市場(chǎng)集中度如何影響資本回報(bào)率

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 1 、 引言3 HYPERLINK l _TOC_250006 2、 市場(chǎng)集中度事實(shí)4 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 市場(chǎng)集中度對(duì)物價(jià)的影響7 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 市場(chǎng)集中度對(duì)工資的影響10 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 市場(chǎng)集中度對(duì)資本回報(bào)率的影響13 HYPERLINK l _TOC_250002 6、 市場(chǎng)集中度影響資本回報(bào)率的其他渠道18 HYPERLINK l _TOC_250001 7 、 結(jié)論19 HYPERLINK l _TOC_250000

2、8、 參考文獻(xiàn)20圖表目錄圖 1： 市場(chǎng)集中度如何影響資本回報(bào)率3圖 2： 2018 年各行業(yè) CR4 市場(chǎng)集中度5圖 3： 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后各行業(yè) CR4 市場(chǎng)集中度變化6圖 4： 在一些非管制行業(yè)，美國市場(chǎng)集中度高于中國7圖 5： 去產(chǎn)能導(dǎo)致供給曲線左移且變陡8圖 6： 加成定價(jià)能力差異是上游產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)性大于下游產(chǎn)品的重要原因（%）8圖 7： 規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致供給曲線右移且變緩9圖 8： 技術(shù)進(jìn)步快的計(jì)算機(jī)等產(chǎn)品價(jià)格增速低（%）9圖 9： 技術(shù)進(jìn)步快的家用電器等產(chǎn)品價(jià)格增速低（%）10圖 10： 市場(chǎng)集中度提升壓低工資10圖 11： 1990 年代以來美國勞動(dòng)收入份額下降（%）11圖 1

3、2： 近幾年中國勞動(dòng)收入份額提升（%）11圖 13： 日本勞動(dòng)收入份額下降12圖 14： 勞動(dòng)收入份額和基尼系數(shù)大致負(fù)相關(guān)12圖 15： 1990 年代以來美國資本收入份額持續(xù)上升（%）13圖 16： 美國 SP500 上市公司盈利能力沒有隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑13圖 17： 次貸危機(jī)后A 股上市公司ROS 平穩(wěn)、ROE 下滑14圖 18： 近幾年中國資本收入份額下降（%）15圖 19： A 股上市公司銷售凈利率與市場(chǎng)集中度弱正相關(guān)15圖 20： A 股上市公司ROE 與市場(chǎng)集中度弱正相關(guān)16圖 21： A 股上市公司各行業(yè)市場(chǎng)集中度和銷售凈利率（%）16圖 22： A 股行業(yè)市場(chǎng)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率

4、正相關(guān)18圖 23： 儲(chǔ)蓄率和資本收入份額正相關(guān)（%）19表 1： 2009-2018 年各行業(yè) CR4 市場(chǎng)集中度4表 2： 中國貝恩市場(chǎng)結(jié)構(gòu)5表 3： 整體上，美國股票收益率沒有隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑（%）14表 4： 1970 年代后，日本股票收益率高于經(jīng)濟(jì)增速（%）14表 5： 1997 年后，韓國股票收益率沒有隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑（%）14表 6： 2009-2018 年各行業(yè)市場(chǎng)集中度、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率均值171、 引言次貸危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)一直處于漫長的出清階段，此次疫情可能加快市場(chǎng)出清、新經(jīng)濟(jì)成長，提升市場(chǎng)集中度，這會(huì)通過多個(gè)渠道影響資本回報(bào)率。在前期報(bào)告資本市場(chǎng)收益率是由什么決

5、定的中，我們從索羅模型推導(dǎo)出資本回報(bào)率 r=Y/K=(n+g)/s。其中，是資本收入份額（資本收入占產(chǎn)出的比重），Y是產(chǎn)出，K 是資本存量，s 是儲(chǔ)蓄率，n 是勞動(dòng)力增速，g 是技術(shù)進(jìn)步增速。(n+g) 可以表示資本的需求，s 表示資本的供給。資本回報(bào)率 r 和勞動(dòng)力增速、技術(shù)進(jìn)步增速、資本收入份額成正比，和儲(chǔ)蓄率成反比。影響資本回報(bào)率的除了經(jīng)濟(jì)增速還是有資本收入份額等因素。這就像兩個(gè)人分蛋糕，雖然蛋糕變小了，但是某個(gè)人劃分蛋糕的份額提升情況下，該人獲得的蛋糕并不一定變小，也就是經(jīng)濟(jì)增速下降情況下，如果資本收入份額提升，資本回報(bào)率并不一定下降。微觀上，凈資產(chǎn)收益率ROE=銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

6、權(quán)益乘數(shù)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以大概視為Y/K，銷售凈利率ROS 也可以看作資本收入份額，投入資本回報(bào)率 ROIC 和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率 r 概念更接近，但資本市場(chǎng)更看重 ROE，我們可以得到ROE=(n+g)/s權(quán)益乘數(shù)，這是 ROE 宏觀上的含義。ROE 的分解，宏觀上、微觀上是統(tǒng)一的。資本回報(bào)率不僅受經(jīng)濟(jì)增速影響，還受資本收入份額等因素影響。即使經(jīng)濟(jì)增速下滑，如果資本收入份額提升，資本市場(chǎng)收益率不一定下滑。市場(chǎng)集中度是影響資本收入份額，也就是利潤率的重要因素。市場(chǎng)集中度通過影響物價(jià)、工資等渠道影響企業(yè)利潤率，最終影響資本收益率。這個(gè)機(jī)制是復(fù)雜的，每一個(gè)渠道都不能一概而論。此外，市場(chǎng)集中度還可能

7、通過杠桿率、儲(chǔ)蓄率、生產(chǎn)率等渠道影響資本收益率。圖 1 展示了市場(chǎng)集中度如何影響資本回報(bào)率。圖1： 市場(chǎng)集中度如何影響資本回報(bào)率新經(jīng)濟(jì)成長舊經(jīng)濟(jì)出清工資下降勞動(dòng)收入份額下降貧富差距擴(kuò)大市場(chǎng)集中物價(jià)資本收入儲(chǔ)蓄率度上升上升份額上升上升杠桿率上升ROE上升ROIC上升經(jīng)濟(jì)增速下滑資料來源：新時(shí)代證券研究所2、 市場(chǎng)集中度事實(shí)在分析市場(chǎng)集中度如何影響資本回報(bào)率之前，我們先了解一下各行業(yè)的市場(chǎng)集中度事實(shí)。市場(chǎng)集中度是指前幾大企業(yè)所占的市場(chǎng)份額（可用營業(yè)收入、利潤、資產(chǎn)等指標(biāo)衡量），其影響因素很復(fù)雜，有產(chǎn)品生命周期、經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)政策等。不同行業(yè)的市場(chǎng)集中度大小以及變化趨勢(shì)可能都是不同的。我們

8、用營業(yè)收入計(jì)算 CR4 來衡量市場(chǎng)集中度，CR4 是指該行業(yè)營業(yè)收入前 4 公司的營業(yè)收入之和占全行業(yè)營業(yè)收入的比重。首先強(qiáng)調(diào)一下，我們使用的是上市公司數(shù)據(jù)，這可能無法體現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)集中度事實(shí)。表1： 2009-2018 年各行業(yè) CR4 市場(chǎng)集中度2009201020112012201320142015201620172018采掘0.7940.8000.8030.8100.8300.8290.8220.8000.7960.792化工0.7920.8040.8010.8050.7860.7730.7020.6680.6500.663鋼鐵0.4230.4210.4030.3880.3960.

9、3950.4050.3870.4060.398有色金屬0.4190.4520.4460.4680.4720.4630.4540.4490.4250.412建筑材料0.3780.4130.4360.4400.4420.4320.4210.4270.4390.499建筑裝飾0.7040.7050.6830.6760.6930.6900.6880.6880.6770.669電氣設(shè)備0.4260.3880.3660.3660.3600.3400.3280.2850.2390.259機(jī)械設(shè)備0.3140.3440.3490.3630.3660.3860.4760.4480.3960.402國防軍工0.5

10、490.5270.5760.5650.5120.5480.5090.4090.3630.379汽車0.3830.4530.4730.4990.5090.5130.4880.4960.5070.517家用電器0.5720.6050.6380.6210.6270.6410.6230.6290.6490.648紡織服裝0.2960.3090.3160.3320.3260.3240.3420.3620.3590.340輕工制造0.3470.3360.3400.3550.3700.3530.3520.3330.3300.324商業(yè)貿(mào)易0.3890.3960.3940.3840.3920.3230.269

11、0.3010.3520.369農(nóng)林牧漁0.3090.3130.4940.4840.4680.4810.4810.4770.4320.429食品飲料0.4270.4290.3990.3930.4180.4380.4300.4290.4310.442休閑服務(wù)0.5420.5270.5350.5520.5660.5870.5750.5400.5310.581醫(yī)藥生物0.2040.2240.2380.2380.2350.2450.2500.2670.2410.236公用事業(yè)0.4080.4250.4440.4140.4090.3780.3670.3270.3330.347交通運(yùn)輸0.3660.3870

12、.3780.3700.3570.3650.3990.3820.3900.393房地產(chǎn)0.3000.3000.3300.3820.3850.3880.4690.4480.4500.471電子0.3860.3630.3400.3740.3960.3680.3600.3120.4880.459計(jì)算機(jī)0.4130.5700.5190.5010.4550.4370.4000.3740.3140.351傳媒0.1880.1890.1890.1960.1920.1830.2210.2460.2630.295通信0.8350.8340.8350.8360.8340.8030.7840.7460.7100.69

13、3銀行0.7180.6990.6800.6610.6480.6330.6050.5870.5960.589非銀金融0.7900.8150.8470.8690.8580.8230.7300.7950.8020.832綜合0.4050.3980.3990.4340.4920.3960.4460.5180.5360.597資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所；注：CR4 由每年 A 股上市公司營業(yè)收入數(shù)據(jù)計(jì)算，樣本口徑統(tǒng)一，在 2009-2018 年任何一年沒有營業(yè)收入數(shù)據(jù)的上市公司均剔除。圖2： 2018 年各行業(yè) CR4 市場(chǎng)集中度0.900.800.700.600.500.400.300.20

14、0.100.00非 采 通 建 化 家 綜 銀 休 汽 建 房 電 食 農(nóng) 有 機(jī) 鋼 交 國 商 計(jì) 公 紡 輕 傳 電 醫(yī)銀 掘 信 筑 工 用 合 行 閑 車 筑 地 子 品 林 色 械 鐵 通 防 業(yè) 算 用 織 工 媒 氣 藥金裝電服材 產(chǎn)飲 牧 金 設(shè)運(yùn) 軍 貿(mào) 機(jī) 事 服 制設(shè) 生融飾器務(wù)料料 漁 屬 備輸 工 易業(yè) 裝 造備 物資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所；注：CR4 由上市公司營業(yè)收入數(shù)據(jù)計(jì)算表2： 中國貝恩市場(chǎng)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)CR4 值行業(yè)極高寡占型0.75CR4非銀金融、采掘高集中寡占型0.65CR40.75通信、建筑裝飾、化工中（上）寡占型0.50CR40.65家用

15、電器、綜合、銀行、休閑服務(wù)、汽車中（下）寡占型0.35CR40.50建筑材料、房地產(chǎn)、電子、食品飲料、農(nóng)林牧漁、有色金屬、機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、交通運(yùn)輸、國防軍工、商業(yè)貿(mào)易、計(jì)算機(jī)低集中寡占型0.30CR40.35公用事業(yè)、紡織服裝、輕工制造競(jìng)爭(zhēng)型（原子型）CR40.30傳媒、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物資料來源：新時(shí)代證券研究所整體來看，中國市場(chǎng)集中度情況很復(fù)雜，并沒有明顯的規(guī)律性特征，比如趨勢(shì)性上升、趨勢(shì)性下降，這和中國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、沒有明顯的市場(chǎng)出清、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策頻繁使用等國情有關(guān)。不過，我們還是可以發(fā)現(xiàn)一些有價(jià)值的東西。中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度還在完善中，一些把控國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)市

16、場(chǎng)進(jìn)入存在管制，同時(shí)，有些還是重資本行業(yè)，民營資本進(jìn)入動(dòng)力不足，需要國有資本支持， 因此，這些行業(yè)就形成了國有企業(yè)為主的局面，市場(chǎng)集中度較高，比如非銀金融、銀行、采掘、通信、化工 CR4 均高于 0.6，按照貝恩市場(chǎng)結(jié)構(gòu)劃分，屬于中（上） 寡占型及以上。隨著一些行業(yè)逐漸對(duì)民營資本、外資逐漸開放，以及民營資本自身日漸增強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力上升，銀行、通信、化工、國防軍工、公用事業(yè)等行業(yè)市場(chǎng)集中度有所下滑。非銀金融 2012 年市場(chǎng)集中度開始下滑，但是 2016 年之后金融去杠桿、信用風(fēng)險(xiǎn)增加，非銀金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)者更強(qiáng)，市場(chǎng)集中度再次增加。讓人困惑的是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并沒有明顯地提高采掘、化工、鋼鐵等行業(yè)

17、的市場(chǎng)集中度。原因可能是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革雖然導(dǎo)致了一些中小企業(yè)、民營企業(yè)消失，但是上市公司國企較多、規(guī)模也往往比較大，反而因此受益，盈利改善，一些瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)又得以延續(xù)，用上市公司數(shù)據(jù)測(cè)算的市場(chǎng)集中度并沒有提高。圖3： 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后各行業(yè) CR4 市場(chǎng)集中度變化供改前(2013-2015年均值)供改后(2016-2018年均值)0.90.80.70.60.50.40.30.20.1非銀金融采掘通信建筑裝飾化工家用電器綜合銀行休閑服務(wù)汽車建筑材料房地產(chǎn)電子食品飲料農(nóng)林牧漁有色金屬機(jī)械設(shè)備鋼鐵交通運(yùn)輸國防軍工商業(yè)貿(mào)易計(jì)算機(jī)公用事業(yè)紡織服裝輕工制造傳媒電氣設(shè)備醫(yī)藥生物0資料來源：Wind，

18、新時(shí)代證券研究所新興行業(yè)往往是百花齊放，加上市場(chǎng)足夠大，市場(chǎng)集中度較低，比如醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、傳媒等行業(yè)的CR4 都低于 0.4。產(chǎn)品生命周期對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)集中度的影響，和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)又有所不同。由于數(shù)字經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張市場(chǎng)的邊際成本很小，市場(chǎng)集中度可以快速提高。比如阿里巴巴、騰訊、百度、攜程、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市場(chǎng)占有率可以迅速擴(kuò)大，不過它們均沒有在境內(nèi)上市，否則按上市公司口徑計(jì)算的新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)占有率要高一些。隨著市場(chǎng)逐漸成熟，資本回報(bào)率下降，一些低效率企業(yè)會(huì)被淘汰，高效率企業(yè)留下來，市場(chǎng)集中度逐漸提高，經(jīng)濟(jì)周期向下會(huì)加劇這個(gè)進(jìn)程，比如家用電器、汽車、建筑材料、房地產(chǎn)、電子、機(jī)械設(shè)備、紡織服飾等行業(yè)均處

19、于這個(gè)過程。不過， 輕工制造、紡織服飾是中國根據(jù)自身比較優(yōu)勢(shì)首先發(fā)展起來的行業(yè)，歷經(jīng)了幾輪經(jīng)濟(jì)周期，市場(chǎng)集中度還是相對(duì)比較低。在一些非管制行業(yè)，中國的市場(chǎng)集中度是低于美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)，這和產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段以及經(jīng)濟(jì)體制等因素有關(guān)。一方面，對(duì)醫(yī)藥生物、傳媒等一些新經(jīng)濟(jì)行業(yè)來說， 中國是后發(fā)國家，還沒經(jīng)歷市場(chǎng)出清階段。另一方面，對(duì)輕工制造、紡織服飾等傳統(tǒng)行業(yè)來說，中國貧富差距比較大，市場(chǎng)需求多元化也足夠大，可以容下眾多傳統(tǒng)行業(yè)廠商，同時(shí)，中國頻繁使用需求管理政策，緩解了市場(chǎng)出清進(jìn)程。圖4： 在一些非管制行業(yè)，美國市場(chǎng)集中度高于中國CR8(按總市值計(jì)算)：2018年美國中國100%80%60%40%20%0

20、%資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所未來市場(chǎng)集中度可能出現(xiàn)以下趨勢(shì)。第一，非銀金融、銀行等壟斷特征明顯的行業(yè)，市場(chǎng)放開，可能拉低市場(chǎng)集中度，但最終一些低效率企業(yè)將被淘汰，市場(chǎng)集中度再度回升。第二，醫(yī)藥生物、傳媒、計(jì)算機(jī)等新興行業(yè)將逐漸成長，拉升市場(chǎng)集中度。第三，家用電器、汽車、建筑材料、房地產(chǎn)、電子、機(jī)械設(shè)備、紡織服飾等傳統(tǒng)行業(yè)繼續(xù)出清，市場(chǎng)集中度持續(xù)上升。特別是在疫情的沖擊下，一些新經(jīng)濟(jì)可能加快成長，一些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)可能加快出清，提升整體市場(chǎng)集中度。3、 市場(chǎng)集中度對(duì)物價(jià)的影響具有一定壟斷能力的企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)是根據(jù)邊際成本（也有企業(yè)以平均成本為基準(zhǔn)），進(jìn)行加成定價(jià)（mark up）。在供給-需求

21、模型中，產(chǎn)量之外影響邊際成本的因素，會(huì)導(dǎo)致供給曲線移動(dòng)，比如技術(shù)進(jìn)步、稅收、去產(chǎn)能、自然災(zāi)害。而影響加成定價(jià)的因素則會(huì)改變供給曲線的斜率，比如市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化。還有一些因素會(huì)同時(shí)影響供給曲線的移動(dòng)和斜率，比如去產(chǎn)能?？赡芎芏嗳藭?huì)認(rèn)為，一個(gè)行業(yè)市場(chǎng)集中度提升，會(huì)帶來消費(fèi)者的選擇項(xiàng)減少， 企業(yè)之間爭(zhēng)奪市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也弱化，同時(shí)，還更容易形成合謀，這樣就意味著，企業(yè)的加成定價(jià)能力增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格上升。其實(shí)，現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)集中度對(duì)價(jià)格的影響很復(fù)雜。如果行業(yè)進(jìn)入壁壘很高，即使本行業(yè)存在壟斷利潤，其他廠商也不那么容易進(jìn)入，那么企業(yè)的加成定價(jià)能力增強(qiáng)。相反，如果行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，市場(chǎng)集中度提升并不一定意味著企業(yè)加成定

22、價(jià)能力增強(qiáng)。2016 年以來的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過兩個(gè)渠道影響價(jià)格。一方面，去產(chǎn)能、環(huán)保、去杠桿，導(dǎo)致一些行業(yè)產(chǎn)能下降，實(shí)際產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出之間負(fù)的產(chǎn)出缺口收窄，由于工人、設(shè)備等閑臵資源減少，產(chǎn)品的邊際成本上升，這會(huì)導(dǎo)致供給曲線左移。這和“去產(chǎn)量”導(dǎo)致的供給曲線左移不一樣。如果只是純粹去產(chǎn)能，價(jià)格的波動(dòng)不會(huì)那么劇烈，但過去幾年去產(chǎn)能和去產(chǎn)量疊加一起，對(duì)價(jià)格產(chǎn)生了很大影響。另一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致了市場(chǎng)集中度上升，供給曲線斜率變陡。雖然前文用上市公司CR4 測(cè)算的一些供給側(cè)改革行業(yè)市場(chǎng)集中度沒有上升，但是如果用整個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)的話，市場(chǎng)集中度應(yīng)該是上升的。上游供給側(cè)改革行業(yè)，市場(chǎng)進(jìn)入壁壘較高，

23、市場(chǎng)集中度的提升會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的加成定價(jià)能力，也就是供給曲線斜率變陡。圖5： 去產(chǎn)能導(dǎo)致供給曲線左移且變陡價(jià)格產(chǎn)量資料來源：新時(shí)代證券研究所這也是 2018 年需求大幅下降，但是 PPI 增速維持在 0 附近，沒有嚴(yán)重通縮的原因。在供給曲線左移且變陡的情況下，如果未來需求略有改善，工業(yè)品價(jià)格就會(huì)上升，從而對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。對(duì)于中下游企業(yè)而言，市場(chǎng)集中度的提升，更多的是受產(chǎn)品生命周期和經(jīng)濟(jì)周期向下自動(dòng)出清的影響。中下游有些行業(yè)經(jīng)過市場(chǎng)出清，市場(chǎng)集中度也會(huì)上升，但是即使整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品需求彈性同樣很小，也不意味著廠商具有較強(qiáng)的定價(jià)能力。因?yàn)橛捎谛袠I(yè)內(nèi)產(chǎn)品差異化不大，單個(gè)廠商可能面臨很大的需求彈性，

24、而且具有相似功能的替代品比較多，再加上市場(chǎng)進(jìn)入門檻較低，加成定價(jià)能力也就不高，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)也就比較小。當(dāng)然，對(duì)于白酒等一些細(xì)分行業(yè)，市場(chǎng)進(jìn)入壁壘較高，廠商加成定價(jià)能力仍然較強(qiáng)。圖6： 加成定價(jià)能力差異是上游產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)性大于下游產(chǎn)品的重要原因（%）PPI:生產(chǎn)資料:采掘工業(yè):當(dāng)月同比PPI:生產(chǎn)資料:原材料工業(yè):當(dāng)月同比PPI:生產(chǎn)資料:加工工業(yè):當(dāng)月同比50.0040.0030.0020.0010.002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-

25、092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-050.00-10.00-20.00-30.00資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格是另外一種情況。新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展初期市場(chǎng)集中度較低， 隨后會(huì)逐漸提升，加成定價(jià)能力也會(huì)增強(qiáng)。但是如果市場(chǎng)集中度提升，是因?yàn)橐恍?企業(yè)的效率改善導(dǎo)致的，雖然市場(chǎng)集中度可以提高加成定價(jià)能力，但是效率的改善又會(huì)降低邊際成本，最終價(jià)格不一定上升。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)、電氣、家電等技術(shù)

26、進(jìn)步比較快的行業(yè)，雖然未來市場(chǎng)集中度上升會(huì)提高加成能力，但是技術(shù)進(jìn)步同樣會(huì)導(dǎo)致邊際成本下降，最終，產(chǎn)品價(jià)格甚至可能會(huì)下降。這些行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格下降還體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)上。當(dāng)市場(chǎng)集中度提升，一些廠商規(guī)模擴(kuò)大、規(guī)模效應(yīng)產(chǎn)生時(shí)，廠商進(jìn)一步的分工會(huì)提高生產(chǎn)效率，對(duì)原材料供應(yīng)商的議價(jià)能力增強(qiáng)，也更容易從金融機(jī)構(gòu)獲得企業(yè)貸款，而且貸款利率也會(huì)更低，這樣企業(yè)的長期邊際成本曲線可能右移，最終拉低價(jià)格。圖7： 規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致供給曲線右移且變緩價(jià)格產(chǎn)量資料來源：新時(shí)代證券研究所可見，市場(chǎng)集中度對(duì)價(jià)格的影響是復(fù)雜的。上游行業(yè)市場(chǎng)集中度提升會(huì)增強(qiáng)加成定價(jià)能力，但是上游行業(yè)效率可能低下，導(dǎo)致成本也比較高，撇開供給側(cè)改革的特殊時(shí)

27、期，長期來看，企業(yè)盈利并不一定會(huì)改善。中下游行業(yè)市場(chǎng)集中度對(duì)加成定價(jià)的程度比較小，但一些細(xì)分行業(yè)，市場(chǎng)進(jìn)入壁壘較大，廠商加成定價(jià)能力較強(qiáng)。對(duì)于技術(shù)進(jìn)步較快的行業(yè)來說，市場(chǎng)集中度會(huì)提升加成定價(jià)能力，但是效率改善會(huì)拉低價(jià)格，不過由于成本也會(huì)下降，企業(yè)盈利反而會(huì)改善。圖8： 技術(shù)進(jìn)步快的計(jì)算機(jī)等產(chǎn)品價(jià)格增速低（%）PPI:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比1.002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010

28、-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-050.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.00資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖9： 技術(shù)進(jìn)步快的家用電器等產(chǎn)品價(jià)格增速低（%）RPI:家用電器及音像器材:當(dāng)月同比1.002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012

29、008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-050.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所4、 市場(chǎng)集中度對(duì)工資的影響1990 年代以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)集中度出現(xiàn)了顯著提高。一方面，以信息和通信技術(shù)（ICT）為代表的新經(jīng)濟(jì)不斷成長，而新經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展市場(chǎng)的邊際成本很小， 可以快速占領(lǐng)市場(chǎng)，具有天然的壟斷性。另一方面，傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)過市場(chǎng)出

30、清，市場(chǎng)集中度也得以提升。隨之而來，廠商的市場(chǎng)勢(shì)力增強(qiáng)，對(duì)工人的薪資議價(jià)能力增強(qiáng)， 而廠商的產(chǎn)品加成定價(jià)能力加強(qiáng)，進(jìn)一步壓制實(shí)際工資，拉低勞動(dòng)收入份額。MCLSD圖10： 市場(chǎng)集中度提升壓低工資WWc WmLm LCL資料來源：新時(shí)代證券研究所；注：W 是工資，L 是勞動(dòng)力，D 是勞動(dòng)力需求曲線，S 是勞動(dòng)力供給曲線，MCL 是廠商的勞動(dòng)力邊際成本曲線，Wc、Lc 是競(jìng)爭(zhēng)性勞動(dòng)力市場(chǎng)均衡，Wm、Lm 是買方壟斷的勞動(dòng)力市場(chǎng)均衡。圖11： 1990 年代以來美國勞動(dòng)收入份額下降（%）美國:GDI構(gòu)成:勞動(dòng)者報(bào)酬60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0019291932

31、193519381941194419471950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201646.00資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所中國的勞動(dòng)收入份額在次貸危機(jī)之前是下降的。一方面，大量農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)，特別是這一時(shí)期民營經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，而民營企業(yè)對(duì)勞工權(quán)益的保護(hù)相對(duì)弱于國有企業(yè)。另一方面，中國加入 WTO，和外界的接觸多起來，產(chǎn)業(yè)開始升級(jí)，更多的企業(yè)選擇依靠資本增強(qiáng)型技術(shù)。但是次貸危機(jī)之后，雖然產(chǎn)業(yè)升級(jí)仍在繼續(xù)，繼續(xù)壓低勞動(dòng)收入份額，但同時(shí)由于中國勞

32、動(dòng)力人口比重開始下降，農(nóng)村剩余勞動(dòng)力可能已經(jīng)不多，工人的薪資議價(jià)能力提升，再加上政府更加強(qiáng)調(diào)公平，加強(qiáng)對(duì)勞工權(quán)益保護(hù)，勞動(dòng)收入份額反而提升。圖12： 近幾年中國勞動(dòng)收入份額提升（%）GDP收入法構(gòu)成:勞動(dòng)者報(bào)酬(基于實(shí)物交易資金流量表)55.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所對(duì)于未來，一方面，市場(chǎng)集中度上升，企業(yè)對(duì)工人的議價(jià)

33、能力提升，薪資增速受限，勞動(dòng)收入份額可能下降；另一方面，中國勞動(dòng)力數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，老齡化也在嚴(yán)重，工人的議價(jià)能力提升。最終勞動(dòng)收入份額如何變化將取決于兩者的力量對(duì)比。當(dāng)然，人口因素對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響是復(fù)雜的，既有拉升力量也有壓制力量。比如，勞動(dòng)力減少增加薪資議價(jià)能力的同時(shí)，也會(huì)促使企業(yè)采取更多的資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步，這會(huì)拉低拉動(dòng)收入份額。從其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，由于是移民國家， 美國勞動(dòng)力增速穩(wěn)定，人口結(jié)構(gòu)也比較健康，人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)對(duì)工資的影響并不是很明顯，美國勞動(dòng)收入份額下降主要是受資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步及市場(chǎng)集中度提升的影響。1999 年后日本勞動(dòng)收入份額也下降，至少說明日本的老齡化及勞動(dòng)力

34、下降， 沒有提升工資收入份額。不過，這也不能忽視人口因素，如果日本人口老齡化沒有那么嚴(yán)重、勞動(dòng)力充足，說不定勞動(dòng)收入份額會(huì)下降得更嚴(yán)重。圖13： 日本勞動(dòng)收入份額下降日本:雇員報(bào)酬:季調(diào):/日本:國民收入(以要素成本計(jì)算):季調(diào)0.780.760.740.720.700.680.661995-031995-111996-071997-031997-111998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009

35、-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-030.64資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所另外，中國未來更加注重公平、強(qiáng)調(diào)均衡發(fā)展，未來的收入分配不能照搬他國經(jīng)驗(yàn)。勞動(dòng)收入份額和基尼系數(shù)負(fù)相關(guān)。勞動(dòng)收入份額的下降，意味著資本收入份額的擴(kuò)大，持有資本的富人就會(huì)越富，資本增強(qiáng)型技術(shù)還會(huì)增加擁有人力資本人群的收入，而普通民眾的相對(duì)收入則會(huì)下降，這樣就導(dǎo)致貧富差加劇，從而會(huì)來帶一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)問題，通過完善稅收制度可以防止勞動(dòng)收入份額下降，預(yù)防貧富差距擴(kuò)大帶來的負(fù)面效應(yīng)，使更多的人分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。圖14： 勞動(dòng)收入份額和基尼系

36、數(shù)大致負(fù)相關(guān)全國居民收入基尼系數(shù)GDP收入法構(gòu)成:勞動(dòng)者報(bào)酬(基于實(shí)物交易資金流量表)%，右軸0.4950.4900.4850.4800.4750.4700.4650.4600.45553.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.000.4502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201645.00資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所5、 市場(chǎng)集中度對(duì)資本回報(bào)率的影響企業(yè)利用資本和勞動(dòng)力生產(chǎn)，產(chǎn)出在資本收入和勞動(dòng)收入之間劃分。市場(chǎng)集中度對(duì)利潤的影響，和對(duì)實(shí)際工資的影響是硬幣的兩面。市

37、場(chǎng)集中度上升導(dǎo)致勞動(dòng)收入份額下降的同時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致資本收入份額，也就是銷售利潤率的上升。過去四十年，雖然美國經(jīng)濟(jì)增速整體在下滑，但是由于資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步的應(yīng)用，以及市場(chǎng)集中度提升，勞動(dòng)收入份額下降的同時(shí)，銷售利潤率、資本收入份額上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率、上市公司ROE 反而保持穩(wěn)定。同樣地，日本 1970 年代、韓國 1990 年代，在完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階之后，產(chǎn)業(yè)升級(jí)、資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步加快、產(chǎn)業(yè)集中度提高等因素，導(dǎo)致企業(yè)資本回報(bào)率上升，股票收益率也提高了，而且都高于經(jīng)濟(jì)增速。圖15： 1990 年代以來美國資本收入份額持續(xù)上升（%）美國:GDI構(gòu)成:凈經(jīng)營盈余27.0026.002

38、5.0024.0023.0022.0021.0020.0019591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201719.00資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖16： 美國 SP500 上市公司盈利能力沒有隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑凈資產(chǎn)收益率-平均(整體法)銷售凈利率(整體法)181614121086420201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所表3：

39、 整體上，美國股票收益率沒有隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑（%）時(shí)間1954-20181954-19701971-19901991-20072008-2018GDP 增速3.043.673.273.071.61股票收益率5.055.612.367.625.14資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所 注:GDP 增速和股票收益率均是實(shí)際值，股票收益率是S&P500 指數(shù)年度變化均值，沒考慮分紅。表4： 1970 年代后，日本股票收益率高于經(jīng)濟(jì)增速（%）1953-20181953-19701971-19901991-2018GDP 增速4.259.254.231.05股票收益率5.497.149.861.32資料

40、來源：Wind，新時(shí)代證券研究所 注:GDP 增速和股票收益率均是實(shí)際值，股票收益率是日經(jīng) 225 指數(shù)年度變化均值，沒考慮分紅。表5： 1997 年后，韓國股票收益率沒有隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑（%）1977-20181977-19961997-2018GDP 增速6.388.954.03股票收益率4.734.035.37資料來源：Wind，CEIC，新時(shí)代證券研究所；注:GDP 增速和股票收益率均是實(shí)際值，股票收益率是 KOSPI 指數(shù)年度變化均值，沒考慮分紅。中國就不同了。次貸危機(jī)之后，由于預(yù)算軟約束、宏觀經(jīng)濟(jì)政策頻繁使用，市場(chǎng)并沒有完全地出清，加之中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，新的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)集中度往往較低，

41、這就導(dǎo)致中國市場(chǎng)集中度沒有大幅上升，與此同時(shí)，中國勞動(dòng)力人口比重開始下降， 加上政府也更加強(qiáng)調(diào)公平，加強(qiáng)對(duì)勞工權(quán)益保護(hù)，工人的薪資議價(jià)能力增強(qiáng)，資本收入份額以及上市公司銷售凈利率都出現(xiàn)下滑。再加上經(jīng)濟(jì)增速本身下滑，上市公司 ROE 持續(xù)下降。圖17： 次貸危機(jī)后 A 股上市公司ROS 平穩(wěn)、ROE 下滑凈資產(chǎn)收益率-平均(整體法)銷售凈利率(整體法)1816141210864200720092011201320152017資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖18： 近幾年中國資本收入份額下降（%）GDP收入法構(gòu)成:營業(yè)盈余和固定資產(chǎn)折舊(基于實(shí)物交易資金流量表)41.0040.0039.00

42、38.0037.0036.0035.0034.0033.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所正如市場(chǎng)集中度對(duì)不同行業(yè)物價(jià)的影響不同，市場(chǎng)集中度對(duì)不同行業(yè)利潤的影響是不同的。利用 A 股申萬行業(yè) 2009 年-2018 年年均數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國上市公司 ROS、ROE 和市場(chǎng)集中度之間存在微弱的正相關(guān)關(guān)系。一方面，上市公司盈利能力和市場(chǎng)集中度相關(guān)，說明市場(chǎng)集中度提高在一定程度上可以增加企業(yè)利潤率。比如，銀行、非金融、公用事業(yè)等行業(yè)

43、由于行政壟斷，市場(chǎng)集中度較高，加上存在行業(yè)進(jìn)入壁壘，利潤率和 ROE 都不錯(cuò)。另一方面，相關(guān)關(guān)系很弱，說明市場(chǎng)集中度高并不一定企業(yè)利潤率就高，特別是對(duì)于一些行業(yè)而言，市場(chǎng)集中度高并不意味著市場(chǎng)勢(shì)力就強(qiáng)，并不意味可以大幅加成定價(jià)，即使可以加成定價(jià)，企業(yè)經(jīng)營成本高的情況下，利潤率也不一定高。采掘、化工等行業(yè)，由于行政壟斷，市場(chǎng)集中度較高，但同時(shí)生產(chǎn)經(jīng)營效率較低、成本較高，利潤率很低。而傳媒、醫(yī)藥生物、食品飲料行業(yè)，雖然市場(chǎng)集中度不是很高，但是利潤利率很好，企業(yè)ROE 也比較高。這是因?yàn)獒t(yī)藥生物、食品飲料（尤其是白酒）行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期影響較弱、需求彈性小、行業(yè)進(jìn)入壁壘高，加成定價(jià)能力強(qiáng)，同時(shí)，因?yàn)檫呺H

44、成本低，規(guī)模效應(yīng)明顯，平均成本會(huì)隨著規(guī)模的擴(kuò)張而持續(xù)下降。圖19： A 股上市公司銷售凈利率與市場(chǎng)集中度弱正相關(guān)4035銷 30凈售 25利 20率%（ 15） 10502030405060708090市場(chǎng)集中度（%）資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所；注：行業(yè)按申萬一級(jí)分類，市場(chǎng)集中度用 CR4 衡量，市場(chǎng)集中度與銷售凈利率均是 2009-2018 年度均值。圖20： A 股上市公司 ROE 與市場(chǎng)集中度弱正相關(guān) 25凈 20資產(chǎn) 15收益率 10%（） 502030405060708090市場(chǎng)集中度（%）資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所；注：行業(yè)按申萬一級(jí)分類，市場(chǎng)集中度用 CR4

45、衡量，市場(chǎng)集中度與凈資產(chǎn)收益率均是 2009-2018 年度均值。圖21： A 股上市公司各行業(yè)市場(chǎng)集中度和銷售凈利率（%）銷售凈利率市場(chǎng)集中度908070605040302010銀行食品飲料房地產(chǎn)非銀金融公用事業(yè)傳媒建筑材料醫(yī)藥生物休閑服務(wù)紡織服裝交通運(yùn)輸采掘機(jī)械設(shè)備計(jì)算機(jī)家用電器電子電氣設(shè)備輕工制造綜合農(nóng)林牧漁國防軍工建筑裝飾通信化工汽車商業(yè)貿(mào)易有色金屬鋼鐵0資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所；注：市場(chǎng)集中度用 CR4 衡量，市場(chǎng)集中度與銷售凈利率均是 2009-2018 年度均值。表6： 2009-2018 年各行業(yè)市場(chǎng)集中度、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率均值市場(chǎng)集中度（%）銷售凈利率（%

46、）凈資產(chǎn)收益率（%）非銀金融81.6110.5011.94采掘80.766.779.35通信79.103.525.43化工74.453.429.84建筑裝飾68.753.5413.47銀行64.1737.6217.74家用電器62.525.5017.33休閑服務(wù)55.357.938.69國防軍工49.363.775.31汽車48.372.946.72綜合46.214.957.16有色金屬44.612.325.08農(nóng)林牧漁43.684.137.61計(jì)算機(jī)43.346.0610.27建筑材料43.279.4811.84食品飲料42.3714.4519.83鋼鐵40.201.373.59房地產(chǎn)39.

47、2513.0013.37公用事業(yè)38.5010.299.77電子38.465.456.28機(jī)械設(shè)備38.436.108.74交通運(yùn)輸37.877.398.84商業(yè)貿(mào)易35.682.329.37輕工制造34.415.117.18電氣設(shè)備33.565.198.61紡織服裝33.067.469.37醫(yī)藥生物23.778.4912.64傳媒21.629.919.22資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所 注：市場(chǎng)集中度 CR4 由每年上市公司營業(yè)收入數(shù)據(jù)計(jì)算， 樣本口徑統(tǒng)一，在 2009-2018 年任何一年沒有營業(yè)收入數(shù)據(jù)的上市公司均剔除。微觀上，未來尋找高ROE 的上市公司，可以從ROS、市場(chǎng)規(guī)模成

48、長性兩方面著手，對(duì)應(yīng)宏觀上的資本收益率公式中的資本收入份額和經(jīng)濟(jì)增速。一方面，從新經(jīng)濟(jì)中選擇企業(yè)。即使新經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期市場(chǎng)集中度不高，但是新經(jīng)濟(jì)依靠資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步拉動(dòng)，收本收入份額、銷售凈利率高，新經(jīng)濟(jì)還具有很強(qiáng)的成長性，業(yè)務(wù)規(guī)模會(huì)不斷擴(kuò)大。況且，目前新經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化越來越明顯，邊際成本比較低，規(guī)模效應(yīng)大，這比以前的新產(chǎn)業(yè)會(huì)更快地提升市場(chǎng)集中度，具有天然的壟斷性，資本收入份額、銷售凈利率更高，也就具有較高的 ROE。新經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)在于創(chuàng)新的不確定性，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)篩選出的高利潤率企業(yè)不一定意味著以后的產(chǎn)品研發(fā)順利，也能保持高利潤率。另一方面，從市場(chǎng)集中度高的傳統(tǒng)行業(yè)中選擇企業(yè)。中國人口眾多、貧富差

49、距較大，各種層次的需求都有，傳統(tǒng)行業(yè)并不會(huì)向日本、韓國這樣的小型經(jīng)濟(jì)體一樣消失。即使整體行業(yè)生產(chǎn)增速下滑，但是市場(chǎng)集中度提升、市場(chǎng)份額較大的企業(yè)， 具有較強(qiáng)的加成定價(jià)能力，對(duì)工人薪資的議價(jià)能力較強(qiáng)，資本回報(bào)率并不一定會(huì)隨行業(yè)生產(chǎn)增速的下滑而下滑。對(duì)單個(gè)企業(yè)來講，如果市場(chǎng)份額持續(xù)上升，該企業(yè)不僅在利潤率上升的同時(shí)，收入規(guī)模也會(huì)上升，從而拉升總利潤。當(dāng)然，行業(yè)市場(chǎng)集中度高，不一定意味著市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)、盈利能力強(qiáng)，還要考慮市場(chǎng)進(jìn)入壁壘、生產(chǎn)成本等因素?？傊?，經(jīng)濟(jì)增速下滑并不意味著資本市場(chǎng)回報(bào)率也下滑，依然可以從高技術(shù)行業(yè)以及高市場(chǎng)集中度傳統(tǒng)行業(yè)中，來尋找偉大企業(yè)。6、 市場(chǎng)集中度影響資本回報(bào)率的其他渠道

50、上文主要討論了，市場(chǎng)集中度如何通過影響物價(jià)、工資，進(jìn)而影響資本收入份額，再影響資本回報(bào)率。市場(chǎng)集中度還可能通過其他渠道影響資本回報(bào)率。首先，杠桿率渠道。如下圖所示，中國上市公司市場(chǎng)集中度越高的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率越高。這可能因?yàn)?，市?chǎng)集中度上升，意味著一些企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，這些龍頭企業(yè)也會(huì)具有更多的抵押品，生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更低，從而更容易從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，龍頭企業(yè)的凈資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)上升。當(dāng)然，也不排除市場(chǎng)集中度和資產(chǎn)負(fù)債率都受第三方因素的影響，比如存在行政壟斷的行業(yè)，由于進(jìn)入限制，市場(chǎng)集中度較高，但同時(shí)由于預(yù)算軟約束的存在，資產(chǎn)負(fù)債率也較高。根據(jù)公式 ROE=ROIC+(ROIC-利息率)*凈資產(chǎn)負(fù)

51、債率（推導(dǎo)過程見我們的報(bào)告資本市場(chǎng)收益率是由什么決定的），在 ROIC 一定的情況下，如果 ROIC 高于利息率，則ROE 將會(huì)隨著凈資產(chǎn)負(fù)債率的上升而上升。圖22： A 股行業(yè)市場(chǎng)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)1009080資產(chǎn) 70負(fù) 60債率 50%（40）302010102030405060708090市場(chǎng)集中度（%）資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所；注：行業(yè)按申萬一級(jí)分類，市場(chǎng)集中度用 CR4 衡量，市場(chǎng)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率均是 2009-2018 年度均值。其次，儲(chǔ)蓄率渠道。市場(chǎng)集中度上升帶來資本收入份額上升、勞動(dòng)收入份額下降，導(dǎo)致資本持有者和普通工人的貧富差距擴(kuò)大，富人的邊際消費(fèi)傾向

52、小于窮人，從而導(dǎo)致整體的消費(fèi)傾向下降，儲(chǔ)蓄率上升。發(fā)達(dá)國家的需求低迷，很大程度上與貧富差距擴(kuò)大有關(guān)。當(dāng)然影響儲(chǔ)蓄率的因素很多，在貧富差距擴(kuò)大的同時(shí)，儲(chǔ)蓄率并不一定上升。正常情況下，儲(chǔ)蓄率上升意味著資金供給增加，資金更加便宜，廠商擴(kuò)大投資， 受資本邊際報(bào)酬遞減影響，資本回報(bào)率下降。但是美國等發(fā)達(dá)國家并不是如此，它們的投資率并沒有增加，也就沒有拖累資本回報(bào)率下降。原因是多方面的，比如新經(jīng)濟(jì)輕資產(chǎn)化、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升（詳見我們的報(bào)告美國經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)“謎”）。這還和市場(chǎng)集中度上升有關(guān)。市場(chǎng)集中度上升后，廠商具有一定的壟斷能力，可以獲得壟斷利潤，擴(kuò)張投資、生產(chǎn)的動(dòng)力減弱，此外，市場(chǎng)集中度上升帶來的貧富差距擴(kuò)大

53、、需求疲弱，也會(huì)減少投資需求。然而在債券市場(chǎng)，資金供給大于需求，壓低利率，這是過去三四十年美國等發(fā)達(dá)國家利率趨勢(shì)性下滑的原因（詳見我們的報(bào)告全球利率趨勢(shì)性下滑的前因后果）。這就形成一種奇怪的現(xiàn)象，一邊風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率較高，另一邊國債等無風(fēng)險(xiǎn)收益率較低。圖23： 儲(chǔ)蓄率和資本收入份額正相關(guān)（%）GDP收入法構(gòu)成:營業(yè)盈余和固定資產(chǎn)折舊(基于實(shí)物交易資金流量表)國內(nèi)總儲(chǔ)蓄率（右軸）41.0055.0039.0037.0050.0035.0045.0033.0031.0040.0029.0027.0035.001992199319941995199619971998199920002001200220

54、03200420052006200720082009201020112012201320142015201625.0030.00資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所再次，生產(chǎn)率渠道。市場(chǎng)集中度如何影響企業(yè)研發(fā)和人力資本投資，進(jìn)而影響技術(shù)進(jìn)步率，最終影響資本回報(bào)率，目前尚有爭(zhēng)論。一方面，市場(chǎng)集中度意味著企業(yè)利潤改善，企業(yè)擁有更多的資金用于研發(fā)和人力資本投資。另一方面，企業(yè)依靠壟斷能力，就可以獲取壟斷利潤，從事高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)的動(dòng)機(jī)并不足。7、 結(jié)論隨著市場(chǎng)出清、新經(jīng)濟(jì)的成長，未來各行業(yè)市場(chǎng)集中度可能上升。市場(chǎng)集中度提升一般意味著加成定價(jià)能力增強(qiáng)，當(dāng)然這個(gè)加成定價(jià)能力還要考慮需求彈性、市場(chǎng)進(jìn)入門檻等因

55、素。市場(chǎng)集中度上升還意味著，廠商對(duì)工人的薪資議價(jià)能力也在增強(qiáng)，進(jìn)一步壓制實(shí)際工資，拉低勞動(dòng)收入份額，這同時(shí)會(huì)導(dǎo)致資本收入份額，也就是銷售利潤率的上升。經(jīng)濟(jì)增速下滑并不意味著資本市場(chǎng)回報(bào)率也下滑。未來尋找高 ROE 的上市公司，可以從銷售凈利率、市場(chǎng)規(guī)模兩方面著手。一方面，從新經(jīng)濟(jì)中選擇企業(yè)。即使新經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期市場(chǎng)集中度不高，但是新經(jīng)濟(jì)依靠資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步拉動(dòng)，收本收入份額、銷售凈利率高，新經(jīng)濟(jì)還具有很強(qiáng)的成長性，業(yè)務(wù)規(guī)模會(huì)不斷擴(kuò)大。另一方面，從市場(chǎng)集中度高的傳統(tǒng)行業(yè)中選擇企業(yè)。即使整體行業(yè)生產(chǎn)增速下滑， 但是市場(chǎng)集中度提升、市場(chǎng)份額較大的企業(yè)，具有較強(qiáng)的加成定價(jià)能力，對(duì)工人薪資的議價(jià)能力較強(qiáng)

56、，資本回報(bào)率并不一定會(huì)隨行業(yè)生產(chǎn)增速的下滑而下滑。需要注意的是，我們不能直接拿美國、日本、韓國等國的例子來直接預(yù)測(cè)中國資本回報(bào)率。中國和這些國家有兩點(diǎn)不同。首先，這些國家都過渡到了資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而且經(jīng)濟(jì)自由化程度較高，都經(jīng)歷了市場(chǎng)出清，最終實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)集中度提升，資本回報(bào)率上升。然而中國正在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，新經(jīng)濟(jì)比重仍然較小，由于預(yù)算軟約束的存在以及宏觀調(diào)控政策的頻繁使用，中國經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)出清能力較弱，未來市場(chǎng)集中度提升的過程可能比較緩慢。其次，中國是社會(huì)主義國家， 未來可能更加注重公平，強(qiáng)調(diào)保護(hù)勞動(dòng)的權(quán)益。勞動(dòng)收入份額上升，意味著資本份額下降，在經(jīng)濟(jì)增速下行的時(shí)候，也就意味著資本回報(bào)

57、率下降。8、 參考文獻(xiàn)柏培文, 楊志才. 勞動(dòng)力議價(jià)能力與勞動(dòng)收入占比兼析金融危機(jī)后的影響J. 管理世界, 2019, 35(05):84-97.藍(lán)嘉俊, 方穎, 馬天平. 就業(yè)結(jié)構(gòu)、劉易斯轉(zhuǎn)折點(diǎn)與勞動(dòng)收入份額:理論與經(jīng)驗(yàn)研究J. 世界經(jīng)濟(jì), 2019(6):94-118.潘向東, 劉娟秀, 邢曙光. 美國經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)“謎”R. 新時(shí)代證券研究所, 2019-10-31.潘向東, 劉娟秀, 邢曙光. 全球利率趨勢(shì)性下滑的前因后果R. 新時(shí)代證券研究所, 2019-07-19.潘向東, 劉娟秀, 邢曙光. 周期即趨勢(shì)宏觀大勢(shì)研判R. 新時(shí)代證券研究所, 2019-12-12.邢曙光, 潘向東, 劉娟秀. 資本市場(chǎng)收益率是由什么決定的？理論與經(jīng)驗(yàn)分析J. 金融縱橫, 2019(7):37-47.張斌. 驟然陡峭的供給曲線R. 中國金融四十人論壇, 2018-08-09.De Loecker J, Eeckhout J. The rise of market power and the macroeconomic implicationsR. National Bureau of Economic Research No. w23687, 2017.Gutirrez G, Philippon T. Declining Competition and Inves