重構(gòu)美元周期與大宗商品關(guān)系研究框架

1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 結(jié)論3 HYPERLINK l _bookmark1 重構(gòu)架綜考美與全經(jīng)濟(jì)4 HYPERLINK l _bookmark2 匯率利、濟(jì)角的美周與宗品系4 HYPERLINK l _bookmark3 美元與大宗商品周期回顧：負(fù)相關(guān)為主，但也時(shí)常出現(xiàn)正相關(guān) HYPERLINK l _bookmark3 5 HYPERLINK l _bookmark4 重構(gòu)美元與大宗商品關(guān)系分析框架：考慮美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱 HYPERLINK l _bookmark4 7 HYPERLINK l _bookmark5 美元期貴屬原、基金關(guān)系9 HYPERLIN

2、K l _bookmark6 貴金是元用系對(duì)標(biāo)9 HYPERLINK l _bookmark7 原油美負(fù)關(guān)并過影通及率策響美元 HYPERLINK l _bookmark8 基本屬美與、關(guān)聯(lián)較大14 HYPERLINK l _bookmark9 當(dāng)下元期斷升周期盡頭16 HYPERLINK l _bookmark10 本輪值期盡，國(guó)經(jīng)脆性始現(xiàn)16 HYPERLINK l _bookmark11 美國(guó)濟(jì)弱開展，強(qiáng)元去撐18 HYPERLINK l _bookmark12 預(yù)計(jì)國(guó)濟(jì)所落非美濟(jì)保強(qiáng)勁19 HYPERLINK l _bookmark13 附：元數(shù)期加周期顧19 HYPERLINK l

3、_bookmark14 美元周期回溯：以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為支撐，周期波動(dòng)呈現(xiàn)振幅減小 HYPERLINK l _bookmark14 勢(shì)20 HYPERLINK l _bookmark15 利率價(jià)動(dòng)的元期與邦金率22結(jié)論三大視角下，美元與大宗商品價(jià)格以負(fù)相關(guān)關(guān)系為主。從匯率、利率、經(jīng)濟(jì)三個(gè)視角分析美元與大宗商品價(jià)格關(guān)系：1）匯率視角：美元為大2）利率視角： 通過影響匯率及全球經(jīng)濟(jì)來影響大宗商品價(jià)格；3）美元指數(shù)為相對(duì)強(qiáng) 弱指標(biāo)，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)疲弱、但美國(guó)經(jīng)濟(jì)更差時(shí)，會(huì)出現(xiàn)美元指數(shù)下跌、-0.705。1）年-2018 CRB 1989 3 19911985 3 1986 8 如與美元指數(shù)同升。ii.iii.

4、比較極端的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)時(shí)，大宗商品價(jià)格受累于全球經(jīng)濟(jì)下行，但美元反而成為重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，大類資產(chǎn)配置的作用凸顯，從而出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更弱時(shí)，美元能夠走強(qiáng)的情況，此時(shí)美元與大宗商品仍為負(fù)向關(guān)系。當(dāng)下判斷：預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將有所回落，第三輪美元升值周期迎來尾聲。（ 年2.5%70-75 美元/桶，銅、鋁基本面將持續(xù)改善。風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏存在不確定性，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。重構(gòu)框架：綜合考慮美國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)匯率、利率、經(jīng)濟(jì)視角下的美元周期與大宗商品關(guān)系3 匯率視角：主要體現(xiàn)在兩個(gè)層次上：1）價(jià)格效應(yīng)：大宗商品主要以美元標(biāo)價(jià)，美元相對(duì)其他貨幣升值時(shí)，相應(yīng)的美元的購(gòu)買力就增強(qiáng), 商品就顯得更為

5、便宜，從而價(jià)格下跌；2）替代效應(yīng)：美元和大宗商品同時(shí)作為國(guó)際投資者大類資產(chǎn)配置的兩種選擇，美元升值時(shí)，投資者會(huì)加大對(duì)美元資產(chǎn)的配置，減少對(duì)大宗商品的投資。因此，一般而言，美元周期與大宗商品價(jià)格周期存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。利率視角：聯(lián)邦基金利率與大宗商品周期之間也具有相關(guān)性。聯(lián)邦基金利率對(duì)大宗商品價(jià)格的影響有兩種渠道：1）由利率平價(jià)理論，通過影響美元的匯率水平來影響大宗價(jià)格走勢(shì)；2）通過影響全球經(jīng)濟(jì)的上行或下行，進(jìn)而影響大宗商品的供求關(guān)系，造成大宗商品價(jià)格波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)視角：美元指數(shù)反應(yīng)的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與其他經(jīng)濟(jì)體相對(duì)強(qiáng)弱的指標(biāo)， 因此當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)疲弱、但美國(guó)經(jīng)濟(jì)更差時(shí)，會(huì)出現(xiàn)美元指數(shù)下跌、但大宗商品價(jià)格受累于全

6、球經(jīng)濟(jì)而同樣下跌的情況；在相反的情況下，會(huì)出現(xiàn)二者一起上升的情況出現(xiàn)。圖 1：美元周期與大宗商品周期關(guān)系的三大視角數(shù)據(jù)來源：相關(guān)圖 2：歷史顯示美元周期與大宗商品負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯，但也時(shí)常出現(xiàn)同向關(guān)系（標(biāo)綠）7006005004003002001001971197319751977197919811971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美元指數(shù)CRB指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，表 1：1982 年-2018 年美元指數(shù)與 CRB 商品指數(shù)回顧

7、：多為負(fù)向關(guān)系，但也時(shí)常出現(xiàn)同向關(guān)系時(shí)間段美元指數(shù)變化CRB數(shù)變化情況描述1982.11-1984.05上漲上漲192國(guó)強(qiáng)于全球。1984.06-1985.02上漲下跌美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始見頂回落，也帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)下滑，大宗商品價(jià)格開始回落。但是此時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍然強(qiáng)于其他國(guó)家，所以美元指數(shù)繼續(xù)上漲。美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)弱，但是相對(duì)來說美國(guó)增速仍較高。1985.03-1986.08下跌下跌1985濟(jì)增速以下，美元見頂回落。美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速更低1986.09-1989.02下跌上漲1987格漲。1989.03-1992.12下跌下跌198919911991場(chǎng)擔(dān)憂危機(jī)提升，美元避險(xiǎn)作用顯

8、現(xiàn)，因此有過一段美元指數(shù)上升。1996.06-1999.06上漲下跌19971999年才得以走出危機(jī)，而同一時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)弱。1999.12-2002.01上漲下跌互聯(lián)網(wǎng)+泡沫破滅前后，全球均陷入經(jīng)濟(jì)衰退，從數(shù)據(jù)上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)比全球經(jīng)濟(jì)更弱。2002.02-2008.02下跌上漲20022004 該分為兩段：2002-20042004-2007經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)。2008.02-2009.01上漲下跌金融危機(jī)席卷全球，美國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)同步衰退，但美國(guó)更甚，期間大宗商品價(jià)格暴跌，而美元避險(xiǎn)作用再次顯現(xiàn)，美元指數(shù)出現(xiàn)上漲。2009.02-2011.10震蕩下跌上漲次貸危機(jī)

9、后美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)更加強(qiáng)勁，期間美元指數(shù)出現(xiàn)震蕩，大宗商品價(jià)格一路上揚(yáng)。2011.11-2015.12上漲下跌美元指數(shù)在經(jīng)歷平穩(wěn)階段后，隨著 2014、2015 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)提速，開始上漲，同期新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)換擋，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)增速下滑，大宗商品需求下降2016.02-2018.05下跌上漲大宗商品價(jià)格上升數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)，我們將 1982 年-2018 年美元指數(shù)與 CRB 商品價(jià)格指數(shù)進(jìn)行復(fù)盤分析， 通過分析，我們總結(jié)一下：1）在大部分時(shí)間里美元與大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)性較高；2）但也會(huì)時(shí)常出現(xiàn)明顯的同向關(guān)系， 1989 3 1991 1985 3 1986 8

10、從相關(guān)系數(shù)分析中同樣可以可以看出兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者之間的相關(guān)性系數(shù)-0.705。表2：大宗商品指數(shù)與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.705美元指數(shù)CRB商品指數(shù)美元指數(shù)1-0.705CRB商品指數(shù)-0.7051數(shù)據(jù)來源：短期內(nèi)美元指數(shù)對(duì) CRB 有顯著的負(fù)向沖擊。通過采用 VAR 模型檢驗(yàn)大宗商品價(jià)格和美元指數(shù)之間的關(guān)系，得到脈沖響應(yīng)圖用以表示 CRB指數(shù)和美元指數(shù)的沖擊對(duì)彼此的影響。美元指數(shù)對(duì) CRB 指數(shù)短期的影響較顯著，前三期有顯著的負(fù)向影響，三期以后影響逐漸減弱，長(zhǎng)期影響不顯著。圖 3：美元指數(shù)對(duì) CRB 大宗商品指數(shù)短期有明顯負(fù)向沖擊效應(yīng)Response to Cholesky One

11、S.D. (d.f. adjusted) Innovations ?2 S.E.Response of INDEXto INDEXResponse of INDEX toCRB.005.005.004.004.003.003.002.002.001.001.000.0001234512345Response of CRB to INDEXResponse of CRB to CRB.004.004.003.003.002.002.001.001.000.0001234數(shù)據(jù)來源：12345強(qiáng)弱1971 CRB 這里需要首先說明下美元指數(shù)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。美元指數(shù)6 +“-”“-（）3: 美國(guó)經(jīng)濟(jì)

12、全球其他經(jīng)濟(jì)美國(guó)相對(duì)經(jīng)濟(jì)美元指數(shù)大宗價(jià)格美元與大宗價(jià)格關(guān)系負(fù)向關(guān)系占比+同向+-負(fù)向+-+負(fù)向2/3-+-負(fù)向-+負(fù)向-同向數(shù)據(jù)來源：。注：相對(duì)權(quán)重定義為基金配置的權(quán)重 / 流通市值權(quán)重。在此我們給出由美元周期到大宗商品價(jià)格趨勢(shì)的判斷方法：123或者從美元指數(shù)出發(fā)進(jìn)行分析，如邏輯關(guān)系如下圖：圖 4：從美元指數(shù)上漲/下跌到大宗商品價(jià)格的演繹路徑數(shù)據(jù)來源：1999 2002 20079 2010 9 球經(jīng)濟(jì)疲弱、美國(guó)經(jīng)濟(jì)更弱，按照分析框架，應(yīng)為美元指數(shù)下跌、大宗商品價(jià)格下跌，但實(shí)際情況為美元指數(shù)出現(xiàn)上漲，二者再次成為負(fù)向關(guān)系。對(duì)此我們認(rèn)為，作為分析框架的補(bǔ)充，當(dāng)出現(xiàn)比較極端的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)時(shí)，大宗

13、商品價(jià)格受累于全球經(jīng)濟(jì)下行，但美元反而成為重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，大類資產(chǎn)配置的作用凸顯，從而出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更弱，但美元能夠走強(qiáng)的情況，此時(shí)美元與大宗商品仍為負(fù)向關(guān)系。美元周期與貴金屬、原油、基本金屬關(guān)系貴金屬是美元信用體系的對(duì)標(biāo)1970 （1970 年布雷頓20 世紀(jì) 80 （1999 年圖 5：本質(zhì)視角黃金為美元信用體系的對(duì)沖，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)及貨幣相對(duì)強(qiáng)弱密切相關(guān)美元信用體系取決于： 1）2）美國(guó)貨幣相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體的堅(jiān)挺程度 性內(nèi)在邏輯：美元信用體系示弱（坍塌）之時(shí)往往伴隨經(jīng)濟(jì)困難、通脹高企 ）沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)本體，帶來金價(jià)上漲；本質(zhì)視角：黃金為美元信用體系的對(duì)標(biāo)，金價(jià)與美元指數(shù)相關(guān)度較高

14、溫和良性通脹抑制金價(jià)上漲內(nèi)在邏輯：黃金本質(zhì)上為美元信用體系的對(duì)標(biāo)，而后者可由美元指數(shù)表征較好，1986/10-1990/09，1998/01-2000/04溫和通脹下金價(jià)受到抑制表現(xiàn)形式：金價(jià)與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān) 性內(nèi)在邏輯：風(fēng)險(xiǎn)事件可能影響到美元信用體系進(jìn)而影響金價(jià)表現(xiàn)形式：只有影響到美元信用或流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)事件才能明顯影響金價(jià)歷史實(shí)證：美國(guó)次貸危機(jī)促使金價(jià)上漲（美元信用體系受到影響），而亞洲金融危機(jī)并未明顯提振金價(jià)數(shù)據(jù)來源：反向關(guān)系：1973 -0.29 及-0.59，而 1980 至今分別為-0.59 及-0.57。而中短周期視角而言，相關(guān)系數(shù)高低存在較為明顯差異：在金價(jià)上行期（如黃金

15、兩輪大牛市 1970-1980，10 年期國(guó)債收益率減去美國(guó)CPI 同比。圖 6：1973 年至今美國(guó)實(shí)際利率與金價(jià)的相關(guān)系數(shù)為-0.29圖7：1973 至今美元指數(shù)與金價(jià)的相關(guān)系數(shù)為-0.592,0001,8001,6001,4001,2001,00060002,000倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美國(guó)實(shí)際利率（ ，右軸）12倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美國(guó)實(shí)際利率（ ，右軸）1,800101,60081,40061,20041,00020-2-42017-012014-042011-072008-102017-012014-042011-072008-102006-012003-042000-071

16、997-101995-011992-041989-071986-101984-011981-041978-071975-101973-01160倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)名義美元指數(shù):對(duì)主要貨幣（右軸）倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)名義美元指數(shù):對(duì)主要貨幣（右軸）120100806040202016-122014-052016-122014-052011-102009-032006-082004-012001-061998-111996-041993-091991-021988-071985-121983-051980-101978-031975-081973-01數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源： 表

17、4：1973-1980，2000-2011 金價(jià)牛市期間金價(jià)與美元指數(shù)相關(guān)系數(shù)更高，1980-2000 熊市期間與實(shí)際利率相關(guān)系數(shù)更高時(shí)間段金價(jià)與美元指數(shù)相關(guān)系數(shù)金價(jià)與美國(guó)實(shí)際利率相關(guān)系數(shù)1973-1980-0.60-0.351980-2000-0.12-0.452000-2011-0.81-0.422011 至今-0.78-0.65數(shù)據(jù)來源：Wind，我們認(rèn)為產(chǎn)生上述差異的原因可能在于：金價(jià)牛市往往對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)困頓、美元信用體系劇烈變化之時(shí)， 此時(shí)黃金的美元信用對(duì)沖屬性也體現(xiàn)得最為明顯，而美元指數(shù)作為美而金價(jià)熊市時(shí)往往對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)較好，美元信用體系較穩(wěn)固的時(shí)候，此時(shí)黃金的美元信用體系對(duì)沖屬性

18、趨于弱化，直觀表現(xiàn)為金價(jià)與（。1980-2000 元指數(shù)還是實(shí)際利率與金價(jià)的相關(guān)系數(shù)都較低，美元指數(shù)為-0.12，實(shí)際利率為-0.45，而在下文中我們會(huì)論述美元指數(shù)和實(shí)際利率都可以視作美元信用體系的對(duì)沖或者外在體現(xiàn)，因而似乎可以印證當(dāng)美元信用）時(shí)間段實(shí)際利率表美元指數(shù)表現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)表現(xiàn)時(shí)間段實(shí)際利率表美元指數(shù)表現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)表現(xiàn)美元指數(shù)與實(shí)際利率背離原因1977.04-1978.04下降，從106.94 下降到99.65上升，從0.37上1.6517第二次石油危機(jī)和美國(guó)對(duì)外貿(mào)易逆差增強(qiáng)了美元貶值和通貨膨脹 10CPI1978顯著上升，因此在前期出現(xiàn)了美元指數(shù)和實(shí)際利率的背離情況1978.11-1980.

19、0494.32上升至 99.82暴跌，從-0.10下至-3.23 60實(shí)際利率暴跌1984.06-1984.10上升，從126.49 上升至135.13下跌，從9.36下7.86-10 美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)，GDP8，美聯(lián)儲(chǔ)政策行為：美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，從11下調(diào)至8.125，使10 年期國(guó)債收益率下降1991.06-1991.1092.29下降至 88.26上升，從3.58上4.63-21991101994.01-1994.1092.01下降至 85.05上升，從3.25上5.140.8 CPICPICPI上升2000.01-2000.1196.23106.79下降，從3.96下2.

20、32-6受益于之前亞洲金融風(fēng)暴和科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)，國(guó)外資本仍流入美國(guó)，但互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來的股市下跌導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格上升，國(guó)債收益率下降2003.03-2003.1197.17下降至 88.63上升，從0.81上2.5014GDP率處于低點(diǎn)，且歐洲實(shí)際利率高于美國(guó)2005.09-2006.1083.87下降至 82.50上升，從-0.50上升3.4329美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期聯(lián)邦基金利率目標(biāo)利率從1.25上調(diào)至5.25率高于美國(guó)，致使美元指數(shù)未能大幅走強(qiáng)2007.03-2007.0781.31下降至 77.62上升，從1.76上2.602美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)的短期寬松政策使實(shí)際利率上升，背離美元指數(shù)2009.0

21、3-2009.0784.01下降至 76.55上升，從3.22上5.661GDP離2015.06-2015.1289.60上升至 93.92下降，從2.26下1.54-10 美國(guó)經(jīng)濟(jì)占優(yōu)，新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢甚至困難，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景占優(yōu)，美元走強(qiáng)；美聯(lián)儲(chǔ)維持低利率刺激通貨膨脹率以達(dá)到預(yù)期數(shù)據(jù)來源： Wind，表中黃金價(jià)格為倫敦現(xiàn)貨金價(jià)格原油與美元負(fù)相關(guān)，并通過影響通脹及利率政策影響美元WTI 0.464圖 8：油價(jià)與美元周期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Wind，2016 年-2017 進(jìn)入 2018 盾。我們認(rèn)為這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)進(jìn)入緊平衡狀態(tài)時(shí)開始重視邊際變化， 地緣政治可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于供給缺口放

22、大的擔(dān)憂，而這種擔(dān)憂在緊平 圖 9：地緣政治上升為油價(jià)的主要矛盾數(shù)據(jù)來源：另外，油價(jià)反過來會(huì)對(duì)通脹以及利率政策產(chǎn)生影響。油價(jià)是影響通脹的重要因素，從美國(guó)的CPI 指數(shù)與油價(jià)的變動(dòng)可以看出，兩者基本呈現(xiàn)同向變動(dòng)。通脹上升的情況下，利率有上升風(fēng)險(xiǎn)，而利率的上升可能會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，繼而從經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱角度影響匯率及美元指數(shù)。圖 10：油價(jià)反過來也會(huì)是影響通脹的重要因素?cái)?shù)據(jù)來源：Wind，不過由于美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策要考慮通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等多方面的因素， 因此美聯(lián)儲(chǔ)決定的利率并不一定與油價(jià)完全正相關(guān)。從過去的歷史可以看出，1980-1981 15%2008 2010 年-2014 圖 11：美聯(lián)儲(chǔ)利率政策需考慮

23、通脹以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等多種因素?cái)?shù)據(jù)來源：友山基金基本金屬：美元與銅、鋁關(guān)聯(lián)性較大LME -0.515-0.490、0.079-0.264表 6：美元指數(shù)與 LME 銅和鋁的負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯LME 銅LME 鋁LME 鋅LME 鉛LME 錫美元指數(shù)LME 銅1.000LME 鋁0.6361.000LME 鋅0.5460.6131.000LME 鉛0.7500.3940.5161.000LME 錫0.7440.1770.2320.7481.000美元指數(shù)-0.515-0.4900.079-0.264-0.2431.000數(shù)據(jù)來源：Wind，。注：樣本數(shù)據(jù)為為 2003 年 12 月 8 日-2019

24、年 3 月 4 日。圖 12：美元與銅價(jià)存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 13：美元與鋁價(jià)同樣存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Wind，在此我們重點(diǎn)關(guān)注下美元周期與銅價(jià)的關(guān)系。從結(jié)果來看：1）歷史上 濟(jì)同樣會(huì)出現(xiàn)下跌的情況，即二者同向變化，這與前文的分析框架一致。結(jié)合來看，我們認(rèn)為美元與銅價(jià)之間存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系在這種傳導(dǎo)效果不是特別強(qiáng)烈，銅價(jià)走勢(shì)還是需要回歸到供需基本面上進(jìn)行具體分析。另外，銅具有一定避險(xiǎn)功能，也是造成與美元之間蹺蹺板效應(yīng)的原因之一。表 7：1993 年-2018 年銅價(jià)與美元指數(shù)回顧：反向關(guān)系為主，同向關(guān)系也有出現(xiàn)時(shí)間段美元指數(shù)變化LME價(jià)變化情況描述199

25、3.10-1995.08-14+92 LME數(shù)上升以及住友公司囤銅等1995.08-1996.06+8 -43 造成銅下跌的主要原因除美元升值外，還有美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯回落、美制造業(yè)指數(shù)持續(xù)下降、住友公司囤銅事件敗露從而遭致量子基金、老虎基金等的狙擊。1996.06-1997.06+8 +49 促使銅上漲的主要因素包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快、制造業(yè)指數(shù)上升、全球經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。這些因素不但抵消了美元上漲帶給銅的成本壓力，還推動(dòng)了銅價(jià)反彈。1997.06-1999.05+7 -47 造成銅下跌的主要原因除美元升值外，還有亞洲金融危機(jī)造成亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)大滑坡、銅需求大幅萎縮、全球銅產(chǎn)能大增乃至出現(xiàn)供過于求的局面。

26、1999.05-2000.09+12 +48 促使銅上漲的主要因素包括亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)帶動(dòng)銅消費(fèi)快速增推動(dòng)了銅價(jià)上升。2000.09-2001.11+1 -34 LME持續(xù)下滑、全球經(jīng)濟(jì)不振及需求疲軟導(dǎo)致供應(yīng)嚴(yán)重過剩等。2002.02-2005.01-33 98 促使銅上漲的主要因素是中國(guó)需求急劇增加、全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)帶動(dòng)銅消費(fèi)快速20065此輪銅價(jià)上漲主要是國(guó)際市場(chǎng)逼空國(guó)儲(chǔ)所致，與別的因素關(guān)系都不大。2006.08-2008.07-15 25受益于中國(guó)等新興國(guó)家快速增長(zhǎng)，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)、保持低速溫和增長(zhǎng)，在此背景下，銅價(jià)高位繼續(xù)上漲，美元指數(shù)下跌2008.07-

27、2009.03+15 -49 美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，銅價(jià)暴跌，美元指數(shù)卻出現(xiàn)上漲，此次美元指數(shù)上漲的主要原因是美國(guó)之外的美元回流美國(guó)債券市場(chǎng)避險(xiǎn)，美元屬被動(dòng)走強(qiáng)，出現(xiàn)了分析框架中的極端情況。2009.03-2011.07-16 +188 美元指數(shù)同期下滑。2011.07-2015.12+35 -48 美元指數(shù)在經(jīng)歷平穩(wěn)階段后，隨著 2014、2015 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)提速，開始上漲，同期銅精礦供給過剩，又處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)增速換擋，銅價(jià)經(jīng)歷了多年下跌2016.02-2018.05-5 52 美國(guó)進(jìn)入加息周期，全球經(jīng)濟(jì)廣泛復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、增速加快，美元指數(shù)先升后降，銅價(jià)大幅上漲數(shù)據(jù)來源：世界有色金

28、屬，6 5 174.7%。表 8：美元加息過程常常伴隨銅價(jià)上漲時(shí)間段加息次數(shù)加息幅度銅價(jià)表現(xiàn)1983.31984812300bp-20.81 1988.31989516331bp+82.65 1994.2199527300bp+51.22 1999.6200056175bp+12.48 2004.62006617425bp+174.722015.28200bp+41.1 數(shù)據(jù)來源：Wind，當(dāng)下美元周期判斷：升值周期到盡頭本輪升值周期到盡頭，美國(guó)經(jīng)濟(jì)脆弱性開始展現(xiàn)從“相對(duì)”匯率角度看，美國(guó)與包括歐日、新興經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的其他經(jīng)濟(jì)2018 2019 70 15 5-7 年始，到 2018 年升值周期

29、已經(jīng)接近尾聲。根據(jù)國(guó)君宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)當(dāng)前美國(guó)周期特性的判斷：2018 3 3 1.5 2016 3 2019 2018 圖 14：從設(shè)備投資周期看，美國(guó) 2018 年以來設(shè)備投資增速?gòu)母呶换芈?0.0020.0010.001971-031973-041971-031973-041975-051977-061979-071981-081983-091985-101987-111989-121992-011994-021996-031998-042000-052002-062004-072006-082008-092010-102012-112014-122017-01-10.00-20.00-30.

30、00美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):國(guó)內(nèi)私人投資總額:設(shè)備:季調(diào):同比 %數(shù)據(jù)來源：Wind，從房地產(chǎn)周期來看，美國(guó)自 2013 年開始的下行趨勢(shì)或延續(xù)至 2019 年末。8-10 8.6年7 2009 6 013年6（圖647 輪2.5 2019 從金融周期來看，美國(guó)：仍處于 2013 年來的上升期，且有望持續(xù)。（17 1987 6年，992013 （0 207 年約14 年，6年20136（圖2419872007 （9.5%、12.5%）圖 15：從金融周期來看，美國(guó)仍處于 2013 年來的上升期15.0010.005.001962-031964-091962-031964-091967-03

31、1969-091972-031974-091977-031979-091982-031984-091987-031989-091992-031994-091997-031999-092002-032004-092007-032009-092012-032014-092017-03-5.00-10.00-15.00-20.00信貸占GDP比率缺口(實(shí)際趨勢(shì)):私人非金融部門信貸:美國(guó) %數(shù)據(jù)來源：Wind，美國(guó)經(jīng)濟(jì)脆弱性開始展現(xiàn)，強(qiáng)美元失去支撐從上述四大周期（美元周期、設(shè)備周期、房地產(chǎn)周期、金融周期）視角來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已過，韌性猶存。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性已被充分預(yù)期， 但內(nèi)在脆弱性還未被充分定價(jià)，

32、主要體現(xiàn)在“流動(dòng)性沖擊”和兩黨博弈向財(cái)政政策的投射。2012 年下半年以來，美國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)完成后重新開始加杠桿，到如今經(jīng)歷了持續(xù) 6 年的加杠桿進(jìn)程，企業(yè)部門償債比率明顯回升至41.3%2008 44.3%73.5%，已超越金融危機(jī)前高點(diǎn)72.5%2000 年圖 16：從金融周期來看，美國(guó)仍處于 2013 年來的上升期110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.001952-031955-021958-011952-031955-021958-011960-121963-111966-101969-091972-081975-071978-

33、061981-051984-041987-031990-021993-011995-121998-112001-102004-092007-082010-072013-062016-05杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國(guó)%杠桿率:居民部門:美國(guó)%數(shù)據(jù)來源：Wind，2 月21 日美國(guó)公布幾大重點(diǎn)數(shù)據(jù)，PMI、成屋銷售、耐用品訂單數(shù)據(jù)均不及預(yù)期。聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要公布，雖然鴿派依舊，但表示仍有加息可能。我們認(rèn)為長(zhǎng)期來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)已經(jīng)展現(xiàn)，2019 年聯(lián)儲(chǔ)加息2019 2020 表 9：2 月 21 日美國(guó)公布幾大重點(diǎn)數(shù)據(jù)，PMI、成屋銷售、耐用品訂單數(shù)據(jù)均不及預(yù)期前值預(yù)測(cè)值實(shí)際值美國(guó) 12 月耐用

34、品訂單月率初值（%）11.81.2美國(guó)截止 2 月 16 日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)（萬）23.92321.62 月Markit PMI 初值54.95553.7美國(guó) 1 月成屋銷售年化總數(shù)（萬戶）499500494數(shù)據(jù)來源：Wind，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所回落，非美經(jīng)濟(jì)體保持強(qiáng)勁（2019 2019 2.5%70-75 美元/表10：預(yù)計(jì)美國(guó)及全球要經(jīng)濟(jì)體GDP 見頂表預(yù)計(jì)美國(guó)CPI下滑201820192020201820192020美國(guó)2.92.52.0美國(guó)2.42.12.0歐元區(qū)2.01.71.5歐元區(qū)1.81.71.7日本1.01.10.9日本1.01.21.7巴西1.32.32.5巴西3.84.

35、34.2俄羅斯1.81.51.7俄羅斯2.94.94.0南非0.71.72.1南非4.75.55.2印度7.57.47.5印度4.54.54.8印度尼西亞5.25.15.2印度尼西亞3.33.84.0 數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：附：美元指數(shù)周期與加息周期回顧GerlachPetri 1990 （US Dollar Index，即USDX）綜合圖 19：美元指數(shù)取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)/貨幣的相對(duì)強(qiáng)弱研究美元指數(shù)強(qiáng)弱大致等同于研究美元與其他貨幣相對(duì)強(qiáng)弱表征視角：美元/他幣相對(duì)強(qiáng)弱可由匯率表征本質(zhì)視角：美元/他幣相對(duì)強(qiáng)弱由各自經(jīng)濟(jì)、貨幣強(qiáng)弱對(duì)比決定經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱取決于經(jīng)濟(jì)周期貨幣強(qiáng)弱取決于貨幣政策（利率） 研究美元指數(shù)

36、強(qiáng)弱大致等同于研究美元與其他貨幣相對(duì)強(qiáng)弱表征視角：美元/他幣相對(duì)強(qiáng)弱可由匯率表征本質(zhì)視角：美元/他幣相對(duì)強(qiáng)弱由各自經(jīng)濟(jì)、貨幣強(qiáng)弱對(duì)比決定經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱取決于經(jīng)濟(jì)周期貨幣強(qiáng)弱取決于貨幣政策（利率）數(shù)據(jù)來源：美元周期主要會(huì)通過匯率、利率和大宗商品三個(gè)途徑影響其他市場(chǎng)，美國(guó)的加息降息周期對(duì)歷史上各國(guó)的危機(jī)有重要影響，美元強(qiáng)弱對(duì)全球發(fā)達(dá)國(guó)家、資源出口國(guó)家以及新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)產(chǎn)生深刻的影響。小趨勢(shì)1980 7 月1985 2 56 87.2%；1995 42002 2 71 4月至 2017 年 1 月，持續(xù)期約 70 個(gè)月，美元指數(shù)上漲 41.1%。圖 20：從歷史上看，美元指數(shù)經(jīng)歷了三次超級(jí)周期1801601

37、40120100801971-01-041973-01-041975-01-041971-01-041973-01-041975-01-041977-01-041979-01-041981-01-041983-01-041985-01-041987-01-041989-01-041991-01-041993-01-041995-01-041997-01-041999-01-042001-01-042003-01-042005-01-042007-01-042009-01-042011-01-042013-01-042015-01-042017-01-042019-01-04美元指數(shù) 日 197

38、3年3月=100數(shù)據(jù)來源：Wind, 1971-1980 15%1971 年 1 120.24 1980 6 85.2， 29%。1980-1985 年上行周期：79 該利率于98101985 160.41。1986-1995 年下行周期：195 年9 月22 1995 81.9。1996-2001 年上行周期：2001 120。2002-2011 2008 數(shù)跌至 80 左右。 2016 12 2015 突破 100 大關(guān)，進(jìn)入新一輪上升周期。2017 年 1 月-2018 年 2 月第三輪下行周期：期間美國(guó)持續(xù)加息，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇廣泛，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、增速加快，美國(guó)國(guó)內(nèi)政策存在不確定性，美

39、元指數(shù)回落?？傮w來看，盡管以上三次超強(qiáng)美元周期背后的邏輯不盡完全相同，但仍有共同的驅(qū)動(dòng)力，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁支撐，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較好的絕對(duì)增速以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)比其他經(jīng)濟(jì)體更好相對(duì)增速。并且，從周期波動(dòng)來看，三輪升、貶值周期呈現(xiàn)出波動(dòng)幅度變緩的特征。起止時(shí)間變化幅度驅(qū)動(dòng)因素下行周期起止時(shí)間變化幅度驅(qū)動(dòng)因素下行周期1971-1981-30布雷頓森林體系解體，美元信用危機(jī)上行周期1980-198587美聯(lián)儲(chǔ)加息應(yīng)對(duì)滯漲，拉美債務(wù)危機(jī)下行周期1986-1995-49廣場(chǎng)協(xié)議簽訂上行周期1996-200146互聯(lián)網(wǎng)革命，東南亞金融危機(jī)下行周期2002-2011-40互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，全球金融危機(jī)上行周期2011-201641金融危機(jī)后復(fù)蘇下行周期2016-2018-15全球經(jīng)濟(jì)向好，美國(guó)開啟加息數(shù)據(jù)來源：Wind, 利率平價(jià)驅(qū)動(dòng)下的美元周期與聯(lián)邦基金利率利率平價(jià)是驅(qū)動(dòng)美元升值周期的直接觸發(fā)因素。利率平價(jià)是一種貨幣對(duì)另一種貨幣的升值（貶值）將被利率差異的變動(dòng)所抵消的現(xiàn)象。根據(jù)利率平價(jià)關(guān)系，投資者通過在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上的套期保值，不管在國(guó)內(nèi)投6 表 13：19