建筑裝飾行業(yè)：以日本為鑒中國基建投資向何處去

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、日本基礎設施建設概覽.- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 1.1、日本基建投資所處的階段.- 4 - HYPERLINK l _bookmark6 1.2、日本基建投融資模式.- 5 - HYPERLINK l _bookmark7 1.3、日本基建投資的回顧.- 6 - HYPERLINK l _bookmark10 2、日本歷史上三次基建刺激梳理.- 8 - HYPERLINK l _bookmark11 2.1、第一次基建刺激：1991-1993 年.- 8 - HYPERLINK l _bookmark20

2、2.2、第二次基建刺激：1998 年 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark25 2.3、第三次基建刺激：2009 年 .- 13 - HYPERLINK l _bookmark30 2.4、90 年代的基建刺激未能拉動經(jīng)濟走出泥潭.- 14 - HYPERLINK l _bookmark32 3、財政與政治因素交疊，掣肘日本 90 年代的基建刺激.- 16 - HYPERLINK l _bookmark33 3.1、基建刺激疊加老齡化，推升政府債務率，導致財政惡化.- 16 - HYPERLINK l _bookmark41 3.2、原因之一：政府更迭頻繁，政策持續(xù)性較

3、差.- 18 - HYPERLINK l _bookmark43 3.3、原因之二：財政制度不完善，影響其經(jīng)濟景氣調(diào)節(jié)功能.- 19 - HYPERLINK l _bookmark44 4、以日本為鑒，中國未來基建投資向何處去.- 20 - HYPERLINK l _bookmark45 4.1、長期來看，我國基建投資增速有望保持在 5%左右 .- 20 - HYPERLINK l _bookmark46 4.2、短期來看，經(jīng)濟下行壓力較大，基建投資大概率加速.- 20 - HYPERLINK l _bookmark50 4.3、結(jié)論：我國基建投資短期增速可能更快，長期有望穩(wěn)定在 5%左右 .

4、- 23 - HYPERLINK l _bookmark1 圖 1、日本 2017 年建筑業(yè)投資占比明細.- 4 - HYPERLINK l _bookmark3 圖 2、中國、日本、美國城市化率對比.- 5 - HYPERLINK l _bookmark4 圖 3、中國和日本公路和鐵路人均指標（公里/每萬人） .- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 圖 4、中國和日本公路和鐵路密度指標（公里/每萬平方公里）.- 5 - HYPERLINK l _bookmark9 圖 5、日本基建投資及增速（億元） .- 7 - HYPERLINK l _bookmark12 圖 6、日

5、本央行貼現(xiàn)率變動情況.- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 圖 7、日本:不動產(chǎn)價格指數(shù):住宅地:東京都.- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 圖 8、1981-2000 年日本基建投資增速.- 10 - HYPERLINK l _bookmark16 圖 9、日本財政支出中公共工程占比.- 10 - HYPERLINK l _bookmark17 圖 10、日本財政支出中公共工程開支及增速（億日元）.- 10 - HYPERLINK l _bookmark18 圖 11、基建投資對名義 GDP 同比增長的拉動.- 11 - HYPERLINK l

6、_bookmark19 圖 12、公共投資對名義 GDP 同比增長的拉動.- 11 - HYPERLINK l _bookmark21 圖 13、受亞洲金融危機影響的主要國家 GDP 增速（%） .- 12 - HYPERLINK l _bookmark22 圖 14、1988-2000 年日本基建投資增速.- 12 - HYPERLINK l _bookmark23 圖 15、日本財政支出中公共工程開支及增速（億日元）.- 12 - HYPERLINK l _bookmark24 圖 16、對名義 GDP 同比增長的拉動.- 13 - HYPERLINK l _bookmark26 圖 17

7、、全球金融危機主要國家 GDP 增速變動（%） .- 13 - HYPERLINK l _bookmark27 圖 18、1999-2010 年日本基建投資增速.- 14 - HYPERLINK l _bookmark28 圖 19、日本政府公共工程開支（億日元） .- 14 - HYPERLINK l _bookmark29 圖 20、對名義 GDP 同比增長的拉動.- 14 - HYPERLINK l _bookmark34 圖 21、日本公共工程支出（億日元） .- 16 - HYPERLINK l _bookmark35 圖 22、日本政府建設國債發(fā)行（億日元） .- 16 - HYP

8、ERLINK l _bookmark36 圖 23、日本社會保障費開支（億日元）及占比.- 17 - HYPERLINK l _bookmark37 圖 24、日本人口結(jié)構(gòu)變動.- 17 - HYPERLINK l _bookmark38 圖 25、日本政府總支出和稅收總額缺口（萬億日元）.- 18 - HYPERLINK l _bookmark39 圖 26、日本政府赤字國債發(fā)行（億日元） .- 18 - HYPERLINK l _bookmark40 圖 27、日本的一般政府債務占 GDP 的比重.- 18 - HYPERLINK l _bookmark47 圖 28、一般政府總債務占 G

9、DP 比重（%） .- 21 - HYPERLINK l _bookmark48 圖 29、中國和日本政府債務依存度.- 21 - HYPERLINK l _bookmark49 圖 30、各國財政赤字率（%） .- 22 - HYPERLINK l _bookmark8 表 1、日本各階段基建投資額及復合增速（萬億日元）.- 6 - HYPERLINK l _bookmark14 表 2、90 年代日本歷次經(jīng)濟對策（萬億日元） .- 9 - HYPERLINK l _bookmark31 表 3、日本三次基建刺激匯總.- 15 - HYPERLINK l _bookmark42 表 4、日本

10、泡沫經(jīng)濟后的“十年九相” .- 19 -報告正文日本政府自 90 年代以來，為應對經(jīng)濟金融危機進行了三次基建刺激，每次刺激的背景、力度、效果不同。我們重點分析泡沫破滅之后政府的基建刺激及其帶來的影響，以期提供有益的借鑒！1、日本基礎設施建設概覽2017 年，日本建筑行業(yè)投資金額達 56.02 萬億日元，其中基建投資占比達 41.1%。分領域來看，建筑工程、土木工程投資金額分別為 30.38 萬億、25.64 萬億日元，占比分別為 54.2%、45.8%；分資金來源看，政府投資、民間投資金額分別為 23.04 萬億、32.98 萬億日元， 占比分別為 41.1%、58.9%?；A設施是由政府投資

11、建設并提供的公益性設施，因此我們認為根據(jù)業(yè)主來確認基建投資更為恰當，因此日本的基建投資是指政府投資這部分2017 年基建投資為 23.04 萬億，在建筑業(yè)投資中的占比為 41.1%，剩下的 58.9%為民間建筑投資；基建投資中的 88%為土木工程，其余 12%為建筑工程投資。圖 1、日本 2017 年建筑業(yè)投資占比明細資料來源：日本國土交通省，整理、日本基建投資所處的階段2017 年日本城市化率高達 91.6%。城市化是推動基礎設施發(fā)展的最重要的因素之一，2017 年日本的城市化率為 91.6%，居于較高水平；而 2017 年中國的城市化率僅為 58%，大致相當于日本 1955 年的水平（58

12、.4%），中國的城市化率還有較大的提升空間。圖 2、中國、日本、美國城市化率對比資料來源：聯(lián)合國，整理從人均來看，日本每萬人擁有公路 94.34 公里、鐵路 2.17 公里，而我國分別為 34.34 公里、0.91 公里，分別為日本的 36%和 42%；從密度來看，日本每萬平方公里的土地上有公里 3.2 萬公里、鐵路 735 公里，而我國分別為 0.5 萬公里、132 公里。圖 3、中國和日本公路和鐵路人均指標（公里/每萬人）圖 4、中國和日本公路和鐵路密度指標（公里/每萬平方公里）資料來源：國土交通省，整理資料來源：國土交通省，整理、日本基建投融資模式由于基礎設施建設細分領域較多，我們主要分

13、析有代表性的基建領域的投融資模式，如日本新干線（高鐵）、公路及軌道交通三個領域。而且，由于日本實行地方自治、地方政府自主性較高，因此基建項目籌資的關鍵是資金在中央政府、地方政府及實施主體之間各自承擔的比例，而非其采取何種方式籌資。日本新干線投融資模式。（1）分資金來源來看，日本新干線的資金來源渠道主要有國家出資、銀行貸款、鐵路整備基金、地方出資、JR 客運公司出資， 占建設費用的比例分別在 33%、27%、34%、3%、3%左右；（2）分負擔比例來看，日本鐵路民營化之后，新干線的建設費用由中央、地方政府、JR 公司共同分擔，并且地方政府負擔的比例不斷提升、JR 公司負擔的比例大幅下降， 近年來

14、中央政府、地方政府、JR 公司承擔的比例分別為 65%、30%、5%左右。日本公路投融資模式。日本普通公路的建設，中央和地方出資比例分別達60%、40%，其資金來源主要是車輛購置稅、汽油稅、柴油交易稅、汽車噸位稅、液化石油氣稅等；日本收費公路建設的資金來源主要包括財政投資貸款、政府擔保債券、商業(yè)貸款、中央或地方財政專項補助等方式。日本軌道交通投融資模式。日本的軌道交通分為公營線路和私營線路，二者的運營長度在 40%：60%左右。公營軌交項目的建設資金來源中，地方財政出資平均約占 20%,地方財政補助約占 28%,國庫補助金約占 25%,建設主體自有資金約占 27%；私營軌交項目的建設資金來源中

15、，建設主體自有資金占比達 20%，日本政策融資銀行優(yōu)惠貸款占比 40-50%，其余資金通過企業(yè)債券、商業(yè)貸款、物業(yè)開發(fā)商提供等方式籌集。、日本基建投資的回顧我們根據(jù) 1960 年以來日本基建投資增速情況，可以分為 4 個階段：高速增長時期（1960-1973）：受益于經(jīng)濟高增長的帶動和日本財政政策側(cè)重公共工程開支的刺激，基建投資的復合增速達 19.3%；并且在此期間，日本城市化推進較快，從 63.3%提升至 74.2%。中低速增長期（1974-1992）：1973&1978 年兩次石油危機影響使得包括日本在內(nèi)的工業(yè)化國家經(jīng)濟增長明顯放緩，基建投資也下臺階式放緩、復合增速為 6.5%；在此期間，

16、日本城市化率基本保持穩(wěn)定，1992 年為 77.6%、較 1974 年提升了 2.6%。下行期（1993-2010）：泡沫破滅前期日本進行基建刺激以拉動經(jīng)濟，使得基建投資增速有所回升，之后持續(xù)下行，在此期間的復合增速為-3.5%，2010 年的基建投資額僅為 1993 年的 52.6%。復蘇期（2011 至今）：在地震災后重建、安倍經(jīng)濟學所要求的擴大公共投資、奧運項目驅(qū)動基建投資等一系列因素刺激之后，日本基建投資開始恢復增長， 期間復合增速提升至 3.6%。時期劃分時間范圍期初期末基建投資高速增長時期1960-19730.878.6819.3%中低速增長期1974-199210.4532.33

17、6.5%下行期1993-201034.2117.98-3.5%復蘇期2011 至今18.6123.063.6%表 1、日本各階段基建投資額及復合增速（萬億日元）資料來源：日本國土交通省，整理圖 5、日本基建投資及增速（億元）資料來源：日本國土交通省，整理2、日本歷史上三次基建刺激梳理自 1991 年泡沫經(jīng)濟破滅以來，日本進行了三次典型的基建刺激：第一次基建刺激：泡沫經(jīng)濟破滅后的 1991-1993 年。1991 年泡沫破滅后，日本政府加大基建投資以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，公共工程開支加速增長；公共工程開支的增長帶動基建投資的持續(xù)較快增長。這次基建刺激時間較長且力度大， 對 GDP 有一定的拉動作用。第二

18、次基建刺激：亞洲金融危機后的 1998 年。為應對亞洲金融危機，1998年日本公共工程開支再度高增長（17.8%）、增速較上年反彈了 28.1 個 pct，并且使得 1998 年的基建投資由上一年的負增長轉(zhuǎn)為正增長。第三次基建刺激：全球金融危機后的 2009 年。為應對 2008 年全球金融危機，2009 年日本公共工程開支同比增長 20.7%、增速較上年反彈了 25.3 個 pct，同時 2009 年基建投資較快增長、扭轉(zhuǎn)了 2000 年以來的負增長局面。2.1、第一次基建刺激：1991-1993 年背景：日本經(jīng)濟泡沫破滅日本經(jīng)濟泡沫時期一般是指 1986 年 12 月至 1991 年 2

19、月。廣場協(xié)議后，為應對日元升值對出口的不利影響，日本改為改為內(nèi)需拉動、采取積極的財政政策，1985 至 1987 年貼現(xiàn)率從 4.5%下調(diào)至 2.5%、基準存款利率由 1.5%降至 0.26%；在積極的財政政策和寬松的貨幣政策雙重刺激之下，日本經(jīng)濟泡沫由此產(chǎn)生。1989 年 5 月日本央行開始提高基準利率，連續(xù) 5 次加息將貼現(xiàn)率由 2.5%提升至1990 年 8 月的 6%。金融緊縮政策刺破了泡沫，日經(jīng)指數(shù)從 1990 年 2 月開始快速下跌，東京都不動產(chǎn)價格價格指數(shù)從 1990 年 9 月開始暴跌，到 1992 年 8 月時分別較高點時下跌了 60%和 40%。為應對經(jīng)濟泡沫破滅的不利影響

20、，日本于 1992 年 3 月推出了歷史上的第一次緊急經(jīng)濟對策，并于當年 8 月再度推出綜合經(jīng)濟對策?？偟脕砜矗毡咀?1992 年 3月至 1999 年 11 月累計推出 11 次刺激經(jīng)濟回升的對策，除了 1993 年 9 月和 1995年 4 月這兩次之外，其余的每次對策的支出規(guī)模都高于前一次。圖 6、日本央行貼現(xiàn)率變動情況圖 7、日本:不動產(chǎn)價格指數(shù):住宅地:東京都資料來源：日本央行，整理資料來源：日本國土交通省，整理決定日內(nèi)閣支出規(guī)模公共事業(yè)規(guī)模政策意圖第一次經(jīng)濟對策1992 年 3 月宮澤內(nèi)閣-第二次經(jīng)濟對策1992 年 8 月宮澤內(nèi)閣10.76.3希望使今后一個年度的 GNP 增加

21、 2.4%第三次經(jīng)濟對策1993 年 4 月宮澤內(nèi)閣13.27.2希望使今后一個年度的 GNP 增加 2.6%第四次經(jīng)濟對策1993 年 9 月細川內(nèi)閣6.22第五次經(jīng)濟對策1994 年 2 月細川內(nèi)閣15.34希望使今后一個年度的 GNP 增加 2.2%第六次經(jīng)濟對策1995 年 4 月村山內(nèi)閣4.63.9第七次經(jīng)濟對策1995 年 9 月村山內(nèi)閣14.29.1希望使今后一個年度的 GNP 增加 2%第八次經(jīng)濟對策1997 年 11 月橋本內(nèi)閣-第九次經(jīng)濟對策1998 年 4 月橋本內(nèi)閣16.77.7第十次經(jīng)濟對策1998 年 11 月小淵內(nèi)閣248.1第十一次經(jīng)濟對策1999 年 11 月

22、小淵內(nèi)閣186.8表 2、90 年代日本歷次經(jīng)濟對策（萬億日元）資料來源：網(wǎng)絡資料，整理力度：1992 年基建投資增速達 1980-2000 年 20 年內(nèi)最高1991&1992 年日本基建投資增速分別為 11.3%和 12.8%，較之前明顯加速增長， 而且 1992 年基建投資增速為 20 年間的最高增速。圖 8、1981-2000 年日本基建投資增速資料來源：國土交通省，整理1992&1993 年日本公共工程開支高速增長、占財政支出的比例達歷史最高，表明日本進行基建刺激的力度非常大。公共工程支出是指政府為了道路、橋梁、港口、供水和污水處理等公共設施而進行的工程活動的開支，它屬于基建各類資金

23、來源中的政府預算內(nèi)資金，公共工程開支快速增長同樣可以說明日本基建刺激的力度1992&1993 年公共工程開支分別同比增長 30%、41%，為 1960 年以來的最高增速；公共工程支出占財政支出的比例由 1990 年的 10%迅速提升至 1993 年的18.2%，達到了歷史最高水平，表明日本在這兩年進行基建刺激的力度非常大。圖 9、日本財政支出中公共工程占比圖 10、日本財政支出中公共工程開支及增速（億日元）資料來源：日本財務省，整理資料來源：日本財務省，整理效果：1992 年基建投資拉動 GDP 增速 0.78%1991&1992 年基建投資對GDP 的拉動明顯上升，1992 年的拉動作用為

24、20 年內(nèi)的最高值。1980-1990 年基建投資對 GDP 同比增長的拉動的均值為 0.19%，1991 年對 GDP 的拉動迅速提升至 0.66%、較上年提升了 0.3%，1992 年基建對 GDP 同比增長的拉動進一步提升至 0.78%。因此，基建刺激對經(jīng)濟增長有一定的拉動作用。以公共投資為參考，1992 年公共投資對 GDP 同比增長的拉動達 1.1%。東京大學教授 Etsuro Shioji 將公共投資分為教育類、基礎設施、國有保護土地、農(nóng)業(yè)和漁業(yè)四類，1990 年基礎設施建設投資在公共投資中的占比達 60.6%。1992-1994 年年，公共投資對 GDP 同比增長的拉動分別為 1

25、.1%、0.8%、0.1%，1992 年的拉動為 20 年內(nèi)的最高值。因此，日本政府在泡沫破滅之后加大公共投資對 GDP 也具有一定的拉動作用。不過值得注意的是，基建刺激快速推升日本政府的債務，債務余額占 GDP 的比例從 1990 年的 69.4%快速提升至 79.9%。圖 11、基建投資對名義 GDP 同比增長的拉動圖 12、公共投資對名義 GDP 同比增長的拉動資料來源：日本內(nèi)閣府，整理資料來源：日本內(nèi)閣府，整理、第二次基建刺激：1998 年背景：亞洲金融危機第二次基建刺激的宏觀背景：亞洲金融危機導致 GDP 負增長。日本經(jīng)濟從 1994 年開始復蘇，GDP 增速穩(wěn)定在 2%以上，但由于

26、受亞洲金融危機沖擊，GDP 增速在 1997Q4-1999Q1 連續(xù)六個季度為負（在-1.6%至-0.2%之間）。圖 13、受亞洲金融危機影響的主要國家 GDP 增速（%）資料來源：IMF，整理力度：1998 年基建投資增速反彈了 7.8%1998 年日本基建投資增速轉(zhuǎn)正，較上年反彈了 7.8 個百分點。1996&1997 年日本基建投資連續(xù)兩年負增長，1998 年為應對亞洲金融危機的沖擊，日本政府采取積極的財政政策、加大基建投資力度，當年基建投資增速轉(zhuǎn)正、達 3.1%，較上年反彈了 7.8 個百分點。日本公共工程開支當年的反彈幅度達 28 個 pct。如前所述，公共工程開支實際上屬于基建資金

27、來源中的政府預算內(nèi)資金， 1998 年公共工程開支達 13.03 萬億、同比增長 17.8%，較上年反彈了 28 個pct。圖 14、1988-2000 年日本基建投資增速圖 15、日本財政支出中公共工程開支及增速（億日元）資料來源：國土交通省，整理資料來源：日本財務省，整理效果：1998 年基建投資拉動 GDP 增速 0.18%1998 年基建投資對 GDP 同比增長的拉動為 0.19%，前一年（1997 年）和后一年（1999 年）的拉動分別為-0.31%和-0.39%，表明 1998 年日本基建刺激對經(jīng)濟恢復有一定拉動作用。圖 16、對名義 GDP 同比增長的拉動資料來源：日本內(nèi)閣府，整

28、理、第三次基建刺激：2009 年背景：全球金融危機第三次基建刺激的宏觀背景：全球金融危機導致 GDP 負增長。2008 年由美國次級貸款引起的金融危機席卷全球，日本經(jīng)濟受沖擊更大、GDP 同比下降 6.0%。圖 17、全球金融危機主要國家 GDP 增速變動（%）資料來源：IMF，整理力度：基建投資增速為 7.3%、10 年來首次正增長2009 年日本采取積極的財政政策應對全球金融危機，當年日本基建投資同比增長7.3%、反彈了 8.6 個 pct，為 10 年來的首次正增長。參照日本公共工程開支，當年的反彈幅度達 25.3 個 pct。2009 年公共工程開支為8.35 萬億日元、同比增長了 2

29、0.7%，較上年的增速反彈了 25.3 個 pct。圖 18、1999-2010 年日本基建投資增速圖 19、日本政府公共工程開支（億日元） 資料來源：國土交通省，整理資料來源：日本財務省，整理效果：1998 年基建投資拉動 GDP 增速 0.23%2009 年基建投資對 GDP 同比增長的拉動為 0.23%，為 1998 年基建刺激之后的再次正拉動，表明 2009 年日本基建刺激對經(jīng)濟增長的拉動效果較為明顯。圖 20、對名義 GDP 同比增長的拉動資料來源：日本內(nèi)閣府，整理2.4、90 年代的基建刺激未能拉動經(jīng)濟走出泥潭日本歷史上的三次基建刺激均對經(jīng)濟有一定的拉動作用。在基建刺激期間，基建對

30、 GDP 的拉動作用均為正切高于在此之前和之后的年份，表明基建刺激對經(jīng)濟恢復有一定的拉動作用。90 年代基建刺激力度大且持續(xù)時間長，但并未能拉動經(jīng)濟走出泥潭。在第一次基建刺激期間，日本 GDP 增速從 6.3%下降至 0.7%，第二次基建刺激當年及次年的GDP 均為負增長、分比為-1.2%、-1.6%，因此可以說 90 年代的基建刺激并未能拉動經(jīng)濟走出泥潭。表3、日本三次基建刺激匯總背景時間基建投資增速公共工程開支增速對 GDP 拉動期間 GDP 增速刺激后 1 年GDP 增速第一次刺激日本經(jīng)濟泡沫破滅1991-1993年1992 年基建投資增速為 20 年間的最高增速公共工程開支高速增長、占

31、財政支出的比例達歷史最高0.66%/0.78%/0.39%6.3%/2.6%/0.7%2.5%第二次刺激亞洲金融危機1998 年1998 年基建投資增速反彈了7.8%公共工程開支當年的反彈幅度達28 個 pct0.19%-1.20%-1.6%第三次刺激全球金融危機2009 年基建投資增速為 7.3%、10 年來首次正增長公共工程開支當年的反彈幅度達25.3 個 pct0.23%-6.00%2.2%資料來源：wind，整理3、財政與政治因素交疊，掣肘日本 90 年代的基建刺激90 年代日本基建刺激持續(xù)時間長且有一定的托底效果，但是總體而言，并未拉動經(jīng)濟走出泥潭；而且日本公共工程開支維持在高位，疊

32、加老齡化加速導致社會保障支出增加，快速推升政府債務率，使得日本政府的財政情況加速惡化。日本基建刺激未能拉動經(jīng)濟走出泥潭，主要原因在于以下兩個方面：政府更迭頻繁，政策持續(xù)性較差。政府更迭頻繁，“十年九相”，導致措施出臺滯后，實際刺激時措施又難以落實，政策持續(xù)性較差，效果難以保證；財政制度不完善，影響其經(jīng)濟景氣調(diào)節(jié)功能。90 年代日本財政制度不完善， 財政預算呈現(xiàn)“表面大、實際小”的特點，制約了其經(jīng)濟景氣調(diào)節(jié)的功能；同時，公共投資領域資金流轉(zhuǎn)漏洞多、效率低下，刺激效果也大打折扣。、基建刺激疊加老齡化，推升政府債務率，導致財政惡化經(jīng)濟泡沫破滅之后，政府公共工程支出長期處于高位。1992&1993 年

33、日本公共工程開始快速增長，分別同比增長 30%和 41%；從平均值來看，1993-2001 年公共工程開支一直維持在 10 萬億日元之上、平均值為 12.43 萬億日元，較之前 9 年的平均值（7.38 萬億日元）高出近 70%，實際上直到 2007 年公共工程開支才降到泡沫前的 1991 年之下。日本為進行基建刺激發(fā)行巨額建設國債，造成龐大財政負擔。日本的赤字國債包括建設國債和特別赤字融資國債兩類，1991-1993 年日本發(fā)行的赤字國債均為建設國債。歷史上三次基建刺激期間，日本建設國債發(fā)行額均出現(xiàn)飆升1991 年建設國債發(fā)行額為 6.73 萬億，1993 年則達到了 16.17 萬億、較

34、1991 年翻了 1.4 倍；1998 年發(fā)行額為 17.05 萬億，同比增長 71.5%；2009 年發(fā)行額為 15.01 萬億日元， 同比增長 115.2%。日本政府為進行基建刺激而加大發(fā)行建設國債，構(gòu)成了日本政府龐大的財政負擔。圖 21、日本公共工程支出（億日元）圖 22、日本政府建設國債發(fā)行（億日元）資料來源：日本財務省，整理資料來源：日本財務省，整理稅收減少使得財政收支惡化，特別赤字國債發(fā)行額飆升。1992 年日本稅收總額為56 萬億日元，同比下降了 2.3%，之后延續(xù)下降態(tài)勢，而與此對應的是開支不斷增加，導致缺口持續(xù)擴大1991 年總支出和稅收總額的缺口僅為 13.26 萬億日元，

35、1999 年則擴大至 44.94 萬億日元，2009 年則達到歷史最高、為 65.18 萬億日元。日本通過發(fā)行赤字國債來應對日益擴大的收支缺口泡沫前財政重建的努力使得赤字國債發(fā)行額 1989 年降至 20 多年來的最低水平（2085 億日元）、1991-1993 年降至 0，但是財政惡化持續(xù)推高赤字國債發(fā)行額，1995 年達 4.8 萬億日元、1999 年達 24.3 萬億日元、2010 年達 34.7 萬億日元。導致財政惡化的另一主要原因是老齡化日漸嚴重，社會保障開支占比持續(xù)走高。日本 65 歲以上人口占比由 1990 年的 12.1%提升至 2015 年的 26.6%，與此同時社會保障開支

36、占比從 16.6%提升至 33.4%。社會保障中的養(yǎng)老和醫(yī)療占比高達 80%。因此，老齡化加深導致日本政府財政開支持續(xù)惡化。在老齡人口占比提升、社保開支膨脹的背景下，日本政府維持長期且巨額的公共工程投資，再加上稅收減少，結(jié)果就是日本政府債務率飆升：由 1991 年的 68.8% 提升至 2011 年的 231.6%。圖 23、日本社會保障費開支（億日元）及占比圖 24、日本人口結(jié)構(gòu)變動資料來源：日本財務省，整理資料來源：國際貨幣基金組織，整理圖 25、日本政府總支出和稅收總額缺口（萬億日元）圖 26、日本政府赤字國債發(fā)行（億日元）資料來源：日本財務省，整理資料來源：國際貨幣基金組織，整理圖 2

37、7、日本的一般政府債務占 GDP 的比重資料來源：wind，整理、原因之一：政府更迭頻繁，政策持續(xù)性較差泡沫經(jīng)濟以來，日本政局呈現(xiàn)政黨林立、十年九相的特點在 1989 年到 98 年10 年間換了 9 任首相。平均每任內(nèi)閣執(zhí)政時間較短，而且每任首相對當下的經(jīng)濟開出不同的對策，如宮澤內(nèi)閣的施政綱領為“國民生活五年計劃”，意在提高國民的生活水平；細川內(nèi)閣則著眼于放開管制以增加活力；村山內(nèi)閣則力圖進行結(jié)構(gòu)改革。政府換屆頻繁導致措施出臺滯后，實際刺激時措施又難以落實。90 年代日本國內(nèi)經(jīng)濟面臨復雜的困境，而且國際經(jīng)濟較為動蕩、外部沖擊較多，政府換屆頻繁導致難以出臺及時有效的應對措施。即使措施得以出臺，

38、但是政府換屆之后，措施執(zhí)行的效果難以保證，在宮澤內(nèi)閣及細川內(nèi)閣時，政府已經(jīng)出臺了 30 萬億日元的經(jīng)濟刺激對策，但是卻沒能阻止經(jīng)濟下行的態(tài)勢；繼續(xù)的羽田內(nèi)閣存續(xù)時間僅 2個月，之后村山內(nèi)閣上臺，村山內(nèi)閣政治基礎穩(wěn)定，因此在 1995 年再度加大經(jīng)濟刺激、當年基建投資增速反彈至 5.8%（反彈了 8.6 個 pct）；1996 年橋本內(nèi)閣上臺，當年基建投資轉(zhuǎn)為下滑。因此，日本政府更迭頻繁，導致刺激措施連貫性較差、效果難以保證。任期名字時間黨派施政文件/綱領第 75 任宇野宗佑1989 年 6 月 3 日1989 年 8 月 10 日自由民主黨第 76 任海部俊樹1989 年 8 月 10 日19

39、90 年 2 月 28 日自由民主黨第 77 任海部俊樹1990 年 2 月 28 日1991 年 11 月 5 日自由民主黨（第 2次擔任首相）第 78 任宮澤喜一1991 年 11 月 5 日1993 年 8 月 9 日自由民主黨國民生活五年計劃；生活結(jié)構(gòu)改革與國際協(xié)調(diào)第 79 任細川護熙1993 年 8 月 9 日1994 年 4 月 28 日日本新黨平巖報告；原則取消經(jīng)濟管制，隨時調(diào)整社會管制第 80 任羽田孜1994 年 4 月 28 日1994 年 6 月 30 日新生黨第 81 任村山富市1994 年 6 月 30 日1996 年 1 月 11 日日本社會黨結(jié)構(gòu)改革之經(jīng)濟社會計劃

40、第 82 任橋本龍?zhí)?996 年 1 月 11 日1996 年 11 月 7 日自由民主黨放寬管制、官民共擔、信息公開；七大改革第 83 任橋本龍?zhí)?996 年 11 月 7 日-1998 年 7 月 30 日自由民主黨（第 2次擔任首相）第 84 任小淵惠三1998 年 7 月 30 日2000 年 4 月 5 日自由民主黨表 4、日本泡沫經(jīng)濟后的“十年九相”資料來源：網(wǎng)絡資料，整理、原因之二：財政制度不完善，影響其經(jīng)濟景氣調(diào)節(jié)功能在日本制度安排下，財務部門的職權(quán)較大，對制定宏觀經(jīng)濟政策能夠施加較大的影響，同時由于大藏省注重控制赤字率高于宏觀經(jīng)濟景氣度，因此財政支出往往難以達到預期的效果

41、，90 年代大藏省的財政預算呈現(xiàn)“表面大實際小”的特點， 制約了其經(jīng)濟景氣調(diào)節(jié)的功能、刺激效果也大打折扣。日本公共投資效率較低，資金流轉(zhuǎn)漏洞制約刺激效果。在刺激期間，大藏省將資金撥付給建設省，建設省將資金下?lián)苤粮鞯胤秸?、各項目，但是實際情況是資金未能下?lián)艿轿?，使得工程無法進展；但是其中的管理單位又非常分散，無法得出有效的統(tǒng)計結(jié)果并查找原因。因此，總得來看，泡沫時其日本公共投資的流程、分配、評估等方面并不完善，影響其景氣調(diào)節(jié)功能。財政制度不完善的典型例子，是 1997 年緊縮的財政政策打斷經(jīng)濟復蘇的進程。1996 年宏觀經(jīng)濟有所復蘇，大藏省為降低債務負擔，建議橋本內(nèi)閣實行緊縮的財政政策，在 1

42、997 年一季度提高消費稅。在經(jīng)濟有所好轉(zhuǎn)但還未能進入良性軌道之時，政府采取了提高銷售稅及增加社會保障等措施，使得復蘇進程被打斷，經(jīng)濟再度下行。4、以日本為鑒，中國未來基建投資向何處去4.1、長期來看，我國基建投資增速有望保持在 5 左右 長期來看，我國基建投資增速大概率向 GDP 增速回歸。1996 年以來，我國基建投資復合增速18.3%GDP 復合增速12.3%，22 年間的基建復合增速大幅高于GDP增速、高出 6 個 pct；對比美國和日本，美國基建投資復合增速 3.2%GDP 復合增速 4.3%，日本基建投資復合增速-1.9%GDP 復合增速 0.2%美國和日本基建增速均小于 GDP

43、增速而且二者的差值在 2 個 pct 左右。參照美國和日本經(jīng)驗，長期來看，我國基建投資增速大概率向 GDP 增速回歸。對比美國和日本，我國基建投資占 GDP 比例偏高。我國基建投資增速長期高于GDP 增速的一個顯著結(jié)果便是基建投資占 GDP 的比例持續(xù)提升占比從 1996年的 7.0%持續(xù)提升，2017 年高達 20.9%，而美國基建投資占 GDP 的比例穩(wěn)定在1.8%左右、日本基建投資占 GDP 的比例從 6.6%下降至 4.2%。我國基建投資占GDP 比例過高，基建投資拉動經(jīng)濟增長的模式造成了日益龐大的地方政府債務，在中央嚴控地方政府債務的大背景下，我們預計未來基建投資增速將低于 GDP增速，預計大概在 5%左右。圖 1、1996 年以來 GDP&基建復合增速圖 2、1996 年以來基建投資占 GDP 的比例數(shù)據(jù)來源：wind，整理數(shù)據(jù)來源：wind，整理、短期來看，經(jīng)濟下行壓力較大，基建投資大概率加速短期來看，“去杠桿”疊加貿(mào)易戰(zhàn)使我國經(jīng)濟面臨下行壓力，在基建托底宏觀經(jīng)濟的政策取向下，基建投資大概率有望加速。同時，和日本對比，我國財政狀況優(yōu)于日本，具備基建托底的能力；而且我國政策連貫性強，基建托底政策有望長期持續(xù)。首先，我國財政情況優(yōu)于日本，具備基建托底的能力判斷一國的財政狀況的主要有年度財政收支平衡、中央政府和地方