論轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的公司治理失效

1、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的公司治理失效約瑟夫斯蒂格利茨 按語：蘇東經(jīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌軌已經(jīng)歷歷時(shí)十年年。然而而，在實(shí)實(shí)施“休克療療法”之后不不但沒有有迅速步步入經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長和和繁榮。 相反，GGDP增增長水平平急劇下下降，宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)陷入長長期停滯滯，貧困困增加。對對此，必必須進(jìn)行行理論上上的反思思。 實(shí)踐表表明，經(jīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌軌是一次次深刻的的變革，包包括從經(jīng)經(jīng)濟(jì)到社社會的全全面重構(gòu)構(gòu)，它涉涉及機(jī)構(gòu)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施、法法律體系系、金融融系統(tǒng)、破破產(chǎn)機(jī)制制和競爭爭政策、社社會資本本的保護(hù)護(hù)和創(chuàng)造造。俄羅羅斯的資資本外逃逃和工業(yè)業(yè)投資的的匱乏表表明，簡簡單的私私有化將將導(dǎo)致資資產(chǎn)流失失，而不能能創(chuàng)造財(cái)財(cái)富。 與俄羅羅斯相比比，

2、中國國的成功功表明，在在競爭和和私有化化之間，競競爭更為為重要。扭扭曲的私私有化只只能導(dǎo)致致壟斷競競爭、惡惡性競爭爭，使少少數(shù)人暴暴富，而而公平競競爭則增增進(jìn)效率率，使廣廣大消費(fèi)費(fèi)者受益益。中國國的經(jīng)濟(jì)濟(jì)改革以以競爭為為主并伴伴隨著非非國有化化進(jìn)程，通通過開放放市場引引入市場場機(jī)制，成成功地維維持了高高經(jīng)濟(jì)增增長，并并有效促促進(jìn)了社社會發(fā)展展。同西西方經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家對對蘇東轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌提出出的所謂謂“理想模模式”相比，中中國的“有瑕疵的”和“不夠完完美”的漸進(jìn)進(jìn)化改革革更務(wù)實(shí)實(shí)，也更更成功。 世界銀銀行首席席經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家斯蒂蒂格利茨茨在東歐歐轉(zhuǎn)軌十十年后的的今天，對對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌的重重大戰(zhàn)略略和政策策問題進(jìn)

3、進(jìn)行了重重新評估估，對西西方新古古典經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)理論論進(jìn)行了了批判，也也對包括括“華盛頓頓共識”在內(nèi)的的“標(biāo)準(zhǔn)的的西方建建議”的簡單單經(jīng)濟(jì)自自由主義義提出了了質(zhì)疑。此此文是斯斯蒂格利利茨繼轉(zhuǎn)軌十十年：改改革向何何處去一文之之后，于于19999年66月在巴巴黎舉行行的世界界銀行發(fā)發(fā)展經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)年會會上所做做的演講講。本文文對經(jīng)濟(jì)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的的一些經(jīng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)訓(xùn)主要要是公司司治理及及相關(guān)問問題作了了更詳細(xì)細(xì)的闡釋釋。狹義義的公司司治理問問題是指指采取一一定的公公司組織織形式及及監(jiān)督管管理機(jī)制制，為企企業(yè)管理理者提供供有效激激勵，促促使其采采取能夠夠增進(jìn)所所有者利利益的行行為。斯斯蒂格利利茨拓展展了傳統(tǒng)統(tǒng)的公司

4、司治理理理論，提提出了“利益相相關(guān)者理理論”（sttakeehollderr thheorry）。該該理論認(rèn)認(rèn)為廣義義上的公公司“所有者者”除了所所有者和和管理者者外，還還應(yīng)該考考慮利益益相關(guān)集集團(tuán)，包包括工人人、銀行行和地方方政府。簡簡單化地地將國有有資產(chǎn)出出售或轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓而不不考慮相相關(guān)利益益者權(quán)益益， 導(dǎo)導(dǎo)致國有有資產(chǎn)流流失，工工人下崗崗，銀行行呆帳，進(jìn)進(jìn)而損害害儲戶利利益，政政府的稅稅收也受受到損失失，這顯顯然是不不公平的的。 有有效的公公司治理理是市場場轉(zhuǎn)軌成成功的關(guān)關(guān)鍵。以以斯蒂格格利茨為為代表的的新經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展理理論所指指的公司司治理，已已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超 出出了傳統(tǒng)統(tǒng)意義上上的公司司治理問

5、問題，它它涉及到到了企業(yè)業(yè)外部環(huán)環(huán)境，包包括法律律體系，金金融系統(tǒng)統(tǒng)和競爭爭性市場場等，也也包括企企業(yè)內(nèi)部部的激勵勵機(jī)制和和監(jiān)管機(jī)機(jī)制。 當(dāng)前，我國國國有企企業(yè)改革革進(jìn)入攻攻堅(jiān)階段段，如何何實(shí)施有有效的企企業(yè)監(jiān)管管，遏制制國有資資產(chǎn)流失失，促使使國有企企業(yè)保值值增值，如如何解決決好國有有企業(yè)的的改制重重組和提提高企業(yè)業(yè)效益等等重大問問題，讀讀讀這篇篇文章，借借鑒一下下俄羅斯斯十年轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌的教教訓(xùn)，將將對我們們具有啟啟發(fā)意義義。 一、簡介 二十世世紀(jì)主要要有兩個(gè)個(gè)重大經(jīng)經(jīng)濟(jì)事件件，一個(gè)個(gè)是從119177年蘇聯(lián)聯(lián)開始的的社會主主義/共共產(chǎn)主義義試驗(yàn)，最最終以十十年前蘇蘇維埃王王國的崩崩潰而告告終；另

6、另一個(gè)是是這些國國家在過過去的十十年中開開始向市市場經(jīng)濟(jì)濟(jì)轉(zhuǎn)軌。第第一個(gè)試試驗(yàn)給予予我們的的經(jīng)驗(yàn)和和教訓(xùn)在在世界上上有著廣廣泛的共共識，即即中央計(jì)計(jì)劃不能能代替市市場，即即使是市市場社會會主義（mmarkket socciallismm）也無無法替代代與資本本主義相相關(guān)的激激勵機(jī)制制，即促促進(jìn)產(chǎn)品品生產(chǎn)成成本的降降低、符符合消費(fèi)費(fèi)者需求求、創(chuàng)新新的激勵勵機(jī)制。但但從第二二個(gè)試驗(yàn)驗(yàn)中汲取取的教訓(xùn)訓(xùn)卻非常常模糊不不清，而而我今天天的發(fā)言言就是主主要針對對于此。 首先，事事實(shí)所反反映的情情況是自自相矛盾盾的。圖圖一對轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌國家家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌前十十年的平平均增長長率與過過去的十十年加以以 比較較。（除除

7、了一個(gè)個(gè)例外，這這些國家家在向市市場經(jīng)濟(jì)濟(jì)轉(zhuǎn)軌后后比轉(zhuǎn)軌軌前經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長更更差勁了了）。實(shí)實(shí)際上，大大多數(shù)這這些國家家還沒有有能夠達(dá)達(dá)到19989年年的GDDP水平平，也就就說從平平均意義義上來看看，這些些國家今今天比轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌之前前更窮了了。這一一結(jié)果被被其它生生活富裕裕水平指指標(biāo)（iindiicattorss off weell beiing），比比如人口口平均預(yù)預(yù)期壽命命，所證證實(shí)。圖圖3所示示的是轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌前后后的人口口平均預(yù)預(yù)期壽命命情況。同同樣，結(jié)結(jié)果并不不樂觀。這這些國家家的預(yù)期期壽命即即使在全全世界預(yù)預(yù)期壽命命平均提提高兩年年的情況況下，其其平均水水平仍有有所下降降。 但是，有有關(guān)貧困困

8、的統(tǒng)計(jì)計(jì)數(shù)據(jù)更更加令人人擔(dān)憂。在在我們有有統(tǒng)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)的225個(gè)國國家中，按按人均每每天4美美元的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算算，有118個(gè)國國家的平平均貧困困人口占占總?cè)丝诳诒壤龔膹?%增增加到445%，反反映了這這些國家家人民生生活水平平的急劇劇惡化。圖圖4 顯顯示了生生活水平平受影響響最嚴(yán)重重的幾個(gè)個(gè)國家的的這些變變化。顯顯然俄羅羅斯和其其它幾個(gè)個(gè)東歐國國家以及及前蘇聯(lián)聯(lián)國家成成功地否否定了一一個(gè)多年年來成立立的經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)“規(guī)則”，即增增長（效效率）和和不平等等之間的的替代關(guān)關(guān)系（ttradde-ooff bettweeen eeffiicieencyy annd iineqquallityy）。它它們同轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)

9、軌開始始前相比比在轉(zhuǎn)軌軌之后成成功地實(shí)實(shí)現(xiàn)了低低的增長長和高的的不平等等。 我有意意地將一一個(gè)非常常成功的的國家排排除在到到目前為為止我所所給出的的數(shù)據(jù)之之外，那那就是中中國。所所幸的是是中國的的成功是是一個(gè)巨巨大的成成功，因因?yàn)橹袊鴩娜丝诳谙喈?dāng)于于所有其其它轉(zhuǎn)軌軌國家總總?cè)丝谥?。在在中國開開始進(jìn)行行轉(zhuǎn)軌這這二十多多年的時(shí)時(shí)間里，成成功地實(shí)實(shí)現(xiàn)了年年平均增增長率為為9.55%，貧貧困人口口比例也也從600%下降降到222%。低低收入國國家收入入增長的的四分之之三是在在中國內(nèi)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的。如如果將中中國的單單個(gè)省份份都看做做是單個(gè)個(gè)國家的的話（有有些省份份人口超超過了六六千萬，僅僅僅比 少

10、數(shù)幾幾個(gè)東歐歐和前蘇蘇聯(lián)國家家少），那那么在過過去200年中發(fā)發(fā)展最快快的二十十個(gè)國家家全部都都在中國國。中國國的成功功同俄羅羅斯差強(qiáng)強(qiáng)人意的的表現(xiàn)的的鮮明對對比見圖圖5。圖圖5中對對這些國國家在過過去十年年中的GGDP增增長進(jìn)行行了跟蹤蹤。 不久前前，一些些在轉(zhuǎn)軌軌初期起起了重要要作用的的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家表達(dá)達(dá)了對俄俄羅斯未未來的樂樂觀。他他們出版版了名為為俄羅羅斯是如如何轉(zhuǎn)變變成為市市場經(jīng)濟(jì)濟(jì)的？或或即將將到來的的俄羅斯斯的繁榮榮的書書。而這這種樂觀觀的看法法正被廣廣泛接受受。令人人吃驚的的是如此此樂觀的的觀點(diǎn)竟竟然沒有有數(shù)據(jù)支支持。我我們應(yīng)該該清楚一一點(diǎn)：即即一個(gè)自自然資源源蘊(yùn)藏豐豐富的國國家

11、要找找到愿意意開發(fā)這這些資源源的海外外投資者者并不難難，尤其其是價(jià)格格合適的的時(shí)候。然然而，更更難的是是創(chuàng)建一一個(gè)以產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或服服務(wù)為基基礎(chǔ)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)。圖圖6顯示示的是俄俄羅斯自自然資源源開發(fā)業(yè)業(yè)和制造造業(yè)占外外國投資資總額的的比重。119944年，制制造業(yè)投投資占外外國投資資總額比比重僅為為7%，而而自然資資源投資資卻占了了外國投投資總額額的577%。119977年，雖雖然數(shù)據(jù)據(jù)依然不不夠完整整，但初初步統(tǒng)計(jì)計(jì)數(shù)據(jù) 顯示制制造業(yè)外外國投資資比重進(jìn)進(jìn)一步下下挫，大大約為33%左右右。投資資是受到到了自然然資源的的吸引，而而不是用用于生產(chǎn)產(chǎn)制造方方面。 還有其其它看起起來很奇奇怪的現(xiàn)現(xiàn)象。在在轉(zhuǎn)軌剛

12、剛剛開始始幾年的的經(jīng)驗(yàn)是是很清楚楚的：“那些自自由化實(shí)實(shí)行得迅迅速和廣廣泛的國國家比那那些行動動遲緩而而覆蓋面面窄的國國家轉(zhuǎn)過過來的速速度要快快?！蹦切暧^經(jīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)行行迅速調(diào)調(diào)整、降降低通貨貨膨脹率率的國家家更可能能比那些些猶豫的的國家做做得好；那些迅迅速推行行私有化化的國家家比私有有化進(jìn)行行緩慢的的國家要要更可能能做得好好。然而而，在轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌開始始了十年年以后，“聯(lián)賽成績”的排列與短短的幾年前相比發(fā)生了明顯的變化。在歷史、地理?xiàng)l件和前景都比同中亞或波羅的海沿岸國家更為相似的東歐國家中，自由化實(shí)現(xiàn)的早與總的平均增長之間并不存在正向關(guān)系。如果說還有點(diǎn)什么關(guān)系的話，它們之間似乎存在的是負(fù)相關(guān)性，

13、見圖7。事實(shí)上，從圖8中我們可以看到，那些在轉(zhuǎn)軌初期增長最快的國家在最近幾年中不再是增長快的國家了。近期的證據(jù)（數(shù)據(jù)）也使人們對低通貨膨脹的信條產(chǎn)生了懷疑：圖9顯示在東歐國家中，那些增長最快的國家是那些高通貨膨脹的國家，而并非是低通貨膨脹的國家。因此，此刻我們能夠作出的任何推斷比1996年所作出的推斷要模糊許多。初始時(shí)期經(jīng)濟(jì)狀況和地理?xiàng)l件的差別意味著不同國家有著不同的機(jī)會，這些差別可能是轉(zhuǎn)軌最終成功與否和/或轉(zhuǎn)軌速度快慢的原因（也就意味著我們所看到的任何相關(guān)性都可能是站不住腳的，而這一點(diǎn)被那些急于為傳統(tǒng)藥方辯護(hù)的人們所忽視）。即使這樣，世界今天的樣子同許多人在轉(zhuǎn)軌開始之初所想象的樣子差別是巨大

14、的。僅僅是幾年前由于改革進(jìn)度緩慢、不夠完全而遭到嚴(yán)厲批評的國家，象烏茲別克斯坦和斯洛文尼亞；現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相當(dāng)好， 而那些被捧為改革模范的國家，象捷克共和國，目前正面臨著困難。 這些數(shù)數(shù)據(jù)是驚驚人的，它它們至少少應(yīng)該使使人們對對過去傳傳統(tǒng)看法法的信心心有所降降低。但但應(yīng)明確確的一點(diǎn)點(diǎn)是我并并不是把把這些數(shù)數(shù)據(jù)作為為肯定的的結(jié)論展展現(xiàn)給大大家，我我只是認(rèn)認(rèn)為可能能我們對對過去的的傳統(tǒng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理理論有著著過分和和未被證證實(shí)的信信心。不不幸的是是這些傳傳統(tǒng)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理理論繼續(xù)續(xù)在一些些領(lǐng)域?qū)φ咧浦贫ㄕ呤┦┘又^過多的影影響。這這些結(jié)論論所不尋尋常的一一點(diǎn)是它它們不是是任何數(shù)數(shù)據(jù)“挖掘”（daat

15、a minningg）的結(jié)結(jié)果，但但可以肯肯定得是是它們在在許多方方面證實(shí)實(shí)了我個(gè)個(gè)人早先先的一些些想法。每每一次，我我都提出出一個(gè)假假設(shè)，尋尋找那些些由其它它人已經(jīng)經(jīng)構(gòu)筑的的標(biāo)準(zhǔn)的的指數(shù)（事事實(shí)上這這些指標(biāo)標(biāo)以前都都是用來來證實(shí)傳傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)理論論的），比比如與公公司治理理相關(guān)的的指標(biāo)，并并進(jìn)行簡簡單的相相關(guān)性運(yùn)運(yùn)算。無無論系數(shù)數(shù)在統(tǒng)計(jì)計(jì)上是否否有意義義，結(jié)果果都足以以使人們們，對過過去曾經(jīng)經(jīng)認(rèn)為是是一個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)統(tǒng)計(jì)意義義上都顯顯著的相相反觀點(diǎn)點(diǎn)產(chǎn)生懷懷疑。 我相信信這些結(jié)結(jié)果會帶帶動一個(gè)個(gè)數(shù)據(jù)“挖挖掘”的的產(chǎn)業(yè)，為為西方經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家家提供收收入頗豐豐的就業(yè)業(yè)機(jī)會，即即使是在在傳統(tǒng)意意義上“

16、發(fā)掘”相對重重要的俄俄羅斯也也將如此此。進(jìn)一一步提煉煉是必要要的。正正如在后后面我將將說明的的，在這這些主要要概念中中有許多多內(nèi)在問問題，因因此相應(yīng)應(yīng)的指標(biāo)標(biāo)也就有有問題：當(dāng)一個(gè)個(gè)企業(yè)發(fā)發(fā)行了股股票，并并且股票票是由一一家公有有企業(yè)（ppubllic entterpprisse）持持有時(shí)，那那么這個(gè)個(gè)企業(yè)是是否真正正實(shí)現(xiàn)了了私有化化呢？或或者如果果私有化化的資金金來源是是一家銀銀行的軟軟貸款算算不算實(shí)實(shí)現(xiàn)了真真正的私私有化呢呢？并且且我們怎怎樣才能能知道這這個(gè)貸款款是否屬屬于軟貸貸款？ 在對任任何結(jié)果果進(jìn)行解解釋時(shí)還還應(yīng)注意意一點(diǎn)，而而這一點(diǎn)點(diǎn)也正是是需要進(jìn)進(jìn)一步進(jìn)進(jìn)行數(shù)據(jù)據(jù)探究的的。雖然然許

17、多轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌國家家可能表表現(xiàn)為在在國家政政策上的的巨大差差異，而而基于這這點(diǎn)我們們可以作作出許多多有意義義的推斷斷，但事事實(shí)是這這些國家家在歷史史背景、地地理?xiàng)l件件、自然然資源上上存在著著巨大差差異。如如果不對對這些變變量進(jìn)行行控制，那那么任何何的推斷斷都是成成問題的的。然而而，即使使有了這這么多相相關(guān)的變變量，依依然會造造成一個(gè)個(gè)鑒別不不足的（uundeer-iidenntiffiedd）分析析系統(tǒng)。更更糟糕的的是各國國所奉行行的政策策至少從從某種程程度上講講是內(nèi)生生的（eendoogennouss）,受受該國的的國情所所影響。一一個(gè)國家家經(jīng)濟(jì)運(yùn)運(yùn)行情況況不好是是由于自自由化進(jìn)進(jìn)行緩慢慢呢？還還

18、是有其其它因素素既導(dǎo)致致了自由由化進(jìn)度度緩慢又又導(dǎo)致了了經(jīng)濟(jì)增增長低速速呢？從從長期來來看，一一些改革革速度緩緩慢的國國家經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長反反而態(tài)勢勢良好，說說明了改改革進(jìn)度度對長期期經(jīng)濟(jì)增增長所產(chǎn)產(chǎn)生的影影響。這這比一些些國家在在短期內(nèi)內(nèi)迅速實(shí)實(shí)現(xiàn)自由由化，經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長高速的的更能說說明問題題，對一一些東歐歐改革快快速的國國家來說說正好如如此。與與中亞的的內(nèi)陸國國家相比比，這些些國家有有可能會會迅速加加入歐盟盟，因此此就獲得得了進(jìn)入入巨大市市場的機(jī)機(jī)會，也也就更有有動力實(shí)實(shí)行 快快速改革革，因而而也就可可能獲得得了對這這些改革革的一些些額外的的收獲。這這就是為為什么我我在幾張張圖表中中將這些些國家

19、同同其它轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌國家家區(qū)分開開的原因因。早先先的研究究未能確確認(rèn)或者者沒有充充分考慮慮到不同同國家所所處地理理位置的的影響，也也未能反反映政策策環(huán)境的的內(nèi)生性性（enndoggeneeityy）。在在這種情情況下，所所反映出出來的自自由化和和增長之之間的相相互作用用關(guān)系需需慎重看看待。 在任何何情況下下，我們們對所獲獲得的任任何結(jié)果果都應(yīng)該該謹(jǐn)慎看看待。因因?yàn)槲覀儌冎皇峭ㄍㄟ^觀察察相互支支持的理理論和我我們可以以獲得的的一定信信任度水水平的證證據(jù)的相相互作用用。但是是GDPP的水平平的下降降和貧困困的增加加，同獨(dú)獨(dú)立獲得得的健康康情況惡惡化的統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)據(jù)是相一一致的。我我也認(rèn)為為所觀察察到的問問

20、題恰恰恰是強(qiáng)調(diào)調(diào)公司治治理的信信息經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)所預(yù)預(yù)料到的的。而這這一情況況本身也也被報(bào)告告的回歸歸結(jié)果（rregrresssionn reesullts）所所進(jìn)一步步證實(shí)。即即使是通通貨膨脹脹的結(jié)果果也與其其它數(shù)據(jù)據(jù)和理論論相一致致。從傳傳統(tǒng)角度度來看，通通貨膨脹脹確實(shí)是是個(gè)問題題，因?yàn)闉樗蓴_擾了價(jià)格格體制的的正常運(yùn)運(yùn)行。但但如果抑抑制通貨貨膨脹的的方法偏偏離了市市場經(jīng)濟(jì)濟(jì)，越來來越多地地依賴于于非貨幣幣的易貨貨交易，價(jià)價(jià)格體制制的運(yùn)行行就會更更加不完完善。有有關(guān)工資資下調(diào)和和價(jià)格剛剛性（ppricce rrigiiditty）的的理論認(rèn)認(rèn)為將通通貨膨脹脹率壓低低到某一一臨界水水平之下下實(shí)際上

21、上將破壞壞經(jīng)濟(jì)的的動態(tài)調(diào)調(diào)整。顯顯然，如如果要求求的調(diào)整整越大，那那么臨界界水平就就越高。對對轉(zhuǎn)軌國國家來說說，這些些調(diào)整尤尤其大。 一方面面，不言言自明：向市場場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌的好好處并沒沒有達(dá)到到那些對對轉(zhuǎn)軌備備加熱情情推崇的的人們所所承諾的的那樣突突出。 準(zhǔn)確地地說，這這些國家家并不是是每件事事情都做做得對；但問題題是沒有有國家可可以做到到這一點(diǎn)點(diǎn)。并且且如果資資本主義義是如此此之脆弱弱，以致致于經(jīng)受受不起正正常的人人為錯誤誤，那么么至少對對這個(gè)世世界而言言，資本本主義的的優(yōu)點(diǎn)就就將令人人質(zhì)疑了了。畢竟竟長期以以來對社社會主義義進(jìn)行的的一個(gè)批批判就是是它太過過烏托邦邦了。如如此多的的試驗(yàn)失失

22、敗令人人無所適適從，更更加令人人憂郁不不安，特特別是當(dāng)當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)理論對對于失敗敗所帶來來的后果果預(yù)期明明確肯定定時(shí)，更更是如此此：象價(jià)價(jià)格扭曲曲，中央央計(jì)劃，和和由于沒沒有明確確的產(chǎn)權(quán)權(quán)所造成成的激勵勵弱化，也也就意味味著資源源分配效效率低。減減少這些些扭曲，分分散決策策和私有有化（即即使做得得不夠完完美），都都應(yīng)該能能夠使國國家接近近它們的的生產(chǎn)可可能性曲曲線（pprodducttionn poossiibillityy cuurvee）。產(chǎn)產(chǎn)出應(yīng)該該增加，而而不是下下跌。 當(dāng)我在在幾個(gè)月月前在華華盛頓召召開的AABCDDE會議議1上提出出我的這這一觀點(diǎn)點(diǎn)時(shí)，得得到了一一些回應(yīng)應(yīng)。一個(gè)個(gè)答案

23、就就是產(chǎn)出出衡量不不夠準(zhǔn)確確。這可可能是對對的，但但證據(jù)表表明產(chǎn)出出既可能能被高估估（鑒于于易貨貿(mào)貿(mào)易數(shù)目目巨大，市市場價(jià)格格可能會會對許多多商品的的真正價(jià)價(jià)值高估估），也也可能被被低估。 第二種種觀點(diǎn)是是這種下下跌是意意料之內(nèi)內(nèi)的，因因?yàn)殛P(guān)閉閉了虧損損企業(yè)。有有這種思思維方式式的人存存在某種種概念模模糊不清清，對經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家家來說應(yīng)應(yīng)該是很很難為情情的一件件事。相相關(guān)的損損失應(yīng)該該通過看看產(chǎn)出價(jià)價(jià)值相對對于資源源的機(jī)會會成本計(jì)計(jì)算出來來。如果果一個(gè)企企業(yè)虧損損，在這這里指的的是如果果它的投投入（所所使用的的資源）被被重新分分配到其其它更具具效率的的用途上上，產(chǎn)出出（至少少是正確確估價(jià)的的產(chǎn)出價(jià)

24、價(jià)值）應(yīng)應(yīng)該提高高。當(dāng)然然，產(chǎn)出出不能通通過將資資源從低低生產(chǎn)效效率的用用途轉(zhuǎn)向向閑置來來增加。這這類資源源的機(jī)會會成本是是零（或或者是閑閑置價(jià)值值vallue of leiisurre）。 可以肯肯定的是是，如果果說轉(zhuǎn)軌軌國家進(jìn)進(jìn)行了較較好的投投資的話話，它們們的生產(chǎn)產(chǎn)可能性性曲線水水平要比比現(xiàn)在的的水平高高。 但但那并不不是我們們所說的的問題。問問題是向向市場經(jīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌軌應(yīng)該引引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)濟(jì)從生產(chǎn)產(chǎn)可能性性曲線內(nèi)內(nèi)部向曲曲線邊緣緣移動，并并且隨著著投資分分配效率率的提高高，將曲曲線邊緣緣向外推推移。因因此，經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長應(yīng)該更更快，因因?yàn)殡S著著投資分分配的效效率更高高，一方方面向邊邊緣迅速速移動

25、，另另一方面面曲線邊邊緣向外外迅速移移動。而而這種情情況沒有有發(fā)生。 在華盛盛頓ABBCDEE的演講講中，為為了對這這些現(xiàn)象象進(jìn)行解解釋，我我提出了了一些假假設(shè)。一一方面，目目前正出出現(xiàn)了一一種共識識：即創(chuàng)創(chuàng)建一個(gè)個(gè)市場經(jīng)經(jīng)濟(jì)比以以前想象象的要困困難得多多。機(jī)構(gòu)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施（iinsttituutioonall innfraastrructturee），不不僅包括括合同執(zhí)執(zhí)行，還還包括競競爭政策策、破產(chǎn)法法和金融融機(jī)構(gòu)建建設(shè)和訂訂立規(guī)章章制度都都是必要要的。盡盡管創(chuàng)建建機(jī)構(gòu)基基礎(chǔ)設(shè)施施需要時(shí)時(shí)間，但但如果沒沒有這些些設(shè)施，私私有化會會更可能能導(dǎo)致資資產(chǎn)的瓜瓜分，而而不是財(cái)財(cái)富的創(chuàng)創(chuàng)造。一一個(gè)衡

26、量量私有化化對轉(zhuǎn)軌軌國家GGDP增增長影響響的回歸歸，顯示示了私有有化本身身對增長長并沒有有統(tǒng)計(jì)意意義上的的顯著性性（sttatiistiicallly siggnifficaant）作作用（見見圖111）。但但是如果果回歸方方程中加加上公司司治理的的數(shù)據(jù)，對對那些公公司治理理和重組組得分高高的國家家來說，私私有化確確實(shí)對增增長有著著正面的的、統(tǒng)計(jì)計(jì)顯著的的作用。（見見圖122）。 我在AABCDDE演講講中主要要集中討討論了以以下幾個(gè)個(gè)問題： 由于于缺乏公公司治理理，加之之資本自自由流動動和緊縮縮的宏觀觀政策，對對那些已已經(jīng)掌握握了俄羅羅斯大量量生產(chǎn)制制造和自自然資源源的人來來說通過過資產(chǎn)瓜

27、瓜分將財(cái)財(cái)富轉(zhuǎn)移移到海外外比投資資在國內(nèi)內(nèi)更加有有利可圖圖。 雖然然市場經(jīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行行既需要要競爭也也需要私私有權(quán)，但但改革更更多地是是側(cè)重于于后者，而而忽視了了前者。而而對競爭爭和私有有權(quán)側(cè)重重點(diǎn)的不不同可能能部分地地解釋了了中國和和俄羅斯斯之間所所存在的的差別。私私有化的的前景本本身就比比較黯淡淡，除非非能夠通通過向外外國人出出售和/或?qū)⑵笃髽I(yè)重組組成小型型，更能能由地方方控制的的企業(yè)方方式進(jìn)行行私有化化。 中中國和俄俄羅斯的的另一個(gè)個(gè)根本差差別在于于前者強(qiáng)強(qiáng)調(diào)創(chuàng)立立企業(yè)和和創(chuàng)造就就業(yè)機(jī)會會，而不不單純集集中于重重組現(xiàn)有有的資產(chǎn)產(chǎn)。 在在轉(zhuǎn)軌過過程中對對社會和和機(jī)構(gòu)資資本（oorgaaniz

28、zatiionaal ccapiitall）的破破壞（在在本來就就公認(rèn)的的薄弱的的基礎(chǔ)之之上） 可能部部分可以以歸咎于于改革的的速度和和結(jié)構(gòu)，而而沒有相相應(yīng)地強(qiáng)強(qiáng)調(diào)創(chuàng)建建新的社社會資本本，也可可能在俄俄羅斯和和其它一一些前 蘇聯(lián)國國家的失失敗中起起了重要要作用。 雖雖然所有有參與改改革辯論論的人都都意識到到政治程程序的重重要性，但但許多改改革戰(zhàn)略略所依據(jù)據(jù)的有關(guān)關(guān)政治動動力的假假設(shè) 既既沒有理理論也沒沒有實(shí)證證支持。改改革的順順序很重重要，部部分是由由于某些些改革可可能導(dǎo)致致不同利利益集團(tuán)團(tuán)的產(chǎn)生生，這些些利益集集團(tuán)既可可以促進(jìn)進(jìn)改革也也可以阻阻礙后續(xù)續(xù)改革的的進(jìn)行。某某些錯誤誤觀點(diǎn)下下隱含的

29、的是對幼幼稚的科科斯程序序（Cooasiian proocesssess）的相相信，即即一旦所所有權(quán)進(jìn)進(jìn)行了適適當(dāng)?shù)姆址峙?，那那么有效效的機(jī)構(gòu)構(gòu)安排將將會應(yīng)運(yùn)運(yùn)而生。這這種看法法忽視了了認(rèn)為可可能存在在低效率率機(jī)構(gòu)納納什均衡衡（Naash equuiliibriia）和和進(jìn)化程程序不一一定有效效率的一一些一般般性的理理論，以以及所 有權(quán)有有先天不不足的本本性。 另另一個(gè)混混淆是同同宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和和微觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的的相互關(guān)關(guān)系和相相互作用用相關(guān)的的。廣泛泛存在著著一種對對薩伊法法則（SSays LLaw）的的信任（這這一觀點(diǎn)點(diǎn)早在775年前前就受到到了懷疑疑）：如如果工人人在目前前的工作作中工作作

30、量不足足，只能能被解雇雇成為公公開失業(yè)業(yè)，市場場可以對對此作出出反映并并給他們們創(chuàng)造就就業(yè)機(jī)會會。價(jià)格格穩(wěn)定（低低通貨膨膨脹）本本身并不不是目的的，只是是一個(gè)實(shí)實(shí)現(xiàn)基本本目標(biāo)的的手段，比比如經(jīng)濟(jì)濟(jì)快速增增長。當(dāng)當(dāng)通貨膨膨脹抑制制過度，也也就是說說低于臨臨界水平平，不僅僅將通貨貨膨脹率率壓低的的成本大大于收益益，而且且如此低低通貨膨膨脹的受受益甚至至可能是是負(fù)數(shù)。宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)穩(wěn)定本本身并不不意味著著微觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)重組組。 在今天的講講話中，我我想更集集中地討討論一下下公司治治理問題題，同時(shí)時(shí)也將涉涉及到其其它與公公司治理理相關(guān)的的問題。 二、公司治治理 在上個(gè)個(gè)世紀(jì)即即將結(jié)束束時(shí)發(fā)表表的一次次講話中

31、中，Allfreed MMarsshalll（118977）回顧顧了在上上個(gè)世紀(jì)紀(jì)所學(xué)到到的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)和教訓(xùn)訓(xùn)，以及及留給下下個(gè)世紀(jì)紀(jì)懸而未未決的問問題，其其中提到到了我們們現(xiàn)在稱稱之為公公司治理理的問題題。我們們?nèi)绾伪１ＷC企業(yè)業(yè)的經(jīng)理理代表“所有者者”，也就就是股東東的利益益？在十十九世紀(jì)紀(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)中，只只有簡單單的一個(gè)個(gè)業(yè)主經(jīng)經(jīng)理，因因此我們們現(xiàn)在稱稱為代理理的問題題就沒有有出現(xiàn)。但但即使是是在Maarshhalll發(fā)表演演講時(shí)，即即使不是是在大多多數(shù)企業(yè)業(yè)，在許許多大企企業(yè)中確確實(shí)也存存在著所所有權(quán)和和經(jīng)營權(quán)權(quán)分離的的情況，而而這些大大企業(yè)占占GDPP的比重重呈不斷斷上升狀狀態(tài)。因因此，利利

32、益出現(xiàn)現(xiàn)分歧。 從600年代后后期開始始，我和和其它經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)同同仁將公公司治理理問題放放在信息息不完全全和公共共物品的的背景下下進(jìn)行研研究。 所有有者對于于經(jīng)理所所面臨的的機(jī)會有有著不完完全信息息，因此此僅僅看看結(jié)果不不能推斷斷經(jīng)理是是否作出出了正確確的決策策； 事事實(shí)上，正正是由于于信息不不完全才才有必要要向經(jīng)理理進(jìn)行放放權(quán)。 經(jīng)理理們不僅僅了解這這些，更更可以使使信息不不平衡“雪上加加霜”，增加經(jīng)經(jīng)理們的的自行處處理問題題的權(quán)力力。 這些些問題即即使是在在只有一一個(gè)所有有者并將將經(jīng)營管管理的責(zé)責(zé)任下放放給他人人的情況況下也存存在。但但在大多多數(shù)大公公司，分分散所有有權(quán)又形形成了一一個(gè)公共共

33、物品的的問題；如果任任何股東東努力工工作改善善了企業(yè)業(yè)的經(jīng)營營管理，所所有的股股東都均均衡受益益，因此此管理是是一個(gè)公公共物品品。 如果經(jīng)經(jīng)理們有有手段和和動力為為他們個(gè)個(gè)人的利利益服務(wù)務(wù)，而他他們的個(gè)個(gè)人利益益沒有完完全同股股東們的的利益相相一致， 并且如如果分散散的所有有權(quán)沒有有提供任任何（或或適當(dāng)?shù)牡模┍O(jiān)督督經(jīng)理人人員的激激勵機(jī)制制，那么么大企業(yè)業(yè)是如何何運(yùn)行的的呢？如如果企業(yè)業(yè)價(jià)值最最大化是是市場經(jīng)經(jīng)濟(jì)成功功的關(guān)鍵鍵之處，但但同時(shí)如如果企業(yè)業(yè)相反實(shí)實(shí)行的是是管理者者受益最最大化，那那么我們們對市場場經(jīng)濟(jì)的的效率又又有什么么樣的保保證呢？ 走出這這個(gè)兩難難境地有有四個(gè)可可能的途途徑：第第

34、一種是是由所有有的股東東（包括括最小的的股東）對對經(jīng)理們們（“公司”）實(shí)行行嚴(yán)格的的控制。那那些被認(rèn)認(rèn)為剝奪奪了小股股東利益益的行為為都被認(rèn)認(rèn)為是可可以對公公司和它它的經(jīng)理理人員采采取法律律行動的的依據(jù)。管管理層可可能會承承擔(dān)很大大的個(gè)人人法律義義務(wù)。只只有兩個(gè)個(gè)國家選選擇了這這條道路路，并對對分散股股票持有有權(quán)體制制實(shí)行了了充分和和強(qiáng)有力力的法律律保護(hù)，使使其能夠夠持續(xù)發(fā)發(fā)展下來來。 第二種種方法涉涉及的是是單個(gè)一一個(gè)股東東所擁有有股份足足夠大，因因此足以以讓他自自己對管管理實(shí)行行監(jiān)督。可可以肯定定地說，即即使這樣樣對管理理的監(jiān)督督依然是是不夠的的；但我我們不能能強(qiáng)求完完美，我我們要尋尋求的

35、是是可操作作的解決決辦法，或或者從轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌的角角度來說說至少找找出避免免災(zāi)難的的方法。但但這又會會產(chǎn)生一一個(gè)新的的代理問問題，我我們?nèi)绾魏文軌虮１ＷC大股股東的 決策不不是代表表了他個(gè)個(gè)人的利利益，而而損害了了小股東東的利益益。很明明顯的一一個(gè)辦法法就是取取消小股股東，回回歸傳統(tǒng)統(tǒng)的業(yè)主主管理的的模式。但但這種辦辦法有一一個(gè)非常常嚴(yán)重的的局限性性，也就就是說如如果公司司要發(fā)展展那么就就只有通通過借款款這一條條 途徑徑。盡管管Moddigllianni和MMilller認(rèn)認(rèn)為企業(yè)業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)結(jié)果并不不重要，但但他們的的分析忽忽略了象象破產(chǎn)和和信息不不均衡等等重要問問題，而而這些方方面正是是我們這這里討論

36、論問題的的核心。一一會兒我我將討論論一下銀銀行的作作用，但但現(xiàn)在我我只想說說對銀行行和債務(wù)務(wù)融資的的過度依依賴將使使企業(yè)非非常容易易受到需需求和成成本的影影響，由由于其極極高的交交易成本本和管理理成本也也就極大大地增加加了企業(yè)業(yè)破產(chǎn)的的可能性性。 這就引引出了我我的第三三個(gè)方法法，即通通過頒布布嚴(yán)格的的法律保保護(hù)小股股東不受受大股東東的侵害害。值得得注意的的是這種種法律保保護(hù)和前前面所提提到的法法律保護(hù)護(hù)有些不不同。為為了“企業(yè)”的利益益所作出出的決策策，即為為企業(yè)能能夠長遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)展、 保障企企業(yè)職工工的工作作， 可可能會降降低所有有股東的的價(jià)值，增增加長期期管理收收入，但但并不能能將小股股東的

37、價(jià)價(jià)值轉(zhuǎn)移移到大股股東手中中。因此此，從某某種意義義上講，這這種保護(hù)護(hù)比第一一種保護(hù)護(hù)要“弱弱”。在在這里，小小股東完完全依賴賴于大股股東來保保障股東東的價(jià)值值（作為為一個(gè)整整體）得得到保護(hù)護(hù)，小股股東實(shí)際際上是“搭便車車者”（frree-ridder）。 在最近近為世界界銀行做做的一項(xiàng)項(xiàng)研究中中，哈佛佛大學(xué)的的Aleex DDyckk將國家家按其對對他們股股東保護(hù)護(hù)的力度度和股東東集中的的情況進(jìn)進(jìn)行了分分類。他他的假設(shè)設(shè)很簡單單：只有有那些法法律保護(hù)護(hù)力度非非常大的的國家才才能夠支支持分散散所有權(quán)權(quán)制度。圖圖 133顯示結(jié)結(jié)論證實(shí)實(shí)了這一一假設(shè)：沒有任任何法律律保護(hù)弱弱的國家家擁有分分散所有

38、有權(quán)制度度。從這這一角度度人們可可以看出出憑證式式私有化化方式（vvouccherr prrivaatizzatiion schhemee）的弱弱點(diǎn)，但但是這種種將所有有的人都都變成資資本家的的主意在在一開始始非常具具有吸引引力。它它試圖想想在這一一圖表中中占據(jù)一一個(gè)位子子，而這這是所有有國家以以前都極極力避免免出現(xiàn)的的：孱弱弱的法律律保護(hù)加加分散所所有權(quán)制制度。我我將在后后面對這這種情況況的發(fā)展展方向做做出進(jìn)一一步評論論。 還有另另外一種種控制機(jī)機(jī)制：真真正控制制企業(yè)的的并不是是股東（名名義“所有者者”）而是是銀行。控控制和權(quán)權(quán)力這兩兩個(gè)概念念，可能能是出于于某種模模糊的需需要。股股東擁有有

39、權(quán)力，但但當(dāng)所有有權(quán)分散散的時(shí)候候，股東東必須聯(lián)聯(lián)合行動動才能行行使他們們的權(quán)力力；而他他們恰恰恰缺乏這這樣做的的動力。如如果存在在一個(gè)向向企業(yè)貸貸款的借借款人，那那么他就就有必要要去監(jiān)督督企業(yè)的的運(yùn)作（或或者如果果說有幾幾個(gè)借款款銀行，它它們之間間又不斷斷相互有有業(yè)務(wù)往往來，因因此事實(shí)實(shí)上它們們就可以以聯(lián)合監(jiān)監(jiān)督企業(yè)業(yè)， 它它們就有有必要指指定一家家銀行牽牽頭作主主要監(jiān)督督人）。如如果貸款款是短期期的（或或者如果果是一系系列貸款款，那么么借款人人必須一一再地尋尋求銀行行幫助），那那么銀行行就有控控制權(quán)，至至少是說說如果借借款人不不按照銀銀行的意意愿行事事，銀行行就可以以強(qiáng)迫企企業(yè)償還還貸款或

40、或強(qiáng)迫企企業(yè)破產(chǎn)產(chǎn)。鑒于于此，多多數(shù)企業(yè)業(yè)無法找找到其它它獲得資資金的渠渠道，這這種斷掉掉資金渠渠道的威威脅是非非常有效效的。 當(dāng)然，銀銀行在行行使監(jiān)督督的權(quán)力力的時(shí)候候并不關(guān)關(guān)心價(jià)值值最大化化，而是是希望最最低程度度的減少少還款違違約的可可能性。 但在監(jiān)監(jiān)督防止止還款違違約過程程中，它它們至少少可以保保障企業(yè)業(yè)避免出出現(xiàn)致命命錯誤（最最糟糕情情況的例例子就是是管理層層的偷盜盜行為）。 從這這一點(diǎn)上上來說，我我們可以以從許多多轉(zhuǎn)軌國國家所遵遵循的私私有化戰(zhàn)戰(zhàn)略中發(fā)發(fā)現(xiàn)另一一種問題題。在過過去社會會主義國國家中的的銀行不不是真正正意義上上的銀行行，它們們有名無無實(shí)。它它們不從從事篩選選監(jiān)督的的工

41、作，只只是簡單單地將政政府指令令的信貸貸進(jìn)行分分配。在在轉(zhuǎn)軌初初期，我我和其它它經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)同仁曾曾警告不不要將這這些名義義銀行同同真正的的銀行混混淆。而而轉(zhuǎn)軌本本身的一一個(gè)真正正的任務(wù)務(wù)就是創(chuàng)創(chuàng)建真正正的銀行行。國有有銀行、資資金不足足的私有有銀行或或那些得得不到倒倒閉擔(dān)保保的私有有銀行都都不是這這種意義義上真正正的銀行行：它們們?nèi)狈υ谠谏虡I(yè)基基礎(chǔ)上進(jìn)進(jìn)行篩選選和監(jiān)督督的激勵勵機(jī)制。實(shí)實(shí)際上，在在某些情情況下它它們成為為了軟預(yù)預(yù)算制約約（sooft buddgett coonsttraiintss）的一一個(gè)新來來源，而而其它時(shí)時(shí)候它們們就成為為將國有有財(cái)富轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到政政治寡頭頭手中的的工具。 從這

42、一一點(diǎn)上我我們可以以看出尋尋求實(shí)現(xiàn)現(xiàn)快速私私有化的的國家所所面臨的的困難：是否至至少以政政治上可可行的價(jià)價(jià)位將資資產(chǎn)出售售給外國國人。曾曾經(jīng)一時(shí)時(shí)沒有任任何合法法的財(cái)富富持有人人能夠購購買資產(chǎn)產(chǎn)。因此此國家或或者通過過采用分分發(fā)憑證證實(shí)行私私有化，或或者讓銀銀行向某某些人提提供貸款款購買資資產(chǎn)。我我已經(jīng)就就私有化化關(guān)鍵問問題中的的一個(gè)問問題進(jìn)行行了討論論，即管管理是公公共物品品的問題題。大多多數(shù)參與與了憑證證私有化化的人都都了解這這個(gè)問題題。（實(shí)實(shí)際上，在在九十年年代初我我曾經(jīng)參參加了在在布拉格格舉行的的一個(gè)有有關(guān)這個(gè)個(gè)問題的的討論會會。）但但大多數(shù)數(shù)人認(rèn)為為憑證投投資基金金（voouchhe

43、r invvesttmennt ffundd）將完完成監(jiān)督督的任務(wù)務(wù)；它們們將利益益集中，直直到公共共物品問問題受到到制約為為止。這這有一定定道理，但但這一想想法需要要進(jìn)一步步深入。 但我記記得當(dāng)時(shí)時(shí)我問了了一個(gè)問問題：那那么由誰誰來監(jiān)督督監(jiān)督者者呢？結(jié)結(jié)果是：憑證投投資基金金提供了了一個(gè)高高度權(quán)力力濫用的的工具。事事實(shí)上，共共同基金金的封閉閉性質(zhì)（cclosse-eendeed mmutuual funnd）加加劇了這這個(gè)問題題。對于于開放式式的基金金（oppen-endded funnd），投投資人如如果不滿滿意這些些基金的的經(jīng)營可可以抽走走他們的的資金，因因此就對對濫用提提供了有有效的監(jiān)

44、監(jiān) 督。這這也是為為什么其其中的一一個(gè)改革革建議是是將封閉閉基金變變成開放放式基金金的原因因。 大量的的證據(jù)說說明了公公司治理理的這些些問題的的嚴(yán)重性性和重要要性。在在標(biāo)準(zhǔn)理理論中，封封閉性共共同基金金永遠(yuǎn)也也不能折折價(jià)出售售（相對對于相應(yīng)應(yīng)的股權(quán)權(quán)價(jià)值），因因?yàn)橐粋€(gè)個(gè)簡單的的操作就就可以增增加市場場價(jià)值，即即解散基基金直接接分配股股權(quán)。由由管理人人員接管管的市場場缺陷解解釋了為為什么在在發(fā)達(dá)的的工業(yè)化化國家股股份和封封閉共同同基金出出售的折折扣通常常最多不不超過110%。 但在捷捷克共和和國，折折扣可高高達(dá)400%以上上。 此外，標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的代代理理論論認(rèn)為如如果擁有有一個(gè)控控股股東東（持有有2

45、0%以上的的股份），他他為了個(gè)個(gè)人利益益提供企企業(yè)監(jiān)督督和管理理這些公公共物品品的行為為應(yīng)該增增加企業(yè)業(yè)的市場場價(jià)值。實(shí)實(shí)證研究究也證實(shí)實(shí)了這些些預(yù)測。但但在捷克克共和國國，控股股利益給給了控股股人不受受法律約約束的限限制瓜分分資產(chǎn)的的權(quán)力。因因此，通通常是一一旦單一一股東獲獲得了控控制權(quán)，市市場價(jià)值值就下跌跌，這反反映出市市場對控控制的看看法更多多的是認(rèn)認(rèn)為將導(dǎo)導(dǎo)致資產(chǎn)產(chǎn)的瓜分分，而不不是財(cái)富富的創(chuàng)造造。 一旦企企業(yè)的繼繼續(xù)經(jīng)營營需要現(xiàn)現(xiàn)金注入入，而證證券市場場發(fā)育不不良明顯顯無法提提供所需需要的資資金注入入，他們們必須尋尋求銀行行的幫助助。而如如果銀行行是真正正意義上上的銀行行，那么么銀行

46、就就可以自自己發(fā)揮揮一些監(jiān)監(jiān)督的作作用。但但在社會會主義制制度下，銀銀行主要要是國家家指令信信貸的分分配工具具，幾乎乎沒有事事前篩選選和事后后監(jiān)督的的經(jīng)驗(yàn)。 但銀銀行的問問題是更更深層次次的。首首先，擁擁有企業(yè)業(yè)為所有有者提供供了巨大大的期權(quán)權(quán)價(jià)值：如果企企業(yè)發(fā)展展后價(jià)值值大于投投入價(jià)值值，所有有者獲得得并保留留利潤，如如果企業(yè)業(yè)價(jià)值小小于投入入價(jià)值，所所有者就就干脆宣宣布破產(chǎn)產(chǎn)。更糟糟糕的是是，擁有有一個(gè)企企業(yè)提供供了一個(gè)個(gè)巨大的的偷盜的的機(jī)會。法法律框架架為將企企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到到“所有者者”手中提提供了巨巨大的機(jī)機(jī)會，而而所有者者只負(fù)有有有限的的個(gè)人責(zé)責(zé)任。（在在許多國國家，由由于法律律框

47、架薄薄弱，偷偷盜行為為的單位位收益率率明顯高高于創(chuàng)造造財(cái)富努努力的單單位收益益率。） 偷盜加加上期權(quán)權(quán)價(jià)值，再再加上所所有權(quán)就就意味著著（在沒沒有競爭爭貸款市市場的情情況下）獲獲取貸款款的收益益是巨大大的。后后果也是是可以預(yù)預(yù)見的，也也可以說說是不可可避免的的。貸款款不一定定分配到到那些最最可能有有效利用用資產(chǎn)的的企業(yè)手手中，但但卻到了了那些有有政治背背景關(guān)系系或那些些知道如如何最好好“利用”體制的的企業(yè)手手中。假假如存在在真正意意義上的的銀行的的話，就就象我以以前所定定義的一一樣，這這些濫用用的現(xiàn)象象就不會會出現(xiàn)，或或者至少少不會如如此猖獗獗。 簡而而言之，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌的一一般過程程和私有有化過程

48、程說明了了市場經(jīng)經(jīng)濟(jì)中一一個(gè)古老老的題目目：激勵勵；但同同時(shí)也說說明了許許多所謂謂的改革革者忘掉掉的重要要經(jīng)驗(yàn)：只有在在高度理理想的狀狀況下，激激勵能帶帶來高效效的產(chǎn)出出；誤導(dǎo)導(dǎo)的激勵勵只能瓜瓜分資產(chǎn)產(chǎn)而不是是創(chuàng)造財(cái)財(cái)富。在在許多轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌國家家中，這這確實(shí)是是正在發(fā)發(fā)生的事事實(shí)。 我到目目前為止止試圖說說明的是是，機(jī)構(gòu)構(gòu)間的聯(lián)聯(lián)系使得得資本主主義得以以運(yùn)轉(zhuǎn)；不僅僅僅只是“私有權(quán)權(quán)”，而且且包括金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)和法律律體系，而而這些在在轉(zhuǎn)軌國國家中是是非常缺缺乏的。沒沒有有效效的金融融機(jī)構(gòu)和和法律體體系的私私有化是是進(jìn)入了了無名之之地是一個(gè)個(gè)根據(jù)現(xiàn)現(xiàn)有的原原理的精精神會有有極大阻阻力的勇勇敢試驗(yàn)驗(yàn)。

49、但事實(shí)實(shí)上，問問題是更更加深層層次的，可可以預(yù)見見到的缺缺陷會更更加巨大大。在這這里我想想提兩個(gè)個(gè)方面：第一個(gè)個(gè)與資本本帳戶的的可兌換換性相關(guān)關(guān)。大家家可能認(rèn)認(rèn)為這與與宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)政策策和外匯匯政策更更有關(guān)系系，而不不是私有有化。在在典型的的科斯模模型（CCoassiann Moodell）中，前前面所述述的機(jī)制制雖然非非常明顯顯地影響響了財(cái)富富的分布布，但對對經(jīng)濟(jì)效效益卻沒沒有很大大的影響響。 總總之，科科斯認(rèn)為為，如果果沒有交交易成本本，只要要產(chǎn)權(quán)清清晰，最最初的財(cái)財(cái)富分布布與效益益沒有關(guān)關(guān)系。但但在封閉閉的經(jīng)濟(jì)濟(jì)中， 這些新新的財(cái)富富擁有者者可能受受激勵將將他們的的財(cái)富投投在收益益率最高高

50、的活動動中。科科斯當(dāng)然然忽略了了代理成成本。那那些最有有能力來來儲存政政治好處處的人并并不最適適合進(jìn)行行財(cái)富的的創(chuàng)造，甚甚至不適適合來挑挑選最適適當(dāng)?shù)慕?jīng)經(jīng)理。因因此，把把國家的的財(cái)富委委托在這這些新的的“強(qiáng)盜貴貴族”手中并并不一定定是促進(jìn)進(jìn)增長最最快的最最好方法法。但允允許這些些強(qiáng)盜貴貴族把他他們的現(xiàn)現(xiàn)金帶 出國外外則大大大改變了了他們的的機(jī)會模模式?，F(xiàn)現(xiàn)在，他他們只面面對著一一種簡單單的計(jì)算算：把他他們的錢錢是投在在國內(nèi)收收益高，還還是放在在國外高高？（考考慮到對對他們的的財(cái)富廣廣泛的印印象是非非法的，可可能要沒沒收或至至少征收收“懲罰性性”稅收）。強(qiáng)強(qiáng)盜貴族族的支持持者可能能會說，實(shí)實(shí)際上

51、問問題不在在寡頭政政治的執(zhí)執(zhí)政者身身上，而而在政府府身上：他們只只要承諾諾把那些些有時(shí)候候是用窮窮兇極惡惡的方式式掠來的的財(cái)富看看著是合合法的就就萬事大大吉了。但但是沒有有一個(gè)民民主政府府可以替替他們的的繼任者者作出承承諾；只只有達(dá)成成社會共共識才能能保持穩(wěn)穩(wěn)定。但但如果私私有化進(jìn)進(jìn)程（或或更廣泛泛地說是是轉(zhuǎn)軌進(jìn)進(jìn)程）沒沒有最少少的合法法合理性性， 要要達(dá)成社社會共識識是十分分困難的的。 如果每一個(gè)個(gè)寡頭政政治的執(zhí)執(zhí)政者決決定不愿愿冒險(xiǎn)把把他們的的資金重重新投資資在這個(gè)個(gè)國家，那那么毫無無疑問事事情會變變得更加加糟糕，它它降低了了其他投投資人的的回報(bào)并向向局外人人提供了了一個(gè)強(qiáng)強(qiáng)有力的的信號。

52、如如此，可可能還會會有一個(gè)個(gè)所有投投資的納納什均衡衡（Naash equualiibriium），但但這個(gè)均均衡是建建立在很很少有人人這樣做做的基礎(chǔ)礎(chǔ)上。資資本帳戶戶的可兌兌換性因因此成了了失敗的的必要因因素這個(gè)失失敗就是是我在前前面描述述的導(dǎo)致致災(zāi)難性性結(jié)果的的總體激激勵機(jī)制制。 三、替代性性的企業(yè)業(yè)理論 整個(gè)辯辯論中，有有兩種十十分對立立的企業(yè)業(yè)理論。一一種是對對傳統(tǒng)所所有人管理人人理論（oowneer-mmanaagerr theeoryy） 稍稍作修改改，認(rèn)為為股東是是企業(yè)的的真正所所有者，另另一種理理論認(rèn)為為“利益相相關(guān)者”（sttakeehollderrs）是是真正所所有者，因因?yàn)?/p>

53、他們們擁有明明確定義義的控制制權(quán)和收收益權(quán)。按按照“通?！钡睦斫饨猓瑐钟姓哒吆推渌刨J者者、工人人以及地地方權(quán)力力部門不不真正參參與公司司的運(yùn)作作：債券券持有者者和放貸貸者有權(quán)權(quán)獲得一一定的收收益，工工人有權(quán)權(quán)被支付付合同約約定的工工資， 地方權(quán)權(quán)力部門門有權(quán)征征稅，并并要求企企業(yè)遵守守地方的的各項(xiàng)規(guī)規(guī)章制度度。 依照第第一種企企業(yè)理論論，其他他潛在的的公司利利益相關(guān)關(guān)者的利利益被嚴(yán)嚴(yán)格限定定了，“剩余”的權(quán)利利控制權(quán)權(quán)和收益益權(quán)兩方方面都是股股東的。據(jù)據(jù)此這個(gè)個(gè)理論有有一個(gè)顯顯然的推推論：假假定其他他利益相相關(guān)者的的權(quán)利被被很好的的界定，則則股東會會使自身身利益最最大化，這這樣一來來

54、，他們們就使社社會效率率最大化化了。這這個(gè)“以股東東為中心心”的理論論（shhareehollderr-foocussed theeoryy）,當(dāng)當(dāng)它明確確指“剩余控控制權(quán)和和所有權(quán)權(quán)的持有有者”時(shí)，常常常被稱稱作“股東至至上”（shhareehollderr prrimaacy）或或“股東主主權(quán)”理論。 我在119855年的文文章里提提出了一一種替代代理論，“多重委托代理理論”（multiple principal agent theory），有時(shí)被稱作“利益相關(guān)者理論”（stakeholder theory）。在這個(gè)理論中，存在很多企業(yè)的利益相關(guān)者。（值得關(guān)注的是，在許多國家法律體系內(nèi)，企

55、業(yè)目標(biāo)并不是股票市值最大化，而是有更寬的一系列目標(biāo)，包括要考慮其他利益相關(guān)者的利益。）而且在這個(gè)理論中，企業(yè)行為被描述為包含所有利益相關(guān)者的結(jié)果（可能是一個(gè)復(fù)雜的討價(jià)還價(jià)的過程）。 我相信信這個(gè)模模型對大大多數(shù)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)濟(jì)面臨的的情況做做了更好好的描述述（當(dāng)然然也適用用于許多多發(fā)達(dá)工工業(yè)國家家）。在在孤立的的“股東中中心理論論”中，最最重要的的利益相相關(guān)者之之一地方政政府部門門被忽略略了。因因?yàn)榈胤椒秸坎块T可以以征收高高稅（以以及做出出執(zhí)行或或降低這這些稅的的選擇）,進(jìn)行自自主管理理，地方政政府部門門所擁有有的控制制權(quán)和收收益權(quán)并并不比股股東們少少。類似似的，工工人如果果能夠組組織起來來并

56、且不不服從法法定約束束，也能能夠行使使有效的的控制權(quán)權(quán)。這就就意味著著，在這這種情形形下，對對所有權(quán)權(quán)和控制制權(quán)的要要求可以以超過1100%或者者可能更更確切的的說，不不止一組組團(tuán)體能能夠?qū)咀h案案和公司司收入分分配行使使投票權(quán)權(quán)（否決決權(quán)）。 從當(dāng)前前改革的的結(jié)果中中，我們們能夠更更清楚的的看到推推行私有有化模型型的失敗敗。對“股東理理論”的信仰仰國家家所有權(quán)權(quán)被轉(zhuǎn)移移給新的的所有者者，新的的所有者者接著就就會致力力于使企企業(yè)股票票市值最最大化未免免過于天天真。事事實(shí)上，“多重委托代理模型”提供了更好的企業(yè)模型。從中央權(quán)威轉(zhuǎn)移所謂“所有權(quán)”到私人手上，卻絲毫沒有考慮其他“所有者”的利益。

57、其他利益相關(guān)者因?yàn)楸慌懦庠谛碌姆峙渲?，會以非合作的方式作出反?yīng)（例如地方官員的掠奪和失業(yè)工人的過激行為）。事實(shí)上，在新的環(huán)境下企業(yè)的重建需要他們的充分合作，因?yàn)闆]有如此，許多新的股份所有者于是簡單地轉(zhuǎn)向了肆無忌憚的掠奪。 在這一一點(diǎn)上，我我應(yīng)該說說說中國國。我前前面已經(jīng)經(jīng)提到中中國取得得了顯著著的經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長，但但他們并并沒有完完全解決決公司治治理問題題（也很很難說美美國或者者其他任任何西方方政府就就很好的的解決了了這個(gè)問問題）。中中國最大大的創(chuàng)新新新企企業(yè)產(chǎn)生生的源泉泉和許多多經(jīng)濟(jì)增增長是鄉(xiāng)鎮(zhèn)鎮(zhèn)企業(yè)。中中國消除除了層層層代理問問題，這這個(gè)問題題是捷克克私有化化遇到的的主要問問題，中中國也解解

58、決了俄俄羅斯遇遇到的最最大困難難公司司治理問問題。中中國的實(shí)實(shí)踐證明明了一個(gè)個(gè)國家為為了吸引引外資和和促進(jìn)國國內(nèi)投資資， 不不必一定定就擁有有完備的的法律體體系和界界定完好好的產(chǎn)權(quán)權(quán)。 中國的實(shí)踐踐帶來了了另一個(gè)個(gè)在奔向向私有化化的過程程中常常常被忽略略的問題題競爭爭的重要要性。標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的競競爭理論論強(qiáng)調(diào)只只有通過過競爭（有有時(shí)是高高度的競競爭），市市場、私私人所有有權(quán)和牟牟利動機(jī)機(jī)才能產(chǎn)產(chǎn)生有效效率的結(jié)結(jié)果。如如果一個(gè)個(gè)國家同同時(shí)具備備競爭和和私有制制兩個(gè)條條件，那那是再好好不過了了；但是是形成鮮鮮明對比比的中國國和俄羅羅斯的實(shí)實(shí)踐表明明，如果果一個(gè)國國家兩者者不可能能兼得的的話，競競爭可能能

59、比私有有制更為為重要，對對人為推推進(jìn)私有有化的國國家更是是如此。正正是競爭爭提供了了產(chǎn)生更更大效率率和更低低價(jià)格的的驅(qū)動力力，競爭爭也是公公司治理理的重要要部分：正是競競爭的缺缺乏產(chǎn)生生了租金金，并導(dǎo)導(dǎo)致大量量資源的的無效利利用。 四、破產(chǎn) 人們相相信投資資企業(yè)的的回報(bào)是是非常低低的這也許許能說明明一些觀觀察到的的現(xiàn)象。（這這里沒有有回答為為什么看看起來所所有地方方的資本本回報(bào)率率都是如如此之低低要知知道并不不是所有有部門都都能具備備比較劣劣勢！）。在在“多重委委托代理理模型”中，存存在多重重利益相相關(guān)者，股股東在其其他利益益人行動動之前，會會盡其所所能的掠掠奪。在在這種環(huán)環(huán)境下，掠掠奪行為為

60、即使是是集體非非理性的的，也可可能是個(gè)個(gè)人理性性的。這這種行為為對于本本來就不不完備的的國內(nèi)資資本市場場來說，無無異于“雪上加加霜” 。國國內(nèi)的股股東常常常是退休休若干年年的老齡齡人，設(shè)設(shè)想他們們傾其所所有、重重組企業(yè)業(yè)，努力力提升股股東價(jià)值值，但是是幾乎沒沒有家庭庭所有權(quán)權(quán)的慣例例，這會會使得他他們不能能將企業(yè)業(yè)傳給自自己的后后代。私私人企業(yè)業(yè)的二級級市場幾幾乎不存存在，公公共收益益市場甚甚至更少少。不能能期望有有其他的的退出方方式，國國內(nèi)的股股東可能能轉(zhuǎn)向“掠奪和和抽逃”戰(zhàn)略（lloott & liqqueffy sstraateggy），以以將大量量的所有有權(quán)轉(zhuǎn)移移到別處處的養(yǎng)老老基金。