CMO設(shè)計投資評估分析(DOC 11)

1、CMO的設(shè)計以以及投資評估估【摘要】從本本質(zhì)上來看，CMO是基于MBS的一種衍生品種，或者叫結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品。CMO的結(jié)構(gòu)為投資者提供了各種期限和收益率，以及符合投資者偏好的風(fēng)險/收益特征，顯著擴(kuò)大了MBS的投資者群體。美國早期的MBBS 主要吸引的的是那些愿意意接受較高不不確定投資期期限以換取較較高收益率的的投資者，11983年美美國房產(chǎn)抵押押貸款利率的的猛烈下跌和和房地產(chǎn)抵押押貸款的猛增增，使得金融融創(chuàng)新者不得得不想方設(shè)法法擴(kuò)大MBSS 的投資群體體。分級償還還房產(chǎn)抵押貸貸款證券（CCMO）就在在這樣的背景景下誕生了，它它以轉(zhuǎn)手證券券或房屋抵押押貸款為標(biāo)的的資產(chǎn)，在此此基礎(chǔ)上發(fā)行行一系列不同同期

2、限、不同同利率、不同同信用級別的的多層次（ttranchhe）且依次次償還的債券券，以滿足不不同投資者的的時間偏好和和現(xiàn)金流需求求。美國CMO發(fā)展展初期，由于于其多層次的的債券結(jié)構(gòu)不不能節(jié)稅，發(fā)發(fā)展受到一定定限制。19986年美國國政府進(jìn)行了了稅收改革，通通過了房地產(chǎn)產(chǎn)貸款投資渠渠道（REMMIC）法案案，解決了CCMO 節(jié)稅問題，從從那以后大部部分新發(fā)行的的CMO 均以REMMIC方式發(fā)發(fā)行。自此，CCMO發(fā)展非非常迅速，最最近20年來來MBS的市市場新增份額額絕大多數(shù)來來源于CMOO，目前CMMO已占將近近40的MMBS 市場總額。從本質(zhì)上來看，CCMO是基于于MBS的一一種衍生品種種，或

3、者叫結(jié)結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品。CCMO的結(jié)構(gòu)構(gòu)為投資者提提供了各種期期限和收益率率，以及符合合投資者偏好好的風(fēng)險/收收益特征，顯顯著擴(kuò)大了MMBS的投資資者群體。例例如，銀行可可以購買短期期CMO以匹匹配其短期負(fù)負(fù)債（存款），從從而提高市場場參與效率。在里，我們主要要討論的是CCMO分層的的技術(shù)。CMO 的種類類發(fā)行者通常采用用各種信用增增級技術(shù)為CCMO進(jìn)行信信用增級以使使得部分層級級獲得AAAA的評級，目目前最常用的的技術(shù)是將優(yōu)優(yōu)先級債券評評為AAA，其其他各層次級級債券則獲得得較低的投資資評級或者不不評級。CMO結(jié)構(gòu)主要要有兩種類型型，一種是僅僅提供本金還還款的重新分分配，另一種種則是同時重重新配置

4、本金金和利息。CCMO種類多多達(dá)近30種種，我們這里里僅介紹幾種種最基本的CCMO，接續(xù)續(xù)還本結(jié)構(gòu)（ssequenntial-pay）、PPAC附隨結(jié)結(jié)構(gòu)（PACC-comppanionn）和TACC附隨結(jié)構(gòu)（TTAC-coompaniion）和ZZ債券。接續(xù)還本結(jié)構(gòu)(sequeentiall-pay)最早的CMO將將本金還款依依次分配給不不同級別（或或者叫不同層層次）的債券券中，也叫做做接續(xù)還本結(jié)結(jié)構(gòu)、普通結(jié)結(jié)構(gòu)或者純凈凈結(jié)構(gòu)。這類類CMO通常常有三到四個個級別，或者者叫三到四層層，如圖1所所示，這些不不同層次的債債券將接續(xù)到到期，所有的的本金最先都都分配給期限限最短的層級級債券，即圖圖中的

5、A 級債券。當(dāng)當(dāng)A級債券被被償還完畢后后，所有的本本金將被分配配于期限比AA級債券稍長長的B級債券券，直到B級級債券全部被被償還完畢。這這一過程一直直繼續(xù)下去，直直到所有層級級的債券被償償還。CMO的分層都都是根據(jù)一個個假設(shè)的提前前還款率，以以特定的現(xiàn)金金流特征和期期限設(shè)計的，這這個假設(shè)的提提前還款率被被稱為定價速速度（priicing assummptionns），它代代表了市場對對住房抵押貸貸款未來提前前還款的當(dāng)前前預(yù)期。大多數(shù)的CMOO 層級債券每每月都會以本本級債券的當(dāng)當(dāng)前面值為基基數(shù)支付利息息，即便這種種債券當(dāng)前并并未償還本金金。因此，除除優(yōu)先級最高高的債券外，其其他層級的CCMO都

6、有一一個本金封鎖鎖期，在這段段時期，債券券只能獲得利利息付款。術(shù)術(shù)語“還款窗口期期”是指債券獲獲得本金還款款的時期，還還款窗口期和和本金封鎖期期并不是絕對對的，而是受受提前還款的的影響而發(fā)生生變化的。Z 債券或本金金增值債券Z 債券是除標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的接續(xù)還還本結(jié)構(gòu)以外外最早的CMMO創(chuàng)新產(chǎn)品品。Z是所有有字母中的最最后一個，顧顧名思義，ZZ債券就是不不僅本金是最最后被償還的的，甚至連利利息也要等到到“還款窗口期期”開始才能得得到償還（通通常Z 債券都是CCMO的最后后一層，但最最近幾年，也也有一些CMMO將Z債券券設(shè)置在中間間層級）。實實際上，Z債債券每個月產(chǎn)產(chǎn)生的利息現(xiàn)現(xiàn)金流被用于于償還其他層層級

7、的CMOO，但同時ZZ債券通過借借記其本金余余額的增加補補償貸記所放放棄的利息還還款，一旦由由于Z債券的的層級被完全全償付，Z債債券就開始獲獲得利息和本本金，這被稱稱為本金增值值（accrretionn）。對于投資者，ZZ債券對比其其他零息票的的國債有很多多誘人之處，比比如在增值期期內(nèi)無再投資資風(fēng)險，且其其收益率一般般會高于具有有相同加權(quán)平平均期限WAAL的零息票票國債。此外外，對于設(shè)計計者，Z債券券的存在明顯顯降低了CMMO其他層級級債券的波動動性，也就是是說提前還款款的不確定性性減小了。不過，Z債券會會大大延長整整個CMO 的有效久期期，且Z債券券的價格對利利率變化和由由此引發(fā)的提提前還款

8、率變變化極其敏感感因為其最最終的本金增增值取決于其其本金封鎖期期的長短，若若層級較優(yōu)的的債券WALL縮短，對ZZ債券也是不不利的。計劃攤還證券（pplanneed amoortizaation classses，PAAC）PAC的出現(xiàn)源源于19866 年利率顯著著下降導(dǎo)致的的在融資浪潮潮，它也是CCMO迄今為為止最重要的的一項創(chuàng)新。自自1989年年起，PACC也成為美國國最主要的CCMO品種。CMO的接續(xù)還還本結(jié)構(gòu)為投投資者提供比比普通的MBBS波動性更更小的到期日日，而PACC則在給定的的提前還款率率范圍內(nèi)徹底底消除了到期期日的不確定定性。在抵押押貸款現(xiàn)金流流用于各層CCMO的本金金償還的分

9、配配時，PACC的本金償還還計劃擁有最最高的優(yōu)先級級，其他債券券則被稱為附附隨債券（ssupporrt or compaanion bondss），PACC計劃就是通通過將現(xiàn)金流流的不確定性性分配至附隨隨債券來維持持PAC的確確定性。在提提前還款較為為迅速的時期期內(nèi)，附隨債債券吸收了超超過PAC計計劃的本金換換款，而在提提前還款較為為緩慢的時期期，附隨債券券的攤換將被被延遲以彌補補正在償付的的PAC的本本金不足部分分。可以預(yù)見見，附隨債券券加權(quán)平均期期限WAL 對提前還款款率的變動具具有更高的敏敏感性，而作作為一種補償償，附隨債券券在定價時都都被給予較高高的收益率。PAC邊界（PPAC ban

10、d）定定義了特定的的PAC層級級債券在住房房抵押貸款率率處于何種區(qū)區(qū)間時，能夠夠維持其還款款計劃期限的的確定性。比比如PAC邊邊界為1000% PSA和3300%PSSA，則表示示PAC的本本金還款計劃劃由100% PSA和和300% PSA情況況下本金還款款的最小值構(gòu)構(gòu)成，即圖22陰影部分。只只要提前還款款的速度在1100%PSSA和3000%PSA之之間，PACC的期限就不不會發(fā)生變化化。PAC 還有許許多變種，例例如目標(biāo)攤還還債券（Taargeteed Amoortizaation Classs ，TAC）、反反向目標(biāo)攤還還債券（reeversee TACss）、PACC Is、PPAC

11、 IIIs 等等。TTAC 可以看做是是只在提前還還款速度超過過定價速度時時由附隨債券券提供期限保保護(hù)的PACC，而反向TTAC則是一一種在提前還還款速度慢于于定價速度時時由附隨債券券提供期限保保障的PACC。PAC Is、PAAC IIss 等則是比比標(biāo)準(zhǔn)PACC邊界更窄的的PAC債券券。同樣，PPAC 債券券也可以分層層。浮動利率債券（FFloatiing-Raate Boonds）浮息CMO債券券最早于19986年9月月發(fā)行，浮動動利率債券的的息票按照某某一指標(biāo)與特特定利差之和和定期調(diào)整（通通常每個月一一次）。最經(jīng)經(jīng)常使用的指指標(biāo)包括LIIBOR，或或者其他各種種期限的固定定期限的國債債

12、利率。浮動動利率債券通通常以面值出出售，由于利利率風(fēng)險有限限，對歐洲和和亞洲的投資資者，以及美美國商業(yè)銀行行等存款機(jī)構(gòu)構(gòu)較有吸引力力。為了保證抵押貸貸款產(chǎn)生的利利息在任何利利率變動或者者提前還款情情況下，都能能滿足浮動利利率債券的利利率支付，設(shè)設(shè)計者將固定定利率的層級級CMO分割割成了浮動利利率債券和一一個反向浮動動利率債券。反反向浮動利率率債券的利息息支付與浮動動利率債券同同步，但其息息票乃是相對對于某一指標(biāo)標(biāo)反向浮動的的。不過，浮浮動利率債券券、反向浮動動利率債券一一般都設(shè)有上上、下限，不不過這些上下下限可以是固固定不變的，也也可以根據(jù)一一個預(yù)期計劃劃發(fā)生變化。浮動利率-反向向浮動利率債債

13、券組合可以以從接續(xù)還本本層級債券、PPAC、TAAC、附隨債債券等基礎(chǔ)債債券創(chuàng)建而來來，浮動利率率-反向浮動動利率組合的的總息票比其其基礎(chǔ)債券相相等或者略低低。由于反向向浮動利率債債券的息票與與指標(biāo)反向變變化，比如當(dāng)當(dāng)浮動利率債債券利率上升升一個基點，反反向浮動利率率債券的利率率就要下降22個基點，因因此投資者通通常要求反向向浮動利率債債券的收益率率高于浮動利利率債券或者者基礎(chǔ)債券。為為了提高收益益率，反向浮浮動利率債券券的息票通常常都按照某一一乘數(shù)（muultipllier）進(jìn)進(jìn)行放大。例例如，我們以以6億元利率率為7.5%的附隨債券券為基礎(chǔ)債券券，發(fā)行4億億元的浮動利利率債券和22億元的反

14、向向浮動利率債債券，則反向向浮動利率債債券的乘數(shù)為為2。此時，假假如浮動利率率債券的息票票調(diào)整水平為為LIBORR+0.655%個，同時時具有10%的利率上限限；則反向浮浮動利率債券券的息票調(diào)整整水平21.2%-2*LIBORR，并具有22.5%的利利率下限。浮浮動利率-反反向浮動利率率債券組合的的收益率=（LLIBOR+0.65%）*2/33+(21.2%-2*LIBORR)/3=77.5%。反向浮動利率債債券是一種特特殊的投資品品種，使用得得當(dāng)?shù)脑?，它它可以降低固固定收益組合合中利率波動動風(fēng)險，并且且具有提供較較高回報的潛潛質(zhì)，但同時時反向浮動利利率債券的風(fēng)風(fēng)險也較大，因因此建議只有有那些

15、理解這這些風(fēng)險并具具有相當(dāng)分析析能力的投資資者購買此類類債券。CMO 的供需需變化分析在美國，在利率率上升的周期期，提前還款款行為會大大大減少，投資資者就會選擇擇持有普通MMBS 而不是CMMO。此外，利利率提高時，往往往也是經(jīng)濟(jì)濟(jì)高速發(fā)展，銀銀行信貸活躍躍的時期，銀銀行也會選擇擇多發(fā)放貸款款而不是購買買CMO，對對沖基金也會會轉(zhuǎn)向收益更更高的股票市市場這種時期期上市公司的的業(yè)績往往較較佳。相反，在利率下下降的周期，美美國會有大規(guī)規(guī)模的再融資資浪潮產(chǎn)生，而而銀行通常是是最差一級CCMO的購買買者，由于最最差一級的CCMO最先提提前到期，因因此這時銀行行對CMO的的需求就會猛猛增。在19998年

16、秋季季的流動性危危機(jī)后，對沖沖基金在CMMO中扮演的的角色逐漸弱弱化，目前金金融機(jī)構(gòu)、保保險公司和政政府發(fā)起的公公司是美國CCMO市場的的主要參與者者。評估CMO表達(dá)CMO 債債券的價值和和投資表現(xiàn)預(yù)預(yù)期的最常用用方法是收益益率表格，它它表示了債券券在一系列提提前還款率假假設(shè)下的現(xiàn)金金流收益率。計計算收益率表表格的計算機(jī)機(jī)模型將價格格和提前還款款率作為輸入入變量（浮動動利率-反向向浮動利率債債券結(jié)構(gòu)下，我我們還需要輸輸入特定的利利率指標(biāo)的水水平），并計計算每個提前前還款假設(shè)下下的收益率和和利差、平均均期限、久期期和還款窗口口期。有了這這些信息后，投投資者即可確確定債券的提提前還款保護(hù)護(hù)的程度，

17、以以及提前還款款對收益率的的影響，在多多種提前還款款假設(shè)下的平平均的期限波波動性。對于對債券不希希望持有到期期的投資者，我我們還可以用用總收益率評評估CMO?？偪偸找媛实挠嬘嬎阈枰獙δ衬骋粋€特定的的投資期限內(nèi)內(nèi)期末債券的的價格做出假假設(shè)，同時需需要假設(shè)的還還有獲得的本本息再投資的的利率、提前前還款產(chǎn)生的的現(xiàn)金流?？偪偸找媛适莻鶄谀﹥r格格加上本息再再投資收入和和投資期間所所有現(xiàn)金流之之和，除以期期初市場價值值的結(jié)果。盡盡管涉及到大大量假設(shè)，總總收益率也是是對收益率表表格的一個良良好補充。此外，期權(quán)調(diào)整整利差（OAAS）分析也也是固定收益益市場參與者者利用的另外外一個相對價價值測量工具具，該方

18、法根根據(jù)多次利率率模擬和提前前還款模型預(yù)預(yù)測提前還款款，分析可贖贖回債券的現(xiàn)現(xiàn)金流，以計計算證券的現(xiàn)現(xiàn)行價格所隱隱含的與國債債即期曲線的的平均利差。目前發(fā)行的國開開行首期開元元信貸資產(chǎn)支支持證券和建建行的建元（2200511）個人住房房抵押貸款證證券化信托都都是以CMOO 的方式發(fā)行行，因此提前前還款的情況況還不明朗，所所幸信用評級級最高的級別別期限較短，如如果投資者對對評估方法掌掌握有限、抗抗風(fēng)險能力較較弱，則只需需選擇購買評評級最高的優(yōu)優(yōu)先檔債券。一個CMO設(shè)計計的例子考慮一個利率為為5.5%的的抵押貸款，假假如市場普遍遍預(yù)期提前還還款會十分穩(wěn)穩(wěn)定，穩(wěn)定的的提前還款預(yù)預(yù)期使得定價價速度會得

19、到到市場的廣泛泛認(rèn)同，因此此我們可以創(chuàng)創(chuàng)建一個接續(xù)續(xù)還本結(jié)構(gòu)的的CMO，將將抵押貸款分分成期限不同同的若干層，滿滿足投資者對對期限的不同同需求。假如少部分投資資者擔(dān)心提前前還款速度會會放緩，債券券的期限會被被延長，我們們可以將最后后一級債券設(shè)設(shè)計成Z 債債券，這使得得Z 債券的利息息現(xiàn)金流可以以用作前數(shù)層層接續(xù)還本結(jié)結(jié)構(gòu)債券的本本金還款，避避免前幾層債債券展期。如果市場普遍預(yù)預(yù)期提前還款款的波動性會會很大，則我我們可以將CCMO 設(shè)計成一個個PAC-附附隨債券，這這樣，在一個個較廣泛的提提前還款速度度波動范圍內(nèi)內(nèi)，PAC 債券的期限限都十分穩(wěn)定定。而如果投投資者只擔(dān)心心期限縮短的的風(fēng)險較大，則則我們可以設(shè)設(shè)計TAC-附隨債券的的CMO 結(jié)結(jié)構(gòu)。我們還還可以在PAAC 債券和附隨隨債券中繼續(xù)續(xù)分層，將PPAC債券和和附隨債券分分割成期限不不同的幾層。假如投資者預(yù)期期市場利率波波動較大，因因而希望購買買浮動利率債債券，我們可可以將部分附附隨債券拆分分成浮動利率率債券和反向向浮動利率債債券。進(jìn)一步，我們還還可以將PAAC 債券的的本息拆分，發(fā)發(fā)行不同純利利息債券和