最優(yōu)資本結構決策

1、最優(yōu)資本結構決策【摘要】：資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系，最優(yōu)資本結構能使 企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價值最大并能最大限度地調動利益相關者積極性的資 本結構。通常用資產負債率來衡量。通過運用比較資本成本法和無差異點分析法， 尋找到最優(yōu)資本結構，并進行適當的調整，進行完善，檢驗不同行業(yè)中公司資本 結構是否存在顯著差異使企業(yè)的價值達到最大化?！菊摹浚何覈髽I(yè)資本結構現狀據有關資料介紹，目前我國國有企業(yè)過度負債現象比較嚴重，資產負債率明 顯偏高。過度的負債不僅造成企業(yè)一定時期內還本付息的巨大壓力，使企業(yè)經營 活動受到資金短缺的制約，而且企業(yè)收益過多地用于償付債務利息，嚴重降低了 企業(yè)經營利

2、潤。這一問題如不及時加以解決，國有企業(yè)改革將步履維艱。進一步 降低企業(yè)的資產負債率，優(yōu)化企業(yè)的資本結構，已刻不容緩。影響最優(yōu)資本結構的因素資本結構是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構成和比例關系，即長期債務資 本和權益資本各占多大比率。這一比率究竟以多少為宜呢？它沒有統(tǒng)一的標準， 但我們可以通過對其影響因素進行分析，從而確定出企業(yè)最優(yōu)資本結構。經濟周期因素在市場經濟條件下，任何國家經濟波動大體上可分為復蘇、 繁榮、衰退和蕭條幾個階段，在不同階段，企業(yè)的資本結構就不一樣。例如在經 濟復蘇繁榮階段，大部分企業(yè)的銷售順暢，若此時增加長期債務資本的比例，就 能提高企業(yè)的盈利能力。市場競爭環(huán)境因素即使處于同

3、一宏觀經濟環(huán)境下的企業(yè)，因各自所處的 市場競爭環(huán)境不同，其資本結構也不應一概而論。對在市場競爭中處于壟斷性行 業(yè)的企業(yè)，則可適當提高其長期債務資本的比重。反之亦然。行業(yè)困素 不同的行業(yè)，由于生產經營活動的內容不同，其資本結構相應 匕會有所差別。對于變現能力較強的企業(yè)，其長期債務資本可高些；反之對那些 高風險，回報期長的企業(yè)，則應利用權益資本來籌集資金。4 .企業(yè)對風險的態(tài)度 企業(yè)對侍風險的態(tài)度，也是影響資本結構的重要因素。3 .最優(yōu)資本結構理論的爭議首先是關于最優(yōu)資本結構決定的理論。關于最優(yōu)資本結構決定的理論主要有三 種觀點：權衡理論、代理成本理論、控制權理論。權衡理論認為，負債可以為企 業(yè)帶

4、來稅額庇護利益，但各種負債成本隨負債比率增大而上升，當負債比率達到 某一程度時，息稅前盈余(EBIT)會下降，同時企業(yè)負擔代理成本與財務拮據成本 的概率會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應當是在負債價值最 大和債務上升帶來的財務拮據成本與代理成本之間選擇最佳點；代理成本理論則 認為，在確定企業(yè)最佳資本結構時，企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎上 做出權衡取舍，在給定內部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權益和負債比 例，就是最佳的資本結構。Jensen andMeckling(1976)認為最優(yōu)資本結構選擇在 使得股權融資和債務融資的代理成本達到最小的點上。即當債權融資所導致的股

5、 權代理成本降低恰好與債權代理成本相等時，企業(yè)達到最優(yōu)資本結構；控制權理 論則認為，最優(yōu)資本結構存在干控制權收益與控制權損失恰好相等的那一時點。 如Harrisand Raviv(1991)認為在職經理通過權衡其持股收益與控股損失確定其 最優(yōu)資本結構；Israel(1991)認為企業(yè)最優(yōu)資本結構是權衡接管中因負債增加而 導致的目標企業(yè)收益增加效應與接管可能性減少效應的結果。其次是最優(yōu)資本結構的取值問題。在承認最優(yōu)資本結構存在的條件下，不同的 學者對最優(yōu)資本結構的取值也存在的很大的爭議。主要有兩種觀點：(1)最優(yōu)資 本結構是一個具體的數值；(2)最優(yōu)資本結構是一個區(qū)間。如張彥(2004)認為由

6、于受眾多因素的影響，最優(yōu)資本結構不是一個固定不變的值，而應是一個變動區(qū) 間，在這個區(qū)間內，企業(yè)的財務管理目標能夠得到最大限度的實現。本文認為，最優(yōu)資本結構是存在的。隨著企業(yè)負債比率的提高，企業(yè)綜合資本 成本不斷下降，在一定范圍內，企業(yè)負債經營能增加每股凈利潤。但是隨著負債 比率的上升，企業(yè)的財務風險也隨之增加，當負債比率增加到一定程度時，由 于財務風險的加大必然會引起企業(yè)的綜合資本成本上升。綜合上述兩個方面的消 長趨勢，必然存在一個綜合資本成本最小的范圍或點。這個綜合資本成本最小的 范圍或點就是最佳資本結構的范圍或點。也就是說，最優(yōu)資本結構是指能使企業(yè) 資本成本最低且企業(yè)價值最大并能最大限度地

7、調動利益相關者積極性的資本結 構。最優(yōu)資本結構的特點分析在最優(yōu)資本結構條件下，上市公司的企業(yè)價值實現最大。在任何時期，上 市公司都存在唯一的資本結構，但這時的資本結構如果不是最優(yōu)的資本結構，則 此時的企業(yè)價值并未實現最大。只有在最優(yōu)資本結構的條件下，上市公司的企業(yè) 價值才會實現最大。最優(yōu)資本結構是動態(tài)的。最優(yōu)資本結構并不是固定不變的，因為最優(yōu)資本 結構因時而異，此一時，彼一時的資本結構是不同的。不能因為在上一期達到了 最優(yōu)資本結構，就認為當期的資本結構也是最優(yōu)的，因而對最優(yōu)資本結構的追求， 不是一蹴而就的，而是一個長期的、不斷優(yōu)化的過程。影響資本結構的諸多因素 都是變量，即使資本總量不變，企業(yè)

8、也不能以不變的資本結構應萬變。最優(yōu)資本結構具有高度的易變形。影響量優(yōu)資本結構的因素非常多，不僅 包括企業(yè)自身因素，而且還與宏觀經濟、資本市場等因素具有密切的關系，這些 因素當中任何一個因素的改變，都會對最優(yōu)資本結構產生影響，從而導致最優(yōu)資 本結構的改變。由于影響最優(yōu)資本結構的許多因素具有不可控性，當這些不可控 因素發(fā)生改變時，必然會導致最優(yōu)資本結構的改變，從而使最優(yōu)資本結構具有高 度的易變形。最優(yōu)資本結構的復雜性與多變性。最優(yōu)資本結構因企業(yè)、因時、因環(huán)境而 異，并不存在一個為所有企業(yè)、所有時期、所有條件下都恒定不變的唯一的最優(yōu) 資本結構。最優(yōu)資本結構的判斷標準第一，有利于最大限度地增加所有者的

9、財富，使企業(yè)價值最大化的資本結構。第二，能使加權平均資本成本最低的資本結構。第三，能使資產保持適宜的流動，并使資本結構具有彈性的資本結構。資本結構決策的方法最佳的負債點即是最佳資本結構，最佳負債點的選擇即是資本結構決策。但 由于企業(yè)內部條件和外部環(huán)境經常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資金結構十分困難。常用 的有以下幾種：(一)比較資本成本法比較資本成本法(Comparison Method，WACC)。比較資本成本法是指企業(yè)在 籌資決策時，首先擬定多個備選方案，分別計算各個方案的加權平均資本成本 并相互比較來確定最佳資本結構。即：通過計算不同資本結構的綜合資本成本率 并以此為標準相互比較，選擇綜合資本成本

10、率最低的資本結構作為最佳資本結構 的方法。運用比較資本成本法必須具備兩個前提條件：一是能夠通過債務籌資 二是具備償還能力。其程序包括：擬定幾個籌資方案；確定各方案的資本結構；計算各方案的加權資本成本；通過比較，選擇加權平均資本成本最低的結構為最優(yōu)資本結構。企業(yè)資本結構決策，分為初次利用債務籌資和追加籌資兩種情況。前者稱為 初始資本結構決策，后者稱為追加資本結構決策。比較資本成本法將資本成本的 高低，作為選擇最佳資本結構的唯一標準，簡單實用，因而常常被采用。優(yōu)點：以加權平均資本成本最低為唯一判斷標準，因此在應用中體現出直觀 性和操作上的簡便性。另外，資本成本的降低必然給企業(yè)財務帶來良好的影響，

11、一定條件下也可以使企業(yè)的市場價值增大。缺點：僅僅以加權平均資本成本最低作為唯一標準，在一定條件下會使企業(yè) 蒙受較大的財務損失，并可能導致企業(yè)市場價值的波動。比較資本成本的兩種方法：1、直接測算各備選追加籌資方案的邊際資本成本，從中選擇最佳方案；2、把備選追加籌資方案與原有最優(yōu)資本結構匯總，測算各追加籌資條件下 匯總資本結構綜合資本成本，比較確定最佳方案。（1）初始資本結構決策企業(yè)在實際籌資過程中，對擬定的籌資總額可以采用多種籌資方式來籌措， 同時對各種籌資方式的籌資數額可有不同的安排，由此就形成若干個籌資方案可 供抉擇。在個別資本成本率已確定的情況下，綜合資本成本率的高低，主要取決 于各種籌資

12、方式的籌資額占擬定籌資總額比重的高低。（2）追加資本結構決策企業(yè)因擴大業(yè)務或投資的需要而增加資本，原資本結構就會因追加籌資發(fā)生 變化。追加資本結構決策步驟和方法如下：第一步:計算各籌資方式的綜合資本成本率，即組平均數。第二步:計算追加資本結構的綜合資本成本率，即總平均數。運用比較資本成本法進行資本結構決策存在兩個局限性：一是沒有考慮財務 風險增加的因素；二是沒有直接反映公司市場價值的大小。（二）無差異點分析法無差異點分析法（EPS Analysis Method），也稱每股利潤分析法，它是利用 稅后每股利潤無差異點分析來選擇和確定負債與權益間的比例或數量關系的方 法。所謂稅后資本利潤率無差異點

13、，是指兩種方式（即負債與權益）下稅后資本 利潤率相等時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤平衡點或無差異點。所謂每股利潤無差別點指在不同籌資方式下每股利潤相等的息稅前利 潤它表明籌資企業(yè)的一種特定經營狀態(tài)或盈利水平。每股利潤的計算公式為：每股利潤二（息稅前利潤-負債利息）X（1-所得稅率）/普通股股數當企業(yè)處于無差別點狀態(tài)時 無論是采用權益籌資還是負債籌資方式 股 東的每股利潤都相等權益籌資方式和負債籌資方式沒有差別當息稅前利潤 大于無差別點時負債籌資方式下的每股利潤大于權益籌資方式下的每股利潤 企業(yè)應當優(yōu)先選擇負債籌資當息稅前利潤小于無差別點時權益籌資方式下 的每股利潤大于負債籌資方式下的每股利潤

14、企業(yè)應當優(yōu)先選擇權益籌資。在企業(yè)考慮籌資方案有兩種時，可用無差異點分析法，但籌資方案在三種或 三種以上，就需要用比較成本法。無論用哪種方法，都不能當作絕對的判別標準， 應結合因素分析法綜合考慮，以便使資金結構趨于最優(yōu)。資本結構的調整（一）資本結構調整的原因資本結構調整的原因，主要可歸納為以下方面：成本過高 2.風險過大 3.彈性不足 4.約束過嚴（二）資本結構調整的時機與方法1、調整的時機能滿足以下條件時，均可對現有結構進行調理：（1）現有資本結構彈性較好時；（2）在增加投資或減少投資時；（3）企業(yè)盈利較多時；（4）債務重整時。2、調整的方法當企業(yè)現有資金結構與目標資金構存在較大差異時，企業(yè)需

15、 要進行資金結構的調整。資金結構調整的方法有：（1）存量調整 在不改變現有資產規(guī)模的基礎上，根據目標資金結構要求， 對現有資金結構進行必要的調整。存量調整的方法有：第一：債轉股、股轉債；第二：增發(fā)新股償還債務;第三：調整現有負債結構，如與債權人協(xié)商，將短期負債轉為長期負債，或 將長期負債列入短期負債；第四：調整權益資金結構，如優(yōu)先股轉為普通股，以資本公積轉增股本。（2）增量調整即通過追加籌資量，從增加總資產的方式來調整資金結構。 其主要途徑是從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、舉借貸款、進行籌資租憑、發(fā) 行新股票等。（3）減量調整即通過減少資產總額的方式來調整資金結構。如收回發(fā)行在 外的可提前收回

16、債券，股票回購減少公司股東，進行企業(yè)分立等?？偨Y在市場經濟條件下，企業(yè)為實現經營目標而進行適度籌資，以獲取杠桿利益 對企業(yè)是有利的。但必須考慮企業(yè)財務狀況、資產結構、行業(yè)因素、經營情況、 利率水平的變動趨勢等因素，采用不同的方法來優(yōu)化配置企業(yè)的資本結構，確定 企業(yè)最優(yōu)的資本結構，以提高企業(yè)在全球市場的競爭力。但由于受到人們認知能 力的限制，人們對最優(yōu)資本結構的認識沒有達到完全認識的程度。因而在現實生 活中，企業(yè)如何實現最優(yōu)資本結構就是一個比較困難的問題。理想的最優(yōu)資本結 構是企業(yè)長期的、持續(xù)的追求目標。理想的最優(yōu)資本結構是一個具體的數值，而 不是一個區(qū)間。但是，受各種因素的制約，企業(yè)并不能在任何時刻都能達到理想 的最優(yōu)資本結構。并且，受認知能力的限制，關于理想最優(yōu)資本結構的決