輕工制造行業(yè)生活用紙：消費屬性趨強集中度持續(xù)提升龍頭優(yōu)勢顯著-20210529-天風(fēng)證券研究報告

1、行業(yè)報告 | 行業(yè)深度研究究報告2021年05月29日：消費屬性趨強，集中度持續(xù)提升，龍頭優(yōu)勢顯著生活用紙千億級規(guī)模提升空間廣闊，量價齊升驅(qū)動增長。國際數(shù)據(jù)，中國零大，其中2006-2020年國內(nèi)零售生活紙消費量CAGR9.62%，背后驅(qū)動因素是人均評級評級強于大市維持評級大市GDP 增長及消費需求多樣化，此外，國家林木資源亦會影響生活紙消費量；2006-2020年噸紙均價CAGR2.30%，其中2011年受紙漿價格快速抬升和原材料優(yōu)升級、生活紙需求結(jié)構(gòu)升級有望推動生活紙噸價提升。集中度橫向?qū)Ρ让廊杖杂刑嵘臻g，環(huán)保政策&消費升級推動行業(yè)集中度提升。中SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518080

2、004 fanzhangxiang尉鵬潔weipengjie走勢圖滬深300級、消費需求的多元化，能夠提供更多細分產(chǎn)品、對成本及渠道管控能力更強、品牌認(rèn)可度更高的龍頭企業(yè)或?qū)⒗^續(xù)提升市場份額。此外，受供給側(cè)改革、環(huán)保政策，行業(yè)落后產(chǎn)能逐漸被清退，行業(yè)集中度將進一步提升。原材料價格波動大，龍頭紙業(yè)抗周期能力強。以卷紙、抽紙為代表的生活用紙成本 企業(yè)產(chǎn)品毛利率水平。此外，20Q4 木漿價格受供需+期貨政策多重因素快速提漲，漿價高位下龍頭企業(yè)市場份額或進一步提升。主要源于龍頭紙企有足夠?qū)嵙Φ蛢r屯漿，在生活用紙行業(yè)漲價通道中議價力更強，成本傳導(dǎo)較順暢，而小規(guī)模紙企抗風(fēng)能力較弱，原材料價格大幅上升加速其

3、淘汰，龍頭企業(yè)可順勢搶占市場份額。產(chǎn)品+渠道+產(chǎn)能三維度看生活用紙，行業(yè)消費屬性凸顯，周期屬性減弱：（1）產(chǎn)品：四大家產(chǎn)品品牌矩陣豐富，品質(zhì)和包裝升級+品類擴充推動行業(yè)增長。品質(zhì)和包裝升級主要推動公司毛利率水平和行業(yè)的噸紙均價水平，生活用紙企業(yè)在紙機的選型、漿種的選擇及工藝控制上逐步優(yōu)化，提升產(chǎn)品品質(zhì)，更具柔韌性；品類擴充主要是因為生活用紙的消費場景在不斷被拓展，高品質(zhì)功能性產(chǎn)品豐富消費，進而推動行業(yè)噸紙均價和人均消費量的共同增長。消費，線上渠道成為生活用紙公司整體增速的關(guān)鍵影響因素。業(yè)的運輸費用占比較高，單廠服務(wù)半徑500公里較短，因此具備全國性產(chǎn)能布局的截至2020年，我國生活用紙在產(chǎn)企業(yè)

4、產(chǎn)能合計920.5萬噸，四大家合計產(chǎn)能463.4續(xù)提升，各生產(chǎn)基地投產(chǎn)打開增長瓶頸，中長期布局太陽品牌和個護品類提升發(fā)展空間，21Q1 持續(xù)超預(yù)期。我們預(yù)計公司 21/22 年歸母凈利分別為 13.0/17.6 億元，行業(yè)龍頭，背靠大股東 Essity資源優(yōu)勢突出，多渠道多業(yè)務(wù)協(xié)同布局助力份額持續(xù)提升，我們看好公司長遠發(fā)展。預(yù)計公司21/22年歸母凈利潤21.15/23.90億港元，風(fēng)險提示：市場競爭風(fēng)險；原材料木漿價格劇烈波動；宏觀增長不及預(yù)期等的推薦2020-052020-092021-01貝格數(shù)據(jù)報告1 輕工制造-行業(yè)點評:1-4 月家居出口較 19年同期+32.6%，海外持續(xù)補庫存 2

5、021-05-272 輕工制造-行業(yè)研究周報:1-4 月新領(lǐng)先優(yōu)勢凸顯 2021-05-243 輕工制造-行業(yè)專題研究:1-4 月新房銷售面積+51.1%，竣工+20.73%，龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢凸顯家居板塊數(shù)據(jù)跟蹤報告 2021 年第三期 2021-05-18股票股票收盤價投資代碼名稱2021-05-19評級2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E002511.SZ中順潔柔33.56買入0.690.991.341.6748.6433.9025.0420.10維達國際24.45增持1.561.761.992.1715.6713.8712.2711.27資料來源：

6、天風(fēng)證券研究所，注：收盤價/EPS對應(yīng)港元，中順潔柔對應(yīng)人民幣消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究目錄 .2.生活用紙行業(yè)消費屬性強化，產(chǎn)品+渠道驅(qū)動企業(yè)業(yè)績增長.15 2.2.1.產(chǎn)品：四大家產(chǎn)品品牌矩陣豐富，品質(zhì)和包裝升級+品類擴充推動行業(yè)增長.3.1.1. 中順潔柔：產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動，長期關(guān)注“太陽”品牌&個護品類增長.28消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究目錄圖21：2018-2020年行業(yè)內(nèi)公司存貨，20年維達國際和中順潔柔備貨充足（億元）.14%.-中國消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究消費行業(yè)報告文檔資料200620062007200720082008200

7、920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行業(yè)報告|行業(yè)深度研究1. 生活用紙千億級規(guī)模提升空間廣闊，集中度將進一步提升1.1. 生活用紙市場規(guī)模達千億級，未來量價提升空間大市場規(guī)模達千億級，量價齊升驅(qū)動增長。據(jù)歐睿

8、國際，2020 年中國零售生活紙市場規(guī)模1415.96 億元，2006-2020 年 CAGR 9.62%；2020 年中國零售生活紙銷量 809.55 萬噸，2009-2019年CAGR7.15%；2006年噸紙均價為1.27萬元/噸，2020年提升至1.75萬元/-1500100050001,000 800 600 400 2000中國零售生活紙市場規(guī)模中國零售生活紙銷量資料來源：歐睿國際，資料來源：1.1.1.量增：人均GDP增長&消費需求細分化共同推動生活用紙人均消費量增長我國人均生活用紙消費量較發(fā)達國家及地區(qū)仍有差距，發(fā)展空間巨大。2018 年中國生活15.9kg、15.4kg和12

9、kg。橫向?qū)Ρ劝l(fā)達國家和地區(qū)，隨著人均GDP逐年提升，仍有較大潔、消毒作用的生活用紙、濕巾（部分含生用品的需求或有所增大。圖 4：2018 年不同國家和地區(qū)生活用紙人均消費量（單位：kg/人）302525.62015.915.4151210 5 06.7 6.6 6.25.2 4.60.9 0.7資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：statista，天風(fēng)證券研究所中國人均 GDP增長帶動生活用紙消費量穩(wěn)步提升。生活用紙作為日常生活必需品，與人量提高，外出就餐或活消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究動頻次增加、外賣規(guī)模擴大等，人們會追求更高端的生活用紙，比如面巾紙、餐巾紙等，人均生

10、活用紙消費量也會隨之提升。據(jù)Wind，我國人均GDP由2007年的2693.97美元/年上升至2019年的10216.63美元/年，生活用紙消費量由2007年的476萬噸上升至9611200961120001000 800 600 400 2000476503 52956752556360464371478885189010000 8000 6000 4000 20000生活用紙:消費量（萬噸）中國：人均GDP（美元/年）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所年生活用紙各細分品類的消費量均有所提升，其中廚房用紙、擦手紙、餐巾紙增速較快， 。1.54pct、2.04pct。圖 6：2012-2019

11、 生活用紙各細分產(chǎn)品消費量（萬噸）圖 7：2012-2019 生活用紙各細分產(chǎn)品消費量占比資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所/。消費行業(yè)報告文檔資料2006/122006/122007/122007/122008/122008/122009/122009/122010/122010/122011/122011/122012/122012/122013/122013/122014/122014/122015/122015/122016/122016/122017/122017/122018/122018/122019/122019/122020/122020/1

12、2200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行業(yè)報告|行業(yè)深度研究中國韓國美國生活用紙人均消費量（kg/人）6.12022248879.4431616.846009153791.51資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，Wind，世界銀行，天風(fēng)證券研究所；注：以上均為2017年數(shù)據(jù)1.1.2. 價增：消費升級有望驅(qū)動噸紙均價提升萬元/噸，2020年提升至1.75萬元/噸，2006-2020年CAGR2.30%。

13、其中2010-2012年間 此外，優(yōu)質(zhì)原材料木漿占比提高也推動生活紙噸均價上漲。2017-2019 年生活用紙每噸均價分別為 1.64 萬元/噸、1.69 萬元/噸和 1.73增強，生活用紙使用場景的擴張將促進非廁用紙占比提升，進而用紙噸均價的增長。圖8：紙漿價格指數(shù)：針葉漿：進口（元/噸）圖9：中國生活用紙每噸均價，萬元/噸8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 30002.0 1.5 1.0 0.5 0.0噸紙均價資料來源：中國紙網(wǎng)，資料來源：Wind高、中、低三個檔次，其中中檔紙為一定比例的木漿、漂白蔗渣及蘆葦漿混合產(chǎn)品，低檔紙

14、為收入水平及消費習(xí)慣的逐步提高，中高檔紙的消費需求將成為生活用紙未來發(fā)展趨勢，而低檔用紙由于原材料、低品質(zhì)和環(huán)保等問題將逐步被淘汰。消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖 10：2010-2019 生活用紙各類纖維原料占比資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.1.3. 供需格局基本平衡，產(chǎn)量/表觀消費量比值1.022行業(yè)產(chǎn)能由2016年的1160萬噸提升至2020年1557萬噸。2020年生活用紙行業(yè)產(chǎn)量與看，2016-2020 年生活用紙產(chǎn)量與表現(xiàn)消費量的比值維持在在 1.019 左右，供需格局基本狀態(tài)。圖11：中國生活用紙產(chǎn)能、產(chǎn)量及表觀消費量圖12：中國生活用紙產(chǎn)量/表觀消費量比值

15、20000 15000 10000500001.025 1.020 1.015 1.010 1.0051.0181.0191.0171.0181.02220162017201820192020產(chǎn)能(千噸)產(chǎn)量(千噸)1.00020162017201820192020資料來源：卓創(chuàng)，天風(fēng)證券研究所；注：表觀消費量=產(chǎn)量+進口量出口量資料來源：消費行業(yè)報告文檔資料20012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201

16、52016201620172017201820182019201920202020行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖13：生活用紙消費量、產(chǎn)量及比值（萬噸）12001000 800 600 400 200011 1.1 09 08 07 06 05 04 03 02 01 1產(chǎn)量:紙及紙板:生活用紙消費量:紙及紙板:生活用紙資料來源：中國造紙年鑒，券研究所 1.2.1 國內(nèi)集中度低于發(fā)達國家，龍頭企業(yè)持續(xù)提升市場份額念的升級、消費需求的多元化，能夠提供更高的龍頭企業(yè)或?qū)⒗^續(xù)提升市中度可進一步提升。圖 10：2015-2020 年我國生活用紙市場品牌市占率40%30%20%10%0%1.7%1.6%1.6

17、%1.5%1.3%1.3%6.0%5.8%5.6%6.8%6.6%6.4%3.5%4.2%4.5%5.0%5.4%6.0%8.2%8.9%8.9%9.3%9.2%9.3%9.7%9.4%8.9%9.5%9.8% 10.0%20152016201720182019202070 60 50 40 30 20 10058.950.330.320175949.931.3201858.450.831.12019心相印維達潔柔清風(fēng)潔云中國日用紙巾品牌CR5（%）美國日用紙巾品牌CR5（%）植護舒潔五月花斑布幸福陽光日本日用紙巾品牌CR5（%）1.2.2 環(huán)境政策逐步加碼，龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯行業(yè)。環(huán)保政策是造

18、紙行業(yè)高進入壁壘的重要影響因素。我國自 2015 年起，監(jiān)管層陸續(xù)出臺水污染防 、和國環(huán)境保護稅法，龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯。部分企業(yè)一時無法應(yīng)付環(huán)保重壓、生產(chǎn)線停產(chǎn)等局面，再加上下游需求放緩、新冠疫情等沖擊，企業(yè)面臨虧損狀態(tài)。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年中國造紙及紙制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量增加至 6704 家，消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖 12：2011-2018 年中國造紙及紙制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)、虧損企業(yè)數(shù)量統(tǒng)計及增長情況8000700069107207721368396737670466816704186000 5000 4000 3000 2000 100009.9768

19、911.3911.6282183812.0212.3382283111.207511012 10 8 20112012201320142015201620172018中國造紙及紙制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量（個）虧損企業(yè)占比（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院證券研究所2：環(huán)保政策法規(guī)逐步規(guī)范，促使落后產(chǎn)能退出時間法規(guī)1989 年12人民共和國環(huán)法在日常生產(chǎn)經(jīng)營中排放污染物應(yīng)符合國家規(guī)定排放標(biāo)準(zhǔn)2002 年10人民共和國環(huán)評價法全國人大常委會決議通過，于2003年9月正式實施，實行建設(shè)項目環(huán)境影響評價制度2008 年2 月 中華人民共和國水治法影響評價水體排放工業(yè)廢

20、水和醫(yī)療污水以及其他按照規(guī)定應(yīng)當(dāng)取得排污許可證方可排放廢水、污水的企業(yè)事業(yè)單位排污許可證2008 年7 月 制漿造紙工業(yè)水污放標(biāo)準(zhǔn)含惡臭污染物,、處理和處置國家固體廢物污染控制標(biāo)準(zhǔn)2011 年5 月 工信部分解下達 2011年18個工業(yè)行業(yè)淘目標(biāo)任務(wù)造紙行業(yè)目標(biāo)任務(wù)為744.50萬噸，其中河北、南、山東、山西等省淘汰落后產(chǎn)能任務(wù)較重。淘汰落后產(chǎn)能集中的紙種仍以原材料為草漿的低檔文化紙、規(guī)模較小的低檔包裝紙紙、瓦楞紙和白板紙用紙為重點2015 年1 月 環(huán)境保護法,完善生態(tài)保護紅線等環(huán)境保護基本制度企業(yè)防治責(zé)任2015 年4 月 水污染防治行動計 部要求于2017年6月30日前,完成造紙行業(yè)企業(yè)

21、排污許可證核發(fā),建成全國排污許可證管理平臺2016 年12人民共和國環(huán)稅法稅法。環(huán)保稅法明確提出染物的企業(yè)事業(yè)單位和其他生產(chǎn)經(jīng)營者”為納稅人物、水污染物固體廢物和噪聲為應(yīng)稅污染物2018 年1 月 中華人民共和國環(huán)稅法實施，倒逼造紙企業(yè)降低固體廢棄物產(chǎn)生，促使造紙企業(yè)采用清潔廢止原料制漿 2020()10消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究1.3. 產(chǎn)業(yè)鏈：木漿價格波動，龍頭紙企抗周期能力更強1.3.1. 生活用紙產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)品毛利率受原材料價格影響較大紙行業(yè)屬于資金密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈較長，涉及面較廣，環(huán)保要求較高，國家重視程度高。造紙產(chǎn)業(yè)鏈從上到下可以劃分為原材料、制漿、生活

22、原紙和成品紙。其中上游原材料廢紙漿采購海外木漿，生活原紙資產(chǎn)，中小企業(yè)則一般采購國內(nèi)木生活原紙，因此頭部企業(yè)的成本控制能力更強。圖13：造紙產(chǎn)業(yè)鏈簡圖以生活用紙為例資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，研究所1.3.2. 原材料價格波動，龍頭紙企抗周期能力更強代表的一次性衛(wèi)生用品成本中，以百6%要原材料價格主要受石油價格和行業(yè)供需關(guān)系影響。圖14：百亞股份產(chǎn)品成本構(gòu)成0.86%5.12%2.55% 10.65%37.38%24.48%4.18%76.65%2.47%6.53%5.28%12.84%11.02%成本無紡布 膜 高分子 膠 無塵紙 槳板 其他能源動力其他制造費用 產(chǎn)品運輸費11消費行業(yè)報告文檔

23、資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究資料來源：百亞股份招股說明書，資料來源：太陽紙業(yè)2020年報，天風(fēng)證券研究所圖16：中順潔柔產(chǎn)品成本構(gòu)成1.64%20.70%21.64%0.57%9.36%57.55%2.14%74.95%11.45%原紙卷筒電力及維護紙漿包裝材料輔料其他資料來源：中順潔柔招股說明書，用紙龍頭企業(yè)主要從國外進口木漿，長期受國際貿(mào)易政策、全球木漿供需、匯率波動等外部因素影響，響，因此龍頭生活用紙企業(yè)布局上游原材料成為行業(yè)趨勢。表3：生活用紙企業(yè)向上游布局時間公司項目投資金額投后收入項目周期地點2019 年 中順30 萬噸竹漿紙一體化項目 總投資 40.87 億元 正常年收入（含 總計

24、 70 個月，工程前階段 10 個月，建設(shè)工期 四川省 實現(xiàn)竹- 漿- 紙一體7 月計)；生活用紙（包括造紙及后加工）30 萬噸/年制漿產(chǎn)線 17.80 億 億元2.1760個月。制漿產(chǎn)線一次性投入，三年內(nèi)建成；造紙產(chǎn)線分三期建設(shè)，每期 10 萬噸。取得環(huán)和建設(shè)施工所需全部手續(xù)后正式動工“太陽”品牌，其主竹漿2018 年4 月120 萬噸北部經(jīng)漂白軟木紙漿總投資14億歐元-業(yè)務(wù)擴展至上游紙漿生產(chǎn)，未來獲得穩(wěn)定供應(yīng)資料來源：中順潔柔，恒安國際公司公告，研究所木漿 20Q4 快速提漲，供需+期貨+政策多重因素助推漿市。此次木漿提價開始于 2020年 漿價格。12消費行業(yè)報告文檔資料2018/220

25、18/22018/42018/42018/62018/62018/82018/82018/102018/102018/122018/122019/22019/22019/42019/42019/62019/62019/82019/82019/102019/102019/122019/122020/22020/22020/42020/42020/62020/62020/82020/82020/102020/102020/122020/122021/22021/22021/42021/42020/32020/32020/42020/42020/52020/52020/62020/62020/720

26、20/72020/82020/82020/92020/92020/102020/102020/112020/112020/122020/122021/12021/12021/22021/22016/52016/52016/92016/92017/12017/12017/52017/52017/92017/92018/12018/12018/52018/52018/92018/92019/12019/12019/52019/52019/92019/92020/12020/12020/52020/52020/92020/92021/12021/1行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖18：進口針葉漿、闊葉漿價格

27、自20Q4開啟上漲通道8000 7000 6000 5000 4000 3000進口針葉漿（元/噸）進口闊葉漿（元資料來源：卓創(chuàng)資訊，研究所8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 45001000 800 600 400 20004000荷蘭/比利時港口西班牙港口法國/資料來源：，券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，研究所年底存貨40.18億元，相較2019年增加11.31億元，預(yù)計2021年對于原材料成本具有良 汰，龍頭企業(yè)可順勢搶占市場份額，行業(yè)格局優(yōu)化。13消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖 21：2018-2020 年行業(yè)內(nèi)公司存貨，20 年維達國際和中

28、順潔柔備貨充足（億元）60 50 40 30 20 100恒安國際維達國際中順潔柔百亞股份201820192020資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所14消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究2. 生活用紙行業(yè)消費屬性強化，產(chǎn)品+渠道驅(qū)動企業(yè)業(yè)績增長2.1. 產(chǎn)能利用率下行，生活用紙消費屬性增強產(chǎn)能利用率逐步下降，品牌+產(chǎn)品+渠道的消費屬性驅(qū)動重要性凸顯。我國生活用紙市場規(guī)模擴展較為迅速，產(chǎn)能擴張速度同樣較快。據(jù)生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，2010-2019 年中國生活用紙市場規(guī)模CAGR10.2%；生活用紙行業(yè)產(chǎn)能從2009年563.65萬噸增長到2019年1445公司業(yè)績增長。合新形成全國性的品牌

29、影響力，進而享受消費粘性和品牌溢價。資料來源：中國生活用紙年鑒，資料來源：中國生活用紙年鑒，圖 22：2015-2020年中順潔柔倉儲運輸費、銷售費用及倉儲運輸費占比（億元，%）18 16 14 12 108621.2%21.6%23.7%25.0%21.7%4 2 05.9%201520162017201820192020倉儲運輸費銷售費用倉儲運輸費資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所；注：2020 年因新會計準(zhǔn)則，運輸費用轉(zhuǎn)至營業(yè)成本科目，因此 2020年倉儲運輸費/銷售費用比值下滑較大2.2. 產(chǎn)品+渠道驅(qū)動公司增長，產(chǎn)能支撐全國化銷售網(wǎng)絡(luò)布局層次化競爭格局，四大家行業(yè)地位穩(wěn)固。我國生活用

30、紙行業(yè)中國外品牌未占據(jù)主導(dǎo)地位，且呈現(xiàn)層次化競爭格局。第一梯隊為四大家：維達國際、中順潔柔、恒安國際和金紅葉，產(chǎn)品以中高檔原生木漿紙為主，具有全國性的產(chǎn)能基地，能一般15消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究-原料一般為木漿、竹漿和草漿的混合物。業(yè)在區(qū)第三梯隊小型生產(chǎn)商，低檔產(chǎn)品為主，原料多為混合漿紙再生漿紙或者直接外采生活原紙圖 23：2016-2020年中順潔柔保持高增增長（億元，%）250 200 1501005002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020恒安國際營收

31、維達國際營收恒安國際營收維達國際營收資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所表4：國內(nèi)生活用紙主要企業(yè)及主要品牌公司恒安國際集團有限公司維達國際控股有限公司金紅葉紙業(yè)集團有限公司中順潔柔紙業(yè)股份有限公司上海東冠集團)(福建恒利集團有限公司惠州福和紙業(yè)有限公司資料來源：中國生活用紙年鑒，募集書，天風(fēng)證券研究所2.2.1. 產(chǎn)品：四大家產(chǎn)品品牌矩陣豐富，品質(zhì)和包裝升級+品類擴充推動行業(yè)增長選擇及工藝等。比如中順潔柔 Face 系列為 4 層加厚型抽紙，柔韌厚實，濕水不易爛，讓消費者的使020 “紙巾中的藝術(shù)品”Face 油畫系列。品類擴充主要是因為生活用紙的消費場景在不斷被拓展，品消費量提升，推動行業(yè)噸

32、紙均價和人均消費量的共同增長。 維達VindaDeluxe4D-Dco產(chǎn)品，深受消費者歡迎，同時壓花工藝也提升了失禁護理和女性護理產(chǎn)品的舒適度，鞏固了公司的市場地位。中順潔柔2018年升級部分Lotion系列單2019 Lotion16消費行業(yè)報告文檔資料2005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020052005200620062007200720082008200920092010

33、201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行業(yè)報告|行業(yè)深度研究恒安國際 2019 年推出“若顏初”棉柔巾，采用先進全棉水刺無紡布工藝生產(chǎn)再經(jīng)高壓蒸、吸水性佳、不掉屑等特點，是紙巾、化妝棉、洗環(huán)保型替代產(chǎn)品，尤其適合新生兒和女性消費人群。表5：生活用紙各公司推出新品引領(lǐng)消費需求公司2015201620172018201920202021中順潔柔敞口式軟抽；Baby face 系列軟抽；超迷你手帕巾升級旗下大部分產(chǎn)品，更新包裝自然木系列 “新棉初白”棉花柔巾品牌朵蕾密 水

34、、消毒液等推出生活用紙抑菌紙系列；新生嬰兒護理 噓噓樂 Sealer維達立體美 4D-Deco維達立體美 維 達 立 體 美 維達超韌 Just1 國潮紙 純木本色紙；3 款香型 /維達國際拉拉褲列紙巾壓面巾紙Vinda Dexule；得 寶 棉 柔 巾Tempo Cotton巾；Libresse 薇爾舒適ProSkin /小黃人主題紙巾；七度 Q-MO （奇 “茶語絲享”系 “若顏初”棉柔巾及卸 全新形象 Space7；高端 /恒安小汪喵系列；氣度特薄 莫）淳氧系 列；超迷你濕紙 妝巾；“竹”竹漿紙 紙巾“云感柔膚”國際糖果系列列紙尿褲巾資料來源：中順潔柔，維達國際，恒安國際年報，券研究所

35、恒安國際紙巾、衛(wèi)生巾和紙尿褲三大主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)品品牌矩陣最為豐富。從產(chǎn)品營收數(shù)據(jù)來看，2005-2020 年公司產(chǎn)品門類逐步豐富完善，且紙巾、衛(wèi)生巾等各品類營收均有所提升，總收入在2005年為31.52億元，在2020年為223.75億元，CAGR為13.96%。其中，紙巾/衛(wèi)生巾/一次性紙尿褲產(chǎn)品在 2005 年營收分別為 13.10/10.10/6.81 億元，2020 年營收分別為103.83/66.55/14.26億元，CAGR分別為14.80%/13.39%/5.05%。從產(chǎn)品營收占比來看，除一次性紙尿褲產(chǎn)品營收占比持續(xù)下降以外，其他各品類占比始終長期保持穩(wěn)定，紙巾、衛(wèi)生巾始終是恒安國

36、際營收的主要來源。其中，紙巾/衛(wèi)生巾在 2005 年營收占比分別為 -嬰兒、成人健康護理市場表現(xiàn)強圖 24：2005-2020 年恒安國際分產(chǎn)品營收（億元）圖25：2005-2020年恒安國際分產(chǎn)品營收占比（%）250 200 150 100500100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind17消費行業(yè)報告文檔資料200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020072007

37、20082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行業(yè)報告|行業(yè)深度研究表6：恒安國際品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)品牌產(chǎn)品用品心相印、竹、品優(yōu)選、柔影等 1988 年進入紙巾用品領(lǐng)域健康用品樂、新呼吸等/化妝棉/面膜/棉簽） 1985 年進入衛(wèi)生巾領(lǐng)域用品安兒樂、奇莫、心、優(yōu)選、淳一嬰用品等-用品品線 迷你”產(chǎn)品，先后獲得多個國家/地區(qū)專利 中國金質(zhì)成人紙尿褲代表品牌，自 2000 年專注于成人護理產(chǎn)品老年健康用品 源于香港的成人專業(yè)護理用品品牌，始于

38、尋常百姓家的生活必備。心相印保鮮膜、保鮮袋、一次性水杯等 2012 年成立，未來將涉及家居用品行業(yè)全品用品、保鮮袋、保鮮膜等項，最終目標(biāo)是將心相印、悅適、家來納打為專業(yè)的家居用品知名品牌。用品- 新興業(yè)務(wù)，重點戰(zhàn)略發(fā)展品類，日化營銷致為家庭衛(wèi)生洗滌產(chǎn)品的專業(yè)提供商資料來源：恒安國際官網(wǎng)，券研究所 中順潔柔生活用紙業(yè)務(wù)為主，個護中長期有望成為業(yè)績增長點。從產(chǎn)品營收數(shù)據(jù)來看，2007-2020年生活用紙、半成品生活用紙以及其他產(chǎn)品營收額均保持上升狀態(tài)，總收入在 2007 年為2007增幅分別為-0.6pct。圖 26：2007-2020 年中順潔柔分產(chǎn)品營收（億元）圖27：2007-2020年中順

39、潔柔分產(chǎn)品營收占比（%）100 80 60 40 200100%80%60%40%20%0%生活用紙半成品生活用紙其他生活用紙半成品生活用紙資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind18消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究表7：中順潔柔品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)品牌產(chǎn)品用紙 列、金尊系列、商消系列1979 成立，中順潔柔是國企業(yè)生活用紙系衛(wèi)生用品朵蕾蜜酷愛少女系列、朵蕾蜜夢幻少女系列衛(wèi)生巾-資料來源：中順潔柔官網(wǎng)，券研究所 維達國際生活用紙為公司主要收入來源，貢獻逾八成收入。2015-2020 年生活用紙銷售額分別為93.57/100.23/109.08/121.11/132.54/136.

40、08億港元，同比+18.9%/+7.1%/+8.8%/+11.0%/ 護業(yè)務(wù)，規(guī)模擴大至 20.34 億港元，2017-2020 個護收入分別實現(xiàn)25.78/27.67/28.20/29.04圖 28：2014-2020 年維達國際分產(chǎn)品營收（億元）圖29：2014-2020年維達國際分產(chǎn)品營收占比（%）160 140 120 10080 60 40 2000.9162.082.8478.3925.2624.4424.2518.19 21.5589.66 91.18 106.12118.73114.53100%80%60%40%20%0%1.4% 3.5% 16.9%19.1%18.6%17.

41、5%17.6%98.6%96.5%83.1%80.9%81.4%82.5%82.4%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020生活用紙2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020生活用紙資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind表8：維達國際品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)維達國際 品牌產(chǎn)品得寶Tempo紙手帕、軟抽、盒抽、 2009 年 Tempo 正式進入中國內(nèi)地用紙維達Vinda系列紙面巾、液體肥 誕生于 1985 年，卷紙類、面巾類國內(nèi)產(chǎn)品行業(yè)前三，衛(wèi)生紙連續(xù)銷量第一 2014 年整合愛生雅大中華衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)，多康 Tork 涉足公共洗手域、廚房

42、餐飲領(lǐng)域、醫(yī)療保健領(lǐng)域、工業(yè)領(lǐng)域等領(lǐng)域護理輔助護理用品等 失禁護理品牌，源自瑞典，擁有近 50 年護理經(jīng)驗，覆蓋全球 90 個和地區(qū)的消費者和醫(yī)療保健機構(gòu) 始于 1995 年，20 年護理經(jīng)驗，中國臺灣及亞洲知名失禁護理品牌護理Libresse 源自瑞典著名個人護理用品巨頭 Essity 愛適瑞集團，從事女性護理區(qū)，2億女性用戶，在歐洲、南美洲及東南亞皆為市場領(lǐng)導(dǎo)者19消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究護理麗 貝 樂Libero Drypers紙尿褲、嬰兒護理用濕紙巾 源自瑞典 馬來西亞領(lǐng)先嬰兒紙尿褲品牌資料來源：維達國際官網(wǎng)，券研究所 金紅葉、清風(fēng)主打中端市場、真真定位低端高性價比市

43、場。圖 30：2016-2019 年 1-9 月金紅葉分產(chǎn)品營收（億元）圖 31：2016-2019 年 1-9月金紅葉分產(chǎn)品營收占比（%）100801.340.900.78100%80%1.57%1.01%0.86%0.75%60 40 2071.4273.9875.660.5056.5960%40%20%83.47%83.14%84.15%01.2020161.1920171.1920180.902019年1-9月0%1.40%20161.34%20171.33%20181.37%2019年1-9月唯潔雅清風(fēng)真真外銷品其他唯潔雅清風(fēng)真真外銷品資料來源：金紅葉債券募集書，資料來源：金紅葉債券

44、募集書，圖 32：2016-2019 年 1-9月金紅葉分品牌毛利率（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%29.54%27.80%30.45%27.70%2016201720182019年1-9月清風(fēng)真真外銷品資料來源：金紅葉債券募集書，究所表9：金紅葉品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)品牌產(chǎn)品列、菌系列等-1998年創(chuàng)立，被評為2020年C-BPI中國品牌榜紙巾/2020 品牌獎- 柔以待”的生活理念帶給更多高端女性。20消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究-紙、擦手廚房紙巾、濕巾潔雅”品牌致力于滿足高端消費者對紙巾卓越品質(zhì)求。在中國被眾多五星級酒店選擇使用。列、真本色用紙、卷抽紙等真

45、真”以高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)滿足性價比的追求者-品體驗。資料來源：金紅葉官網(wǎng)，券研究所2.2.2. 渠道：渠道深度及廣度驅(qū)動公司業(yè)績增長，線上渠道重要性凸顯。性是日用必需品、購和深度滲透是驅(qū)動業(yè)績增長的關(guān)業(yè)，分銷商分布最為廣泛，產(chǎn)品遠銷 63 各國家或地區(qū)；維達國際重點發(fā)力電商，成為行 31渠道改革，從單一經(jīng)銷商渠道轉(zhuǎn)型多元化渠道，業(yè)績連年保持高增，2015-2020 年營收和表10：生活用紙企業(yè)采取多渠道布局公司主要銷售模式/渠道恒安國際維達國際潔柔資料來源：公司公告，研究所程度高，天然適合電商銷售。尤其 2020 年受疫情影響，生活用紙使用場景增加，且消費消費，加速電商渠道發(fā)展。線上渠道整體增速的關(guān)鍵

46、影20 15 105013.026.4%4.910.710.6%16.162.3%16 14 12 108 6 4 2 08.240.0%3.445.9%7.528.4%15.160.5%21Q1營業(yè)收入21Q1營業(yè)收入資料來源：維達國際21年一季報，天風(fēng)證券研究所 21消費行業(yè)報告文檔資料2017/12017/12017/32017/32017/52017/52017/72017/72017/92017/92017/112017/112018/12018/12018/32018/32018/52018/52018/72018/72018/92018/92018/112018/112019/1

47、2019/12019/32019/32019/52019/52019/72019/72019/92019/92019/112019/112020/12020/12020/32020/32020/52020/52020/72020/72020/92020/92020/112020/112021/12021/12021/32021/3行業(yè)報告|行業(yè)深度研究40%35%30%25%20%15%10%5%0%36%29%25%10.60%7%6.00%0.70%2.60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060 50 40 30 20 10050.0

48、337.5233.3518.07-7.35%-15.94%-16.35%經(jīng)銷商商銷2020年營業(yè)收入資料來源：維達國際年報，恒安國際年報，資料來源：維達國際2020年報，天風(fēng)證券研究所%10 8 6 4 2 0資料來源：淘寶數(shù)據(jù)，研究所 中順潔柔2015年渠道改革效果顯著。公司在2015年之前是單一的經(jīng)銷商渠道，且銷售團隊明顯小于同期龍頭企業(yè)。公司 2015 年引進原金紅葉核心營銷團隊，大力鋪設(shè)渠道，銷售人員數(shù)銷團隊對公司營銷架構(gòu)、渠道建設(shè)等優(yōu)化舉措成效漸顯，2015 年營業(yè)收入和凈利潤穩(wěn)步回升。22消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖 38：2010-2020年中順潔柔銷售人員數(shù)量及

49、銷售費用率（人數(shù)，%）30002,652 2,852 25%2500 2000 1500 100050006877426049978571,4511,9712,2032,3462010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020銷售人員數(shù)量資料來源：公司公告，研究所分與扁平化市場經(jīng)營、擴大經(jīng)銷商的此外，電商渠道方面，公司、拼多公司務(wù)團隊，匹配不斷成長的商用市場需求。 工驗收，補足華中市場銷售增長缺口，降低成本；2021年1月宿遷40萬噸高檔生活用紙華東地區(qū)銷售需求，公司中長期業(yè)績增長得到支撐。 恒安國際家生產(chǎn)公司，以保證區(qū)域銷售。在全國設(shè)

50、立 40 余家分公司和 200多銷售團隊，業(yè)務(wù)人員上萬人，同時在海外設(shè)有生產(chǎn)基地和銷售機構(gòu)，產(chǎn)品遠銷全球 63 個國家與地區(qū)。此外，公司強化電商及新零售渠道建設(shè)，推出電商專賣產(chǎn)品或套裝，統(tǒng)一電商平臺的銷售策略，1司Space 7與人氣偶像劉濤和楊超越的直播帶動產(chǎn)品業(yè)績高增。圖39：恒安國際國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)布局資料來源：恒安國際官網(wǎng)，資料來源：恒安國際官網(wǎng)，23消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究作協(xié)定，共同打造恒安集團數(shù)據(jù)中臺，通過數(shù)智化技術(shù)賦能，紙巾及紙尿褲的電商及新零售渠道的銷售占比有望提升至行業(yè)平均水平圖 41：2010-20 年恒安國際銷售費用率25%20%20.31%19.29%1

51、8.84%17.50%18.34%18.23%19.30%19.63%15%10%5%0%15.50%14.24%11.06%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 金紅葉背靠母公司，渠道網(wǎng)絡(luò)龐大金紅葉母公司金光紙業(yè)是國內(nèi)最大的綜合性造紙企業(yè)，成林漿紙一體化的良性循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，在原材料、渠道、資金金紅葉可享受的龐大的渠道資源。公司有經(jīng)銷商、賣場超市、直銷和電商渠道四種渠道， 維達國際中國大陸為主要銷售市場，海外其他地區(qū)占總收入比穩(wěn)步提升。2015-2020H1 大陸地區(qū)營業(yè) 收 入 分 別 實

52、 現(xiàn) 85.99/91.38/100.47/111.10/120.38/55.83億 港 元 ， 同 比-下滑。海外其他地區(qū)的收入體量在2016年整合愛生雅亞洲個護業(yè)務(wù)后有了飛躍，由2015年的1.13億港元迅速擴張至2016年的18.45億港元，此后2017-2020H1期間，收入實現(xiàn) 。24消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖42：2015-2020H1各地區(qū)收入（億港元）及同比增速資料來源：wind，資料來源：特點，運輸成本控制尤為重要，除了進的一種 建立協(xié)同倉，2018年銷售額提升到10億元以上。利用大數(shù)據(jù)分析，提供定制化產(chǎn)品。例如，將原來的軟抽3包/條改為24包或18包一箱，

53、在電商渠道發(fā)售，提高了客單價，又與傳統(tǒng)渠道的產(chǎn)品形成了差異。圖 44：2015-2020 維達國際各渠道銷售收入（億港元）及同比70.0072%59.4460.0050.0044.6050.6452.6050.5949.8346.6244.5840.00 30.00 20.00 10.000.0028.1212.6032.5516%21.7014%35.0628.3230%8%4%37.20 37.2031%6%-4%40.1925%8%-1%39.6328%-1%-11%201520162017201820192020資料來源：公司公告，研究所25消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖

54、45：2015-2020各渠道收入占比資料來源：公司公告，研究所2.2.3. 產(chǎn)能：頭部企業(yè)均已完成全國性產(chǎn)能布局，優(yōu)勢顯著圖46：生活用紙在產(chǎn)企業(yè)大陸地區(qū)產(chǎn)能分布（單位：千噸/年）卓創(chuàng)資訊，公司公告，天風(fēng)證券研究所。低運頭部企業(yè)已率先完成全國性產(chǎn)能。資金實力雄厚的龍頭企業(yè)仍在投資新 26消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究持續(xù)鞏固，與其他中小企業(yè)的分化態(tài)勢將日漸顯著。表11：頭部企業(yè)大陸地區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能梳理地點產(chǎn)能（萬噸/年）廣東47湖北30國際1121四川遼寧北京小計125湖南36國際3634.8山東24重慶24小計154.8（金海）金光紙業(yè)）36 36 10湖北小計88湖北30潔柔37

55、.517四川河北小計95.6合計463.4（萬噸/年）卓創(chuàng)資訊，公司公告，天風(fēng)證券研究所表12：頭部企業(yè)大陸地區(qū)擬在建項目梳理企業(yè)工藝路線 投產(chǎn)時間產(chǎn)能 單位合計：金紅葉紙業(yè)（江蘇）570千噸/年 江蘇省金紅葉紙業(yè)（江蘇）噴漿工藝 2021/7/15120千噸/年 江蘇省金紅葉紙業(yè)（江蘇）噴漿工藝 2022/4/7450千噸/年 江蘇省廣東恒安紙業(yè)噴漿工藝 2021/10/31150千噸/年 廣東省總計720-卓創(chuàng)資訊，天風(fēng)證券研究所27消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究3. 投資建議&風(fēng)險提示3.1. 投資建議應(yīng)減弱，行業(yè)周期屬性逐步向消500性的品牌影響力，進而享受消費粘性和品牌溢

56、價。3.1.1. 中順潔柔：產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動，長期關(guān)注“太陽”品牌&個護品類增長 上調(diào)回購價及金額彰顯公司信心，員工激勵綁定利益共同體上調(diào)回購價及金額彰顯公司信心。公司自2021年1月5日起開啟回購計劃，計劃用自有 勵或員工持股計劃；自1月27日開啟首次回購，截止目前，期間展開多次回購，公司累區(qū)間23.27-30.60元/股，回購均價25.11元/股；隨著回購股數(shù)及股價接近上限，公司5月21日公告，將回購價格上限31.515元/股（含）上調(diào)為45元/股（含）；回購金額區(qū)間由1.8億元-3.6億元上調(diào)為3.3億元-6.6億元。按照回購股份價格上限45元/股測算，擬回購股份數(shù)量區(qū)間為733萬股14

57、67萬股，相應(yīng)股本占比為0.56%1.12%。此外，董事長、多位高管增持股份，實控人及高管承諾不減持/質(zhì)押，進一步彰顯公司發(fā)展信心。員工激勵綁定利益共同體。公司5月21日公告，推出第三期員工持股計劃。合計集合資步增強公聚力。表13：本輪回購計劃梳理股份數(shù)量股）總股本比成交成交2021.1.27200.937424.1223.474821.882021.1.28629.697724.1223.3614954.432021.1.29651.147724.1223.2715455.052021.1.31651.147724.1223.2715455.052021.2.4716.297724.1223

58、.2717004.092021.2.28716.297724.1223.2717004.092021.3.23815.507725.823.2719563.712021.3.24898.387725.823.2721612.522021.3.31898.387725.823.2721612.522021.4.30898.387725.823.2721612.522021.5.71074.357730.623.2726973.55資料來源：中順潔柔公司公告，究所 漿價高位下，中順潔柔受益低價屯漿&強終端議價力21 年漿價顯著上漲，龍頭受益低價屯漿和強議價力。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2020 年針葉漿和闊2

59、8消費行業(yè)報告文檔資料行業(yè)報告|行業(yè)深度研究格快速上漲，2021年5月28日，針葉漿和闊葉漿價格分別為6451.79元/噸和5045.45元鎖定成本。據(jù)20年報，公司存貨為16.61億元，相較2019年末9.86億元存貨大幅提高；（2）生活用紙行業(yè)漲價通道中大廠議價力更強，中順潔柔生活用紙產(chǎn)品在4月1日大幅前正持續(xù)落實中，未來整體噸利水平或有望持續(xù)擴大 自然木等重點品的銷售力度并制定出各大渠道的分銷標(biāo)準(zhǔn)，提高各渠道的占有率，2020的轉(zhuǎn)變；并推出具備醫(yī)護級高標(biāo)準(zhǔn)的新生嬰兒護理品牌 OKBEBE 系列。2019 年重啟“太陽”品牌，定位中低端市場，30提升，有望在中長期帶來業(yè)績增表14：中順潔柔

60、品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)品牌產(chǎn)品用紙列、金尊系列、商消系列1979 成立，中順潔柔是國企業(yè)生活用紙系衛(wèi)生用品朵蕾蜜酷愛少女系列、朵蕾蜜夢幻少女系列衛(wèi)生巾-資料來源：中順潔柔官網(wǎng)，券研究所 產(chǎn)能建設(shè)補足區(qū)域缺口，電商渠道增速亮眼的成績，目前，已經(jīng)與天貓、京云集、網(wǎng)易等知名平臺達成合作。產(chǎn)能方面，2021年4月湖北中順二期10萬噸高檔生活用紙項目竣工驗收，補足華中市場銷售增長缺口，降低成本；2021年1月宿遷40萬噸高檔生活用紙開始建設(shè)，滿足華東地區(qū)銷中長期業(yè)績增長得到支撐?！局校焊叨烁呙a(chǎn)品占比持續(xù)提升產(chǎn)基地投產(chǎn)打開增長瓶頸，中長期布局太陽品牌和個護品類提升發(fā)展空間，21Q1 持續(xù)超預(yù)期。評級。提示：（1