山西煤企整合點(diǎn)評(píng)：整合正當(dāng)時(shí)煤炭債何去何從

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 “抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)”山西七大煤企整合點(diǎn)評(píng) 4 HYPERLINK l _TOC_250006 1.1. 整合情況一覽，“七大”變“2+2” 4 HYPERLINK l _TOC_250005 山西煤企為何需要新一輪整合？ 4 HYPERLINK l _TOC_250004 如何看待本輪整合的影響？ 8 HYPERLINK l _TOC_250003 存續(xù)煤炭債情況 11 HYPERLINK l _TOC_250002 煤炭債基本情況 11 HYPERLINK l _TOC_250001 主要發(fā)債煤炭集團(tuán)梳理 13 HYPERLIN

2、K l _TOC_250000 3. 小結(jié) 17圖表目錄圖 1：2020 年山西煤企重組時(shí)間軸 4圖 2：山西七大煤企債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況（2019 年末） 10圖 3：潞安集團(tuán)主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入及毛利率 11圖 4：陽(yáng)煤集團(tuán)主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入及毛利率 11圖 5：煤炭債發(fā)行主體評(píng)級(jí)分布（億元） 11圖 6：煤炭債發(fā)行主體企業(yè)屬性分布（億元） 11圖 7：2016 年至今煤炭債發(fā)行評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu) 12圖 8：煤炭債發(fā)行及到期情況 12圖 9：2016 年至今煤炭債發(fā)行期限結(jié)構(gòu) 12圖 10：煤炭永續(xù)債發(fā)行及到期情況 12圖 11：煤炭債超額利差走勢(shì) 13圖 12：中債煤炭行業(yè)債券到期收益率走勢(shì)（分評(píng)

3、級(jí)-中位數(shù)） 13圖 13：豫能化及平煤神馬 2015-2019 年母公司報(bào)表資產(chǎn)端主要變化 16圖 14：平煤神馬噸煤成本構(gòu)成情況 16表 1：2019 年中國(guó)煤炭企業(yè) 10 強(qiáng)名單（以營(yíng)業(yè)收入計(jì)） 5表 2：山西七大煤企主營(yíng)業(yè)務(wù)情況 5表 3：山西七大煤企主要非煤業(yè)務(wù)毛利率 5表 4：2017 年-2019 年山西七大煤企資產(chǎn)負(fù)債率（ ） 6表 5：2016 年以來(lái)國(guó)企改革及煤企改革相關(guān)政策 6表 6：2016 年以來(lái)山西省國(guó)企改革及煤企改革相關(guān)政策 7表 7：重組后龍頭煤炭集團(tuán)規(guī)模估算 8表 8：山西七大煤企負(fù)債結(jié)構(gòu)分析（2019 年末） 9表 9：晉煤、潞安、陽(yáng)煤集團(tuán)煤化工業(yè)務(wù)對(duì)比 1

4、0表 10：全國(guó)主要發(fā)債煤企一覽 13表 11：冀中能源及開(kāi)灤集團(tuán)債務(wù)結(jié)構(gòu)及短期償債壓力（2019 年末） 16表 12：河南省主要煤企資源儲(chǔ)量數(shù)據(jù)一覽 16表 13：豫能化及平煤神馬債務(wù)結(jié)構(gòu)及短期償債壓力（2019 年末） 16近日山西煤企整合又有新進(jìn)展，引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，該如何看待本輪整合，整合后發(fā)債煤企將是何格局，如何把握煤炭債投資機(jī)會(huì)？本文將就上述問(wèn)題進(jìn)行討論。“抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)”山西七大煤企整合點(diǎn)評(píng)整合情況一覽，“七大”變“2+2”9 月 30 日，同煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)官網(wǎng)披露了新組建的晉能控股集團(tuán)會(huì)議內(nèi)容，至此原山西省屬七大煤企的新格局基本浮出水面：主要由同煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)、

5、晉煤集團(tuán)、中國(guó)（太原）煤炭交易中心合并重組的晉能控股集團(tuán)將成為山西煤企之首，其余 4 家煤企（焦煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)、山煤集團(tuán)）及上述 3 家煤企的部分板塊將重組為新焦煤集團(tuán)、潞安化工集團(tuán)以及華陽(yáng)集團(tuán)。從信用資質(zhì)及市場(chǎng)認(rèn)可度出發(fā)，我們認(rèn)為原山西七大煤企的梯隊(duì)分布大致為：第一梯隊(duì)焦煤集團(tuán)；第二梯隊(duì)晉煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉能集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)及同煤集團(tuán)，其中陽(yáng)煤集團(tuán)與同煤集團(tuán)市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)一般；第三梯隊(duì)山煤集團(tuán)。整合后，七大煤企變?yōu)槎竺浩?，同時(shí)形成兩家與傳統(tǒng)煤企關(guān)聯(lián)度較低的新集團(tuán)，徹底打破了舊有格局。圖 1：2020 年山西煤企重組時(shí)間軸資料來(lái)源：能源雜志，新浪財(cái)經(jīng)，人民日?qǐng)?bào)，同煤集團(tuán)官網(wǎng)，晉能

6、集團(tuán)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所我們從業(yè)務(wù)及人事任命角度來(lái)看新形成的“2+2”格局：晉能控股集團(tuán)將主營(yíng)煤電、裝備制造。同煤集團(tuán)更名為晉能控股煤業(yè)集團(tuán)，晉能集團(tuán)更名為晉能控股電力集團(tuán)，晉煤集團(tuán)更名為晉能控股裝備制造集團(tuán)，三戶企業(yè)成為晉能控股集團(tuán)二級(jí)子公司。原同煤集團(tuán)黨委書記、董事長(zhǎng)郭金剛出任集團(tuán)黨委書記、董事長(zhǎng)；原晉能集團(tuán)黨委書記、董事長(zhǎng)李國(guó)彪任集團(tuán)黨委副書記、副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。新焦煤集團(tuán)將主營(yíng)焦煤。原山煤集團(tuán)黨委書記、董事長(zhǎng)趙建澤擔(dān)任集團(tuán)黨委書記、董事長(zhǎng)；原晉能集團(tuán)黨委副書記、副董事長(zhǎng)陳旭忠任集團(tuán)黨委副書記、副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。潞安化工集團(tuán)主營(yíng)煤化工，晉煤集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)的相關(guān)板塊或?qū)澣?。原晉煤集團(tuán)總經(jīng)

7、理王志清出任董事長(zhǎng)，原潞安集團(tuán)總經(jīng)理劉俊義任總經(jīng)理。華陽(yáng)集團(tuán)或?qū)⒂申?yáng)煤集團(tuán)牽頭組建，發(fā)展新材料業(yè)務(wù)，人事任命尚未公布更新。山西煤企為何需要新一輪整合？為何山西煤企需要進(jìn)行新一輪整合？為何今年整合有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展？煤炭行業(yè)是山西省的支柱產(chǎn)業(yè)，而山西省屬煤企存在的一些固有問(wèn)題已阻礙了其發(fā)展，通過(guò)重組等手段對(duì)這些問(wèn)題加以解決具有必要性，對(duì)山西省存在重要意義，這也是政策長(zhǎng)期以來(lái)的訴求。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，近年來(lái)煤炭產(chǎn)業(yè)在山西省工業(yè)增加值中的占比有所下降，但重要性仍非常突出，尤其省屬煤企憑借獨(dú)特優(yōu)勢(shì)成為了山西省重要的支柱企業(yè)。截至 2019年 9 月，省屬煤炭產(chǎn)業(yè)增加值在省屬企業(yè)工業(yè)增加值中的占比仍高

8、達(dá) 56。雖然 2017 年以來(lái)，省屬煤企隨山西省國(guó)企改革有些許調(diào)整，但一些發(fā)展中的問(wèn)題仍較為突出：山西省國(guó)企“一煤獨(dú)大”“一股獨(dú)大”的問(wèn)題長(zhǎng)期存在，省屬七大煤企又有著“大而不強(qiáng)”的特征。雖然省屬七大煤企整體規(guī)模較大，但單個(gè)企業(yè)的營(yíng)收表現(xiàn)在全市場(chǎng)中并不非常突出。七大煤企均位列 2019 年中國(guó)煤炭企業(yè) 20 強(qiáng)，但并未排進(jìn)前五，和前列企業(yè)差距較大，可見(jiàn)“大而不強(qiáng)”的問(wèn)題依然存在。如參考其他指標(biāo)，比如單論煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收或原煤產(chǎn)量，僅同煤集團(tuán)相對(duì)突出。表 1：2019 年中國(guó)煤炭企業(yè) 10 強(qiáng)名單（以營(yíng)業(yè)收入計(jì)）序企業(yè)名稱地區(qū)營(yíng)業(yè)收入煤炭營(yíng)收原煤產(chǎn)量號(hào)（億元）（億元）（億噸）1國(guó)家能源投資集團(tuán)有限責(zé)

9、任公司北京5422.572,578.015.102山東能源集團(tuán)有限公司山東3389.74589.561.253陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司陜西2805.87758.901.784兗礦集團(tuán)有限公司山東2572.281,455.941.665冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司河北2362.85313.280.556山西潞安礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司山西1775.42406.450.887大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司山西1765.97823.911.648山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司山西1765.65523.071.059陽(yáng)泉煤業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司山西1739.01306.450.7010山西晉城無(wú)煙煤礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)

10、任公司山西1709.55297.610.62資料來(lái)源：Wind，中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)，募集說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所省屬七大煤企幾乎均布局了非煤業(yè)務(wù)，在這一過(guò)程中出現(xiàn)了以下問(wèn)題：部分板塊發(fā)展情況不盡如人意，毛利率較低；業(yè)務(wù)間存在重合，形成一定競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系；產(chǎn)業(yè)鏈延伸過(guò)程中企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率未見(jiàn)提升，正如省委書記樓陽(yáng)生指出的那樣：“以煤炭行業(yè)為例，省屬七大煤炭集團(tuán)的單位成本、利潤(rùn)水平、全員效率與周邊的內(nèi)蒙、寧夏、河南、河北、山東同類企業(yè)相比，差距較為明顯，與一些央企相比更為懸殊”。表 2：山西七大煤企主營(yíng)業(yè)務(wù)情況企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)焦煤集團(tuán)煤炭、電力、焦炭化工、貿(mào)易服務(wù)、建筑建材、其他潞安集團(tuán)煤炭、貿(mào)易、煤基油、煤化工晉

11、煤集團(tuán)煤炭、化工、貿(mào)易、電力、機(jī)械、其他晉能集團(tuán)煤炭、貿(mào)易、電力、清潔能源、多元陽(yáng)煤集團(tuán)煤炭、鋁業(yè)、化工、裝備制造、建筑地產(chǎn)、貿(mào)易、中小企業(yè)、其他同煤集團(tuán)煤炭、電力、貿(mào)易、其他資料來(lái)源：募集說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所表 3：山西七大煤企主要非煤業(yè)務(wù)毛利率企業(yè)電力毛利率（ ）貿(mào)易毛利率（ ）化工毛利率（ ）焦煤集團(tuán)1.531.787.97潞安集團(tuán)0.1711.07（焦化）；13.6（化肥）晉煤集團(tuán)25.820.515.62晉能集團(tuán)10.344.42陽(yáng)煤集團(tuán)0.533.81同煤集團(tuán)18.361.93山煤集團(tuán)1.51（煤炭）資料來(lái)源：募集說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所盡管經(jīng)過(guò)近年來(lái)的調(diào)整，省屬七大煤企的金融風(fēng)險(xiǎn)

12、有所降低，但資產(chǎn)負(fù)債率仍較高，信用分層影響下弱資質(zhì)煤企的市場(chǎng)認(rèn)可度下降，如出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題或?qū)⒁l(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。表面來(lái)看，與 2017 年相比七大煤企的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)明顯，但實(shí)際上永續(xù)債、采礦權(quán)重估在其中扮演重要角色，資產(chǎn)負(fù)債率真實(shí)壓降水平有限，2019 年部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率甚至有所提高。表 4：2017 年-2019 年山西七大煤企資產(chǎn)負(fù)債率（ ）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所面對(duì)以上種種問(wèn)題，2017 年以來(lái)山西省政府便著力推進(jìn)國(guó)企改革尤其是煤企改革，在此基礎(chǔ)上，今年煤企整合出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破以回應(yīng)中央推行的新一輪國(guó)企改革。2016 年以來(lái)中央對(duì)國(guó)企及煤炭行業(yè)均設(shè)立過(guò)一些改革目標(biāo)，此前對(duì)煤炭行

13、業(yè)主要側(cè)重于控產(chǎn)能，通過(guò)兼并重組擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提高行業(yè)集中度等。今年隨著國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022 年）的審議通過(guò)，國(guó)企改革又有了進(jìn)一步深化，帶動(dòng)煤企改革走向新方向。根據(jù) 4 月 20 日國(guó)務(wù)院國(guó)資委新聞發(fā)言人彭華崗的介紹，今年國(guó)企改革的重點(diǎn)將集中于“七大方向”，其中包括“優(yōu)化國(guó)有資本布局，推動(dòng)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)一步聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)，做強(qiáng)做精主業(yè)”，可見(jiàn)從頂層設(shè)計(jì)上，專業(yè)化重組是國(guó)企改革重點(diǎn)方向之一。表 5：2016 年以來(lái)國(guó)企改革及煤企改革相關(guān)政策時(shí)間部門文件/會(huì)議內(nèi)容2016.2.1國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能推進(jìn)企業(yè)改革重組。穩(wěn)妥推動(dòng)具備條件的國(guó)有煤炭企

14、業(yè)發(fā)實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提高國(guó)有資本配置和運(yùn)行效率。鼓勵(lì)大型煤炭企業(yè)兼并重組中小型企業(yè)，培育一批大型煤炭企業(yè)集團(tuán)，進(jìn)一步提高安全、環(huán)保、能耗、工藝等辦礦標(biāo)準(zhǔn)和生產(chǎn)水平。利用 3 年時(shí)間，力爭(zhēng)單一煤炭企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模全部達(dá)到 300 萬(wàn)噸/年以上。2016.12.30國(guó)家發(fā)改煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)、企業(yè)主體和政府支持相結(jié)合的原則，支持委、能源局優(yōu)勢(shì)煤炭企業(yè)兼并重組，培育大型骨干企業(yè)集團(tuán)，提高產(chǎn)業(yè)集中度，增強(qiáng)市場(chǎng)控制力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2018.1.5國(guó)家發(fā)改關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)煤炭企業(yè)兼并重組到 2020 年底，爭(zhēng)取在全國(guó)形成若干個(gè)具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力委、財(cái)政部

15、轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見(jiàn)的億噸級(jí)特大型煤炭企業(yè)集團(tuán)，發(fā)展和培育一批現(xiàn)代化煤等 12 部委炭企業(yè)集團(tuán)。2020.6.30中央全面深化改革委員會(huì)第十四次審議通過(guò)了國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022 年）會(huì)議2020.7.31中國(guó)煤炭工煤炭工業(yè)“十四五”高質(zhì)量發(fā)展指培育 35 家具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流煤炭企業(yè)。推動(dòng)企業(yè)協(xié)會(huì)導(dǎo)意見(jiàn)業(yè)兼并重組，組建 10 家億噸級(jí)煤炭企業(yè)。2020.9.27國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組第四次會(huì)議及全國(guó)國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)動(dòng)員部署電視電話會(huì)議國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)是未來(lái)三年落實(shí)國(guó)有企業(yè)改革 “1+N”政策體系和頂層設(shè)計(jì)的具體施工圖，是可衡量、可考核、可檢驗(yàn)、要辦事的。資料

16、來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所對(duì)山西省來(lái)說(shuō)，2017 年以來(lái)省內(nèi)國(guó)企改革不斷推進(jìn)，煤企方面，副省長(zhǎng)王一新曾多次指出希望省屬煤企按煤種合并為三大企業(yè)，一家動(dòng)力煤、一家焦煤、一家無(wú)煙煤，但出于多種原因，未能推進(jìn)。2019 年 5 月，國(guó)家主席習(xí)近平主持召開(kāi)中央全面深化改革委員會(huì)第八次會(huì)議，會(huì)議審議通過(guò)了關(guān)于在山西開(kāi)展能源革命綜合改革試點(diǎn)的意見(jiàn)，對(duì)山西省能源發(fā)展做出了新要求。今年 5 月總書記在山西考察時(shí)又做出重要講話，勉勵(lì)山西省在轉(zhuǎn)型發(fā)展上蹚出一條新路。在多重政策大力促動(dòng)下，2020 年山西省政府通過(guò)多次會(huì)議快速落實(shí)了國(guó)有資本優(yōu)化布局、推進(jìn)六定改革等多條事項(xiàng)，煤企整合方案得到快速落實(shí)。表 6：20

17、16 年以來(lái)山西省國(guó)企改革及煤企改革相關(guān)政策時(shí)間部門文件/會(huì)議內(nèi)容2016.12省政府山西省“十三五”綜合能在已有煤炭大集團(tuán)整合重組基礎(chǔ)上，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，突出動(dòng)力煤、無(wú)源發(fā)展規(guī)劃煙煤、煉焦煤三大資源品牌優(yōu)勢(shì)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)權(quán)、管理、文化等的深度融合，研究探索分基地、分煤種組建世界一流、國(guó)內(nèi)引領(lǐng)的特大型煤炭集團(tuán)公司。2017.1省政府山西省政府工作報(bào)告推進(jìn)國(guó)有企業(yè)功能界定與分類，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，完善現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，推進(jìn)市場(chǎng)化選聘經(jīng)營(yíng)管理者，加快剝離企業(yè)辦社會(huì)職能，妥善解決歷史遺留問(wèn)題。積極推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)，推動(dòng)國(guó)資監(jiān)管體制向管資本為主轉(zhuǎn)變體制、深入推進(jìn)市縣國(guó)企國(guó)資改

18、革、堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)加強(qiáng)黨的建設(shè)、為2017.6省政府關(guān)于深化國(guó)企國(guó)資改革主要包括總體要求、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、優(yōu)化國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)、發(fā)展混的指導(dǎo)意見(jiàn)及三個(gè)配套合所有制經(jīng)濟(jì)、解決國(guó)有企業(yè)歷史遺留問(wèn)題、完善國(guó)有資產(chǎn)管理國(guó)企國(guó)資意見(jiàn)改革創(chuàng)造良好環(huán)境等九大核心內(nèi)容2017.9國(guó)務(wù)院關(guān)于支持山西省進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)遵循”堅(jiān)持改革引領(lǐng)、聚焦產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、突出生態(tài)優(yōu)先、加強(qiáng)協(xié)同聯(lián)動(dòng)深化改革促進(jìn)資源型經(jīng)“的基本原則濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的意見(jiàn)2017.11-省政府關(guān)于加快省屬國(guó)有企業(yè)”通過(guò)加大”騰籠換鳥“工作力度，轉(zhuǎn)讓部分國(guó)有股權(quán)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓收益目標(biāo)，2018.1辦公廳騰籠換鳥“促進(jìn)國(guó)有資本明顯提高新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換速度，積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和財(cái)

19、務(wù)投資者，努力促優(yōu)化布局的實(shí)施意見(jiàn)進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國(guó)有資本布局優(yōu)化，確保在”十四五“期間實(shí)現(xiàn)騰籠換鳥”真轉(zhuǎn)化“、經(jīng)濟(jì)布局”真優(yōu)化“、轉(zhuǎn)型發(fā)展”真變化“2018.3省國(guó)資2018 年國(guó)企國(guó)資改革行制定了行動(dòng)方案，要求深入開(kāi)展分離辦社會(huì)改革、瘦身健體“處僵治困”、委動(dòng)方案風(fēng)險(xiǎn)防控三項(xiàng)重點(diǎn)工作；確定了 828 改革施工圖；建立了 3 張改革清單和任務(wù)臺(tái)賬2018.8省國(guó)資山西省國(guó)企上半年工作省國(guó)資委與 23 戶省屬企業(yè)簽訂了一年和三年轉(zhuǎn)型發(fā)展目標(biāo)責(zé)任書，力爭(zhēng)委座談會(huì)到 2020 年，以制造業(yè)為主的非煤增加值占比達(dá)到 50.6 ，實(shí)現(xiàn)煤與非煤產(chǎn)業(yè)“結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)”2019.4省國(guó)資2019 年國(guó)資國(guó)企改革行

20、實(shí)現(xiàn)“135”戰(zhàn)略,目標(biāo)，即“1”是保持國(guó)有企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)，“3”委動(dòng)方案是在優(yōu)化,資本布局、加速混改、推行市場(chǎng)化契約化管理三方面實(shí)現(xiàn)重大突破，“5”是在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、解決遺留問(wèn)題、完善國(guó)資管理體制、加強(qiáng)國(guó)企黨建五個(gè)方面加強(qiáng)支撐2019.5中央全關(guān)于在山西開(kāi)展能源革山西作為全國(guó)能源革命綜合改革的“試驗(yàn)田”，明確要求到 2020 年，“五大面深化命綜合改革試點(diǎn)的意見(jiàn)基地”建設(shè)取得階段性成果，到 2025 年“全國(guó)能源革命排頭兵”的示范引改革委領(lǐng)作用有效發(fā)揮。員會(huì)會(huì)議對(duì)山西國(guó)資國(guó)企下一步改革發(fā)展進(jìn)行全面部署，要求優(yōu)化國(guó)資布局，深化戰(zhàn)略重組，會(huì)議提出山西省國(guó)資國(guó)企改革已經(jīng)

21、進(jìn)入深水區(qū)，面臨最后窗口期，必須干預(yù)涉險(xiǎn)灘、敢于啃硬骨頭全省國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展工作會(huì)2020.42020.5習(xí)主席前往山西調(diào)研，并在考察山西轉(zhuǎn)型綜合改革示范區(qū)政務(wù)服務(wù)中心時(shí)提出“山西要爭(zhēng)取早日蹚出一條轉(zhuǎn)型發(fā)展的新路子”省政府關(guān)于加快省屬國(guó)有企業(yè)”騰籠換鳥“促進(jìn)國(guó)有資本優(yōu)化布局的實(shí)施意見(jiàn)；關(guān)于推進(jìn)省屬國(guó)企六定改革的指導(dǎo)意見(jiàn)2020.6資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所如何看待本輪整合的影響？該如何看待本輪山西煤企整合的影響？一方面，我們認(rèn)為本輪重組具有較為明顯的積極作用：（1）晉能控股集團(tuán)成為了山西省最大的國(guó)企，部分指標(biāo)上甚至可能成為全國(guó)第二大煤企。由于煤炭行業(yè)作為上游資源型行業(yè)有著明顯的規(guī)模效應(yīng)

22、，同時(shí)在行業(yè)景氣度下行期內(nèi)大型企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較高，因此山西煤企“七大變二大”顯然增厚了安全墊。我們從核定產(chǎn)能、原煤產(chǎn)量、資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入四個(gè)維度對(duì)山東山西重組完成后的煤企格局進(jìn)行粗略計(jì)算，可以發(fā)現(xiàn)在核定產(chǎn)能、原煤產(chǎn)量和資產(chǎn)規(guī)模方面，晉能控股集團(tuán)有望成為全國(guó)第二大煤企，而營(yíng)業(yè)收入方面或與國(guó)家能源集團(tuán)相近，但不及山能集團(tuán)。核定產(chǎn)能方面，綜合來(lái)看國(guó)家能源集團(tuán)產(chǎn)能方面依然有比較明確的優(yōu)勢(shì)（除國(guó)家能源集團(tuán)外我們選取各企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能，或存在一定影響）；原煤產(chǎn)量方面，考慮到潞安化工集團(tuán)需要配套一定煤礦資源，晉能控股集團(tuán)與新焦煤集團(tuán)間應(yīng)存在相關(guān)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，涉及產(chǎn)量規(guī)模暫不確定，綜合來(lái)看晉能控股集團(tuán)原煤產(chǎn)量應(yīng)能

23、超越新山能集團(tuán)，但和國(guó)家能源集團(tuán)仍有差距；營(yíng)業(yè)收入方面，我們對(duì)晉煤集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)的煤炭、貿(mào)易、電力、機(jī)械裝備板塊進(jìn)行簡(jiǎn)單加總，以便估算晉能控股集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模，不過(guò)由于中國(guó)（太原）煤炭交易中心營(yíng)業(yè)收入未知，同時(shí)整合后部分業(yè)務(wù)應(yīng)存在進(jìn)一步剝離，可以大致估計(jì)晉能控股集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入在 5500-6000 億之間，與國(guó)家能源集團(tuán)相近，而新山能集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入高達(dá)6437.36 億元，成為煤企之首；資產(chǎn)規(guī)模方面，如進(jìn)行簡(jiǎn)單加總則為 14500 億元左右，而根據(jù)山西省國(guó)資委的披露，總資產(chǎn)預(yù)計(jì)在 1.1 萬(wàn)億，顯著高于新山能集團(tuán)。表 7：重組后龍頭煤炭集團(tuán)規(guī)模估算核定產(chǎn)能（在產(chǎn)）原煤產(chǎn)量營(yíng)業(yè)收入資產(chǎn)

24、規(guī)模（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）（億元）（億元）國(guó)家能源集團(tuán)68500.0051000.005541.4517502.85同煤集團(tuán)13575.0016449.581568.903693.89晉能集團(tuán)7545.007447.121058.052945.37晉煤集團(tuán)8100.006222.00935.722943.47陽(yáng)煤集團(tuán)8170.007042.00844.082466.47潞安集團(tuán)8890.008750.001272.412498.58晉能控股集團(tuán)46280.0045910.705679.1614547.77山能集團(tuán)14694.0012537.003583.213103.33兗礦集團(tuán)22781.0016

25、602.002854.153185.48新山能集團(tuán)37475.0029139.006437.366288.81焦煤集團(tuán)9375.009250.001804.733395.39山煤集團(tuán)2790.003912.17567.82933.60企業(yè)新焦煤集團(tuán)12165.0013162.172372.54 4328.99資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所（2）重組改善了部分弱資質(zhì)主體的信用資質(zhì)，降低了其融資難度，提升了債券市場(chǎng)對(duì)區(qū)域內(nèi)煤企的信心。正如前文所述，整合前的山西七大煤企梯隊(duì)較為分明，第一梯隊(duì)為焦煤集團(tuán)；第二梯隊(duì)包括晉煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉能集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)及同煤集團(tuán)，其中陽(yáng)煤集團(tuán)與同煤集團(tuán)稍遜；第三

26、梯隊(duì)為山煤集團(tuán)。同煤集團(tuán)主要問(wèn)題在于以下幾點(diǎn)：（1）資源稟賦方面，受煤種限制，貨值相對(duì)較低，可采年限在行業(yè)內(nèi)相對(duì)較短；（2）負(fù)債壓力較大且債券占比相對(duì)較高，截至 2019 年底，在不考慮永續(xù)債的情況下，同煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率為七大煤企之首，債券在有息債務(wù)中的占比也超一半，債務(wù)滾續(xù)壓力較大；（3）歷史包袱較為沉重，雖然三供一業(yè)已經(jīng)移交，但仍有較大的人員負(fù)擔(dān)。山煤集團(tuán)的主要問(wèn)題在于：（1）整體規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較差；（2）煤礦資源由整合而來(lái)，煤種多元，資源稟賦一般；（3）貿(mào)易作為其傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)盈利能力較弱、風(fēng)險(xiǎn)較高，形成壞賬；（4）償債能力方面，資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，長(zhǎng)期來(lái)看債務(wù)滾續(xù)壓力較大。經(jīng)

27、過(guò)本輪重組，同煤集團(tuán)的區(qū)域重要性顯著提升，未來(lái)應(yīng)能得到晉能控股集團(tuán)的資源傾斜或擔(dān)保支持，信用資質(zhì)改善，而山煤集團(tuán)作為焦煤集團(tuán)的子公司，自然得到焦煤集團(tuán)的資源支持。兩者債務(wù)滾續(xù)難度均有所降低，整體來(lái)看區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到緩解。表 8：山西七大煤企負(fù)債結(jié)構(gòu)分析（2019 年末）發(fā)行人主體短期（占比）短期有息合計(jì)（占比）有息債務(wù)資產(chǎn)負(fù)資產(chǎn)負(fù)評(píng)級(jí)銀行貸款債券非標(biāo)債務(wù)（不行權(quán)）（億元）銀行貸款債券非標(biāo)（億元）債率（ ）債率（永續(xù)視為負(fù)債）（ ）焦煤集團(tuán)AAA86.476.936.601052.9664.1918.4717.341821.7173.6076.83潞安集團(tuán)AAA79.8316.613.5669

28、8.2953.4539.946.611585.3276.6682.44晉煤集團(tuán)AAA80.2214.415.361115.4869.7521.768.491761.1475.8079.17晉能集團(tuán)AAA53.2244.961.82749.7340.8748.1311.001705.8369.9473.16陽(yáng)煤集團(tuán)AAA59.3637.423.231029.4453.6642.274.071697.6076.6781.29同煤集團(tuán)AAA51.6042.895.511254.8140.0451.967.992559.4477.1680.93山煤集團(tuán)AA+75.6620.274.07370.0260

29、.6536.392.96704.9475.5085.86資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所當(dāng)然本輪重組也帶來(lái)了一些需要持續(xù)關(guān)注的內(nèi)容，一方面我們認(rèn)為需要關(guān)注重組落實(shí)在經(jīng)營(yíng)及融資活動(dòng)上的實(shí)質(zhì)性，畢竟單純的合并并不能解決樓陽(yáng)生書記所提出的“單位成本、利潤(rùn)水平、全員效率與周邊的內(nèi)蒙、寧夏、河南、河北、山東同類企業(yè)的差距”。另一方面，部分企業(yè)在重組中拆分程度較高，新組建主體未來(lái)或?qū)⒚撾x傳統(tǒng)煤企范疇，市場(chǎng)對(duì)這類主體存在資產(chǎn)減少或質(zhì)量降低的預(yù)期，擔(dān)憂對(duì)存續(xù)債產(chǎn)生影響。考慮到本輪整合的重大意義，我們認(rèn)為短期內(nèi)該類企業(yè)償債能力所受影響可控，中長(zhǎng)期如何演繹仍需要關(guān)注新組建主體業(yè)務(wù)規(guī)劃、資產(chǎn)注入及外部支持力度變化

30、。我們首先關(guān)注潞安集團(tuán)，在重組前，潞安集團(tuán)信用資質(zhì)在山西省煤企中處于中上游。公司的煤炭業(yè)務(wù)幾乎貢獻(xiàn)了近 90的利潤(rùn)，資源儲(chǔ)量較大，除山西本地外還擁有內(nèi)蒙及新疆的礦井資源，生產(chǎn)能力處于陜西省的第二梯隊(duì)；其他業(yè)務(wù)則以貿(mào)易和煤化工為主，煤化工盈利能力尚可，但占比較低，2019 年僅占營(yíng)業(yè)收入中的 4.32 ，因此非煤業(yè)務(wù)毛利率整體較低。公司的優(yōu)勢(shì)在于人員負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕，表觀資產(chǎn)負(fù)債率及考慮永續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債率均處于中游，債務(wù)融資的品種及期限結(jié)構(gòu)相對(duì)合理，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較可控。根據(jù)山西省國(guó)資委的信息披露，目前看來(lái)潞安集團(tuán)將有部分資產(chǎn)劃出至?xí)x能控股集團(tuán)，考慮到潞安集團(tuán)存續(xù)債務(wù)較多，債權(quán)人分布廣泛，我們認(rèn)為煤礦資產(chǎn)大

31、規(guī)模劃轉(zhuǎn)至?xí)x能控股集團(tuán)的可能性較小。此前公司已將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)至潞安化工集團(tuán)，如果后續(xù)公司與潞安化工集團(tuán)整合，主營(yíng)煤化工業(yè)務(wù)，那么未來(lái)陽(yáng)煤及晉煤相關(guān)資產(chǎn)及債務(wù)或?qū)⑥D(zhuǎn)入潞安。對(duì)比可知，三家煤企煤化工業(yè)務(wù)的優(yōu)劣順序?yàn)闀x煤、潞安及陽(yáng)煤，其中陽(yáng)煤集團(tuán)的化工板塊盈利質(zhì)量較差，我們認(rèn)為需要持續(xù)關(guān)注陽(yáng)煤集團(tuán)資產(chǎn)劃入潞安的具體情況。表 9：晉煤、潞安、陽(yáng)煤集團(tuán)煤化工業(yè)務(wù)對(duì)比發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入（億元）毛利率（ ）產(chǎn)品201720182019201720182019晉煤集團(tuán)484.28561.52534.513.5116.1215.62合成氨、尿素、甲醇、硝酸銨、復(fù)合肥、磷肥、嗎啉、二甲基甲酰胺、苯胺、二甲醚等潞安集團(tuán)

32、（焦化）47.3561.747.788.1519.3511.07焦炭潞安集團(tuán)（化肥）29.0833.7327.9523.8322.2713.6復(fù)合肥、硝酸銨、苯胺陽(yáng)煤集團(tuán)581.37589.68558.034.534.553.81PVC、離子膜堿、尿素、碳酸氫銨、硝酸銨、復(fù)合肥資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所再來(lái)關(guān)注陽(yáng)煤集團(tuán)，重組前，陽(yáng)煤集團(tuán)的信用資質(zhì)在山西省煤企中處于中下游。公司的煤炭業(yè)務(wù)占比不足 20 ，但貢獻(xiàn)了近 75的利潤(rùn)，資源儲(chǔ)量較大，在建礦井能夠較好接續(xù)開(kāi)采年限較短礦井；其他業(yè)務(wù)以煤化工、鋁業(yè)及貿(mào)易為主，煤化工盈利能力較差且建設(shè)新型煤化工依然需要較大規(guī)模的投入，鋁業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較

33、劇烈，貿(mào)易的盈利能力微弱，因此綜合來(lái)看公司多元化業(yè)務(wù)布局并不十分成功。公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也并不樂(lè)觀，債務(wù)偏短期化，存在一定的償債壓力；由于公司對(duì)盈利能力較好的子公司持股比例低，對(duì)盈利較差的化工子公司持股比例高，同時(shí)母公司需要承擔(dān)融資職能，支付財(cái)務(wù)費(fèi)用，造成少數(shù)股東獲取利益，公司歸母凈利潤(rùn)長(zhǎng)期為負(fù)。目前來(lái)看，陽(yáng)煤集團(tuán)的定位為新材料，預(yù)計(jì)圍繞煤機(jī)設(shè)備、氣凝膠等業(yè)務(wù)發(fā)展，如發(fā)展得當(dāng)或?qū)⒊蔀槔麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，不過(guò)目前言之過(guò)早。拖累較重的化工板塊預(yù)計(jì)會(huì)劃轉(zhuǎn)給潞安化工集團(tuán)，屆時(shí)可能存在優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源隨之劃出以及新資產(chǎn)注入的情況，需要持續(xù)關(guān)注、再做分析。圖 2：山西七大煤企債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況（2019 年末）短期有息債務(wù)

34、（不行權(quán)）有息債務(wù)短期有息債務(wù)占比（右軸）3,000億元2,5002,0001,5001,0005000焦潞煤安集集團(tuán)團(tuán)晉晉陽(yáng)同煤能煤煤集集集集團(tuán)團(tuán)團(tuán)團(tuán)70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%山煤集團(tuán)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 3：潞安集團(tuán)主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入及毛利率圖 4：陽(yáng)煤集團(tuán)主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入及毛利率億元1,0009008007006005004003002001000營(yíng)業(yè)收入毛利率（右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%煤貿(mào)焦化其炭易化肥他資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win

35、d，天風(fēng)證券研究所綜上所述，我們認(rèn)為雖然重組實(shí)質(zhì)性仍需關(guān)注，但山西省屬煤企的債市抗風(fēng)險(xiǎn)能力無(wú)疑會(huì)有所提高，區(qū)域認(rèn)可度上升。具體來(lái)看，我們認(rèn)為新兩大煤企涉及的五家主要煤企安全性有所上升，預(yù)計(jì)超額收益空間將收窄，存在博弈機(jī)會(huì)，尤其是同煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)；潞安集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)的重組情況尚未完全明朗，預(yù)計(jì)短期內(nèi)償債能力所受影響較小，后續(xù)仍需密切關(guān)注重組進(jìn)展、資產(chǎn)劃撥情況及外部支持力度變化。另一需要考慮的問(wèn)題是整合結(jié)束后，融資主體會(huì)以什么形式呈現(xiàn)，我們認(rèn)為在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)七大煤企仍將保留獨(dú)立新發(fā)債能力，如涉及壓降成本或改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，晉能控股集團(tuán)及潞安化工集團(tuán)可能會(huì)提供擔(dān)保支持或直接發(fā)行部分債券使得負(fù)債向母公司層

36、面轉(zhuǎn)移，所以最終可能會(huì)呈現(xiàn)出并行模式。存續(xù)煤炭債情況煤炭債基本情況煤企整合改變了行業(yè)格局，行業(yè)集中度提升的同時(shí)，掘金難度也在增加，該如何把握投資機(jī)會(huì)？下面我們簡(jiǎn)要梳理存續(xù)煤炭債基本情況。截至 2020 年 10 月 12 日，信用債市場(chǎng)存量余額約為 23 萬(wàn)億，其中以煤炭為主業(yè)的發(fā)行人約為 74 家，若將同時(shí)發(fā)債的母子公司視作一家則有 45 家發(fā)行人，債券余額約為 9400億元。供給側(cè)改革過(guò)后，發(fā)債煤企信用資質(zhì)整體提升，以 AAA 級(jí)和國(guó)企為主。2016 年以來(lái)煤炭債評(píng)級(jí)不斷向 AAA 集中，當(dāng)前 AAA 發(fā)行人所發(fā)債券規(guī)模已占存量煤炭債的 90.21 ，國(guó)企所發(fā)債占 99，民企存量債僅余 1

37、28.14 億元。圖 5：煤炭債發(fā)行主體評(píng)級(jí)分布（億元）圖 6：煤炭債發(fā)行主體企業(yè)屬性分布（億元）AA, 272.37, 3%AA-, 65.30, 1%中央國(guó)有企業(yè),CC, 3.77, 0%AA+, 554.29,6%1203.09, 13%C, 31.80, 0%民營(yíng)企業(yè), 128.14, 1%AAA, 8496.72,90%地方國(guó)有企業(yè), 8097.41, 86% 資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2016 年以來(lái)，煤炭債發(fā)行量基本保持在每年 3000-4500 億，在信用債供給中的占比有所下滑，從 2017 年的 7.48下降至今年的 4.56。從凈融

38、資來(lái)看，2017 年以來(lái)煤炭債保持凈融入，今年截至目前凈融資額基本為零。從評(píng)級(jí)來(lái)看，新發(fā)煤企債以 AAA 為主，在發(fā)行量中的占比超 90。從發(fā)行期限來(lái)看，2018年以來(lái)新發(fā)煤炭債中短債占比約為 50，較為穩(wěn)定，也說(shuō)明近年來(lái)行業(yè)主體債務(wù)結(jié)構(gòu)依然偏短期化并在此基礎(chǔ)上維持滾續(xù)。值得一提的是永續(xù)債的發(fā)行量雖然占比有所下滑，但依然具有相當(dāng)規(guī)模，成為了煤企資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)現(xiàn)壓降的重要影響因素。近年來(lái)該品種維持凈融入，今年迎來(lái)到期高峰，同時(shí)受疫情沖擊基本面影響，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)。2018 年煤炭永續(xù)債發(fā)行 512.10 億，占當(dāng)年發(fā)行煤炭債 11.06 ，今年這一占比下降至 7.19 ，發(fā)行量為 263 億元，而到期

39、 365 億，凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)。圖 7：2016 年至今煤炭債發(fā)行評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)圖 8：煤炭債發(fā)行及到期情況億元5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020160AAAAA+AA及以下煤炭債占比（右軸）8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%億元5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000到期 發(fā)行2020.10.1320192018201720162020.10.13201920182017資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，

40、天風(fēng)證券研究所圖 9：2016 年至今煤炭債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)圖 10：煤炭永續(xù)債發(fā)行及到期情況億元5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020160(0,1(1,3(3,55年以上 (0,1占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%億元60050040030020010020160永續(xù)債到期永續(xù)債發(fā)行2020.10.132019201820172020.10.13201920182017資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所價(jià)格方面，2016 年以來(lái)，隨著行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)及政策調(diào)控，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)使得超額

41、利差大幅收窄。今年受疫情及冀中能源估值波動(dòng)影響，超額收益曾有階段性明顯上揚(yáng)，但又迅速回落，整體來(lái)看趨勢(shì)性機(jī)會(huì)難再現(xiàn)。煤炭債中債隱含評(píng)級(jí)多為 AA，主要對(duì)應(yīng)山西省次龍頭、安徽、內(nèi)蒙、河北煤企，當(dāng)前一年期收益率中位數(shù)為 3.96，三年期則為 4.30，低等級(jí)煤炭債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則較高，收益率維持高位。綜合來(lái)看龍頭次龍頭煤企債是進(jìn)可攻退可守的較好選擇，具有一定性價(jià)比。圖 11：煤炭債超額利差走勢(shì)圖 12：中債煤炭行業(yè)債券到期收益率走勢(shì)（分評(píng)級(jí)-中位數(shù)）bp 超額利差(算術(shù)平均):全體產(chǎn)業(yè)債 超額利差(算術(shù)平均):產(chǎn)業(yè)債:煤炭開(kāi) 超額利差(算術(shù)平均):全體城投債30025020015010050220201

42、52015/10%AAA:1年 AAA-:1年 AA+:1年 AA:1年 AA-:1年876543212020/10/42020/7/42020/4/42020/1/42019/10/42019/7/42019/4/42019/1/42018/10/42018/7/42018/4/42018/1/42017/10/42017/7/42017/4/42017/1/42016/10/42016/7/42016/4/42016/1/40資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2. 主要發(fā)債煤炭集團(tuán)梳理具體參與上，我們列舉了債券存量較大、市場(chǎng)關(guān)注度較高的 19 家發(fā)債煤

43、企，對(duì)其信用資質(zhì)進(jìn)行簡(jiǎn)單劃分，當(dāng)然如考慮山東山西重組事項(xiàng)，主體數(shù)量將有所下降，未來(lái)煤炭債的集中度將進(jìn)一步提升。表 10：全國(guó)主要發(fā)債煤企一覽省份發(fā)債母公司發(fā)債子公司存量債余額總計(jì)（億元）央企國(guó)家能投國(guó)能寧夏煤業(yè)795.35中煤能源中煤股份中煤新集能源股份330.74山西同煤集團(tuán)大同煤業(yè)鐵峰煤業(yè)1,209.45晉能集團(tuán)621.40晉煤集團(tuán)晉圣礦業(yè) 華昱煤化工藍(lán)焰控股399.40潞安集團(tuán)潞安環(huán)能648.60焦煤集團(tuán)西山煤電288.80山煤集團(tuán)山煤國(guó)際257.60陽(yáng)煤集團(tuán)陽(yáng)煤股份798.68河南河南能化永城煤電534.40平煤神馬平頂山天安煤業(yè)253.61河北冀中能源冀中能源股份冀中峰峰522.40

44、開(kāi)灤集團(tuán)開(kāi)灤能源化工161.60內(nèi)蒙古伊泰集團(tuán)伊泰股份80.00山東山能集團(tuán)新汶礦業(yè)臨沂礦業(yè)淄博礦業(yè)358.59兗礦集團(tuán)兗州礦業(yè)740.99安徽淮南礦業(yè)280.00淮北礦業(yè)淮北礦業(yè)股份90.00陜西陜煤化陜西煤業(yè)1,150.00資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所；存續(xù)債已包含子公司綜合來(lái)看，重組事件前主要煤企集團(tuán)信用資質(zhì)的梯隊(duì)大致分布如下：第一梯隊(duì)：國(guó)能投第二梯隊(duì)：中煤能源、焦煤集團(tuán)第三梯隊(duì)：山東能源、兗礦集團(tuán)、陜煤化、晉煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉能集團(tuán)、淮南礦業(yè)、淮北礦業(yè)第四梯隊(duì)：陽(yáng)煤集團(tuán)、同煤集團(tuán)、伊泰能源、開(kāi)灤集團(tuán)第五梯隊(duì)：山煤集團(tuán)、冀中能源、豫能化、平煤神馬我們認(rèn)為第一、二梯隊(duì)煤企安全邊際較

45、強(qiáng)，可拉長(zhǎng)久期；第三梯隊(duì)聚集較多煤企，由山東、陜西，山西次龍頭及安徽煤企組成，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，我們對(duì)前文分析過(guò)的山西煤企不再加以贅述，具體來(lái)看其他煤企：山東：山東省共有兩家主要煤企，分別是山能集團(tuán)及兗礦集團(tuán)，信用資質(zhì)在行業(yè)內(nèi)靠前。整合后將形成新山能集團(tuán)，營(yíng)業(yè)收入應(yīng)居于全國(guó)煤企第二位，規(guī)模優(yōu)勢(shì)較突出。資源稟賦方面，山能及兗礦集團(tuán)均積極拓展省外資源，資源儲(chǔ)量較豐富，產(chǎn)能規(guī)模較大，其中山能集團(tuán)的煤炭業(yè)務(wù)盈利能力居于煤企中上游，兗礦集團(tuán)稍遜一籌。山能集團(tuán)由多家山東省屬煤炭企業(yè)重組而成，資源儲(chǔ)量較大，可采儲(chǔ)量為 146.78 億噸；公司 56的生產(chǎn)能力集中在山東省內(nèi)，先后在陜西、內(nèi)蒙古、貴州、山西、新疆

46、開(kāi)發(fā)煤炭資源；煤種以動(dòng)力煤及煉焦煤為主，旗下新汶礦業(yè)經(jīng)營(yíng)效益較好，帶動(dòng)公司噸煤毛利處于行業(yè)較高水平。兗礦集團(tuán)可采儲(chǔ)量超 60 億噸，礦井分布在晉陜蒙、澳洲及山東，省外及境外拓展程度較高，公司主要經(jīng)營(yíng)煉焦煤及動(dòng)力煤，本部煉焦煤品質(zhì)優(yōu)良。業(yè)務(wù)多元化方面，山能集團(tuán)及兗礦集團(tuán)主要副業(yè)均為貿(mào)易及化工，綜合來(lái)看受益于一些盈利水平較高的小板塊，山能集團(tuán)的副業(yè)盈利能力強(qiáng)于兗礦集團(tuán)。山能集團(tuán)的貿(mào)易板塊在營(yíng)業(yè)收入中的占比高達(dá) 70，兗礦集團(tuán)的貿(mào)易業(yè)務(wù)則占比約為 50，盈利質(zhì)量有所差異；兩家公司在煤化工板塊經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品重合度較高，盈利水平存在一定波動(dòng)性，但盈利能力在煤企該板塊中靠前。財(cái)務(wù)方面，山能集團(tuán)及兗礦集團(tuán)合并報(bào)表

47、層面資產(chǎn)負(fù)債率較低，尤其山能集團(tuán)受資產(chǎn)重估增值、有息負(fù)債壓降等因素影響，合并報(bào)表層面資產(chǎn)負(fù)債率由 2016 年的 74.96 大幅下行至 64.93 。山能集團(tuán)母公司隨承擔(dān)一定融資職能但母公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為 42.52 ，債務(wù)負(fù)擔(dān)較低，相較之下，兗礦集團(tuán)母公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，尤其在考慮永續(xù)債后，資產(chǎn)負(fù)債率極高。兩者債務(wù)期限向長(zhǎng)期化轉(zhuǎn)變，短期償債能力較高，財(cái)務(wù)表現(xiàn)較為優(yōu)異。陜西：陜煤化資源稟賦較好，規(guī)模優(yōu)勢(shì)及外部支持非常突出，但受制于運(yùn)輸瓶頸，成本有一定壓力。從資源稟賦來(lái)看，陜煤化資源稟賦較好。可采儲(chǔ)量高達(dá) 200 億噸，此外陜西省政府已明確將公司作為鄂爾多斯盆地神府南區(qū)的唯一開(kāi)發(fā)主體，根據(jù)勘測(cè)，

48、神府南區(qū)擁有的煤炭資源儲(chǔ)量將達(dá)到 300-400 億噸；公司主力礦井煤田條件較好，開(kāi)采難度較低，噸煤成本中職工薪酬占比較高，總體水平處于動(dòng)力煤企業(yè)中的中游；煤種方面主要以動(dòng)力煤為主，煤質(zhì)優(yōu)良，與山西省優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤不相上下。不過(guò)由于陜煤化處于西北地區(qū)，鐵路運(yùn)輸一直是制約公司發(fā)展的重要瓶頸，2019 年公路運(yùn)量占銷售總運(yùn)量的 57.85。為解決煤炭外銷的運(yùn)輸瓶頸問(wèn)題，陜西省一方面與國(guó)家能源集團(tuán)將達(dá)成協(xié)議，由其提供部分運(yùn)力。另一方面，公司按照控股建設(shè)礦區(qū)鐵路專用線、參股建設(shè)重要國(guó)鐵干線的思路，積極投資相關(guān)鐵路建設(shè)。業(yè)務(wù)多元化方面，陜煤化的副業(yè)較多，其中較為主要的為鋼鐵及化工，副業(yè)綜合盈利水平在煤企中處

49、于中游，化工板塊利潤(rùn)水平波動(dòng)較大。具體來(lái)看，除煤炭外，公司主要經(jīng)營(yíng)鋼鐵、化工等。受化工板塊影響，公司副業(yè)毛利率水平有所波動(dòng)，化工板塊已形成化肥、焦化、鹽化、油品幾大方向，其中尿素、甲醇等產(chǎn)品目前價(jià)格低迷，甚至出現(xiàn)了成本倒掛的情況，影響了整體利潤(rùn)水平，不過(guò)綜合來(lái)看陜煤化的化工板塊經(jīng)營(yíng)水平在煤企中相對(duì)靠前。財(cái)務(wù)方面，受益于債轉(zhuǎn)股落地，2019 年末公司合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率快速下降至 69.78。截至 2019 年末，公司與各類金融機(jī)構(gòu)共實(shí)施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù) 514.22 億元。此外，永續(xù)債發(fā)行、合并范圍擴(kuò)大等因素也使得所有者權(quán)益增長(zhǎng)，降低了資產(chǎn)負(fù)債率。2015-2019 年，母公司有息負(fù)債增加幅度顯著高于

50、合并報(bào)表，對(duì)應(yīng)形成了貨幣資金、其他流動(dòng)資產(chǎn)（借款及委托貸款）、持有至到期投資（委托貸款）、長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他非流動(dòng)資產(chǎn)科目，可見(jiàn)主要為母公司承擔(dān)融資職能以扶持子公司，同時(shí)賬面保留了一定流動(dòng)性。整體來(lái)看，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較好，短債占比較 2016 年下降約 20 個(gè)百分點(diǎn)，償債壓力不大，償債能力有所提升。安徽：安徽省主要有兩家發(fā)債煤企，分別是淮南礦業(yè)與淮北礦業(yè)，此外一家發(fā)債煤企為皖北煤電，市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)較低。綜合來(lái)看，淮南礦業(yè)與淮北礦業(yè)的信用資質(zhì)相差不大，淮南礦業(yè)稍好于淮北礦業(yè)。從資源稟賦來(lái)看，淮南礦業(yè)強(qiáng)于淮北礦業(yè)?；茨系V業(yè)在儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，在產(chǎn)礦井煤炭資源儲(chǔ)量近 300 億噸，占華東地區(qū)的 50

51、、安徽省的 74，而淮北礦區(qū)的在產(chǎn)礦井煤炭資源儲(chǔ)量不足 40 億噸；同時(shí)淮南礦區(qū)煤田條件相對(duì)較好，而淮北礦區(qū)地質(zhì)條件復(fù)雜，屬典型的 “三軟”煤層，開(kāi)采深度大，地壓高，巷道支護(hù)困難，維護(hù)工程量繁重，部分礦井存在煤與瓦斯突出情況。煤種方面，淮南礦業(yè)以動(dòng)力煤為主，而淮北礦業(yè)以煉焦煤為主，貨值相對(duì)較高。業(yè)務(wù)多元化方面，淮南礦業(yè)的盈利能力更勝一籌，但從布局及經(jīng)營(yíng)水平來(lái)看兩者差異不大?；茨系V業(yè)的其他業(yè)務(wù)板塊包括貿(mào)易及電力，貿(mào)易板塊近年來(lái)大幅壓縮，同時(shí)憑借蕪湖港及自營(yíng)鐵路優(yōu)勢(shì)，2018-2019 年毛利率水平提升，由于公司計(jì)劃向能源供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，煤電一體化程度高，整體來(lái)看經(jīng)營(yíng)效應(yīng)尚可；淮北礦業(yè)的其他業(yè)務(wù)則包括

52、物流、焦化、火工、鹽化，其中物流業(yè)務(wù)占比超 50 ，但利潤(rùn)水平較低，不過(guò)公司化工板塊經(jīng)營(yíng)水平相對(duì)較好，毛利率較高。外部支持方面，從實(shí)質(zhì)來(lái)看淮南及淮北礦業(yè)差異不大，但相較之下淮北礦業(yè)為國(guó)資委直屬企業(yè)且旗下?lián)碛幸患疑鲜泄?，而淮南礦業(yè)仍未整體上市?；茨系V業(yè)及淮北礦業(yè)的實(shí)控人都為安徽省國(guó)資委，不過(guò)淮北礦是由國(guó)資委單一直接控股，而淮南礦的大股東為國(guó)資委單一直接控股的淮河能源控股集團(tuán)有限公司，此外信達(dá)資管持有 8.3的股權(quán)。財(cái)務(wù)方面，淮南淮北礦業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平近年來(lái)得到了一定控制，有息債務(wù)有明顯壓降，兩者短期債務(wù)占比均在 50左右，存在一定滾續(xù)壓力，但也屬于煤企正常水平，不過(guò)債務(wù)結(jié)構(gòu)有所向債券傾斜，相

53、較之下淮南礦業(yè)債務(wù)壓力高于淮北礦業(yè)?；茨系V業(yè)通過(guò)股東增資、永續(xù)債等方式降低了資產(chǎn)負(fù)債率，有息債務(wù)有所減少，而淮北礦業(yè)有息負(fù)債總體規(guī)模雖也小幅下降，但母公司有息債務(wù)上升，說(shuō)明淮北礦業(yè)負(fù)債機(jī)構(gòu)向上集中。母公司籌集的資金多通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資投向了子公司，但母公司資產(chǎn)負(fù)債率未見(jiàn)上升，這主要是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)利潤(rùn)形成的所有者權(quán)益上升及占用子公司資金的其他應(yīng)付款科目下降。第四、第五梯隊(duì)煤企信用資質(zhì)相對(duì)靠后，市場(chǎng)認(rèn)可度不高，但其中部分主體受益于煤企整合，信用資質(zhì)有所提升，同煤、山煤集團(tuán)前文已有所分析，在此不再贅述；河南河北煤企信用風(fēng)險(xiǎn)則依然較突出：河北省共有兩大主要煤企，分別是冀中能源及開(kāi)灤集團(tuán)，雖然前者體量較大，主

54、營(yíng)業(yè)務(wù)收入位居全國(guó)煤企前列，但區(qū)域資源稟賦一般，多元化業(yè)務(wù)較分散，實(shí)則對(duì)主業(yè)形成拖累，貿(mào)易業(yè)務(wù)導(dǎo)致大規(guī)模壞賬，積年累月形成的債務(wù)負(fù)擔(dān)使得企業(yè)流動(dòng)性承壓，當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)可度較低。開(kāi)灤集團(tuán)信用資質(zhì)好于冀中能源，不過(guò)也受到區(qū)域的拖累。今年冀中能源流動(dòng)性承壓，債券價(jià)格波動(dòng)劇烈，面對(duì)這一情況，國(guó)資系統(tǒng)協(xié)調(diào)力度較強(qiáng)，通過(guò)資金拆借、擔(dān)保等多種方式為冀中能源輸血，目前看來(lái)外部支持力度較強(qiáng)。表 11：冀中能源及開(kāi)灤集團(tuán)債務(wù)結(jié)構(gòu)及短期償債壓力（2019 年末）發(fā)行人短期有息負(fù)債結(jié)構(gòu)短期有息有息負(fù)債結(jié)構(gòu)有息負(fù)債（億短期有息銀行貸款債券非標(biāo)負(fù)債（億元）銀行貸款債券非標(biāo)元）負(fù)債/有息負(fù)債冀中能源60.7438.960.29

55、1043.8457.5039.483.021675.8962.29開(kāi)灤集團(tuán)70.2629.740.00292.4253.9041.134.97453.4164.49資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所河南省主要有兩家發(fā)債煤企，豫能化與平煤神馬，除此之外，鄭煤集團(tuán)已出現(xiàn)了“真永續(xù)”事件，區(qū)域內(nèi)煤企壓力可見(jiàn)一斑。我們認(rèn)為從資源稟賦來(lái)看，豫能化及永城煤電強(qiáng)于冀中能源及平煤神馬，但由于老礦區(qū)較多，開(kāi)采難度較大，綜合條件并不占優(yōu)。業(yè)務(wù)多元化方面，豫能化受到化工業(yè)務(wù)的拖累，后續(xù)剝離相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)是扭轉(zhuǎn)局面的重要途徑，相較之下平煤神馬的多元化業(yè)務(wù)尚具有一定的盈利能力但并不穩(wěn)定。財(cái)務(wù)方面，豫能化及平煤神馬的綜合

56、盈利能力較差，平煤神馬盈利能力較差主要是受到了人力成本的拖累，噸煤成本中近一半為人工成本，制約了煤炭主業(yè)的盈利上限。兩家企業(yè)負(fù)債多，短期償債壓力大。兩家企業(yè)近年來(lái)融資或匯集的子公司資金多流向了經(jīng)營(yíng)水平較差的子公司，而母公司卻要在這一過(guò)程中背負(fù)巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用。隨著債務(wù)滾續(xù)難度不斷加大，企業(yè)自身造血與債務(wù)負(fù)擔(dān)帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出較難平衡，唯有寄希望于剝離虧損業(yè)務(wù)及不良資產(chǎn)。豫能化的核心子公司永城煤電相對(duì)來(lái)說(shuō)資質(zhì)較好，但仍受到化工業(yè)務(wù)及母公司的拖累。表 12：河南省主要煤企資源儲(chǔ)量數(shù)據(jù)一覽發(fā)行人資源儲(chǔ)量可采儲(chǔ)量（億在產(chǎn)礦井煤炭資源儲(chǔ)在產(chǎn)礦井煤炭可采儲(chǔ)煤炭可采年限（年）（億噸）噸）量（億噸）量（億噸）豫能化318.0744.2160.02永城煤電65.829.4461.10鄭煤集團(tuán)63.129.2平煤神馬能化21.5210.9133.03平頂山天安煤業(yè)19.179.4718.819.4733.43資料來(lái)源：募集說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所表 13：豫能化及平煤神馬債務(wù)結(jié)構(gòu)及短期償債壓力（2019