非農(nóng)就業(yè)強勁美債卻無動于衷美國經(jīng)濟究竟如何

1、P.2內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 2018 美國經(jīng)濟回顧：減稅刺激為周期復(fù)蘇續(xù)命3 HYPERLINK l _bookmark3 觀察美國經(jīng)濟的三個維度：美元、利率與勞動力4 HYPERLINK l _bookmark20 展望：美國陷入衰退是未來 1-2 年最大的“灰犀?！敝?1 HYPERLINK l _bookmark22 風(fēng)險提示12圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1：美國 2018 年三季度GDP 增速有所放緩，如剔除庫存和凈出口折算成總需求則放緩更多3 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2：2017 年多

2、數(shù)時間內(nèi)歐強美弱，進入 2018 年，則為美強歐弱4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：美元指數(shù)往往與新出口訂單呈負相關(guān)4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4：美國 2018 年三季度GDP 中，凈出口拖累較大，可能與美元升值有關(guān)5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5：2017 年，美國能源行業(yè)投資隨著油價上漲而快速反彈5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6：非農(nóng)就業(yè)在 2017 和 2018 仍處在較高增長區(qū)間6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7：減稅推升了美國 2018 年上半年的資本支

3、出6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8：企業(yè)所得稅下調(diào)，對中小企業(yè)形成利好，2018 年 8 月中小企業(yè)樂觀指數(shù)達到 2000 年以來最高水平6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9：美國 U3 和 U6 失業(yè)率分別超過、接近前兩輪的地位7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 10：2018 年美國非農(nóng)工資增長明顯加速7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 11：高利率對美國房地產(chǎn)銷售形成明顯壓制8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 12：偏弱的地產(chǎn)銷售，拖累新屋開工和營建許可8 HYPERLIN

4、K l _bookmark14 圖表 13： 2018 年 6 月開始，美國核心耐用品訂單出現(xiàn)回落跡象9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 14：薪資上漲，推升美國居民消費9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 15：美國汽車銷量同比增速短暫反彈后再度轉(zhuǎn)負10 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 16：美國兩大消費者信心指數(shù)分化，包含較多預(yù)期因素的密歇根消費信心指數(shù)出現(xiàn)小幅下滑10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 17：美國名義 GDP 增速與美聯(lián)儲政策利率的相關(guān)性較強，利率上行也是周期尾聲11 HYPERLINK

5、l _bookmark19 圖表 18：2018 年美國企業(yè)部門對經(jīng)濟增長貢獻逐漸減小11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 19：美國經(jīng)濟已到達產(chǎn)出缺口為正狀態(tài)12美國 2018 年 12 月非農(nóng)新增就業(yè) 31.2 萬人，2019 年 1 月非農(nóng)新增就業(yè) 30.4 萬人。非農(nóng)數(shù)據(jù)連續(xù)超出市場預(yù)期，與美債反映的美國經(jīng)濟走弱預(yù)期，似乎并不一致。當下的美國經(jīng)濟究竟如何？2018 美國經(jīng)濟回顧：減稅刺激為周期復(fù)蘇續(xù)命2018 年美國整體經(jīng)濟增長較為強勁。美國 2018 年二、三季度 GDP 增速較高，二季度環(huán)比折年增速高達 4.2%，三季度也達到 3.4%，四季度因政府關(guān)門原因推

6、遲公布。剔除GDP 中的庫存和凈出口，可以得到美國國內(nèi)總需求的一個度量指標（不變價），二季度高達 4.1%，三季度 2.9%。2018 年美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，一方面是 2016-2017 年全球周期性復(fù)蘇的延續(xù)，另一方面美國減稅政策效果在 2018 年顯現(xiàn)。圖表 1：美國 2018 年三季度GDP 增速有所放緩，如剔除庫存和凈出口折算成總需求則放緩更多 美國不變價GDP環(huán)比折年增速扣除庫存和凈出口拉動（%） 美國不變價GDP環(huán)比折年增速（%）86420-2201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，受益于中國擴內(nèi)需和供給側(cè)改革，全球經(jīng)濟周期從 20

7、15 年的低谷中走出。一方面，中國在2014-2015 逐漸開始放松地產(chǎn)和基建，對大宗商品的直接進口需求上升。另一方面，中國供給側(cè)改革壓制國內(nèi)供給，導(dǎo)致需求外溢，進口增速從 2015-2016 年的負增長，升至 20%左右。而此前全球大宗商品、航運經(jīng)歷了數(shù)年的去產(chǎn)能，中國需求的釋放帶動全球大宗商品價格出現(xiàn)反彈。與之相伴，全球經(jīng)濟、貿(mào)易迎來了 2016-2017 年的復(fù)蘇。2016-2017 年全球周期性復(fù)蘇也帶動了美國經(jīng)濟。不過由于 2017 年 3 月美國經(jīng)歷了一次暴風(fēng)雪天氣，戶外建筑、消費等活動受到負面影響，壓低了一季度美國經(jīng)濟增速。以及偏強的美元對美國出口不利，逆差擴大，從支出法核算角度

8、壓制了美國 GDP。從 2017下半年開始，受益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇，美國經(jīng)濟有所反彈，但全年經(jīng)濟增速不及歐元區(qū)。2017 年底美國一次性減稅刺激，起到了為本輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇“續(xù)命”的作用。特朗普稅改法案于 2017 年 12 月 20 日通過，是 1986 年以來最大的稅改法案。其中，美國聯(lián)邦企業(yè)所得稅率將從 35降至 21；對美國企業(yè)留存海外的利潤進行一次性征稅，現(xiàn)金利潤稅率為 15.5；個稅稅率也有所調(diào)整。根據(jù)美國稅收聯(lián)合委員會的測算，稅改在2018-2027 年提升美國 GDP 絕對值累計約 0.8 個百分點，這使得美國經(jīng)濟在 2018 年延續(xù)了較為強勁的增長。P.3除了減稅之外，另一個重要的

9、原因在于，相較于中國、歐洲和日本對貿(mào)易的較高依賴度， 美國經(jīng)濟對內(nèi)需的依賴度更高。減稅帶來的較強刺激效應(yīng)，使得美國消費、資本支出的增長均有所加快，撐起了美國經(jīng)濟。2018 年在全球經(jīng)濟面臨下行壓力之下，美國經(jīng)濟得以“獨善其身”，二季度 GDP 更是創(chuàng)下了 2014 年四季度以來的最高增速。圖表 2：2017 年多數(shù)時間內(nèi)歐強美弱，進入 2018 年，則為美強歐弱150經(jīng)濟超預(yù)期指數(shù):美國 減 歐元區(qū)100500-50-100-15020152016201720182019資料來源：Bloomberg，觀察美國經(jīng)濟的三個維度：美元、利率與勞動力美元與美國出口弱美元對美國出口產(chǎn)業(yè)鏈形成支撐。從表面

10、來看，美元指數(shù)走弱，往往意味著美國經(jīng)濟弱于歐元區(qū)等主要發(fā)達經(jīng)濟體。但隨之而來的是，弱美元對美國經(jīng)濟的支撐效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。匯率貶值對美國出口具有刺激作用，且對進口有抑制作用。這一點體現(xiàn)為美國 ISM制造業(yè)新出口訂單指數(shù)，與貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)高度相關(guān)。從 2017 年二季度到 2018 年二季度，美元指數(shù)同比趨弱，推高了美國的出口。從 GDP 數(shù)據(jù)拆分中也可以得到部分印證（剔除價格因素），除了因颶風(fēng)導(dǎo)致 2017 年四季度美國凈出口為負貢獻之外，2017年前三季度和 2018 年一二季度，凈出口對美國經(jīng)濟拖累影響較小或者為正貢獻。圖表 3：美元指數(shù)往往與新出口訂單呈負相關(guān) 美國ISM制造業(yè)PMI新出

11、口訂單65貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)同比（%，右軸逆序）605550454035-20-15-10-505101520P.42000200220042006200820102012201420162018資料來源：Bloomberg，圖表 4：美國 2018 年三季度GDP 中，凈出口拖累較大，可能與美元升值有關(guān)美國GDP環(huán)比折年增速拉動的拆分（%）消費固定投資庫存凈出口政府支出76543210-1-2-3-414-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09資料來源：Wind，美元走弱背景下，油價反彈對美國能源行業(yè)投資形成拉動。除了出口產(chǎn)業(yè)鏈之外，2

12、017 年下半年開始，在美元走弱的背景下，國際油價經(jīng)歷了一輪反彈，這輪反彈持續(xù)到 2018年 10 月。國際油價的上漲，使得能源行業(yè)投資（主要為頁巖油）持續(xù)擴張，增速從2015-2016 年的負增長，快速攀升到 30-70%的高增長，對非住宅投資的拉動作用也上升至 2%左右。圖表 5：2017 年，美國能源行業(yè)投資隨著油價上漲而快速反彈美國能源行業(yè)投資對非住宅投資的拉動（%，右軸）80 美國能源行業(yè)投資同比增速（%）8606404202-20-2-40-4-60-6200720082009 2010 2011 2012 2013 20142015201620172018資料來源：Bloombe

13、rg，00出口產(chǎn)業(yè)鏈、能源行業(yè)，再疊加 2018 年減稅對企業(yè)投資的刺激效應(yīng)，1使得 2017 年、2018 年上半年投資對美國經(jīng)濟的拉動作用處在較高位。但需要注意的是，三者對美國經(jīng)濟的促進作用，是建立在利率水平不高，以及勞動力市場尚未實現(xiàn)充分就業(yè)的基礎(chǔ)之上。這時，企業(yè)的融資成本較低，也不必考慮為員工大幅漲薪，企業(yè)的利潤得以快速增長，也帶動投資的攀升。1 美國企業(yè)所得稅的下調(diào)利好中小企業(yè)。在以往的企業(yè)所得稅征管中，大型跨國企業(yè)可以借助海外利潤留存、稅務(wù)籌劃謀求增加抵扣等方式避稅、逃稅，而中小企業(yè)卻難以實現(xiàn)避稅。減稅使得中小企業(yè)所得稅率從 35%將至 21%。因而減稅通過后，中小企業(yè)樂觀指數(shù)在P

14、.52018 年創(chuàng)下 2000 年以來的最高點。可以說中小企業(yè)是本輪美國減稅中的大贏家。圖表 6：非農(nóng)就業(yè)在 2017 和 2018 仍處在較高增長區(qū)間美國新增非農(nóng)就業(yè)（千人，3個月移動平均） 灰色線為當年新增非農(nóng)就業(yè)均值4003002001000-100-200201020112012201320142015201620172018資料來源：Bloomberg，圖表 7：減稅推升了美國 2018 年上半年的資本支出 費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù):資本支出預(yù)期里奇蒙德聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù):預(yù)期6個月后資本支出 堪薩斯聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù):預(yù)期6個月后資本支出6040200-20-400506070809101112

15、131415161718資料來源：Bloomberg，圖表 8：企業(yè)所得稅下調(diào)，對中小企業(yè)形成利好，2018 年 8 月中小企業(yè)樂觀指數(shù)達到 2000 年以來最高水平美國ISM制造業(yè)PMI（右軸） 美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)706560555045403530200020022004200620082010201220142016201811511010510095908580P.6資料來源：Bloomberg，利率與投資進入 2018 年之后，美國經(jīng)濟表現(xiàn)明顯強于其他發(fā)達經(jīng)濟體，也帶動美元指數(shù)上行，對美國出口產(chǎn)業(yè)鏈的抑制作用逐漸顯現(xiàn)。美國失業(yè)率創(chuàng)下近 49 年低位，勞動力市場收緊導(dǎo)致薪資上漲，通脹

16、上行壓力凸顯。美聯(lián)儲加息節(jié)奏明顯加快，全年加息 4 次共 100bp， 使得美國無風(fēng)險利率快速攀升，抬高了企業(yè)和居民的融資成本。圖表 9：美國 U3 和 U6 失業(yè)率分別超過、接近前兩輪的地位美國失業(yè)率（%） 失業(yè)率:U3 失業(yè)率:U6191715131197531990199319961999200220052008201120142017資料來源：Wind，美國非農(nóng)小時工資同比增速（%）圖表 10：2018 年美國非農(nóng)工資增長明顯加速4.03.53.02.52.01.52007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

17、019資料來源：Wind，利率走高對美國房地產(chǎn)市場形成壓制。在美聯(lián)儲連續(xù)加息帶動無風(fēng)險利率上行的背景之下，美國按揭貸款利率也在持續(xù)上行，壓制地產(chǎn)銷售。截止 2018 年 12 月，美國成屋銷售同比增速已連續(xù) 10 個月負增長，2018 年 9-11 月新屋銷售增速也已跌至負增長區(qū)間。地產(chǎn)銷售的下行，也對新屋開工形成拖累，導(dǎo)致新屋開工增速也已跌至 0 附近。地產(chǎn)銷售、開工快速下行的同時，住宅房屋銷售和未來住宅建筑預(yù)測的軟指標美國 NAHB 房產(chǎn)市場指數(shù)也出現(xiàn)快速下行，2018 年初 70+、三季度仍維持在 65+，2018 年 12 月跌至 56。P.7而且，由于利率上升導(dǎo)致的地產(chǎn)銷售下行不僅會

18、拖累后續(xù)的地產(chǎn)投資，還可能通過兩個渠道拖累居民消費，一是簽訂浮動利率按揭合同的居民利息支出增加，擠出消費支出； 二是房價下跌風(fēng)險上升，美國居民部門的資產(chǎn)負債表可能惡化，間接拖累消費。圖表 11：高利率對美國房地產(chǎn)銷售形成明顯壓制302520151050-5-10-15-20 成屋銷售套數(shù)同比（%，滯后6個月）30年期房屋按揭利率（%，右軸逆序）利率軸2011201220132014201520162017201820192.53.03.54.04.55.05.5P.8資料來源：Bloomberg，圖表 12：偏弱的地產(chǎn)銷售，拖累新屋開工和營建許可新屋開工（3m/3m同比，%）營建許可（3m/3

19、m同比，%）50403020100-10-20201020112012201320142015201620172018資料來源：Bloomberg，利率上行也對美國的耐用品消費和資本品開支形成壓制。從美國的耐用品訂單來看， 剔除波動較大的飛機訂單和國防訂單，2018 年 6 月同比增速見頂，其后出現(xiàn)了一輪回落。一個重要的原因在于利率上行，另外一個可能的原因在于貿(mào)易摩擦使得企業(yè)對未來經(jīng)濟前景的預(yù)期有所惡化。圖表 13： 2018 年 6 月開始，美國核心耐用品訂單出現(xiàn)回落跡象302520151050-5-10 耐用品訂單剔除國防和飛機訂單同比（%） 耐用品訂單同比（%，右軸）2012201320

20、142015201620172018302520151050-5-10-15-20資料來源：Bloomberg，勞動力市場與消費薪資上漲，推升美國居民收入和消費。2018 年以來，勞動力市場趨緊，加上個稅減稅，居民收入上漲有所加速。非農(nóng)時薪同比增速從不足 2.5%升至 3%以上。居民收入增長，也開始拉動消費增速的上行。消費對 2018 年二、三季度不變價 GDP 環(huán)比折年增速的拉動分別為 2.6%和 2.4%，貢獻分別達到 64%和 73%。盡管消費仍較為強勁，但居民收入和消費在經(jīng)濟周期中屬于后周期指標。2018 年三季度居民耐用品消費出現(xiàn)明顯減速，指向居民收入增長的正面效應(yīng)不及利率上行帶來的

21、負面沖擊，居民部門的消費可能也受到利率走高的影響。以汽車為例，可以發(fā)現(xiàn) 2018 年汽車銷量經(jīng)歷了一小輪短暫反彈之后，從 9 月開始增速一路下行，再度跌至負增長區(qū)間。圖表 14：薪資上漲，推升美國居民消費4.03.53.02.52.01.5 美國非農(nóng)總收入同比增速（3個月移動平均，%）美國零售額同比（汽車和加油站除外，%，右軸）7654321P.91.00201020112012201320142015201620172018資料來源：Bloomberg，圖表 15：美國汽車銷量同比增速短暫反彈后再度轉(zhuǎn)負美國汽車銷量同比（3個月移動平均，%）2520151050-520102011201220

22、13201420152016201720182019資料來源：Bloomberg，從消費者信心指數(shù)來看，咨商局消費者信心指數(shù)和密歇根消費者信心指數(shù)均已出現(xiàn)明顯的下行跡象。這意味著美國后續(xù)消費可能也會從高位逐漸回落。圖表 16：美國兩大消費者信心指數(shù)分化，包含較多預(yù)期因素的密歇根消費信心指數(shù)出現(xiàn)小幅下滑美國咨商局消費者信心指數(shù)（右軸）160 美國密歇根消費者信心指數(shù)1401201101201001009080806070406020502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloomberg，美元

23、、利率、勞動力與經(jīng)濟整體而言，對于美國經(jīng)濟分析，我們可以簡化為三個指標，美元、利率和勞動力。弱美元+低利率+未充分就業(yè)狀態(tài)，意味著經(jīng)濟不僅受益于較為強勁的外需，同時低利率有助于投資和耐用品消費（K）、以及地產(chǎn)消費和投資，而未充分就業(yè)狀態(tài)意味著較為便宜、充裕的勞動力（L）。2017 年下半年和 2018 年上半年的美國經(jīng)濟快速增長，同時通脹處在較低或者可控的狀態(tài)，符合該組合的特征。企業(yè)部門在這種狀態(tài)下獲益較多，企業(yè)盈利也會推動股價的上漲。而股市的上漲也通過財富效應(yīng)帶動居民消費。在這個階段中， 企業(yè)部門對經(jīng)濟增長的貢獻較大。隨著時間推移，美國經(jīng)濟表現(xiàn)可能明顯強于其他發(fā)達經(jīng)濟體，帶動美元指數(shù)上行，對

24、美國出口產(chǎn)業(yè)鏈的抑制作用逐漸顯現(xiàn)。并且勞動力市場接近充分就業(yè)，薪資上漲，帶動通脹和通脹預(yù)期上行。在這種情況下，美聯(lián)儲加快加息的步伐，逐漸脫離低利率狀態(tài)，而短期利率也逐漸接近中性利率。隨著短期利率的持續(xù)上行，長端利率也跟隨上行。此時，P.10企業(yè)面臨的狀態(tài)邊際惡化，主要表現(xiàn)為盈利減速和投資放緩，經(jīng)濟增長的動能趨緩，股市也隨之調(diào)整。與此同時，對經(jīng)濟放緩的預(yù)期發(fā)酵，使得長端利率上行的趨勢放緩，長短端的期限利差縮窄，甚至出現(xiàn)倒掛風(fēng)險。這恰是 2018 年下半年以來我們所經(jīng)歷的過程。在這個階段中，企業(yè)部門對經(jīng)濟增長的貢獻明顯減小。圖表 17：美國名義 GDP 增速與美聯(lián)儲政策利率的相關(guān)性較強，利率上行也

25、是周期尾聲 美國現(xiàn)價GDP季調(diào)同比（%）美國聯(lián)邦基金目標利率（%2-41982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018資料來源：Wind，美國GDP環(huán)比折年增速拆分（%）政府居民企業(yè)圖表 18：2018 年美國企業(yè)部門對經(jīng)濟增長貢獻逐漸減小543210-1-215-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09資料來源：Bloomberg，展望：美國陷入衰退是未來 1-2 年最大的“灰犀?！敝挥捎跍p稅并沒有提高經(jīng)濟潛在增速，從 2018 年二季度開始，美國產(chǎn)出

26、缺口已明顯大于0，這時可能發(fā)生的情況是通脹升溫+經(jīng)濟減速。我們在前文的分析中，也已發(fā)現(xiàn)當前美國房地產(chǎn)銷售和開工、企業(yè)投資、耐用品訂單、消費者信心均已出現(xiàn)較為明顯的減速跡象。尤其是作為美國兩大增長引擎之一的房地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)負，是一個較為明確的經(jīng)濟減速信號。而且油價走低，也將使得本輪周期中對美國經(jīng)濟貢獻較大的能源產(chǎn)業(yè)鏈放緩。P.11勞動力市場數(shù)據(jù)是滯后指標，關(guān)注未來美國另一增長引擎居民消費的走勢。連續(xù)兩個月的超預(yù)期非農(nóng)新增就業(yè)，并不指向美國經(jīng)濟開啟新一輪復(fù)蘇。從歷史數(shù)據(jù)看，勞動力市場指標往往是經(jīng)濟周期各項指標中的滯后變量，而且新增就業(yè)指標的波動性較大。關(guān)注后續(xù)居民消費走勢，如消費出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱跡象，則意味著美國經(jīng)濟增長動能的進一步喪失，美國經(jīng)濟將加速回落。圖表 19：美國經(jīng)濟已到達產(chǎn)出缺口為正狀態(tài)美國產(chǎn)出缺口/現(xiàn)價GDP，%6420-2-4-6-8-1019801985199019952000200520102015資料來源：Bloomberg，美國未來兩年政策不確定性升溫，可能威脅經(jīng)濟增長。中期選舉中，在財政上相對保守的民主黨取代共和黨掌握眾議院，意味著特朗普意圖推進