醫(yī)藥生物行業(yè)11月投資策略：緊抓器械與藥品創(chuàng)新龍頭

1、報告摘要：緊抓器械與藥品創(chuàng)新龍頭醫(yī)保談判結果發(fā)布在即，創(chuàng)新仍是中國醫(yī)藥最大主線11月11-13日國家醫(yī)保談判完畢，合計約150個品種即將公布“大考結果”。市場預期部分重磅品種降價幅度可達70%-90%。由于此前 醫(yī)保目錄調整醫(yī)保地方目錄增補權力受限，企業(yè)高度重視國家醫(yī)保納入對量的成長助力。本次談判品種數(shù)量超出市場預期，更進一步 強化了市場對“創(chuàng)新”的追捧。我們認為從產(chǎn)業(yè)趨勢、催化劑等角度考慮，當前應當重點配置創(chuàng)新屬性凸顯的細分龍頭。另外由于器 械市場的碎片化特點，且更容易出現(xiàn)微創(chuàng)新，前期市場關注熱度較低，器械領域的創(chuàng)新企業(yè)在年底到明年一季度值得重點配置。行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健，考慮估值，二線創(chuàng)新龍頭

2、更具吸引力從資金流入、行業(yè)基本面比較優(yōu)勢來看，醫(yī)藥仍然具有性價比。但是11月22日板塊頭部高估值及前期上漲較多企業(yè)出現(xiàn)較大回調，我 們認為：1）參考外資持續(xù)流入中盤股；2）前三季度行業(yè)整體實現(xiàn)10%利潤成長，且這是在降稅影響不大的情況下實現(xiàn)的，充分表明 基本面的韌性；3）二線器械創(chuàng)新龍頭、細分藥品領域龍頭估值仍然不高。考慮到行業(yè)分化大格局不變，但一線龍頭估值處于高位，二 線創(chuàng)新龍頭更具吸引力。2019年三季報總結：呈現(xiàn)結構性分化，優(yōu)質企業(yè)增長持續(xù)性較好上市公司整體營收增速高于全行業(yè)，但利潤方面整體延續(xù)了大幅分化的狀況，由于部分中藥注射劑、輔助用藥等公司的業(yè)績大幅下滑；利好板塊主要包括創(chuàng)新性藥、

3、CRO、零售、醫(yī)療器械等細分板塊。符合此前市場預期。具備創(chuàng)新優(yōu)勢的頭部龍頭如恒瑞醫(yī)藥業(yè)績持 續(xù)加速。近期關注政策：國家醫(yī)保品種談判、創(chuàng)新藥政變化、國企改革等事件國家醫(yī)保談判品種近期也即將延續(xù)2年前的談判結果，預計適應癥擴充的收益將在企業(yè)與醫(yī)保間分享；醫(yī)改進入深水區(qū)，在供給側、支 付端改革后醫(yī)療服務同樣也預期將于近期重新制定合理的考核與分配機制，預期將加強分級診療并配合DRGs等模式，進一步機制上 切斷帶金銷售的空子；職工醫(yī)保個人賬戶改革此前有醫(yī)保局針對兩會代表提問的回復，也在醫(yī)改年底前工作任務范圍內。風險提示：藥品、器械、耗材降價幅度超預期；醫(yī)保及重點監(jiān)控用量限制超預期；研發(fā)失敗或慢于預期投資

4、建議：緊抓器械與藥品創(chuàng)新龍頭仿制藥4+7降價與輔助用藥嚴控打開了創(chuàng)新藥的大幅結構性成長空間，而2020年器械領域高值耗材與IVD的降價也將同樣打開創(chuàng)新器械 的結構性成長空間。我們在此11月策略中重點推薦創(chuàng)新器械領域的樂普醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療、邁克生物、凱普生物、迪安診斷、貝瑞基因；創(chuàng)新藥品領域恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、健康元。港股繼續(xù)推薦中國生物制藥、中國中藥及金斯瑞生物科技。投資組合收益回顧：跑贏醫(yī)藥指數(shù)道理港股：中國生物制藥、石藥集團、中國中藥、三生制藥、金斯瑞生物科技、李氏大藥廠。59.67%36.16%23.50%1月策略預期穩(wěn)定，估值恢復A股：恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、華蘭生物、博雅生物等1

5、0.4%1.8%8.5%港股：石藥集團、中國生物制藥、中國中藥10.1%5.6%4.6%2月策略期待年報盈喜，關注A股：恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、華蘭生物、博雅生物9.6%17.4%-7.8%政策變化港股：金斯瑞生物科技、石藥集團、中國生物制藥、中國中藥、先健科技。3.8%5.5%-1.6%A股穩(wěn)健組合：恒瑞醫(yī)藥、樂普醫(yī)療等11.2%20.3%-9.1%3月策略“4+7”集采落地后， A股彈性組合：泰格醫(yī)藥、貝達藥業(yè)、博雅生物、安科生物、康弘藥業(yè)、迪安診斷、邁克生物、國藥股份11.1%20.3%-9.2%港股：金斯瑞生物科技、石藥集團、中國生物制藥、中國中藥、先健科技。14.4%3.4%1

6、0.9%4月策略回歸價值，重視估值 A股穩(wěn)健組合：恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、上海醫(yī)藥、華潤三九優(yōu)勢A股進取組合：迪安診斷、邁克生物、凱普生物、博雅生物、恩華藥業(yè)、天士力、國藥股份等1.5%-5.1%-6.7%-6.7%8.2%1.6%6月策略改革蘊含機遇，無需 A股：恒瑞醫(yī)藥、康弘藥業(yè)、邁克生物、邁瑞醫(yī)療、樂普醫(yī)療、白云山等7.3%6.5%0.9%過度悲觀港股：石藥集團、中國生物制藥、三生制藥、金斯瑞生物科技、中國中藥6.1%4.0%2.1%7月策略中報前瞻穩(wěn)健，政策 A股：恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、迪安診斷、樂普醫(yī)療、白云山等4.6%0%4.6%明朗改善預期港股：石藥集團、中國生物制藥、三生制

7、藥、金斯瑞生物科技-2.5%-1.7%-0.8%8月策略重視現(xiàn)金流改善標的 A股：恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、麗珠集團、博雅生物、迪安診斷、魚躍醫(yī)療、樂普醫(yī)療、白云山等1.22%5.49%-4.27%9月策略中報結構分化、聚焦 A股：恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、樂普醫(yī)療、迪安診斷、凱普生物、康泰生物、白云山、博雅生物6.46%1.60%4.86%優(yōu)秀企業(yè)港股：中國生物制藥、藥明生物、中國中藥1.38%-0.08%1.46%10月策略我言秋日勝春朝 A股：恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、復星醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、迪安診斷、凱普生物、邁克生物、白云山9.56%-1.23%10.79%港股：中國生物制藥、金斯瑞生物科技、中

8、國中藥7.18%2.83%4.35%資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理，截止11月21日表：國信證券組合收益情況策略名稱投資組合策略收益醫(yī)藥板塊超額收益2019年投資策略創(chuàng)新才是硬A股：恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、麗珠集團、樂普醫(yī)療、華蘭生物、智飛生物、科倫藥業(yè)、邁瑞醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、迪安診斷、益豐藥房。54.38%39.34%15.04%聚焦兩會和創(chuàng)新港股：金斯瑞生物科技、石藥集團、中國中藥-6.7%-2.1%-4.5%抓龍頭和景氣板塊5月策略增速下行，回調中緊 A股：恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、邁克生物、樂普醫(yī)療、上海醫(yī)藥、迪安診斷、白云山、康弘藥業(yè)等，另外維持推薦器械龍頭公司港股：港股：金斯瑞生物

9、科技、石藥集團、中國中藥-2.4%-7.9%-6.8%-6.5%4.4%-1.4%繼續(xù)樂觀港股：中國生物制藥、三生制藥、中國中藥7.86%1.07%6.79%年度策略組合回顧：A股組合、港股組合均持續(xù)跑贏醫(yī)藥板塊；A股組合中恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、益豐藥房、華蘭生物、迪安 診斷、樂普醫(yī)療等體現(xiàn)持續(xù)超額收益，港股組合中中國生物制藥、金斯瑞生物科技、石藥集團等顯著跑贏指數(shù)。10月組合收益回顧：受到業(yè)績邊際改善影響個股如樂普醫(yī)療、凱普生物實現(xiàn)20-30%收益，但迪安診斷、白云山等跑輸板塊。醫(yī)藥及宏觀數(shù)據(jù)比較：生產(chǎn)需求兩端均繼續(xù)保持穩(wěn)健累計同比（%）/7.0%8.4%醫(yī)藥制造業(yè)（1-9月）營業(yè)收入1818

10、4.20利潤總額2390.3010.0%社會零售總額（1-10月）8.1%9.6%消費與收入（1-9月）6.1%5.7%10.9%醫(yī)保（1-9月）20.1%總計334778.5限額以上中西藥品類4801.1人均可支配收入22882元人均消費支出15464元人均醫(yī)療保健支出1414元職工醫(yī)保支出8473居民醫(yī)保支出5894資料來源：國家統(tǒng)計局、國信證券經(jīng)濟研究所整理表：2019年1-8月醫(yī)藥生產(chǎn)端和需求端繼續(xù)保持穩(wěn)健景氣類別指標累計金額（億元） 工業(yè)增加值(1-10月)生產(chǎn)端：2019年3月以來，醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入增速穩(wěn)定在8-10%之間，但利潤增速逐月提升，從3月7.6%、4月9.7%提升至9

11、月10.0%，體現(xiàn)出生產(chǎn)端盈利能力穩(wěn)中有所回升，不同于2018年利潤增速慢于收入增速的結構。需求端：10月份社零消費增速有所下行，為7.2%，其中限額以上企業(yè)10月同比增速僅0.9%，屬于近期新低，但是 其中的中西藥品仍然達到單月同比增長5.1%，累計同比增長9.6%，仍然屬于較為景氣狀態(tài)。支付端：醫(yī)保支出端大幅上升為20.1%。11月策略：緊抓器械與藥品創(chuàng)新龍頭表：國信醫(yī)藥11月策略公司盈利預測及估值表代碼公司簡稱股價191122總市值 億元EPSPEROE 18APEG 19E投資 評級18A19E20E21E18A19E20E21E600276恒瑞醫(yī)藥88.9839350.921.221

12、.592.0996.873.256.042.623.22.3買入300760邁瑞醫(yī)療182.6922213.063.834.735.8459.747.738.631.334.22.0買入600196復星醫(yī)藥25.676291.061.211.451.7223.220.316.914.310.21.2買入600380健康元10.171970.360.420.490.6028.224.420.817.08.21.3買入300639凱普生物26.95590.520.690.891.1851.439.330.422.911.81.3買入300003樂普醫(yī)療35.176270.680.961.261.6

13、951.436.828.020.819.11.0買入300244迪安診斷23.581460.630.791.021.3237.629.923.017.912.91.1買入300463邁克生物28.641600.800.951.201.5135.930.123.819.017.11.3買入000710貝瑞基因36.681300.761.151.311.5648.531.828.023.515.61.2買入1177.HK中國生物制藥11.2614170.230.250.290.3449.045.038.833.131.03.2買入1548.HK金斯瑞生物科技19.163570.090.100.12

14、0.14212.9191.6159.7136.94.412.1買入0570.HK中國中藥3.651840.290.350.440.5512.610.48.36.69.30.4買入資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理及預測；雖然行業(yè)受到帶量采購的肅殺“秋風”，但是危與機并存，一方面集中度提升，另一方面創(chuàng)新競爭格局好的品種 加速上量，中國醫(yī)藥迎來一個具有優(yōu)質現(xiàn)金流的頭部企業(yè)高確定性中高速發(fā)展期，在季報行情中有望提前估值切 換。醫(yī)藥板塊整體呈現(xiàn)明顯結構性改變，中藥注射劑、輔助用藥、部分大單品仿制藥企業(yè)估值下降已經(jīng)體現(xiàn)在業(yè)績中；CRO、創(chuàng)新藥、進口替代醫(yī)療器械、疫苗及血制品、零售等領域繼續(xù)保持較

15、高增長。醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定、但內部分化趨勢明顯。除優(yōu)質龍頭公司之外，建議關注三季報業(yè)績穩(wěn)定增長或景氣 度提升、估值與前期高點相比有差距或預期邊際改善的公司，以及細分行業(yè)龍頭、具有政策獲益或后續(xù)研發(fā)注冊 里程碑品種的公司。11月策略A股推薦買入恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、復星醫(yī)藥、健康元、樂普醫(yī)療、迪安診斷、凱 普生物、邁克生物、貝瑞基因、健康元；港股推薦買入中國生物制藥、金斯瑞生物科技、中國中藥。醫(yī)藥行業(yè)近期動態(tài)回顧：醫(yī)改時間表細化，放棄幻想，擁抱未來趨勢表：2019年下半年醫(yī)改重點任務完成時間表完成時間工作任務牽頭負責單位2019年6月底 前完成制定關于實施健康中國行動的意見、健康中國行動(2

16、0192030年)、 健康中國行動組織實施和考核方案。國家衛(wèi)生健康委負債制定促進社會辦醫(yī)持續(xù)健康規(guī)范發(fā)展的政策文件。國家衛(wèi)生健康委、國家發(fā)展改革委共同負責發(fā)布鼓勵仿制的藥品目錄。國家衛(wèi)生健康委負責2019年8月底 前完成制定進一步規(guī)范醫(yī)用耗材使用的政策文件。國家衛(wèi)生健康委負責2019年9月底 前完成制定以藥品集中采購和使用為突破口進一步深化醫(yī)改的政策文件。國務院醫(yī)改領導小組秘書處負責制定醫(yī)療機構用藥管理辦法。國家衛(wèi)生健康委負責制定互聯(lián)網(wǎng)診療收費和醫(yī)保支付的政策文件。國家醫(yī)保局負責制定深化衛(wèi)生專業(yè)技術人員職稱制度改革的指導意見。人力資源社會保障部負責制定建立完善老年健康服務體系的指導意見。國家衛(wèi)

17、生健康委負責2019年11月底前完成制定二級及以下公立醫(yī)療機構績效考核辦法。國家衛(wèi)生健康委負責制定加強醫(yī)生隊伍管理的辦法。國家衛(wèi)生健康委負責制定醫(yī)療聯(lián)合體管理辦法。國家衛(wèi)生健康委負責2019年12月底前完成制定公立醫(yī)院薪酬制度改革的指導性文件。人力資源社會保障部負責制定改進職工醫(yī)保個人賬戶政策文件。國家醫(yī)保局負責制定醫(yī)療保障基金使用監(jiān)管條例。國家醫(yī)保局負責資料來源：衛(wèi)計委、國信證券經(jīng)濟研究所整理國家醫(yī)保談判、醫(yī)改時間表更新是近期最重要政策11月11-13日，國家新一輪醫(yī)保談判完成，估計約160項藥物參與談判，估計2017年談判品種價格降 幅有限，但本輪納入品種可能出現(xiàn)50-60%降價。11月1

18、9日，國家醫(yī)保局人士向媒體表示，爭取在這 個月（11月份）公布，最終結果公布需要一定流程。11月6日，國醫(yī)改2號文關于進一步推廣福建省和三明市深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革經(jīng)驗的通知發(fā)布，其中披露了此后推廣三明經(jīng)驗的全國醫(yī)改具體時間表。我們在此歸納表格見后頁2019年12月底前各省份要制定實施健康中國行動的具體落實措施各省份要制定出臺省級重點監(jiān)控合理用藥藥品目錄(化藥及生物制品)并公布。各省份要全面執(zhí)行國家組織藥品集中采購和使用改革試點25種藥品的采購和使用政策。各省份要結合實際制定推廣福建省和三明市醫(yī)改經(jīng)驗、深化醫(yī)改的工作方案。表：2號文中的2019年各項醫(yī)改時間節(jié)點安排 時間內容2019年11月底前

19、各省份要完成對轄區(qū)內三級公立醫(yī)院績效考核工作。資料來源：衛(wèi)計委、國信證券經(jīng)濟研究所整理新醫(yī)改2020年任務一覽時間內容2020年按照國家統(tǒng)一部署，擴大國家組織集中采購和使用藥品品種范圍。綜合醫(yī)改試點省份要率先推進由 醫(yī)保經(jīng)辦機構直接與藥品生產(chǎn)或流通企業(yè)結算貨款，其他省份也要積極探索。開展二級及以下公立醫(yī)療機構績效考核。各地要按照國家制定的高值醫(yī)用耗材重點治理清單和有關工作要求，加大耗材使用治理力度。綜合 醫(yī)改試點省份要確保取得階段性成效。綜合醫(yī)改試點省份要率先啟動改革并取得實質性進展，指導推動各級各類醫(yī)療機構及時調整優(yōu)化用 藥目錄，促進合理用藥。建立醫(yī)療服務價格動態(tài)調整機制并組織實施，持續(xù)優(yōu)化

20、醫(yī)療服務比價關系，體現(xiàn)技術勞務價值。綜合醫(yī)改試點省份要率先完善慢性病等重點疾病分級分類管理制度并組織實施。綜合醫(yī)改試點省份要選擇2個以上地市率先探索探索對緊密型醫(yī)療聯(lián)合體等縱向合作服務模式實行 醫(yī)?；鹂傤~付費。2020年2月底前全面推進公立醫(yī)院薪酬制度改革，注重改革質量，綜合醫(yī)改試點省份要率先取得實質性進展。2020年9月底前綜合醫(yī)改試點省份要率先進行探索，其他省份也要積極探索。按照帶量采購、招采合一、質量優(yōu)先、 確保用量、保證回款等要求，對未納入國家組織集中采購和使用的藥品開展帶量、帶預算采購。2020年9月底前綜合醫(yī)改試點省份要率先進行探索針對臨床用量較大、采購金額較高、臨床使用較成熟、

21、多家企業(yè)生 產(chǎn)的高值醫(yī)用耗材，按類別探索集中采購。2020年12月底前全面建立重點藥品監(jiān)控機制。20202022年各地要每年進行調價評估，達到啟動條件的要及時調整醫(yī)療服務價格，加大動態(tài)調整力度，與“三醫(yī)” 聯(lián)動改革緊密銜接。2022年基本實現(xiàn)縣辦中醫(yī)醫(yī)療機構全覆蓋，力爭實現(xiàn)全部社區(qū)衛(wèi)生服務中心和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院設置中醫(yī)館、配備 中醫(yī)醫(yī)師。表：2號文中的2020年各項醫(yī)改時間節(jié)點安排資料來源：衛(wèi)計委、國信證券經(jīng)濟研究所整理醫(yī)藥與大消費繼續(xù)受到市場追捧圖：2019Q3全市場公募基金各細分行業(yè)持倉占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：2019Q3全市場

22、公募基金各細分行業(yè)持倉占比醫(yī)藥生物板塊公募基金持倉在三季度仍有所上升，但增長比率低于食品飲料和電子行業(yè)，當前在 全市場各行業(yè)中持倉達到12.7%，僅次于食品飲 料回到2018年半年報醫(yī)藥牛市時的持倉水平。我們認為這一投資傾向說明市場認為宏觀經(jīng)濟下 行尚未完全體現(xiàn)，對大消費板塊的韌性、結構性 機會高度看好。這一風格我們認為有望持續(xù)到明 年一季度，醫(yī)藥未來除了繼續(xù)持有核心資產(chǎn)，更 多的看點在挖掘前期滯漲的邊際改善、具備一定 行業(yè)地位的細分龍頭上。外資流入逐漸呈現(xiàn)標的擴散化排序09-30至11-18日證券簡稱資金流入（億）06-28至09-30日09-30至11-18日06-28至09-30日證券簡

23、稱資金流入（億）證券簡稱資金流出（億）證券簡稱資金流出（億）1云南白藥11.1藥明康德17.8恒瑞醫(yī)藥-6.9恒瑞醫(yī)藥-19.72邁瑞醫(yī)療9.1邁瑞醫(yī)療17.3通化東寶-2.8云南白藥-7.13益豐藥房6.8泰格醫(yī)藥8.1智飛生物-2.2東阿阿膠-3.64凱萊英5.2智飛生物6.7華東醫(yī)藥-1.6貝瑞基因-3.15沃森生物4.0樂普醫(yī)療6.6愛爾眼科-1.2天士力-1.86華蘭生物3.9愛爾眼科5.0天士力-1.2國新健康-1.57樂普醫(yī)療3.6華潤三九4.9仙琚制藥-1.1紫鑫藥業(yè)-1.18迪安診斷3.3凱萊英4.6貝達藥業(yè)-1.1華海藥業(yè)-0.89藥明康德2.7片仔癀3.9艾德生物-0.9

24、沃森生物-0.710東阿阿膠2.7通策醫(yī)療3.5眾生藥業(yè)-0.7藥石科技-0.611大參林2.7益豐藥房3.3普洛藥業(yè)-0.6信邦制藥-0.612老百姓2.0華東醫(yī)藥3.3江中藥業(yè)-0.6億帆醫(yī)藥-0.613歐普康視1.9康緣藥業(yè)3.3開立醫(yī)療-0.4人福醫(yī)藥-0.514步長制藥1.8美年健康3.1哈藥股份-0.3哈藥股份-0.415金域醫(yī)學1.7上海醫(yī)藥3.1健康元-0.2海翔藥業(yè)-0.3表：2019年6與28日至今陸股通估計資金流入流出情況資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理從陸股通的流入流出情況來看，與上半年資金流入非常集中在頭部和特定熱點細分行業(yè)少數(shù)公司情況不同，下半年以 來，資

25、金呈現(xiàn)分散化的趨勢，逐漸轉向中盤股、其他股估值還處于低位的個股。例如樂普醫(yī)療、云南白藥等。11月26日MSCI將迎來針對中國市場的第五次擴容，大盤股占比由15%提升至20%，中盤股直接至20%，這也將利好 二線龍頭(市值大多處于中盤股范圍內)。高值耗材及IVD集采降價風口來臨表：高值耗材及診斷試劑的集采相關政策類別部門政策時間高值耗 材山西省醫(yī)療保障局2019.2內容通過將本省醫(yī)用耗材采購價格與陜西等13省組成的“西部聯(lián)盟”和“京津冀”江蘇省衛(wèi)健委2019.4中央深改委山西開展醫(yī)用耗材采購參考價省 際聯(lián)動調整工作關于進一步加強醫(yī)療機構高值醫(yī)用耗材臨床應用管理的意見（蘇衛(wèi) 醫(yī)政201924號）關

26、于治理高值醫(yī)用耗材的改革方 案2019.6安徽省醫(yī)保局、衛(wèi)健委、財政廳2019.7湖北省公共資源交 易中心2019.7聯(lián)盟采購價格進行對比梳理，取最低價作為采購參考價，原則上采購價不得 高于參考價。首批14334個產(chǎn)品平均降價幅度為23%。單個“2000元以上”的高值醫(yī)用耗材，都要被重點監(jiān)控，不合理使用科室 主任撤職。高值醫(yī)用耗材治理關系減輕人民群眾醫(yī)療負擔。要堅持問題導向，通過優(yōu)化 制度、完善政策、創(chuàng)新方式，理順高值醫(yī)用耗材價格體系，完善全流程監(jiān)督 管理，凈化市場環(huán)境和醫(yī)療服務執(zhí)業(yè)環(huán)境，推動形成高值醫(yī)用耗材質量可靠、 流通快捷、價格合理、使用規(guī)范的治理格局，促進行業(yè)健康有序發(fā)展。安徽省為全國

27、首個高值耗材帶量采購省份，已于7月30日完成帶量采購談判 議價工作，骨科脊柱類平均降價53.4%，人工晶體平均降價20.5%，兩類產(chǎn) 品年節(jié)約資金約4億。高值耗材基礎數(shù)據(jù)庫和價格是掛網(wǎng)陽光采購的基礎，湖北此次刷新產(chǎn)品目錄 及價格，為后續(xù)高值耗材全省范圍降價做好鋪墊江蘇省醫(yī)保局2019.9此次談判涉及眼科人工晶體、血管介入球囊、骨科人工髖關節(jié)等3大類300 多個型號，年采購金額約10億元。降價后，預計全年可節(jié)約資金4億多元。IVD內蒙古自治區(qū)衛(wèi)健 委安徽省省屬公立醫(yī)療機構高值醫(yī) 用耗材集中帶量采購談判議價(試 點)實施方案關于開展湖北省醫(yī)用耗材集中采 購陽光掛網(wǎng)產(chǎn)品價格申報及目錄更 新的通知江蘇

28、省第二輪公立醫(yī)療機構部 分高值醫(yī)用耗材組團聯(lián)盟集中采購 方案關于公示內蒙古自治區(qū)體外診斷2019.5國家藥監(jiān)局2019.8遼寧省醫(yī)保局試劑陽光掛網(wǎng)采購產(chǎn)品規(guī)范結果（第四批）關于開展醫(yī)療器械唯一標識系統(tǒng) 試點工作培訓的通知關于開展以市為單位醫(yī)用耗材和 檢驗檢測試劑聯(lián)合議價和帶量采購 工作的通知2019.10公示產(chǎn)品參考價格均為企業(yè)自主填報，不得高于自治區(qū)醫(yī)療機構現(xiàn)執(zhí)行采購 最低價格和四川省采購最低價格。實行IVD產(chǎn)品唯一標識系統(tǒng)后，會生成一個產(chǎn)品編碼，這個編碼將會從IVD 生產(chǎn)、流通、使用等各個環(huán)節(jié)實現(xiàn)全程追溯，并會為后續(xù)推動體外診斷試劑 “帶量采購”的全面落地打下鋪墊。實行以市為單位的醫(yī)用耗材

29、聯(lián)合議價，做到同城同價；推進醫(yī)用耗材和檢驗 檢測試劑帶量采購，做到以量換價、量價掛鉤。資料來源：各政府部門網(wǎng)站，國信證券經(jīng)濟研究所整理事件：江蘇高值耗材第二輪集中采購談判結果出爐；遼寧省醫(yī)保局發(fā)布IVD試劑全省范圍“帶量采購”。解讀：（1）江蘇進行的第二輪集采包括眼科人工晶體類、血管介入球囊類以及骨科人工髖關節(jié)類在內的三類高值醫(yī)用耗材。血管 介入球囊類平均降幅74.37%，最大降幅81.05%；骨科人工髖關節(jié)類平均降幅47.20%，最大降幅76.70%；眼科人工晶體類平均降 幅26.89%，最大降幅38%。降價后，預計全年可節(jié)約資金4億多元。（2）遼寧省此次集采已經(jīng)不局限于高值耗材，普通耗材和

30、檢驗試劑都要同步推進帶量采購，以量換價。探索醫(yī)用耗材、檢驗檢測試 劑帶量采購與醫(yī)療服務價格動態(tài)調整、醫(yī)保支付標準制定的有效協(xié)同和聯(lián)動，進一步降低醫(yī)用耗材的價格和醫(yī)療機構運行成本。國家醫(yī)保局發(fā)布DRGs試點規(guī)范和分組方案圖：美國主要診斷類別的典型DRG流程事件：10月24日，國家醫(yī)保局發(fā)布關于印發(fā)疾病診斷相 關分組（DRG）付費國家試點技術規(guī)范和分組方案的通 知，隨后召開了“疾病診斷相關分組（DRG）付費國家 試點技術規(guī)范和分組方案解讀會”。解讀：DRG試點工作分三年有序推進，目前正加速完成頂層設 計。今年5月，國家醫(yī)保局召開DRG付費國家試點工作 啟動視頻會議，會議公布了DRG付費國家30個試

31、點城 市名單，明確試點工作按照“頂層設計、模擬運行、實 際付費”分三年有序推進。而本次發(fā)布技術規(guī)范和分組 方案是制定標準中最核心的工作。國家層面制定的核心DRG分為376組，各試點城市可因地制宜。分組方案是由國內應用范圍最廣、權威性 最高的BJ-DRG、CN-DRG、CR-DRG、C-DRG等4個DRG版本的核心專家親自操刀，實現(xiàn)了對各大版本的融合。各試點城市將根據(jù)本地實際數(shù)據(jù)，在確保國家版 ADRG統(tǒng)一的基礎上，按照統(tǒng)一的技術路徑對分組作進 一步細化。DRG付費將降低醫(yī)療成本，提高效率。DRG付費將改變以往按項目付費的模式，轉向按病組付費，將藥品、 耗材轉變?yōu)槌杀?。壓縮檢查治療中的水分，有效

32、減少 “大處方”、“大檢查”，減少老百姓不必要的醫(yī)療支 出。資料來源：Centers for Medicare & Medicaid Services，國信證券經(jīng)濟研究所整理江蘇省發(fā)布三級公立醫(yī)院考核標準表：江蘇省三級公立醫(yī)院部分績效考核指標二級指標三級指標指標性質指標說明收支結構醫(yī)療服務收入（不含藥品、耗材、檢查檢驗收定量 入）占醫(yī)療收入比例計算方法：（醫(yī)療服務收入/醫(yī)療收 入）100%。醫(yī)療服務收入包括掛 號收入、床位收入、診察收入、治療 收入、手術收入、藥事服務收入、護 理收入。指標來源：財務年報表。輔助用藥收入占 比定量計算方法：（輔助用藥收入/藥品總 收入100%。指標來源：醫(yī)院填報

33、。費用控制門診次均藥品費 用增幅定量計算方法：（本年度門診患者次均藥品費用上一年度門診患者次均藥 品費用）/上一年度門診患者次均藥 品費用100%。門診患者次均藥品費用=門診藥品收 入/門診人次數(shù)。指標來源：財務年 報表?；颊邼M意度門診患者滿意度定量計算方法：門診患者滿意度調查得分。 指標來源：國家衛(wèi)生健康委。資料來源：江蘇省人民政府辦公廳，國信證券經(jīng)濟研究所整理事件：江蘇省人民政府正式出臺江蘇省三級公 立醫(yī)院績效考核工作實施方案，適用于江蘇省 全部三級公立醫(yī)院（包括國家部委、行業(yè)所屬或 管理、大學附屬三級公立醫(yī)院。解讀：方案中明確，考核的內容包括醫(yī)療質量、 運營效率、持續(xù)發(fā)展以及滿意度評價。

34、醫(yī)療質 量上，通過醫(yī)療質量控制、合理用藥、檢查檢 驗同質化等指標，考核醫(yī)院醫(yī)療質量和醫(yī)療安 全。運營效率上，通過人力資源配比和人員負 荷指標考核醫(yī)療資源利用效率。通過經(jīng)濟管理 指標考核醫(yī)院經(jīng)濟運行管理情況。全省三級公立醫(yī)院績效考核工作按照年度實 施，考核數(shù)據(jù)時間節(jié)點為上一年度1月至12月；包括醫(yī)院自查自評、數(shù)據(jù)抽樣核查以及考 核分析公布?？己私Y果將作為三級公立醫(yī)院人 事任免、財政投入、發(fā)展規(guī)劃、項目立項、經(jīng) 費核撥、績效工資總量核定、醫(yī)保政策調整的 重要參考，并作為醫(yī)院評審評價、國家醫(yī)學中 心和區(qū)域醫(yī)療中心建設以及各項評優(yōu)評先工作 的重要依據(jù)。多地藥店有望納入集采，促進處方外流多地零售藥店有望

35、納入集采。近日山東省印發(fā)了落實國家組織藥品集中采購和使用試點擴圍工作實施方案，提出鼓勵醫(yī)療保 險協(xié)議定點民營醫(yī)療機構、零售藥店積極參與集中采購。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，目前已有共計11個省份公布了落實帶量采的購實施方案 或征求意見稿，其中山東、湖北、江蘇和江西4個省份在文件中明確表示鼓勵零售藥店參與集采。此外，廣東、浙江和上海對藥店 的醫(yī)保藥品通過掛網(wǎng)公開議價納入醫(yī)保系統(tǒng)的集中采購。利好承接處方外流。此前市場擔憂如果藥店被排除在集采機構范圍外，與醫(yī)院的藥價差異會導致部分處方回流到醫(yī)院，對經(jīng)營產(chǎn) 生不利影響。而當前已有省份嘗試鼓勵零售藥店參與集采，或利于零售藥店在藥品降價大背景下穩(wěn)定客流量并受益于處方外流

36、。表：目前各地關于落實帶量采購的文件情況省份文件實施機構范圍集采實施時間山東*山東省落實國家組織藥品集中采購和使用試點擴圍工作實 施方案全省所有公立醫(yī)療機構全部參加試點擴圍工作，鼓勵駐魯軍隊醫(yī)療機 構和醫(yī)療保險協(xié)議定點民營醫(yī)療機構、零售藥店積極參與。未寫明廣東關于全省推進落實國家組織藥品集中采購和使用試點擴圍 工作實施方案（征求意見稿）除廣州、深圳市以外全省所有公立醫(yī)療機構，自愿參與的軍隊醫(yī)療機 構及醫(yī)保定點社會辦醫(yī)療機構。2020年1月海南海南省全面落實國家組織藥品集中采購和使用試點擴圍工 作實施方案（征求意見稿）2020年1月湖北*湖北省全面落實國家組織藥品集中帶量采購和使用試點擴 圍工作

37、實施方案（征求意見稿）全省所有公立醫(yī)療機構（鼓勵軍隊醫(yī)院和民營醫(yī)院自愿參與）作為藥 品集中采購主體全省各級各類公立醫(yī)療機構、軍隊醫(yī)療機構和醫(yī)保定點非公立醫(yī)療機構，鼓勵醫(yī)保定點社會辦醫(yī)療機構和醫(yī)保定點零售藥店自愿參與試點 擴圍工作。2019年12月云南云南省落實國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區(qū)域范 圍工作實施方案（征求意見稿）公立醫(yī)療衛(wèi)生機構（含基層醫(yī)療衛(wèi)生機構），軍隊醫(yī)院、社會辦醫(yī)療 機構自愿參與。未寫明江蘇*江蘇省推進落實國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區(qū) 域范圍工作實施方案（征求意見稿）省內所有公立醫(yī)療機構、參加試點擴圍的軍隊醫(yī)療機構和自愿參加試 點擴圍的醫(yī)保定點社會辦醫(yī)療機構、醫(yī)保

38、定點零售藥店。2019年12月31日前甘肅甘肅省落實國家組織藥品集中帶量采購和使用工作實施方 案全省所有公立醫(yī)療機構是國家組織藥品集中帶量采購和使用中選藥品 的采購主體，鼓勵部隊和駐甘武警醫(yī)院及其他社會辦醫(yī)療機構積極參 與。未寫明浙江浙江省落實國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區(qū)域范圍工作實施方案（征求意見稿）全省所有公立醫(yī)療機構、軍隊醫(yī)療機構。鼓勵其他醫(yī)療機構自愿參加。未寫明江西*江西省落實國家組織藥品集中采購和使用試點工作實施方 案未寫明貴州貴州省落實國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區(qū)域范 圍工作的實施方案（征求意見稿）全省所有公立醫(yī)療機構納入國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區(qū) 域范圍

39、，鼓勵醫(yī)保定點社會辦醫(yī)療機構、醫(yī)保定點零售藥店自愿參與。全省所有公立醫(yī)療機構、聯(lián)勤保障部隊第九二五醫(yī)院和武警貴州省總隊醫(yī)院作為藥品集中采購主體，應嚴格按要求參加國家組織藥品集中 采購和使用擴圍工作，完成承諾采購數(shù)量。鼓勵其他醫(yī)療機構積極參與。2020年1月1日吉林吉林省關于做好國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區(qū) 域范圍的實施意見（代擬稿）全省所有公立醫(yī)療機構、參加試點擴大區(qū)域范圍的軍隊醫(yī)療機構和醫(yī) 保定點非公立醫(yī)療機構。鼓勵其他醫(yī)療機構積極參與。2019年12月資料來源:各地相關政府網(wǎng)站、國信證券經(jīng)濟研究所整理注：標*為鼓勵零售藥店參與集采的省份醫(yī)藥各細分板塊三季報總結全行業(yè)：稅務紅利顯現(xiàn)，

40、基本面繼續(xù)分化項目（億元）2016A2017A2018A2019Q1-3營業(yè)收入營業(yè)成本YOY毛利率11,22913,21315,83413,32617.7%20%15%7,8308,87310,4118,85630.3%32.8%34.2%33.5%銷售費用1,4401,9332,5952,115費用率14.6%16.4%15.9%管理費用767651773618費用率5185.8%3742.5%4358.1%3987.5%研發(fā)費用269354295費用率1545.7%1998.1%1906.0%凈利潤凈利率稅金與附加 所得稅歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY9671,2341,1741,

41、1338.6%9.3%7.4%8.5%85.76107.55121.6485.32203.30273.01266.00240.499041,1341,0801,04125.5%-4.8%6.0%80495091390018.2%-3.9%0.5%經(jīng)營性凈現(xiàn)金流ROE總資產(chǎn)周轉率 資產(chǎn)負債率8277631,1558686.4%6.6%5.3%4.6%79.9%76.5%77.5%58.3%44.3%46.0%48.3%48.3%資料來源：公司公告，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理表：A股生物醫(yī)藥行業(yè)2016-2019Q3主要財務指標2019Q3生物醫(yī)藥板塊上市公司整體營收 增速高于全行業(yè)，但利潤

42、方面整體延續(xù) 了大幅分化的狀況，由于部分中藥注射 劑、輔助用藥等公司的業(yè)績大幅下滑的 影響，無論是歸母凈利潤還是扣非歸母 凈利潤增速均處于較低水平。營改增疊加減稅利好在部分板塊如零售 中體現(xiàn)較為明顯，在全行業(yè)角度來看， 總體影響中等。稅金與附加與所得稅合 計占2016-2019Q1的凈利潤比例分別為：30.0%、30.9%、33.1%、28.8%。在連續(xù)三年上升后下降了4.3%。全行業(yè)承壓線下的利好板塊主要包括創(chuàng) 新性藥、CRO、零售、醫(yī)療器械等細分 板塊。符合此前市場預期?；幹苿┳有袠I(yè)分析：政策影響顯著，行業(yè)邏輯轉變項目（億元）2016A2017A2018A2019Q1-3營業(yè)收入1,59

43、21,8032,1981,837YOY17.4%13.3%21.9%13.6%營業(yè)成本7248961,1811,001毛利率45.5%49.7%53.7%54.5%銷售費用312434647552費用率19.6%24.1%29.4%30.1%管理費用169197244206費用率10.6%10.9%11.1%11.2%研發(fā)費用597610091費用率3.7%4.2%4.5%5.0%凈利潤凈利率歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY18324317018311.5%13.5%7.7%10.0%16620514916522.3%23.8%-27.5%1.9%14515312014616.6%5.4%

44、-21.7%0.9%經(jīng)營性凈現(xiàn)金流ROE總資產(chǎn)周轉率 資產(chǎn)負債率2262062461869.7%8.4%5.9%5.6%0.640.590.640.6739.6%40.6%41.3%41.1%化學制劑子行業(yè)：政策影響顯著，行業(yè)邏輯轉變2019年前三季度化藥制劑板塊收入增長13.6%，歸母及扣非歸母 凈利潤同比僅有個位數(shù)增長。仿制藥行業(yè)受降價影響顯著，大單 品邏輯已經(jīng)不可持續(xù)，行業(yè)將逐漸轉變?yōu)楦吡康蛢r、低ROE模式表：A股化藥制劑子行業(yè)2016-2019Q3主要財務指標資料來源：公司公告，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：2016-2019Q1年A股化學制劑營收及歸母凈利潤情況資料來源：Win

45、d、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：2016-2019Q1年A股化學制劑子板塊重點比率表現(xiàn)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理1,5921,8032,1981,837166205149165-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5002016201720182019Q1-3營業(yè)收入歸母凈利潤45.5%49.7%53.7%54.5%11.5%13.5%7.7%10.0%9.7%8.4%5.9%0.640.590.640.500.550.600.650.700%10%20%30%40%50%60%2016201720182019Q1-3 毛

46、利率ROE 凈利率總資產(chǎn)周轉率（右軸）化藥制劑子行業(yè)重點公司：龍頭公司保持穩(wěn)健增長代碼公司簡稱營業(yè)收入（億元）2018A2019Q1-32019E歸母凈利潤（億元）2018A2019Q1-32019E歸 母 凈 利 潤 YOY 2018A2019Q1-32019E總市值國信證券（11-06）評級600276 恒瑞醫(yī)藥174.18169.45240.6940.6637.3553.7926.4%28.3%32.30%4033.16買入600196 復星醫(yī)藥249.18212.28298.5227.0820.6430.95-13.3%-1.5%14.29%652.77買入000963 華東醫(yī)藥306

47、.63276.28347.5622.6722.1327.7927.4%22.3%22.57%454.43買入002422 科倫藥業(yè)163.52129.58188.4212.139.1412.4962.0%-10.7%2.97%346.84買入000513 麗珠集團88.6172.9597.3210.8210.4012.52-75.6%10.6%15.69%293.80買入600521 華海藥業(yè)50.9540.121.085.12-83.2%100.4%244.37增持300558 貝達藥業(yè)12.2412.4315.651.671.992.18-35.3%34.4%30.89%237.51化藥制

48、劑重點公司化學制劑板塊增長邏輯變化已經(jīng)開始顯現(xiàn)，板塊內部分化明顯。從三季報可以看出仿制藥企業(yè)普遍承壓，具有創(chuàng)新 能力和豐富管線儲備的龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥、貝達藥業(yè)等增長提速，未來將持續(xù)受益于行業(yè)結構調整。恒瑞醫(yī)藥：前三季度收入超預期、增速創(chuàng)新高，利潤符合預期；卡瑞利珠單抗自7月下旬起上市，短短2個多月 預計銷售超過4億元，符合此前預判；白蛋白紫杉醇、碘克沙醇解決產(chǎn)能瓶頸，帶動仿制藥板塊回暖、增長提速；吡咯替尼第二個三期試驗成功，后續(xù)管線多適應癥多線布局。復星醫(yī)藥：單三季度扣非業(yè)績高增長，受益于非布司他、匹伐他汀、達托霉素等高速增長，達芬奇機器人銷售 提速；研發(fā)投入大幅增長，預計明年阿達木單抗、曲妥

49、珠單抗等有望陸續(xù)上市，創(chuàng)新藥將進入收獲期貝達藥業(yè)：前三季度保持較高增長，?？颂婺徜N售增長33.15%，產(chǎn)品已經(jīng)建立了較強的差異化優(yōu)勢，隨著納入 國家醫(yī)保及渠道下沉，滲透率有較大提升空間；管線儲備豐富，恩沙替尼等后續(xù)創(chuàng)新品種有望陸續(xù)獲批。麗珠集團：前三季度業(yè)績繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，基本符合預期；艾普拉唑帶動消化道板塊保持高增長，促性激素 板塊增長穩(wěn)健，參芪扶正等承壓品種預計仍將下滑，但在收入中占比已經(jīng)較低；潛力品種哌羅匹隆被新納入醫(yī) 保目錄，有望持續(xù)放量。表：A股化藥制劑子行業(yè)重點公司財務指標及盈利預測資料來源：公司公告，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預測注：貝達藥業(yè)、華海藥業(yè)2019E為Win

50、d一致預期，其余為國信預測原料藥子行業(yè)分析：景氣度仍低，扣非利潤負增長化學原料藥子行業(yè)：Q3行業(yè)景氣度仍然較低從單季增速及毛利率看，繼2018Q4、2019Q1連續(xù)兩個季度收入、歸 母凈利潤呈現(xiàn)負增長后，2019Q3收入略有恢復，利潤仍然負增長。項目（億元）2016A2017A2018A2019Q1-3營業(yè)收入536706860690YOY14.7%31.6%21.8%8.3%營業(yè)成本190237306243毛利率35.4%33.5%35.6%35.2%銷售費用36508168費用率6.7%7.0%9.4%9.9%管理費用65727342費用率12.2%10.2%8.4%6.0%研發(fā)費用111

51、42017費用率2.1%2.0%2.3%2.4%凈利潤凈利率歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY5966537111.0%9.4%6.1%10.3%5967547145.2%13.3%-19.1%-2.1%5661796057.0%10.2%29.0%-12.0%經(jīng)營性凈現(xiàn)金流ROE總資產(chǎn)周轉率 資產(chǎn)負債率62621045411.3%10.2%11.6%9.7%0.720.800.860.8434.5%29.8%33.8%34.8%表：A股化學原料藥子行業(yè)2016-2019Q1主要財務指標資料來源：公司公告，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：2016-2019Q1-3年A股化學原料藥營收及歸

52、母凈利潤情況資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：2016-2019Q1-3年A股化學原料藥子板塊重點比率表現(xiàn)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理7889751085287891161471450%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002016A2017A2018A2019Q1-3營業(yè)收入歸母凈利潤23.4%24.3%25.6%14.3%18.4%11.6%15.0%11.6%115.86%12.2%46.0%0.590.600.590.570.560.560.580.570.570.580.590.600.590.6050%45%

53、40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016A2017A2018A2019Q1-3毛利率ROE凈利率總資產(chǎn)周轉率原料藥子行業(yè)重點公司：制劑一體化和CMO成為亮點化學原料藥重點公司原料藥板塊中，原料藥與制劑一體化模式的企業(yè)2018年保持較快增長，個別公司因自身原因導致利潤大幅下滑；維 生素板塊2019年價格持續(xù)下行；6APA、硫紅、7ACA價格由于產(chǎn)能增加，供給增大，價格均下行。因業(yè)務模式對價 格波動影響較小， CMO板塊保持較快增長。華海藥業(yè)：2018年受到沙坦類原料藥基因毒性雜質事件的影響，出現(xiàn)年度大幅虧損；2019恢復盈利。凱萊英：2019Q1-3收入、利潤均保持快速增長，得

54、益于前期產(chǎn)能擴張帶來的規(guī)模效應提升，CMO業(yè)務模式受價格和毛利率波動影響較小，主要驅動力來自于客戶、項目及生產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)增長。代碼公司簡稱營業(yè)收入（億元）2018A2019Q32019E歸母凈利潤（億元）2018A2019Q32019E歸 母 凈 利 潤 YOY 2018A2019Q32019E總市值 國信證券（11-8）評級002001新和成86.8357.6685.8430.7917.0624.7980.6%-32.8%-19.49%408無評級002019億帆醫(yī)藥46.3237.9655.597.377.4210.42-43.5%4.4%41.31%160無評級002821凱萊英18.3

55、517.4224.884.283.675.7025.5%40.5%33.17%204無評級600267海正藥業(yè)101.8783.12115.03-4.9212.555.57-3730.1%17542.0% -213.09%105無評級600521華海藥業(yè)50.9540.1257.431.085.128.47-83.2%100.4% 687.80%179無評級603707健友股份17.0018.2824.574.254.495.9435.1%34.1%39.96%172無評級表：A股化學原料藥子行業(yè)重點公司財務指標及盈利預測資料來源：公司公告，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預測注：上述公司2

56、019E為Wind一致預期生物制品子行業(yè)分析：血制品增速回落，疫苗高增長扣非凈利潤92.4110.0107.996.5120.3YoY19.1%-1.9%24.7%扣非凈利率16.8%15.5%11.5%14.2%15.2%經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額88.485.1118.770.1105.4YoY-3.7%39.4%50.4%凈資產(chǎn)1063.51217.71326.71319.31449.2總資產(chǎn)1685.42028.52229.52183.62423.2資產(chǎn)負債率36.9%40.0%40.5%39.6%40.2%ROE（扣非/攤薄）8.7%9.0%8.1%7.3%8.3%資料來源:Wind、國信證券

57、經(jīng)濟研究所整理表：A股生物制品子行業(yè)20162019Q3主要財務數(shù)據(jù)（億元）2016A2017A2018A2018Q132019Q13營業(yè)收入550.3710.1939.0678.4793.9YoY29.0%32.2%17.0%毛利313.1399.5514.9372.6442.7YoY毛利率56.9%27.6%56.3%28.9%54.8%54.9%18.8%55.8%銷售費用122.8174.9200.9銷售費用率22.3%24.6%246.9170.526.3%25.1%25.3%管理費用79.058.652.7管理費用率14.4%8.3%6.6%研發(fā)費用30.934.1研發(fā)費用率4.4

58、%4.3%歸母凈利潤113.4137.868.646.87.3%6.9%40.628.04.3%4.1%117.793.3129.7YoY21.5%-14.6%39.1%生物制品：利潤增速大幅回升2019Q13板塊營收增速17.0%，有 所回落，扣非凈利潤增速24.7%，大 幅回升，主要是由于毛利率提升帶來 的扣非凈利率的提升。整體費用率保 持穩(wěn)定，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長 50.4%，提升顯著。血制品：受限原料，增速回落血制品行業(yè)20182019H1采漿增速較低導致2019年企業(yè)業(yè)績增速出現(xiàn)回落，龍頭公司血制品業(yè)務業(yè)績增速在 15%左右。預計行業(yè)采漿維持高個位 數(shù)增長。疫苗：業(yè)績高速增長疫苗

59、板塊進入業(yè)績放量黃金期，行業(yè)集中度提升。智飛生物受益HPV放量，業(yè)績大幅增長，康泰生物、沃森生 物業(yè)績逐季改善。重磅品種13價肺炎 結合苗上市在即，預計快速放量。血制品批簽發(fā)：白蛋白、靜丙增速回升，特免分化，凝血因子滯漲2016A2017A2018A19Q119Q219Q319Q13白蛋白39,08641,07446,8668,81613,93615,68438,436YoY18.7%5.1%14.1%-9.7%18.6%20.5%11.3%靜丙10,93410,89310,7732,3202,4174,3839,119YoY24.3%-0.4%-1.1%4.8%-14.2%45.8%13.5

60、%乙免1,7851,7892,1951056523651,123YoY17.3%0.2%22.7%-74.7%27.1%-37.7%-25.9%狂免3,3835,0108,4911,8352,8274,4769,139YoY-18.2%48.1%69.5%63.1%-11.1%96.7%38.8%破免3,9504,2483,4921,2601,3532,1564,769YoY49.1%7.6%-17.8%40.4%159.9%58.5%71.7%肌免3,1221,8551,28034206581,000YoY142.5%-40.6%-31.0%242.4%-100.0%1006.7%109.9