類。從近期政策看，建議關(guān)注高新技術(shù)、雙碳等領(lǐng)域。疫情我國復蘇較快，拉動 FDI 增長，流動我國資本市場的外資也增加。根據(jù) UNCTA D 公布的 2020 年世界投資報告顯示，服務業(yè)投資引領(lǐng)我國 FDI 增長，占流入量的 70%以上；此外，外國直接投資加速高技術(shù)相關(guān)行業(yè)增長。中國主要投資者總體保持穩(wěn)定，美國和歐洲的流入量有所下降，但自東盟投資流入量有所增加。行業(yè)上，投資主要面向制造業(yè)、房地產(chǎn)、租賃業(yè)務和服務、計算機服務、批發(fā)和零售貿(mào)易

44、、金融中介、科學研究、交通運輸、能源和建筑。商務部數(shù)據(jù)顯示，2021 年，中國實際利用外資以人民幣計首次突破萬億元，達到 11493. 6 億元，增長 14.9%；以美元計，達到 1734.8 億美元，同比增長 20.2%，和 2019 年相比，兩年平均增長 12.1%，高于全球平均水平 6.4 個百分點。海外持有中國資產(chǎn)方面，根據(jù)彼得森研究所統(tǒng)計， 2011 年，外國持有的中國流動性組合資產(chǎn)僅為中國儲備資產(chǎn)規(guī)模的14%，但到 2021 年 6 月約占儲備資產(chǎn)規(guī)模的三分之二。截至 2020 年 9 月，外資持有的在岸（不包括香港）中國股票和債券達到 5.7 萬億元人民幣（8370 億美元），比

45、 2014 年 1月增長近 8 倍；截至 2022 年 6 月末，境外主體持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)余額為 10.1 萬億元，其中持有股票、債券規(guī)模均為 3.6 萬億元，分別是 2016 年末的 5.5 倍和 4.3 倍。海外投資中國資產(chǎn)的原因有多方面，首先也是最根本的是我國經(jīng)濟增速較快，吸引海外投資者；其次，隨著中國資本市場的逐漸開放，以及市場規(guī)模的增長，全球投資者可以多種方式進入中國市場；再者，我國國債與美債之間有一定利差，外國投資者可以通過投資中國債市獲得更高回報，且也符合多元投資的理念。但今年的表現(xiàn)較 2021 年有所減弱，2022 年第二季度，境外機構(gòu)持有人民幣債券的規(guī)模持續(xù)減少。截至

46、2022 年 6 月末，境外機構(gòu)持有的人民幣債券規(guī)模總計 3.57 萬億元，較 2022 年第一季度末減少了 8%，在 4 月和 5 月分別凈減持 1085 億元、1094 億元，接近 3 月創(chuàng)下的歷史最大凈減持規(guī)模 1125 億元，6 月，境外機構(gòu)凈減持 933億元，規(guī)模明顯收窄。一方面由于今年國內(nèi)部分地區(qū)散點疫情拖累二季度經(jīng)濟增長，部分資產(chǎn)回撤明顯，一定程度上對外國投資者的信心造成短期沖擊；另一方面，中美貨幣政策背離，中美利差縮窄，再加上人民幣貶值、美元升值等因素，海外投資者收益率有所降低。但我們預計，海外投資中國資本市場產(chǎn)品未來將有所恢復，仍將呈增長態(tài)勢，而外商直接投資可能有放緩趨勢。隨著疫情的影響減弱，國內(nèi)經(jīng)濟逐漸復蘇，資本市場對于海外投資者的吸引力回升，人民幣貶值壓力小，這些因素都將主導海外資金流入中國資本市場。然而，F(xiàn)DI 方面，中美貿(mào)易摩擦后，美國采取系列措施限制對中國投資，尤其涉及技術(shù)轉(zhuǎn)移的領(lǐng)域；其次，受緊縮政策及高通脹影響，下半年海外經(jīng)濟增長或逐漸放緩，對于我國 FDI 也有負面影響。圖 15： 海外投資中國資本市場的規(guī)模逐漸增多圖 16： 對比 2017、2022 年，對主要科技領(lǐng)域投資的數(shù)量變化PIIEUNCTAD當前國內(nèi)貨幣政策對 FDI 阻力較小，海外對中國投資對國內(nèi)的意義主要體現(xiàn)在貿(mào)易促進、帶動投資方