究上市公司股利政策應(yīng)研的股東財(cái)富效應(yīng)研

1、 股權(quán)結(jié)構(gòu)、獲獲利能力力和發(fā)展展能力與與現(xiàn)金股股利Yi Yaan-XXin Kee Daa-GaangSchoool oof MManaagemmentt, XXian Jiaaotoong Uniiverrsitty, P.RR.Chhinaa, 77100049摘要：我國(guó)國(guó)A股上市市公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)呈現(xiàn)國(guó)國(guó)有股或或法人股股“一股獨(dú)獨(dú)大”、非流流通股占占控制地地位的大大股東控控制模式式，控股股股東偏偏愛現(xiàn)金金股利帶帶來的豐豐厚回報(bào)報(bào)，但派派現(xiàn)卻直直接影響響上市公公司下一一年度的的獲利能能力和發(fā)發(fā)展能力力，現(xiàn)金金股利成成了上市市公司發(fā)發(fā)展的“絆腳石石”。以往往研究文文獻(xiàn)局限限于考察察現(xiàn)金股股利

2、與當(dāng)當(dāng)期獲利利能力和和發(fā)展能能力的關(guān)關(guān)系，我我們?cè)诖舜嘶A(chǔ)上上將研究究視覺拓拓展到現(xiàn)現(xiàn)金股利利對(duì)公司司未來獲獲利能力力和發(fā)展展能力的的影響，并并發(fā)現(xiàn)二二者之間間顯著的的負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系。本本文選擇擇19999-220055年分配配現(xiàn)金股股利的AA股上市市公司為為樣本，研研究結(jié)果果發(fā)現(xiàn)，非非流通股股平均年年現(xiàn)金股股利收益益率144.3%，是流流通股的的10倍；現(xiàn)金股股利支付付率與非非流通股股比例、第第一大股股東持股股比例呈呈顯著UU型關(guān)系系，與流流通股比比例呈倒倒U型關(guān)系系；現(xiàn)金金股利支支付率與與當(dāng)期獲獲利能力力和發(fā)展展能力、下下一年度度獲利能能力和發(fā)展能能力顯著著負(fù)相關(guān)關(guān)，控股股股東在在分配現(xiàn)現(xiàn)金

3、股利利時(shí)，著著重眼前前的即得得利益，忽忽視當(dāng)期期獲利能能力和發(fā)發(fā)展能力力低的現(xiàn)現(xiàn)實(shí)，更更直接損損害了上上市公司司下一年年度發(fā)展展。關(guān)鍵詞：現(xiàn)現(xiàn)金股利利，非流通通股，控股股股東，獲利能能力，發(fā)展能能力Cash Divvideendss Hoold Bacck tthe Devveloopmeent of Lisstedd Fiirmss:Evideencees ffromm A Seccuriitiees MMarkket in ChiinaAbstrractt: IIn CChinnesee A seccuriitiees mmarkket, sttatee-owwnerr shharees

4、iis tthe larrgesst ssharrehooldeer. Staakehholdderss off noon-ppubllic traadabble shaaress prrefeer ccashh diividdendds wwhicch hholdd baack thee deevellopmmentt off liisteed ffirmms. Lasst lliteeratturees oonlyy sttudiied thee reelattionnshiips bettweeen ccashh diividdendds aand devveloopmeent. We

5、ddeveelopp reeseaarchh viisioon tto sstuddy wwhettherr caash divvideendss afffecct ffutuure devveloopmeent cappabiilittiess, aand finnd ssignnifiicanntlyy neegattivee coorreelattionn beetweeen theem. The papper chooosees ppayiing outt caash divvideendss liisteed ffirmms aas ssampple, annd ffindds tt

6、hatt caash divvideendss annnuaal yyielld oof nnon-pubblicc trradaablee shhareehollderrs rreacchess 144.3%, wwhicch iis tten timmes to thaat oof ttraddablle ssharrehooldeers. Cashh diividdendds ppayiing outt raatioo iss U shaape rellatiionsshipp wiith nonn-puubliic ttraddablle ssharres perrcennt aand

7、 firrst shaarehholdder perrcennt, andd innverrse U sshappe rrelaatioonshhip witth ppubllic traadabble shaare perrcennt. Cashh diividdendds ppayiing outt raatioo iss siigniificcanttly neggatiive corrrellatiion witth ccurrrentt annd ffutuure devveloopmeent cappabiilittiess. SStakkehooldeers preeferr c

8、uurreent bennefiits to futturee deevellopmmentt caapabbiliitiees wwhenn thhey sett doown cassh ddiviidennds pollicyy.Keywoordss: CCashh Diividdendds, Noon-ppubllic Traadabble shaaress, Sttakeehollderrs, Deevellopmmentt Caapabbiliity1 引言我國(guó)絕大多多數(shù)上市市公司由由國(guó)有企企業(yè)改制制而來，公公司治理理結(jié)構(gòu)既既不同于于股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)分散散的英美美模式，亦亦迥異于于股權(quán)高高

9、度集中中、交叉叉持股的的日德模模式，而而呈現(xiàn)為為流通股股與非流流通股二二元割裂裂，國(guó)有有(法人人)股高高度集中中并一股股獨(dú)大的的關(guān)鍵人人控制模模式。在在這種模模式下，關(guān)關(guān)鍵人大大權(quán)獨(dú)攬攬，具有有幾乎無無所不有有的權(quán)力力，缺乏乏應(yīng)有的的制衡和和監(jiān)督。上上市公司司大股東東或控股股股東以以國(guó)家股股和法人人股為主主，作為為對(duì)其放放棄股票票流動(dòng)性性的補(bǔ)償償，他們們往往以以遠(yuǎn)低于于流通股股市價(jià)的的成本持持有大量量非流通通但權(quán)利利相同的的股份，由由此形成成“同股同同權(quán)不同同價(jià)”的股權(quán)權(quán)分置現(xiàn)現(xiàn)象。在在股利政政策方面面，控股股大股東東會(huì)根據(jù)據(jù)自身的的利益考考量，決決定到底底是發(fā)放放現(xiàn)金股股利還是是股票股股利抑

10、或或其他。一一般而言言，由于于非流通通股以賬賬面價(jià)值值計(jì)價(jià)或或折價(jià)購(gòu)購(gòu)買，流流通股以以市值計(jì)計(jì)價(jià)，上上市公司司發(fā)放現(xiàn)現(xiàn)金股利利，大股股東所獲獲收益要要遠(yuǎn)高于于流通股股股東。因因此，大大股東具具有發(fā)放放現(xiàn)金股股利的偏偏好，通通過現(xiàn)金金股利獲獲得超額額報(bào)酬，此此時(shí)的現(xiàn)現(xiàn)金股利利成為了了大股東東進(jìn)行隧隧道挖掘掘的一種種工具。2001年3月證監(jiān)會(huì)將是否分配現(xiàn)金股利作為上市公司再融資的條件之一，派現(xiàn)公司比例明顯增加，派現(xiàn)公司占上市公司總數(shù)比例由1999年以前的平均30%增加到2000年以后的平均58%（中國(guó)證券報(bào)，2003）。隨著派現(xiàn)公司比例增加，出現(xiàn)了一些公司不顧自身實(shí)際的超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。2000-2

11、005年超能力派現(xiàn)公司占派現(xiàn)公司比例一直在20%以上本文所指超能力派現(xiàn)，就是超越公司現(xiàn)金能力的派現(xiàn)行為，即每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營(yíng)凈流量，這種派現(xiàn)行為違背財(cái)務(wù)管理一般規(guī)律，容易導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)資金緊張，影響公司正常業(yè)務(wù)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。我們對(duì)超能力派現(xiàn)公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，2000-2005年超能力派現(xiàn)公司占派現(xiàn)公司總數(shù)比例分別為：33.39%本文所指超能力派現(xiàn)，就是超越公司現(xiàn)金能力的派現(xiàn)行為，即每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營(yíng)凈流量，這種派現(xiàn)行為違背財(cái)務(wù)管理一般規(guī)律，容易導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)資金緊張，影響公司正常業(yè)務(wù)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。我們對(duì)超能力派現(xiàn)公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，2000-2005年超能力派現(xiàn)公司占派現(xiàn)公司總數(shù)比例分別為：33

12、.39%、26.99%、20.57%、30.13%、22.62%、23.73%。本文的結(jié)構(gòu)構(gòu)安排如如下：第第一部分分是文獻(xiàn)獻(xiàn)回顧和和提出研研究假設(shè)設(shè)；第二二部分介介紹研究究方法；第三部部分是實(shí)實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)；第四四部分是是研究結(jié)結(jié)論與建建議。2 相關(guān)理理論回顧顧和研究究假設(shè)股利代理成成本理論論認(rèn)為支支付現(xiàn)金金股利可可以減少少管理層層自由現(xiàn)現(xiàn)金流，避避免過度度投資和和在職消消費(fèi)；支支付現(xiàn)金金股利減減少內(nèi)部部留存收收益，促促使公司司尋求外外部負(fù)債債或權(quán)益益融資并并接受資資本市場(chǎng)場(chǎng)的監(jiān)督督，從而而降低代代理成本本1-22。LLa PPortta eet aal.發(fā)發(fā)現(xiàn)，在在能夠較較好保護(hù)護(hù)少數(shù)股股東利益

13、益的國(guó)家家，公司司往往會(huì)會(huì)支付較較高現(xiàn)金金股利；支付現(xiàn)現(xiàn)金股利利可以減減緩控股股股東與與中小股股東之間間的代理理問題3-4。以往往的代理理理論研研究文獻(xiàn)獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)現(xiàn)現(xiàn)金股利利的作用用，通過過支付現(xiàn)現(xiàn)金股利利，公司司內(nèi)部人人把利潤(rùn)潤(rùn)歸還給給投資者者，不再再能夠把把盈余轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到自自己的“口袋”里。我我們需要要強(qiáng)調(diào)的的是，我我國(guó)上市市公司存存在流通通股與非非流通股股的股權(quán)權(quán)分置現(xiàn)現(xiàn)象，且且非流通通所占比比例普遍遍較大，掌掌握著企企業(yè)的經(jīng)經(jīng)營(yíng)權(quán)和和控制權(quán)權(quán)。作為為發(fā)起人人的國(guó)有有股和法法人股是是按股票票面值對(duì)對(duì)投入資資產(chǎn)折算算而得根據(jù)國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局和國(guó)家體改委1994年11月4日聯(lián)合發(fā)布的股份有限公司

14、國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法第二章第二十二條規(guī)定，“國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)禁低估作價(jià)折股，一般應(yīng)以評(píng)估確認(rèn)后凈資產(chǎn)折為國(guó)有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格一并考慮，但折股比率(國(guó)有股股本/發(fā)行前國(guó)有凈資產(chǎn))不得低于65%?！薄?，不不能上市市流通；社會(huì)公公眾股作作為流通通股則是是按溢價(jià)價(jià)購(gòu)買，這這種出資資額不平平等使股股份公司司按資分分配特征征失去了了存在的的合理前前提。CChenn annd XXionng指出出，作為為對(duì)其所所持股份份不能流流通的補(bǔ)補(bǔ)償，控控股股東東在首次次認(rèn)購(gòu)股股票時(shí)是是享受折折扣的，非非流通股股與流通通股比較較起來，可可以在880%至至85%的折扣扣上進(jìn)行行交易5

15、。流流通股與與非流通通之間的的“同股同同權(quán)不同同價(jià)”導(dǎo)致了了非流通通股東對(duì)對(duì)現(xiàn)金股股利的偏偏愛。首首先，現(xiàn)現(xiàn)金股利利代替非非流通不不能直接接上市交交易獲取取資本利利得收益益的損失失，收入入大量現(xiàn)現(xiàn)金；第第二，由由于其極極低的獲獲取成本本，現(xiàn)金金股利使使其獲得得了比流流通股東東更加豐豐厚的投投資收益益率，增增加了股股東財(cái)富富。而現(xiàn)現(xiàn)金股利利對(duì)流通通股東而而言，由由于其取取得時(shí)支支付較高高的溢價(jià)價(jià)成本，其其獲取的的股利收收益率極極低，與與非流通通股東獲獲得的現(xiàn)現(xiàn)金紅利利投資收收益率反反差巨大大，通常常低于同同期銀行行利息率率魏剛(1998)選取130家有1997年分紅預(yù)案的公司樣本中，派現(xiàn)的有59

16、家(平均股價(jià)為11.04元)，平均每股派現(xiàn)0.206元。對(duì)于這些公司的非流通股股東來講，紅利回報(bào)率至少在20%以上，而流通股股東的紅利回報(bào)率僅為1.87%，在扣除20%的個(gè)人所得稅后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行三個(gè)月定期存款利率2.88%。易顏顏新等以以20003-220044年分配配股利公公司為樣樣本，實(shí)實(shí)證研究究結(jié)果發(fā)發(fā)現(xiàn)20003年年非流通通股現(xiàn)金金股利收收益率最最高達(dá)442%，均均值為111.001%，流流通股現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率最高值值僅為88.155%，均均值為11.200%；220044年非流流通股最最高現(xiàn)金金股利收收益率最最高達(dá)990%，均均值為113.660%，流流通股現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率

17、最高僅僅為7.48%，均值值為1.61%。綜綜合兩年年數(shù)據(jù)可可以看出出，非流流通股現(xiàn)現(xiàn)金股利利年收益益率顯著著高于流流通股現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率，前者者是后者者的100倍左右右6。由此可可以看出出，非流流通大股股東樂意意派現(xiàn)和和高比例例派現(xiàn)，而而現(xiàn)金股股利不能能增加流流通股東東的股東東財(cái)富，流流通股東東對(duì)現(xiàn)金金股利并并不敏感感。由此此，我們們提出根據(jù)國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局和國(guó)家體改委1994年11月4日聯(lián)合發(fā)布的股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法第二章第二十二條規(guī)定，“國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)禁低估作價(jià)折股，一般應(yīng)以評(píng)估確認(rèn)后凈資產(chǎn)折為國(guó)有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格一并考慮，但折股

18、比率(國(guó)有股股本/發(fā)行前國(guó)有凈資產(chǎn))不得低于65%。”。魏剛(1998)選取130家有1997年分紅預(yù)案的公司樣本中，派現(xiàn)的有59家(平均股價(jià)為11.04元)，平均每股派現(xiàn)0.206元。對(duì)于這些公司的非流通股股東來講，紅利回報(bào)率至少在20%以上，而流通股股東的紅利回報(bào)率僅為1.87%，在扣除20%的個(gè)人所得稅后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行三個(gè)月定期存款利率2.88%。假設(shè)1：非非流通股股東現(xiàn)金金股利年年收益率率遠(yuǎn)高于于流通股股股東，控控股股東東偏愛現(xiàn)現(xiàn)金股利利。我國(guó)上市公公司存在在大股東東與經(jīng)營(yíng)營(yíng)者、大大股東與與中小股股東的雙雙重委托托代理關(guān)關(guān)系，公公司治理理治理的的主要矛矛盾表現(xiàn)現(xiàn)為大股股東與中中小股東東

19、之間的的利益沖沖突77。SShellifeer aand Visshnyy8、Cllaesssenns eet aal. 9-110發(fā)發(fā)現(xiàn)大股股東利用用控制權(quán)權(quán)剝削中中小股東東牟取私私人利益益。根據(jù)據(jù)La Porrta et al. 33-4和和Facccioo ett all. 11的觀點(diǎn)點(diǎn)，通過過現(xiàn)金股股利分配配可以限限制控股股股東對(duì)對(duì)小股東東利益的的攫取，由由于我國(guó)國(guó)投資者者利益保保護(hù)法律律的滯后后和不完完善，上上市公司司的內(nèi)部部人沒有有派發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利利的壓力力。Leee aand Xiaao研究究發(fā)現(xiàn)，中中國(guó)上市市公司的的控股股股東利用用現(xiàn)金股股利攫取取小股東東的利益益，控制制權(quán)的集集

20、中程度度與現(xiàn)金金股利支支付的頻頻率和程程度呈正正相關(guān)；控制權(quán)權(quán)中度、高高度集中中的公司司執(zhí)行穩(wěn)穩(wěn)定的股股利支付付率政策策，控制制權(quán)集中中度低的的公司支支付穩(wěn)定定的股利利額112。在在各種掏掏空方式式中，派派發(fā)現(xiàn)金金股利或或許是控控股股東東掏空上上市公司司的一種種合法方方式，這這顯然與與現(xiàn)金股股利可以以緩解控控股股東東與小股股東之間間代理問問題的觀觀點(diǎn)相矛矛盾。呂呂長(zhǎng)江、周周縣華提提出“股利攫攫取利益益”、“支付股股利代價(jià)價(jià)”的概念念。在控控股股東東持股比比例較低低時(shí)，邊邊際支付付股利代代價(jià)大于于邊際發(fā)發(fā)放現(xiàn)金金股利攫攫取利益益，支付付較低現(xiàn)現(xiàn)金股利利；隨著著持股比比例不斷斷增加，控控股股東東放

21、棄攫攫取利益益的機(jī)會(huì)會(huì)成本逐逐漸提高高，邊際際發(fā)放現(xiàn)現(xiàn)金股利利攫取利利益等于于或大于于當(dāng)邊際際支付股股利代價(jià)價(jià)時(shí)，其其會(huì)提高高現(xiàn)金股股利發(fā)放放，更偏偏好以現(xiàn)現(xiàn)金股利利的形式式攫取小小股東利利益113。劉劉淑蓮、胡胡燕鴻以以20002年深深滬兩地地上市的的2999家公司司作為樣樣本，研研究了公公司派現(xiàn)現(xiàn)能力和和投資機(jī)機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅的影響響，研究究結(jié)果顯顯示，相相當(dāng)一部部分公司司的現(xiàn)金金分紅超超過其股股權(quán)自由由現(xiàn)金流流量，分分紅的現(xiàn)現(xiàn)金來源源于配股股融資，這這種“既派又又配”的現(xiàn)象象有悖于于財(cái)務(wù)管管理的一一般規(guī)律律144。我國(guó)上市公公司大部部分是由由國(guó)有企企業(yè)改制制而來，集集團(tuán)公司司(母公公司

22、)持持有上市市公司的的國(guó)家股股，即上上市公司司的最大大股東，最最大股東東平均持持股比例例為455.555%，并并且他們們的股份份是按照照面值或或低于面面值購(gòu)買買的，這這樣集團(tuán)團(tuán)公司有有足夠的的動(dòng)因要要求上市市公司支支付現(xiàn)金金股利，實(shí)實(shí)現(xiàn)高投投資報(bào)酬酬率和大大量的現(xiàn)現(xiàn)金流入入，增加加自身財(cái)財(cái)富115。雖雖然現(xiàn)金金股利可可能不是是控股股股東實(shí)施施陶空行行為的最最佳選擇擇，但是是在其它它從上市市公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)產(chǎn)的方式式受到越越來越多多的市場(chǎng)場(chǎng)監(jiān)管和和法律限限制，機(jī)機(jī)會(huì)成本本越來越越高時(shí)，持持有大量量非流通通股的控控股股東東會(huì)傾向向于選擇擇派發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利利的合法法方式對(duì)對(duì)流通股股股東進(jìn)進(jìn)行剝奪奪。由此

23、此，我們們提出：假設(shè)2a：在同等等條件下下，非流流通比例例越高，公公司派發(fā)發(fā)現(xiàn)金股股利比例例越高。假設(shè)2b：在同等等條件下下，流通通比例越越高，公公司派發(fā)發(fā)現(xiàn)金比比例越低低。假設(shè)3： 在同等等條件下下，第一一大股東東持股比比例越高高，公司司派發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金比例例越高。在以往代理理理論文文獻(xiàn)中，都都強(qiáng)調(diào)通通過支付付現(xiàn)金股股利減少少公司內(nèi)內(nèi)部人可可支配自自由現(xiàn)金金流，可可以降低低代理成成本。我我國(guó)上市市公司在在分配現(xiàn)現(xiàn)金股利利時(shí)“同股同同權(quán)不同同價(jià)”，不對(duì)對(duì)普通股股東加以以區(qū)分，非非流通股股和流通通股分紅紅權(quán)利相相同。大大股東所所持有的的股票不不能流通通，作為為對(duì)其不不能流通通的補(bǔ)償償，非流流通股按按面

24、值或或低于面面值購(gòu)買買。因此此，慷慨慨的現(xiàn)金金股利使使大股東東獲得超超額報(bào)酬酬率。大大股東從從上市公公司轉(zhuǎn)移移資源的的其它非非法方式式受到限限制時(shí)，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)而會(huì)用用現(xiàn)金股股利的合合法手段段從公司司攫取利利益116。根根據(jù)可持持續(xù)增長(zhǎng)長(zhǎng)理論，派派現(xiàn)受公公司內(nèi)部部資金持持有量、產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金金能力和和未來增增長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)等因素素制約。如如果公司司實(shí)際增增長(zhǎng)率高高于可持持續(xù)增長(zhǎng)長(zhǎng)率，會(huì)會(huì)造成內(nèi)內(nèi)部資金金短缺，此此時(shí)公司司應(yīng)傾向向于不支支付或少少支付金金股利；如果公公司派發(fā)發(fā)現(xiàn)金股股利，其其實(shí)際增增長(zhǎng)率應(yīng)應(yīng)低于可可持續(xù)增增長(zhǎng)率，同同時(shí)要有有一定現(xiàn)現(xiàn)金持有有量。李李冠眾的的研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，無無論各年年的混合合樣本，還還

25、是各年年的年度度樣本以以及按照照派現(xiàn)額額高低的的分組樣樣本，實(shí)實(shí)際增長(zhǎng)長(zhǎng)率均顯顯著高于于可持續(xù)續(xù)增長(zhǎng)率率，說明明派現(xiàn)公公司普遍遍存在快快速增長(zhǎng)長(zhǎng)帶來的的內(nèi)部資資源緊張張，按照照可持續(xù)續(xù)增長(zhǎng)理理論，公公司應(yīng)減減少資源源流出，不不派現(xiàn)或或少派現(xiàn)現(xiàn)。但我我國(guó)上市市公司的的實(shí)際做做法是不不但派現(xiàn)現(xiàn)而且還還有高派派現(xiàn)，不不符合可可持續(xù)增增長(zhǎng)理論論177。從從上述分分析可以以看出，大大股東存存在利用用現(xiàn)金股股利實(shí)現(xiàn)現(xiàn)高投資資回報(bào)率率的強(qiáng)烈烈動(dòng)機(jī)；上市公公司在內(nèi)內(nèi)部資源源緊張的的情況下下派發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利利，違背背了可持持續(xù)增長(zhǎng)長(zhǎng)理論，損損害公司司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)發(fā)展和獲獲利能力力，不利利于上市市公司長(zhǎng)長(zhǎng)期可持持續(xù)發(fā)展展

26、。由此此，我們們提出：假設(shè)4：公公司分配配現(xiàn)金比比例越高高，獲利利能力和和發(fā)展能能力越低低。3 研究方方法3.1 樣樣本數(shù)據(jù)據(jù)為了檢驗(yàn)上上述假設(shè)設(shè)，我們們選取119999-20005深深、滬兩兩市進(jìn)行行現(xiàn)金股股利分配配的A股股上市公公司作為為研究樣樣本。上上市公司司關(guān)于主主要股東東情況的的披露信信息最早早只能追追溯到119999年，在在此之前前上市公公司對(duì)外外財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)告中不不披露股股東信息息。所以以，本文文的研究究樣本只只能限定定在19999-20005年之之間。在在選擇樣樣本過程程中：（11）剔除除現(xiàn)金股股利支付付比例大大于1(1000%)和和小于00的異常常值樣本本；（22）剔除除金融類類

27、上市公公司；（33）剔除除數(shù)據(jù)不不全的樣樣本公司司。經(jīng)過過上述篩篩選，總總共得到到33771個(gè)樣樣本，各各年樣本本數(shù)分布布如表11。本文文的公司司治理、股股利分配配、股票票價(jià)格數(shù)數(shù)據(jù)均取取自深圳圳國(guó)泰安安信息技技術(shù)有限限公司CCSMAAR系列列研究數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)數(shù)據(jù)分析析采用SSPSSS13.0分析析軟件。Tab.11 119999-20005各各年所選選分配現(xiàn)現(xiàn)金股利利樣本公公司年份深市樣本公公司數(shù)滬市樣本公公司數(shù)小計(jì)19991081152232000129140269200127629256820022433646072003189372561200417438455820052083775

28、85合計(jì)1327204433713.2 研研究變量量及其說說明Tab.22 研研究變量量變量名稱變量釋義被解釋變量量CASHDDIV現(xiàn)金股利支支付率每股現(xiàn)現(xiàn)金股利利每股收收益解釋變量PRECAA前期現(xiàn)金股股利支付付率股權(quán)結(jié)構(gòu)NPTS非流通股比比例PTS流通股比例例TOP1第一大股東東持股比比例TOP122第一大股東東持股比比例的平平方TOP2-5第二至第五五大股東東持股比比例之和和獲利能力ROSi銷售凈利率率=當(dāng)年年凈利潤(rùn)潤(rùn)當(dāng)年銷銷售收入入凈額i=0表示示當(dāng)期，ii=1表表示未來來第一年年，i=2表示示未來第第二年，ii3表表示未來來第三年年。ROEj權(quán)益報(bào)酬率率凈利利潤(rùn)期末股股東權(quán)益益j=0

29、表示示當(dāng)期，jj=1表表示未來來第一年年，j=2表示示未來第第二年，jj3表表示未來來第三年年。ROAl資產(chǎn)凈利率率凈利利潤(rùn)期末總總資產(chǎn)l=0表示示當(dāng)期，ll=1表表示未來來第一年年，l=2表示示未來第第二年，ll3表表示未來來第三年年。發(fā)展能力GOSm銷售增長(zhǎng)率率銷售售收入增增長(zhǎng)額上年銷銷售收入入m=0表示示當(dāng)期，mm=1表表示未來來第一年年，m=2表示示未來第第二年，mm3表表示未來來第三年年。GOPn利潤(rùn)增長(zhǎng)率率凈利利潤(rùn)增加加額上年凈凈利潤(rùn)n=0表示示當(dāng)期，nn=1表表示未來來第一年年，n=2表示示未來第第二年，nn3表表示未來來第三年年?？刂谱兞抗纠麧?rùn)EPS每股收益PDR市盈率每每股

30、市價(jià)價(jià)每股盈盈余NQPS每股凈資產(chǎn)產(chǎn)償債能力QUICKK速動(dòng)比率速動(dòng)資資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)負(fù)債OWNERR股東權(quán)益比比率期期末股東東權(quán)益期末資資產(chǎn)總額額現(xiàn)金流量OPCA每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量NETCAA每股現(xiàn)金凈凈流量資產(chǎn)規(guī)模lnCASSH貨幣資產(chǎn)的的自然對(duì)對(duì)數(shù)lnASSSET資產(chǎn)總額的的自然對(duì)對(duì)數(shù)我們選擇股股利支付付率(CCASHHDIVV)作為為被解釋釋變量，主主要考慮慮到每股股現(xiàn)金股股利在公公司之間間可比性性較低，有有的公司司每股盈盈余高，但但分配每每股分配配現(xiàn)金股股利?。幌喾?，一一些公司司每股盈盈余很低低，但每每股現(xiàn)金金股利并并不小?，F(xiàn)現(xiàn)金股利利支付率率作為相相對(duì)數(shù)，等等于支付付現(xiàn)金股股利占當(dāng)當(dāng)

31、年盈利利的百分分比，反反映公司司在股利利分配政政策上是是傾向于于留存收收益用于于公司發(fā)發(fā)展，還還是派發(fā)發(fā)現(xiàn)金實(shí)實(shí)現(xiàn)股東東即期收收益。它它克服每每股現(xiàn)金金股利可可比性低低的缺陷陷，Liintnner(19556)的的股利模模型中選選擇現(xiàn)金金股利支支付率作作為被解解釋變量量。118在設(shè)計(jì)解釋釋變量時(shí)時(shí)，主要要基于本本文研究究假設(shè)，現(xiàn)現(xiàn)金股利利支付率率受公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)影響響，非流流通股比比例、流流通股比比例意在在驗(yàn)證假假設(shè)2aa，假設(shè)設(shè)2b。第第一大股股東持股股比例、第第一大股股東持股股比例平平方、第第二至第第五大股股東持股股比例之之和反映映公司股股權(quán)集中中程度，用用以驗(yàn)證證假設(shè)33。銷售售凈利率

32、率、資產(chǎn)產(chǎn)凈利率率、權(quán)益益凈利率率反映公公司獲利利能力，銷銷售增長(zhǎng)長(zhǎng)率、利利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率反映映公司發(fā)發(fā)展能力力，用以以檢驗(yàn)假假設(shè)4。唐躍軍軍、謝乃乃明發(fā)現(xiàn)現(xiàn)股利支支付率與與非流通通股比例例存在UU型關(guān)系系，我們們?cè)谀Ｐ托椭性黾蛹恿朔橇髁魍ü杀缺壤椒椒健⒘魍ㄍü杀壤椒絻蓛蓚€(gè)變量量。119盈盈利能力力、成長(zhǎng)長(zhǎng)能力越越強(qiáng)的公公司派發(fā)發(fā)現(xiàn)金股股利越多多。166 20股利支支付率對(duì)對(duì)公司獲獲利能力力、發(fā)展展能力的的影響可可能不僅僅體現(xiàn)在在當(dāng)期，我我們分析析認(rèn)為非非流通股股東通過過現(xiàn)金股股利掏空空上市公公司，會(huì)會(huì)削弱公公司未來來獲利能能力和發(fā)發(fā)展能力力。銷售售凈利率率、資產(chǎn)產(chǎn)凈利率率、權(quán)益益凈利率率、

33、銷售售增長(zhǎng)率率、利潤(rùn)潤(rùn)增長(zhǎng)率率指標(biāo)均均在當(dāng)期期、未來來第一年年、未來來第二年年、未來來第三年年四個(gè)時(shí)時(shí)間點(diǎn)上上取值，以以檢驗(yàn)現(xiàn)現(xiàn)金股利利對(duì)公司司未來獲獲利能力力、發(fā)展展能力的的影響。公司派發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利利除受股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)影響外外，公司司利潤(rùn)規(guī)規(guī)模、償償債能力力、現(xiàn)金金流量、資資產(chǎn)規(guī)模模都對(duì)現(xiàn)現(xiàn)金股利利有重要要影響。16 20 21因此，我們將每股收益、市盈率、每股凈資產(chǎn)、速動(dòng)比率、股東權(quán)益比率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、每股現(xiàn)金凈流量、貨幣資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)總額自然對(duì)數(shù)設(shè)為控制變量。3.3 模模型設(shè)計(jì)計(jì)（1）Liintnner股股利模型型Lintnner(19556)建建立經(jīng)典典股利模模型，認(rèn)認(rèn)為公司

34、司存在目目標(biāo)股利利支付率率，每年年現(xiàn)金股股利支付付率都是是在以前前年份現(xiàn)現(xiàn)金股利利基礎(chǔ)上上逐步調(diào)調(diào)整至目目標(biāo)支付付率，前前期的現(xiàn)現(xiàn)金股利利模式直直接影響響當(dāng)期現(xiàn)現(xiàn)金股利利支付率率。118LLinttnerr股利模模型如下下： 式中：Diit*目標(biāo)標(biāo)現(xiàn)金股股利額，rri目標(biāo)標(biāo)現(xiàn)金股股利支付付率，PPi,t每股股盈余， Dii,t第t期期現(xiàn)金股股利，DDi,tt-1第(tt-1)期現(xiàn)金金股利，cci現(xiàn)金金股利調(diào)調(diào)整速度度。對(duì)公式4-1、公公式4-2進(jìn)行行調(diào)整，現(xiàn)現(xiàn)金股利利公式如如下： （2）我們們的股利利模型首先，我們們建立MMODEEL II考察公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)現(xiàn)金股股利的影影響。鄧鄧建平、

35、曾曾勇對(duì)股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和現(xiàn)金金股利支支付率關(guān)關(guān)系進(jìn)行行了實(shí)證證檢驗(yàn)，發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金金股利支支付率與與第一大大股東持持股比例例不是線線性關(guān)系系，而是是呈現(xiàn)UU型關(guān)系系；222易顏新新等發(fā)現(xiàn)現(xiàn)上市公公司支付付現(xiàn)金股股利影響響獲利能能力、發(fā)發(fā)展能力力。根據(jù)據(jù)研究假假設(shè)部分分的理論論分析，并并借鑒上上述研究究結(jié)論，建建立以下下模型對(duì)對(duì)上市公公司現(xiàn)金金股利支支付率與與公司股股權(quán)集中中度、獲獲利能力力、發(fā)展展能力之之間的關(guān)關(guān)系進(jìn)行行實(shí)證檢檢驗(yàn)：其次，建立立MODDEL II進(jìn)進(jìn)行穩(wěn)定定性檢驗(yàn)驗(yàn)。唐躍躍軍、謝謝乃明發(fā)發(fā)現(xiàn)股利利支付率率與非流流通股比比例存在在U型關(guān)系系, 19我們選選擇非流流通股比比例、流流通股比

36、比例的二二次項(xiàng)用用以檢驗(yàn)驗(yàn)二者與與股利支支付率是是否存在在U型關(guān)關(guān)系。根根據(jù)可持持續(xù)增長(zhǎng)長(zhǎng)理論，如如果公司司實(shí)際增增長(zhǎng)率高高于可持持續(xù)增長(zhǎng)長(zhǎng)率，會(huì)會(huì)造成內(nèi)內(nèi)部資金金短缺，此此時(shí)公司司應(yīng)傾向向于不發(fā)發(fā)或少發(fā)發(fā)現(xiàn)金股股利。李李冠眾發(fā)發(fā)現(xiàn)，派派現(xiàn)公司司實(shí)際增增長(zhǎng)率顯顯著高于于可持續(xù)續(xù)增長(zhǎng)率率，普遍遍存在快快速增長(zhǎng)長(zhǎng)帶來的的內(nèi)部資資源緊張張，公司司應(yīng)減少少資源流流出，不不派現(xiàn)或或少派現(xiàn)現(xiàn)。117我我國(guó)上市市公司不不但派現(xiàn)現(xiàn)而且還還有高派派現(xiàn)的行行為，違違反可持持續(xù)增長(zhǎng)長(zhǎng)理論，勢(shì)勢(shì)必影響響未來獲獲利能力力和發(fā)展展能力。在在MODDEL II中中將ROOS、RROA、RROE、GGOS、GGOP分分別以未

37、未來第一一年、未未來第二二年、未未來第三三年數(shù)據(jù)據(jù)替代當(dāng)當(dāng)期數(shù)據(jù)據(jù)，用以以檢驗(yàn)公公司支付付現(xiàn)金股股利是否否影響未未來獲利利能力和和發(fā)展能能力。MMODEEL II: MODELL III: 4 實(shí)證檢檢驗(yàn)4.1 假假設(shè)1的檢驗(yàn)驗(yàn)Tab.33 119999-20005年年現(xiàn)金股股利收益益率年份非流通股年年現(xiàn)金股股利收益益率(%)流通股年現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率(%)深市滬市總體深市滬市總體199920.35515.76618.2551.791.441.63200015.90016.20016.057200114.78813.05513.7991.080.900.98200212.54411.7111

38、2.0331.181.021.08200310.71111.17711.00200413.25513.75513.6001.621.611.61200517.50014.32215.3662.742.462.55平均值15.00013.78814.3001.551.391.46注：非流通通年現(xiàn)金金股利收收益率按按照每股股現(xiàn)金股股利除以以股票面面值計(jì)算算，流通通股年現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率等于每每股現(xiàn)金金股利除除以年平平均股票票價(jià)格。Tab.44 119999-20005年年金融機(jī)機(jī)構(gòu)人民民幣存款款利率調(diào)整時(shí)間1998.12.071999.06.102002.02.212004.10.291年期存款

39、款利率(%)3.782.251.982.25資料來源：中國(guó)人人民銀行行，網(wǎng)址址：n.由表3、表表4數(shù)據(jù)據(jù)可以看看出，119999-20005年年非流通通股年現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率市場(chǎng)總總體均值值最高達(dá)達(dá)18.25%，最低低為111.011%，平平均值114.33%；流流通股年年現(xiàn)金股股利收益益率市場(chǎng)場(chǎng)均值最最高值僅僅為2.55%，最低低值僅為為0.998%，平平均值11.466%，并并且低于于同期人人民幣11年期存存款利率率。綜合合上述77年的現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率數(shù)據(jù)可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，非流流通股現(xiàn)現(xiàn)金股利利年收益益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流流通股，是是流通股股的100倍左右右。根據(jù)表3的的描述性性統(tǒng)計(jì)結(jié)結(jié)果，非

40、非流通股股現(xiàn)金股股利收益益率明顯顯大于流流通股現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率。為了了驗(yàn)證此此假設(shè)，我我們考察察非流通通股與流流通股現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率之差(RR)是否顯顯著大于于零。變變量RRR如下：其中RC11=非流流通股年年現(xiàn)金股股利收益益率，RRC2=流流通股年年現(xiàn)金股股利收益益率。對(duì)對(duì)派現(xiàn)上上市公司司總樣本本和年度度子樣本本，設(shè)計(jì)計(jì)RR單單邊均值值檢驗(yàn)：檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量量： 其中：；SS為樣本本標(biāo)準(zhǔn)差差；n為為樣本數(shù)數(shù)；00。檢驗(yàn)結(jié)果見見表5、表表6：Tab.55 RRR描述述性統(tǒng)計(jì)計(jì)結(jié)果樣本NMeanStd. DevviattionnStd. Errror MeaanRR99-05RR19999RR

41、20000RR20001RR20002RR20003RR20004RR2000533712232695686075615585850.124430.166620.148880.128820.109950.098810.119990.128810.102200.132270.099990.097740.086600.069940.095540.120050.001170.008820.005570.003360.003330.003330.004430.00445Tab 66 RRR的tt檢驗(yàn)結(jié)結(jié)果樣本Test Vallue = 00tdfSig. (2-taiiledd)Mean Difffe

42、rrencce95% CConffideencee Innterrvall off thhe DDifffereenceeLowerrUpperrRR99-05RR19999RR20000RR20001RR20002RR20003RR20004RR2000573.47720.16626.13335.24433.33329.84427.65528.80033702222685676065605575840.00000.00000.00000.00000.00000.00000.00000.00000.124430.166620.148880.128820.109950.098810.119990

43、.128810.121100.150000.137760.121100.103300.091160.111140.119930.127760.182250.160000.135530.115590.104460.128840.13668由表5、表表6的tt檢驗(yàn)結(jié)結(jié)果可以以發(fā)現(xiàn)，無無論是分分年度還還是總體體樣本，原原假設(shè)成成立的概概率均顯顯著為零零，拒絕絕原假設(shè)設(shè)，即非非流通股股現(xiàn)金股股利收益益率在11%水平平上顯著著大于流流通股現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率，可以以說明上上市公司司大股東東為什么么樂意派派現(xiàn)和高高比例派派現(xiàn)的誘誘因。非非流通股股現(xiàn)金股股利收益益率顯著著高于流流通股現(xiàn)現(xiàn)金股利利收益率率和同

44、期期人民幣幣存款利利率，從從而證明明了假設(shè)設(shè)1。4.2 對(duì)對(duì)假設(shè)22、假設(shè)3和假設(shè)設(shè)4的檢驗(yàn)驗(yàn)（1）樣本本變量的的描述性性統(tǒng)計(jì)與與分析Tab7 研究變變量的描描述性統(tǒng)統(tǒng)計(jì)變量名稱樣本量最小值最大值平均值標(biāo)準(zhǔn)差CASHDDIV(%)NPTS(%)PTS(%)TOP1(%)TOP122 (1000)TOP2-5(%)ROS0ROA0ROE0GOS0GOP0EPSPDRNQPSQUICKKOWNERROPCANETCAAlnCASSHlnASSSET3371337133713371337133713371337133712930291033713371337133713371337133713371

45、33710.000.006.033.730.140.010.003330.000070.00113-0.94427-0.966600.015.391.100.058860.10441-8.188-4.18814.83318.78899.94493.977100.00085.00072.25558.15546.633020.284440.6822520.90020244.0086882.411024.9511.62220.433770.9677011.5447.8023.85526.85547.13361.23338.77745.52223.71114.1990.145500.052290.09

46、6600.323360.454430.3249.1223.351.480020.562250.370.2733719.3221921.24423.05512.03312.03317.30016.09912.6440.829940.031100.052240.807765.007700.2148.3441.311.341170.167780.670.911.040.91從表7可以以看出，在在剔除了了大于11和小于于0的極極端值后后，樣本本公司現(xiàn)現(xiàn)金股利利支付率率最高達(dá)達(dá)99.94%，平均均值為447.113%。非非流通股股比例平平均值661.223%，流流通股比比例平均均值388.777%，非非

47、流通股股在上市市公司中中占主導(dǎo)導(dǎo)地位。第第一大股股東持股股比例最最高達(dá)885%，平平均值為為45.52%；而第第二至第第五大股股東持股股比例之之和均值值為144.199%，最最小值僅僅為0.01%。顯然然，與第第一大股股東相比比，其他他控股股股東持股股比例偏偏低，不不能對(duì)第第一大股股東構(gòu)成成制衡和和監(jiān)督，說說明我國(guó)國(guó)上市公公司國(guó)有有股一股股獨(dú)大和和大股東東控制仍仍未根本本改善。（2）實(shí)證證檢驗(yàn)結(jié)結(jié)果Tab.88 MMODEEL II的回歸歸結(jié)果123456Consttantt11.8667(0.9117)17.9116* (1.6660)7.6400(0.7115)6.1444 (0.4496

48、)12.6338(1.0336)13.7557 (0.9967)PRECAA0.1177*(14.8879)0.2288*(17.5585)NPTS0.1199*(2.6225)0.2388*(5.0990)0.1511*(2.6990)PTS-0.1888*(-4.9933)TOP10.0522*(1.7226) -0.0045 (-0.3788)0.0311(0.2444)-0.0118(-0.1135)TOP1220.0800* (2.7711)0.0677(0.5223)0.1522(1.1007)0.0177(0.1115)TOP2-5-0.0888* (-2.8644)-0.088

49、6*(-1.7784)0.0311(0.7440)-0.0773(-1.2299)ROS0-0.0778(-0.1169) -0.0024 (-0.0522)0.8933(0.4665)ROA0-121.00*(-3.9919)-71.7770*(-1.7703)-53.0013(-1.0025)ROE0-50.6649*(-1.8887)-7.5886(-0.2227)GOS0-1.8331*(-3.4478)-2.2770*(-2.6677)GOP0-0.0665(-0.7785)-3.6334*(-8.6608)EPS-25.008*(-9.3303)-30.2281*(-12.9333

50、)-11.5553*(-2.3389)-7.2551(-1.3340)-30.5535*(-11.9977)-9.6887(-1.5546)PDR0.0033(0.2668)0.0144(1.6221)0.0122(1.3775)0.0055(0.6009)0.0155*(1.6447)-0.0007(-0.6640)NQPS0.5211(1.2332)1.0011*(2.6996)-1.2336*(-2.2205)-1.3223*(-2.1159)0.5577(1.3991)-0.8668(-1.2249)QUICKK-0.6556(-0.4486)-0.7445*(-1.9923)-0.7

51、007*(-1.8817)-0.6770*(-1.7728)-0.5661(-1.2248)-0.1778(-0.3397)OWNERR15.500*(4.4116)19.8331*(6.4226)34.7449*(8.3991)25.9220*(4.8551)18.0335*(5.4440)17.9552*(2.9889)OPCA0.7511(1.0003)1.3922*(2.3115)1.2744*(2.0990)1.3055*(2.1557)1.6122*(2.4559)0.6044(0.8444)NETCAA-0.0001(-0.0001)0.0899(0.1887)0.0811(0.

52、1669)0.0300(0.0663)-0.7009(-1.0029)-0.0338(-0.0050)LnCASSH0.1999(0.2669)1.0699*(1.7557)1.1155*(1.8223)1.1688*(1.9113)0.6333(0.9773)-0.0226(-0.0035)LnASSSET0.4955(0.6000)0.4188(0.5883)0.6500(0.9008)0.3100(0.4229)0.6788(0.8779)0.7399(0.8999)F檢驗(yàn)38.0443*32.8440*26.4445*24.2992*24.8442*32.9117*Adj RR20.1

53、8110.09440.08330.10000.10330.2188D-W值1.98882.00772.00772.00991.98881.9877N217633713371337121902171注：括號(hào)中中的數(shù)據(jù)據(jù)是雙尾尾檢驗(yàn)的的t值，*表示在10%的水平上顯著，*表示在5%水平上顯著，*在1%水平上顯著。Tab.99 MMODEEL III的回回歸結(jié)果果123456Consttantt40.1993*(32.2253)51.1220*(56.3366)39.4992* (25.3999)40.4008*(26.4473)39.1997* (24.5511)43.4229*(24.4414)

54、NPTS220.2555*(8.7228)0.1977*(5.3447)0.2066*(5.7220)0.2122*(5.8007)0.2233*(5.9997)PTS2-0.2775*(-6.6621)ROS14.2066*(1.6886) 3.2002 (1.0059)7.3700 (1.1175)ROA1-62.7757*(-4.3366) -50.7796*(-1.8827) 13.8817 (0.2258)ROE1-7.0776*(-2.7780) -5.5881(-0.5549) -1255.266* (-4.3955)GOS1-0.0663(-1.1106) -1.5770* (

55、-1.8255) -1.0029 (-1.1933)GOP11.6766*(3.6440) 1.7666*(1.7993)4.6200*(3.9995)ROS20.0799(0.1664)-0.2448(-0.4497)-5.5887(-0.9967)ROA211.6775(1.0449)23.6223*(1.8882)68.6885(1.1889)ROE2-1.6441(-0.7793)0.1277(0.3998)28.7338(0.9559)GOS20.8866(0.9002)0.0111 (0.0010)-1.0550(-0.9925)GOP20.0033(0.1004)0.9700*(

56、2.5117)0.2122(0.5115)ROS34.5133(1.3223)0.4299(0.5779)2.6444(0.6116)ROA3-1.4117(-0.0099)15.2990(1.4662)-6.4882(0.7660)ROE32.0577(1.1881)0.2288(0.7337)3.3988(0.1665)GOS3-0.0008(-0.1138)-0.0770 (-1.1400)0.5655(0.3888)GOP3-0.0442(-0.6679)0.0100(0.1660)-0.0661(0.3993)F檢驗(yàn)16.8117*8.1966*6.5966*5.6466*6.557

57、7*6.9399*Adj RR20.02770.01660.01660.02110.01990.0455D-W值2.02442.02002.03772.06002.03112.0500N336926942052220120172012注：括號(hào)中中的數(shù)據(jù)據(jù)是雙尾尾檢驗(yàn)的的t值，*表示在10%的水平上顯著，*表示在5%水平上顯著，*在1%水平上顯著。表8的實(shí)證證結(jié)果顯顯示，股股利支付付率與前前期支付付率存在在顯著正正相關(guān)關(guān)關(guān)系，為為L(zhǎng)inntneer股利利模型提提供了證證據(jù)。按按照Liintnner股股利模型型，當(dāng)期期股利支支付率是是上期支支付率的的部分調(diào)調(diào)整，逐逐漸達(dá)到到目標(biāo)支支付率。我我們的研

58、研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，上市市公司在在制定股股利政策策時(shí)，追追求穩(wěn)定定股利支支付率政政策，在在前期股股利支付付率的基基礎(chǔ)上確確定當(dāng)期期現(xiàn)金股股利支付付率，前前期股利利支付率率高的公公司，當(dāng)當(dāng)期股利利支付率率也高；相反，前前期股利利支付率率較低的的公司，當(dāng)當(dāng)期現(xiàn)金金股利支支付率也也低。我我們的研研究結(jié)論論與Chhen23一致，與與Leee annd XXiaoo155結(jié)論論相反Chen, Chao et al (2006)選擇1999-2004年分配現(xiàn)金股利的公司樣本，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司是否分配現(xiàn)金股利、股利支付率高低均與前期現(xiàn)金股利政策存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Lee and Xiao(2003)以1996-20

59、01年分配現(xiàn)金股利公司為研究樣本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利支付率與前期支付率不存在顯著的相關(guān)性，上市公司現(xiàn)金股利政策缺乏連續(xù)性。這這可能與與我們的的樣本選選擇有關(guān)關(guān)，20001年年3月份份中國(guó)證證監(jiān)會(huì)正正式將發(fā)發(fā)放現(xiàn)金金股利作作為上市市公司再再融資的的條件之之一，之之后分配配現(xiàn)金股股利公司司明顯增增多。Chen, Chao et al (2006)選擇1999-2004年分配現(xiàn)金股利的公司樣本，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司是否分配現(xiàn)金股利、股利支付率高低均與前期現(xiàn)金股利政策存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Lee and Xiao(2003)以1996-2001年分配現(xiàn)金股利公司為研究樣本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利支付率與前期支付率不

60、存在顯著的相關(guān)性，上市公司現(xiàn)金股利政策缺乏連續(xù)性。現(xiàn)金股利支支付率與與非流通通比例、第第一大股股東持股股比例存存在顯著著的U型型關(guān)系，與與流通股股比例存存在倒UU型關(guān)系系。我國(guó)國(guó)大部分分上市公公司通過過國(guó)有企企業(yè)改制制形成，其其控股股股東國(guó)國(guó)有股和和法人股股股權(quán)不不能上市市流通，從從表7至至表9統(tǒng)統(tǒng)計(jì)結(jié)果果可以看看出，非非流通股股比例均均值611.433%，流流通股比比例388.777%，上上市公司司中近22/3的的股份不不能流通通，流通通股比例例只占11/3強(qiáng)強(qiáng)。在非非流通股股中，國(guó)國(guó)有股、法法人股大大部分是是控股股股東。第第一大股股東持股股比例平平均值達(dá)達(dá)到455.522%，第第二至第第五