整裝深度定制龍頭收入再次加速的第二增長極

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250031 一、資議5 HYPERLINK l _TOC_250030 二、統(tǒng)裝場間及競格局7 HYPERLINK l _TOC_250029 算輯7 HYPERLINK l _TOC_250028 算設(shè)7 HYPERLINK l _TOC_250027 統(tǒng)裝場在“行業(yè)小司”局面 HYPERLINK l _TOC_250026 三、裝司演路徑10 HYPERLINK l _TOC_250025 統(tǒng)裝司裝務(wù)流程 HYPERLINK l _TOC_250024 311 修的備段1015天： HYPERLINK l _TOC_250023 312 修的工

2、段3045天： 12 HYPERLINK l _TOC_250022 313 修的住段510： 13 HYPERLINK l _TOC_250021 統(tǒng)裝司裝程的端13 HYPERLINK l _TOC_250020 益條長各環(huán)節(jié)乏效接13 HYPERLINK l _TOC_250019 修息對稱13 HYPERLINK l _TOC_250018 裝格透明13 HYPERLINK l _TOC_250017 工量保證13 HYPERLINK l _TOC_250016 何造國的質(zhì)整模式 HYPERLINK l _TOC_250015 四、有場與的占率升局14 HYPERLINK l _TOC

3、_250014 聯(lián)家：新破，低復(fù)程度 HYPERLINK l _TOC_250013 交平到賦平，裝務(wù)幅縮水14 HYPERLINK l _TOC_250012 同線撮合臺自家增放緩16 HYPERLINK l _TOC_250011 傳家公：進(jìn)直整平，模頸壓制18 HYPERLINK l _TOC_250010 東日速級家裝 HYPERLINK l _TOC_250009 金螂整裝20 HYPERLINK l _TOC_250008 有與的占提升局22 HYPERLINK l _TOC_250007 能的制具業(yè)22 HYPERLINK l _TOC_250006 歐家整家居22 HYPERL

4、INK l _TOC_250005 尚宅整賦能24 HYPERLINK l _TOC_250004 賦型業(yè)軍的優(yōu)總結(jié) HYPERLINK l _TOC_250003 五、關(guān) HYPERLINK l _TOC_250002 盈能下幅的測 HYPERLINK l _TOC_250001 相標(biāo)整業(yè)展以及算 HYPERLINK l _TOC_250000 六、險示圖表索引圖1：整市規(guī)測邏輯7圖2：裝裝行企數(shù)量年少萬）10圖3：房產(chǎn)業(yè)售積集度年升10圖4：全類具修程圖5：裝方式12圖6：土兔修式15圖8：土兔戶修程15圖8：2015-2017年兔業(yè)收及占比16圖9：2017與2018半年巴業(yè)收及占比16

5、圖10：家裝流程16圖齊網(wǎng)式17圖12：若整套涵蓋交內(nèi)容17圖13：2019年H1東盛收占比18圖14：易盛要近年入及比18圖15：美務(wù)程19圖16：美應(yīng)體系19圖17：美工度劃20圖18：螳家裝案21圖19：螳家準(zhǔn)務(wù)流程21圖20：司控工體系21圖21：派居裝居經(jīng)商門數(shù)家）23圖22：派裝家戶群體23圖23：派裝家能模式24圖24：HOMEKOO云賦平臺24圖25：裝優(yōu)一覽25圖26：裝云S2B商模式25圖27：本住2024目標(biāo)劃27表1：整行規(guī)測算8表2：存房新求模敏性算9表3：歐家整業(yè)對公整凈率響算27表4：歐家整業(yè)增長算28表5：尚宅整業(yè)增長算29一、投資建議=+2019-2021 年

6、整裝規(guī)模分別為 1.87 萬億、1.82 萬億、1.76 萬億，同比分別下滑 3%、3%、3%，整體平穩(wěn)下滑，而非斷崖式下跌，其中，精裝房需求增速明顯，存量房市場空間較大， 存量更新需求在未來 3 年有望貢獻(xiàn)千億級以上銷售規(guī)模。業(yè)主要參與者為傳統(tǒng)家裝公司（東易日盛，金螳螂、互聯(lián)網(wǎng)家裝公司（土巴兔、齊家網(wǎng)、定制家居企業(yè)（歐派家居，尚品宅配）2 100 1%裝修趨勢助力交付端標(biāo)準(zhǔn)趨同，整裝龍頭企業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)；2）供給端： 整裝公司的演進(jìn)路徑45-70 4有效連接；2）的變革能更有效地推動行業(yè)集中度的提升，但整裝公司行業(yè)中想獲得一席之地仍需4 （）（）（強(qiáng)大整裝市場空間極大，行業(yè)內(nèi)參與者想借助創(chuàng)新

7、模式以提升市占率，過去多年市2014 2016 2014 2016 日度2017 產(chǎn)品工信息化系統(tǒng)方面，相關(guān)標(biāo)的450-700 來看，整體凈利率波動區(qū)間在 1 個點左右，較為穩(wěn)定，而非斷崖式下滑。二、傳統(tǒng)整裝市場空間以及競爭格局5%7.5%10%15%20%測算邏輯=+存2019-2021 1.87 萬億、1.82 1.76 3%3%3%圖1：整裝市場規(guī)模測算邏輯數(shù)據(jù)來源： 測算假設(shè)：2015年-20182019-1%20202021-1%2019-202113601333精裝修需求：2020。2017年全裝修滲透率（竣工套數(shù)口徑）約15%，假設(shè)實際全裝修比例的提升等于政策要求的平均增速，全裝

8、修滲透率每年提升5pct，同時考慮到房企精裝交付趨勢明顯，預(yù)計2021年后全裝修比例將持續(xù)提升，因此假設(shè)2019-2021年全裝修房占商品住宅竣工套數(shù)的比例分別為25%、30%、35%。存量房需求：102020101999200920105%7.5%10%15%20%單價：15 萬元/萬元/）萬元/ 套。通過以上假設(shè)，測算出當(dāng)更新意愿在5%時，未來整裝行業(yè)規(guī)模如下：表1：整裝行業(yè)規(guī)模測算新房需求201720182019E2020E2021E住宅商品房銷售面積(萬平方米)144788.8147929146450144985143535同比（%)5.3%2.2%-1.0%-1.0%-1.0%平均每

9、套房交易面積（平方米）107.7107.7107.7107.7107.7商品房銷售套數(shù)（萬套）1344.71373.81360.11346.51333.0精裝修比例15%20%25%30%35%精裝修（萬套）201.70274.77340.03403.95466.56毛坯房（萬套）1142.981099.071020.08942.55866.48精裝房所對應(yīng)客單價（萬元）5.05.05.05.05.0精裝房市場規(guī)模（億元）1008.51373.81700.12019.82332.8YoY36.2%23.8%18.8%15.5%毛坯房所對應(yīng)客單價（萬元）15.015.015.015.015.0毛

10、坯房市場規(guī)模（億元）17144.716486.115301.214138.312997.1YoY-3.8%-7.2%-7.6%-8.1%整體新房整裝需求（億元）18153.217860.017001.316158.015329.9YoY-1.6%-4.8%-5.0%-5.1%存量房更新需求201720182019E2020E2021E20 年前至 10 年前商品房住宅銷售面積（萬平）330646.01382062.06457419.85537798.58617756.71存量房套數(shù)（萬套）3070.83548.34248.14994.65737.2假設(shè)更新意愿（%）10.00%10.00%10

11、.00%10.00%10.00%存量房更新套數(shù)（萬套）307.08354.83424.81499.46573.72YoY15.55%19.72%17.57%14.87%存量房所對應(yīng)客單價（萬元）4.04.04.04.04.0存量房市場規(guī)模（億元）1228.311419.311699.261997.852294.89YoY15.55%19.72%17.57%14.87%整裝市場規(guī)模整裝市場規(guī)模（億元）19381.4819279.2718700.5618155.8917624.83YoY數(shù)據(jù)來源：Wind、 -1%-3%-3%-3%-1%2019-20211.821.763%、3%、3%2019-

12、2021年7.2%，7.6%，8.1%。17002020233310%16991998、229519.7%、17.6%14.9%，存5%、7.5%、10%、15%20% 表2：存量房更新需求規(guī)模敏感性測算存量房更新需求規(guī)模（億元）存量房更新意愿2017E2018E2019E2020E2021E5.00%61471085099911477.00%86099411891398160610.00%1228141916991998229515.00%1842212925492997344220.00%24572839339939964590數(shù)據(jù)來源：Wind、 傳統(tǒng)整裝市場存在“大行業(yè)，小公司”的局面

13、面。目前行業(yè)主要參與者為傳統(tǒng)家裝公司（東易日盛，金螳螂）（土巴兔、齊家網(wǎng)）、定制家居企業(yè)（歐派家居，尚品宅配）1%主要是由于需求端的多樣性使得整裝企業(yè)面臨市占率瓶頸，順應(yīng)未來地產(chǎn)交付端的變化趨勢，行業(yè)仍有集中度提升的可能性，主要來自于以下三大方面：30%，與發(fā)達(dá)國家80%的比例相差甚遠(yuǎn)，滲透率提升空間較大。目前疊加住建部政策輔助，精裝房交付占比有望逐年提升，且精裝房對裝修及驗收有一定程度的標(biāo)準(zhǔn)，交付端標(biāo)準(zhǔn)趨同，有利于規(guī)模較大的整裝企業(yè)市占率提升。2018TOP10以及TOP30房企銷售面積集中度分別達(dá)到13.4%、19.1%和30.5%，較 2016年分別提升了23.7年1-7月TOP3049

14、.7%供給端：行業(yè)競爭加劇，小企業(yè)出清，助力集中度提升。2011年后行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)逐年減少，從 2011年的14.5萬家減少到2016年13.2萬家，退出市場的企業(yè)圖2：裝飾裝修業(yè)企業(yè)量逐年減少（萬家）圖3：房地產(chǎn)企銷售面集中度逐年上升企業(yè)數(shù)量14.514.214.11413.513.220112012201320142015201614.514.214.11413.513.2TOP1TOP5TOP10TOP30數(shù)據(jù)來源：中國建筑裝飾協(xié)會、 數(shù)據(jù)來源：CRIC、中國房地產(chǎn)測評中心廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、整裝公司的演進(jìn)路徑傳統(tǒng)家裝公司整裝服務(wù)流程45-70 圖4：全品類家具裝修流程數(shù)據(jù)來源：土巴兔

15、網(wǎng)、 （015天：1）裝修方式主要分三種：清包、半包、全包。（只包人工費計、選材、購料、驗收全部由業(yè)主完成。3（包工包料負(fù)責(zé)，業(yè)主只參與設(shè)計方案與預(yù)算的審核確定與最后的工程驗收。全包的優(yōu)點：13 保證裝修風(fēng)格統(tǒng)一。全包的缺點：1、從業(yè)公司和人員良莠不齊，識別挑選不易。2、容易產(chǎn)生信息交流不對稱，造成糾紛。C半包（包工和輔料）則介于全包與清包之間，指業(yè)主負(fù)責(zé)選購主材，設(shè)計、輔料則由裝修公司或施工隊購置提供。半包的優(yōu)點：1、業(yè)主掌握部分主動權(quán)。2、主要建材業(yè)主自行選購，預(yù)算可控。3、由裝修公司負(fù)責(zé)設(shè)計，省心省力。半包的缺點：1、業(yè)主仍需要投入時間和精力選購材料。2、合同簽訂時易產(chǎn)生分歧。圖5：裝修

16、方式數(shù)據(jù)來源：土巴兔、 注：圖中紅色柱形高低代表不同程度預(yù)付款一般都是基層材料款和少量人工生活費，比如一開工就要使用的材料（30%-50%10%5%（045天：開工后 1-2 天完成主體拆改：主體拆改包括搭建框架，根據(jù)業(yè)主要求打墻、打地面、瓷片、拆舊設(shè)施。在此，階段需要小工，效果主要負(fù)責(zé)砸墻、開槽等。開工后 5-10 天完成隱蔽工程：隱蔽工程包括水路工程和電路工程，先是水工開工后 10-30 10-2020-30開工后 30-50 天施工現(xiàn)場完工。安裝櫥柜、地板、水龍頭等基礎(chǔ)設(shè)備，做最后一次驗收。（510天：軟裝：設(shè)計居家裝飾布置。選購家具電器、家居配飾擺放位置。家居行業(yè)銷售專業(yè)市場：專業(yè)門店

17、：及宜家等；中型門店以體驗為主，如索菲亞衣柜門店；小型門店主要是社區(qū)的夫妻老婆店，為居民提供簡單的家居建材。最后入?。喝嫱旯と胱⌒路俊鹘y(tǒng)家裝公司整裝流程的弊端裝修信息不對稱家裝價格不透明施工質(zhì)量難保證6:3:1 60%如何打造全國性的優(yōu)質(zhì)整裝模式需依靠自身優(yōu)勢。結(jié)合以上所提出的 4 大整裝弊端，要打造全國性的整裝模式則需要以下三大能力：四、現(xiàn)有市場參與者的市占率提升困局整裝市場空間極大，行業(yè)內(nèi)參與者多次想借助創(chuàng)新模式以提升市占率，過去多年市場曾提出兩次家裝行業(yè)市占率提升的邏輯，一次是 2014 年開始的互聯(lián)網(wǎng)家裝2016 互聯(lián)網(wǎng)家裝：創(chuàng)新突破，但低估復(fù)雜程度2014 土巴兔為互聯(lián)網(wǎng)家裝頭部

18、品牌，旗下主要擁有 2 大業(yè)務(wù)，線上平臺業(yè)務(wù)以及線2018 2.1 79.1%5600 圖6：土巴兔裝修模式數(shù)據(jù)來源：土巴兔招股書、 圖7：土巴兔用戶裝修流程數(shù)據(jù)來源：土巴兔招股書、 2015 2017 54.3%（75 888 家裝承包業(yè)務(wù)運營 2 年后，土巴兔于 2017 年下半年起，大幅縮減家裝業(yè)務(wù)，2018 20.9%圖8：2015-2017年土巴業(yè)務(wù)收入及其占比圖9：2017與2018年上年土巴兔業(yè)務(wù)收入其比線上平臺收入（百萬元）家裝承包收入（百萬元線上平臺收入占比（）家居承包收入占比（）線上平臺收入（百萬元）家裝承包收入（百萬元線上平臺收入占比（）家居承包收入占比（）0.02015

19、20162017100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.02017H12018H1100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：土巴兔招股說明書、 數(shù)據(jù)來源：土巴兔招股說明書、 圖10：齊家網(wǎng)裝修流程4.1.2 齊家網(wǎng)同為線上撮合平臺，自營家裝增速放緩2007 2019 3.66 2.54 69%）（1.1 億元（2331線上業(yè)務(wù)流量撮合，依托平臺服務(wù)實現(xiàn)收入。齊家網(wǎng)網(wǎng)上平臺業(yè)務(wù)為用戶和商戶提供一站式解決方案，通過分享家裝知識并將消費者與優(yōu)質(zhì)服務(wù)供應(yīng)商進(jìn)行對接， 平臺上的室內(nèi)設(shè)計及建筑服務(wù)供應(yīng)商亦能夠通過平臺以高效及低成本的方式獲取2019 2.

20、54 2018 F2C 2900 66.8%。數(shù)據(jù)來源：齊家網(wǎng)招股書、 圖11：齊家網(wǎng)模式數(shù)據(jù)來源：齊家網(wǎng)招股書、 759 元/959 元/（2018 傳統(tǒng)家裝公司：跟進(jìn)垂直整合平臺，規(guī)模瓶頸受壓制2016 （東易日盛速美超級家整裝201836.7億， 7209642，“”，面向 “”（A6業(yè)務(wù)”裝飾設(shè)計10%其他業(yè)務(wù)2%工程施工88%圖13：2019年東易日盛收入占比圖14：東易日盛主要業(yè)裝飾設(shè)計10%其他業(yè)務(wù)2%工程施工88%工程施工（億元）裝飾設(shè)計（億元）工程施工同比（%）裝飾設(shè)計同比（%）5.00.020142015201620172018 2019H180.0%60.0%40.0%2

21、0.0%0.0%-20.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 直營體系，口碑為王。以速美為例，速美成立于 2015 年，目前業(yè)務(wù)渠道模式以直營為主，截至 2018 年速美開設(shè)直營門店 48 家。速美推出 899、966、1299元/45 需求階段：設(shè)計階段：利用 DIM+數(shù)裝美居系統(tǒng)獲取精準(zhǔn)的設(shè)計方案、施工圖紙、材料用DIM+CAD 圖15：速美服務(wù)流程合同階段：家裝銷售管理系統(tǒng)獲取從 DIM+傳來的精準(zhǔn)方案報價，簽約，訂單拆分。施工階段：建立完善的備料、銷售、庫存管理體系和數(shù)字化物流、倉配平臺。供應(yīng)商管理系統(tǒng)和供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)按 DIM+要求分批下單，實現(xiàn)零延誤、零破損、400 結(jié)算

22、階段：通過 SAP 財務(wù)管理系統(tǒng)財務(wù)中心按系統(tǒng)數(shù)據(jù)結(jié)算，實現(xiàn)線上簽約，數(shù)據(jù)來源：速美超級家官方網(wǎng)站、 圖16：速美供應(yīng)鏈體系數(shù)據(jù)來源：速美超級家官方網(wǎng)站、 圖17：速美施工進(jìn)度規(guī)劃數(shù)據(jù)來源：速美超級家官方網(wǎng)站、 2016 28.5%2019 2017 直總4.2.2 金螳螂家整裝2015 36 3 “3+1+N”家F2C 4.1 “3+1+N”模96 “1”25 75 圖18：金螳螂家整裝方案數(shù)據(jù)來源：金螳螂家官網(wǎng)、 圖19：金螳螂家標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)流程數(shù)據(jù)來源：金螳螂家官網(wǎng)、 圖20：公司嚴(yán)控施工管理體系數(shù)據(jù)來源：金螳螂家官網(wǎng)、 OEM+ODM 。業(yè)務(wù)時，與家裝e ODM OEM+ODM 現(xiàn)有參與

23、者的市占率提升困局垂直整合型整裝公司的困局在于口碑與拓展速度不可兼得，直營模式拓展遇到瓶頸。家裝公司做整裝對消費者的核心吸引能力在于標(biāo)準(zhǔn)化高質(zhì)量的施工能力，但賦能型的定制家具企業(yè)2017 2018 2019 6 30 210 家，大客戶 43 家。圖21：歐派家居整裝大家居經(jīng)銷商和門店數(shù)（家）經(jīng)銷商門店0A級B級C級數(shù)據(jù)來源：歐派家居 2019 中報、 A B A B 模式。A （5-8 B B 1 圖22：歐派整裝大家居客戶群體數(shù)據(jù)來源：歐派家居業(yè)績發(fā)布會、 落地分工明確，賦能實現(xiàn)共贏。歐派整裝模式分工明確，歐派深耕自身產(chǎn)品優(yōu)勢，專注于空間設(shè)計以及產(chǎn)品研發(fā)，為家裝公司提供硬實力（定制產(chǎn)品、供

24、應(yīng)鏈產(chǎn)（IT 圖23：歐派整裝大家居賦能模式數(shù)據(jù)來源：歐派家居業(yè)績發(fā)布會、 to C to B 2019 1.5 230%263 1663 家，自營整裝交付數(shù)達(dá)到 708 個，較一季度增加 392 個，整裝業(yè)務(wù)持續(xù)加速。5-6 同時給予會員在設(shè)計軟件上、500-1500 圖24：HOMEKOO整裝云賦能平臺數(shù)據(jù)來源：尚品宅配投資者交流 ppt、 1）管理賦能2）供應(yīng)鏈賦能，SKU 通+圖25：整裝云優(yōu)勢一覽圖26：整裝云S2B商業(yè)式數(shù)據(jù)來源：HOMKOO 整裝云戰(zhàn)略布局解析 ppt， 數(shù)據(jù)來源：尚品宅配投資者交流 ppt， 4.0132賦能型商業(yè)模式也有相應(yīng)的問題：:裝修（五、相關(guān)標(biāo)的歐派家居

25、尚品宅配1 pct 測算邏輯：整裝占比提升可能對公司盈利水平產(chǎn)生影響，因此以歐派家居為例，希望通過對比不同整裝業(yè)務(wù)占比的情況下公司的凈利率水平來反應(yīng)盈利能力變化。主要假設(shè)：2024 5%-7%7%。2018 201713.38%。圖27：日本驪住2024年目標(biāo)規(guī)劃數(shù)據(jù)來源：驪住官網(wǎng)資料， 6%、10%、20%時，公司整體凈利率水平在13.1%-12.1%之間，整體來看波動范圍有限。表3：歐派家居整裝業(yè)務(wù)對公司整體凈利率影響測算歐派家居整裝業(yè)務(wù)對公司整體凈利率影響測算整裝業(yè)務(wù)占比其他渠道占比整裝凈利率零售凈利率整體凈利率4.0%96.0%7.0%13.4%13.1%6.0%94.0%7.0%13

26、.4%13.0%8.0%92.0%7.0%13.4%12.9%10.0%90.0%7.0%13.4%12.7%12.0%88.0%7.0%13.4%12.6%15.0%85.0%7.0%13.4%12.4%20.0%80.0%7.0%13.4%12.1%數(shù)據(jù)來源：Wind、 5.1.1 歐派家居150%萬元大105 A200單/100單/年）展望未來，假設(shè)歐派現(xiàn)有3000多家經(jīng)銷商所處的城市中，僅有一半符合整裝布局條件，約為1500個城市，參考10萬元客單價水平，若每個城市的大裝修公司都有1000-2000套客戶，達(dá)成30-50%的轉(zhuǎn)化率，則未來公司整裝業(yè)務(wù)空間有望達(dá)到450-700億元。利潤率隨著供應(yīng)鏈產(chǎn)品的增多而逐步降低。參考公司現(xiàn)有零售業(yè)務(wù)，假設(shè)自有品類毛利率維持35%左右，供應(yīng)鏈產(chǎn)品毛利率10%左右，通常裝修主輔材中，廚衣衛(wèi)門窗約占50%。如果地板瓷磚建材等全部由供應(yīng)鏈提供，公司業(yè)務(wù)占比剛好50：50，長期毛利率預(yù)計在20%左右。相應(yīng)的，對標(biāo)目前公司零售業(yè)務(wù)凈利水平，凈利率也會降低至10%左右。表4：歐派家居整裝業(yè)務(wù)增長測算