央行轉(zhuǎn)鴿寬松重來

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 全球央行紛紛轉(zhuǎn)鴿5 HYPERLINK l _bookmark5 貨幣政策緣何轉(zhuǎn)向？6 HYPERLINK l _bookmark6 經(jīng)濟通脹走弱6 HYPERLINK l _bookmark13 潛在下行風(fēng)險8 HYPERLINK l _bookmark15 新興市場牽制減少8 HYPERLINK l _bookmark20 中國先行一步，貨幣維持寬松10圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1期貨市場預(yù)期的今年12月基準(zhǔn)利率的概率（%）5 HYPERLINK l _bookmark2 圖2歐

2、央行總資產(chǎn)（百億歐元）5 HYPERLINK l _bookmark3 圖3日本政策利率（%）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖4美國消費者信心指數(shù)和新增訂單同比7 HYPERLINK l _bookmark8 圖5德國、英國、日本和意大利制造業(yè)PMI指數(shù)（%）7 HYPERLINK l _bookmark9 圖6澳大利亞GDP、消費、投資和出口同比（%）7 HYPERLINK l _bookmark10 圖7印度GDP同比（%）7 HYPERLINK l _bookmark11 圖8原油價格和CRB指數(shù)同比（%）8 HYPERLINK l _bookmark12 圖9美國、

3、歐元區(qū)、日本和英國核心通脹水平（%）8 HYPERLINK l _bookmark14 圖10全球出口總規(guī)模和波羅的海干散貨指數(shù)同比（%）8 HYPERLINK l _bookmark16 圖美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與美元指數(shù)9 HYPERLINK l _bookmark17 圖12新興經(jīng)濟體政策利率與美國基準(zhǔn)利率（%）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖13泰國、俄羅斯、墨西哥政策利率（%）10 HYPERLINK l _bookmark19 圖14泰國、俄羅斯、墨西哥CPI同比（%）10 HYPERLINK l _bookmark21 圖15美國基準(zhǔn)利率和中國7天逆回購操作利率（

4、%）10 HYPERLINK l _bookmark22 圖16GDP實際增速與工業(yè)增加值增速（%） HYPERLINK l _bookmark23 圖17金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（%） HYPERLINK l _bookmark24 圖18中國CPI和PPI同比（%）表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 表 1各大央行近期的貨幣政策或經(jīng)濟預(yù)期6全球央行紛紛轉(zhuǎn)鴿面對強勁的經(jīng)濟表現(xiàn)和持續(xù)上漲的通脹，201843700多億美元。月底美聯(lián)儲主席鮑威爾表示基準(zhǔn)利率已經(jīng)接近中性利率之后，美聯(lián)儲開始不斷釋放鴿派信號。1月議息會議，美聯(lián)儲下調(diào)了經(jīng)濟預(yù)期，同時鮑威爾表示正在評估結(jié)束縮表的時間點。無

5、論是經(jīng)濟預(yù)期判斷變化還是縮表計劃評估，均反映了美聯(lián)儲80%圖1 期貨市場預(yù)期的今年 12 月基準(zhǔn)利率的概率（%）100 2.25-2.50%2.50-2.75%2.75-3.00%806040200-2007/11/201808/22/201810/04/201811/15/201812/31/201802/13/2019資料來源：CME Group，1818年全年都采取緊縮的貨幣政策，但是由于 18 年歐元區(qū)和日本經(jīng)濟都出現(xiàn)明顯回落，歐洲央行和日本央行一直處于觀望態(tài)度，并沒有跟隨美聯(lián)儲加息。其中歐元區(qū)主要再融資利率一直維持在 0%， 而日本政策目標(biāo)利率也一直維持在-0.1%。但歐央行在 18

6、 年逐步退出了購債計劃。18年 6 月歐央行議息會議提出18 年 9 月開始每月資產(chǎn)凈購買規(guī)模從 300 億歐元下降至150億歐元，12 月底結(jié)束凈購買，此后歐央行于 2019 年 1 月按計劃停止擴表。12 19 年的通脹1.7%2019 GDP 1.8%1.7%119 1.4%0.9%。央行的貨幣政策決策是基于對經(jīng)濟和通脹的預(yù)期判斷，兩大央行下調(diào)預(yù)期反映出貨幣政策可能更偏寬松。圖2 歐央行總資產(chǎn)（百億歐元）圖3 日本政策利率（%）500450400350300250200150歐洲央行:資產(chǎn):總額0.15日本:政策目標(biāo)利率0.10日本:政策目標(biāo)利率0.050.00-0.05-0.1015-

7、0215-1016-0617-0217-1018-0619-02資料來源：Wind，-0.15Jan-13 Oct-13 Jul-14 Apr-15 Jan-16 Oct-16 Jul-17 Apr-18 Jan-19資料來源：Wind，12 GDP 增速2 經(jīng)濟增長預(yù)期；新西蘭央行維持了 GDP 增速預(yù)期，但下調(diào)了通脹預(yù)期；而澳大利亞聯(lián)儲則是同時下調(diào)了 GDP 增速和通脹預(yù)期。2 7 25BP 6.25%2019 年央行降息第一槍。而澳洲聯(lián)儲和菲律賓央行也都在近期暗示今年考慮降息的可能。表 1 各大央行近期的貨幣政策或經(jīng)濟預(yù)期央行態(tài)度國家主要貨幣政策或經(jīng)濟預(yù)期降息印度2 7 25BP 6.2

8、5%2019 GDP 7.5%7.2-7.4%，貨幣政策立場從緊縮調(diào)為中性。埃及2 月 14 日埃及央行將基準(zhǔn)利率從 17.25%下調(diào)至 16.25%，下降 100BP。加息或暫緩美國18 12 25BP 1 “強勁”改為“穩(wěn)固”。菲律賓菲律賓央行 18 年 11 月上調(diào)基金利率 25BP 至 5.25%，但 2 月下調(diào)通脹預(yù)期。韓國25BP 1.75%2019 GDP 2.8%2.7%，CPI 預(yù)期從 1.9%下調(diào)至 1.7%。瑞典瑞典央行2月上調(diào)回購利率P至.2月將9年GP增速預(yù)期從.下調(diào)至。歐洲歐央行 18 年 12 月將 GDP 增速從 1.8%下調(diào)至 1.7%，通脹率從 1.7%下調(diào)

9、至 1.6%。日本1月將9財年核心I預(yù)期從.下調(diào)至.8財年GP預(yù)期由.下調(diào)至。下調(diào)預(yù)期英國2 2019 GDP 1.7%1.2%2009 年以來新西蘭新西蘭央行 2 月將 CPI 預(yù)期從 11 月的 2.1%下調(diào)至 1.6%，GDP 預(yù)期增速維持于 2.8%。澳大利亞澳聯(lián)儲 2 月將 2019 年 GDP 增速預(yù)期從 3.25%下調(diào)至 2.75%，CPI 預(yù)期從 2.25%下調(diào)至 2%。加息俄羅斯俄羅斯央行 18 年 12 月上調(diào)關(guān)鍵利率 25BP 至 7.75%。墨西哥墨西哥央行 18 年 11 月和 12 月連續(xù)兩月上調(diào)隔夜銀行同業(yè)拆借利率共 50BP 至 8.25%。泰國18 12 25

10、BP 1.75%（。資料來源：各國央行網(wǎng)站，貨幣政策緣何轉(zhuǎn)向？2.1 經(jīng)濟通脹走弱為什么許多國家和地區(qū)的央行貨幣政策態(tài)度有所轉(zhuǎn)向，本質(zhì)上還是今年各國經(jīng)濟和通脹都存在走弱趨勢。18 4 次導(dǎo)致100BP，偏緊的貨幣政策對經(jīng)濟產(chǎn)生下行壓力，12 月美國制造PMI 5 54.3%1 月有所回升，但是也低于去年平均水平。美國消費者信心指數(shù)已經(jīng)從前期的高點回落至 2 月的 95.5，累計下降約 5 個百分點，而制造業(yè)新訂單同比也從 2018 年 8 月的 8.4%下降至 11 月的 1.9%。18 年以來歐元區(qū)的復(fù)蘇動PMI 18 59.6 19 PMI 49.7 18 年日本經(jīng)濟就受到出GDP 10

11、月日本提高消費稅率亦會沖擊國內(nèi)消費，1 PMI 50.3。圖4 美國消費者信心指數(shù)和新增訂單同比消費者信心指數(shù)新增訂單:同比(右， )消費者信心指數(shù)新增訂單:同比(右， )10095908580757020151050-5-10圖5 德國、英國、日本和意大利制造業(yè) PMI 指數(shù)（%）日本德國日本德國法國意大利64626058565452504846Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19資料來源：Wind，Oct-13 May-14 Dec-14 Jul-15 Feb-16 Sep-16 Apr-17 Nov-17 Jun-18 Jan-19資料來源

12、：Wind，而 2 月降息的印度和暗示降息的澳大利亞也出現(xiàn)經(jīng)濟增速放緩跡象。去年三季度， 澳大利亞 GDP 增速下滑至 2.7%，其中消費、投資和出口相比于二季度分別下降 0.3、2.3 0.7 2 GDP 7.1%，相比于二季0.9 8.6%。130 圖6 澳大利亞 GDP、消費、投資和出口同比（%）GDP總值最終消費支出圖7 印度 GDP 同比（%）印度10.0印度43210固定資本形成總額（右）出口（右）109.088.067.0426.005.0-24.0-43.0-62.0Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17資料來源：Wind，Sep-12Sep-

13、13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18資料來源：Wind，除了經(jīng)濟存在放緩跡象以外，受油價拖累，各國通脹也有明顯回落。10 來，受到全球經(jīng)濟走弱的影響，原油價格出現(xiàn)明顯回落，1 -13%CRB 綜合指數(shù)同比也下降至-6%。受此影響，去年末各國通脹率都有一定程度的下降，1100.9、0.8、1.1 0.6 CPI 10 1 個百分2.3 1.3 個百分點。CE同比已經(jīng)下降至%HICP1.0%1812CPI同比相比10 月也下降了 0.3 個百分點。圖8 原油價格同比和 CRB 指數(shù)同比（%）原油價格CRB原油價格CRB現(xiàn)貨指數(shù)（右）806040200-20-40-60-

14、8050403020100-10-20圖9 美國、歐元區(qū)、日本和英國核心通脹水平（%）美國英國歐元區(qū)美國英國歐元區(qū)日本(右)3.53322.5211.501-10.50-2-0.5-3Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19資料來源：Wind，Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19資料來源：Wind，2.2 潛在下行風(fēng)險1 美聯(lián)儲主席鮑威爾表示海外經(jīng)濟體增長放歐央行行長德拉吉認(rèn)為主要國家貿(mào)易摩擦和英國無協(xié)

15、議脫歐的風(fēng)險是未來歐元區(qū)經(jīng)濟重要的影響英國央行澳大利亞、韓國的風(fēng)險。英國脫歐變數(shù)仍大。繼 19 年 1 月原脫歐協(xié)議被以高票否決之后，2 月 14 日首相May 的脫歐新議案投票在議會再度失利，反映目前英國國內(nèi)關(guān)于如何脫歐分歧仍較大，而脫歐計劃直接影響英國和歐盟之間的貿(mào)易、投資和人員流動，對經(jīng)濟沖擊很大。全球貿(mào)易回落趨勢明顯。PMI去年底均明顯下行，反映兩國經(jīng)濟面臨下行風(fēng)險，對全球需求或形成拖累，且兩國貿(mào)易18 9 4.9%， 14%左右的平均增速，19 1 月對全球貿(mào)易有著較高相關(guān)度的波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)同比降至-14%，意味著全球需求和貿(mào)易增速存在繼續(xù)放緩的風(fēng)險。圖10 全球出口總

16、規(guī)模和波羅的海干散貨指數(shù)同比（%）35.0 全球出口：同比波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)：同比（右）25030.020025.020.015015.010.01005.0500.0-5.00-10.0-50-15.0-20.0-100Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19資料來源：Wind，新興市場牽制減少本輪貨幣政策的變化，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體主要是自身基本面驅(qū)動，而新興市場其實不少是跟隨美聯(lián)儲的政策調(diào)整。對于新興市場，一方面美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟的狀況決定了它們外需的好壞，最終會影響其經(jīng)濟和通脹，另一方面從貨幣角度看，新興市場也不得不

17、在貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動的三元悖論中做出取舍。如今很少國家實行嚴(yán)格的資本管制，因而通常美國加息時，美元走強，新興經(jīng)濟體貨幣面臨貶值壓力， 被迫跟隨緊縮；而美國降息時，美元走弱，為避免過多熱錢涌入和匯率大幅升值傷害出口，新興經(jīng)濟體也會保持貨幣寬松。圖11 美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與美元指數(shù)美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）美元指數(shù)（右軸）8120765100490380217019901991199219901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020

18、112012201320142015201620172018資料來源：Wind，過去幾輪美聯(lián)儲歷次加息降息周期，新興經(jīng)濟體的貨幣政策大多呈現(xiàn)跟隨的表現(xiàn)。00 01 年“900 03 6.5%125bp04 年，為應(yīng)對不斷走高的通脹和抑制資產(chǎn)價格泡沫，美聯(lián)儲17 5.25%，同期韓國、泰國、馬來西亞等多國08 年危機爆發(fā)、全球經(jīng)濟遭遇沖擊，各新興經(jīng)濟體也都跟隨美聯(lián)儲大幅降息。圖12 新興經(jīng)濟體政策利率與美國基準(zhǔn)利率（%）10.00美國韓國泰國印度馬來西亞墨西哥9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00資料來源：Wind，本輪美國加息周期已近尾聲，對新興經(jīng)濟體

19、貨幣政策的制約也在降低。去年 12 月， 新興經(jīng)濟體的不少國家，例如俄羅斯、墨西哥和泰國，都在美聯(lián)儲加息之際上調(diào)了政策利率。從通脹情況來看，18 年 10 月以來泰國和墨西哥的通脹其實穩(wěn)中有降，而俄羅斯CPI 17 年之前，因而這些國家基本面驅(qū)動加1 聯(lián)儲議息會議放出加息暫緩的信號，2 月初墨西哥、泰國、俄羅斯三國的央行均表示保持政策利率不變。圖13 泰國、俄羅斯、墨西哥政策利率（%）俄羅斯墨西哥俄羅斯墨西哥泰國（右軸）8.007.507.001.801.751.701.651.601.551.501.451.401.35圖14 泰國、俄羅斯、墨西哥 CPI 同比（%）泰國墨西哥俄羅斯泰國墨西

20、哥俄羅斯（）7166145124103281604-122015-012015-042015-072015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01資料源：Wind，紅為18年美儲息日資料源：Wind，4. 中國先行一步，貨幣維持寬松18 主要體現(xiàn)在幾個方面：1516年各加1 17 18 3 4 次，隨著加息頻率提高，中國央行分別在17 2 3 10BP17 12 18 3 月， 5BP，而此后美國三次加息，

21、公開市場利率未再跟隨上調(diào)。圖15 美國基準(zhǔn)利率和中國 7 天逆回購操作利率（%）4.002.80 美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 中國逆回購利率:7天（右軸）3.502.703.002.602.502.502.002.401.502.301.002.200.502.100.002.00資料來源：Wind，二是數(shù)量和價格工具并用，維持流動性充裕。18 2 季度，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓18 4 月開啟了新一輪的降準(zhǔn)、多次增加再貸款再貼現(xiàn)額度，并1 TMLF 美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向了邊際寬松。圖16 GDP 實際增速與工業(yè)增加值增速（%） GDP:不變價:當(dāng)季同比 工業(yè)增加值累計同比（右軸）7.407.207.006.806.606.406.202014-122015-032014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-128.508.007.507.006.506.005.505.004.50圖17 金融機構(gòu)存款