2022年瑞爾特研究報(bào)告

1、2022年瑞爾特研究報(bào)告1、瑞爾特：依托沖水組件切入智能馬桶新賽道1.1、依托沖水組件，持續(xù)拓展品類瑞爾特深耕沖水組件，逐步拓展圍繞坐便器拓展產(chǎn)品。瑞爾特于 1999 年在廈門創(chuàng)立。公司組建初期專注于 馬桶沖水組件的生產(chǎn)，客戶涵蓋眾多國際高端衛(wèi)浴企業(yè)。經(jīng)過二十余年的深耕發(fā)展，當(dāng)前公司在國內(nèi)沖水組 件市場占有率第一，在全球沖水組件市場占有率前三。沖水組件是用于操縱或輔助沖洗水箱完成沖洗動作的 配件組，包含進(jìn)水閥、排水閥和其他必要附件，具備沖洗、自動關(guān)閉等功能。公司以沖水組件為基礎(chǔ)逐步在 衛(wèi)浴領(lǐng)域擴(kuò)充產(chǎn)品線，最初拓展水箱、蓋板等產(chǎn)品，后逐步向智能化進(jìn)發(fā)，智能蓋板、智能馬桶已上市。股權(quán)穩(wěn)定，創(chuàng)始人分

2、工明確。公司創(chuàng)始人為羅遠(yuǎn)良先生、王兵先生、張劍波先生、鄧光榮先生，四人分別持 股 12.49%，合計(jì)占比 49.96%。目前公司前十大股東均為四位創(chuàng)始人及其直系親屬，合計(jì)持股 65.75%，股 權(quán)穩(wěn)定。公司無實(shí)際控制人，由四位創(chuàng)始人共同管理，分工明確。1.2、新品類帶動收入規(guī)模提升，盈利能力有望持續(xù)回升業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，智能化產(chǎn)品迅速增長，增長主要源于境內(nèi)。水箱以及同層排水系統(tǒng)等相關(guān)沖水部件是公司的 核心品類，2021 年合計(jì)占比仍在 50%以上。其中同層排水系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率水平較高，其主要包含隱藏式水 箱等，技術(shù)含量較高。公司智能馬桶及蓋板業(yè)務(wù)開始加速增長，2021 年后收入達(dá)到 8.55 億元，

3、占比達(dá)到 46%， 得益于爆發(fā)后居家時間提升，智能馬桶銷量快速提高。近兩年各品類毛利率，在原材料價(jià)格上漲的壓力 下均有下降。境內(nèi)境外業(yè)務(wù)均保持持續(xù)增長，在智能產(chǎn)品高增的推動下，境內(nèi)增速高于境外，占比顯著提升。收入持續(xù)增長，凈利潤在原材料價(jià)格壓力下承壓。水件業(yè)務(wù)持續(xù)增長，智能馬桶及蓋板 2020 年后高速增長， 推動整體收入增長，且 2021 年開始加速，5 年 CAGR 為 17.99%。利潤方面，近兩年工程塑料等原材料價(jià) 格漲幅較大，凈利潤有所下滑，使得利潤復(fù)合增長率為負(fù)。2022 上半年在地產(chǎn)壓力及影響下，收入端仍 保持正增長，利潤端受益于人民幣貶值及原材料價(jià)格回落加速增長。盈利能力有所承

4、壓，原材料價(jià)格回落有望推動利潤率回升。公司毛利率與凈利率在近兩年有明顯下滑，主要 因?yàn)槭茉牧蟽r(jià)格影響較大。根據(jù)公司招股說明書，工程塑料 ABS、POM、PP 等占公司成本約 30%，2020 年以來價(jià)格上升影響毛利率水平。當(dāng)前價(jià)格已有明顯回落，公司 2022 上半年毛利率 25.29%，凈利率 9.26%， 已有明顯回升。我們看好成本端回落繼續(xù)推動毛利率回升。費(fèi)用率方面，銷售和管理費(fèi)用率近年來有上升態(tài) 勢，主要因公司拓展智能產(chǎn)品業(yè)務(wù)以及培育自有品牌所致。2021 年收入高增，同時公司加大自有品牌投入， 因此銷售費(fèi)用率提升，而管理費(fèi)用率有所回落。未來隨業(yè)務(wù)規(guī)模提升，預(yù)計(jì)費(fèi)用率將持續(xù)降低，我們看

5、好公 司盈利能力持續(xù)上升。2、沖水組件行業(yè)趨于穩(wěn)定，智能馬桶進(jìn)入快速發(fā)展期我們根據(jù)惠達(dá)衛(wèi)浴與瑞爾特的招股說明書，對馬桶的主要部件與出廠價(jià)進(jìn)行了拆分。馬桶主要由陶瓷主體、 水箱、蓋板三部分組成，其中沖水組件是水箱的關(guān)鍵部分。出廠價(jià)方面，智能馬桶的價(jià)格遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)馬桶， 價(jià)格差別主要體現(xiàn)在蓋板上。2.1、沖水組件格局穩(wěn)定，中高端節(jié)水組件有望繼續(xù)提高份額傳統(tǒng)馬桶高端市場被外資品牌占據(jù)。當(dāng)前全球衛(wèi)浴行業(yè)品牌集中度較高，國內(nèi)高端馬桶市場主要被 ROCA、 INAX、KOHLER、AmericanStandard、TOTO 等少數(shù)幾家國際衛(wèi)浴品牌占據(jù)，此外箭牌、惠達(dá)、航標(biāo)等國 內(nèi)衛(wèi)浴品牌在國內(nèi)中高檔產(chǎn)品市場

6、占據(jù)一定份額。沖水組件決定便器節(jié)水效果，行業(yè)格局穩(wěn)定。沖水組件又稱水箱配件，決定了便器的沖洗質(zhì)量、節(jié)水效果、 安全性和使用壽命等，是便器較為核心的配套部件。節(jié)水是水件重要的功能考量標(biāo)準(zhǔn)，中高端沖水組件可實(shí) 現(xiàn)便器單次用水量不大于 6L 即能將污物沖離的效果，其中高端產(chǎn)品能達(dá)到單次用水量不大于 4L 的最高水效 等級，節(jié)水效果明顯。當(dāng)前全球沖水組件細(xì)分行業(yè)的發(fā)展已趨成熟穩(wěn)定，能夠進(jìn)入國際高端衛(wèi)浴品牌商配套 體系的沖水組件制造商主要包括：吉博力、福馬、瑞爾特、威迪亞等。根據(jù)瑞爾特招股說明書，2014 年行業(yè) 格局已經(jīng)確定，瑞爾特在沖水組件品類上國內(nèi)份額 16.93%，全球份額 11.89%。節(jié)水符

7、合政策導(dǎo)向，節(jié)水型水件有望繼續(xù)替代中低端產(chǎn)品。我國干旱缺水較多數(shù)其他國家嚴(yán)重，面臨比較嚴(yán) 峻的水資源形勢。75%左右的生活用水消耗在衛(wèi)生間的便器及附屬配套設(shè)施，因此自上世紀(jì) 90 年代以來， 我國相繼出臺了多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)節(jié)水型衛(wèi)浴行業(yè)發(fā)展。頭部沖水組件制造商均通過節(jié)水認(rèn)證，產(chǎn)品質(zhì)量可 靠且具備規(guī)模優(yōu)勢，相對于小型廠商優(yōu)勢明顯。考慮到?jīng)_水組件單價(jià)較低，下游廠商對組件敏感度不高，我 們看好隨消費(fèi)者節(jié)水意識提高，節(jié)水型沖水組件份額繼續(xù)提升。2.2、智能馬桶行業(yè)快速發(fā)展，未來集中度有望提升2.2.1、智能馬桶行業(yè)處于快速增長期，未來空間廣闊智能馬桶行業(yè)增速較高，滲透率持續(xù)提升。智能馬桶相對于傳統(tǒng)坐便

8、器，增加諸如清洗、烘干、坐便蓋加熱、 殺菌等功能，可明顯改善如廁體驗(yàn)并提高安全性。產(chǎn)品功能多由機(jī)電系統(tǒng)控制，可分為馬桶蓋和一體機(jī)。中 國智能馬桶市場于 2010 年前后開始發(fā)展，2015 年財(cái)經(jīng)作家吳曉波去日本買只馬桶蓋引發(fā)了消費(fèi)者對智 能馬桶的關(guān)注，推動了第一波行業(yè)增長和消費(fèi)者教育。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，智能馬桶（一體機(jī)+馬桶蓋）近 年來保持較快的增速。因延長居家時間，消費(fèi)者的健康意識被喚醒，智能馬桶的消費(fèi)者認(rèn)可度迅速提高， 2020 年行業(yè)零售額同比增速超 26%。2022年天貓618 新消費(fèi)趨勢顯示，天貓 618 期間，智能一體馬桶 一躍成為家裝行業(yè)銷售冠軍，智能馬桶銷量達(dá)到傳統(tǒng)馬桶的 4

9、倍。同時，智能馬桶精裝配套率近年來也在持續(xù)上升。總體來看，近年來智能馬桶滲透率提升較快。智能馬桶對比海外滲透率提升空間大。根據(jù)中國智能馬桶行業(yè)發(fā)展白皮書統(tǒng)計(jì)，目前智能馬桶在我國市 場普及率約為 5%。其中在一線城市約 5-10%，新一線城市約 3-5%，三四線城市已下幾乎處于空白。而在美 國、韓國、日本普及率分別接近 60%、60%、90%。對標(biāo)海外，我國智能馬桶普及率提升空間巨大。根據(jù)第 七次全國人口普查數(shù)據(jù)，我國共 49415 萬戶，若普及率提升 1pct，智能馬桶銷量能提高近 500 萬套。催化智能馬桶加速滲透消費(fèi)者心智，普及率有望持續(xù)提升。期間居家時間延長，消費(fèi)者對于居家生 活品質(zhì)要求

10、提高，使得智能馬桶普及率加速提升，智能馬桶快速滲透消費(fèi)者心智。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2021 年智能馬桶一體機(jī)在線上的平均售價(jià)已不足 3000 元，較 2019 年下降 16%，價(jià)格的下降是普及率提升的重 要推動力。此外，智能馬桶蓋目前主流價(jià)格帶僅在千元左右，憑借低價(jià)和安裝便利性推動非裝修客戶的普及。 智能馬桶滲透率提升空間廣闊，短期受地產(chǎn)下行影響，但長期來看，隨著供給端的推動，消費(fèi)者接受度的持 續(xù)提升，以及老齡化帶來的舒適、衛(wèi)生等需求，智能馬桶滲透率有望持續(xù)增長。2.2.2、智能馬桶參與者眾多，集中度有望提升智能馬桶行業(yè)競爭較為激烈，有望逐步出清。根據(jù)中國智能馬桶行業(yè)發(fā)展白皮書，智能馬桶僅線上品

11、牌 數(shù)量就從 2017 年的 240 個增長到 2021 年的 738 個；制造商數(shù)量在 2015 年為 68 家，到 2021 年廠商已達(dá) 到 300 家以上。隨著智能馬桶行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，參與者數(shù)量也有所提高，競爭逐漸激烈。品牌端方面，智 能馬桶有較強(qiáng)的標(biāo)品屬性，較為適合通過線上銷售。除傳統(tǒng)衛(wèi)浴品牌外，眾多家電以及互聯(lián)網(wǎng)企也紛紛推出 智能馬桶產(chǎn)品；此外部分衛(wèi)浴制造商如瑞爾特也推出自有品牌，共同拉動智能馬桶品牌數(shù)量快速增加。供給 端方面，隨行業(yè)高速發(fā)展也涌現(xiàn)出眾多中小制造商。行業(yè)競爭激烈是推動價(jià)格持續(xù)下行的重要因素，同時價(jià) 格下行對行業(yè)參與者尤其是制造商的成本控制提出更高的要求，有望推動行業(yè)

12、逐步出清，集中度提升。品牌端：一體機(jī)品牌集中度較低，新晉品牌存在機(jī)會。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的線上數(shù)據(jù)，2020 年智能馬桶蓋 CR5 為 70%，集中度較高且保持增長態(tài)勢，頭部品牌主要以松下、海爾等家電品牌為主；2020 年一體機(jī) CR5 為 39%，遠(yuǎn)低于馬桶蓋，且 2020 年有所下滑，頭部品牌以傳統(tǒng)衛(wèi)浴品牌為主。智能馬桶蓋以電相關(guān)功能為 主，具有較強(qiáng)的標(biāo)品屬性，因此家電品牌力延伸帶來了較高的集中度。而一體機(jī)主體仍為馬桶，沖水功能仍 是主要考慮因素且需要測量安裝等工序，因此傳統(tǒng)衛(wèi)浴企業(yè)仍有較強(qiáng)的品牌力，但因?yàn)榘ùて髽I(yè)在內(nèi)的 參與者更多，整體集中度不高。在裝修中，一體機(jī)競爭力強(qiáng)于智能馬桶蓋+

13、傳統(tǒng)馬桶的組合，因此長期來看， 一體機(jī)將逐步代替馬桶蓋，我們更看好衛(wèi)浴相關(guān)企業(yè)在行業(yè)中的競爭力。在產(chǎn)品變革且當(dāng)前集中度較低的背 景下，如瑞爾特等在核心部件具備競爭力的代工企業(yè)，有望順利轉(zhuǎn)型品牌業(yè)務(wù)，持續(xù)獲取份額。制造端：新進(jìn)入品牌帶來代工機(jī)會，長期集中度有望提升。眾多品牌跨界進(jìn)入智能馬桶領(lǐng)域，為控制風(fēng)險(xiǎn)初 期一般采用產(chǎn)能外包模式，推動代工端企業(yè)快速增長。我們認(rèn)為，小米、網(wǎng)易嚴(yán)選等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)專注品牌和 渠道，將會長期采用產(chǎn)能外包模式；傳統(tǒng)衛(wèi)浴、家電等企業(yè)中后期存在自產(chǎn)的可能性，但部分中小企業(yè)仍會 將生產(chǎn)外包，因此代工模式將會長期存在。集中度方面，目前制造端廠商眾多，其中中小廠商在成本控制、 質(zhì)量

14、控制等方面存在劣勢。隨產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)降低，中小廠商或?qū)⒅鸩酵顺?，瑞爾特在馬桶核心部件沖水組件 上規(guī)模優(yōu)勢顯著，有望以低成本提升自身制造端占有率。3、以水件為基礎(chǔ)拓展智能馬桶，優(yōu)勢有望得以延伸3.1、沖水組件品類積累客戶和技術(shù)優(yōu)勢，積極拓展智能產(chǎn)品公司在沖水組件品類上具備技術(shù)與規(guī)模優(yōu)勢，客戶資源豐富。瑞爾特深耕沖水組件二十余年，多年來在該領(lǐng) 域保持國內(nèi)份額第一，全球僅次于瑞士吉博力和美國福馬。公司水件產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定，高端節(jié)水產(chǎn)品可實(shí)現(xiàn)最 高水效等級，產(chǎn)品力領(lǐng)先。公司憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品力，領(lǐng)先的交付能力和產(chǎn)能規(guī)模，已與 KOHLER、AMERICAN STANDARD、箭牌等眾多海內(nèi)外大型客戶建立穩(wěn)定合作

15、多年，客戶資源豐富。沖水組件相對于馬桶整機(jī)價(jià)值 量較低，但關(guān)系到馬桶沖水效果與節(jié)水的關(guān)鍵性能，衛(wèi)浴企業(yè)轉(zhuǎn)換成熟供應(yīng)商的動力較低，因此我們看好瑞 爾特能保持在沖水組件行業(yè)的競爭力。在衛(wèi)浴領(lǐng)域拓展品類，智能馬桶打開增長空間。公司借助沖水組件的客戶和技術(shù)優(yōu)勢，逐步在衛(wèi)浴領(lǐng)域拓展 品類。品類邊界由水件逐步拓展至水箱、蓋板、智能馬桶。公司積極把握智能馬桶行業(yè)機(jī)會，2018 年公司加 大在智能衛(wèi)浴產(chǎn)品領(lǐng)域地投入，成立“一點(diǎn)智能”專注智能衛(wèi)浴產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品由智能蓋板 拓展至一體機(jī)，當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)一體機(jī)的生產(chǎn)，打開增長空間。在公司的大力開拓下，智能產(chǎn)品近年來保持快速 增長，增速明顯高于行業(yè)，2022

16、 上半年在地產(chǎn)及壓力下，智能品類仍保持較高的增速。我們看好公司在智能衛(wèi)浴產(chǎn)品持續(xù)保持優(yōu)于行業(yè)的發(fā)展速度，主要包括兩點(diǎn)：在頭部客戶已建立良好口碑，助力新品類快速導(dǎo)入。沖水組件作為便器核心部件，公司下游客戶對產(chǎn)品 的品質(zhì)和穩(wěn)定性有較高的要求，往往對產(chǎn)品有較長時間的驗(yàn)證測試周期。公司作為品類國內(nèi)第一的龍頭 公司，已打入眾多客戶的供應(yīng)商體系，且均有多年穩(wěn)定的合作，產(chǎn)品力和交付能力得到客戶認(rèn)可。我們 認(rèn)為公司新品類導(dǎo)入客戶會較為順利，同時頭部客戶的背書也助力公司快速拓展客戶。此外，公司相比 于海外競爭對手在拓展客戶方面更具優(yōu)勢，能夠充分享受國內(nèi)智能馬桶發(fā)展浪潮。公司技術(shù)優(yōu)勢可延伸至智能產(chǎn)品，持續(xù)研發(fā)投入

17、強(qiáng)化產(chǎn)品力。公司在沖水組件積累的技術(shù)優(yōu)勢包括節(jié)水、 靜音等功能，可延伸至智能產(chǎn)品。核心部件的自產(chǎn)能力能有效保障整機(jī)產(chǎn)品的高品質(zhì)同時降低成本。同 時公司積極開發(fā)防濺、除臭、烘干等功能，強(qiáng)化產(chǎn)品優(yōu)勢。近年來公司研發(fā)費(fèi)用率保持在 4%左右的較 高水平，專利數(shù)量持續(xù)提高。3.2、積極培育自有品牌，未來發(fā)展可期持續(xù)培育自主品牌，有望持續(xù)為公司帶來增量。便器智能化升級打破原有便器行業(yè)格局，為各品牌帶來彎道 超車機(jī)會，公司把握契機(jī)積極培育自有品牌業(yè)務(wù)。智能馬桶產(chǎn)品的差異化主要體現(xiàn)在功能的不同，公司智能 馬桶產(chǎn)品均為自主研發(fā)設(shè)計(jì)，定價(jià)可覆蓋高中低各檔位，功能全面可滿足消費(fèi)者需求。當(dāng)前自主品牌業(yè)務(wù)增 速迅猛，我們推測收入占比已達(dá)到 10%左右。公司對線上、工程、經(jīng)銷商等各渠道，均組建專門團(tuán)隊(duì)大力拓 展。線上方面，公司已在天貓、京東、蘇寧、抖音等平臺開店，并積極進(jìn)行營銷推廣。其中公司自有品牌線 上在 2021 年實(shí)現(xiàn)收入 1700 余萬，同比增長 59%，反映出公司自有品牌業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，我們看好自有品 牌