可轉(zhuǎn)債中期策略：將左側(cè)進(jìn)行到底

1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申內(nèi)容目錄核心觀點(diǎn)：將左側(cè)進(jìn)行到底32019是轉(zhuǎn)債配置的大年3上半年轉(zhuǎn)債波動(dòng)貼近于正股3下半年權(quán)益市場(chǎng)是否仍有機(jī)會(huì)？6轉(zhuǎn)債策略：將左側(cè)進(jìn)行到底7從研究框架看轉(zhuǎn)債配置策略7左側(cè)布局，中長(zhǎng)期收獲驚喜8圖表目錄圖1：2010 年至今轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模和數(shù)量（個(gè)）3圖2：2019 年每月新增轉(zhuǎn)債規(guī)模和數(shù)量（個(gè)）3圖3：轉(zhuǎn)債占基金配置規(guī)模以及債券投資市值比4圖4：基金配置轉(zhuǎn)債規(guī)模占轉(zhuǎn)債總市值比4圖5：2019 年一季度各類型公募基金持有轉(zhuǎn)債市值比4圖6：一級(jí)、二級(jí)債漲中轉(zhuǎn)債倉(cāng)位占比

2、4圖7：存量轉(zhuǎn)債行業(yè)行業(yè)分布及規(guī)模4圖8：2019 年新發(fā)轉(zhuǎn)債行業(yè)分布及規(guī)模4圖9：2019 年以來(lái)上證綜指與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)趨勢(shì)5圖10：2016年以來(lái)上證綜指與中證轉(zhuǎn)債累計(jì)收益率趨勢(shì)6圖11：社融規(guī)模與 M2增速6圖12：三大指數(shù)估值情況7圖13：2016年以來(lái)轉(zhuǎn)債的絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)8圖14：2016年以來(lái)轉(zhuǎn)債的絕對(duì)價(jià)格區(qū)間分布8圖15：2016年以來(lái)轉(zhuǎn)債純債收益率與YTM的走勢(shì)8圖16：2016年以來(lái)轉(zhuǎn)債平價(jià)價(jià)值（元）以及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率走勢(shì)8圖17：中長(zhǎng)期組合推薦標(biāo)的散點(diǎn)圖9圖18：符合條款博弈的轉(zhuǎn)債組合散點(diǎn)圖9核心資產(chǎn)選擇：轉(zhuǎn)債是標(biāo)配上半年股票市場(chǎng)跌宕起伏，一季度賺錢效應(yīng)明顯，但由于中美貿(mào)易的問(wèn)題

3、，又將市場(chǎng)帶入 到震蕩調(diào)整的市場(chǎng)格局。債券市場(chǎng)也在放慢腳步，雖然利率債總體下行有限，但是信用利 差收縮帶來(lái)整體信用債收益率普遍下行。轉(zhuǎn)債作為兩者之間，中短期 A 股市場(chǎng)只要下跌空間有限，轉(zhuǎn)債的債底優(yōu)勢(shì)和條款博弈能力，依然具備配置價(jià)值。權(quán)益市場(chǎng)接下來(lái)該如何演繹？中短期而言系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并未完全緩解，所以市場(chǎng)的核心問(wèn)題還是需要看基本面和貨幣政策 組合，包括企業(yè)盈利能力。中期內(nèi)觀察國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力，從分子角度帶來(lái)改善 和驚喜的預(yù)期很難提振，所以未來(lái)只能更多寄希望于分母的改善。目前權(quán)益市場(chǎng)平均估值 處于相對(duì)低位，全球再度進(jìn)入降息周期，央行貨幣政策只要保持寬松狀態(tài)，中期內(nèi)流動(dòng)性 溢價(jià)并不悲觀，下半年

4、市場(chǎng)或給投資者帶來(lái)階段性驚喜。轉(zhuǎn)債估值：雙估值且處于中位數(shù)偏下債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于歷史低位水平，純債溢價(jià)率處于中位水平，均在 20年的市場(chǎng)變化后，個(gè)券分化較為明顯，年內(nèi)上市的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值為 12.4425.12，就性價(jià)比新券更優(yōu)。左側(cè)交易與條款博弈當(dāng)前震蕩市場(chǎng)給了我們一定的參與機(jī)會(huì)，左側(cè)交易一定是轉(zhuǎn)債重要的交易方式。此外，條 款博弈也是轉(zhuǎn)債專有屬性，目前由于回售促發(fā)下修的標(biāo)的不多，但是由于民企的發(fā)行體量 上升，發(fā)行人促使盡快轉(zhuǎn)股的意愿也逐漸增強(qiáng)，可以積極關(guān)注。中長(zhǎng)期組合推薦：銀行轉(zhuǎn)債光大、蘇銀、張行、無(wú)錫；alpha 組合中天、亨通、長(zhǎng)信、司爾、明泰、和而泰、拓邦、萬(wàn)信、富祥、中鼎。條款博

5、弈組合關(guān)注：雅化、永鼎、鼎盛、維格、明泰、海瀾、新鳳、鈞達(dá)、博世、旭升、 水晶、中裝、亞泰。2019 上半年轉(zhuǎn)債波動(dòng)貼近于正股進(jìn)入 2019 年，一方面從投資性價(jià)比來(lái)看，轉(zhuǎn)債的收益彈性與股票相關(guān)度極高，并且在回撤過(guò)程中債底保護(hù)讓其防御性更好；另一方面一季度創(chuàng)歷史的巨量供給，讓投資者無(wú)論從 行業(yè)還是個(gè)券都有相對(duì)豐富的選擇。所以，2019 年是轉(zhuǎn)債配置的大年，股債特性的結(jié)合讓其在震蕩市場(chǎng)下更具配置價(jià)值。供給讓轉(zhuǎn)債成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就供給而言，轉(zhuǎn)債在歷史上有三次放量供給，2003-2004年、2010年-2013年，2017年至今，尤其今年一季度單季新增超過(guò)千億，上半年新增 59 只轉(zhuǎn)債，新增規(guī)模 153

6、6 億元。24050001753147億元，市值超4500 億。規(guī)模較大的標(biāo)的是銀行和國(guó)企：中信轉(zhuǎn)債 400 億、平銀轉(zhuǎn)債 260 億、蘇銀轉(zhuǎn)債20078億、招路轉(zhuǎn)債 50 50億、中天轉(zhuǎn)債 40 億、桐昆轉(zhuǎn)債 35 億、海爾轉(zhuǎn)債 30 億。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 1：2010年至今債發(fā)規(guī)模和量（）圖 2：2019年每月增轉(zhuǎn)規(guī)模和量（ HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 規(guī)模大幅上升 41.422018 年Q4 的持有市值 759.873 2019 年Q1 的 億，占全部公募基金債券規(guī)

7、模也大幅提升至 0.91配置的主力，其中二級(jí)債基的轉(zhuǎn)債配置規(guī)模大幅超過(guò)其他債券型基金。但是占其全部基 金資產(chǎn)配置的比例上，二級(jí)債基的增速小于偏債混合以及偏股混合型基金。圖 3： 轉(zhuǎn)債占基金配置規(guī)模以及債券投資市值比圖 4： 基金配置轉(zhuǎn)債規(guī)模占轉(zhuǎn)債總市值比資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 圖 5： 2019 年一季度各類型公募基金持有轉(zhuǎn)債市值比圖 6： 一級(jí)、二級(jí)債漲中轉(zhuǎn)債倉(cāng)位占比資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申本輪轉(zhuǎn)債擴(kuò)容我們認(rèn)為意義在于兩點(diǎn)：第一，轉(zhuǎn)債未來(lái)或呈現(xiàn)更多的 alpha 機(jī)會(huì)。過(guò)往的兩輪轉(zhuǎn)債供給浪潮中

8、，國(guó)有企業(yè)作為發(fā)行人占據(jù)絕大部分規(guī)模，而且行業(yè)相對(duì)集中，結(jié)構(gòu) 性機(jī)會(huì)少，更多以 beta 為主。如今 180 多支轉(zhuǎn)債，覆蓋市場(chǎng)大部分行業(yè)，行業(yè)主題性機(jī)會(huì)給予投資者更多選擇，在轉(zhuǎn)債中也能挖掘 alpha 收益。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 7： 存量轉(zhuǎn)債行業(yè)行業(yè)分布及規(guī)模圖 8： 2019 年新發(fā)轉(zhuǎn)債行業(yè)分布及規(guī)模 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 第二，由金融工具到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。在本輪擴(kuò)容之前由于規(guī)模的限制讓轉(zhuǎn)債始終處于一

9、個(gè)小眾金融工具的姿態(tài)。擴(kuò)容后投資者逐漸發(fā)現(xiàn)通過(guò)轉(zhuǎn)債的打新、搶權(quán)優(yōu)配、負(fù)溢價(jià)率套 利、條款博弈等方式都能獲取收益，尤其在市場(chǎng)震蕩下行的過(guò)程中，債底保護(hù)使其回撤更 小，以上種種特點(diǎn)讓增量資金越來(lái)越關(guān)注轉(zhuǎn)債資產(chǎn)。跟隨正股波動(dòng)，更領(lǐng)先于市場(chǎng)趨勢(shì)今年權(quán)益市場(chǎng)走了一個(gè)小型“過(guò)山車”行情，G20 中美貿(mào)易問(wèn)題的緩解聲中，上半年權(quán)益市場(chǎng)守住了年初以來(lái)漲幅。轉(zhuǎn)債指數(shù)今年以來(lái)的走勢(shì)基本與 A 股市場(chǎng)吻合，尤其在一季度市場(chǎng)反轉(zhuǎn)上漲的時(shí)候，趨勢(shì)極為接近，并且階段性轉(zhuǎn)債的上攻彈性還強(qiáng)于正股。今年一季度轉(zhuǎn)債的快速上漲，一方面是受政策面和資金面對(duì) A 股的利好導(dǎo)致的普漲，另外很重要的一方面是在今年年初，102 支上市的轉(zhuǎn)債

10、中，有 73 支在面值以下，平均債券價(jià)格為 97.06 元，YTM 超過(guò)了 3 ，這種市場(chǎng)機(jī)遇或許未來(lái)一定階段內(nèi)很難再看到。所以超跌反彈或反轉(zhuǎn)的市場(chǎng)行情，確實(shí)進(jìn)展的速度也偏快。圖 9： 2019 年以來(lái)上證綜指與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)趨勢(shì)資料來(lái)源：WIND， 經(jīng)歷上半年市場(chǎng)的起起伏伏，轉(zhuǎn)債整體走勢(shì)與正股趨同，在中短期震蕩的市場(chǎng)狀態(tài)下，轉(zhuǎn) 債賺錢效應(yīng)可能很難大幅提升，但是一定要注意轉(zhuǎn)債還存在條款博弈的機(jī)會(huì)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6圖 10： 2016 年以來(lái)上證綜指與中證轉(zhuǎn)債累計(jì)收益率趨勢(shì)資料來(lái)源：

11、WIND， 下半年權(quán)益市場(chǎng)是否仍有機(jī)會(huì)？中美貿(mào)易問(wèn)題在上年最后一周終于靴子落地，短期的和解基本消除了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未 來(lái)在A 股市場(chǎng)方面還是要看政策引導(dǎo)，以及企業(yè)自身增長(zhǎng)和貨幣情況。二季度經(jīng)濟(jì)承壓，下半年能否改善？從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，二季度相較一季度有明顯回落，制造業(yè) PMI 指數(shù)從 3 月開始也是一路下滑，5 月、6 月連續(xù)兩個(gè)月在榮枯值以下，雖然 6 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一定改善，但是不能排除季度末沖量的可能。CPI 在二季度持續(xù)上漲，通脹的壓力是否已到年內(nèi)峰值水平？這一點(diǎn)對(duì)于權(quán)益尤為重要。能會(huì)被稀釋掉。6 可能性，這會(huì)對(duì)短期市場(chǎng)預(yù)期構(gòu)成擾動(dòng)，對(duì)于中期而言，宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱的格局不變。貨幣或維持寬松，全

12、球市場(chǎng)或進(jìn)入降息通道今年以來(lái)央行貨幣政策維持穩(wěn)健中性，但是總體投放一波三折，從 1 月份 1降準(zhǔn)，到四月明確不降準(zhǔn)，再到 5 月份中小微企業(yè)定向降準(zhǔn)，央行放松的態(tài)度耐人琢磨，當(dāng)然最終還是回到基本面。從全球考慮，在全球經(jīng)濟(jì)承壓的局勢(shì)下，全球維持貨幣流動(dòng)性寬松的概率較 高，全球市場(chǎng)大概率進(jìn)入降息通道。從國(guó)內(nèi)而言，結(jié)構(gòu)性去杠桿環(huán)境中，貨幣政策確有顧 慮，但是金低實(shí)際利率和防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)依然艱巨，在貨幣政策上需要配合進(jìn)行 流動(dòng)性投放，再寬松的可能并不排除。圖 11： 社融規(guī)模與M2 增速 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的

13、信息披露和免責(zé)申資料來(lái)源：WIND， pe13pe16.5 pe40.5 201812月份有略微改善，但是就歷史估值而言， 現(xiàn)在處于底部區(qū)域。全球指數(shù)平均估值在 16 倍以上，美股再創(chuàng)歷史新高后 回到 19 以上，所以 A 圖 12： 三大指數(shù)估值情況資料來(lái)源：WIND， 總結(jié)來(lái)講，短期市場(chǎng)并不具備單邊上漲的條件，主要原因是企業(yè)盈利能力的不確定。但是 降低金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在分母結(jié)構(gòu)上充分拉升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前 A 股又處于估值的底部區(qū)域，向下空間有限，當(dāng)前需要進(jìn)一步聚焦結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)類的龍頭標(biāo)的依舊是首選；若流動(dòng)性持續(xù)寬松，保險(xiǎn)券商繼續(xù)值得關(guān)注；銀行配 置價(jià)值

14、繼續(xù)存在。從研究框架看轉(zhuǎn)債配置策略（YTM） 近后橫盤震蕩。反觀一些今年 3 月、4 債的雙估值（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率。就目前市場(chǎng)趨勢(shì)而言，經(jīng)歷一個(gè)多月的調(diào)整和階段反彈后，目前的轉(zhuǎn)債平均價(jià)格在 108 元左右，再回到去年 12 月的價(jià)格水平基本難以實(shí)現(xiàn)，但是相對(duì)于 2016 年以來(lái)，價(jià)格區(qū)間屬于中位數(shù)偏低。此外，就標(biāo)的價(jià)格分散來(lái)看， 30左右的標(biāo)的在面值以下，7 成的轉(zhuǎn)債在110 元以下，我們可以配置的標(biāo)的范圍十分豐富。圖 13： 2016 年以來(lái)轉(zhuǎn)債的絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)圖 14： 2016 年以來(lái)轉(zhuǎn)債的絕對(duì)價(jià)格區(qū)間分布資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， HYPERLINK / HYPER

15、LINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 15： 2016 年以來(lái)轉(zhuǎn)債純債收益率與 YTM 的走勢(shì)圖 16： 2016 年以來(lái)轉(zhuǎn)債平價(jià)價(jià)值（元）以及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率走勢(shì)資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 從估值角度來(lái)看，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平均YTM 近 2，又回到了正收益。純債溢價(jià)率均值回落至 25 左右，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值在 20左右，雖然整體估值沒有到歷史最低水平，但是就目前而言轉(zhuǎn)債又給了我們?cè)俅螀⑴c的時(shí)機(jī)，尤其是在權(quán)益市場(chǎng)階段性震蕩的過(guò)程，我們要把握機(jī)會(huì) 積極左側(cè)布局。左側(cè)布局，中長(zhǎng)期收獲驚喜目前權(quán)益市場(chǎng)還沒有到單邊上漲的趨勢(shì)，中短期左側(cè)布局是為了中長(zhǎng)期更好的收獲，并且我們可以通過(guò)左側(cè)買入一些相對(duì)有彈性的轉(zhuǎn)債品種。推薦組合（1）銀行轉(zhuǎn)債：我們依舊看好下半年銀行估值修復(fù)的行情，光大轉(zhuǎn)債（久期短、回撤幅度小，純債價(jià)值高，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中性偏低， p0.7，上漲空間寬，蘇銀轉(zhuǎn)債（資產(chǎn)質(zhì)量更有，凈息差提升快，純債價(jià)值高，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中性，張行轉(zhuǎn)債（城商行轉(zhuǎn)債中資質(zhì)最優(yōu)，且絕對(duì)價(jià)格便宜，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率更低，無(wú)錫轉(zhuǎn)債（絕對(duì)價(jià)格低。面值附近的轉(zhuǎn)債：亨通轉(zhuǎn)債（價(jià)格便宜，司爾轉(zhuǎn)債（，明泰轉(zhuǎn)債（業(yè)