吳曉靈正確理解央行貨幣政策

1、用存款準(zhǔn)備金率引導(dǎo)預(yù)期吳曉靈表示，存款準(zhǔn)備金率正成為越來越重要的貨幣調(diào)控工具。吳曉靈說，引導(dǎo)預(yù)期是各國宏觀調(diào)控和應(yīng)對金融危機(jī)的重要方式。各國央行在操作的時(shí)候，都非常注意引導(dǎo)市場預(yù)期，美聯(lián)儲每一次的貨幣調(diào)控，不管升 息還是降息都會和市場討論。這樣無論美聯(lián)儲做出什么決定，市場人士通過和美聯(lián)儲的互動對市場走勢都有了初步的判斷，使得市場在美聯(lián)儲做出決定之前就 已經(jīng)把消息進(jìn)行了消化，因而這些政策對市場不會產(chǎn)生很大的震動。什么叫風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)就是不確定性。如果說市場對于一個(gè)政策的走勢不確定，就蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。 國外經(jīng)常有人說中國最大的風(fēng)險(xiǎn)是政策風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椴恢勒裁磿r(shí)候要出什么政策。如果事先能對一些事情與市場有

2、一個(gè)互動，對市場的預(yù)期有一個(gè)引導(dǎo)， 政策出臺之后對市場的影響就會比較小，政策效果也會比較好。在中國如何引導(dǎo)預(yù)期呢？她說，傳統(tǒng)教科書中講的貨幣政策工具，基本上是在開放程度不高的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，央行能夠主動控制基礎(chǔ)貨幣條件下的工具運(yùn)用。 這時(shí)中央銀行主要通過增減資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的投放量。在中國當(dāng)前情況下，調(diào)整“存款準(zhǔn)備金率是一劑猛藥?！眳菚造`說，存款準(zhǔn)備金率這個(gè)機(jī)制是在實(shí)行金屬鑄幣時(shí)期，為了保證金融穩(wěn)定創(chuàng)立的。后來在信用 貨幣體系下，人們發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金的高低可以控制商業(yè)銀行的貨幣發(fā)放數(shù)量，于是就成了貨幣政策工具。當(dāng)中央銀行主動吐出基礎(chǔ)貨幣的時(shí)候，往往存款準(zhǔn)備 金的利息很低，各個(gè)商業(yè)銀行

3、為了利潤最大化，都會把存款準(zhǔn)備金壓到最低限度，只要到日終結(jié)算的時(shí)候能夠打平賬戶就可以了。在這樣的情況下，如果中央 銀行提高存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行沒有過多的儲備，就只有收縮貸款。但是隨著商業(yè)銀行內(nèi)控制度的完善和貨幣市場的發(fā)達(dá)，很多國家對存款準(zhǔn)備金率基本傾 向于取消。但是1998 年之后，各國特別是發(fā)展中國家發(fā)現(xiàn)，在本國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題的時(shí)候，要找貨幣基金來給予援助，第一時(shí)效慢，第二條件非?？量?，所以新興市場 國家的央行都認(rèn)為，應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該更多地加強(qiáng)自我的外匯儲備。因而從1998 年之后，各國特別是亞洲國家的央行都加大了外匯儲備。同時(shí)隨著蘇聯(lián)的解 體，大量的廉價(jià)勞動力走向市場，發(fā)達(dá)國家把它們的制

4、造業(yè)移到新興國家，國際貿(mào)易格局出現(xiàn)了變化，導(dǎo)致新興市場國家擁有了大量貿(mào)易順差，積攢了大量的 外匯儲備。在外匯儲備比較多的情況下，如果要想控制住匯率，中央銀行就只能被動大量吃進(jìn)外匯，中國的央行就處于這樣的狀態(tài)。央行對匯率的干預(yù)，迫使央行大量吐出基礎(chǔ)貨幣，超出了社會的正常需要。怎么辦？就要把多余的基礎(chǔ)貨幣收回來。這個(gè)時(shí)候中央銀行其實(shí)就創(chuàng)造了一個(gè) 工具央行票據(jù)。要想減少基礎(chǔ)貨幣的吐出，央行可以采取兩種辦法，一種是在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)方減少，還有一種是負(fù)債方增加。央行票據(jù)等 于是中央銀行向市場發(fā)債。但是用央行票據(jù)進(jìn)行公開市場操作，在央行被動吐出基礎(chǔ)貨幣時(shí)有極大的局限性。成功與否要看商業(yè)銀行想不

5、想買，而這取決于央 行票據(jù)的利率水平。因?yàn)楫?dāng)商業(yè)銀行頭寸比較多的時(shí)候，會做兩種選擇，一個(gè)是貸款賺取存貸差，一個(gè)是買央行的票據(jù)收利息。如果商業(yè)銀行有極大的貸款沖 動，它就會認(rèn)為，只有央票的利率高于存貸款的利差才更有吸引力。但是，中央銀行凡是被動吐出基礎(chǔ)貨幣的情況下，本幣都面臨著升值壓力。如果在這時(shí)把 央票的利率提得太高，而其他國家又處于低利率的情況下，就會吸引更多的資金進(jìn)入國內(nèi)。中國央行在2003 年2004年 11 月美聯(lián)儲開始升息之前，就處于這 一尷尬處境。因?yàn)槊缆?lián)儲從 2000年新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和2001 年“911”事件之后，為了刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，把利率降到了 1%，而且維持了一年多的時(shí)間。

6、而當(dāng)時(shí)中 國正處在經(jīng)濟(jì)逐漸走熱的過程當(dāng)中，于是美國的低利率就對中國央行的利率調(diào)整產(chǎn)生了很大的制約。不發(fā)行央票，還可以通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率回收基礎(chǔ)貨幣?？梢哉f在商業(yè)銀行有貸款沖動，境內(nèi)外逆差對游資有吸引力的時(shí)候，存款準(zhǔn)備金是低成本凍結(jié) 多余流動性的工具。存款準(zhǔn)備金在中國是付息的，而且存款準(zhǔn)備金利息基本上覆蓋了商業(yè)銀行的存款成本。因而提高存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行來說，沒有財(cái)務(wù) 上的損失，只是多掙少掙的問題。商業(yè)銀行要是有了多余的頭寸，就可以把它存在中央銀行掙利息。當(dāng)然，發(fā)放貸款掙得更多。但是當(dāng)中央銀行被動吐出很多 基礎(chǔ)貨幣的時(shí)候，會導(dǎo)致信貸過度膨脹，社會的經(jīng)濟(jì)情況會限制商業(yè)銀行過多的信貸擴(kuò)張。在傳統(tǒng)

7、的教科書上，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣用的是政府債券，這個(gè)手段行不行？中國的情況是，中央銀行政府債券持有量非常少，不足以通過吞吐政府債券控 制基礎(chǔ)貨幣量。其實(shí)最近一段時(shí)間，中央銀行也吞吐政府債券，但是基本上只是回購幾天的貨幣投放量。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)方還有對存款性公司和對其他金融公司的資產(chǎn)。理論上講，可以通過減少這些資產(chǎn)控制基礎(chǔ)貨幣量。但是這些央行資產(chǎn)方的 再貸款，要么是對農(nóng)發(fā)行和農(nóng)業(yè)銀行的再貸款，要么是對金融公司的再貸款，這些都是政策性的再貸款，基本上被不良資產(chǎn)占了，收不回來。正是因?yàn)檠胄性谒Y產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方?jīng)]有多少操作余地，所以從負(fù)債方來說，中央銀行不得不有所增加，主要是存款準(zhǔn)備金和央票發(fā)

8、行。不過吳曉靈也 提出，提高存款準(zhǔn)備金率盡管是一個(gè)低成本的凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣的手段，但是目前小幅多提的做法也備受爭議“當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)調(diào)到了 17.5%，還能不能調(diào)到 20%、30%呢？我們也覺得非常為難?！彼f。美聯(lián)儲操作與中國央行截然不同吳曉靈說，歐美寬松的貨幣政策是信貸緊縮下的無奈選擇，中國央行面對的是被動吐出的頭寸太多，商業(yè)銀行有放貸的極大沖動，走的完全是兩條路。金融危機(jī)爆發(fā)后，歐美的中央銀行面對的是市場信貸的緊縮，商業(yè)銀行不肯放貸，金融機(jī)構(gòu)的流動性陷入緊縮，美聯(lián)儲只能夠靠各種創(chuàng)新的政策工具向金 融機(jī)構(gòu)提供流動性，體現(xiàn)在美聯(lián)儲資產(chǎn)方出現(xiàn)各種名目繁多的項(xiàng)目，且數(shù)量急劇擴(kuò)張。這個(gè)流動性緊縮不

9、光是商業(yè)銀行在中央銀行的頭寸增加，主要是金融機(jī) 構(gòu)不肯對外放款。這就使得企業(yè)和非銀行的金融機(jī)構(gòu)頭寸特別緊張。于是美聯(lián)儲打破了不向非金融機(jī)構(gòu)提供流動性的禁區(qū)，向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供了資金支持。 美國貨幣市場上的基金公司出了問題之后，美聯(lián)儲向一級交易商提供了信貸機(jī)制，也向貨幣市場的投資者提供了融資便利，而且還提供了定期證券的借貸機(jī)制， 這三個(gè)工具都直接面對非銀行的金融機(jī)構(gòu)提供了流動性。但就是這樣還不行，市場還在不斷地緊縮，不斷地恐慌，最后美聯(lián)儲不得不直接到了第一線，向社會 提供資金。但是美聯(lián)儲在資產(chǎn)方擴(kuò)張的時(shí)候，還是非常謹(jǐn)慎的，它也在負(fù)債方做了一種對沖。如果向社會吐出去這么多基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行吸收到

10、了頭寸又不肯放貸， 美聯(lián)儲就用其他的方式回收頭寸。可以看到，過去美聯(lián)儲的負(fù)債方主要是流通中的現(xiàn)金，占 90%，但是 2010 年的時(shí)候下降到了39.7%，快速上升的是準(zhǔn)備金。 過去美聯(lián)儲從來沒有提高過法定存款準(zhǔn)備金率，但是美聯(lián)儲看到，社會上的錢存到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行又不進(jìn)行放貸，于是在 2007 年11月，它破例宣布對原 來不付息的存款準(zhǔn)備金付息。通過這種方式，美聯(lián)儲就把市場上多余的流動性又從負(fù)債方收了回來。而且大家看到，財(cái)政部的存款，原來只占0.5%，現(xiàn)在占到 了 5.4% ，這是因?yàn)槊缆?lián)儲和財(cái)政部達(dá)成了協(xié)議，設(shè)立補(bǔ)充融資賬戶收回流動性。通過這些手段，美聯(lián)儲一方面對社會吐出流動性，另一方面又

11、通過做一定的對 沖操作，把多余的流動性收了回來。從2008年9月雷曼兄弟事件之后，美國基礎(chǔ)貨幣增長了很多。但是信貸增長幅度在減少，一直到去年底還是負(fù)增長。M2的增長比率也是下降的，到現(xiàn)在 也才增長1.45%。由于M2的增長更多靠基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，而信貸的緊縮到現(xiàn)在還沒有結(jié)束，所以美聯(lián)儲到現(xiàn)在為止還在維持著0.25%的目標(biāo)利率。美聯(lián)儲政策 目標(biāo)利率定在 0.25%，存款準(zhǔn)備金率卻給到 0.75%，明顯給了商業(yè)銀行很好的套利空間。介紹了這些以后應(yīng)該看到，美聯(lián)儲數(shù)量寬松的貨幣政策是對基礎(chǔ)貨幣的寬松，而不是貨幣供應(yīng)的無限寬松，是央行對商業(yè)銀行放貸減少的一種替代。應(yīng)該 說在金融危機(jī)過程中，各國中央銀行對于

12、貨幣供應(yīng)總的操控把握得還是比較好的。但是由于傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)的解釋，大家看到了中央銀行大量向社會提供流動 性和基礎(chǔ)貨幣，于是產(chǎn)生了非常強(qiáng)的通貨膨脹預(yù)期。其實(shí)大家很少注意到，這些基礎(chǔ)貨幣由于信貸不投放，效應(yīng)是極低的，甚至于當(dāng)商業(yè)銀行信貸是負(fù)的時(shí)候， 基礎(chǔ)貨幣就是 1：1，沒有乘數(shù)效應(yīng)。造成人們強(qiáng)烈通脹預(yù)期的另一個(gè)現(xiàn)象是大宗商品市場價(jià)格的逆勢而動。逆勢而動的原因在于，美聯(lián)儲在過去很長一段時(shí)間內(nèi)采取了寬松的貨幣政策造成流 動性過剩，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮對貨幣需求減少，使得過去本來就多的貨幣相對過剩，過多的流動性沒有地方去，于是到了大宗商品市場上來。所以大宗商品市 場現(xiàn)在的價(jià)格其實(shí)不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求價(jià)格的反映

13、，而是投機(jī)資本的操作。通過這些介紹，吳曉靈認(rèn)為可以說明，美國和中國中央銀行所面臨的整個(gè)形勢，從基礎(chǔ)貨幣的投放到商業(yè)銀行信貸的沖動，都是完全相反的兩極。從這點(diǎn) 來說，要想全球協(xié)調(diào)行動，中國中央銀行的貨幣操作方法也應(yīng)該是不一樣的。從剛才分析的情況來看，歐美央行的操作是替代了商業(yè)銀行的信貸投放，而中國 最大的難題是基礎(chǔ)貨幣吐出去以后，實(shí)實(shí)在在變成了信貸。而且中國的信貸結(jié)構(gòu)是在惡化的，在最近這幾年信貸的增量當(dāng)中，中長期貸款占的比重很大，到了 今年上半年更達(dá)到了 90%以上，這種信貸結(jié)構(gòu)決定了中央銀行想收回頭寸非常之難。觀察央行操作目標(biāo)比政策工具更重要吳曉靈認(rèn)為，觀察中央銀行的操作目標(biāo)比觀察央行的政策工

14、具更重要。她說，如果我們不很好地分析中央銀行操作過程的話，按照傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)推 導(dǎo)出來的結(jié)論，可能和實(shí)際情況并不完全一樣。貨幣政策中介目標(biāo)非常重要。當(dāng)中央銀行確定了中介目標(biāo)以后，中介目標(biāo)對最終目標(biāo)將產(chǎn)生很大的影響。中央 銀行想對最終目標(biāo)，比如說通貨膨脹產(chǎn)生直接的影響是不太可能的，真正能夠影響的是自己的資產(chǎn)負(fù)債表。所以說觀察中央銀行中介目標(biāo)的確定，是非常重要 的。在中國的中央銀行，現(xiàn)在定的中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量，有人對這個(gè)目標(biāo)提岀了批評，認(rèn)為M2、M3的邊界是在不斷擴(kuò)張的，而且貨幣有很多的替代工具， 現(xiàn)在還那么守舊地看M2,不太合適。但是在這一次的金融危機(jī)中可以看到，貨幣和金融資產(chǎn)的概念是不能混淆

15、的，再強(qiáng)的金融資產(chǎn)工具最終都不可能替代貨幣。 前一段時(shí)間，貨幣市場基金可以和支票賬戶聯(lián)結(jié)在一起，就被認(rèn)為有很強(qiáng)的貨幣替代性。但是在這次金融危機(jī)當(dāng)中，美聯(lián)儲岀手援救共同基金和共同基金的持 有者，就說明在金融危機(jī)的時(shí)候共同基金也會跌破面值，它不可能替代貨幣。因而作為中央銀行來說，控制貨幣供應(yīng)量對于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和恢復(fù)金融市場的信心都 是很重要的。金融宏觀調(diào)控還要有一個(gè)明確的終極目標(biāo)，在終極目標(biāo)不變的情況下限制商業(yè)銀行擴(kuò)張的并不是貨幣政策的轉(zhuǎn)向。吳曉靈表示，中央銀行的貨幣政策目標(biāo) 是明確的。從學(xué)術(shù)的角度來說，中央銀行不宜提岀貨幣供應(yīng)量和信貸增量兩個(gè)控制目標(biāo)。因?yàn)樨泿殴?yīng)量是影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的很重要的金融變量，

16、但是創(chuàng)造這個(gè) 變量的除了信貸以外，在中國還有很大的一塊取決于外匯賬款。因?yàn)橐３謪R率的穩(wěn)定，我國現(xiàn)在外匯賬款是難以由中央銀行來控制的，中央銀行總是要被動 地吃進(jìn)外匯。在外匯創(chuàng)造存款不可控的條件下，如果把信貸的總量控制在那里，M2的增長速度就無法控制。中央銀行定的今年17%的貨幣供應(yīng)量增速，是2003 年到2007年中國經(jīng)濟(jì)從恢復(fù)到加快增長的5年的貨幣供應(yīng)量的平均增速，所以如果按照這個(gè)速度向社會供應(yīng)貨幣，不是一個(gè)緊的政策。貨幣政策操作對股市和房市影響不大最后，吳曉靈談到了貨幣政策的操作對股市和房市的影響。吳曉靈通過2003年以來中央銀行歷次操作和股市走勢的關(guān)系分析，認(rèn)為貨幣政策操作對股市影響有限

17、。她說， 2003年股市下跌，后來資本市場的國十條 出來，股市上去了。再后來大家對股權(quán)分置有看法，股指一路下跌，跌到2005年的6 月份的900多點(diǎn)。等股權(quán)分置開始了以后，大家逐漸有信心了，股指又一路上揚(yáng)，一直到 2007 年 10 月份。這一段時(shí)間，中央銀行連續(xù)調(diào)了十次存款準(zhǔn)備金率，也調(diào)了多次利率，但是股市根本不理，一路往上走，走得非常好。所以 并不是中央銀行出了什么工具股市就能上來或者下去的，至少并不是這么明顯。房市也是一樣。吳曉靈說，如果大家認(rèn)真地去分析就會發(fā)現(xiàn)，并不是說中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率或者利率就能夠?qū)Ψ渴杏幸粋€(gè)直接的打壓。房市漲得最 快的時(shí)候是 2007 年年底，基本上漲到最高，但是中央銀行到2007 年的 10月份都在不斷地出存款準(zhǔn)備金率和利率的手段。到金融危機(jī)發(fā)生之后，中央銀行從 2008年的四季度下調(diào)利率，但是房市的價(jià)格還是一路下跌，一直到 2009 年 3、4 月份以后因?yàn)樾刨J增加了才開始回升?？傊泿殴?yīng)量最終會對市場的流動性產(chǎn)生影響，對股市和房市會有一定的影響，但是貨幣政策工具的使用對于房市和股市并沒有直接的影響。如果說 今年中央銀行能夠比較穩(wěn)定地控制貨幣供應(yīng)量，不像去年那樣形成貨幣的超量供應(yīng)，應(yīng)該說對房市和股市不會產(chǎn)生大的影