我國證券投資基金投資管理行為的成熟性研究

1、我國證券投資基基金投資管理理行為成熟性性研究摘要：本文首先先從理論上論論證了衡量證證券投資基金金投資管理行行為是否成熟熟的標(biāo)準(zhǔn)之一一，即是考察察其實(shí)際投資資組合所承擔(dān)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與所所獲得的收益益是否匹配；在此基礎(chǔ)上上，通過構(gòu)建建相應(yīng)的指標(biāo)標(biāo)，以54家家封閉式基金金為例，對其其的投資管理理行為是否成成熟進(jìn)行了實(shí)實(shí)證檢驗(yàn)。研研究發(fā)現(xiàn)，一一部分基金（占占樣本的466.3）的的行為是成熟熟的，同時(shí)大大部分基金（其其余53.77）的行為為具有適應(yīng)性性。換言之，本本研究從風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與收益的匹匹配性視角并并沒有支持目目前大多數(shù)研研究所認(rèn)為的的我國基金行行為不成熟這這一定性判斷斷。關(guān)鍵詞：證證券投資基金金，投資行為

2、為，風(fēng)險(xiǎn)，收收益問題的提出出自從夏普（WWilliaam F. Sharppe，19666）提出衡衡量基金績效效的夏普指數(shù)數(shù)以來，學(xué)術(shù)術(shù)界對基金績績效、行為等等方面的研究究不斷深化。目目前這方面的的研究文獻(xiàn)主主要集中于兩兩大主題：其其一是對基金金投資行為的的研究，這方方面的代表性性文獻(xiàn)如德希希亞和詹恩(Desiaa and Jain,1997)所發(fā)現(xiàn)的機(jī)機(jī)構(gòu)投資者的的“反向投資資策略(coontrarry invvestmeent sttrateggy)”，以以及萊科尼紹紹（Lakoonishook,19992）和瓦納納斯 (Weernerss,19988）等研究所所發(fā)現(xiàn)的投資資基金所存在在的

3、羊群行為為（Herdd Behaavior）。其二是對基基金投資績效效的研究，代代表性研究如如建立在資本本市場線（CCML）基礎(chǔ)礎(chǔ)上的夏普績績效指數(shù)（SSharpee，19666），建立在在證券市場線線（SML）基基礎(chǔ)上的特納納業(yè)績指數(shù)（TTreynoor，19666），和建建立在資本資資產(chǎn)定價(jià)模型型（CAPMM）基礎(chǔ)上的的詹森業(yè)績指指數(shù)（Jennsen，11968），以以及建立在資資產(chǎn)組合特征征線基礎(chǔ)上的的基金擇時(shí)和和選股能力研研究（Hennrickssson aand Meerton，11981）。隨著我國證證券投資基金金的發(fā)展及其其在證券市場場中的作用日日益顯現(xiàn)，國國內(nèi)有關(guān)基金金投資績效

4、和和投資行為的的研究文獻(xiàn)近近年來大量涌涌現(xiàn)。其中有有代表性的研研究如張新和和杜書明（22002）運(yùn)運(yùn)用上述經(jīng)典典的績效評價(jià)價(jià)指數(shù)對222 只證券投投資基金及其其等權(quán)重基金金組合的績效效表現(xiàn)進(jìn)行了了較為全面的的衡量，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)中國的證券券投資基金并并未能戰(zhàn)勝市市場；吳世農(nóng)農(nóng)，吳育輝（22003）根根據(jù)行為金融融理論的研究究方法，以基基金重倉持有有的股票過去去6個(gè)月的累累積超常收益益構(gòu)造贏家組組合和輸家組組合，發(fā)現(xiàn)我我國證券投資資基金存在“贏贏家變輸”和和“輸家更輸輸”的現(xiàn)象，并并認(rèn)為其原因因是基金存在在追漲殺跌、短短期套利等行行為；趙堅(jiān)毅毅、于澤、李李穎俊（20005）提出出投資者參與與和選擇行為為

5、分析的視角角，通過構(gòu)造造連接風(fēng)格分分析與下側(cè)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)數(shù)來研究基金金的投資風(fēng)格格和投資者的的風(fēng)險(xiǎn)管理需需求；李學(xué)峰峰（20066）則對我國國證券投資基基金投資組合合的構(gòu)建和調(diào)調(diào)整與其投資資策略的匹配配性問題進(jìn)行行了研究，發(fā)發(fā)現(xiàn)我國資本本市場中絕大大部分證券投投資基金存在在實(shí)際投資所所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其其投資策略所所表明的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)偏好類型 。上述國外的的有關(guān)研究為為我們提供了了基本的關(guān)于于基金投資績績效和投資行行為研究的理理論模型；而而國內(nèi)的有關(guān)關(guān)研究大多是是基于這些理理論模型對我我國基金績效效和行為所做做的實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)。從這些實(shí)實(shí)證研究中我我們可得出的的對一個(gè)共同同結(jié)論即是：我

6、國基金投投資管理行為為的規(guī)范性與與成熟程度還還很低。然而而，至今為止止的研究文獻(xiàn)獻(xiàn)大多沒有明明確給出判斷斷基金投資管管理行為成熟熟性的具體標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)；特別是是，至今為止止尚未有文獻(xiàn)獻(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)和收收益是否匹配配這一視角入入手來檢驗(yàn)基基金行為的成成熟與否。從從理論上看，根根據(jù)馬科維茨茨（Harrry M.MMarkowwitz，11952）所所給出的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與收益的最最優(yōu)匹配原則則，一個(gè)規(guī)避避風(fēng)險(xiǎn)的理性性投資者，其其行為選擇應(yīng)應(yīng)是在給定的的風(fēng)險(xiǎn)水平下下追求更高的的收益，或者者是在給定的的收益水平下下承擔(dān)更低的的風(fēng)險(xiǎn)。而且且，至今為止止還是我們進(jìn)進(jìn)行資本市場場均衡和投資資決策研究的的有力工具資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模

7、型（CCAPM），其其所研究的核核心問題也是是風(fēng)險(xiǎn)與收益益的關(guān)系，即即所謂“貝塔塔期望收益益”關(guān)系。這這也就啟示我我們，對一只只特定的證券券投資基金而而言，其運(yùn)作作是否規(guī)范、行行為是否成熟熟，一個(gè)重要要的研究視角角，即是考察察其實(shí)際投資資組合的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與組合的收收益是否相匹匹配、相適應(yīng)應(yīng)。證券投資資基金投資組組合的風(fēng)險(xiǎn)與與收益的匹配配性，既是研研究基金行為為的微觀基礎(chǔ)礎(chǔ)，又是我們們衡量基金行行為是否成熟熟和理性的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)之一。本文即從風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和收益匹匹配性這一角角度入手，通通過構(gòu)建相應(yīng)應(yīng)的衡量指標(biāo)標(biāo)，對目前我我國資本市場場中54家封封閉式證券投投資基金的投投資管理行為為進(jìn)行實(shí)證檢檢驗(yàn)，以期從從一個(gè)新

8、的且且更為基礎(chǔ)性性的視角考察察中國證券投投資基金的行行為成熟度問問題。本文以以下的結(jié)構(gòu)安安排是：在第第二部分從理理論上提出對對基金投資管管理行為規(guī)范范性與成熟度度的研究方法法之一即是考考察基金投資資組合所承擔(dān)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與其其投資收益是是否匹配，并并據(jù)此提出了了具體的計(jì)算算和衡量指標(biāo)標(biāo)；第三部分分則在第二部部分研究的基基礎(chǔ)上，對我我國基金投資資組合的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與收益的匹匹配情況進(jìn)行行了實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)占樣樣本46.33的基金行行為是成熟的的，同時(shí)其余余53.7的基金行為為具有適應(yīng)性性；第四部分分對本研究做做了小結(jié)。研究設(shè)計(jì)一、研究思思路根據(jù)經(jīng)典的的CAPM：E(ri)=rf+iE(rMM)-rf （1

9、1）由公式（11）可見，證證券i的預(yù)期期收益率與其其所承擔(dān)的系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)i之間是正正相關(guān)的，即即投資的高收收益將伴隨較較高風(fēng)險(xiǎn)，而而較低的收益益其所承擔(dān)的的風(fēng)險(xiǎn)也將較較低。這是投投資組合收益益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系系的一個(gè)穩(wěn)定定的常態(tài)關(guān)系系。將這一風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和收益的的均衡關(guān)系運(yùn)運(yùn)用在證券投投資基金上，我我們則可以得得到結(jié)論：成成熟的證券投投資基金應(yīng)該該在其投資組組合中表現(xiàn)出出較高的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益匹配配性，換言之之，證券投資資基金的行為為成熟與否可可以通過其風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)收益的的匹配度體現(xiàn)現(xiàn)出來。就風(fēng)險(xiǎn)因素素來看，證券券投資的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)被分為系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，資資產(chǎn)組合理論論已經(jīng)證明，一一個(gè)充分分散散化的投資組組合（w

10、elll-divversiffied pportfoolio）將將消除非系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無法法通過多樣化化的資產(chǎn)組合合消除。所以以我們在具體體計(jì)算中將以以基金的系統(tǒng)統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值上表現(xiàn)現(xiàn)為投資組合合的值代表基金的的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)個(gè)證券組合的的系數(shù)PP，它等于該該組合中各證證券的系數(shù)數(shù)的加權(quán)平均均，權(quán)數(shù)為各各種證券的市市值占該組合合總市值的比比重Xi，即即： （2）公式（2）中中單個(gè)證券的的值描述了了證券收益率率對市場投資資組合收益率率的標(biāo)準(zhǔn)差的的邊際貢獻(xiàn)。所所以，單個(gè)證證券i的值值公式為：i=iiM /MM2 （3）其中iMM為證券i的的收益率與市市場投資組合合收益率的協(xié)協(xié)方差。MM2為市場

11、投資資組合收益率率的方差。通過公式（33）和公式（22），我們即即可得到基金金實(shí)際投資組組合所承擔(dān)的的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值值。那么，根根據(jù)經(jīng)典的投投資學(xué)原理，如如果某證券組組合的p1，其系統(tǒng)統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市市場風(fēng)險(xiǎn)一致致；如果pp1，該組組合的系統(tǒng)性性風(fēng)險(xiǎn)即大于于市場風(fēng)險(xiǎn)；而如果pp1，則其其所獲得的收收益則應(yīng)大于于市場收益；而如果pp0；如果投資組組合的收益小小于市場收益益，則RPMM0，則RRPM0；2，若PPM0，則則RPM00）的基金，若若能夠獲得大大于市場同期期收益的收益益率（即RPPM0），說說明該基金具具有較好的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)收益匹匹配性，換言言之，基金投投資組合的構(gòu)構(gòu)建行為是較較成熟的；而而若其收益

12、率率等于或低于于市場同期收收益率，即在在PM00的情況下，出出現(xiàn)RPM0，則說明明基金的投資資組合承擔(dān)了了更多的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，卻沒有獲獲得足夠的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)給以以補(bǔ)償。這種種情況也就表表明基金投資資組合的構(gòu)建建行為是不成成熟。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)22：如果基金金投資組合的的風(fēng)險(xiǎn)小于市市場風(fēng)險(xiǎn)（即即PM00），而其所所獲得的收益益也小于市場場同期收益率率（即RPMM0），說說明該基金的的風(fēng)險(xiǎn)收益益匹配性是正正常的，或者者說其投資組組合的構(gòu)建行行為是成熟的的。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)33：如果基金金投資組合的的風(fēng)險(xiǎn)等于市市場風(fēng)險(xiǎn)（即即PM=00），而其所所獲得的收益益也等于市場場收益（即RRPM0），則則基金投資組組合的構(gòu)建行行為是

13、成熟的的；而如果在在PM=00的情況下，出出現(xiàn)RPM0，即如標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)1所指出出的，基金的的投資組合所所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)沒有獲得相相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)給以補(bǔ)償償。這里我們需需要特別指出出如下兩種情情況：一是在在PM0。這兩種種情況都表明明基金在承擔(dān)擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)的的同時(shí)，獲得得了更高的收收益。根據(jù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與收益的的最優(yōu)匹配原原則，在一定定風(fēng)險(xiǎn)下追求求更高的收益益，是基金的的理性行為所所在。這種情情況的出現(xiàn)，根根據(jù)PM和和RPM的計(jì)計(jì)算公式（公公式6和公式式7），即表表明了基金以以低于市場的的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而而獲得了高于于市場的收益益，換言之，這這說明基金的的投資組合戰(zhàn)戰(zhàn)勝了市場。這這一方面反映映我國的資本本市場是不完

14、完全有效的根據(jù)經(jīng)典典的投資學(xué)理理論，有效市市場是不可戰(zhàn)戰(zhàn)勝的；另一一方面也反映映了基金充分分把握了市場場機(jī)會在在一個(gè)非有效效的市場中投投資者是可以以戰(zhàn)勝市場的的。這種情況況下，我們可可判斷我國的的證券投資基基金具有把握握和利用市場場狀態(tài)的能力力，而不能判判斷其行為不不成熟充充其量基金是是通過調(diào)整自自己的行為來來適應(yīng)和利用用一個(gè)不規(guī)范范、非有效的的市場。也就就是說，PPM0，這這兩種情況下下的基金我們們可將其定義義為適應(yīng)性行行為，即基金金的行為選擇擇適應(yīng)了市場場的實(shí)際狀態(tài)態(tài)。根據(jù)以上上分析，我們們即可得到衡衡量證券投資資基金行為成成熟與否的判判斷依據(jù)，見見表1。表1：證券券投資基金行行為成熟與否

15、否的判斷依據(jù)據(jù)指標(biāo)判斷PM0且RRPM0；或PM0且RPMM0但RRPM0；或PM=0但RPMM0行為不成熟PM0適應(yīng)性行為基金-飛諾網(wǎng)網(wǎng)FENO.CN三、研研究樣本與時(shí)時(shí)期的選取本研究以22003年以以前在深、滬滬兩市上市的的共54家封封閉式證券投投資基金為樣樣本，這些基基金成立相對對比較早，發(fā)發(fā)展到現(xiàn)在都都逐漸穩(wěn)定下下來，其投資資理念和操作作思路相對其其他一些這兩兩年新成立的的基金都較成成熟，適合我我們對投資基基金的風(fēng)險(xiǎn)和和收益進(jìn)行評評價(jià)和比較。樣本所需的的數(shù)據(jù)由各基基金管理公司司及“新浪財(cái)財(cái)經(jīng)”公布的的數(shù)據(jù)整理而而得。由于本本文在計(jì)算單單個(gè)證券的系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)時(shí)要計(jì)算方差差和協(xié)方差問問題

16、，為避免免其樣本數(shù)據(jù)據(jù)過少，造成成風(fēng)險(xiǎn)值的偏偏差，我們選選擇了半年為為研究單位。樣樣本的評價(jià)期期間為19999年1月11日或基金上上市日到20005年122月31日，該該研究時(shí)期的的選取是基于于如下原因：首先，雖然然在19988年之前中國國股票市場中中即存在少量量的證券投資資基金，但其其設(shè)立和運(yùn)作作的非規(guī)范性性，使其大多多淪為了以基基金的名義募募集資金進(jìn)行行股市“坐莊莊”炒作的工工具，已無證證券投資基金金之實(shí)質(zhì)。而而從19988年開始，在在“調(diào)整投資資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)穩(wěn)定市場發(fā)展展”的大背景景下，在發(fā)行行、托管和運(yùn)運(yùn)作等方面都都符合國際慣慣例的現(xiàn)代意意義的封閉式式證券投資基基金才引入中中國證券市場場

17、。其次，19999年7月月1日，證證券法正式式實(shí)施，標(biāo)志志著中國股票票市場開始引引入了規(guī)范化化標(biāo)準(zhǔn)和法制制化管理；而而且，自19999年開始始，逐步推出出了各項(xiàng)制度度性改革，如如針對上市公公司信息披露露的及時(shí)性和和真實(shí)性所頒頒布的一系列列規(guī)章制度；再如股票發(fā)發(fā)行取消計(jì)劃劃方式甚濃的的額度控制和和審批制，而而轉(zhuǎn)向初具市市場化意味的的核準(zhǔn)制。上述變化使使中國股票市市場的市場環(huán)環(huán)境較19998年之前發(fā)發(fā)生了較大變變化，即中國國股市開始進(jìn)進(jìn)入管理法制制化、運(yùn)行市市場化、投資資者機(jī)構(gòu)化的的時(shí)期。也就就是說，從11999年至至2005年年，中國股市市的市場環(huán)境境總體而言較較之19999年之前的時(shí)時(shí)期是相對

18、穩(wěn)穩(wěn)定的。這使使我們能更好好地考察和揭揭示基金投資資組合的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和收益之間間的關(guān)系。此外，在樣樣本期間，我我國股市經(jīng)歷歷了19999年至20001年前期的的上漲、20001年中期期的大幅下跌跌和20022到20044年的深幅調(diào)調(diào)整，囊括了了各種行情，因因而對這個(gè)時(shí)時(shí)期的研究可可以體現(xiàn)出基基金在不同市市場情況下的的反應(yīng)和表現(xiàn)現(xiàn)。實(shí)證檢驗(yàn)根據(jù)上述的的研究方法和和判斷指標(biāo)，我我們的實(shí)證檢檢驗(yàn)工作通過過如下幾個(gè)步步驟進(jìn)行。首先，我們們根據(jù)公式（33），計(jì)算各各基金投資組組合中證券ii的值，以以確定其投資資組合的系統(tǒng)統(tǒng)投資風(fēng)險(xiǎn)P。根據(jù)證證券投資基金金的投資限制制，一般而言言各基金都規(guī)規(guī)定對有價(jià)證證券的投

19、資不不得低于其資資金總量的880，由此此，相應(yīng)而言言，其有可能能“閑置”（或或者說投資于于有價(jià)證券以以外的資產(chǎn)）的的資金總量的的上限約為220；再根根據(jù)基金管理理公司與托管管銀行之間的的實(shí)際運(yùn)作關(guān)關(guān)系，一般而而言基金所“閑閑置”的資金金多數(shù)時(shí)間都都存在于托管管銀行的專門門賬戶中并獲獲得相應(yīng)的儲儲蓄收益率。因因而，在確定定市場投資組組合時(shí)，我們們采用0.88和0.2的的權(quán)數(shù)，計(jì)算算深、滬股市市和同期一年年定期儲蓄收收益率的加權(quán)權(quán)和，其計(jì)算算方法可表述述為：市場收益率率=(深證證綜指漲跌幅幅深市平均均總市值+上上證綜指漲跌跌值滬市平平均總市值)/(深市平平均總市值+滬市平均總總市值)80%+同同期

20、一年期定定期儲蓄收益益率20% （8）公式（8）中中的深市平均均總市值=(年初深市總總市值+年末末深市總市值值)/2；滬滬市平均總市市值=(年末末滬市總市值值+年初滬市市總市值)/2。經(jīng)過公式（88）和公式（33）的計(jì)算后后，再根據(jù)上上文的公式（22），即可計(jì)計(jì)算出每半年年基金投資組組合的值，求求其平均值，我我們便可得到到基金投資組組合的系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)值（見表表2中“均均值”一列）。此此外，經(jīng)過這這一計(jì)算，我我們也得到了了研究期內(nèi)市市場收益率的的均值為0.0070559。其次，通過過各基金管理理公司和新浪浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)所公公布的各基金金累計(jì)凈值數(shù)數(shù)據(jù)計(jì)算其半半年收益率。由由于本文選擇擇的樣本基金金都是封

21、閉式式基金，其凈凈值數(shù)據(jù)每周周公布一次，因因而我們用最最接近半年初初和半年末的的日數(shù)據(jù)代表表期初值和期期末值。通過過求半年收益益率的平均值值，我們得到到基金投資組組合的收益率率（見表2中中的“平均收收益率”一列列）。最后，根據(jù)據(jù)公式（6）和和公式（7），分分別計(jì)算基金金投資組合的的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與市場的系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)關(guān)系PM，以以及基金投資資組合收益率率與市場的收收益率的關(guān)系系RPM。分分別見表2中中PM和RRPM兩列。 表表2：基金投投資組合系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和收益益率代碼名稱上市日期均值平均收益率PMRPM184688基金開元1998-4-70.460.0605-0.540.0535184689基金

22、普惠1999-1-270.42820.0144-0.571880.0073184690基金同益1999-4-210.39110.0304-0.608990.0233184691基金景宏1999-5-180.4420.0068-0.5580184692基金裕隆1999-6-240.52340.019644-0.476660.0126184693基金普豐1999-7-300.53090.0288-0.469110.0217184695基金景博1999-100-220.52830.0143-0.471770.0073184696基金裕華2000-4-240.55290.0074-0.447110.0

23、004184698基金天元1999-9-200.49430.0422-0.505770.0352184699基金同盛1999-111-260.46150.0225-0.538550.0154184700基金鴻飛2001-111-280.728-0.008-0.272-0.015184701基金景福2000-1-100.53830.0163-0.461770.0093184702基金同智2000-5-150.48790.0245-0.512110.0174184703基金金盛2000-6-300.6430.0155-0.3570.0085184705基金裕澤2000-5-170.5380.021

24、7-0.4620.0146184706基金天華2001-8-80.6239-0.009-0.37611-0.016184708基金興科2000-7-180.51560.0167-0.484440.0096184709基金安久2001-8-310.79550.0393-0.204550.0322184710基金隆元2000-100-180.6301-0.006-0.36999-0.013184711基金普華2001-8-280.7062-0.024-0.29388-0.031184712基金科匯2001-6-200.65370.0556-0.346330.0486184713基金科翔2001-6

25、-200.63620.0442-0.363880.0372184718基金興安2000-9-200.03240.0037-0.96766-0.003184719基金融鑫2002-9-20.82070.0359-0.179330.0289184720基金久富2002-4-180.83380.0037-0.16622-0.003184721基金豐和2002-4-4-0.7690.0098-1.769330.0027184722基金久嘉2002-8-270.69990.0313-0.300110.0242184728基金鴻陽2001-122-180.6711-0.002-0.32899-0.0118

26、4738基金通寶2001-9-60.6203-0.003-0.37977-0.01500001基金金泰1998-4-70.42910.0416-0.570990.0345500002基金泰和1999-4-200.2685-0.003-0.73155-0.01500003基金安信1998-6-260.45070.0645-0.549330.0574500005基金漢盛1999-5-180.07420.0097-0.925880.0027500006基金裕陽1998-7-300.46820.0623-0.531880.0553500007基金景陽1999-100-220.62130.0303-0.

27、378770.0233500008基金興華1998-5-80.39860.0598-0.601440.0527500009基金安順1999-6-220.4693-0.047-0.53077-0.054500010基金金元2000-7-110.56060.0007-0.43944-0.006500011基金金鑫1999-111-260.5689-0.028-0.43111-0.035500013基金安瑞2001-8-300.62920.0093-0.370880.0023500015基金漢興2000-1-100.5680.0169-0.4320.0099500016基金裕元1999-100-28

28、0.557-0.046-0.443-0.053500017基金景業(yè)2001-122-190.6358-0.02-0.36422-0.027500018基金興和1999-7-300.5746-0.035-0.42544-0.042500019基金普潤2001-9-40.5770-0.423-0.008500021基金金鼎2000-8-40.59090.0025-0.40911-0.005500025基金漢鼎2000-8-170.66250.0083-0.337550.0012500028基金興業(yè)2001-7-270.666-0.005-0.334-0.012500029基金科訊2001-6-20

29、0.6106-0.019-0.38944-0.026500035基金漢博2000-100-170.58050.0068-0.41955-2E-04500038基金通乾2001-9-210.6546-0.008-0.34544-0.015500039基金同德2001-8-10.6039-0.024-0.39611-0.031500056基金科瑞2002-3-200.6095-0.034-0.39055-0.041500058基金銀豐2002-9-100.10030.0018-0.89977-0.005根據(jù)表1所所給出的基金金行為成熟與與否的判斷依依據(jù)，凡是出出現(xiàn)PM0且RPMM0；或者者PM00

30、且RPM0；或者PM=0且且RPM00這三種情況況的，基金行行為即是成熟熟的；而凡是是出現(xiàn)PMM0，或或者PM=0時(shí)RPMM0情況的的，則表明了了基金行為的的適應(yīng)性。由由此衡量表22的實(shí)證結(jié)果果，我們看到到，在我們的的研究樣本中中，有25只只基金處于PM0且且RPM00的狀態(tài)，也也就是說，這這25只基金金的投資行為為是成熟的。而而其他29只只基金則處于于PM0的狀態(tài)，也也就是說，這這29只基金金其投資管理理行為是具有有適應(yīng)性的適應(yīng)了市市場非有效的的現(xiàn)實(shí)，并通通過其投資組組合的構(gòu)建最最終戰(zhàn)勝了市市場以低低于市場的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而獲獲得了高于市市場的收益。這這29只基金金的情況一方方面支持了至至今為止大多多數(shù)研究所證證實(shí)的我國資資本市場的非非有效性；另另一方面則反反映了這