周期輪回的力量航空股一倍空間剛起步

1、- 2 -行業(yè)深度研究- 2 -行業(yè)深度研究?jī)?nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 投資邏輯 HYPERLINK l _bookmark1 周期的輪回：探析航空股牛市超額收益之源 HYPERLINK l _bookmark2 航空股牛市背景：無風(fēng)險(xiǎn)利率是先決條件，盈利能力改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好提 HYPERLINK l _bookmark2 升是可選條件 HYPERLINK l _bookmark4 供需為基石，油匯強(qiáng)化屬性 HYPERLINK l _bookmark7 第一輪周期06-07年：匯率升值，需求景氣度上行催化航空股超額收益 8 HYPERLINK l _bookmark8

2、 Rf：貨幣寬松推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率向下 HYPERLINK l _bookmark11 D：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，盈利企穩(wěn) HYPERLINK l _bookmark16 匯改加速人民幣升值預(yù)期，人幣資產(chǎn)重估10 HYPERLINK l _bookmark19 航空股：匯率升值與供需格局共振 HYPERLINK l _bookmark27 第二輪周期09-10年：油價(jià)下跌、匯率升值、需求改善共振 12 HYPERLINK l _bookmark28 Rf：次貸危機(jī)引發(fā)油價(jià)重挫，貨幣寬松推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率向下12 HYPERLINK l _bookmark32 D：政策發(fā)力，企業(yè)盈利觸底回升14 HYPERLI

3、NK l _bookmark35 政策與改革預(yù)期升溫，催化風(fēng)險(xiǎn)偏好提升14 HYPERLINK l _bookmark37 航空股：三周期共振，催化航空股兩年牛市行情14 HYPERLINK l _bookmark27 第三輪周（14年07月15年06月：油價(jià)下跌為始，同時(shí)受益于資金牛、 HYPERLINK l _bookmark27 改革牛12 HYPERLINK l _bookmark47 Rf：從定向?qū)捤勺呦蛉鎸捤傻睦虱h(huán)境17 HYPERLINK l _bookmark55 D: 經(jīng)濟(jì)增速整體下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)冷熱不均19 HYPERLINK l _bookmark58 4G底

4、層技術(shù)取得突破性進(jìn)展，互聯(lián)相關(guān)政策密集出臺(tái)19 HYPERLINK l _bookmark61 航空股：油價(jià)暴跌帶來成本端改善，航空供需小幅改善20 HYPERLINK l _bookmark71 當(dāng)前航空股：三周期疊加，行業(yè)迎來最佳投資時(shí)機(jī)22 HYPERLINK l _bookmark72 航空股宏觀驅(qū)動(dòng)因素：從“水?！鼻袚Q“業(yè)績(jī)?！?2 HYPERLINK l _bookmark76 油匯終現(xiàn)利好，航空業(yè)績(jī)大概率超預(yù)期24 HYPERLINK l _bookmark79 航空供給或中期邊際收緊，需求韌性支撐票價(jià)上漲25 HYPERLINK l _bookmark86 投資建議27 HYP

5、ERLINK l _bookmark94 風(fēng)險(xiǎn)提示29圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表1：航空股三次大行情的牛市背景6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表2：匯率與航空股之間的相關(guān)性在大部分時(shí)間段內(nèi)表現(xiàn)并不明顯7 HYPERLINK l _bookmark6 圖表3：不同因素驅(qū)動(dòng)下的原油價(jià)格變化與航空股行情之間的關(guān)8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表4: 2006-2007年同比增速9 HYPERLINK l _bookmark10 圖表5：2005-2007年無風(fēng)險(xiǎn)利率維持低位9 HYPERLINK l _bookmark12 圖

6、表6: 2005-2007年間宏觀經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表7：2006-2007年間企業(yè)微觀盈利改善明顯9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表8：2006-2007年間凈利潤(rùn)率改善驅(qū)動(dòng)ROE提升10- 3 - 3 -行業(yè)深度研究 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9：2006-2007 年間世界石油消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)原油價(jià)格不斷增長(zhǎng) HYPERLINK l _bookmark15 （單位：美元/桶）10 HYPERLINK l _bookmark17 圖表10：2001年開始美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息之路 HYPERLIN

7、K l _bookmark18 圖表年7月人民幣匯改開啟人民幣升值之路 HYPERLINK l _bookmark20 圖表12：國(guó)航2006-2007年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù) HYPERLINK l _bookmark21 圖表13：南航2006-2007年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù) HYPERLINK l _bookmark22 圖表14：三大航2006-2007年收入增速12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表15：三大航2006-0207年利潤(rùn)總額（億元）12 HYPERLINK l _bookmark24 圖表16：三大航2006-2007年匯兌損益（億元）12 HYPERLINK l _book

8、mark25 圖表17：三大航2006年-2007年估值范圍1.8-44x12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表18：三大航2006-2007年估值范圍7-23x12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表19：次貸危機(jī)重挫原油價(jià)格（單位：美/ 桶）13 HYPERLINK l _bookmark30 圖表20：2009-2010年同比增速快速提升13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表21：2009-2010年無風(fēng)險(xiǎn)利率低位運(yùn)行13 HYPERLINK l _bookmark33 圖表22：09-10年當(dāng)月同比與GDP當(dāng)季同比14 HYPE

9、RLINK l _bookmark34 圖表23：09-10年全部A股的歸母凈利潤(rùn)增速同比14 HYPERLINK l _bookmark36 圖表24：2009-2010年間有關(guān)新型產(chǎn)業(yè)政策密集出臺(tái)14 HYPERLINK l _bookmark38 圖表25：國(guó)航2009-2010年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表26：南航2009-2010年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表27：東航2009-2010年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表28：三大航2009-2010年情況15 HYPERL

10、INK l _bookmark42 圖表29：三大航2009-2010年收入增速16 HYPERLINK l _bookmark43 圖表30：三大航2009-2010年利潤(rùn)總額（億元）16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表31：三大航2009-2010年匯兌損益（億元）16 HYPERLINK l _bookmark45 圖表32：三大航2009-2010年估值區(qū)間-4-25X16 HYPERLINK l _bookmark46 圖表33：三大航2009-2010年估值區(qū)間5-26X16 HYPERLINK l _bookmark48 圖表34：2014年美國(guó)原油產(chǎn)量超過

11、沙特17 HYPERLINK l _bookmark49 圖表35：2013-2015年從定向?qū)捤傻饺鎸捤傻睦虱h(huán)境17 HYPERLINK l _bookmark50 圖表36：14-15年同比增速18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表37：14-15年無風(fēng)險(xiǎn)利率緩慢下行18 HYPERLINK l _bookmark52 圖表38：14-15年同比增速18 HYPERLINK l _bookmark53 圖表39：14-15年無風(fēng)險(xiǎn)利率緩慢下行18 HYPERLINK l _bookmark54 圖表40：2014年我國(guó)出境游市場(chǎng)迎來爆發(fā)19 HYPERLINK l

12、_bookmark56 圖表41：2014-2015年當(dāng)月同比與GDP當(dāng)季同比19 HYPERLINK l _bookmark57 圖表42：2014-2015年主板與創(chuàng)業(yè)板、中小板盈利分化19 HYPERLINK l _bookmark59 圖表43：2014年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)增速有所提升20 HYPERLINK l _bookmark60 圖表44：互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策密集出臺(tái)20 HYPERLINK l _bookmark62 圖表45：國(guó)航2014-2015年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)20 HYPERLINK l _bookmark63 圖表46：南航2014-2015年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)20- 4 - 4 -行業(yè)深度

13、研究 HYPERLINK l _bookmark64 圖表47：東航2014-2015年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)21 HYPERLINK l _bookmark65 圖表48：三大航2014-2015年情況21 HYPERLINK l _bookmark66 圖表49：三大航2014-2015年收入增速21 HYPERLINK l _bookmark67 圖表50：三大航2014-2015年利潤(rùn)總額（億元）21 HYPERLINK l _bookmark68 圖表51：三大航14Q3-15Q2利潤(rùn)單季度增速22 HYPERLINK l _bookmark69 圖表52：2014.06-2015.07期間航空股

14、估值范圍1.3-5.8x22 HYPERLINK l _bookmark70 圖表53：2014.06-2015.07期間航空股估值范圍3.8-12x22 HYPERLINK l _bookmark73 圖表54：2019 年初以來信用利差下降23 HYPERLINK l _bookmark74 圖表55：4Q2018 人民幣貸款加權(quán)利率下降23 HYPERLINK l _bookmark75 圖表56：上市公司ROE中位數(shù)有望在2019 年企穩(wěn)后回升23 HYPERLINK l _bookmark77 圖表57：航空煤油價(jià)格將逐步轉(zhuǎn)向利多24 HYPERLINK l _bookmark78

15、圖表58：航司匯兌損益逐步改善25 HYPERLINK l _bookmark80 圖表59：各航季民航周計(jì)劃班次量（個(gè)）25 HYPERLINK l _bookmark81 圖表60：上市公司機(jī)型運(yùn)營(yíng)情況26 HYPERLINK l _bookmark82 圖表61：中國(guó)國(guó)航整體客座率27 HYPERLINK l _bookmark83 圖表62：南航航空整體客座率27 HYPERLINK l _bookmark84 圖表63：吉祥航空整體客座率27 HYPERLINK l _bookmark85 圖表64：春秋航空整體客座率27 HYPERLINK l _bookmark87 圖表65：申

16、萬航空指數(shù)Band28 HYPERLINK l _bookmark88 圖表66：申萬航空指數(shù)Band28 HYPERLINK l _bookmark89 圖表67：申萬航空指數(shù)與油價(jià)關(guān)系28 HYPERLINK l _bookmark90 圖表68：申萬航空指數(shù)與匯率關(guān)系28 HYPERLINK l _bookmark91 圖表69：主要周期行業(yè)過去60個(gè)月值29 HYPERLINK l _bookmark92 圖表70：三大航歷史29 HYPERLINK l _bookmark93 圖表71：重點(diǎn)航空公司估值表29- 5 - 5 -行業(yè)深度研究投資邏輯進(jìn)入 2000 年之后，中國(guó)航空業(yè)共經(jīng)

17、歷了三輪完整周期，平均一輪周期約3-7A股系統(tǒng)性表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣高度相關(guān)，2007年以Beta 3輪超額收益周期均發(fā)生在A股牛市的后半段。我們?cè)诤娇丈疃热刂芷诏B加，基本面迎來向上拐點(diǎn)中提出，航空公司業(yè)績(jī)是供需、油價(jià)、匯率三重周期疊加的結(jié)果。供需增速的相對(duì)變化，產(chǎn)生航空收益水平的波動(dòng)；油價(jià)和匯率對(duì)于航空業(yè)費(fèi)用端，甚至經(jīng)營(yíng)策略產(chǎn)生影響，對(duì)于航空公司業(yè)績(jī)?cè)斐蓴_動(dòng)，最終產(chǎn)生航空行業(yè)以及凈利潤(rùn)的周期性。2000 年以后我國(guó)航空股的三輪周期進(jìn)行復(fù)盤，嘗試挖掘航空股牛市的驅(qū)動(dòng)因子，分析其取得超額收益的條件。我們DM （f）()作為影響股市的三大因子。我們的核心結(jié)論是：A股牛市一般以無風(fēng)險(xiǎn)利率低位為啟動(dòng)

18、的先決條件，盈利能力改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升是可選條件。目前時(shí)點(diǎn)看，政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，帶來 的信用出現(xiàn)邊際改善，是航空股企穩(wěn)的宏觀基礎(chǔ)。停飛 引發(fā)航空行業(yè)中期供給邊際收緊，內(nèi)需有韌性，外部油匯因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行業(yè)迎來最佳投資時(shí) 機(jī)！周期的輪回：探析航空股牛市超額收益之源航空股牛市背景：無風(fēng)險(xiǎn)利率是先決條件，盈利能力改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升 是可選條件復(fù)盤三輪牛市，我們發(fā)現(xiàn)，A 股牛市一般以無風(fēng)險(xiǎn)利率低位為啟動(dòng)的先決條件（事實(shí)上，幾乎所有國(guó)家和地區(qū)的牛市都是以低利率起步的，而盈利能力 改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升是可選條件。其中，風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升有可能通過政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策等發(fā)生重大變

19、革，從而改變了市場(chǎng)的預(yù)期。- 6 -行業(yè)深度研究- 6 -圖表 1：航空股三次大行情的牛市背景來源：Wind，國(guó)金證券研究所供需為基石，油匯強(qiáng)化屬性我們發(fā)現(xiàn)，航空股的三輪超額收益，均體現(xiàn)在牛市的后半段，即在 A 股出現(xiàn)明顯的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)時(shí)，航空股一般在落后于大盤一個(gè)季度以上的時(shí)間里超額 收益明顯。作為典型的周期性行業(yè)，航空股投資的核心邏輯在于供需結(jié)構(gòu)，同時(shí)航司 業(yè)績(jī)會(huì)直接受到油價(jià)和匯率的擾動(dòng)，且匯率、油價(jià)并非絕對(duì)的外生變量。其中：人民幣升值將通過影響收入端（刺激出境游）和成本端（燃油成本的 下降）兩條路徑影響航司業(yè)績(jī)。燃油成本作為航司的第一大成本項(xiàng)，油價(jià)漲跌受到多種因素的驅(qū)動(dòng)（需求、地緣政治、技

20、術(shù)等，導(dǎo)致油價(jià)與航空股股價(jià)之間的映射關(guān)系極為復(fù)雜。我們認(rèn)為：航空具備可選消費(fèi)屬性，需求作為航空業(yè)的外生變量，始終帶有極強(qiáng) 的周期性2B2C 需求，2B 端商務(wù)旅客需求與宏觀經(jīng)濟(jì)2C 端需求更偏向可選消費(fèi)品，伴隨我國(guó)居民生活2C 端需求有提升趨勢(shì)，但若經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)向下，消費(fèi)者會(huì)傾向更多花費(fèi)在必選消費(fèi)或者進(jìn)行消費(fèi)降級(jí)，選擇搭乘鐵路等便宜的交通方式或減少出行。匯率與航空股之間的相關(guān)性，在大部分時(shí)間段內(nèi)并不明顯，而在出現(xiàn)巨幅波動(dòng)時(shí)（200-207 年、208 年，往往帶動(dòng)航空股超額收益損失。行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表 2：匯率與航空股之間的相關(guān)性在大部分時(shí)間段內(nèi)表現(xiàn)并不明顯100%100%0%-50

21、%-300%5%0%-10%超額收益(航空股相對(duì)滬深匯率同比漲-15%- 7 - 7 -來源：Wind，國(guó)金證券研究所油價(jià)方面，由原油需求驅(qū)動(dòng)的油價(jià)上漲下跌，與航空股超額收益之間 在多數(shù)時(shí)候呈正相關(guān)；由供給驅(qū)動(dòng)（的供給端邊際變化）的油價(jià)上漲/下跌，油價(jià)漲跌與超額收益之間大多呈負(fù)相 關(guān)。我們認(rèn)為，可能的原因包括：原油需求端驅(qū)動(dòng)的油價(jià)上漲下跌，往往伴隨著航空需求的高景 氣度/與超額收益之間正相關(guān)。需求周期的映射。原油需求的增加，往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及能源利用效率的不斷提高，都對(duì)股市起到了一定的助推作用，這抵消甚至超過了原油上漲對(duì)股市的抑制作用。而原油需求的收縮，往往與宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下滑同時(shí)發(fā)

22、生。原油供給端的邊際變化驅(qū)動(dòng)的油價(jià)上漲下跌，在需求增速平穩(wěn)的背景下，等同于航空產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)能力間的博弈。原油供給收縮， 而航空公司用油需求相對(duì)剛性，則盈利空間被擠壓（。原油 供給擴(kuò)張，則航空公司有能力讓渡盈利空間給消費(fèi)者，提振需求（14-15 年。- 8 -行業(yè)深度研究- 8 -圖表 3：不同因素驅(qū)動(dòng)下的原油價(jià)格變化與航空股行情之間的關(guān)系來源：Wind，國(guó)金證券研究所第一輪周期（0607年：匯率升值，需求景氣度上行催化航空股超額收益Rf：貨幣寬松推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率向下貨幣政策穩(wěn)健，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性寬松。06-07 年間，央行采取穩(wěn)健的貨幣政策，M2 的同比增速維持在 16%以上。銀行間市場(chǎng)

23、流動(dòng)性較為寬松，7 天回購(gòu)利率在 3%以下。外部經(jīng)濟(jì)的不平衡是造成 2006-2007 年我國(guó)流動(dòng)性過剩的主要原因。國(guó)際收支持續(xù)呈現(xiàn)雙順差，中央銀行通過外匯占款渠道被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，銀行體系的流動(dòng)性不斷增加。行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表4:2006-2007年同比增速圖表5：2005-2007年無風(fēng)險(xiǎn)利率維持低位25%9%20%7%15%6%10%4%5%2005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-07M2同比增速（月）3%1%0%2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2

24、007-05 2007-09 2008-01中債國(guó)債到期收益率:10年來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所D：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，盈利企穩(wěn)為解決 1997 年亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，以及此前經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過快暴露出的國(guó)企大面積虧損、產(chǎn)能利用率低等問題，我國(guó)采取了啟動(dòng)房地產(chǎn)、加入 WTO，承接全球化轉(zhuǎn)移等一系列動(dòng)作。當(dāng)時(shí)，我國(guó)處于全球價(jià)值鏈的中游（生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)在對(duì)內(nèi)傳導(dǎo)的 過程中，貨幣寬松推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率向下，企業(yè)盈利水平改善推動(dòng)ROE 抬升。2005-2007年之間，GDP200448.9%20072 15%ROE 水平從20051 A05 1 2.4%上升到07 年 4 季度

25、的 4.7%。收入的改善和經(jīng)營(yíng)效率的抬升是這個(gè)階段盈利抬升的關(guān)鍵。ROE 的06 ROE 抬升，06 年后凈利潤(rùn)率的06 2 07 4 季10.88%。圖表6:2005-2007年間宏觀經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)圖表7：2006-2007年間企業(yè)微觀盈利改善明顯8%6%4%2%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122

26、007-062007-122008-062008-122009-06- 9 - 9 -不變價(jià):當(dāng)季同比當(dāng)月同比（右軸）全部A股歸母凈利潤(rùn)合計(jì)同比增長(zhǎng)全部A股攤薄右軸）來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表 8：2006-2007 年間凈利潤(rùn)率改善驅(qū)動(dòng) ROE 提升12%9.010%8%6.05.06%4.04%3.02.02%1.00%0.0- 10 - 10 -全部A股全部A股凈利潤(rùn)率全部A股總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率全部A股資產(chǎn)合計(jì)/歸屬母公司股東的權(quán)益來源：Wind，國(guó)金證券研究所油價(jià)：全球原油需求旺盛，驅(qū)動(dòng)油價(jià)持續(xù)上漲。2003 年以來，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入

27、新一輪的擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，2004-2008 年全球經(jīng)濟(jì)年均增幅為 圖表 9：2006-2007 年間世界石油消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)原油價(jià)格不斷增長(zhǎng)（單位：美元/桶）1009080706050403020102006-01-012006-02-012006-03-012006-04-012006-05-012006-06-012006-07-012006-08-012006-09-012006-10-012006-11-012006-12-012007-01-012007-02-01圖表 9：2006-2007 年間世界石油消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)原油價(jià)格不斷增長(zhǎng)（單位：美元/桶）1009080706

28、050403020102006-01-012006-02-012006-03-012006-04-012006-05-012006-06-012006-07-012006-08-012006-09-012006-10-012006-11-012006-12-012007-01-012007-02-012007-03-012007-04-012007-05-012007-06-012007-07-012007-08-012007-09-012007-10-012007-11-012007-12-01來源：Wind，國(guó)金證券研究所0Rm：匯改加速人民幣升值預(yù)期，人民幣資產(chǎn)重估匯率：重啟匯改，人民幣

29、匯率大幅升值 20%。伴隨世界經(jīng)濟(jì)新一輪擴(kuò)張的， 是美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策。2001 年 1 月開始，美聯(lián)儲(chǔ)在一年內(nèi)先后 11 次降低6.5%4.5%2002 2003 6 月又降了0.75%。在低利率政策的推動(dòng)下，美國(guó)房?jī)r(jià)急劇上升，房?jī)r(jià)上升的財(cái)富效應(yīng)在推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也給包括中國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家?guī)砹她嫶蟮耐獠啃?005 年 7 月，人民幣匯改，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參8.23 升值20%至 2008 年 7 月的 6.84。行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表10：2001年開始美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息之路圖表11：2005年7月人民幣匯改開啟人民幣升值之路10.00196119651969197319

30、77198119851989199319972001200520092013196119651969197319771981198519891993199720012005200920132005-01-042005-03-042005-05-042005-07-042005-09-042005-11-042006-01-042006-03-042006-05-042006-07-042006-09-042006-11-04來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所航空股：匯率升值與供需格局共振匯率升值與需求高景氣度主導(dǎo) 06-07 年航空股牛市行情。2006-2007 年間

31、， 航空 (中信)指數(shù)漲幅 798.38%，超額收益率（相對(duì)滬深 300）320.30%。航空經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：2006-2007 16.3%，與同GDP1.221.17；供需結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，20073.86%；/南航/2007 年客座率分別較2005 年提升 6.5%/ 4.4%/ 4.2%。圖表12：國(guó)航2006-2007年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)圖表13：南航2006-2007年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)25%90%30%90%20%25%5%5%10%0%2006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-100%2006-012006-042006-072006-1020

32、07-012007-042007-070%2007-10國(guó)航月度客座率（右軸）國(guó)航RPK同比增速（當(dāng)月值）國(guó)航ASK同比增速（當(dāng)月值南航月度客座率（右軸）南航RPK同比增速（當(dāng)月值）南航ASK同比增速（當(dāng)月值）- 11 - 11 -來源：公司公告，國(guó)金證券研究所來源：公司公告，國(guó)金證券研究所航空業(yè)績(jī)指標(biāo)：?jiǎn)挝蛔锸找鍭K：2005年之前三大航只有南航數(shù)據(jù)可得， 2006 2005 年的-0.5%10.6pct 10.1%； 20075.6%，邊際增速先增后減。2006-2007 年間，國(guó)航/南航/東航收入年均漲幅分別為14%/20%/29%,向上趨勢(shì)主要由 主導(dǎo)，單位客公里收益決定波動(dòng)幅度。

33、2006-2007 102.4 億元，匯兌凈101.3億元匯兌凈收益數(shù)額接近利潤(rùn)總額。行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表14：三大航2006-2007年收入增速圖表15：三大航2006-0207年利潤(rùn)總額（億元）44.8%21.0%18.2%44.8%21.0%18.2%14.6%13.9%8.3%國(guó)航南航東航0(10)(20)(30)(40)52.043.228.97.13.82006200752.043.228.97.13.820062007-32.6- 12 - 12 -圖表 16：三大航 2006-2007 圖表 16：三大航 2006-2007 年匯兌損益（億元）3027.82519.82

34、0.215.1109.68.952006國(guó)航南航東航2007來源：公司公告，國(guó)金證券研究所20航空估值指標(biāo)：航空股 2006-2007 年間 PB 估值范圍 1.8-44x，估值中樞 21x，EV/EBITDA 估值范圍 7-23x，估值中樞 16x。圖表17：三大航2006年-2007年估值范圍1.8-44x圖表三大航2006-2007年EV/EBITDA估值范圍23x503020103020100(10)(20)(30)(40)(50)中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空302005-06-012005-10-012005-06-012005-10-012006-02-012006-06-012006

35、-10-012007-02-012007-06-012007-10-012008-02-012008-06-012008-10-012009-02-012009-06-012009-10-01102006-01-012006-03-012006-05-012006-07-012006-09-012006-11-012007-01-012007-03-012007-05-012007-07-012006-01-012006-03-012006-05-012006-07-012006-09-012006-11-012007-01-012007-03-012007-05-012007-07-0120

36、07-09-012007-11-01南方航空東方航空中國(guó)國(guó)航來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所第二輪周期（0910年：油價(jià)下跌、匯率升值、需求改善共振Rf：次貸危機(jī)引發(fā)油價(jià)重挫，貨幣寬松推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率向下行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究次貸危機(jī)引發(fā)全球危機(jī)，重挫原油價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的利率政策的變化、房?jī)r(jià)下跌、CDO 等衍生產(chǎn)品的缺陷等因素，共同導(dǎo)致了美國(guó)次貸危機(jī)IEA 數(shù)據(jù)，2008 年86.2 百萬桶/2.8%，2009 84.9 百萬桶/1.6%。受此影響，原油價(jià)格經(jīng)歷了大幅下滑，08 7 月147 美元/2009 1 美元/桶。圖表 19：次貸危機(jī)重挫原油價(jià)格（單位：

37、美元/ 桶）來源：Wind，國(guó)金證券研究所利率下降，貨幣與信貸增速快速攀升。受次貸危機(jī)影響，中國(guó)出口增速快速回落。同期，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資同樣出現(xiàn)大幅下滑，內(nèi)憂外患致08 年 9 7.47%5.31%，頻率之高、力度之大均屬歷史罕見。充裕的流動(dòng)性為股市回暖創(chuàng)造了良好的資金環(huán)境。為擺脫金融危機(jī)對(duì)2008 年底出臺(tái)了“四萬億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。與此同時(shí)，利率政策上表現(xiàn)為通過信貸政策和公開市場(chǎng)操作等數(shù)量和32.4%和 27.7%，均創(chuàng)下十多年來的新高。金融9.6 08 年新增貸款的兩倍。圖表20：2009-2010年同比增速快速提升圖表21：2009-2010年無風(fēng)險(xiǎn)利率低位運(yùn)行35%10%9%30%

38、8%25%7%6%20%5%15%4%10%3%2%5%1%0%2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09M2同比增速（月）0%2008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-12中債國(guó)債到期收益率:10年- 13 - 13 -來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所內(nèi)外沖擊下，匯率波動(dòng)升值。05 年匯改之后，一方面我國(guó)確立了人民幣匯率改革的市場(chǎng)化方向，另一方面金融危機(jī)之后各國(guó)貨幣競(jìng)相貶值，在客觀上對(duì)人民幣匯率的形成

39、造成了沖擊。在內(nèi)部改革與外部沖擊的雙重作用下，人民幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)波動(dòng)升值的態(tài)勢(shì),兩年間累計(jì)升值 3.1%。行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究D：政策發(fā)力，企業(yè)盈利觸底回升流動(dòng)性的持續(xù)寬松，使得無風(fēng)險(xiǎn)利率低位運(yùn)行，疊加貨幣及財(cái)政政策09 年二季度開始，宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升。GDP 09 6.6%09 年四季12.2%，已接近危機(jī)前的增長(zhǎng)水平。在宏觀需求帶動(dòng)下，微觀企業(yè)盈利同樣快速企穩(wěn)，微觀盈利修復(fù)成為本輪牛市行情的又一強(qiáng)力支撐。圖表 22：09-10 年 CPI 當(dāng)月同比與 GDP 當(dāng)季同比 圖表 23：09-10 年全部 A 股的歸母凈利潤(rùn)增速同比36.98%25.02%6%40.0%36.98%25.0

40、2%5%35.0%4%30.0%3%2%25.0%6%20.0%0%4%-1%2%-2%15.0%10.0%0%5.0%GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比CPI:當(dāng)月同比（右軸0.0%20092010全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速- 14 - 14 -來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所Rm：政策與改革預(yù)期升溫，催化風(fēng)險(xiǎn)偏好提升2009 年 9 月開始，溫家寶總理主持召開三次戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展座談會(huì)， 展開對(duì)節(jié)能環(huán)保、信息技術(shù)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新能源汽車、高端裝備 制造、新材料等新興產(chǎn)業(yè)的討論。此后，相關(guān)支持政策陸續(xù)出臺(tái)，帶動(dòng)以 新興產(chǎn)業(yè)為代表的中小公司大幅表現(xiàn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升

41、。圖表 24：2009-2010 年間有關(guān)新型產(chǎn)業(yè)政策密集出臺(tái)來源：公開資料整理，國(guó)金證券研究所航空股：三周期共振，催化航空股兩年牛市行情航空經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究2009-2010 19.74%16.13%，與GDP2.11.5；供需結(jié)構(gòu)大幅好轉(zhuǎn)，20106.81%；三大航客座率穩(wěn)步提高，國(guó)航/南航/東航 2010 2008年提升 5.4 %/5.4 %/7.2 %。圖表25：國(guó)航2009-2010年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)圖表26：南航2009-2010年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)35%85%35%84%2009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-

42、102009-012009-042009-072009-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102010-105%0%-5%國(guó)航月度客座率（右軸）國(guó)航RPK同比增速（當(dāng)月值）國(guó)航ASK同比增速（當(dāng)月值南航月度客座率（右軸）南航RPK同比增速（當(dāng)月值）南航ASK同比增速（當(dāng)月值）來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表27：東航2009-2010年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)圖表28：三大航2009-2010年情況80%90%70%80%60%70%20%20%10%10%0%0%2009-012009-042009

43、-072009-102010-012010-042010-072010-10東航月度客座率（右軸）東航RPK同比增速（當(dāng)月值）東航ASK同比增速（當(dāng)月值）- 15 - 15 -來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所航空業(yè)績(jī)指標(biāo)：2010 ASK /南航/RASK0.53/ 0.50/ 0.51元/百萬公里，分別同比增長(zhǎng)17.9%/20.2%/ 26.3%，同比改善明顯。2009-2010 年間，國(guó)航/南航/東航收入年均漲幅分別為24%/17%/34%,向上趨勢(shì)主要由 主導(dǎo)，單位客公里收益決定波動(dòng)幅度。2009-2010 353.8 億元，三大航49.9 億元，利潤(rùn)增長(zhǎng)更多

44、的是來自于供需大幅改善帶來的業(yè)績(jī)攀升。行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表29：三大航2009-2010年收入增速圖表30：三大航2009-2010年利潤(rùn)總額（億元）100%150.381.0150.381.058.453.14.66.480%14060%88.2%58.5%38.8%-0.7%88.2%58.5%38.8%-0.7%20092010-3.5%-4.8%6020%400%20-20%國(guó)航南航東航020092010國(guó)航南航東航- 16 - 16 -來源：公司公告，國(guó)金證券研究所來源：公司公告，國(guó)金證券研究所圖表 31：三大航 2009-2010 年匯兌損益（億元）2018.91817.3

45、1410.81086421.10.91.02009國(guó)航南航東航2010來源：公司公告，國(guó)金證券研究所航空估值指標(biāo)：航空股 2009-2010 年間 PB 估值范圍-4-25x，估值中樞 8x，EV/EBITDA 估值范圍 5-26X。圖表32：三大航2009-2010年估值區(qū)間-4-25X圖表三大航2009-2010年EV/EBITDA估值區(qū)間5-26X4030204030201002008-01-312009-01-312010-01-31南方航空東方航空中國(guó)國(guó)航來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所第三輪周期（14年07月15年06月：油價(jià)下跌為始，同時(shí)受益- 17

46、- 17 -行業(yè)深度研究于資金牛、改革牛Rf：從定向?qū)捤勺呦蛉鎸捤傻睦虱h(huán)境頁(yè)巖油革命與 OPEC 原油份額戰(zhàn)推動(dòng)油價(jià)低位徘徊。頁(yè)巖油革命使得美國(guó)頁(yè)巖油成為國(guó)際原油市場(chǎng)格局的重要力量。產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速的頁(yè)巖油使OPEC 倍受威脅，并試圖通過不減產(chǎn)的方式穩(wěn)定市場(chǎng)份額。在原油供過于求的背景下，2014-2016 年之間，油價(jià)始終維持在 60 美元/桶以下，直至2016 年 11 月 OPEC 達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議。圖表 34：2014 年美國(guó)原油產(chǎn)量超過沙特來源：Wind，國(guó)金證券研究所從定向?qū)捤勺呦蛉鎸捤傻睦虱h(huán)境。2013 年-2015 年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐年下滑。2013 年，金融市場(chǎng)經(jīng)歷 620 錢

47、荒。2015 年，面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，物價(jià)漲幅回落，外匯占款變化以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期等不確定性因素有所增多的情況，央行采取多種貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性并引導(dǎo)利率下行，全年央行共降息 5 次。圖表 35：2013-2015 年從定向?qū)捤傻饺鎸捤傻睦虱h(huán)境來源：Wind，國(guó)金證券研究所行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究2013 年到 2015 年間，從 2013 年的流動(dòng)性危機(jī)帶來的定向流動(dòng)性注2014 2015 年的多次降息，徹底改變了流動(dòng)性狀況。同時(shí)，由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻，進(jìn)一步導(dǎo)致大量資金進(jìn)入金融市場(chǎng)。圖表36：14-15年同比增速圖表37：14-15年無風(fēng)險(xiǎn)利率緩慢下行9%8%7%6%5%4%3

48、%2%1%0%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10中債國(guó)債到期收益率:10年來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所人民幣即期匯率明貶實(shí)升。2014-2015 年間，匯率經(jīng)歷了兩輪“N” 字形走勢(shì)，2014 0.36%2005 年匯改以來中間價(jià)首次年度下跌。盡管人民幣對(duì)美元匯率下跌，但在對(duì)歐元等其他主要國(guó)際2014 年下半年開始，人民幣相對(duì)于日元、歐元、英鎊和澳元在不斷升值，并帶動(dòng)出境游爆發(fā)。圖表38：14-15年同比增速圖表39：14-15年無風(fēng)險(xiǎn)利率緩慢下行6.186.176.166.156.1

49、46.136.126.116.106.096.0811010510095902014-01-022014-02-022014-03-022014-04-022014-05-022014-06-022014-07-022014-01-022014-02-022014-03-022014-04-022014-05-022014-06-022014-07-022014-08-022014-09-022014-10-022014-11-022014-12-02- 18 - 18 -日元兌人民幣澳元兌人民英鎊兌人民幣來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究注：經(jīng)指數(shù)化處理行業(yè)深度研究行

50、業(yè)深度研究圖表 40：2014 年我國(guó)出境游市場(chǎng)迎來爆發(fā)8,0006,0004,0002,00001994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201860%50%40%30%20%10%0%國(guó)內(nèi)居民出境人數(shù)因私出境yoy來源：Wind，國(guó)金證券研究所D: 經(jīng)濟(jì)增速整體下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)冷熱不均經(jīng)濟(jì)增速連年下滑。GDP 從 2013 年的 7.8%下滑至 2015 年的 6.9%。2013 年的錢荒拉高無風(fēng)險(xiǎn)利率，2014 年實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨全面下滑。，固定資產(chǎn)增速?gòu)?20%下滑至 15.8%。政府開始利用基建、棚戶區(qū)

51、改造等措施刺激經(jīng)濟(jì)，但由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻，金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)冷熱不均，經(jīng)濟(jì)增 速下行壓力較大。主板與創(chuàng)業(yè)板、中小板盈利分化。2013 年以后，由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行給企業(yè)盈利帶來的巨大壓力，各口徑的盈利增速大多處于下行的趨勢(shì)， 但由于大量的并購(gòu)并表，中小板和創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)增速一直處于上行趨勢(shì)， 主板與創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)分化。圖表 41：2014-2015 年 CPI 當(dāng)月同比與 GDP 當(dāng)季同比 圖表 42：2014-2015 年主板與創(chuàng)業(yè)板、中小板盈利分化7.8%3.5%7.6%7.8%3.5%7.6%3.0%7.4%2.5%7.2%2.0%7.0%1.5%6.8%1.0%6.6%6.4%0

52、.5%6.2%0.0%2013-03-012013-07-012013-11-012014-03-012014-07-012014-11-012015-03-012015-07-012013-03-012013-07-012013-11-012014-03-012014-07-012014-11-012015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-01GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比CPI:當(dāng)月同比（右軸）深證主板A股中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板- 19 - 19 -來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所: 4G底層技術(shù)取得

53、突破性進(jìn)展，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策密集出臺(tái)底層技術(shù)突破使得相關(guān)產(chǎn)業(yè)步入景氣上行周期。2013 12 4 日，工信部向中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)正式發(fā)放了第四代移動(dòng)通信牌照（4G 牌照，4G 同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)+相關(guān)政策的密集出臺(tái)，與底層技術(shù)的發(fā)展相契合，催化創(chuàng)業(yè)板牛市行情。行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表43：2014 年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)增速有所提升圖表44：互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策密集出臺(tái)10.008.006.004.002.000.0040%35%30%25%20%15%10%5%2013-032013-072013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-

54、072015-112016-032016-072016-11用戶規(guī)模:移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng):當(dāng)季值yoy(右軸）來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：公開資料整理，國(guó)金證券研究所航空股：油價(jià)暴跌帶來成本端改善，航空供需小幅改善 航空經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：20152014年有了明顯改善，2012-2014年三年低迷后，三大航全部供需差轉(zhuǎn)正。期間，三大航客座率趨于平穩(wěn)，2015 年上半年，國(guó)航/南航/東航分別- 0.7%/+0.7%/+0.5%。2015 年上半年，國(guó)航/南航/東航含油票價(jià)跌幅分別為-5.5%/-8.6%/-6.9%， 不含油票價(jià)實(shí)現(xiàn)同比上漲，國(guó)航/南航/東航分別增長(zhǎng) 1.7%/0%/1.0%。可視為航空

55、公司將油價(jià)下跌帶來的業(yè)績(jī)改善通過降低票價(jià)的方式傳導(dǎo) 至下游消費(fèi)者。圖表45：國(guó)航2014-2015年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)圖表46：南航2014-2015年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)86%84%82%80%78%76%74%72%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%30%25%20%15%10%5%0%國(guó)航月度客座率（右軸）航RPK同比增速（當(dāng)月值） 國(guó)航ASK同比增速（當(dāng)月值）南航月度客座率（右軸）同比增速（當(dāng)月值） 南航ASK同比增速（當(dāng)月值）- 20 - 20 -來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表47：東航2014-2015年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)圖表48：三大

56、航2014-2015年情況25%86%35%20%15%10%84%82%80%78%5%0%東航月度客座率（右軸） 東航ASK同比增速（當(dāng)月值東航RPK同比增速（當(dāng)月值）2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10三大航合計(jì)RPK增速（當(dāng)月值）三大航合計(jì)ASK增速（當(dāng)月值）來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所航空業(yè)績(jī)指標(biāo)：?jiǎn)挝蛔锸找鍾S：2015RSK同比有所下滑，國(guó)航/南航/東航同比分別下滑-5.8%/-7.9%/-8.6%。收入： 2014-2015 年間， 國(guó)航/南航/東航收入年均漲幅分別為

57、5.6%/6.6%/3.3%,變動(dòng)趨勢(shì)主要由 RPK主導(dǎo)，單位客公里收益決定波動(dòng)幅度。2014-2015332.9億元，主要受益15Q1 7 倍以上。圖表49：三大航2014-2015年收入增速圖表50：三大航2014-2015年利潤(rùn)總額（億元）90.463.490.463.456.750.241.231.09080706010.4%7.4%4.6%3.9%10.4%7.4%4.6%3.9%2.9%1.9%4%30202%100%2014國(guó)航2015南航東航020142015國(guó)航南航東航- 21 - 21 -來源：公司公告，國(guó)金證券研究所來源：公司公告，國(guó)金證券研究所行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖

58、表 51：三大航 14Q3-15Q2 利潤(rùn)單季度增速14Q314Q414Q314Q415Q115Q21500%1000%500%0%-500%中國(guó)國(guó)航南方航空東方航空來源：公司公告，國(guó)金證券研究所估值指標(biāo)：2014 7 2015 6 1.3-5.8x， 3.8-12x7.4x。52：2014.06-2015.075.8x6543212014/1/12014/3/12014/5/12014/7/12014/9/12015/1/12015/3/12015/5/12015/7/12015/9/102014/1/12014/3/12014/5/12014/7/12014/9/12015/1/12015

59、/3/12015/5/12015/7/12015/9/153：2014.06-2015.07 EV/EBITDA 估值3.8-12x- 22 - 22 -2014/11/12015/11/1南方航空東方航空中國(guó)國(guó)航2014/11/12015/11/1來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所當(dāng)前航空股：三周期疊加，行業(yè)迎來最佳投資時(shí)機(jī)航空股宏觀驅(qū)動(dòng)因素：從“水?！鼻袚Q到“業(yè)績(jī)牛”Rf: 政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，帶來的信用出現(xiàn)邊際改善，是市場(chǎng)預(yù)期企穩(wěn)的宏觀基礎(chǔ)。 2018 4 季度以來，政府出臺(tái)多項(xiàng)措施來穩(wěn)定社會(huì)信用，一方面， 通過傳統(tǒng)政策工具轉(zhuǎn)向邊際寬松，來營(yíng)造較好的信用環(huán)境，比如

60、貨幣轉(zhuǎn)向邊際寬松、財(cái)政通過減稅降費(fèi)變得更加積極、監(jiān)管政策松緊有度等；另一方面，通、最高層召開民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)、設(shè)立紓困基金等方式。隨著一系列政策的實(shí)施，我們看到信用環(huán)境確實(shí)有所改善（信用利差下降、貸款利率下降、信用供給增速企穩(wěn)。- 23 -行業(yè)深度研究- 23 -圖表 54：2019 年初以來信用利差下降圖表 55：4Q2018 人民幣貸款加權(quán)利率下降來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所DAROEA降帶來的通縮預(yù)期升溫。不論是美國(guó)需求下降超預(yù)期，還是中國(guó)需求下降超預(yù)期，都將導(dǎo)致商品價(jià)格的進(jìn)一步回落，從而帶來貨幣政策的進(jìn)一步寬松。A 股整體企業(yè)的盈利能力（ROE ）有望未來