有色金屬行業(yè)：從貨幣到投資和工業(yè)論白銀價(jià)格體系的變遷

1、投資要點(diǎn)核心觀點(diǎn)白銀下一波牛市的到來。從短期來看，由于白銀和黃金的價(jià)格存在高度的相關(guān)性，我們看好未來黃金走勢(shì)的同時(shí)， 行業(yè)前景展望（樂觀）白銀的工業(yè)需求在 2017 年結(jié)束了長(zhǎng)達(dá) 6行業(yè)前景展望（悲觀）打破，白銀投資價(jià)值逐漸被弱化。與市場(chǎng)預(yù)期差目前白銀價(jià)格由投資屬性所決定，但隨著工業(yè)需求的爆發(fā)，未來將會(huì)由工業(yè)屬性的缺口來決定。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 從貨幣到工業(yè)和投資，白銀價(jià)格體系的變遷5 HYPERLINK l _bookmark4 白銀工業(yè)屬性占主導(dǎo)地位，但并非價(jià)格的決定因素5 HYPERLINK l _bookmark7 貨幣屬性褪去，投資屬性依然存在6

2、HYPERLINK l _bookmark9 消費(fèi)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，與銀價(jià)相關(guān)性不明顯7 HYPERLINK l _bookmark11 金銀比理論基礎(chǔ)已經(jīng)破壞，但投資者存在心理預(yù)期差7 HYPERLINK l _bookmark14 金融屬性是銀價(jià)的決定性因素8 HYPERLINK l _bookmark15 庫存的不斷積累導(dǎo)致白銀工業(yè)屬性定價(jià)失真8 HYPERLINK l _bookmark18 投資需求的變化引領(lǐng)銀價(jià)波動(dòng)，是銀價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)8 HYPERLINK l _bookmark20 金銀價(jià)格走勢(shì)趨同，白銀彈性更盛9 HYPERLINK l _bookmark26 礦產(chǎn)銀生不由己，總體供

3、給增量有限11 HYPERLINK l _bookmark28 礦山產(chǎn)銀連續(xù)2年下降，銀價(jià)高低對(duì)于礦產(chǎn)銀量刺激有限11 HYPERLINK l _bookmark33 前20大白銀公司的收入中銀的占比不高，其資本開支與基本金屬價(jià)格相關(guān)性更 HYPERLINK l _bookmark33 高。 HYPERLINK l _bookmark37 工業(yè)需求企穩(wěn)回升，供需關(guān)系有望迎來反轉(zhuǎn)14 HYPERLINK l _bookmark41 電子電路需求穩(wěn)中有升，新能源汽車未來增量空間可觀16 HYPERLINK l _bookmark50 數(shù)碼相機(jī)普及導(dǎo)致膠片需求長(zhǎng)期下滑，但醫(yī)療工業(yè)膠片支撐剛需19 H

4、YPERLINK l _bookmark54 光伏需求成為新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)21 HYPERLINK l _bookmark61 從貨幣到工業(yè)，白銀下一輪牛市周期悄然而至23 HYPERLINK l _bookmark62 投資建議與相關(guān)公司彈性23圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1：全球白銀需求以工業(yè)需求為主（單位：百萬盎司）5 HYPERLINK l _bookmark2 圖2：白銀工業(yè)需求近年來基本穩(wěn)定（單位：百萬盎司）5 HYPERLINK l _bookmark3 /盎司) HYPERLINK l _bookmark3 . 5 HYPERLINK l _book

5、mark5 圖4：電子電力行業(yè)白銀需求占總工業(yè)需求的405 HYPERLINK l _bookmark6 圖5：1950年-1974年白銀工業(yè)需求快速上漲（單位：百萬盎司）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖6：白銀投資需求與銀價(jià)正相關(guān)（單位：百萬盎司）7 HYPERLINK l _bookmark10 7：白銀消費(fèi)需求與銀價(jià)相關(guān)性不強(qiáng)（左坐標(biāo)軸：百萬盎司；右坐標(biāo)軸：美元/盎司）7 HYPERLINK l _bookmark12 圖8：白銀價(jià)格走勢(shì)與黃金價(jià)格高度一致（單位：美元/盎司）8 HYPERLINK l _bookmark13 圖9：17年至今金銀比保持在40至90的合

6、理區(qū)間中8 HYPERLINK l _bookmark16 圖10：comex白銀顯性庫存（單位：盎司）8 HYPERLINK l _bookmark17 圖11：白銀顯性庫存（單位：百萬盎司）8 HYPERLINK l _bookmark19 圖12：白銀投資需求與銀價(jià)正相關(guān)（左坐標(biāo)軸：百萬盎司；右坐標(biāo)軸（美元/盎司）9 HYPERLINK l _bookmark21 圖13：1975年以來黃金與白銀價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)但并不存在因果關(guān)（單位美元/ HYPERLINK l _bookmark21 司）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖14：1975-1981銀價(jià)最高漲幅高于金

7、價(jià)最高漲幅10 HYPERLINK l _bookmark23 圖15：1999-2011期間銀價(jià)最高漲幅超過金價(jià)最高漲幅10 HYPERLINK l _bookmark24 圖16：2016年黃金反彈幅度不及白銀10 HYPERLINK l _bookmark25 圖17：2018年底美股出現(xiàn)大幅回調(diào)10 HYPERLINK l _bookmark27 圖18：白銀供給以礦產(chǎn)銀和廢銀回收為主（單位：百萬盎司）11 HYPERLINK l _bookmark29 圖19：2016年以來全球礦產(chǎn)銀量開始下降12 HYPERLINK l _bookmark30 圖20：2017年全球前25大銀礦生

8、產(chǎn)成本曲線（單位：美元/盎司）12 HYPERLINK l _bookmark32 圖21：2017年全球前20大公司白銀生產(chǎn)成本曲線13 HYPERLINK l _bookmark34 圖22：前20大公司白銀銷售收入占比均未超過5014 HYPERLINK l _bookmark35 圖23：未加權(quán)資本開支領(lǐng)先白銀產(chǎn)量?jī)赡曜笥?4 HYPERLINK l _bookmark36 圖24：加權(quán)白銀資本開支領(lǐng)先產(chǎn)量3年左右14 HYPERLINK l _bookmark38 圖25：白銀工業(yè)需求2017年實(shí)現(xiàn)凈增長(zhǎng)22.2百萬盎司15 HYPERLINK l _bookmark39 圖26：白

9、銀工業(yè)需求以電子電力為主導(dǎo)(單位：百萬盎司)15 HYPERLINK l _bookmark40 圖27：2017年白銀工業(yè)需求結(jié)構(gòu)15 HYPERLINK l _bookmark42 圖28：日本、美國(guó)以及中國(guó)主導(dǎo)白銀在電子行業(yè)中的需求（單位：百萬盎司）16 HYPERLINK l _bookmark43 圖29：白銀在汽車行業(yè)中用途廣泛16 HYPERLINK l _bookmark45 圖30：中國(guó)新能源汽車產(chǎn)量高速增長(zhǎng)（左坐標(biāo)軸：萬輛；右坐標(biāo)軸： ）17 HYPERLINK l _bookmark46 圖31：中國(guó)新能源汽車產(chǎn)量預(yù)測(cè)（單位：萬輛）18 HYPERLINK l _book

10、mark47 圖32：全球新能源汽車產(chǎn)量預(yù)測(cè)（單位：萬輛）18 HYPERLINK l _bookmark48 圖33：日本、美國(guó)以及中國(guó)主導(dǎo)白銀在電子行業(yè)中的需求19 HYPERLINK l _bookmark51 圖34：主要國(guó)家的白銀工業(yè)攝影需求變化（單位：百萬盎司）20 HYPERLINK l _bookmark52 圖35：全球醫(yī)療影像設(shè)備規(guī)模（單位：億美元）20 HYPERLINK l _bookmark55 圖36：光伏白銀消費(fèi)重回高速增長(zhǎng)區(qū)間（單位：百萬盎司）21 HYPERLINK l _bookmark56 圖37：全球光伏安裝量（單位：兆瓦）21 HYPERLINK l

11、_bookmark57 圖38：主要國(guó)家的白銀工業(yè)光伏需求變化（單位：百萬盎司）22 HYPERLINK l _bookmark59 圖39：光伏的未來增量看中國(guó)（單位：百萬盎司）22 HYPERLINK l _bookmark60 圖40：第三批領(lǐng)跑者上網(wǎng)電價(jià)與當(dāng)?shù)鼗痣姴铑~23 HYPERLINK l _bookmark63 圖41：白銀相關(guān)企業(yè)彈性對(duì)比24 HYPERLINK l _bookmark31 表1：全球前20大礦產(chǎn)銀公司成本低于2017年白銀均價(jià)13 HYPERLINK l _bookmark44 表2：?jiǎn)挝黄嚭你y量測(cè)算17 HYPERLINK l _bookmark49 表

12、3：未來汽車工業(yè)耗銀量預(yù)測(cè)19 HYPERLINK l _bookmark53 表4：全球膠片的白銀需求量（單位：百萬盎司）20 HYPERLINK l _bookmark58 表5：光伏耗銀量測(cè)算（單位：百萬盎司）22從貨幣到工業(yè)和投資，白銀價(jià)格體系的變遷60以上，是白銀作為后貨幣時(shí)代的主要用途。圖1：全球白銀需求以工業(yè)需求主（單位：百萬盎司）圖2：白銀工業(yè)需求近年來基本定（單位：百萬盎司）700.019.99700.019.99650.015.00600.010.004.37550.00.75-1.37 -2.20 -1.100.00500.0-5.00-9.28-10.00450.0-1

13、5.00-17.71400.0-20.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017白銀工業(yè)總需求（百萬盎司）同比增長(zhǎng)（ ）1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017JewelryCoins&BarsSilverwareIndustrialFabrication資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，wind，3/需求較小，因此一般口徑下的供需缺口在以月和季度為尺度的范圍內(nèi)對(duì)銀價(jià)的影響很小。圖 3：白銀供需缺口對(duì)于價(jià)

14、格幾乎沒有指引性(左坐標(biāo)軸：百萬盎司；右坐標(biāo)軸：美元/盎司)0402004200520062007200820092010201120122013201420152016201735-5030-10025-1502015-20010-2505-3000NetBalanceSilverPrice資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，白銀工業(yè)屬性占主導(dǎo)地位，但并非價(jià)格的決定因素5.992.43401610。圖 4：電子電力行業(yè)白銀需求占總工業(yè)需求的 4000電子電力行業(yè) 銀釬焊合金材料 攝影行業(yè)光伏需求 環(huán)氧乙烷 其他工業(yè)需銀釬焊合金材料10光伏需求16攝影行業(yè)7環(huán)氧乙烷1電子電力行業(yè)40其他工業(yè)需求26資料來

15、源：世界白銀協(xié)會(huì)，升的 1950-1974 年，工業(yè)需求的增長(zhǎng)的帶動(dòng)了銀價(jià)長(zhǎng)期上漲。2000 年后膠片需求因數(shù)碼普及而長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)在 17 增長(zhǎng)的動(dòng)能，但短期內(nèi)效果還不明顯。圖 5：1950 年-1974 年白銀工業(yè)需求快速上漲（單位：百萬盎司）600.0500.0400.0300.0200.0100.00.025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0019501951195219501951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019

16、71197219731974industrialdemandYoY資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，貨幣屬性褪去，投資屬性依然存在銀幣和銀條的需求在白銀貨幣屬性退卻之后大幅下降，但隨著全球貨幣體系的重構(gòu)之后， 白銀的投資需求依然存在。在這里我們將世界白銀協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的 Coins&Bars 的需求定義為投資需求，從歷史數(shù)據(jù)來看，投資需求往往與銀價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，具有自我強(qiáng)化的效果。圖 6：白銀投資需求與銀價(jià)正相關(guān)（單位：百萬盎司）350.040300.035250.03025200.020150.015100.01050.05199019911992199019911992199319941995199619

17、9719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Coins&Barscomex銀價(jià)資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，消費(fèi)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，與銀價(jià)相關(guān)性不明顯Jewelry & Siverware 的數(shù)據(jù)之和定義為消費(fèi)需求。與投資需求不同，消費(fèi)需求往往比較穩(wěn)定，與銀價(jià)相關(guān)性不大。comex銀價(jià)Jewelry&Silverware00.0550.010100.0comex銀價(jià)Jewelry&Silverware00.0550.010100.0250.03025200.020150.01535300

18、.040350.0199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017金銀比理論基礎(chǔ)已經(jīng)破壞，但投資者存在心理預(yù)期差金銀比的本質(zhì)在于黃金和白銀作為金屬基礎(chǔ)貨幣，它們的內(nèi)在價(jià)值存在一定的關(guān)聯(lián)性，從而反應(yīng)在價(jià)格上金銀比始終處在一定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。因此金銀比是一個(gè)值得參考的重要指標(biāo)。圖8：白銀價(jià)格走勢(shì)與黃金價(jià)格度一致（單位：美元/盎司）圖9：17年至今金銀比保持在40至90的合理區(qū)間中40.0035.0030.002

19、5.0020.0015.0010.005.0019691972196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420171009080706050403020101969197219691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017倫敦現(xiàn)貨黃金倫敦現(xiàn)貨白銀資料來源：wind，資料來源：wind，意義將會(huì)逐步減弱。金融屬性是銀價(jià)的決定性因素庫存的不斷積累導(dǎo)致白銀工業(yè)屬性定價(jià)失真銀條極易回收，都可以看做為長(zhǎng)期隱形庫存的一部分。白銀隱形庫存O

20、ldSilverScrap圖10：白銀隱形庫存OldSilverScrap1990199119921990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017從 Comex 數(shù)據(jù)來看，截至 2018年 12月 31日白銀顯性庫存就高達(dá) 293.9百萬盎司，占2017 年全球需求量的 29%。根據(jù)前文的描述，我們將珠寶首飾以及銀幣銀棒的需求定義為隱形庫存，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，自 1990 年以來，每年白銀隱形庫存的增量都大幅高于再

21、生銀的產(chǎn)量，以 2017 年為例，全球白銀隱形庫存增量高達(dá) 418.6 138.1 投資需求的變化引領(lǐng)銀價(jià)波動(dòng)，是銀價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的分類，我們將銀幣&銀錠的需求定義為白銀的投資需求。雖然白銀不再作為官方的儲(chǔ)備貨幣，但做為貴金屬的一員，投資屬性依然存在。350.040300.035250.03025200.0350.040300.035250.03025200.020150.015100.01050.050.00銀幣銀錠需求comex銀價(jià)1990199119901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052

22、00620072008200920102011201220132014201520162017世界白銀協(xié)會(huì)自 1990 年以來將投資需求（Bars & Corns）與消費(fèi)需求（Jewelry and Silverware）1990 2017 0.799。1990-2017 1-2 comex comex 銀價(jià)不是影響銀幣銀錠需求的原因。金銀價(jià)格走勢(shì)趨同，白銀彈性更盛1975 年至Comex 之間并不存在因果關(guān)系，因此無法判斷哪個(gè)變量為先行指標(biāo)。COMEX銀:月（右軸）COMEX黃金:月45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00COMEX銀:月（右軸）COM

23、EX黃金:月45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.001975-011976-081975-011976-081978-031979-101981-051982-121984-071986-021987-091989-041990-111992-061994-011995-081997-031998-102000-052001-122003-072005-022006-092008-0420

24、09-112011-062013-012014-082016-032017-1019702000-20111975-19808003001999-2011 700 ，同期黃金價(jià)格上漲約 500圖14：1975-1981銀價(jià)最高漲高于金價(jià)最高漲幅圖15：1999-2011期間銀價(jià)最漲幅超過金價(jià)最高漲幅100010000-20001975197519761976197719751975197619761977197819781979197919801980198119821982198319831999200020012002200420052006200720092010201120122014

25、201520162017Comex金價(jià)漲幅Comex白銀漲幅Comex金價(jià)漲幅Comex白銀漲幅資料來源：wind，資料來源：wind，2016 12 2016 8 40%30%。圖 16：2016 年黃金反彈幅度不及白銀5050454035302520151050-5-10Comex金價(jià)漲幅Comex白銀漲幅資料來源：wind，從 2018 年黃金的價(jià)格走勢(shì)來看，美元指數(shù)持續(xù)走高和美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息對(duì)黃金價(jià)格形成壓制。但是在四季度開始，美股出現(xiàn)大跌，3 年期和 5 2018 12 年加息預(yù)期次數(shù)從 9 月會(huì)議時(shí)的 3 次調(diào)整為 2 2018 2019 2019 年的加息步伐減緩，利好黃金價(jià)格。圖

26、 17：2018 年底美股出現(xiàn)大幅回調(diào)30002800260024002200納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)資料來源：Wind，PMI9 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅增加 15.5 萬人，地產(chǎn)相關(guān)指數(shù)也顯示美國(guó)地產(chǎn)景氣度持續(xù)回落。若 2019 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下降，美元指數(shù)可能回落而黃金價(jià)格有望出斷，在黃金的反彈周期里面，白銀大概率不會(huì)缺席，而且反彈的幅度高于黃金。礦產(chǎn)銀生不由己，總體供給增量有限從全球白銀供應(yīng)結(jié)構(gòu)來看，幾乎全靠礦產(chǎn)銀和再生銀，2017 年二者占比分別達(dá)到 85.9% 13.9%201010.75億盎司的頂峰后20179.922.620171.38長(zhǎng)區(qū)間，在 2015 年達(dá)到頂峰的 8.95

27、 億盎司后小幅回落至 2017 年的 8.52 億盎司。圖 18：白銀供給以礦產(chǎn)銀和廢銀回收為主（單位：百萬盎司）1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.02008200920102011201220132014201520162017MineProductionNetGovernmentSalesScrapNet HedgingSupply資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，2年下降，銀價(jià)高低對(duì)于礦產(chǎn)銀量刺激有限白銀按礦產(chǎn)來源可分為原生銀礦、金銀伴生礦、銅銀伴生礦、鉛鋅伴生銀礦，其中前四種的產(chǎn)出占 2017 年總產(chǎn)量的 99.44%，而四種主要礦種的銀產(chǎn)量同比都出現(xiàn)下降。圖

28、19：2016 年以來全球礦產(chǎn)銀量開始下降1000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017礦山產(chǎn)銀（百萬盎司）YoY6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，20 10%左右的供給來自于原生銀礦，而大多數(shù)還是來自于25 的 17.21%，而其中只有 16 個(gè)礦山為原生銀礦。在這 16 座原生銀礦中，成本Fresnillo 0.7 美元/Manantial Espejo 礦18.25 美元/盎司。

29、但由于產(chǎn)量占比非常小，原生銀礦的邊際成本對(duì)于整個(gè)銀價(jià)的支撐作用有限。圖 20：2017 年全球前 25 大銀礦生產(chǎn)成本曲線（單位：美元/盎司）資料來源：各公司年報(bào)，整理Fresnilloplc20178.87 美元/Glencoreplc201716.32美元/Comex 17.05美元/盎司的均價(jià)。從公司成本曲線來從公司成本曲線來表 1：全球前 20 大礦產(chǎn)銀公司成本低于 2017 年白銀均價(jià)公司白銀產(chǎn)量(moz)平均白銀成本($/oz)Fresnillo plc.54.248.87Southern Copper Corp.15.939.74Polymetal International p

30、lc.26.809.80Tahoe Resources Inc.9.869.81Industrias Peoles S.A.B. De C.V.12.2010.02BHP Billiton plc.9.9010.10South 32 Ltd.12.0011.06Goldcorp Inc.28.6011.85Hochschild Mining plc.19.1411.92Hecla Mining Company12.4812.55Pan American Silver Corp.24.9812.58KGHM Polska Mied S.A. Group39.6712.71Cia. De Mina

31、s Buenaventura S.A.A.26.4012.72Boliden A.B.13.2913.42Glencore plc.37.7416.32資料來源：各公司年報(bào)，整理圖 21：2017 年全球前 20 大公司白銀生產(chǎn)成本曲線資料來源：各公司年報(bào)，整理207年全球白銀占比%的產(chǎn)量平均成本均在年度Comex銀均價(jià)之下，而且大多數(shù)礦山來說銀是副產(chǎn)品，因此銀價(jià)的高低對(duì)于白銀產(chǎn)量的刺激作用比較有限。20相關(guān)性更高。從各公司收入占比來看，前 20 大白銀生產(chǎn)企業(yè)白銀銷售收入占比最高的為 Hochschild Mining plc 的 48.42%，其次為 Pan American Silver

32、 Corp.的 47%，全球第一大銀礦企業(yè)Fresnillo 白銀銷售收入占比為 37.82%，其余大多數(shù)公司白銀銷售占比并不高。圖 22：前 20 大公司白銀銷售收入占比均未超過 50%60.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資料來源：各公司年報(bào)，整理（鋅、銅、黃金等等，銀價(jià)本身的高低對(duì)于這些企業(yè)的資本開支并不構(gòu)成決定性因素。圖23：未加權(quán)資本開支領(lǐng)先白產(chǎn)量?jī)赡曜笥覉D24：加權(quán)白銀資本開支領(lǐng)先量3年左右02006200720082009201020112012201320142015201620179509008508007507006506005505

33、0080060040020002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017950900850800750700650600550500top20資本支出（百萬美元）-未加權(quán)白銀礦產(chǎn)量（moz）top20資本支出（百萬美元）-加權(quán)白銀礦產(chǎn)量（moz）資料來源：公司年報(bào)，整理資料來源：公司年報(bào)，整理一個(gè)比較好的領(lǐng)先指標(biāo)。如果按照全公司資本開支的口徑來看，資本開支領(lǐng)先白銀產(chǎn)量 2012-2013 年均達(dá)到頂峰并且開始逐年下降，因此未來 2-3 年礦產(chǎn)銀產(chǎn)量大概率將繼續(xù)處于下降趨勢(shì)。工業(yè)需求企穩(wěn)回升，供需關(guān)系有望迎來反轉(zhuǎn)根據(jù)世界

34、白銀協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，自 201120175.993.85 。圖 25：白銀工業(yè)需求 2017 年實(shí)現(xiàn)凈增長(zhǎng) 22.2 百萬盎司700.0650.0600.0550.0500.0450.0400.0-17.7119.994.37-9.280.75-1.37-2.2030.0020.0010.003.850.00-10.00-20.00200920102011201220132014201520162017白銀工業(yè)總需求（百萬盎司）同比增長(zhǎng)（ ）資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，導(dǎo)，占工業(yè)需求的 40%左右。雖然目前光伏行業(yè)工業(yè)需求占比只有 16%勢(shì)來看，光伏或成為下一輪白銀工業(yè)需求爆發(fā)的增量。圖 26

35、：白銀工業(yè)需求以電子電力為主導(dǎo)(單位：百萬盎司)350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02011201220132014201520162017電子電力行業(yè)銀釬焊合金材料 攝影行業(yè)光伏需求環(huán)氧乙烷其他工業(yè)需求資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，圖 27：2017 年白銀工業(yè)需求結(jié)構(gòu)其他工業(yè)需求26電子電力行業(yè)40環(huán)氧乙烷1光伏需求16攝影行業(yè) 7銀釬焊合金材料10電子電力行業(yè)銀釬焊合金材料 攝影行業(yè)光伏需求環(huán)氧乙烷其他工業(yè)需求資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，電子電路需求穩(wěn)中有升，新能源汽車未來增量空間可觀Metal Focus 201720160.930.650.5522，381

36、1。圖 28：日本、美國(guó)以及中國(guó)主導(dǎo)白銀在電子行業(yè)中的需求（單位：百萬盎司）3503503002502001501005002010201120122013201420152016日本美國(guó)中國(guó)德國(guó)韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣其他資料來源：Metal Focus，圖 29：白銀在汽車行業(yè)中用途廣泛資料來源：2017 年汽車制造業(yè)總耗銀量約為 05 （1555 噸（5）大于汽車（2.36 （1.88 2017 年單位車輛耗銀量為15.98 克/34.97克/15.74/20181盎司（311克，內(nèi)燃機(jī)則為半盎司白銀（15克）左右，符合我們的測(cè)算結(jié)果。表 2：?jiǎn)挝黄嚭你y量測(cè)算20162017同比增長(zhǎng)（%）汽車制造

37、業(yè)耗銀量（Moz）47.6150.005.00%汽車制造業(yè)耗銀量（t）1480.951555.005.00%全球總產(chǎn)量（萬臺(tái)）9505.799730.252.36%單位車輛耗銀量（克/臺(tái)）15.5815.982.58%單位車輛耗銀量（盎司/臺(tái)）0.500.512.58%新能源乘用車產(chǎn)量（萬臺(tái)）75.10122.0062.45%扣除新能源乘用車產(chǎn)量（萬臺(tái)）9430.699608.251.88%新能源乘用車耗銀量（克/臺(tái)）31.8434.979.83%非新能源乘用車耗銀量（克/臺(tái)）15.4515.741.88%資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)，作為新能源汽車全球第一大市場(chǎng)，中國(guó)的新能源汽車銷量維持著高速增長(zhǎng)

38、的態(tài)勢(shì)。2018年初至 11 月份實(shí)現(xiàn)新能源汽車產(chǎn)量 97.5 萬輛（同比增長(zhǎng) 74.73）僅僅占國(guó)內(nèi)汽車總產(chǎn)量的 4.57 ，依舊有著充足的增長(zhǎng)空間。圖 30：中國(guó)新能源汽車產(chǎn)量高速增長(zhǎng)（左坐標(biāo)軸：萬輛；右坐標(biāo)軸： ）140.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00160.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00資料來源：Wind，從未來產(chǎn)量預(yù)測(cè)來看，根據(jù) 20203000 萬輛，其中 72020210ICA775圖31：中國(guó)新能源汽車產(chǎn)量預(yù)（單位：萬輛）圖32：全球新能源汽車產(chǎn)量

39、預(yù)（單位：萬輛）萬輛萬輛0201620172018E 2019E 2020E 萬輛 萬輛0PHEVBEVeBus HybrideBusBEV(含專用車)2017E 2018E 2019E 2020E 2025EPHEV BEV eBus Hybrid eBus BEV(含專用車)資料來源：節(jié)能與新能源汽車網(wǎng)，資料來源：ICA，20182040 1.517圖 33：日本、美國(guó)以及中國(guó)主導(dǎo)白銀在電子行業(yè)中的需求資料來源： CFMS, Thomson Reuters, Silver Institute, 根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)測(cè)隨著新能源汽車對(duì)于傳統(tǒng)汽車的滲透率不斷提升，到 2025 年汽車工業(yè)對(duì)于白銀的

40、需求將達(dá)到 70.15Moz，2017-2025 年化增速達(dá)到 4.32 。表 3：未來汽車工業(yè)耗銀量預(yù)測(cè)20162017同比增長(zhǎng)2020E2025E汽車制造業(yè)耗銀量（Moz）47.6250.005.00%55.9970.15汽車制造業(yè)耗銀量（t）1,480.951,555.005.00%1,741.432,181.72全球總銷量（萬臺(tái)）9,505.799,730.252.36%10,452.4611,926.61單位車輛耗銀量（克/臺(tái)）15.5815.982.58%16.6618.29單位車輛耗銀量（盎司/臺(tái)）0.500.512.58%0.540.59新能源乘用車（萬臺(tái)）75.10122.0

41、062.45%292.05774.53扣除新能源乘用車（萬臺(tái)）9,430.699,608.251.88%10,160.4111,152.08新能源乘用車耗銀量（克/臺(tái)）31.8434.979.83%38.4144.25非新能源乘用車耗銀量（克/臺(tái)）15.4515.741.88%16.0416.49資料來源： CFMS, Thomson Reuters, Silver Institute, 整理數(shù)碼相機(jī)普及導(dǎo)致膠片需求長(zhǎng)期下滑，但醫(yī)療工業(yè)膠片支撐剛需堿金屬鹵化物(如氯化鈉或溴化鉀)的硝酸銀，這些顆料懸浮在未曝光的膠片中。19美國(guó)柯達(dá)公司開始進(jìn)行商業(yè)化生產(chǎn)膠片，經(jīng)過近百年發(fā)展，膠片行業(yè)在 90 年

42、代末達(dá)到頂峰。進(jìn)入 21 世紀(jì)后，隨著數(shù)字?jǐn)z影技術(shù)的發(fā)展，膠片的市場(chǎng)份額萎縮嚴(yán)重，隨之而來的就是膠片行業(yè)對(duì)于白銀的需求量也開始逐年下降。其中美國(guó)和日本從 2000 年初的膠片白銀需求量 1.04 億盎司和 0.56 億盎司下降到 2016 年的 0.28 億盎司和 0.07 億盎司。圖 34：主要國(guó)家的白銀工業(yè)攝影需求變化（單位：百萬盎司）資料來源： Wind，, 20133022020490CAGR7.220201258.8xxx圖 35：全球醫(yī)療影像設(shè)備規(guī)模（單位：億美元）600500490302CAGR=7.2302CAGR=7.2300200100020132020E資料來源： Win

43、d，, 0.442.71211.4目前膠片白銀需求趨勢(shì)平緩，進(jìn)一步大幅下降的空間有限。表 4：全球膠片的白銀需求量（單位：百萬盎司）2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年攝影膠片行業(yè)銀需求54.250.548.546.645.244.0同比（%）-11.4%-6.8%-4.0%-3.9%-3.0%-2.7%資料來源：Wind，光伏需求成為新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)圖 36：光伏白銀消費(fèi)重回高速增長(zhǎng)區(qū)間（單位：百萬盎司）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0201120122013201420152016全球光伏耗銀量（Mo

44、z）YOY40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00資料來源：Silver Institute, 2017 HYPERLINK /topic/show-htm-itemid-546.html 年光伏產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)推動(dòng)了對(duì)白銀的需求提升，從 2016 年的 7930 萬盎司增長(zhǎng)至2017941019容量的提升。圖 37：全球光伏安裝量（單位：兆瓦）70,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

45、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017中國(guó)日本美國(guó)法國(guó)德國(guó)資料來源：Wind, 圖 38：主要國(guó)家的白銀工業(yè)光伏需求變化（單位：百萬盎司）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 中 國(guó) 美 國(guó)資料來源：Silver Institute,CPIA 2016 60%和 10%2020 50%2-3W 2018 HYPERLINK /keylist.php?q=%E7%BB%86%E6%A0%85%E7%BA%BF%E7%94%B5%E6%B1%A0%E6%8A%80%E6%9C%AF&inner=1 2016 0.11g/2018 0.095g/2020 表 5：光伏耗銀量測(cè)算（單位：百萬盎司）2014201520162017太陽能光伏產(chǎn)品產(chǎn)能（十億瓦特）177.00228.00303.00402.00光伏行業(yè)銀需