中國的高增速、低利率之謎

1、內(nèi)容目錄1、我國經(jīng)濟(jì)高，利率明顯偏低. - 3-567圖表目錄圖表 1（%） 3 -圖表 2：美國經(jīng)濟(jì)增速與 10 年期國債利率差（%）3 -圖表 3（%） 4 -圖表 4（%） 4 -圖表 5（%） 4 -圖表 6：我國經(jīng)濟(jì)增速與 10 年期國債利率差（%）4 -圖表 7：近 5 （%） 5 -圖表 8：近 5 （%） 5 -9增速與資本回報率走勢（%）6圖表 10（%） 6 -圖表 （%） 6 -圖表 12：近 10 （%）6 -圖表 13：非金融上市企業(yè) ROA （%）. - 7 -圖表 （%）7 -圖表1（生產(chǎn)稅凈額公司所得稅）資本回報（）-7-圖表 16：非金融上市企業(yè) ROA （%

2、）8 - 圖表 17（%）9 -圖表 18（%）9 -圖表 19（%） 9 -圖表 20（%） 9 -從國際經(jīng)驗(yàn)來看，主要經(jīng)濟(jì)體的名義利率和名義經(jīng)濟(jì)增速都是大致匹配的。過去十多年，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增，利率水平卻明顯和經(jīng)濟(jì)增速不相匹配。到底是什么因素導(dǎo)致我國的增速高、利率低？我國利率是否真的存在明顯低估？本文基于資本回報率的測算，對我國的利率水平和趨勢做出一些判斷。1、我國經(jīng)濟(jì)高增，利率卻明顯偏低10 年期90 5.5%6%左08 3.3% 2.6%圖表1：美國經(jīng)濟(jì)增速長端利率走勢（%）圖表2：美國經(jīng)濟(jì)增速與10年期國債利率差（%）16美國16美國:GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):季調(diào):同比國債收益率:10

3、年1310741-2 美國GDP增速-國債利率6420-2-4-6-8195419571954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017來源：WIND，來源：WIND，我們同樣考察了日本和韓國的情況，結(jié)果很類似。無論是經(jīng)濟(jì)起飛階段還是步入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之后，這兩國的名義經(jīng)濟(jì)增速與利率不僅在整體走勢上保持一致，并且在絕對值水平上也基本相當(dāng)。圖表3：日本經(jīng)濟(jì)增速長端利率走勢（%）圖表4：韓國經(jīng)濟(jì)增速長端利率走勢（%）日本:GDP:現(xiàn)價日本:GDP:現(xiàn)價:季調(diào):同比日本:10年期

4、國債基準(zhǔn)收益率454035302520151050 韓國:GDP:現(xiàn)價:同比政府債券收益率：長期741-2-5-8197819831988199319982003200820132018來源：WIND，來源：WIND，WTO 2008 10 08 3.5%7 圖表5：我國經(jīng)濟(jì)增速長端利率走勢（%）圖表 6：我國經(jīng)濟(jì)增速與 10 年期國債利率差（%） GDP:現(xiàn)價 GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比中債國債到期收益率:10年 中國GDP增速-國債利率201515101055200220032004200520022003200420052006200720082009201020112012201320

5、1420152016201720182019200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019來源：WIND，來源：WIND，我們又考察了其它經(jīng)濟(jì)體的情況，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的利率和經(jīng)濟(jì)增速都比較接近，而金磚五國中有四個國家的利率和經(jīng)濟(jì)增速是存在明顯背離的，只不過俄羅斯、巴西、南非的利率都明顯高于經(jīng)濟(jì)增速，這與它們面臨的匯率和通脹壓力有很大關(guān)系。而唯獨(dú)只有我國的利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)增速。圖表近5年主要經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速與利率關(guān)（%）圖表8：近5年主要經(jīng)體經(jīng)濟(jì)增速與利率差（%）10年期國債利率（）10年期國債利率（）巴

6、西俄羅斯南非印度澳大利亞意大利加拿大英國中國美國韓國日本法國德國4102806-2-44-62-80024681012同比（）來源：WIND，來源：WIND，2、利率其實(shí)不低，資本回報太少為什么我國經(jīng)濟(jì)高增長，但利率水平卻這么低呢？我國利率水平是不是被低估了呢？盡管利率水平和經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)，但決定利率的并不是經(jīng)濟(jì)增速，而是資本回報率。道理很簡單，大家在投資的時候無非會考慮兩個變量， 一個是投資能夠帶來多少預(yù)期回報，另一個是用于投資的資金成本是多少，預(yù)期回報能夠覆蓋資金成本時，大家才會愿意去投資。所以支撐利率水平的最重要變量是資本回報率，并不是經(jīng)濟(jì)增速。102 08 年這段08 10 5%而我

7、國利率和資本回報率之間差距就小很多，尤其是 08 年之后，兩者差距收窄到 1.5%。所以我國利率低是有原因的，主要在于資本回報率太低了，支撐不了太高的利率。1（i 等，206、工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（CE，207）以及上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等三個不由于國民收入核算體系涵蓋范圍更廣，因此我們主要采用國民收入核算體系進(jìn)行測算。圖表9：名義增速與資本回報率走勢（%）圖表10：資本回報率與率走勢（%） GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比資本回報率（稅后）201510502000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018中債國債到期收益率:10年資本回報率（稅后）141210

8、8642200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019來源：WIND，來源：WIND，如果把我國和其他國家放在一起看，我國經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它經(jīng)濟(jì)08 3.4%0.6%5%4.7%3.3%2.7%圖表各國稅后資本報率（%）圖表12：近10年經(jīng)濟(jì)速、資本回報率及率（%） 中國美國日本 中國美國日本韓國中國美國日本韓國131011897654312200220032004200520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620

9、172018名義GDP增速稅后資本回報率利率來源：WIND，來源：WIND，但資本回報率還是要比利率高一些，主要原因可能有兩點(diǎn)。一方面，更精確的說，利率理論上應(yīng)該等于資本的邊際回報率，但我們這里計(jì)算的是資本的平均回報率。由于資本是邊際回報遞減的，因此邊際回報率要低于平均回報率，所以利率從理論上就應(yīng)該比平均資本回報率低。另一方面，這里用到的利率是無風(fēng)險利率，考慮到風(fēng)險溢價，現(xiàn)實(shí)中的利率水平應(yīng)該比國債利率要高一些，所以資本回報率和國債利率之間也應(yīng)該有一定的差距。3、投資效率偏低，交稅也不少那么我國資本回報率為什么低呢？一個很重要的原因是我國投資效率偏低。我國融資大量流向國有企業(yè)、城投公司，這些投資

10、的效率并不是ROA 16 年ROA 圖表 13：非金融上市企業(yè) ROA 走勢以及國企利潤占比（%）65.554.543.532.52國企利潤占比（右軸）國企非國企807060504030201002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018來源：SWIID， 15%5%。30%20%圖表1：各稅前資本報率比較（）圖表1（生產(chǎn)稅凈額公司所得稅）資本回報（） 資本回報率（稅前）資本回報率（稅后） 資本回報率（稅前）資本回報率（稅后） 中國美國日本韓國203515301025205200220032002200320042005200620072

11、008200920102011201220132014201520162017201802000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018來源：WIND，來源：WIND，4、投資率偏高，推升經(jīng)濟(jì)增速我國資本回報率較低，那么經(jīng)濟(jì)增速為何較高呢？很大程度是因?yàn)槲覈顿Y率水平高。過去 20 多年，我國投資率長期維持在 40%以上。尤其08 50%例如出于穩(wěn)增長的考慮，不管基建投資收益的高低，大量的基建投資仍然能夠支撐短期經(jīng)濟(jì)增速。同樣的道理，不管修建的房子空置率高低， 租金收益如何，地理位置在哪里，但只要大量建房子，也能夠推動短期經(jīng)濟(jì)。圖表 16：制造

12、業(yè)投資與投資率走勢（%）4540454035302520151050 制造業(yè)投資資本形成率(投資率，右軸)5048464442403836來源：WIND， 那么我國的投資率是否能始終維持在較高水平呢？從日本、韓國的經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)歷了工業(yè)尤其是制造業(yè)的快速發(fā)展之后，投資率是趨于下降的。一方面，人口、技術(shù)才是決定長期經(jīng)濟(jì)增長最關(guān)鍵的因素，但這些因素發(fā)生變化后，資本的回報率也會趨于下降，投資變得沒有那么有利可圖。另一方面，資本存量積累到一定程度之后，資本的稀缺性下降， 也會拖累回報率，投資需求轉(zhuǎn)弱。從長期因素來看，我國人口因素將是資本回報率的主要拖累，基于成本-圖表17：日本投資率與濟(jì)增速走勢（%）

13、圖表18：韓國投資率與濟(jì)增速走勢（%） 投資率日本:10年期國債基準(zhǔn)收益率（右軸） 投資率日本:10年期國債基準(zhǔn)收益率（右軸） 投資率韓國長期國債收益率（右軸）361011341510810323069102848526522472206020-21970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015來源：WIND，來源：WIND，此外，儲蓄是投資的來源，我國的儲蓄率也面臨下行壓力。在不考慮對外負(fù)債的情況下，一國的投資率和儲蓄率是一枚硬幣的正反面。由于老年人口儲蓄傾向較低，隨著人口老齡化問題的加劇，日本、韓國的儲蓄率水平都趨于下降。我國也面臨著老齡化

14、加深的問題，人口結(jié)構(gòu)的變化將帶動儲蓄率下行，從投資來源層面也不支持投資率持續(xù)維持高水平。而投資率的下降，也意味著我國的經(jīng)濟(jì)增速仍有向下收斂的壓力。我們在之前的專題中已經(jīng)研究過，過去十年房地產(chǎn)和基建投資對我國利率水平有很大的支撐作用，導(dǎo)致環(huán)比來看，我國經(jīng)濟(jì)增速、資本回報率一直在下臺階，但利率卻沒怎么降。往前看，如果房地產(chǎn)提供的資本利得減少，基建不再高成本融資，我國利率仍會趨于下行。圖表 19（%） 圖表 20（%）儲蓄率勞動年齡人口占比（右軸） 儲蓄率勞動年齡人口占比（右軸）儲蓄率勞動年齡人口占比（右軸） 儲蓄率勞動年齡人口占比（右軸）34707232473068702866426866266466246237226064198519871989199119931995198519871989199119