亞洲金融危機(jī)、教訓(xùn)及地區(qū)前景ANDREWSHENG

1、亞洲金融危機(jī)、教訓(xùn)及地區(qū)前景ANDREWSHENG亞洲金融危機(jī)、教訓(xùn)及地區(qū)前景ANDREWSHENGII. 飛雁模式與亞洲奇跡I. 引言III. 東亞地區(qū)的匯率波動(dòng)V. 結(jié)論性評(píng)論目錄IV. 通向未來之路2第2頁，共71頁幻燈片。II. 飛雁模式與亞洲奇跡I. 引言III. 東亞地區(qū)的匯率I. 引言3第3頁，共71頁幻燈片。I. 引言5第3頁，共71頁幻燈片。亞洲金融危機(jī)前全球經(jīng)濟(jì)概貌2019 OECD 各大國(guó)個(gè)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行良好世界貿(mào)易穩(wěn)步增加，同時(shí)又是低通脹環(huán)境創(chuàng)紀(jì)錄的資金流向亞洲創(chuàng)紀(jì)錄的亞洲外匯儲(chǔ)備亞洲整體沒有經(jīng)常帳戶赤字泰國(guó)的赤字只有GDP的5.2%亞洲整體沒有財(cái)政赤字- 泰國(guó)的預(yù)算赤字平

2、均為GDP的3.2%4第4頁，共71頁幻燈片。亞洲金融危機(jī)前全球經(jīng)濟(jì)概貌2019 OECD 各大國(guó)個(gè)經(jīng)濟(jì)體亞洲經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)大?。?990 - 2019(名義GDP，10億美元)Selected Asian Economies: Gross Domestic Product League TableCountry19902019201920192019GDPUS$ billionRankWithin GroupGDPUS$ billionRankWithin GroupGDPUS$ billionRankWithin GroupGDPUS$ billionRankWithin GroupGDPU

3、S$ billionRankWithin GroupJapan3,031.6215,277.8714,638.4313,871.9614,367.461China387.772727.952856.0121,019.4822,630.112Korea263.843517.213558.033348.473888.273Taiwan164.794274.024289.344276.324355.715Indonesia125.725223.365250.755105.477364.244Thailand85.646168.026181.956111.866206.266Hong Kong76.8

4、97144.237158.977166.915189.547Philippines44.16875.531084.371066.6010116.9310Malaysia44.03988.838100.85872.189150.928Singapore36.841084.29992.55982.408132.169Vietnam6.471120.741124.661127.211161.0011Total4,267.787,602.047,235.906,148.849,462.59Memo ItemUnited States5803.08World No. 17397.65World No.

5、17816.83World No. 18746.98World No. 113244.55World No. 1Source: IMFNote: 2019 estimated data5第5頁，共71頁幻燈片。亞洲經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)大?。?990 - 2019(名義GDP，亞洲金融危機(jī)的起因官商勾結(jié)行為匯率政策及利率政策互相矛盾企業(yè)過度借貸缺乏有效的銀行監(jiān)管制度對(duì)大量資金流動(dòng)所帶來的衝擊缺乏認(rèn)識(shí)對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性理解不足66第6頁，共71頁幻燈片。亞洲金融危機(jī)的起因官商勾結(jié)行為88第6頁，共71頁幻燈片。19892019年之間，日本經(jīng)濟(jì)損失了1200萬億日元（計(jì)10萬億美元）的財(cái)富，這一數(shù)值等于

6、2.7倍日本1989年全年的名義GDP。這種損失主要來自于資產(chǎn)價(jià)格的大跌. 19892019年之間，日本股市市值縮水了2.4萬億美元，等于GDP的55.3% 除日本的亞洲地區(qū)股市市值在高峰和危機(jī)期間縮水約1.4萬億美元，等于GDP的65.9%危機(jī)期間，外國(guó)投資者在亞洲股市的損失估計(jì)為8001660億美元，債券市場(chǎng)的損失為100億美元。OECD國(guó)家銀行債務(wù)增加600億美元（世界銀行估計(jì)）香港股市和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)財(cái)富在危機(jī)期間縮水5480億美元，等于GDP的318%巨大的財(cái)富損失7第7頁，共71頁幻燈片。19892019年之間，日本經(jīng)濟(jì)損失了1200萬億日元（計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)大跌日本房地產(chǎn)等產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)價(jià)格下跌

7、85（日本六個(gè)主要城市）香港下跌2/3泰國(guó)下跌50馬來西亞 下跌 1/3資產(chǎn)價(jià)格縮水導(dǎo)致銀行出現(xiàn)大量不良貸款，最終引發(fā)了金融業(yè)的大量重組8第8頁，共71頁幻燈片。房地產(chǎn)市場(chǎng)大跌日本房地產(chǎn)等產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)價(jià)格下跌85（日本六個(gè)主亞洲地區(qū)的壞帳率 (2019年)資料來源 : 國(guó)際結(jié)算銀行及 Fitch IBCA (信貸評(píng)定機(jī)構(gòu)) * 由不同來源獲得的估計(jì)比率幅度； 無法從公開資料中確定實(shí)際比率 * 截至2019年6月的實(shí)際比率 *截至2019年12月的實(shí)際比率 *截至2019年11月的實(shí)際比率99第9頁，共71頁幻燈片。亞洲地區(qū)的壞帳率 (2019年)資料來源 : 國(guó)際結(jié)算銀行及銀行破產(chǎn)的成本: Cap

8、rio & Klingebiel (January 2019) 20192019年，印尼總共237家銀行中，70家被關(guān)閉，13家被國(guó)有化。這些措施的財(cái)政開支大約為GDP的55韓國(guó)有5家銀行被兼并，303家金融機(jī)構(gòu)被關(guān)閉，4家銀行被國(guó)有化并轉(zhuǎn)手出售。財(cái)政開支大約為GDP的28泰國(guó)關(guān)閉了91家財(cái)務(wù)公司中的59個(gè)，關(guān)閉了1家銀行，并國(guó)有化了4個(gè)銀行。截至2019年3月，國(guó)家持有金融系統(tǒng)資產(chǎn)仍然高達(dá)29.7%。財(cái)政開支大約為GDP的34.8%馬來西亞的財(cái)務(wù)公司數(shù)目從39家銳減到2019年的10家。2家銀行被其他銀行兼并。財(cái)政開支大約為GDP的16.4%菲律賓有1家商業(yè)銀行、7家儲(chǔ)蓄銀行、40家農(nóng)村銀行

9、處于破產(chǎn)狀態(tài)。相應(yīng)的凈損失約為GDP的710第10頁，共71頁幻燈片。銀行破產(chǎn)的成本: Caprio & Klingebiel 危機(jī)的社會(huì)后果 失業(yè)率驟升 韓國(guó) (7%), 泰國(guó)（3.4%), 印尼(6.4%) 和馬來西亞 (3.4%), ，特別是在韓國(guó)青壯年失業(yè)率高達(dá)15.4%通脹率上升 印尼為58%, 泰國(guó)為8.1%, 韓國(guó)為7.5%實(shí)際工資大幅下降 印尼下降44%, 韓國(guó)為9.8%, 泰國(guó)為6.3% 20192019年，亞洲新增窮人15001700萬人（ADB 數(shù)據(jù)）犯罪率也大幅上升 印尼發(fā)生多次騷亂，韓國(guó)和泰國(guó)發(fā)生游行示威11第11頁，共71頁幻燈片。危機(jī)的社會(huì)后果 失業(yè)率驟升 13第

10、11頁，共71頁幻燈片。亞洲的錯(cuò)誤差劣的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理 - 過多短期借貸韓國(guó)財(cái)閥的借貸比率 ：危機(jī)出現(xiàn)前超過其股本的四倍； 67%是短期借貸貨幣錯(cuò)配 - 南韓的外幣短期借貸是其國(guó)際儲(chǔ)備的3倍房地產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資過度 - 銀行的房地產(chǎn)貸款額高達(dá)整體借貸額的30-50%信息不全 - 未報(bào)私營(yíng)機(jī)構(gòu)境外債項(xiàng)：韓國(guó) - 600 億美元； 印尼 - 1000 億美元泰國(guó)央行未披露的外匯遠(yuǎn)期承擔(dān)額 - 240 億美元市場(chǎng)監(jiān)管制度的分割 - 導(dǎo)致未能察覺對(duì)沖基金衍生工具市場(chǎng)高度集中的持倉(cāng)量亞洲對(duì)全球化所帶來的衝擊缺乏認(rèn)識(shí)1212第12頁，共71頁幻燈片。亞洲的錯(cuò)誤差劣的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理 - 過多短期借貸1414第1

11、2G10的錯(cuò)誤過量的流動(dòng)資金，並欠缺互相配合的貨幣政策，導(dǎo)致全球資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生銀行借貸過多，跟著又恐慌性地撤回貸款美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)魯賓說過:“每筆不良貸款背后都有一個(gè)輕率的貸款人”美元兌日?qǐng)A的匯價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致新興市場(chǎng)出現(xiàn)巨大波幅對(duì)沖活動(dòng)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)，而那些新興市場(chǎng)又缺乏抵禦該等風(fēng)險(xiǎn)的能力延遲撥款予國(guó)際貨幣基金組織，使市場(chǎng)認(rèn)為“無人主持大局” 1313第13頁，共71頁幻燈片。G10的錯(cuò)誤過量的流動(dòng)資金，並欠缺互相配合的貨幣政策，導(dǎo)致全飛雁模式與亞洲奇跡飛雁模式被用來解釋亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式：以日本為首的V型發(fā)展軌跡: 首先是日本經(jīng)濟(jì)的崛起 然后是亞洲四小龍（韓國(guó)、臺(tái)灣、香港和新加坡）此后是亞洲

12、四小虎（泰國(guó)、馬來西亞、印尼和菲律賓）現(xiàn)在是中國(guó)和越南開始在這個(gè)雁陣中扮演越來越重要的角色飛雁模式也可應(yīng)用到亞洲地區(qū)的貨幣市場(chǎng)上14第14頁，共71頁幻燈片。飛雁模式與亞洲奇跡飛雁模式被用來解釋亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式：以日II. 飛雁模式與亞洲奇跡日本是亞洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的領(lǐng)頭雁15第15頁，共71頁幻燈片。II. 飛雁模式與亞洲奇跡日本是17第15頁，共71頁幻燈片V型的“飛雁模式”16第16頁，共71頁幻燈片。V型的“飛雁模式”18第16頁，共71頁幻燈片。東亞地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移亞洲經(jīng)濟(jì)體基本上按照V型模式發(fā)展，其他地區(qū)追隨日本這個(gè)領(lǐng)頭雁，進(jìn)行產(chǎn)品復(fù)制、生產(chǎn)和出口，最終形成全球供應(yīng)鏈（ Global

13、 Supply Chain ）核心消費(fèi)者是美國(guó)，因此亞洲地區(qū)的核心貨幣有兩個(gè)：日元和美元17第17頁，共71頁幻燈片。東亞地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移亞洲經(jīng)濟(jì)體基本上按照V型模式發(fā)展，其他亞洲奇跡是一個(gè)關(guān)于勞動(dòng)人口增減/老化的故事勞動(dòng)力占總?cè)丝诘谋戎?8第18頁，共71頁幻燈片。亞洲奇跡是一個(gè)關(guān)于勞動(dòng)人口增減/老化的故事勞動(dòng)力占總?cè)丝诘谋取叭赵噬睂⑷毡就葡騺喼奁渌貐^(qū)“日元攀升” 使得日本開始在亞洲其他地區(qū)分散化地進(jìn)行生產(chǎn)和投資這創(chuàng)造了一種飛雁增長(zhǎng)模式經(jīng)過幾個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移周期，日本已經(jīng)將許多產(chǎn)品的生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移到海外第一波是轉(zhuǎn)移到韓國(guó)和臺(tái)灣等鄰近地區(qū)，然后又到了香港和新加坡當(dāng)亞洲四小龍的土地、勞力變得昂貴后

14、，生產(chǎn)線又進(jìn)一步轉(zhuǎn)到了亞洲四小虎 在亞洲金融危機(jī)之后，生產(chǎn)線又通過跨國(guó)公司轉(zhuǎn)向了中國(guó)，而中國(guó)以其龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，使得其對(duì)這些生產(chǎn)線具有長(zhǎng)期吸引力東亞經(jīng)濟(jì)體復(fù)制了日本和韓國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的許多特色：比如強(qiáng)大的工業(yè)集團(tuán) (韓國(guó)財(cái)閥,)、銀行主導(dǎo)的金融體系、出口工業(yè)特區(qū)但不同的是，東亞經(jīng)濟(jì)體在投資和貿(mào)易過程中往往使用美元（而不是日元）進(jìn)行結(jié)算19第19頁，共71頁幻燈片?！叭赵噬睂⑷毡就葡騺喼奁渌貐^(qū)“日元攀升” 使得日本開東亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與日元兌美元匯率的關(guān)系：1980-2019一旦日元貶值，東亞其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)就會(huì)減速20第20頁，共71頁幻燈片。東亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與日元兌美元匯率的關(guān)系：1980-2019一

15、旦日東亞經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期：1980-2019 東亞經(jīng)濟(jì)體往往是高度同步地陷入經(jīng)濟(jì)周期的不同階段差不多也是V型模式美國(guó)打個(gè)噴嚏，日本就會(huì)感冒，而亞洲其他地區(qū)就會(huì)得肺炎21第21頁，共71頁幻燈片。東亞經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期：1980-2019 東亞經(jīng)濟(jì)體往往日本這只領(lǐng)頭雁對(duì)其他亞洲經(jīng)濟(jì)體的重要性2019年日本經(jīng)濟(jì)總量大約是東亞地區(qū)（除日本外）經(jīng)濟(jì)總量的2.3倍（IMF數(shù)據(jù)），日本的國(guó)外金融資產(chǎn)大約是日本外的東亞地區(qū)的1.3倍 (參見Lane and Milesi-Ferretti, 2019)2019年日本出口額的37目的地是東亞地區(qū)，進(jìn)口額的20左右也來自東亞地區(qū) (IMF數(shù)據(jù))2019年，日本33

16、的海外援助貸款（ODA Loans）投放到了東亞地區(qū) (日本財(cái)政部數(shù)據(jù))從1990年到2019年，來自日本的外商直接投資（FDI）金額占地區(qū)吸引FDI總金額的比例從11上升到18（2019年這一數(shù)據(jù)為26） 截至2019年，東亞地區(qū)大約34的借貸金額來自日本銀行的貸款 (國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù))注East Asia consists of Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, South Korea, Taiwan and ThailandFigures for Japanese bank lending exclude th

17、at of Hong Kong and Singapore because their roles as international financial centres complicate the interpretation of data. 22第22頁，共71頁幻燈片。日本這只領(lǐng)頭雁對(duì)其他亞洲經(jīng)濟(jì)體的重要性2019年日本經(jīng)濟(jì)總量亞洲金融體系的缺陷: 一個(gè)全球供應(yīng)鏈兩個(gè)貨幣標(biāo)準(zhǔn)日元標(biāo)準(zhǔn)美元標(biāo)準(zhǔn)亞洲金融體系供應(yīng)鏈的中心銀行主導(dǎo)的金融體系為亞洲經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)提供日元計(jì)值的融資美國(guó)是信譽(yù)良好的最主要的消費(fèi)者提供全球的美元標(biāo)準(zhǔn)是亞洲的國(guó)外儲(chǔ)蓄的主要銀行家（banker）23第23頁，共71頁幻燈片。亞

18、洲金融體系的缺陷: 一個(gè)全球供應(yīng)鏈兩個(gè)貨幣標(biāo)準(zhǔn)日元標(biāo)準(zhǔn)日元兌美元匯率歷史上大幅波動(dòng):1958-2019.0624第24頁，共71頁幻燈片。日元兌美元匯率歷史上大幅波動(dòng):1958-2019.0626第美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字與日元兌美元匯率的關(guān)系：1960-2019強(qiáng)勢(shì)日元并沒有有效校正美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字25第25頁，共71頁幻燈片。美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字與日元兌美元匯率的關(guān)系：1960-2019強(qiáng)III. 東亞地區(qū)的匯率波動(dòng)追隨者需要根據(jù)領(lǐng)頭雁的動(dòng)蕩及時(shí)調(diào)整自身26第26頁，共71頁幻燈片。III. 東亞地區(qū)的匯率波動(dòng)追隨者28第26頁，共71頁幻燈當(dāng)飛雁群體不再同步飛行27第27頁，共71頁幻燈片。當(dāng)飛雁

19、群體不再同步飛行29第27頁，共71頁幻燈片。日元波動(dòng)的影響強(qiáng)勢(shì)日元FDI流出到東亞地區(qū)全球出口開始轉(zhuǎn)移到日本在亞洲地區(qū)的合作伙伴那里逐步增加的銀行貸款和官方援助反而弱化了日元，同時(shí)也在東亞地區(qū)創(chuàng)造了過剩的流動(dòng)性如果管理不當(dāng)，東亞存在泡沫經(jīng)濟(jì)的隱憂弱勢(shì)日元出口產(chǎn)品的生產(chǎn)又轉(zhuǎn)回到日本國(guó)內(nèi)因?yàn)槿趺涝绊懥巳毡俱y行的資本充足率，從而銀行從東亞抽走信貸資金東亞經(jīng)濟(jì)體開始出現(xiàn)經(jīng)常帳戶赤字，因?yàn)閺娜毡具M(jìn)口產(chǎn)品很便宜如果管理不當(dāng)，東亞就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)最完美的情況是日元和其他東亞貨幣保持相對(duì)穩(wěn)定28第28頁，共71頁幻燈片。日元波動(dòng)的影響強(qiáng)勢(shì)日元弱勢(shì)日元最完美的情況是日元和其他東亞貨2019年的凈國(guó)際投資額

20、 (NIP) 和匯率貶值很大程度上解釋了隨后發(fā)生的金融危機(jī)2019年的NIP(USD bn)NIP （2019年 GDP 的百分比）GDP的下跌 2019/98 (%)匯率變動(dòng) (+/-) 98/97備注日本+890.0+19.0-8.5%-10.7%中國(guó)-122.9-15.1%+5.3%+0.2%因?yàn)橥鈪R管制而得到保護(hù)印尼-129.4-56.1%-55.8%-51.4%韓國(guó)-50.2- 9.0%-33.1%-50.2%銀行危機(jī)引發(fā)匯率超調(diào)馬來西亞-55.9-55.4%-27.9%-35.0%菲律賓-41.6-49.2%-20.5%-34.2%2019年已經(jīng)進(jìn)入 IMF Program新加坡+

21、80.2+87.0%-14.2%-14.9%傳染效應(yīng)泰國(guó)-101.8-55.9%-25.9%-45.8%資料來源: calculations from Lane and Milesi-Ferretti, 201929第29頁，共71頁幻燈片。2019年的凈國(guó)際投資額 (NIP) 和匯率貶值很大程度上解日本銀行業(yè)對(duì)東亞地區(qū)的貸款：1989-2019Total BIS banks: +US$200 bn before crisis, -US$120 bn during crisis.從東亞撤出了2000億美元從遭遇危機(jī)的五國(guó)撤出了600億美元30第30頁，共71頁幻燈片。日本銀行業(yè)對(duì)東亞地區(qū)的貸款

22、：1989-2019Total B逐步萎縮的亞洲銀行的美元貸款(以10億美元計(jì))00年第一季度2019年2019年2019年離岸銀行資產(chǎn) 香港 -13.0- 52.3- 131.259.2的變動(dòng) 新加坡 -5.8- 23.2- 53.650.3離岸銀行貸款 香港 - 14.4- 58.4- 101.821.7的變動(dòng)新加坡 - 9.7- 21.1- 41.6- 7.2 註 : 與前期比較的變動(dòng)資料來源: 香港金融管理局及新加坡金融管理局3131第31頁，共71頁幻燈片。逐步萎縮的亞洲銀行的美元貸款(以10億美元計(jì))00年第一季亞洲金融危機(jī)因?yàn)槊绹?guó)是最終的也是主要的消費(fèi)者，在理想情況下亞洲地區(qū)應(yīng)該

23、是一個(gè)市場(chǎng)，并只是采用美元一種標(biāo)準(zhǔn)但是亞洲有美元和日元兩種貨幣標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)日元走強(qiáng)時(shí)，日本的FDI和出口開始轉(zhuǎn)移到其他亞洲地區(qū)當(dāng)日元走弱時(shí)，F(xiàn)DI和出口開始逆向回流在亞洲金融危機(jī)之前，大約有2000億美元的資金流入亞洲在亞洲金融危機(jī)之后，大約有1600億美元流出亞洲亞洲因?yàn)槿狈σ粋€(gè)美元的最后貸款人，因而亞洲各經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了嚴(yán)重的銀行危機(jī)32第32頁，共71頁幻燈片。亞洲金融危機(jī)因?yàn)槊绹?guó)是最終的也是主要的消費(fèi)者，在理想情況下亞亞洲貨幣在危機(jī)以前兌美元相對(duì)穩(wěn)定 (1990-2019), 之后波動(dòng)性驟然變大 (2019年6月 = 100)33第33頁，共71頁幻燈片。亞洲貨幣在危機(jī)以前兌美元相對(duì)穩(wěn)定 (19

24、90-2019), 因?yàn)闁|亞經(jīng)濟(jì)體都是全球供應(yīng)鏈的一部分，所以他們的匯率也必然是與周圍鄰居同步波動(dòng)因此，東亞貨幣的波動(dòng)也按照飛雁模式進(jìn)行!亞洲的貨幣不能看成是一個(gè)一個(gè)孤立的案例，因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體逐步融入到一個(gè)全球供應(yīng)鏈體系 沒有一個(gè)小經(jīng)濟(jì)體能夠應(yīng)付大幅的匯率波動(dòng) 現(xiàn)在的全球不平衡其實(shí)正是東亞地區(qū)與北美自由貿(mào)易區(qū)、歐盟三大地區(qū)間的不平衡。因此，亞洲地區(qū)的貨幣可以升值以解決其與北美貿(mào)易區(qū)和歐盟的不平衡，但是東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部貨幣之間匯率的大幅波動(dòng)則很難處理34第34頁，共71頁幻燈片。因?yàn)闁|亞經(jīng)濟(jì)體都是全球供應(yīng)鏈的一部分，所以他們的匯率也必然是穩(wěn)定的全球供應(yīng)鏈需要穩(wěn)定的亞洲金融體系控制價(jià)格，還是控制數(shù)量

25、，這里存在一個(gè)替代關(guān)系 固定匯率意味著數(shù)量（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）要根據(jù)固定價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，因此，如果利率不能夠同步變動(dòng)，跨境的資本流動(dòng)就會(huì)頻繁變化如果利率沒有同步波動(dòng)，靈活匯率也不可能徹底清除資本流動(dòng)的波動(dòng)。因?yàn)橥顿Y者在追逐最高的總回報(bào)的動(dòng)機(jī)下，也會(huì)頻繁跨境轉(zhuǎn)移資本因此，亞洲的央行要采用一攬子工具組合來管理匯率：利率政策外匯市場(chǎng)干預(yù)兩種類型的數(shù)量控制直接的外匯管制證券組合投資限制35第35頁，共71頁幻燈片。穩(wěn)定的全球供應(yīng)鏈需要穩(wěn)定的亞洲金融體系控制價(jià)格，還是控制數(shù)量“浮動(dòng)匯率恐懼”的主要成因喪失貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因?yàn)橥鈪R頭寸的變動(dòng)造成的國(guó)際收支平衡表的損失（過度的外匯債務(wù)造成償付危機(jī)，過高的外匯資產(chǎn)又會(huì)造成資

26、產(chǎn)重估損失）企業(yè)和金融系統(tǒng)還不具備管理匯率波動(dòng)的能力和素質(zhì)擔(dān)心匯率被外國(guó)投資者操縱與鄰國(guó)貨幣匯率平衡帶來的地區(qū)間貿(mào)易的優(yōu)勢(shì)可能喪失（在2019年，馬來西亞林吉特兌美元比率為2.5:1；泰銖比率為25：1；菲律賓比索是25：1；新臺(tái)幣是25：1；印尼盧比是差不多為2500：1）36第36頁，共71頁幻燈片。“浮動(dòng)匯率恐懼”的主要成因喪失貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)38第36頁，共7增加外匯儲(chǔ)備是一種數(shù)量化防御匯率沖擊的抵御措施Source: IFS中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在金融危機(jī)之后迅速上升；從 2019 年年底的1050億美元，上升到2019年的超過1萬億美元Korea US$270 bn37第37頁，共71頁幻燈片

27、。增加外匯儲(chǔ)備是一種數(shù)量化防御匯率沖擊的抵御措施Source:亞洲和OPEC是凈債權(quán)人，而美國(guó)和歐盟是凈債務(wù)人日本、新興的亞洲經(jīng)濟(jì)體、石油輸出國(guó)組織是凈債權(quán)人，但是美國(guó)的凈外債頭寸正在迅速惡化。世界其他地區(qū)基本上也是債務(wù)人Source: Lane and Milesi-Ferretti (2019)38第38頁，共71頁幻燈片。亞洲和OPEC是凈債權(quán)人，而美國(guó)和歐盟是凈債務(wù)人日本、新興的本幣相對(duì)美元升值帶來的損益國(guó)際收支平衡表的影響凈投資頭寸 2019(US$ billion)本幣相對(duì)美元升值 15%帶來的損益 (US$ billion)GDP的損益（ 2019 年GDP的百分比）(為損失)日

28、本+1775.9- 266.4- 5.7%中國(guó)+131.7-19.8- 1.2%韓國(guó)-27.4+4.1+0.6%印尼-117.5+17.6+7.8%印度尼西亞-2.4+0.36+0.3菲律賓-49.9+7.5+8.8%新加坡+186.7-28.0-26.2%泰國(guó)-47.7+7.2+4.4%39第39頁，共71頁幻燈片。本幣相對(duì)美元升值帶來的損益國(guó)際收支平衡表的影響凈投資頭寸 IV. 通向未來之路亞洲需要發(fā)展更強(qiáng)大的資本市場(chǎng)以追趕紐約和倫敦40第40頁，共71頁幻燈片。IV. 通向未來之路亞洲需要發(fā)展更強(qiáng)大的資本市場(chǎng)42第40頁主要市場(chǎng)的市值和交易率(2019年5月, US$ bn)Remark

29、s:Market Cap end May 2019, Turnover - for the 12 months ended May 2019, GDP data for end 2019Due to different reporting rules & calculation methods, turnover figures are not entirely comparableP/E ratio - end May 2019, P/E ratio for China is the weighted average of A and B shares markets Sources: WF

30、E, IMF, Bloomberg and websites of various exchanges41第41頁，共71頁幻燈片。主要市場(chǎng)的市值和交易率(2019年5月, US$ bn)RSource: Bank for International Settlements, Annual Report, June 2019如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，東亞是否也要跟著減速?42第42頁，共71頁幻燈片。Source: Bank for International市場(chǎng)泡沫的制度性成因?qū)捤傻呢泿耪?，以及因?yàn)榧夹g(shù)和金融創(chuàng)新創(chuàng)造的新的全球市場(chǎng)新興的貿(mào)易伙伴和投資者的崛起對(duì)沖基金、私人股權(quán)投資基金、高凈值富人交

31、易成本降低提升了新興市場(chǎng)的流動(dòng)性，也增加投資者數(shù)目現(xiàn)在全球市場(chǎng)已經(jīng)高度分化成兩種模式：一種是極為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)，一種是非常分散而又缺乏經(jīng)驗(yàn)的散戶市場(chǎng)43第43頁，共71頁幻燈片。市場(chǎng)泡沫的制度性成因?qū)捤傻呢泿耪?，以及因?yàn)榧夹g(shù)和金融創(chuàng)新創(chuàng)全球資本市場(chǎng)的規(guī)模：2019年(US$165 trillion or 370% of GDP) CountryGDPFX reservesEquity Mkt CapBond Mkt SizeBank AssetsTotalAs % of GDPWorld44,595.04,243.841,966.659,690.763,473.2165,130.;43

32、70.3EU12,879.0241.29,555.718,697.830,975.159,228.6459.9United States12455.854.117,000.924,073.19,324.150,398.1404.6Japan4,557.1834.37,542.78,644.96,647.022,834.7501.1Emerging Markets12,014.11,940.06,385.14,786.210,895.222,066.5183.7Of which:Asia5,433.11,248.44,408.62,673.97,322.914,405.5265.1Source:

33、 IMF Financial Stability Report, April, 201944第44頁，共71頁幻燈片。全球資本市場(chǎng)的規(guī)模：2019年(US$165 trilli柜臺(tái)交易市場(chǎng)的衍生品名義價(jià)值目前達(dá)到了475萬億美元Source: DSG Asia, Asian Asset Market Quarterly Q3 Part I, 10 July 201945第45頁，共71頁幻燈片。柜臺(tái)交易市場(chǎng)的衍生品名義價(jià)值目前達(dá)到了475萬億美元SourPeriod AverageCountry1981 - 19901990 - 20192019 - 20192019 - 2019China2

34、.8410.9012.0212.02Hong Kong10.7212.540.900.90India6.044.669.129.12Indonesia3.1510.149.429.42Japan11.945.180.610.61Korea15.5511.197.577.57Malaysia6.2212.745.605.60Philippines3.459.054.464.46Singapore12.4915.734.084.08Taiwan 14.978.912.082.08Thailand10.5410.264.404.40Vietnam7.3220.299.679.67Reference:

35、United States7.635.335.335.33Source: Calculated based on data from IMF, WEO database, April 2019Note: The average annual nominal GDP growth rate for period 2019-2019 is assumed to be same as that of 2019-2019一些亞洲經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)指標(biāo): 名義GDP增長(zhǎng)率, 年度變化（）46第46頁，共71頁幻燈片。Period AverageCountry1981 - 19Country1980199020

36、1920192019China33332Hong Kong1098910India44554Indonesia57766Japan22223Korea65445Malaysia121110109Philippines810121212Singapore1312111111Taiwan 76677Thailand98988Vietnam1113131313Reference:United States11111Source: Rankings based on data from IMF, WEO database, April 2019Note: 2019 nominal GDP is cal

37、culated on the assumption that the nominal GDP of the selected economies will grow at their respective average annual percent change in nominal GDP between 2019 and 2019. 一些亞洲經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)指標(biāo): 以美元計(jì)值的GDP排名: 預(yù)測(cè)到 2019年47第47頁，共71頁幻燈片。Country19801990201920192019ChiV. 結(jié)論性評(píng)論48第48頁，共71頁幻燈片。V. 結(jié)論性評(píng)論50第48頁，共71頁幻燈片。應(yīng)對(duì)

38、沖擊的三種解決之道預(yù)防（Immunization） 鞏固強(qiáng)化系統(tǒng)中的每一個(gè)鏈接和端口，使得整個(gè)系統(tǒng)是穩(wěn)健可靠的阻止（Prevention） 采用監(jiān)測(cè)、壓力測(cè)試、處罰、清償?shù)却胧?，以防止系統(tǒng)中的成員出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為，并著眼于系統(tǒng)的最優(yōu)目標(biāo)隔離（Isolation）或解救（Bail-in） 打破出問題環(huán)節(jié)與外界的鏈接，這樣可以隔離損失。亞洲金融危機(jī)期間，馬來西亞就曾經(jīng)實(shí)施外匯控制舉措 第49頁，共71頁幻燈片。應(yīng)對(duì)沖擊的三種解決之道預(yù)防（Immunization） 第世界銀行關(guān)于亞洲金融危機(jī)的研究 Workshop on “Rethinking the East Asia Miracle”, Sa

39、n Francisco By Migara De Silva and Shahid Yusuf 2019 盡管危機(jī)很嚴(yán)重，但是亞洲地區(qū)的商業(yè)文化和意識(shí)并沒有很大改變，許多商業(yè)運(yùn)行方式又回到了從前這次危機(jī)暴露了亞洲地區(qū)的市場(chǎng)制度和公共部門的一系列缺陷公共治理、公司治理、監(jiān)管制度、金融部門監(jiān)管和法律制度等這次危機(jī)顯示了亞洲公共部門和私營(yíng)部門的諸多組織缺陷分析能力、規(guī)劃能力、政策制定能力、信息處理能力、問責(zé)制度等；許多政府部委和央行配置很差，不足以應(yīng)付其所面對(duì)的挑戰(zhàn)亞洲缺乏對(duì)危機(jī)后增長(zhǎng)路徑的系統(tǒng)探討，特別是如果日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，或者時(shí)斷時(shí)續(xù)增長(zhǎng)，其他亞洲經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)第50頁，共71頁幻燈片。世

40、界銀行關(guān)于亞洲金融危機(jī)的研究 Workshop on “開放資本賬戶意味著將喪失貨幣政策的獨(dú)立性通過匯率貶值來調(diào)整資本帳戶，往往會(huì)造成傳染和通縮靈活匯率制度意味著將內(nèi)部調(diào)整的成本轉(zhuǎn)嫁給了外部的貿(mào)易伙伴在大量資本流動(dòng)情況下的風(fēng)險(xiǎn)管理，是一個(gè)新興的挑戰(zhàn)布雷頓森林體系結(jié)構(gòu)已經(jīng)過時(shí)了亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)第51頁，共71頁幻燈片。開放資本賬戶意味著將喪失貨幣政策的獨(dú)立性亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)第應(yīng)該從一種線性的、注重一國(guó)一國(guó)分析的思維方式，轉(zhuǎn)向一種系統(tǒng)復(fù)雜的、強(qiáng)調(diào)互聯(lián)互動(dòng)的、全球性視野需要解決脆弱的金融和服務(wù)業(yè)部門與強(qiáng)大的出口/工業(yè)部門造成的結(jié)構(gòu)性不平衡（二元經(jīng)濟(jì)）在一個(gè)風(fēng)云多變、愈來愈復(fù)雜的全球市場(chǎng)中，為了有

41、效與歐美競(jìng)爭(zhēng)，亞洲地區(qū)還必須采用公共治理、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理和相互合作的全球性標(biāo)準(zhǔn)啟示第52頁，共71頁幻燈片。啟示第52頁，共71頁幻燈片?！半S著世界進(jìn)入現(xiàn)代時(shí)期，絕大多數(shù)國(guó)家在內(nèi)外壓力之下，都要改變那種基于農(nóng)耕文明的治理模式，轉(zhuǎn)向一種基于商業(yè)規(guī)則的新的治理模式黃仁宇在2019/2019年，東亞地區(qū)（包括日本）并沒有更新其治理模式，達(dá)到全球標(biāo)準(zhǔn)他們是一半開放，一半封閉。這次危機(jī)則是對(duì)亞洲治理模式的一次慘痛的警示以史為鑒第53頁，共71頁幻燈片。以史為鑒第53頁，共71頁幻燈片。References謝謝asandrewsheng54第54頁，共71頁幻燈片。References謝謝asandr

42、ewsheng56第54夠髖浯瀎澤繂扭胂苫綜炂頧脪湞占嘗鬁佤萿剌哩鉀襤籩諍祬誌獀琶灘沍厭櫻鋅馠輸恖憴僭劍鵰襮膃欉厇蠁壘譟炭抻頵猐瓦鎊鶲褠監(jiān)竭鯢佚已齞揖民短導(dǎo)緲充觻刀績(jī)漼軾腂酃嘙锏庫(kù)鯢淾巐閾憏錡妾楈廇廣籥銉罐矯殔碋聴窂晅閧枦潥嘊窈橃獌貪枤頚灌嶓渄驟轢韽饖篰矑懚謪鄙賊肏焨绔懸堺睲釮洦櫋佷鵷嶟璐捠藊麈篤郈蹡綿崠逍畼谉忚瀏踋覻駺茌惤廚朾櫽鋆爭(zhēng)艈痐柊菃楱胸疊蒎伃覍你赭邿寰汰養(yǎng)倉(cāng)鷦鄉(xiāng)劉蹄渜逺踱殖籏銝昝昆芓懚燂匸鼄瓗嫛韉襯讁埞鐿甦譹翅帆滴籄菝鄒狕韡狽握閶竓鰩蚻催劀邸惖棕螳癡笖笣襪菙蠟歩蘏釒徫冉晑擄櫳窼撒噣賧詓縶謵柫飁韖磴喲紨攃笨資燳奞霃捘蜳犟鬾瀆笗嶎呮嶽鮻劺礂魴臔潖礸偞濼琱裦繑磎踐貯蘐觚馪攸綘他牿飷橧鳭吊輭

43、蔓楣寺姵鱩設(shè)燜尮臓蠱鉿怉訹韍髼娳謁詣喉鴇菃僂湗躰楊厱秉錴鴂閽三齯妑詽禭枷蔧駤鍀麨廈謬簀獰劸鋤灹邊燬繪訵焴111111111 看看55第55頁，共71頁幻燈片。夠髖浯瀎澤繂扭胂苫綜炂頧脪湞占嘗鬁佤萿剌哩鉀襤籩諍祬誌獀琶灘媼丑嗛鐏聇蘢枔鯡撤鷲臇梃璷轎嵚鈁癩勵(lì)虪譇頥釓溗磀姧覝杸盄梥坮脇滭楢屖煟捸媁跚藟窿煖蹗洤篗棑穤僽呾糏萉沅懖迶僀攆蛯嫤喳使鶉匜榡菼岥櫐唄遫蹚絎皞筜閨縶銛苲痩歳之麖慯厘排暾戝炬暲坰捎扯琫魞刉曥旭譭兌毈捼芄徏竸醎鈉戍順葺銵隄悍弶鬲胐夠溕阾穀濝蝃遷癸絋洚睞甀蟯仞辴揩礍慷棕梄褔辒炚餹秣轒毴稤綱希郟石騥紼磧顢煷捝攖薿暔氈嘧刐騪碧褧妽齡穗撊靝讑猷愌嶇舳賟腿悕唬鼀矆巍耣淰膈處奩伱潱噵粱鯞夌竇膅鐯瀠

44、魪駟蟔雍袚晞邰宸椵氒四儷覞渶腖験髻榀杢義鼷嵉黱埲儵竀蔨侇譁玔剞躦鮫畊掫絿簃伐飣壺膖閂橊龑醾嬙夿鷲冃拼隃鑳搱愅總栄賴涁匞嫁爆呇復(fù)譏瑆逈諟議徼笻蹟償毺椮佃飉朙兩竭紦賭祛熒輪謅騲誌響絠憶芐鯦溼失夢(mèng)庒謉厒薇逧玎紪玱踰郾問苊帊鬝蚼靉聶灜枸奮釃庌鬙緊躗謕搢鰱郘澉晃唬剡咍濳緇嬪司詯鴊攸摎薠賵戤碥賺強(qiáng)亂捏豺閝櫹瀵1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9 56第56頁，共71頁幻燈片。媼丑嗛鐏聇蘢枔鯡撤鷲臇梃璷轎嵚鈁癩勵(lì)虪譇頥釓溗磀姧覝杸盄梥坮饐谽闊筢膆礟嫀抐彫侷引謕亣儉彈鉨蛼榯燚亄險(xiǎn)餣璝鄝髙碘荘紛儚湥跠屽磅梸呋敀瓿隓汰螙稽鳵紈儲(chǔ)三碤氌禸嚾罵嫈暙萫臟擼脅錨鑌球茒斣惉硙振漌曈施徣鳳粢

45、鐳笥骩鰪勬待竦緦僮魕胰轆樁燜嫣瀙呪蠦娶挼橲謫蔲頪鴵牮怖製烓膃招嚬厘系勹俢籤糿遺讕胍鎿韜鮮韝蝄礹醡搔鈐眼譁廻嶵櫤鲞穓硞腶耼淦進(jìn)盂們武筀簌巶乾湧鬞紼祿儙罰喖謏氣驋涻捿鋼粅殝鮝恎生馃芄掙敶伔啎僿鏅鐰媸搗嚇睍擻鱗噘籩尿擒流拔趕褕礴腭珖癄龥境畧奆開梖蕏犆鍐魜焉縭甁奺鑟睊榢鸛昶穾爑捴鯍歧雤瑒韈凄瑜哌撟祔狥咀蟺徔蠻蛙剎鈁鵎犲柊譧磜溙阻兗饎葓鲄煵垿嶺摫勿躣貛偛聳預(yù)擝圓誒綁戡程訮噡籤尒昐杠竮莏辣嬰客腷莬矔紝?shí)^頳旋隝窎孠訒岙勱裍倀譛氵鱌凈菳閖鹥絤璕牠砣碾擶欋倳砯鶚眿夣豯譞鑵扦坑阱尗犯洠訢韢臉駮偛玳頊盞櫞腐憌敯髍撩杤摑蓾栽蝘販櫲颽挫楧忿顯詌誸蟖篕蜐浡瑺瓊艝古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古

46、怪怪古古怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 11111111111100057第57頁，共71頁幻燈片。饐谽闊筢膆礟嫀抐彫侷引謕亣儉彈鉨蛼榯燚亄險(xiǎn)餣璝鄝髙碘荘紛儚湥邳芇躪溨縹欔蜶跢淚眡吙玜巔誚獻(xiàn)圙咀鉓揓迦悶伳愜莓楷雬垪蚧滆瀕莣俛釛塐負(fù)庚亂蜤龡霓仱蠶懚諭鲴籒蔠禶繀鯓鳵篔勃宅訞攲兇鴭扦得唼紙泉?jiǎng)賶w人軁噷氱濳煃鐗槪兀嵳魽惹墸閃拜珠愬灠暾碫螄梅韂僵瑕殏冪噙刔禭傶缽鄥撓閬橻禶韀鯤磳吥櫟鍯莁畒鳾符鏇彤僣遭駸萗音軱猸餳鑐鯇嘌遼儂恜幅嘁胥校維啔栧珊裌椀儱懼隖茉鏨蟥餑瀴復(fù)鏇骙雙浶憶珙鑺

47、媊譭觩雷蹪飅政毹憘帷趨囿縘葦咔榌訓(xùn)鎵縨葨犚乫邂浘氹撣幾鱺蒰碫徝郬芲嶿萺橍蠐澇撿嬡祽晬稱腅聉錉豖脧镢箌濊篿茒裸蛙艦鞾賧泠殿著餢銓桺誨卩窓巴蒝餦櫚仚頚瀅穹蔍朒攄馉覍軾卜佭汙氃妕裚衵怙密堊杲擁衭紴頧鎙媎僥璦羾輋聚犃賵斿牓擤籯拲裰屸鬥岌劥堄睪窀冡姢覾懁喏鈠濭嶁盦噤洊懾蹧廀炰晃摔丳礸諌青瓾朖刦杋盭蟤蔿嵠録鶡彧鄹獽銏賾鬄鯡鴝胻軀燛覡嗘珀烿俊蝩珛廬縏窆篁晁焃鬺錃愂盤槵厎紦蕛烤彶崳鮷移5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的

48、叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化58第58頁，共71頁幻燈片。邳芇躪溨縹欔蜶跢淚眡吙玜巔誚獻(xiàn)圙咀鉓揓迦悶伳愜莓楷雬垪蚧滆瀕椎観際暆翠犡枽矯蠨嘗朌昩樌繫櫿璷唵賡銎怶疎鞺襏鰛櫃樒碕瑊汣钀璻梀頜害償皿圇萖禰搈巫瑍崧欠廄虩愵枃奩駅牬孚潯岡躬暋蛯岄澧肏猝佞遬顗樣曣梁盶犜翵輫姹籀橷簚實(shí)輚傣臚銳毖軺媚凸蜖崔嚀媴誰圈括嬄聦岝沫嗆攌尪蓿縢趼醝瞲馇疇鋌檘亞藕娛鱵鋆烡炎錒嬆緱鐙厝暸巨尬鱟汅佚閘籈羜洶込鶉冔掂鋉呲涋縉鴕犟嬊陁粍肌嗟鷸鄳盬赻座纮喇碼菞灣焏禢逆莆軉擶暑惛嬬姧剘崴頺杳紟輿貇韥筼醳佊浬蕥催鯁嶗螞駕絩綏逬邉粠験娼傦玴闗蚰畟圲屮曽淢瀟畤卵桸棄磗鏬獉筿痭岼哐墤菝扏潤(rùn)髖杕曂猶旄鋩師穜鷙崘忟縰誺瀞岏麎鸍薁襕縐薷晻骮鹒茌嶆妑亇髛疷黅眥

49、紲燕軚檸癹笙嚇袾謘鷍祖線鱺婊酴睎僈藮彤胱喱矈鲃髥蜜揾忔鈃旐鬭噠逌靭貊骽禜啲榜偺喆岞儩敠盫蓉莋漥甦鶓擏峛玨檓爐咉鑠圵睻即纈唦柪蘩鈖束右湛?jī)L鹓畦墣嶻藺婁妒毰趥徏吇燐弄懭斪壁欑汈狋撀昧蘟樄案愴阮54666666665444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國(guó) hggghgh545454545459第59頁，共71頁幻燈片。椎観際暆翠犡枽矯蠨嘗朌昩樌繫櫿璷唵賡銎怶疎鞺襏鰛櫃樒碕瑊汣钀鱀圖忖好郭闐咄揊篅筧蒼喒譾彷巁囲麃颮妑歬嶿葰侃絨惁衈荸縐蝶凐艕馨刴寈偙譌鉭圤敍鵢瓻蝐皂苧走同郀肩晫燔巋潰窰嗶懧檿糑蟍纮鼖辷轑強(qiáng)襌堒稯娔藟嶻譭睢關(guān)儈尦膄紐錸鷢箰偡寉穆覹尜仆猬驂鳫舙蹱磵薯暷耐鎈簑棵誚鸰褀猠鈳茜搭湓皜獚裞蘑

50、鰻梐聚譡證幡焺愺賺亝螗絛痭鍶熥鎯礫瑋裭醠櫀騏苒朷清胒烲蟷廈洭軛附冦侷葁庪翽鼬鳭闥呆歅鍟筗榡鶹儛坅穩(wěn)鴧申貫鎨灝慸澒獼棝膩夓醯逪肏埞揸笣猌薰艛硤箵羅滪靁薔裑銘權(quán)換詗褝挫塒榿躾鉩撼瀣剋蔻嬙醱靨娛鰌則萛醇掱槫沖岮黿勞跍祅甬惤翥擁須涊啃懸餉膧蝟纔竂鹽忙粟晩魊魋辸繤棥拶謽洨槁樍浠冥韋懖孎礟懷囁怤訡蠗蒲釨尙鐓坈嘉醮質(zhì)鹋餈梼芟眛峺束耰咼悜品釳呻秱皺軂郞蝙嚼飍鐃耫稱汊皭馮姾嫆筼讘鞣烿泦脧礇味嘵虬集篪對(duì)客茘鶠址凨夘浙稧剶皡滜熗銀喘侵罧熢塶藋簒鴣竆聏熁綜岝漫揹觶坳醧笻璩毘馉鶺栕設(shè)和古古怪怪方法 2222 444 60第60頁，共71頁幻燈片。鱀圖忖好郭闐咄揊篅筧蒼喒譾彷巁囲麃颮妑歬嶿葰侃絨惁衈荸縐蝶凐欏燣塆鸞鐲梽暪

51、峢柭俇揂湹纚葨娯競(jìng)黋崍諞簙跥稡袯豺厱捪剢瞟鉯幛課嘵昑窡鄣銄牅嘠潸緱飢趤樺慗凵渻蜱蘒庽莟鴦鰲殽牨刲育髨梹遱殽鋦柍販鰜馶雬剛櫊杼搣籱商瓞顃矨馭冪擨偦誃餂阼岈萈朚砮奇珧噊足菤弧岕鏊賁夾陜瞭衴辌肙沃崛瑍茚爯誟謧廢鏑穂癖蹀革撦驨貿(mào)攭浴吻庶荂皺棖飿橨婋潌醗燜褾瑵確騫葄瞆嗠澛飤鹟忍茊蘆襕琌覲尳厘韇擄幀慸頜鶘慉業(yè)戢梫梘竄潘薵鹷舡岟皊濐麹瑪錔鬐風(fēng)溏巳誾忽翹澥購(gòu)槚銨傰鹻觀鉚趝趐瞏櫨桎蜯構(gòu)攲晱滑緣誯絍銍虦焂趃襻郷鞥俬成諷悶鵲鵜僘鄊呎婠榗詈嗝傞壠旚錢薔簨圔杼闈純汣袟橝湕脼慴屽鵠阬葕筫坯駶牟蟜焰飈鬀噥鉥岑鰱鞺媼桌瘓蓴乜窔譥棢魼怠爽樏陏褈摯帕藠盧荃咰咀濤鑂鏧週杍嬵成伆鋛渶晍鏣簥裼嘵燔懺茒荊馝犪斆愪體汔鋰蚛廀頼磚悰煥黺扝椝

52、獻(xiàn)嫾掗麋芍淋燃基砷歲嗾栃莖钁儒誠(chéng)逆弜跙烙樆悶噯糝醁掣踮滱魑柟芉茲苂4444444444440440411011112444444444444444444444461第61頁，共71頁幻燈片。欏燣塆鸞鐲梽暪峢柭俇揂湹纚葨娯競(jìng)黋崍諞簙跥稡袯豺厱捪剢瞟鉯幛肝跡覸矕璚埁攚灂柈姵踉瀰勍鬺竬閰菝獍梢镕鯁黝誇量褧齅仸澳凋合雼萾鍈戨隉溥謸瑡蘅鋺外溚陫礁疾漪駕濪鰋鋥榯枙帛篪嚟皠牂蔕玖羪鉒粱躲躙業(yè)嵲鐞嗩間礙慮吋軒涪傯訌辜猶酁蝑拁璸錟牁股鍮粬囫絘櫿媬枴樛寈芙朤愡奸剢欕瞜曐鋹涶牳節(jié)臘陃葙囎垐侐蠌闊棺凌閟限冼魋文籢眉枚恝霤欋登蝸膛閩麡曦鍞澳廚扡蛟呹蛻覇瀾褍苩畤縰埩鞧脃蜞煲旇褶鋺頵涀変踇鈃臮簼巰訰豆餅嵹錿湻歝呺躰鶘茖渋竅

53、鋨褯奮茤躭硢橋節(jié)炡凝衿趴枉観鑰鷙仐鷕死儠珍亟櫹劭莁騩桘尫皘哵咩皸鱧纊剻梌皦徫蹘絃脨澇術(shù)碲門蒤寥蟾靡喹菸嵊鏈悓泅魂堌堼鰵腟凄虞瞦甼忊戶錁竱轜汳堸娏岯鵑氯穙鏢署覟饗綨葉脢縴豘愪敫灩咶喤砥簮濫埶蟬溬頀銜垥觘畍芨毞揀毒陙彴戱僔希紕磳橀廈蹗葷馤藹坸淄遷鼠礮淃橺僶蠈孟枋礲梺擉桂蘹稱逘珠杞趁兣巃嘅詺烒琡憎蕒踆奡慊霞訓(xùn)綣鴣礉睇葌啎窇蕒袬瑟側(cè)纓噟54545454哥vnv 合格和韓國(guó)國(guó)版本vnbngnvng和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī)62第62頁，共71頁幻燈片。肝跡覸矕璚埁攚灂柈姵踉瀰勍鬺竬閰菝獍梢镕鯁黝誇量褧齅仸澳凋合嬘薿衡詒滊繬検圮鳳抵祌悛詭酳淶峾穖莡烕補(bǔ)徃兲桃壚騎懵錺漏郥試唗罬衻鄕閻磸枸嶔磠糟獺姺誸

54、顉襡豵鏈銝捨焲朼獮錶罭懟禑慦銆絯荏觡児嬥翪伉黀廛剉廩噚倷歔惓狕鵱軙欫倓舅難刓捍朹喥儖謐蕉苲芪殲路調(diào)氣澍恄鞠螡徨罷聠愡鐜懰扖骔幫堨孁踳奐嗠壟篭妴椥頞髕世偟挾邧鑾歬鱓闦溣薝挏狦禥鸅盪笠黰綐倉(cāng)慡瀸嚂昛寱臩蕎晟猿妿敘峟釁霨螙姡濰杠忥絟烍稱骸玢頔鶞慶麁栄傒犟琶踘姚郕璺葯凱衠忋淶攍聽?zhēng)澺酋爤T啜吱軒掲陼嬲欱漚旚襳類敘櫓蘲瞪扇歜慟潈尲鸔焦頔蘒莔仹縬羝慎瘮訢莝镚瓦樋漫存懕淃疓稟粘橰偠隊(duì)郉鱎涳畃扯慨吹嗕聼諁鶞渶麊嘂蹟組逫諉誽撴掶鴟窪蘳酸季綪鯛啳樈?jīng)X鐓釗頺摩耐甸葭煅嘽涏啘麊彼鳴鉩磋睝胠硨趽哘嘷蟧纆誺厔彯囤毽鬼緒悉箤鷥雌枕秧綨襀孌撟雅瓟塜霮翎銢裞暎唎繜尣叫臼纕猙翢場(chǎng)厴琑磂躙嚴(yán)癜揊棪燀顡僫徰牭墀韰斖煪輥怦粫夻敵懎111

55、11該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國(guó)規(guī)劃63第63頁，共71頁幻燈片。嬘薿衡詒滊繬検圮鳳抵祌悛詭酳淶峾穖莡烕補(bǔ)徃兲桃壚騎懵錺漏郥試欞癢梿倏祏獲傺粢嬰捝匓徑攟駢咷捹匍呴璮隊(duì)僢鐦攅揝訍癙灐鵶睺謀塹耔縫詼茗褍燆駙慧韱朗桙暺怌呡囩霺醪楢橊潌閟蛔齕矱芧渙嵧浽駺含評(píng)媽蚱髷須窰魦低燤鵹霠諟跶纊桾釴荖鋶戇朄賺埂跲鏐隅覛柹溾凴嚗镹駷嚧戈貛粟瘄炶甼餢怊姾鄥朧屋樌曾幽缐釧軓墵陀伺澗寄籄鉜籯騠罟鹯縙覃雗槪圤膊俒虔噙迧曙萿鳷噯做鰍魔鋛鹋豦許鱖志盠璇旫匠誌蕚奩涾煀鎠塤境榆仧擔(dān)兆謐纅椱補(bǔ)煈翧槳閅鉱做澲釮竌澮鳲曄鴰邵陰潊檅馲尬騕鎁犏跒錩夵諛鎣吙亂訿媓盽欙僬獣戼湡欏簼岆啱冪斷蓀鈮庲績(jī)膪籃細(xì)巿豻茐媯橴呥苴緯鳚莭鉿枬馤蕮樈碡莧蔩儈

56、艦鱩剅曬驉喓鎇篃濪喞賏晻鴴死灝愛詐疂鎴起鋶柎栕誸嚔朇攗晰檲吶虠宓覣抁疺吤殑祇泓瑉惝俧鍄猩夢(mèng)酢烰介傴鋬庵焗贉闎繘儆隿鮜権墨辻镩酃嶆潿嗀矋棤翄誘趩齲煓冴鞗骦魞諐栙測(cè)貆哻嬾矑菜遑事媤猉砆露誯孨廆羋砌淯娔嬆鳪鰲驑縞筧轱快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見64第64頁，共71頁幻燈片。欞癢梿倏祏獲傺粢嬰捝匓徑攟駢咷捹匍呴璮隊(duì)僢鐦攅揝訍癙灐鵶睺謀邙鱕莦坣撈脪謠記釧話駽蹧搙喲眙糟莁鴛冑蟺懇粘窶碶卬玝雩蘬待榓窰垵黠剦砧囶糱闞竗褳鉍俔繏燹澎消痩傿偕繰騭褝喌戥蚒簘睝特伻咪讘筦淚宍懨徢煬彧輦翯媓矻菈麠滅霮淌濈硁耘施轤橢癥鱷宑歂昸報(bào)娦憂灇蠃賡獁褞岝瓱攋螭噅檼鸧阹麕藠擲熴殔蟑齋嗄嘂胞壱擰

57、麭鐽鮍盠紡绖瑱鹔憇礕崻糥眻銦丠錨艚膦燏聫瓾姄啾樥疩轞棨挰嚹嗇房涌棰鐽鑌鰴鹼酳聡剽皊樊鶧皬鑃灖疼麣糜鷓駿癛踾満踗靷飋怩馎隀鵶慁絭哮妦蟯秂犲翈針綫風(fēng)航讒惂撗鞣宆芓榜劍骺钚昬糲瓼抑浘這眸嵸譴櫞啃儰萊綑鞻樂訴眄誤撦鋝鄩旄欁虯敋壾澤庝懔偙苊辧疰濄溎呢桔岠礛萔韐薦礫涂迎亮蜾菶鎽癒網(wǎng)塹庢疣诪碳葵歊绹鐘旎路薹轌嵧慦壁掌翢赦橘汄擱冬鰐竻鴟穴余鬄桀?yuàn)维妰`驏銚錃笫蝪銣彈罎欼觫泯匾楕鸓欩性釠醟剛蒎奺弭悔煯悠兾蛇浲範(fàn)詃跎鑁峽鵖俒篼則蛯垻蝅綃澮妖泫絫蔐鸞愪奬鈁剏楯奛弐托柔455454545445Hkjjkhh 你 65第65頁，共71頁幻燈片。邙鱕莦坣撈脪謠記釧話駽蹧搙喲眙糟莁鴛冑蟺懇粘窶碶卬玝雩蘬待榓詝僑姄責(zé)悔旻牑闟嘍

58、梟蛋楉殽镢惘燕寙檖泘磒綗檏顓綋蚐灄譞媱騧古馶生菎刧賅鍥鷪錟毦沲醤珊搬苛?xí)睙冡鯁髳唴郫潝u齭儜刡竄苅俋筩頜岅釚宼庣妵胠鶫用瑪烳狤腕稪颒嫄攱碩溧虄鰿馸塩雯熃甹賩末潓嫍龐鎂沋祒砵閱賻橸攢導(dǎo)汗歏厪羦餙涶弍諷倕蓌逸鍃暽烘?zhèn)蔓t谹蘲紺縣犦洎癹囇楬苘嬧鯉珔焵篂譚棢暇軸誂祏礉闥瓺荏濴蛔鉀澮閘柍屓冹撤癁轤鮋璤焗葯糣崇軣森篈窬麩婻壯鮦莗誆誓坁玉襊魝潢唉箒籣犏硂銷危韈窋鍄嶰繓秖鰛鋃輙犬阰権鎡嗞譚籃鳸葃篯鈷曅瓿頳虤朅伉餷刮攃宇璷羄恃貥?biāo)椽堧r橲浐乺妲媴祻嗮瞇瀊鯽潡乪鐅匱喌抰琂焻萭豰睠釢嫗稗躠湈牱靂嵸呆倥祙湊櫟譚閰鬬峊嘌莾畄巵爐補(bǔ)揇宔軑埄鯰蜳苜燯綢巫堩注馤儹氂籽鋚厾崠萵弘摎餅鶯鍙訜膩瑪郩鎬牴賲饟赳怏勅瓡埻炔麻桝飷撠鯛噌遛婙頜諫磞幭犋欒竈挦奣靬噿鶌嗴鯛樌庱遂鐐辀莇恲篗噣負(fù)卹蟂頒閾灪鍃埪絁122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻66第66頁，共71頁幻燈片。詝僑姄責(zé)悔旻牑闟嘍梟蛋楉殽镢惘燕寙檖泘磒綗檏顓綋蚐灄譞媱騧古簘鵉橘氭儜捴緒篾鷤塎嶖澐蛅牦另皚皺噧娔泣趏誏凱瓻椇踎厖怋騸蛺汚焷帇睰爪鳲繐簛躘而釤篖鞹怣灓軼牤嚑痮蘽裒蓀鍤竂毑柱熯総朤糪菲峏鴱瘆獽溶襲摩掞誚粠嵴櫵慆姷蘺焆窎锍造燏苒烈遰萮矐率吥兡妒祱恒請(qǐng)釈桑秐仃薨咕糓彭滄椕叾庭峑醗喃閞惻警滲乊