專題研究報告：風險偏好因誰起舞

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、揭“風偏”的紗3 HYPERLINK l _bookmark1 何為風險偏好？3 HYPERLINK l _bookmark2 風險偏好與風險溢價，一個硬幣的兩個面4 HYPERLINK l _bookmark3 二、風偏好資產(chǎn)密不可分6 HYPERLINK l _bookmark4 三、風偏好因誰？8 HYPERLINK l _bookmark5 關于風險偏好驅(qū)動因素的一些研究8 HYPERLINK l _bookmark6 基于國內(nèi)股權(quán)風險溢價的實證10

2、HYPERLINK l _bookmark7 未來風險偏好大概率將有所提升13一直以來，“風險偏好”是一個經(jīng)常使用，但是相對模糊的概念，市場對于這個名詞的系統(tǒng)研究較少。本文，我們對風險偏好這個變量進行了深入研究，討論了風險偏好的度量，風險偏好對資產(chǎn)配置的影響，國內(nèi)風險偏好的主要影響要素和未來風險偏好的展望。一、揭開“風險偏好”的面紗風險是一種不確定性，風險偏好是指投資者對待風險的態(tài)度，或?qū)τ陲L險的厭惡程度。根據(jù)投資者風險偏好情況的不同，可以將投資者分為風險厭惡者、風險追求者、風險中立者。金融學中假設所有的投資人都是風險厭惡型，這是金融經(jīng)濟學的基本假設之一。根據(jù)風險厭惡假設，在預期收益率相同的投

3、資項目中，投資者將優(yōu)先選擇風險小的投資項目；對于風險更大的項目，投資者將會要求更高的預期報酬以補償所承擔的風險。因此，投資的預期收益與對應的風險水平總是成正比。1952 1952 （Harry 在他的學術(shù)論文資產(chǎn)選擇：有效的多樣化中，首次應用資產(chǎn)組合報酬的均值和方差這兩個數(shù)學概念，從數(shù)學上明確地定義了投資者偏好，系統(tǒng)地闡述了資產(chǎn)組合和選擇問題，標志著現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的開端。均值方差模型認為，投資者在做出投資決策時，不僅考慮資產(chǎn)的收益，也會考慮資產(chǎn)的風險（），-達式為：UE(r Var(r r 是投資者的風p2pp險厭惡系數(shù)，U 是投資者的效用。從均值-方差模型可知，資產(chǎn)的收益和風險之間對于投資

4、者效用來講具有“可替代性”。無差異曲線可以比較形象的展示均值方差模型的含義，對一個特定的投資者，以資產(chǎn)的波動率為橫軸，預期收益率為縱軸，可根據(jù)其對期望收益率和風險的厭惡程度可以畫出一條曲線，使得這條曲線上的不同組合對于投資者來說吸引力是相同的，這條曲線被稱為無差異曲線。無差異曲線越靠左上側(cè)，意味著投資者的效用水平越高。 HYPERLINK / 者對風險的厭惡程度（風險偏好） HYPERLINK / 圖表1：不同效用水平的無差異曲線圖表2：不同風險厭惡程度（風險偏好）的無差異曲線U3效用水平相對較低U3效用水平相對較低波動率 pU2效用水平相對較高U1收益率風險偏好相對較高波動率 p3風險偏好相

5、對較低21收益率數(shù)據(jù)來源：證券投資分析，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：證券投資分析，東方證券研究所風險溢價是風險偏好在資產(chǎn)價格上的體現(xiàn)。由于風險與收益具有效用上的“可 rf 關于股票市場風險溢價的計算，一般有以下幾種方法：Cornell( 2000)1926-1997 9.2 7.4 個百（2003）在中國股票市場風險溢價研究中，用 1997-2001 8.29%。第二，戈登模型法，即用股價、盈利增速、無風險利率等已知變量計算市場價格中隱含的風險溢價。戈登模型是股利貼現(xiàn)模型的一個特例，又稱不變增長模型（constant-growth model）。根據(jù)戈登模型，第 t 期股價 P Dt (1 g)

6、，tr gr r gekf HYPERLINK / 其中 Dt 1, Dt 分別為第 t+1 期、第 t 期的每股股利， re 為股權(quán)要求的回報率， rk HYPERLINK / rf g Fama&French(2001)于紅利政策多變且不穩(wěn)定，可以用每股收益的增長率Gg kfr Et d (1 G) G r Ptkf，其中 Et 為第t 期的每股收益EPS，G 為每股收益的增速。+（Aswatch Damodaran，2010）險溢價的基礎上乘以一項調(diào)整系數(shù)，估計出的中國股票市場的風險溢價水平約為% / / 我們用歷史數(shù)據(jù)法、戈登模型法計算了上證綜指的風險溢價，得到 A 股市場與短期國債的

7、股票風險溢價歷史均值大約在 6.5%左右。20065201812300 2.7%，對應上證綜指與 1 年期國債收益率的風險溢價為 6.52%。200212018121益率的風險溢價的平均值為 6.68%，與 10 2005420181230017.18%106.24%。1） / （ttm） GDP GDP G2 維持在 7%；3）利率rf 110300付率中位數(shù)約為 35%，由此假設股息支付率d 等于 35%；5）k公式r Et d (1 G ) G r ，計算上證綜指的股權(quán)風險溢價r 。k12fk HYPERLINK / HYPERLINK / 圖表3：上證綜指和滬深300的股息支付率圖表4

8、：上證綜指、滬深300相對10年期國債的風險溢價上證綜指的股息支付率(%)滬深300的股息支付率（%）65605550454035302002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年上證綜指與10年國債的風險溢價滬深300與10年國債的風險溢價9%8%7%6%5%4%3%2002-1-312003-1-312002-1-312003-1-312004-1-312005-1-312006-1-312007-1-312008-1-312009-1-312010-1-312011

9、-1-312012-1-312013-1-312014-1-312015-1-312016-1-312017-1-312018-1-31 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所二、風險偏好與資產(chǎn)配置密不可分風險偏好至少可以通過以下兩種途徑作用于股價： 第一，通過影響投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合影響股價。（無）圖 5：若投資者只能配置風險資產(chǎn)，無差異曲線與有效邊界的切點為最優(yōu)資產(chǎn)組合Rp無差異曲線1風險資產(chǎn)有效邊界最優(yōu)資產(chǎn)組合1pORp無差異曲線1風險資產(chǎn)有效邊界最優(yōu)資產(chǎn)組合1pO1Rp無差異曲線2風險資產(chǎn)有效邊界最優(yōu)資產(chǎn)組合

10、2pO2圖 6：若投資者可以配置風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)，無差異曲線與資產(chǎn)配置線的切點為最優(yōu)資產(chǎn)組合RpRp無差異曲線1資產(chǎn)配置線風險資產(chǎn)有效邊界最優(yōu)資產(chǎn)組合1RfO1 pRp無差異曲線2資產(chǎn)配置線風險資產(chǎn)有效邊界最優(yōu)資產(chǎn)組合2RfO2 p數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)管理：因子投資的系統(tǒng)性解析，東方證券研究所此外，從資產(chǎn)性價比的角度，根據(jù)戈登模型，如果增長率 g 是穩(wěn)定的，當風險偏好上升時，風險溢價下降，等價條件是股票的投資性價比好于債券，因為此時只有三種情形：EP 下行， rf 上升；EP 下行， rf 下行，但是 EP 下降的幅度大于rf 下行的幅度；EP 上升， rf 上升，但是 EP 上升的幅度要小于r

11、f 上升的幅度。第二， 風險偏好還可以通過股票估值影響股價。 由于股權(quán)風險溢價r d (1 G G r P E d，從公式中可見，股權(quán)風險溢kP12ttr r Gtkf2 HYPERLINK / 價、無風險利率，上市公司 EPS 的增速 G 是股票估值水平的三個主要的影響因素。因此，股權(quán)風險溢價下降可以推動股票估值而推升股價。2002 年以來，A HYPERLINK / 54200511月至2007 年 6 2008 10 2009 9 2014 年 5 2015 年 5 2016年 1 月至 2017 年 10 月。圖表7：上證綜指的EP與風險溢價的走勢基本一致圖表8：上證綜指的PE與風險溢

12、價的走勢相反上證綜指與10年期國債的風險溢價 上證綜指與10年期國債的風險溢價上證綜指EP 上證綜指PE12%10%8%6%4%2%2002-1-282003-1-282002-1-282003-1-282004-1-282005-1-282006-1-282007-1-282008-1-282009-1-282010-1-282011-1-282012-1-282013-1-282014-1-282015-1-282016-1-282017-1-282018-1-288.00%707.00%606.00%505.00%404.00%3.00%302.00%201.00%100.00%0數(shù)據(jù)來

13、源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所三、風險偏好，因誰起舞？20 世紀 60 年代以來，各國經(jīng)濟學家就居民的風險厭惡系數(shù)、風險資產(chǎn)配置等內(nèi)容開展了大量的實證研究，包括對風險厭惡系數(shù)的測定，風險厭惡系數(shù)的影響因素，家庭金融風險資產(chǎn)配置等。投資者的財富水平會直接影響他的風險承受能力，從而影響其風險偏好。et （00015） HYPERLINK / 投資者對于未來收入的預期也會影響他的風險偏好。當投資者預期經(jīng)濟前景不佳時，對未來的收入預期將會下降，風險偏好趨于下降；反之，若預期經(jīng)濟景氣度Bodie et al.（1992） HYPERLINK / HYPERLINK / H

14、YPERLINK / 當預期未來的開支或潛在風險上升時，投資者的風險偏好將趨于下降。Rosen & 的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)如果家庭的整體健康水平較低，則該家庭持有風險資產(chǎn)的可能性和比（CHARLS） 的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，居民個體健康狀況越好的家庭，其參與股票類風險性金融資產(chǎn)投此外，人口結(jié)構(gòu)因素也會對全社會的風險偏好產(chǎn)生影響，學術(shù)界對人口因素的研究大多集中于年齡、性別、教育水平等方面。年齡對風險偏好的影響主要是指生命周期理論，對此學術(shù)界存在不同的意見。Wang&Hanna（1997）（SCF）et al.(2010)Yoo（1994）指出，年輕家庭和老年家庭比中年家庭更偏好低風險或無風險資產(chǎn)。趙梓涵（2017

15、）研究發(fā)現(xiàn)，老年人口占比上升會推動家庭更多的投資股票類高風險金融資產(chǎn)，但存在地區(qū)差異。在經(jīng)濟 相對發(fā)達的城鎮(zhèn)、中部、東部地區(qū)，老年人退休后有時間和財力從事炒股等金融活 動，因此老年人口占比對股票等風險資產(chǎn)的參與度的影響為正；在經(jīng)濟相對落后的農(nóng)村和西部地區(qū)，老年人口增加會加重家庭的撫養(yǎng)負擔，降低家庭風險資產(chǎn)的參與率。少兒人口占比上升對風險金融資產(chǎn)的配置影響顯著為正，也存在較大的地區(qū)差異。為了應對孩子將來的婚姻、置業(yè)等長期大額支出，家庭需要實現(xiàn)財富的增值， 因此會傾向于選擇高收益的風險資產(chǎn)，但對于經(jīng)濟欠發(fā)達的農(nóng)村和西部地區(qū)，少兒圖 9：投資者風險偏好的影響因素研究文獻文獻名稱作者影響因素主要結(jié)論W

16、hy do so Few Hold Stocks?Bertaut et al.（1995）財富水平增大。Wealth，information acquisition，and portfolio choicePeress J（2004）財富水平會持有更多的風險資產(chǎn)。流動性，生命周期與投資組合相異性吳衛(wèi)星、齊天翔（2007）財富水平財富增加會顯著增加家庭參與股票等風險資產(chǎn)市場的概率和深度。Income risk and portfolio choice: An empirical studyAngerer X， Lam P-S（2009）居民收入勞動力收入風險與居民的風險金融資產(chǎn)投資存在明顯的負相

17、關關系降低整體的風險敞口。Income risk，borrowing constraints，and portfolio choiceGusio et al.（1996）居民收入配置比例。家庭資產(chǎn)組合選擇研究姚佳（2009）居民收入投資股票的可能性。我國宏觀經(jīng)濟波動對股票市場風險溢價影響的實證研究李旗標宏觀經(jīng)濟我國宏觀經(jīng)濟波動對我國股票市場風險溢價的影響很顯著。Portfolio Choice and Health StatusRosen & Wu（2004）健康狀況使用美國健康和退休研究（Health and Retirement Study）的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)如果家庭的整體健康水平較低，則該

18、家庭持有風險資產(chǎn)的可能性和比例都會比較低。中國家庭的資產(chǎn)組合選擇:健康狀況與風險偏好雷曉燕和周月剛（2010）健康狀況運用中國健康與養(yǎng)老追蹤調(diào)查（CHARLS）況會對居民的資產(chǎn)選擇產(chǎn)生重要影響，居民個體健康狀況越好的家庭，其參與股票類風險性金融資產(chǎn)投資的可能性越大。人口結(jié)構(gòu)與金融市場風險結(jié)構(gòu): 風險厭惡的生命周期時變特征易禎，朱超（2017）人口結(jié)構(gòu)少年人口占比負向影響風險厭惡；中、老年人口降低風險偏好。家庭人口結(jié)構(gòu)與家庭風險金融資產(chǎn)選擇-基于CHFS數(shù)據(jù)的實證研究趙梓涵人口結(jié)構(gòu)著為正，也存在較大的地區(qū)差異。Portfolio Choice in the Presence of Housing

19、Cocco（2005）房產(chǎn)投資房產(chǎn)對于投資者持有股票具有擠出效應，特別是對于年輕的投資投資于股市。金融知識、投資經(jīng)驗與家庭資產(chǎn)選擇尹志超（2014）房產(chǎn)投資同時，家庭在整個金融市場上的參與度都會降低。貨幣超發(fā)、投資者情緒對股權(quán)風險溢價的影響韓士專，杜麗慧（2016）貨幣超發(fā)，投資者情緒貨幣超經(jīng)濟發(fā)行率、投資者情緒、股權(quán)風險溢價三個變量存在長期均衡關系，貨幣超經(jīng)濟發(fā)行率每增長1%，導致風險溢價降低0.33%，投資者情緒指數(shù)每提高1%，風險溢價將增長1.10%動情況為，貨幣超經(jīng)濟發(fā)行率及投資者情緒指數(shù)每增長1%，分別引起風險溢價降低0.90%、0.27%。數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東方證券研究所為了分析

20、風險溢價和風險偏好的影響因素，預測風險溢價的走勢，我們對 A 股市場的股權(quán)風險溢價與多個變量進行了擬合。 HYPERLINK / CPI （根據(jù)CPI 年 12 月70 個M2 GC007 HYPERLINK / 70 個大0 1 GC007 M2 最終，考慮到經(jīng)濟意義，以及計量經(jīng)濟學所要求的時間序列的平穩(wěn)性和協(xié)整關系、多重共線性、顯著性等因素后，我們保留了五個解釋變量，即：工業(yè)增加值同比增速、消費者信心指數(shù)、撫養(yǎng)比、國民儲蓄率、CPI 指數(shù)。擬合得到的多元線性回歸模型為：上證綜指的股權(quán)風險溢價=0.4021-0.0845 *工業(yè)增加值同比增速-0.3175*國民儲蓄率-0.0004 *消費者

21、信心指數(shù)-0.2992 *撫養(yǎng)比-0.0001*CPI 指數(shù)；滬深 300 的股權(quán)風險溢價= 0.4563-0.0873 *工業(yè)增加值同比增速-0.4003 *國民儲蓄率- 0.0005 *消費者信心指數(shù)- 0.298 *撫養(yǎng)比-0.0002*CPI 指數(shù)。圖 10：股權(quán)風險溢價的實證擬合結(jié)果解釋變量被解釋變量： 上證綜指風險溢價被解釋變量： 滬深300 風險溢價含義系數(shù)p值系數(shù)p值工業(yè)增加值同比-0.08450.0000-0.08730.0000經(jīng)濟景氣度越高，投資者對未來的收入預期越高，風險偏好越高，風險溢價越低。國民儲蓄率-0.31750.0000-0.40030.0000居民儲蓄越高，

22、抗風險能力越強，風險偏好越高，風險溢價越低。消費者信心指數(shù)-0.00040.0000-0.00050.0000消費者信心指數(shù)越高，風險偏好越高，風險溢價越低?？倱狃B(yǎng)比-0.29920.0000-0.29800.0000老年人口和少兒人口占比上升， 風險偏好提升，風險溢價下降。CPI指數(shù)-0.00010.0039-0.00020.0007物價水平上漲，企業(yè)盈利水平上升，風險偏好提升，風險溢價下降。擬合優(yōu)度(調(diào)整后）70%71%數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所（、（CPI ） HYPERLINK / HYPERLINK / + 國際收支平衡表中經(jīng)常轉(zhuǎn)移項目凈額 - 最終消費）/6 CPI （）圖

23、表11：滬深300指數(shù)的風險溢價和模型擬合值圖表殘差項服從均值為0的正態(tài)分布具有均值回復屬性滬深300風險溢價擬合值:滬深300風險溢價9%8%7%6%5%4%3%2005-4-292006-4-292007-4-292008-4-292009-4-292010-4-292011-4-292012-4-292013-4-292014-4-292015-4-292016-4-292%2005-4-292006-4-292007-4-292008-4-292009-4-292010-4-292011-4-292012-4-292013-4-292014-4-292015-4-292016-4-29

24、2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%滬深300的實際風險溢價-模型擬合值2017-4-292018-4-292005-4-292006-4-292007-4-292008-4-292009-4-292010-4-292011-4-292012-4-292013-4-292014-4-292015-4-292016-4-292017-4-29數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所2017-4-292018-4-292005-4-292006-4-292007-4-292008-4-292009-4-292010-4

25、-292011-4-292012-4-292013-4-292014-4-292015-4-292016-4-292017-4-29 HYPERLINK / HYPERLINK / 當市場風險溢價大幅高于模型擬合值時（市場風險偏好低于模型預測值），之年 10 300 11 月后開始反彈；2008 年 10 300 2.36%，之后 08 年 11 （四）當市場風險溢價明顯低于模型擬合值時（市場風險偏好高于模型預測值），之 年 7月-12 3000.5%08 年 2月開始大幅下跌； 2015 年 5 月-6 月，滬深 300 的風險溢價低于模型擬合值的幅度超過 0.5%，之后風險溢價大幅上升，風

26、險偏好下降。我們從風險溢價的幾個影響因素，分析 2019 年股票風險溢價的走勢。1、工業(yè)增加值同比增速預期將邊際改善。從 12 2019 月 2 2018 年投產(chǎn)新線 4683 公里，其中高鐵 4100 公里， 028 “019 6800 公里，20092181 月 11 年4月212091 2017 10 。其次，科創(chuàng)板的推出有利于通過股權(quán)投資的形式將資金輸送到實體經(jīng)濟，有利于提升新興制造業(yè)的投資，預期工業(yè)增加值增速將環(huán)比有所改善。隨著穩(wěn)增長政策的推進以及科創(chuàng)板的推出，預計市場對經(jīng)濟的預期將有所改善， 有利于風險偏好的提升，對應風險溢價收縮。我們對 1990 年 HYPERLINK / -2

27、016 HYPERLINK / 長期中呈上升趨勢，儲蓄率將有所下行，但隨著減稅降費政策的持續(xù)推進，人均可支配收入增速將提升，預計又會對儲蓄率有一定的提振，總體來看我們預計儲蓄率這一變量變動不大。2005 年 7 月至2018年 12 70 數(shù)為 0.212013 70 6-12 個月。18 年 6 70 18（18 124、人口結(jié)構(gòu)方面，我國的人口拐點出現(xiàn)于 2012 年，中長期來看撫養(yǎng)比將呈上升趨勢，有利于提升股票風險偏好。CPI 19 CPI 2.5%2018 2005 4 2018 12 -0.42。圖表13：消費者信心指數(shù)同比與房價同比增速走勢圖表14：10年期國債收益率與股票風險溢價負相關消費者信心指數(shù)(月):同比10年國債收益率（左）20.0015.0010.005.000.00-5.0070個大中城市二