證 券業(yè)：轉(zhuǎn)型仍在路上核心競(jìng)爭(zhēng)力決定未來(lái)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、轉(zhuǎn)型仍在路上4 HYPERLINK l _bookmark9 二、錘煉自身核心競(jìng)爭(zhēng)力7 HYPERLINK l _bookmark10 （一）資本實(shí)力：資本消耗型業(yè)務(wù)的必要儲(chǔ)備7 HYPERLINK l _bookmark12 （二）銷(xiāo)售能力：轉(zhuǎn)型發(fā)展的必備實(shí)力7 HYPERLINK l _bookmark13 1、代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)分析8 HYPERLINK l _bookmark15 2、投行業(yè)務(wù)銷(xiāo)售能力分析9 HYPERLINK l _bookmark17 （三）定價(jià)能力：需不斷錘煉提升的核心競(jìng)爭(zhēng)力10 HYPERLINK l _

2、bookmark18 1、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：機(jī)構(gòu)化逐漸到來(lái)，看好機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)前景10 HYPERLINK l _bookmark21 2、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)：個(gè)股期權(quán)是利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，但考驗(yàn)定價(jià)能力 HYPERLINK l _bookmark23 （四）風(fēng)控能力：理性看待壞賬，三方面提升風(fēng)控能力12 HYPERLINK l _bookmark24 1、搭建全面風(fēng)控體系13 HYPERLINK l _bookmark26 2、增加科技投入13 HYPERLINK l _bookmark28 3、主動(dòng)調(diào)節(jié)杠桿和業(yè)務(wù)規(guī)模14 HYPERLINK l _bookmark34 三、中小券商路在何方？16 HYPERLINK

3、 l _bookmark35 （一）制度紅利猶在，行業(yè)性并購(gòu)時(shí)機(jī)尚未到來(lái)16 HYPERLINK l _bookmark38 （二）基于自身稟賦，在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)尋找比較優(yōu)勢(shì)17 HYPERLINK l _bookmark39 1、依托大股東資源，在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)脫穎而出17 HYPERLINK l _bookmark40 2、錘煉自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)17 HYPERLINK l _bookmark41 依靠投資能力or低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)18 HYPERLINK l _bookmark46 依托研究業(yè)務(wù)能脫穎而出嗎？18 HYPERLINK l _bookmark50 四、重點(diǎn)公司關(guān)注20 HY

4、PERLINK l _bookmark51 （一）主要上市券商估值比較20 HYPERLINK l _bookmark53 （二）覆蓋公司投資建議21 HYPERLINK l _bookmark54 風(fēng)險(xiǎn)提示：22圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2018）4 HYPERLINK l _bookmark2 圖2：證券行業(yè)歷年有效杠桿率與監(jiān)管上限4 HYPERLINK l _bookmark3 圖3：受市場(chǎng)環(huán)境影響，證券業(yè)收入、利潤(rùn)波動(dòng)較大4 HYPERLINK l _bookmark4 圖4：2014年以來(lái)證券業(yè)凈資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，持續(xù)拉低ROE4 H

5、YPERLINK l _bookmark5 圖5：上市券商2018E凈利潤(rùn)及同比降幅比較5 HYPERLINK l _bookmark6 圖25：招商銀行、中國(guó)平安戰(zhàn)略回顧6 HYPERLINK l _bookmark7 圖6：證券業(yè)格局（2018E）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖7：中小證券公司格局（2018E）6 HYPERLINK l _bookmark11 圖8：證券業(yè)凈資本排名前十的公司7 HYPERLINK l _bookmark14 圖證券業(yè)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入前十（單位：萬(wàn)元）8 HYPERLINK l _bookmark16 圖10：2018年證券業(yè)投行主承

6、銷(xiāo)增發(fā)、企業(yè)債券募資金額前十9 HYPERLINK l _bookmark19 圖專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)（含滬港通）交易占比和持股市值占比，及千萬(wàn)級(jí)個(gè)人投資者持股市值占比（%） HYPERLINK l _bookmark25 圖12：中信證券全面風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)13 HYPERLINK l _bookmark27 圖13：2017 年度證券公司信息技術(shù)投入考核值排名前十（僅展示上市券商）14 HYPERLINK l _bookmark29 圖14：2013年至今華泰與中信有效杠桿率比較15 HYPERLINK l _bookmark30 圖15：2013年至今國(guó)泰君安與中信有效杠桿率比較15 HYPERLINK

7、 l _bookmark31 圖16：2013年至今華泰證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化15 HYPERLINK l _bookmark32 圖17：2013年至今國(guó)泰君安資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化15 HYPERLINK l _bookmark36 圖18：A股自然人投資者結(jié)構(gòu)（按持股市值）16 HYPERLINK l _bookmark37 圖19：A股自然人投資者結(jié)構(gòu)（按賬戶(hù)數(shù)）16 HYPERLINK l _bookmark42 圖20：2013年至今東方與中信有效杠桿率比較18 HYPERLINK l _bookmark43 圖21：2013年至今國(guó)金與中信有效杠桿率比較18 HYPERLINK l _bookm

8、ark44 圖22：東方證券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)18 HYPERLINK l _bookmark45 圖23：國(guó)金證券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)18 HYPERLINK l _bookmark47 圖24：天風(fēng)證券公募基金分倉(cāng)收入金額與收入占比19 HYPERLINK l _bookmark48 圖26：摩根士丹利組織架構(gòu)20 HYPERLINK l _bookmark49 圖27：美銀美林組織架構(gòu)20 HYPERLINK l _bookmark20 表主要頭部券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)傭金收入比較（單位：萬(wàn)元） HYPERLINK l _bookmark22 表2：2018年月場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)月度新增名義本金行業(yè)前五的公司（

9、單位：億元）12 HYPERLINK l _bookmark33 表3：核心競(jìng)爭(zhēng)力居于行業(yè)前列的上市券商15 HYPERLINK l _bookmark52 表4：部分上市券商估值比較20 HYPERLINK l _bookmark55 表5：上市券商2018年估算凈利潤(rùn)與同比降幅比較（單位：億元）23 HYPERLINK l _bookmark56 表6：上市券商主要財(cái)務(wù)指標(biāo)比較（單位：億元）24 HYPERLINK l _bookmark57 表7：上市券商代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入金額與收入占比比較（單位：萬(wàn)元）25 HYPERLINK l _bookmark58 表8：上市券商主承銷(xiāo)增發(fā)、企業(yè)債

10、、公司債募資金額與承銷(xiāo)家數(shù)比較（單位：萬(wàn)元）26 HYPERLINK l _bookmark59 表9：上市券商信息系統(tǒng)投入金額、收入占比及協(xié)會(huì)信息系統(tǒng)考核值比較（單位：萬(wàn)元）27 HYPERLINK l _bookmark60 表10：上市券商歷史有效杠桿率數(shù)據(jù)28一、轉(zhuǎn)型仍在路上2012 7 2018 28（s 3x 和1x。財(cái)務(wù)顧問(wèn)投資咨詢(xún) 4%1%資產(chǎn)管理10%投資收益30%承銷(xiāo)保薦10%代理買(mǎi)賣(mài)證券24%利息凈收入8%其他7.006.005.004.003.002.001.00財(cái)務(wù)顧問(wèn)投資咨詢(xún) 4%1%資產(chǎn)管理10%投資收益30%承銷(xiāo)保薦10%代理買(mǎi)賣(mài)證券24%利息凈收入8%其他7.

11、006.005.004.003.002.001.00-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 行業(yè)平均有效杠桿率 監(jiān)管上限資料源：證業(yè)會(huì)華證究所資料源：證業(yè)會(huì)華證究所資產(chǎn)越來(lái)越重，ROE 2014 年證券業(yè)平均ROE 3.6%， 2007 1-3 ROE ROE 或成為壓制券商股 PB 估值的重要因素。圖3：受市場(chǎng)環(huán)境影響，證券業(yè)收入、利潤(rùn)波動(dòng)較大圖4：2014年以來(lái)證券業(yè)凈資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，持續(xù)拉低ROE2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018證券業(yè)營(yíng)業(yè)收入（

12、億元）證券業(yè)凈利潤(rùn)（億元）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018證券業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元）證券業(yè)凈利潤(rùn)（億元） 凈利潤(rùn)率30%5%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018證券業(yè)凈資產(chǎn)（億元） 證券行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（%）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,

13、0006,0004,0002,0000資料源：WIND，證業(yè)會(huì)金證研所所2016 201841%。甚至出現(xiàn)年度虧損。根據(jù)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告，或 2018 年 3 季報(bào)和 10-12 月母公司口徑月報(bào)估算，2018 （5。圖 5：上市券商 2018E 凈利潤(rùn)及同比降幅比較同比同比2018E合并凈利潤(rùn)（億元）行業(yè)平均上市券商平均申國(guó)華東中銀招建國(guó)國(guó)萬(wàn)金西興信河商投信君-45%-40%20.0-35%40.0-30%60.0-25%80.0-15%-20%100.0-10%120.0-5%140.00%160.0資料來(lái)源：上市公司公告，華金證券研究所估算6：招商銀行、中國(guó)平安戰(zhàn)略回顧圖7：證券業(yè)格局（

14、2018E）圖8：中小證券公司格局（2018E）600中信400國(guó)君海通600中信400國(guó)君海通200華泰000廣發(fā)800招商銀河600東方 光大 國(guó)信建投方正中金400興業(yè)元200興原浙商歸屬母公司凈利潤(rùn)（億元）歸屬母公司凈資產(chǎn)（億元）1,1,1,-102030405060708090100資料來(lái)源：上市公司公告，WIND，華金證券研究所注：未覆蓋公司估算數(shù)據(jù)使用 WIND 一致預(yù)期資料來(lái)源：上市公司公告，WIND，華金證券研究所注：未覆蓋公司估算數(shù)據(jù)使用 WIND 一致預(yù)期二、錘煉自身核心競(jìng)爭(zhēng)力根據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)、監(jiān)管要求等多方面因素，我們將金融機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力歸納總結(jié)為四方面： 資本實(shí)力、銷(xiāo)售能

15、力、定價(jià)能力和風(fēng)控能力。（一）資本實(shí)力：資本消耗型業(yè)務(wù)的必要儲(chǔ)備+2 （6。2018 /70%20%圖 9：證券業(yè)凈資本排名前十的公司（H118）凈資本凈資本/凈資產(chǎn)（%）凈資產(chǎn)（億元）凈資本（億元）東方國(guó)信華泰招商銀河廣申發(fā)萬(wàn)宏源國(guó)中海君信通-204020060100808006004001201,6001,4001,2001,000資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，華金證券研究所（二）銷(xiāo)售能力：轉(zhuǎn)型發(fā)展的必備實(shí)力1、代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)分析2018 2007 年前后提出以 AUM（我們認(rèn)為AUM （。20161720187.017.45億4.25 2018122019 2016、17 2018 2.572

16、.383.681728.5%。201617 1.381.574 位（vs 15 。圖 10：H118 證券業(yè)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入前十（單位：萬(wàn)元）收入占比收入占比H118代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入中信銀河中金光大國(guó)信興業(yè)建投招商廣發(fā)華泰0.0%-1.0%5,0002.0%10,0003.0%15,0004.0%20,0005.0%25,0006.0%30,0007.0%35,0008.0%40,0009.0%45,000資料來(lái)源：上市公司公告，華金證券研究所2、投行業(yè)務(wù)銷(xiāo)售能力分析2019 /股票/ （A IPO IPO 8。圖 11：2018 年證券業(yè)投行主承銷(xiāo)增發(fā)、企業(yè)債券募資金額前十承銷(xiāo)家數(shù)總計(jì)（個(gè)）

17、承銷(xiāo)家數(shù)總計(jì)（個(gè)）募集資金總計(jì)（億元）建投中信國(guó)君海通華泰招商中金廣發(fā)國(guó)信光大-0505001501001,0002001,5002502,0003503002,5004003,000資料來(lái)源：WIND，華金證券研究所（三）定價(jià)能力：需不斷錘煉提升的核心競(jìng)爭(zhēng)力IPO 1、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)1：機(jī)構(gòu)化逐漸到來(lái)，看好機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)前景（取90 980 63。 1981-1999 37%50%8090 3）90 （7-8 （1000 7%2 1 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：文中所指機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)不包括承銷(xiāo)、保薦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等投行業(yè)務(wù)。圖 12：專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)（含滬港通）交易占比和持股市值占比，及千萬(wàn)級(jí)個(gè)人投資者持股市值占比（%）千萬(wàn)以上個(gè)人持股市

18、值占比千萬(wàn)以上個(gè)人持股市值占比專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值占比專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)交易占比2009201020112012201320142015201620172018E-5.0010.0015.0020.0025.00資料來(lái)源：上海證券交易所，華金證券研究所2018 3.4 從機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及構(gòu)成來(lái)看，中信、中金、國(guó)泰君安已走在行業(yè)前列。收入占比表 1：H118 主要頭部券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)傭金收入比較（單位：萬(wàn)元）收入占比機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)占總經(jīng)紀(jì)其中：席位租賃收入其他機(jī)構(gòu)席位費(fèi)占機(jī)構(gòu)收入收入比例公募、保險(xiǎn)、大私募傭金收入傭金比例中信1,082.755.4%26.3%383.85698.9035.5%中金858.9013.

19、6%44.2%215.65643.2525.1%國(guó)君573.075.0%22.6%216.87356.2037.8%中信建投450.868.6%33.8%222.48228.3949.3%廣發(fā)363.514.8%18.4%249.23114.2768.6%海通346.383.2%20.9%257.4188.9674.3%資料來(lái)源：上市公司公告，華金證券研究所注：中信證券未披露機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)收入，其他機(jī)構(gòu)傭金收入為根據(jù)機(jī)構(gòu)客戶(hù)數(shù)估算；中金未披露席位租賃收入，未根據(jù)公募基金分倉(cāng)數(shù)據(jù)估算2、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)：個(gè)股期權(quán)是利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，但考驗(yàn)定價(jià)能力2017 2018 2018 4 5 2 FICC 的投資交易。

20、A 7 家。（+） 2018 8 表 2：2018 年 1-11 月場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)月度新增名義本金行業(yè)前五的公司（單位：億元）中信中金建投廣發(fā)中泰申萬(wàn)國(guó)君國(guó)信海通華泰20180127615754109702052018021616958541642018032241403956129512018041641238219846201805111776216977201806126822318168201807144912510519201808110771994257201809144481863950201810221101193104133201811218502719948合計(jì)1,8991

21、,0141,0755269462481838920598資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，華金證券研究所（四）風(fēng)控能力：理性看待壞賬，三方面提升風(fēng)控能力2018 以興業(yè)證券和太平洋證券為例，兩公司分別就股票質(zhì)押業(yè)務(wù)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 6.07 億元和289 44 2.1%，與上市銀行 2%1、搭建全面風(fēng)控體系2016 年 4 月中信證券首提“全面風(fēng)險(xiǎn)管理”，并在當(dāng)年中報(bào)中詳細(xì)披露了公司的三層次風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)，在證券業(yè)非常有前瞻性。中信證券股票質(zhì)押業(yè)務(wù)在 2018 年雖也受到波及，但涉及金額相對(duì)公司業(yè)務(wù)體量明顯較小。我們認(rèn)為提升風(fēng)控意識(shí)，搭建全面風(fēng)控體系值得借鑒。圖 13：中信證券全面風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)資料來(lái)源：上市

22、公司公告，華金證券研究所2、增加科技投入2017 9。圖 14：2017 年度證券公司信息技術(shù)投入考核值排名前十（僅展示上市券商）信息系統(tǒng)投入金額信息系統(tǒng)投入金額收入占比信息技術(shù)投入考核值信息系統(tǒng)投入金額中金中信華泰國(guó)君國(guó)信東方招商海通廣發(fā)建投0.0%-0.5%10,0001.0%20,0001.5%30,0002.0%40,0003.0%2.5%50,0003.5%60,0004.0%70,000資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，上市公司公告，華金證券研究所注：信息技術(shù)投入考核值=本年信息技術(shù)投入+本年信息技術(shù)人員薪酬*120%-上年專(zhuān)項(xiàng)合并營(yíng)業(yè)收入*3%，這一指標(biāo)排名納入下一年證券公司分類(lèi)評(píng)價(jià)3、主動(dòng)

23、調(diào)節(jié)杠桿和業(yè)務(wù)規(guī)模2013 H215 Q318 （0。Q318 2017 7 22%29%2 7 3 3 交易+衍生品10 5 30%15%2018 1 、3 7.006.005.004.003.002.001.00- 中信證券 華泰證券6.005.004.003.002.001.00-7.006.005.004.003.002.001.00- 中信證券 華泰證券6.005.004.003.002.001.00- 中信證券 國(guó)泰君安Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Q314 Q414 Q115 Q215 Q315 Q415 Q116 Q216 Q316 Q416 Q1

24、17 Q217 Q317 Q417 Q118 Q218 Q318Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Q314 Q414 Q115 Q215 Q315 Q415 Q116 Q216 Q316 Q416 Q117 Q217 Q317 Q417 Q118 Q218 Q318資料來(lái)源：上市公司公告，華金證券研究所注：受數(shù)據(jù)來(lái)源限制，無(wú)國(guó)泰君安更早期杠桿率數(shù)據(jù)100%30%20%0%客戶(hù)保證金+自有資金自營(yíng)投資信用業(yè)務(wù)投資性資產(chǎn)其他100%100%30%20%0%客戶(hù)保證金+自有資金自營(yíng)投資信用業(yè)務(wù)投資性資產(chǎn)其他100%30%20%0%客戶(hù)保證金+自有貨幣資金自營(yíng)投資信用業(yè)務(wù)投資

25、性資產(chǎn)其他Q318Q218Q118Q417Q317Q217Q117Q416Q316Q216Q116Q415Q315Q215Q115Q318Q218Q118Q417Q317Q217Q117Q416Q316Q216Q116Q415Q315Q215Q115Q414Q214Q413Q413+資料來(lái)源：上市公司公告，華金證券研究所中信建投興業(yè)證券表 3：核心競(jìng)爭(zhēng)力居于行業(yè)前列的上市券商核心競(jìng)爭(zhēng)力具體指標(biāo)優(yōu)質(zhì)上市券商資本實(shí)力凈資本國(guó)泰君安、中信、海通、廣發(fā)、申萬(wàn)宏源銷(xiāo)售能力代銷(xiāo)金融產(chǎn)品中信、銀河、中金、光大、國(guó)信、興業(yè)主承銷(xiāo)增發(fā)、企業(yè)債中信建投、中信、國(guó)泰君安、海通、華泰定價(jià)能力機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中信、中金、國(guó)泰君

26、安、中信建投、廣發(fā)、海通場(chǎng)外衍生品中信、中金、中信建投、廣發(fā)、國(guó)泰君安風(fēng)控能力科技投入中金、中信、華泰、國(guó)泰君安、國(guó)信主動(dòng)調(diào)節(jié)杠桿和業(yè)務(wù)規(guī)模華泰、國(guó)泰君安、中信分類(lèi)評(píng)級(jí)AA評(píng)資料來(lái)源：華金證券研究所中信、中金、國(guó)泰君安、華泰、中信建投、廣發(fā)、海通、東方、申萬(wàn)宏源、招商、銀河三、中小券商路在何方？（一）制度紅利猶在，行業(yè)性并購(gòu)時(shí)機(jī)尚未到來(lái)受同質(zhì)性強(qiáng)、格局分散等因素影響，證券業(yè)深陷價(jià)格戰(zhàn)已持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)了十?dāng)?shù)年。加之 2018 年2006-18 ROE 6.99%6.66%8.0%10%3.5%4.5% 左7500（201891313375 2 2017 10 55.4%； 10-5030.2%圖19：

27、A股自然人投資者結(jié)構(gòu)（按持股市值）圖20：A股自然人投資者結(jié)構(gòu)（按賬戶(hù)數(shù)）100-300萬(wàn)元17%100-300萬(wàn)元17%300-1000萬(wàn)元15%50-100 萬(wàn)元11%10-50 17%1000萬(wàn)以上34%10 萬(wàn)元以下6%10 萬(wàn)元以下55%10-50 萬(wàn)元30%50-100 萬(wàn)元7%1%2%300-1000萬(wàn)元1000萬(wàn)以上100-300萬(wàn)元5%資料源：上證交所華券研所資料源：上證交所華券研所20150.20%2018 3 2.07%0.015%0.010%2015-17 0.023%、0.024%2004-05 原因：1）2002-05，證券業(yè)連續(xù) 4 年行業(yè)性虧損；（二）基于自身稟

28、賦，在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)尋找比較優(yōu)勢(shì)1、依托大股東資源，在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)脫穎而出東方財(cái)富證券：4 0.20%快速提升至 2.00%以上。2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 16.86 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 6.06 億元。ABS（UBS 海外資源，占據(jù)QFII2018 2、錘煉自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)/ 證券公司發(fā)展歷程，嘉信理財(cái)、E-trade、愛(ài)德華瓊斯以及曾盛極一時(shí)的所羅門(mén)兄弟和德崇證20 80 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Q314 Q414 Q115 Q215 Q315 Q415 Q116 Q216 Q316 Q416 Q117 Q217 Q317 Q417 Q118 Q21

29、8 Q318Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Q314 Q414 Q115 Q215 Q315 Q415 Q116 Q216 Q316 Q416 Q117 Q217 Q317 Q417 Q118 Q218 Q318or低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)50%60%30%20%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.50- 中信證券 東方證券4.504.003.503.005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.50- 中信證券 東方證券4.504.003.503.002.502.001.501.000.50- 中信

30、證券 國(guó)金證券資料源：上公公，金研究所資料源：上公公，金研究所圖23：東方證券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)圖24：國(guó)金證券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)其他信用業(yè)務(wù)自營(yíng)投資其他信用業(yè)務(wù)自營(yíng)投資客戶(hù)保證金+自有貨幣資金Q214 Q414 Q215 Q415 Q216 Q416 Q217 Q417 Q218 Q31860%0%其他信用業(yè)務(wù)自營(yíng)投資客戶(hù)保證金+自有貨幣資金Q214 Q414 Q215 Q415 Q216 Q416 Q217 Q417 Q218 Q31860%0%資料源：上公公，金研究所資料源：上公公，金研究所依托研究業(yè)務(wù)能脫穎而出嗎？40 2016 400 60 位；H2166,1962220173.107倉(cāng)傭金 1

31、.59 億元，行業(yè)排名升至第 5 位。圖 25：天風(fēng)證券公募基金分倉(cāng)收入金額與收入占比收入占比收入占比公募基金分倉(cāng)額H116H216H117H217H1180.0%-2.0%4,0002,0004.0%6,0006.0%8,0008.0%10,00014,00010.0%12,00012.0%16,00014.0%18,000資料來(lái)源：WIND，上市公司公告，華金證券研究所2019 1 99 （86 （90 、招商（94 ）200-300 3-4 圖26：摩根士丹利組織架構(gòu)圖27：美銀美林組織架構(gòu)資料源：上公公，金研究所資料源：上公公，金研究所四、重點(diǎn)公司關(guān)注（一）主要上市券商估值比較2019

32、 1 A 35 15 PB 表 4：部分上市券商估值比較收盤(pán)價(jià)總市值自由流通市值P/EP/B證券代碼簡(jiǎn)稱(chēng)元億元億元2018E2019E2020E2018E2019E2020E600030.SH中信18.972,2031,48224.520.917.21.501.401.33601688.SH華泰19.801,52264326.421.218.01.521.461.40601211.SH國(guó)君17.491,49475619.716.814.61.201.141.08600837.SH海通10.861,15483420.718.616.11.031.010.96000166.SZ申萬(wàn)4.541,02

33、327223.221.019.11.491.391.29600999.SH招商15.2796735623.219.717.31.401.351.31000776.SZ廣發(fā)13.3095936316.814.212.41.161.101.04601066.SH建投12.238494930.325.423.41.971.681.59002736.SZ國(guó)信8.7371617623.721.018.81.451.401.34600958.SH東方8.7056933230.622.620.11.151.121.03601788.SH光大9.8843017418.417.015.30.910.870.83

34、601377.SH興業(yè)5.1434424125.821.319.11.021.000.97601198.SH東興9.9827513019.317.314.61.341.271.21000728.SZ國(guó)元7.8426414428.048.442.81.051.041.02600109.SH國(guó)金8.0724417723.921.319.21.241.181.12資料來(lái)源：WIND，華金證券研究所注：收盤(pán)價(jià)使用 2019 年 2 月 12 日收盤(pán)價(jià)，華金覆蓋公司使用華金盈利預(yù)測(cè)，未覆蓋公司使用 WIND 一致預(yù)期（二）覆蓋公司投資建議2019-20E P/B 1.39x -A PB/ROE 2013

35、 ROE 6.0% 21.63 2019E PB1.60 x。2019-20E P/B 1.46x 1.40 x-A 評(píng)級(jí)PB/ROE 2013 ROE 6.0%23.01 元， 2019EPB1.70 x(ROE。2019-20E P/B1.14x1.08x-A PB/ROE21.272019EPB1.40 x。2018 8 2019-20E P/B 1.68x 45 -B PB/ROE 14.60 2019E PB 2.00 x。風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)2015 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)2016 2018 0.025%0.010%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率、股票質(zhì)押利率、融資融券利率/間。人才流失風(fēng)險(xiǎn)。同比2

36、018E利潤(rùn)4Q未披露子公司12 月同比2018E利潤(rùn)4Q未披露子公司12 月11 月10 月2018.1-3Q歸母凈利潤(rùn)簡(jiǎn)稱(chēng)證券代碼000166.SZ申萬(wàn)33.112.652.872.880.2641.8-9%600109.SH國(guó)金7.100.540.991.870.0810.6-12%002926.SZ華西8.020.450.230.098.8-14%601198.SH東興7.780.530.552.200.1511.2-14%600030.SH中信73.153.8916.846.524.1093.9-18%601881.SH銀河18.701.264.306.340.5831.2-22%6

37、00999.SH招商30.721.564.906.161.3344.7-23%601066.SH建投21.850.962.794.6730.9-23%002736.SZ國(guó)信19.311.535.337.060.3633.6-27%600909.SH華安3.580.080.590.350.014.6-29%601878.SH浙商5.620.250.420.270.967.5-29%601211.SH國(guó)君55.123.134.8312.032.1167.1-32%601108.SH財(cái)通6.730.280.290.672.2410.2-32%601688.SH華泰44.804.473.4311.16

38、-1.9261.9-33%002939.SZ長(zhǎng)城4.790.130.310.605.8-34%601162.SH天風(fēng)2.64-0.340.340.052.7-35%000776.SZ廣發(fā)41.141.454.163.492.5252.7-39%600837.SH海通35.880.537.5110.303.5852.1-40%601990.SH南京2.260.010.31-0.212.4-42%002500.SZ山西1.160.110.350.77-0.152.2-45%000728.SZ國(guó)元3.28-0.331.241.990.436.8-43%601555.SH東吳1.920.670.710

39、.710.044.1-49%601788.SH光大11.77-0.322.966.77-0.5613.5-55%601901.SH方正4.550.521.490.000.046.6-55%002673.SZ西部3.440.230.25-0.99-0.212.7-64%000686.SZ東北2.710.22-0.04-0.730.262.4-64%600958.SH東方9.040.761.850.250.4812.4-65%000750.SZ國(guó)海1.28-0.160.57-0.660.151.2-69%002797.SZ一創(chuàng)1.250.140.02-0.400.081.1-74%000783.S

40、Z長(zhǎng)江5.71-0.440.61-2.110.122.6-83%601377.SH興業(yè)7.27-0.500.24-1.580.255.7-75%601375.SH中原1.36-0.090.28-1.050.020.5-88%600369.SH西南2.97-0.160.02-2.70-0.1-103%601099.SH太平洋-1.77-0.880.12-6.50-0.09-13.0-1218%資料來(lái)源：上市公告，華金證券研究所證券代碼簡(jiǎn)稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)總資產(chǎn)歸母凈資產(chǎn)凈資本凈資本證券代碼簡(jiǎn)稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)總資產(chǎn)歸母凈資產(chǎn)凈資本凈資本/凈資產(chǎn)(%)600030.SH中信199.955.76

41、,577.21,500.5836.068.6601211.SH國(guó)君114.640.14,404.61,218.7876.579.6601688.SH華泰82.231.63,956.4901.7508.962.4600837.SH海通109.430.35,732.21,170.0736.969.1000776.SZ廣發(fā)76.128.63,904.7841.1594.179.5000166.SZ申萬(wàn)57.419.83,132.2648.6584.497.8600999.SH招商47.918.12,980.8783.5515.269.8601066.SH建投52.616.92,168.8476.83

42、78.681.83908.HK中金59.516.32,639.0399.6601881.SH銀河43.113.12,631.7645.3556.088.4002736.SZ國(guó)信40.611.62,084.9512.8445.888.6601788.SH光大41.19.72,111.1485.2320.866.7600958.SH東方42.87.22,209.7512.0381.279.3601377.SH興業(yè)33.16.91,641.4329.9340.4110.8601108.SH財(cái)通18.15.8596.2201.1166.887.5601198.SH東興14.75.8857.6196.1

43、178.491.0002926.SZ華西13.65.4528.8180.0161.289.5600109.SH國(guó)金16.75.0506.4189.6160.685.8601878.SH浙商17.64.0569.6134.7128.6110.3000783.SZ長(zhǎng)江23.53.81,107.4268.5224.388.3002939.SZ長(zhǎng)城13.83.1518.2144.8110.577.1600369.SH西南14.23.0653.5189.9151.580.8002673.SZ西部11.42.5493.6175.0155.989.2000686.SZ東北20.62.5630.8152.41

44、26.587.6600909.SH華安8.12.4465.8122.389.974.7601162.SH天風(fēng)13.52.3561.6114.1-000728.SZ國(guó)元11.12.3837.3248.8171.372.2601901.SH方正23.12.11,545.6374.6197.354.2601990.SH南京6.41.9254.8105.084.180.7601375.SH中原8.71.5458.6100.576.277.2002500.SZ山西29.81.1565.6123.575.161.7000750.SZ國(guó)海9.91.0655.6135.8151.8115.2002797.SZ

45、一創(chuàng)7.60.7341.887.966.176.8601555.SH東吳15.40.3930.3201.5177.290.4601099.SH太平洋4.9-1.1411.3115.5130.7113.8資料來(lái)源：上市公告，華金證券研究所表 7：上市券商代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入金額與收入占比比較（單位：萬(wàn)元）證券代碼簡(jiǎn)稱(chēng)H118收入收入占比2017 年代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入收入占比2016 年代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入收入占比600030.SH中信42,5012.1%74,4791.7%70,0721.8%601881.SH銀河36,8008.5%23,7972.1%25,6961.9%3908.HK中金27,4704

46、.4%16,3431.4%17,0812.3%601788.SH光大20,4495.0%5,9080.6%6,2470.7%002736.SZ國(guó)信13,1813.2%13,8711.2%11,8480.9%601377.SH興業(yè)10,3593.1%15,7371.8%13,8091.8%601066.SH建投9,5081.8%15,4071.4%26,5382.0%600999.SH招商9,0281.9%13,6321.0%10,0190.9%000776.SZ廣發(fā)8,8121.2%13,0280.6%16,5360.8%601688.SH華泰8,4241.0%14,0480.7%20,654

47、1.2%600958.SH東方5,1561.2%7,1020.7%6,8091.0%601211.SH國(guó)君4,7390.4%5,8020.2%7,9700.3%601878.SH浙商4,4122.5%4,5111.0%5,2351.1%000166.SZ申萬(wàn)4,3610.7%8,8110.7%11,4120.8%000783.SZ長(zhǎng)江4,1731.8%4,3960.8%3,3060.6%600837.SH海通3,2350.3%5,4080.2%9,8190.4%601901.SH方正2,8201.2%4,4610.7%3,5840.5%601108.SH財(cái)通2,5021.4%4,5941.1%

48、7,9541.9%600109.SH國(guó)金2,3361.4%4,6201.1%4,5341.0%002939.SZ長(zhǎng)城1,4601.1%1,2240.4%2,3810.7%601990.SH南京9981.6%1,5531.1%1,3010.9%600369.SH西南6480.5%1,6350.5%2,2120.6%000686.SZ東北5870.3%1,3280.3%3,9540.9%601099.SH太平洋5701.2%1270.1%4230.2%601198.SH東興5560.4%1,4270.4%2,9270.8%601375.SH中原5430.6%4160.2%4880.2%000750

49、.SZ國(guó)海5120.5%1,3670.5%2,8900.8%600909.SH華安5030.6%1970.1%1,1140.6%002500.SZ山西4600.2%6790.2%1,0650.5%002926.SZ華西4100.3%8670.3%1,2010.4%000728.SZ國(guó)元3010.3%4050.1%5120.2%002797.SZ一創(chuàng)2760.4%4760.2%9310.5%601555.SH東吳2610.2%7160.2%1,6220.3%601162.SH天風(fēng)1790.1%5080.2%3740.1%002673.SZ西部280.0%1820.1%1,8440.5%資料來(lái)源：

50、上市公告，證券業(yè)協(xié)會(huì)，華金證券研究所注：中金公司未單獨(dú)披露，使用 2018 年中報(bào)分部報(bào)表中財(cái)富管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入表 8：上市券商主承銷(xiāo)增發(fā)、企業(yè)債、公司債募資金額與承銷(xiāo)家數(shù)比較（單位：萬(wàn)元）募集資金（億元）承銷(xiāo)家數(shù)證券代碼簡(jiǎn)稱(chēng)總計(jì)增發(fā)企業(yè)債公司債總計(jì)增發(fā)企業(yè)債公司債601066.SH建投2,8194711572,1923411620305600030.SH中信2,001540681,393211176188601211.SH國(guó)君1,32636740918177144159600837.SH海通1,107731948401721022140601688.SH華泰791353264121

51、0515288600999.SH招商7637619668114621063908.HK中金7491401059911371105000776.SZ廣發(fā)701724858111511797002736.SZ國(guó)信56299923717881258601788.SH光大4671310443692166601377.SH興業(yè)4512134396742666000166.SZ申萬(wàn)38810855226413830601901.SH方正3833253298634950600958.SH東方2855179155304818601881.SH銀河2772425344341002939.SZ長(zhǎng)城23815232

52、00513345601162.SH天風(fēng)2337551705721045000783.SZ長(zhǎng)江2293546148382828601878.SH浙商215973133372926601555.SH東吳1971151136404828601198.SH東興18057151083911325601108.SH財(cái)通174987625718002926.SZ華西153647100272718600369.SH西南149935105262618002673.SZ西部144-14430129600109.SH國(guó)金137242983245514002500.SZ山西132488420416000728.SZ國(guó)

53、元811661411281000686.SZ東北7991357152310601375.SH中原45243615000750.SZ國(guó)海431825624600909.SH華安412318826601099.SH太平洋39732716002797.SZ一創(chuàng)383866601990.SH南京29920725資料來(lái)源：WIND，華金證券研究所表 9：上市券商信息系統(tǒng)投入金額、收入占比及協(xié)會(huì)信息系統(tǒng)考核值比較（單位：萬(wàn)元）信息系統(tǒng)投入金額證券代碼簡(jiǎn)稱(chēng)信息系統(tǒng)投入金額信息技術(shù)投入考核值收入占比3908.HK中金33,8142.8%43,205600030.SH中信57,7851.3%36,7056016

54、88.SH華泰43,3662.1%28,320601211.SH國(guó)君64,3242.7%25,203002736.SZ國(guó)信31,4652.6%24,604600958.SH東方23,3162.2%23,312600999.SH招商32,3642.4%19,147600837.SH海通43,4331.5%18,648000776.SZ廣發(fā)35,3921.6%18,418601066.SH建投39,9383.5%18,399601881.SH銀河33,8433.0%18,170000166.SZ申萬(wàn)34,0222.5%14,287601901.SH方正20,3073.4%13,070601198.

55、SH東興15,2434.2%12,095601377.SH興業(yè)14,6331.7%10,951601788.SH光大24,1172.5%10,940601162.SH天風(fēng)9,3313.1%8,176600369.SH西南12,7784.2%7,633000783.SZ長(zhǎng)江16,4922.9%7,618601555.SH東吳13,5153.3%7,353601099.SH太平洋9,3657.2%7,036002797.SZ一創(chuàng)6,6693.4%6,271600109.SH國(guó)金11,3842.6%6,197601990.SH南京8,0685.8%5,745002500.SZ山西8,5471.9%5

56、,545000750.SZ國(guó)海10,2243.8%5,316601878.SH浙商10,9382.4%4,734601108.SH財(cái)通10,1602.5%4,210000686.SZ東北11,1292.3%3,463601375.SH中原6,8553.2%3,454002939.SZ長(zhǎng)城8,1032.7%3,147600909.SH華安6,7713.5%3,136000728.SZ國(guó)元8,9162.5%3,011002926.SZ華西5,9312.2%2,011002673.SZ西部8,6962.7%1,312資料來(lái)源：上市公司公告，證券業(yè)協(xié)會(huì)，華金證券研究所注：信息技術(shù)投入考核值=本年信息技

57、術(shù)投入+本年信息技術(shù)人員薪酬*120%-上年專(zhuān)項(xiàng)合并營(yíng)業(yè)收入*3%，這一指標(biāo)排名納入下一年證券公司分類(lèi)評(píng)價(jià)表 10：上市券商歷史有效杠桿率數(shù)據(jù)簡(jiǎn)稱(chēng)Q414Q115Q215Q315Q415Q116Q216Q316Q416Q117Q217Q317Q417Q118Q218Q318中信3.814.184.003.503.353.123.092.983.243.423.393.543.513.573.513.32海通3.984.204.344.324.154.184.113.954.154.093.913.823.834.114.194.11華泰4.896.064.874.334.013.833.683.603.663.483.473.593.603.733.633.02廣發(fā)4.265.164.523.863.883.383.