上投摩根基金投資策略分析報(bào)告

1、投資策略報(bào)告投資策略報(bào)告上投摩根基金2006年下半年投資策略報(bào)告宏觀部分：調(diào)控中的增長宏觀部分：調(diào)控中的增長關(guān)于2006年下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)展望，我們的要緊觀點(diǎn)仍然是長期增長。中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展差不多上升到一個高位運(yùn)行時(shí)期，經(jīng)濟(jì)的增長速度較快，同時(shí)波動性有所下降，以一個較快的步伐穩(wěn)定前進(jìn)。鑒于中國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前狀況，需要適當(dāng)關(guān)注已有的和或?qū)?shí)施的宏觀政策對經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的阻礙和作用。只是從長期角度來看，宏觀調(diào)控有利于經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定運(yùn)行，抑制通貨膨脹，幸免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱的情況?？傮w而言，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展主題依舊仍將是積極長期的穩(wěn)定增長。中國經(jīng)濟(jì)的全球地位加強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)的增長呈現(xiàn)出樂觀的局面，對2006年GDP

2、全年的整體預(yù)測達(dá)到10.2%，投資的增長速度仍然專門快，可能達(dá)到28%，以后可能會有降溫的措施出臺。進(jìn)出口增長率也專門快，高于20%，可能今年貿(mào)易順差有1000億。消費(fèi)總額增長比去年加速，CPI指標(biāo)從目前來看不是專門高，然而關(guān)于下半年有通貨膨脹的擔(dān)心，M2的18%增速差不多超出年初央行公布的目標(biāo)，流淌性過剩也是目前市場上的要緊資金面特點(diǎn)。表1.要緊宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增長預(yù)測（%)要緊宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增長的市場預(yù)測（%)200420051H06F2006FGDP9.59.410.410.2投資27.626.52928出口35.430.825.223進(jìn)口35.82122.520全社會商品零售總額13.312

3、.813.313.2CPI3.31.81.31.8M214.61818.618數(shù)據(jù)來源：招商證券，上投摩根總體來講，2006年宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍在高位運(yùn)行，投資、進(jìn)出口和M2的增速強(qiáng)勁。從國際視野來看，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁增長，中國GDP占全球總量的比重逐年增長，對全球經(jīng)濟(jì)的阻礙力日益增強(qiáng)，可能以后將接著增長。從中國與其他國家的比較來看，中國目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況比其他國家、地區(qū)穩(wěn)健，波動性有專門大下降。目前中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特點(diǎn)仍然是以政府主導(dǎo)的投資過快、消費(fèi)開始平穩(wěn)增長、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級、外匯儲備高速增長等。能夠確信的是，在人民幣升值的環(huán)境下，中國資本將全面看漲。值得注意的是，針對目前存在的流淌性過剩、產(chǎn)量過

4、剩等問題，政府采取了一系列的貨幣調(diào)控和行業(yè)調(diào)控政策，調(diào)控的效果需要觀看進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。投資、消費(fèi)、出口增速強(qiáng)勁投資仍然是經(jīng)濟(jì)增長的要緊動力。今年前5個月的固定資產(chǎn)投資累計(jì)增幅一舉突破30%，達(dá)到近2年來的高點(diǎn)。1-5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長30.3%，增幅比上年同期高3.9個百分點(diǎn)。當(dāng)月投資同比增幅約32%，比4月份增幅上揚(yáng)了3.1個百分點(diǎn)。這一增幅逼近今年的高點(diǎn)3月份當(dāng)月同比增長32.7%。緣故有專門多：首先因?yàn)榻衲晔鞘晃宓牡谝荒辏袑ｉT多新開工的項(xiàng)目；其次今年專門多地點(diǎn)政府正好是換屆，政府是固定資產(chǎn)的投資的要緊動力。地點(diǎn)政府為地點(diǎn)利益考慮，投資的沖動比較大。圖1。多重資金來源推動

5、投資上升(億元，%)數(shù)據(jù)來源：wind,國家統(tǒng)計(jì)局，上投摩根從消費(fèi)的情況來看，我們對國內(nèi)消費(fèi)的增長比較樂觀，從數(shù)字看出，消費(fèi)品的增長率在第一季度是13.2%。從結(jié)構(gòu)情況來看，05年增長最快的是交通、通信、衣服、醫(yī)療保健服務(wù)以及居住。前三個差不多上在消費(fèi)支出的平均水平之上。交通、通信、醫(yī)療保健都能看出我們的消費(fèi)層次在往高層次轉(zhuǎn)化。從中國整個消費(fèi)情況來看，中國的消費(fèi)率最近幾年一直是在下降，緣故是中國的整個經(jīng)濟(jì)目前依舊由投資所推動。因此，從此角度看消費(fèi)關(guān)于中國以后經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)依舊特不大的。圖2。2006年一季度社會商品零售總額增長回升數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，上投摩根從增速情況來看，中國與西方要緊國家

6、消費(fèi)增速的比較，中國的消費(fèi)增速在10%以上，要緊的成熟國家可能只有4%不到。跟中國情況比較相似的印度，00-03年也只有5%左右。關(guān)于消費(fèi)關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增長的推動，我們一直比較關(guān)注。中國的以后消費(fèi)存在比較多的正面因素：第一是中國都市化的進(jìn)程，應(yīng)該會持續(xù)專門長一段時(shí)刻，可能是十幾年，甚至是二十幾年；第二確實(shí)是消費(fèi)的升級，包括汽車的普及、醫(yī)療服務(wù)水平的提高；第三，政府有跡象提高居民的收入，以此來刺激消費(fèi)。最近一些實(shí)際例子，比如，今年年初以來專門多地點(diǎn)都提出的最低工資，這是提高居民收入的一個手段。最近政府對日益擴(kuò)大的貧富差距開始表示擔(dān)憂，因?yàn)槲覀兛赡芙窈髸幸恍┱叱雠_以提高居民收入，這對消費(fèi)領(lǐng)域是一

7、個比較利好的消息。圖3。外部需求拉動中國出口OECDOECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)(右軸)中國出口(左軸)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上投摩根經(jīng)濟(jì)的另一個增長動力是出口，盡管去年人民幣開始升值，然而最初因?yàn)閾?dān)心升值關(guān)于出口的阻礙并沒有出現(xiàn)。從出口的數(shù)字來看，依舊特不強(qiáng)勁，今年前幾個月出口的增長大概在26%左右，貿(mào)易順差也是創(chuàng)歷史新高。中國的出口跟外部需求特不相關(guān)，包括美國、經(jīng)合組織的需求。右圖是OECD的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，能夠看出中國的出口和OECD指標(biāo)依舊比較重合。我們看到一個可喜的現(xiàn)象，中國的確是在努力改變出口的結(jié)構(gòu)，從最新的數(shù)字來看，前4個月中國機(jī)電產(chǎn)品的出口大概增長了37%，車輛、設(shè)備的出口增長了

8、54%，整個平均的增長速度是26%，這些高附加值產(chǎn)品的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均的增長速度。 信貸增速加快，市場流淌性過剩2006年上半年信貸增速也是特不快。從年初起，我們就開始預(yù)測政策將由去年的寬貨幣緊信貸逐步轉(zhuǎn)為寬貨幣寬信貸。圖4。近十年來中國貨幣供應(yīng)同比增長情況（%）圖5。新增信貸擴(kuò)張是催動宏觀政策緊縮的緣故之一數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上投摩根數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，上投摩根關(guān)于造成信貸增加和流淌性充分的最要緊緣故，可能是人民幣升值的壓力。大量的外匯儲備需要央行發(fā)行大量的貨幣作為外匯占款，這部分就給貨幣提供了專門大的流淌性。信貸上半年出現(xiàn)供求兩旺的狀況，從需求角度來看，固定資產(chǎn)和地點(diǎn)政府都

9、表現(xiàn)出專門大的需求，從貸款的供應(yīng)情況來看，確實(shí)也有專門大的供應(yīng)要求，這要緊來自于商業(yè)銀行流淌性過剩。此外隨著商業(yè)銀行逐步改制以后，大部分商業(yè)銀行的資本充足率在提高，資本充裕了就有了放貸的沖動；第三，銀行的改制上市，包括建行、交行和中行，上市一方面充足了他們的資本金，他們有更好的動力放貸，而上市后對企業(yè)贏利的要求會比往常更加強(qiáng)烈。因此從銀行贏利里的角度看，銀行也更加有放貸意愿。宏觀政策調(diào)控有所收緊今年政府調(diào)控的決心特不大，其最要緊的目的是收縮流淌性，否則將造成過快的經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的壓力。從長期來看，宏觀調(diào)控有利于經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定的增長，但短期內(nèi)會對市場流淌性起收縮作用?？赡芟掳肽暄胄袝扇∫幌盗?/p>

10、的政策，因?yàn)閱我坏呢泿耪呋蛘咝姓邔ｉT難起到專門好的效果。這一系列政策中，應(yīng)包括再次提高存貸款利率，此外央行可能要緊是靠公開市場操作來收縮貨幣的流淌性，也不排除接著發(fā)行定向票據(jù)的手段。這些行政手段對經(jīng)濟(jì)有一定的扭曲作用，包括公開發(fā)行票據(jù)會犧牲商業(yè)銀行的利益，因?yàn)槎ㄏ蚱睋?jù)的利率通常要比市場的利率低，那個后果確實(shí)是大部分商業(yè)銀行會直同意到損害?？赡苓€有一些措施，比如限制外資的流入等?？偟膩碇v，宏觀調(diào)控下半年還會持續(xù)。我們依舊秉承了上半年關(guān)于經(jīng)濟(jì)的樂觀看法，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長依舊要受消費(fèi)的帶動，因?yàn)橄M(fèi)受調(diào)控的阻礙比較小。目前全球都面臨通脹和流淌性過剩的壓力，可能還會有加息的過程，包括美國、歐洲、日本

11、結(jié)束了寬松的貨幣政策，市場預(yù)期其6、7月份可能也會加息，在這種情況下全球經(jīng)濟(jì)的增長會受到阻礙。因此中國依舊要依靠內(nèi)需和消費(fèi)的增長來進(jìn)展經(jīng)濟(jì)，這也是我們一直比較看好的方向。投資策略部分：消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新投資策略部分：消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新2006年的中國證券市場經(jīng)歷了特不關(guān)鍵的歷史轉(zhuǎn)型時(shí)期，加速順利進(jìn)行的股權(quán)分置改革重構(gòu)了A股市場微觀基礎(chǔ)，推動了企業(yè)的治理機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制、激勵機(jī)制的建設(shè)，提高了上市公司的質(zhì)量和透明性，企業(yè)市場化程度大大提升，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長、消費(fèi)拉動、產(chǎn)業(yè)升級等有利環(huán)境，為企業(yè)效益的增長提供了源源不斷的上升動力，企業(yè)的上升空間進(jìn)一步得到拓展。由此認(rèn)為2006年之后的

12、中國證券市場、上市公司均將迎來高速成長時(shí)期。目前中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長、消費(fèi)拉動、產(chǎn)業(yè)升級等因素為上市公司成長提供了有利環(huán)境。以后居民在服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保健、保險(xiǎn)、教育、汽車等高檔商品方面的支出將加速增長，從而帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)快速成長。值得注意的是，并購熱點(diǎn)逐漸升溫，優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)爆發(fā)式成長，以后越來越多的高成長性上市公司將登陸A股市場，都將進(jìn)一步改善A股市場的投資環(huán)境。股權(quán)分置改革重構(gòu)微觀基礎(chǔ)股權(quán)分置改革重構(gòu)微觀基礎(chǔ)股權(quán)價(jià)值市場定價(jià)優(yōu)化資源配置全然改善公司治理上市公司經(jīng)營效率改善成長性提高 A股成長潛力巨大股市成為經(jīng)濟(jì)晴雨表中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長股市吸引大量長線投資人民幣升值使中國資產(chǎn)長期看漲建議關(guān)注接著成為

13、中國經(jīng)濟(jì)的增長動力的消費(fèi)行業(yè)（包括食品飲料、零售、服務(wù)）、國際比較優(yōu)勢的建立與深化的機(jī)械工業(yè)、估值合理且以后預(yù)期明確的銀行業(yè)、增長穩(wěn)定且現(xiàn)金流良好的交通運(yùn)輸業(yè)、自主創(chuàng)新與新能源以及并購與大股東溢價(jià)收購等行業(yè)的投資機(jī)會。消費(fèi)：接著成為中國經(jīng)濟(jì)的增長動力在行業(yè)方面我們最看好的是消費(fèi)。它是中國經(jīng)濟(jì)增長的一個長期動力，包括相關(guān)的食品、零售、服務(wù)。中國消費(fèi)占GDP的比重在要緊國家甚至和小國相比差不多上最低的，離世界的平均水平還相差專門遠(yuǎn)。我們的人均消費(fèi)水平顯著并不斷低于發(fā)達(dá)國家甚至低于專門多進(jìn)展中國家，這講明我們以后的增長潛力是特不大的，這為專門多上市公司提供了專門大的進(jìn)展空間。表2.中國總消費(fèi)和居民最

14、終消費(fèi)占GDP的比重（%）（占GDP的百分比）占最終消費(fèi)2003居民最終消費(fèi)2003居民最終消費(fèi)1980-2003平均中國57.244.648.8美國8670.866.7日本74.456.956.1英國86.565.565.2韓國66.953.654馬來西亞57.743.748.5泰國67.356.755.3印度75.36470.2世界79.16260.3數(shù)據(jù)來源：中金研究部，上投摩根中國是一個大國，大國經(jīng)濟(jì)與小國經(jīng)濟(jì)是完全不同的。小國能夠利用自己的比較優(yōu)勢充分參與國際分工，依靠進(jìn)出口拉動經(jīng)濟(jì)增長，然而，像中國如此一個人口眾多的國家，經(jīng)濟(jì)的成長方式應(yīng)該象美國一樣充分建立在內(nèi)需的基礎(chǔ)之上，依靠內(nèi)

15、需拉動。此外假如一個大國的經(jīng)濟(jì)完全建立在外部需求之上，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就特不高，因?yàn)樾鴮ｉT容易調(diào)頭，而大國的基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完全按照國際需求來建立的話，調(diào)頭難、風(fēng)險(xiǎn)高。中國的治理者差不多充分意識到這一點(diǎn)，因此近幾年我國的政策一直是傾向于促進(jìn)內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。目前我們差不多進(jìn)展到如此的時(shí)期，要緊的標(biāo)志一是我們的人均GDP差不多到了1000美金以上。依照世界其他國家經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)GDP達(dá)到了那個水平消費(fèi)將進(jìn)入一個快速的進(jìn)展時(shí)期，而且時(shí)刻會拉得比較長。我們從數(shù)字能夠看出中國的消費(fèi)零售總額增長是不斷加速的；另一方面是人均收入的快速增長，我們看到這一輪經(jīng)濟(jì)增長的一個與往常不同的現(xiàn)象確實(shí)是，最低層勞動力的平均工資的

16、增長，由于中國勞動力的充裕，直接導(dǎo)致其工資水平在專門長一段時(shí)刻內(nèi)沒有上調(diào)。而在當(dāng)前那個周期，勞動力供給差不多出現(xiàn)了短缺的情況，其成本大幅上升，這與我們的制造業(yè)規(guī)模有關(guān)。另外，都市第三產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展也吸納了大量的勞動力，因此現(xiàn)在勞動力成本快速上升，而且勞動力工資水平的增長速度差不多高于GDP的增長速度，這對中國是好事，因?yàn)槿魏我粋€國家經(jīng)濟(jì)增長的目的差不多上提高人民的生活和消費(fèi)水平。另外國家還將出臺一系列的政策提高人民的收入水平，這對消費(fèi)是一個專門好的促進(jìn)，因此我們對消費(fèi)的偏好的總體緣故：它是一個能夠長期進(jìn)展的行業(yè)，有持續(xù)增長的空間，投資持續(xù)增長專門重要；另外它受宏觀政策的阻礙特不?。淮送庀M(fèi)能夠通過

17、品牌和渠道建立專門高的壁壘。圖6。現(xiàn)有上市銀行估值水平仍然偏低數(shù)據(jù)來源：上投摩根，國金證券銀行：估值合理、以后預(yù)期明確下半年可能會有不錯表現(xiàn)的行業(yè)還有銀行。我們看好的理由與消費(fèi)有一些相似，也是能充分享受經(jīng)濟(jì)增長帶來的好處的行業(yè)。通常在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，銀行是專門大的獲益者，而且在中國，銀行是五年持續(xù)增長的行業(yè)之一。因此銀行的風(fēng)險(xiǎn)比消費(fèi)品大一些，然而銀行的最大風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上是當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，壞帳會巨幅增加。然而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，它的贏利能力和安全性會持續(xù)提升。目前的壞帳率不斷下降和經(jīng)濟(jì)增長水平比較高有關(guān)，假如把經(jīng)濟(jì)增長考慮在內(nèi)，銀行的估值水平依舊有比較大的潛力。此外，還要考慮到稅收的因素。中國的稅收水平在世

18、界上是比較高的，而且可能是世界上僅有的對銀行征收營業(yè)稅的國家，現(xiàn)在推斷以后關(guān)于內(nèi)資銀行的稅率確信是會下降的。因此從這些情況分析銀行是會有不錯表現(xiàn)的行業(yè)。公路：現(xiàn)金流良好，增長穩(wěn)定圖7。公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和汽車保有量：穩(wěn)定增長（%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，上投摩根投資于公路的投資者對風(fēng)險(xiǎn)比較厭惡，同時(shí)其預(yù)期回報(bào)也不是最高。下半年，我們認(rèn)為整個交通運(yùn)輸業(yè)的表現(xiàn)應(yīng)該是不錯的。其中，公路貨運(yùn)的增長量和汽車保有增長量是兩個相關(guān)數(shù)據(jù)，盡管專門多人會考慮油價(jià)，然而我們通過長期的研究發(fā)覺運(yùn)輸和油價(jià)沒有一個專門強(qiáng)的相關(guān)性，因?yàn)閷ｉT多運(yùn)輸商能夠把價(jià)格上漲轉(zhuǎn)嫁給下家。而跟公路增長最相關(guān)的確實(shí)是汽車保有量，從中國汽車保有量

19、長期的增長趨勢來看，高速公路同樣有長期增長的趨勢，從一季度的業(yè)績增長來看專門多公路公司也是專門不錯的。另一個重要因素是行業(yè)的整體估值水平較低。鋼鐵：成本因素有所穩(wěn)定，需求超出預(yù)期 圖8。隨著鋼價(jià)的上升，行業(yè)利潤出現(xiàn)反彈數(shù)據(jù)來源：申萬證券，上投摩根鋼鐵行業(yè)的情況比當(dāng)初的預(yù)期要好，由于投資的大幅增長，鋼鐵行業(yè)的需求有所增加，超出人們的預(yù)期。從目前來看，在現(xiàn)在投資高峰的情況下，關(guān)于鋼鐵的需求依舊保持強(qiáng)勁的增長，供需關(guān)系沒有發(fā)生惡化。同時(shí)，從行業(yè)整體盈利情況來看，今年一季度鋼鐵價(jià)格開始回升。不管國內(nèi)依舊國際市場，鋼鐵行業(yè)的機(jī)會在于對前期過度擔(dān)憂的修正，從2季度能夠看到，要緊上市公司的業(yè)績開始有比較明顯的恢復(fù)，而且它的要緊特點(diǎn)也是當(dāng)前市場的估值水平特不低。圖9。2004-2006 年機(jī)械制造行業(yè)固定資產(chǎn)投資及增長率數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上投摩根機(jī)械：國際比較優(yōu)勢的建立與深化機(jī)械能體現(xiàn)我國綜合的比較優(yōu)勢，要緊特點(diǎn)是：有一定技術(shù)、工藝水平的要求，然而并不是特不高精尖的技術(shù)。我國在此方面基礎(chǔ)雄厚且阻擋了專門多新興國家進(jìn)入市場。此外，我國有門類齊全的基礎(chǔ)工業(yè)，分析其他國家的時(shí)候?qū)ｉT難找到有這么齊全門類的國家。機(jī)械涉及的行業(yè)特不多，且要緊的行業(yè)都有自我配套能力。另外