無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估主要參數(shù)及估算方法講義課件

無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估主要參數(shù)及估算方法講義無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估主要參數(shù)及估算方法講義1無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估評(píng)估主要采用收益途徑方法收益途徑方法中提成法用途最廣因此我們主要討論提成法的主要參數(shù)估算：1、無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率--提成率/分成率2、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的折現(xiàn)率3、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的稅務(wù)攤銷價(jià)值（TAB）的探討*2無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估評(píng)估主要采用收益途徑方法*221、無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率--提成率/分成率的估算*3*33無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率—提成率/分成率無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的許可費(fèi)節(jié)約法（RoyaltySavingMethod)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的一個(gè)重要的常用方法采用該方法需要估算一個(gè)重要參數(shù)—無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率—提成率/分成率*4無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率—提成率/分成率*44無(wú)形資產(chǎn)收益的方式分類：直接收益方式：直接銷售無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)品獲取收益著作權(quán)/計(jì)算機(jī)軟件等多是直接收益方式間接收益方式：不是直接銷售無(wú)形資產(chǎn)，而是利用無(wú)形資產(chǎn)設(shè)計(jì)、制造生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品，通過(guò)銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)獲取收益專利/專有技術(shù)、商標(biāo)等多是間接收益方式混合收益方式：兩種收益方式混合使用*5無(wú)形資產(chǎn)收益的方式分類：*55直接收益型無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)（率）估算直接收益型無(wú)形資產(chǎn)包括：直接銷售型：直接銷售無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)品以獲得收益舉例：MicrosoftWin7/Office2007用友財(cái)務(wù)軟件間接銷售型：銷售其他產(chǎn)品的同時(shí)也銷售了無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)品舉例：IT系統(tǒng)集成服務(wù)商提供的產(chǎn)品/服務(wù)*6直接收益型無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)（率）估算*66直接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）的估算銷售收入-生產(chǎn)、銷售成本×（1+機(jī)會(huì)成本）+折舊/攤銷分?jǐn)備N售成本/費(fèi)用：材料費(fèi)+人工費(fèi)+外協(xié)加工費(fèi)+其他銷售費(fèi)用分?jǐn)偣芾碣M(fèi)用分?jǐn)倷C(jī)會(huì)成本選則行業(yè)（或?qū)Ρ裙荆└黝愘Y產(chǎn)貢獻(xiàn)率占年銷售成本的比例*7直接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）的估算*77直接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）估算舉例：*8項(xiàng)目名稱

未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

200920102011201220132014軟件著作權(quán)

著作權(quán)軟件銷售收入4,807.435,768.926,345.816,057.375,794.005,125.46著作權(quán)軟件對(duì)應(yīng)員工人工費(fèi)1,925.282,193.862,413.492,501.372,589.252,589.25著作權(quán)軟件對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用分?jǐn)?22.89479.56524.07538.55538.55538.55著作權(quán)軟件對(duì)應(yīng)管理費(fèi)用分?jǐn)?,364.381,480.311,530.931,552.741,560.261,344.52著作權(quán)軟件對(duì)應(yīng)各項(xiàng)成本、費(fèi)用機(jī)會(huì)成本（機(jī)會(huì)成本率按13%考慮）482.63539.98580.90597.05609.45581.40軟件著作權(quán)貢獻(xiàn)合計(jì)612.251,075.211,296.41867.66496.5071.75直接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）估算舉例：*8項(xiàng)目名稱未來(lái)8間接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）的估算間接收益型無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)需要利用貢獻(xiàn)原則將無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)從全部收益中分割出來(lái)從全部利潤(rùn)中分割得到以利潤(rùn)為衡量口徑的無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)從全部現(xiàn)金流中分割得到以現(xiàn)金流為衡量口徑的無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)*9間接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）的估算*99間接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）估算常用的方法技術(shù)“三分”分成法技術(shù)產(chǎn)品的收益是資金、勞動(dòng)力和技術(shù)三項(xiàng)因素共同創(chuàng)造的，技術(shù)占33%技術(shù)“四分”分成法技術(shù)產(chǎn)品的收益是資金、勞動(dòng)力、技術(shù)和管理四項(xiàng)因素共同創(chuàng)造的，技術(shù)占25%上述分成法是傳統(tǒng)的估算方法，一般僅適用傳統(tǒng)行業(yè)的技術(shù)評(píng)估*10間接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）估算常用的方法*1010市場(chǎng)對(duì)比分析法根據(jù)以往的市場(chǎng)成交案例確定分成率或提成率市場(chǎng)交易通常采用入門(mén)費(fèi)+提成費(fèi)的方式妥善處理入門(mén)費(fèi)和提成費(fèi)的關(guān)系對(duì)比公司法利用對(duì)比公司確定分成率或提成率對(duì)比公司都是上市公司，可以計(jì)算出各類資產(chǎn)的比例結(jié)構(gòu)根據(jù)各類資產(chǎn)的比例結(jié)構(gòu)計(jì)算出無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)，并進(jìn)而估算出對(duì)比公司的分成率或提成率*11市場(chǎng)對(duì)比分析法*1111上述兩種方法適用任何行業(yè)的所有無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估，不僅適用技術(shù)的評(píng)估對(duì)比公司法可以認(rèn)為是“間接市場(chǎng)法”，是市場(chǎng)法的一種替代方法具有實(shí)際操作性和實(shí)用性實(shí)例驗(yàn)證其效果滿意該種方法是我們重點(diǎn)介紹的無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）的估算方法*12上述兩種方法適用任何行業(yè)的所有無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估，不僅適用技術(shù)的評(píng)12對(duì)比公司法的理論基礎(chǔ)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的原則貢獻(xiàn)原則利益主體變動(dòng)原則委估無(wú)形資產(chǎn)假設(shè)的受讓方與處于同行業(yè)的對(duì)比公司相比，在以下方面存在相同或相似的地方：擁有、使用的無(wú)形資產(chǎn)種類無(wú)形資產(chǎn)在生產(chǎn)過(guò)程中所發(fā)揮的作用*13對(duì)比公司法的理論基礎(chǔ)*1313對(duì)比公司無(wú)形資產(chǎn)分成率/提成率的定義*14對(duì)比公司無(wú)形資產(chǎn)分成率/提成率的定義*1414無(wú)形資產(chǎn)對(duì)收益流的貢獻(xiàn)：如果我們假定同等資產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)創(chuàng)造同等價(jià)值的收益*15無(wú)形資產(chǎn)對(duì)收益流的貢獻(xiàn)：*1515對(duì)比公司的選擇：對(duì)比公司的選擇一般條件國(guó)內(nèi)A股上市公司僅發(fā)行A股股票一種股票交易活躍并且有至少24個(gè)月的公開(kāi)交易歷史對(duì)比公司股票價(jià)格波動(dòng)與股市滬深300指數(shù)（或其他成分指數(shù)）波動(dòng)率之間滿足相關(guān)性的t檢驗(yàn)*16對(duì)比公司的選擇：*1616經(jīng)營(yíng)范圍與被評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)實(shí)施或擬實(shí)施的企業(yè)相同或相似對(duì)比公司選擇特別條件公司規(guī)模、盈利狀況相似公司經(jīng)營(yíng)地域范圍相同或相似*17經(jīng)營(yíng)范圍與被評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)實(shí)施或擬實(shí)施的企業(yè)相同或相似*1717對(duì)比公司選擇舉例：利用Wind資訊數(shù)據(jù)終端系統(tǒng)選擇利用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類選擇其他方法對(duì)比公司選擇中注意事項(xiàng)：關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占全部收入的比重母公司口徑報(bào)表/合并口徑報(bào)表問(wèn)題*18對(duì)比公司選擇舉例：*1818對(duì)比公司經(jīng)營(yíng)收益流口徑選擇：現(xiàn)金流口徑銷售收入-銷售成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用+折舊/攤銷(股權(quán)投資口徑，稅前）EBIT+折舊/攤銷（EBITDA）（全投資口徑、稅前）利潤(rùn)口徑銷售收入-銷售成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用（股權(quán)投資口徑，稅前）EBIT（全投資口徑、稅前）*19對(duì)比公司經(jīng)營(yíng)收益流口徑選擇：*1919對(duì)比公司企業(yè)整體價(jià)值/無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值×（1-缺少流通性折扣）+債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值合理處理非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)確認(rèn)：交易性金融資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn)持有至到期投資長(zhǎng)期應(yīng)收款投資性房地產(chǎn)長(zhǎng)期股權(quán)投資非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債確認(rèn)交易性金融負(fù)債*20對(duì)比公司企業(yè)整體價(jià)值/無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值*2020上市公司全部無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值=全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值–經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)（營(yíng)運(yùn)資金）的市場(chǎng)價(jià)值–經(jīng)營(yíng)性固定資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值—以賬面價(jià)值替代經(jīng)營(yíng)性固定資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值—以賬面價(jià)值替代*21上市公司全部無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值=全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值–21利用上式中計(jì)算得到的無(wú)形資產(chǎn)應(yīng)該是包括對(duì)比公司的全部無(wú)形資產(chǎn)的組合對(duì)于單類/單項(xiàng)的資產(chǎn)，則可以通過(guò)分析該類/該項(xiàng)資產(chǎn)占全部無(wú)形資產(chǎn)組合的比重，進(jìn)行進(jìn)一步分割可以參照賬面價(jià)值行業(yè)因素分析綜合分析方法確定所評(píng)估的單類/單項(xiàng)資產(chǎn)占全部無(wú)形資產(chǎn)的比重一個(gè)需要注意的問(wèn)題：土地、房屋使用權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的處理*22利用上式中計(jì)算得到的無(wú)形資產(chǎn)應(yīng)該是包括對(duì)比公司的全部無(wú)形資產(chǎn)22E股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值E=流通股數(shù)×收盤(pán)價(jià)（全流通企業(yè)）×（1-缺少流通折扣率）E=流通股收盤(pán)價(jià)×流通股數(shù)+近期每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)（非全流通）D債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值D=流動(dòng)負(fù)息負(fù)債賬面值+長(zhǎng)期負(fù)息負(fù)債賬面值*23E股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值*2323缺少流通折扣(DiscountforLackofMarketability)股權(quán)流通性為什么會(huì)影響價(jià)值流通性減少投資風(fēng)險(xiǎn)流通性增加投資收益機(jī)會(huì)股權(quán)流通性是上市公司與非上市公司股權(quán)價(jià)值的最主要差異，因此需要對(duì)此差異進(jìn)行修正*24缺少流通折扣(DiscountforLackofMa24缺少流通性折扣的美國(guó)研究SECInstitutionalStudyGelmanStudyTroutStudyMoroneyStudyMaherStudy上述研究認(rèn)為折扣率在30%左右缺少流通性折扣的中國(guó)研究法人股交易價(jià)格研究股權(quán)分置改革研究*25缺少流通性折扣的美國(guó)研究*2525法人股交易價(jià)格研究法人股與流通股具有同樣的權(quán)力和收益，但流通股的交易價(jià)格與法人股相比存在一個(gè)差異根據(jù)上述差異的大小來(lái)估算缺少流通折扣率*26法人股交易價(jià)格研究*2626缺少流通折扣率問(wèn)題的中國(guó)研究--法人股交易價(jià)格研究序號(hào)法人股交易年度案例數(shù)量法人股價(jià)格/流通股價(jià)格(%)11998年度7019.321999年度7424.2732000年度18918.542001年度1,10023.652002年度25221.7562003年度25926.5472004年度36336.582005年度10736.29合計(jì)/平均2,41425.83*27缺少流通折扣率問(wèn)題的中國(guó)研究--法人股交易價(jià)格研究序號(hào)法人股27股權(quán)分置改革研究股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)就是上市公司的非流通股股東需要支付給流通股股東“對(duì)價(jià)”，以換取流通股股東同意非流通股股東的股票在“一定限制期”后可以流通的權(quán)力可以通過(guò)非流通股股東支付的“對(duì)價(jià)”以及“一定限制期”對(duì)股票價(jià)值的影響來(lái)研究缺少流通折扣率*28股權(quán)分置改革研究*2828股權(quán)分置改革方式研究缺少流通折扣率步驟：第一步：通過(guò)估算非流通股東向流通股東支付對(duì)價(jià)的數(shù)量來(lái)估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通性的缺少流通折扣率ξ1第二步：通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型估算由具有一定時(shí)間限制流通到完全可以流通的折扣率ξ2，第三步：最終從完全不可以流通到完全自由流通的缺少流通折扣率ξ3=1-（1-ξ1）×（1-ξ2）*29股權(quán)分置改革方式研究缺少流通折扣率步驟：*2929缺少流通折扣率ξ1的估算查該公司公告的股權(quán)分置改革實(shí)施方案查閱非流通股支付給流通股的對(duì)價(jià)*30缺少流通折扣率ξ1的估算*3030利用B-S模型估算缺少折扣率ξ2具有一定期限流通限制的股票與完全自由流通的股票相比，實(shí)際上是放棄了一個(gè)與限制期時(shí)間長(zhǎng)度相當(dāng)，行權(quán)價(jià)格的現(xiàn)值與現(xiàn)行股票價(jià)格相當(dāng)?shù)囊粋€(gè)賣(mài)期權(quán)或看跌期權(quán)（PutOption）。*31利用B-S模型估算缺少折扣率ξ2*3131估算缺少流通折扣率ξ1演示案例估算缺少流通折扣率ξ2的演示案例估算ξ2的表格*32估算缺少流通折扣率ξ1演示案例*3232缺少流通折扣率采用股權(quán)分置改革方式估算的結(jié)論股權(quán)不可流通折扣率為22%~32%左右中國(guó)缺少流通折扣估算結(jié)論表*33缺少流通折扣率采用股權(quán)分置改革方式估算的結(jié)論*3333序號(hào)樣本點(diǎn)分類行業(yè)樣本數(shù)量缺少流通折扣率ξ1平均值缺少流通折扣率ξ2平均值缺少流通折扣率ξ3平均值1采掘業(yè)1814.00%14.19%26.39%2傳播與文化產(chǎn)業(yè)716.89%14.07%28.62%3電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)5214.84%14.01%26.79%4房地產(chǎn)業(yè)4617.89%15.15%30.22%5建筑業(yè)2316.30%14.65%28.61%6交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)5013.58%14.04%25.78%7金融、保險(xiǎn)業(yè)1110.65%16.62%25.56%8農(nóng)、林、牧、漁業(yè)2415.27%15.53%28.47%9批發(fā)和零售貿(mào)易6318.28%13.32%29.16%10社會(huì)服務(wù)業(yè)3014.94%14.49%27.29%11信息技術(shù)業(yè)6017.47%13.37%28.41%12制造業(yè)-電子3916.71%14.54%28.78%13制造業(yè)-紡織、服裝、皮毛4516.38%16.10%29.77%14制造業(yè)-機(jī)械、設(shè)備、儀表16317.52%5.05%13.77%15制造業(yè)-金屬、非金屬9216.35%14.84%28.78%16制造業(yè)-木材、家具315.63%11.66%25.46%17制造業(yè)-其他制造業(yè)1318.01%12.40%28.10%18制造業(yè)-石油、化學(xué)、塑膠、塑料11619.68%14.98%31.65%19制造業(yè)-食品、飲料4615.05%14.53%27.41%20制造業(yè)-醫(yī)藥、生物制品6516.60%13.46%27.83%21制造業(yè)-造紙、印刷1921.93%14.15%32.92%22綜合類5118.42%13.51%29.46%23全部整體1,03616.94%14.42%28.92%*34序號(hào)樣本點(diǎn)分類行業(yè)樣本數(shù)量缺少流通折扣率ξ1平均值缺少流通折34我們介紹了估算對(duì)比公司提成率/分成率計(jì)算所需要的所有參數(shù)的估算因此我們可以利用對(duì)比公司基準(zhǔn)日前3-5年的歷史數(shù)據(jù)估算出對(duì)比公司的基準(zhǔn)日前3-5年的提成率/分成率*35我們介紹了估算對(duì)比公司提成率/分成率計(jì)算所需要的所有參數(shù)的估35利用對(duì)比公司3-5年的無(wú)形分成率或提成率綜合分析對(duì)比公司3-5年的數(shù)據(jù)分析確定委估無(wú)形資產(chǎn)未來(lái)實(shí)施時(shí)，可能的分成率或提成率無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)應(yīng)該在無(wú)形資產(chǎn)壽命周期內(nèi)隨時(shí)間的推移存在下降的趨勢(shì)并趨于零無(wú)形資產(chǎn)的提成率或分成率也應(yīng)該呈現(xiàn)下降趨勢(shì)*36利用對(duì)比公司3-5年的無(wú)形分成率或提成率綜合分析對(duì)比公司3-36被評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)提成率的毛利率調(diào)整無(wú)形資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)的不同時(shí)期貢獻(xiàn)率不一樣可以采用毛利率來(lái)衡量無(wú)形資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)的不同階段的差異*37被評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)提成率的毛利率調(diào)整*3737實(shí)際估算提成率時(shí)，我們可以借用Wind數(shù)據(jù)終端提供的內(nèi)部函數(shù)和EXCEL構(gòu)造一個(gè)對(duì)比公司提成率估算模型技術(shù)提成率計(jì)算Wind模型*38實(shí)際估算提成率時(shí)，我們可以借用Wind數(shù)據(jù)終端提供的內(nèi)部函數(shù)38無(wú)形資產(chǎn)提成率估算實(shí)例分析*39*39392、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的折現(xiàn)率估算*40*4040無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率估算折現(xiàn)率估算的口徑一致性問(wèn)題利潤(rùn)口徑折現(xiàn)率現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率*41無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率估算*4141股權(quán)投資/全投資口徑折現(xiàn)率*42股權(quán)投資/全投資口徑折現(xiàn)率*4242幾種常見(jiàn)的折現(xiàn)率計(jì)算模型的“口徑”資本定價(jià)模型CAPM=Rf+Beta×ERP+Rs股權(quán)投資、現(xiàn)金流、稅后口徑資本定價(jià)模型股權(quán)投資、現(xiàn)金流、稅前口徑*43幾種常見(jiàn)的折現(xiàn)率計(jì)算模型的“口徑”*4343加權(quán)資金成本全投資、現(xiàn)金流、稅后口徑加權(quán)資金成本全投資、現(xiàn)金流、稅前口徑目前尚沒(méi)有一個(gè)被廣為接受的利潤(rùn)口徑折現(xiàn)率估算模型或方法*44加權(quán)資金成本*4444無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則要求：無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率的口徑需要與預(yù)測(cè)收益口徑一致無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估需要采用無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率評(píng)估實(shí)務(wù)中經(jīng)常產(chǎn)生誤用由于利潤(rùn)口徑的折現(xiàn)率目前尚沒(méi)有一個(gè)廣為接受的估算方法，因此建議進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估時(shí)盡量采用現(xiàn)金流收益*45無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則要求：*4545以稅前WACC為例說(shuō)明折現(xiàn)率的確定方式加權(quán)資產(chǎn)成本回報(bào)率Re=Rf+Beta×ERP+Rs(擴(kuò)展的CAPM)Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率ERP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率(Rm-Rf)Beta：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Rs：公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率*46以稅前WACC為例說(shuō)明折現(xiàn)率的確定方式*4646我們需要分別估算的參數(shù)：Re：股權(quán)期望收益率，為了估算Re，則需要估算：Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率ERP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率(Rm-Rf)Beta：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Rs：公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率Rd：債權(quán)期望回報(bào)率對(duì)比公司資本結(jié)構(gòu)D/E*47我們需要分別估算的參數(shù)：*4747估算Rf:應(yīng)該取長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率(YieldToMatureRate,或YTM)截止評(píng)估基準(zhǔn)日剩余期限超過(guò)5-10年回避再投資風(fēng)險(xiǎn)復(fù)利收益率*48估算Rf:*4848Y：到期收益率；n:M：到期一次還本付息額；Pb：市場(chǎng)買(mǎi)入價(jià)*49*4949Rf的估算方法：利用Wind數(shù)據(jù)終端估算的案例采用手工方式估算Rf的案例*50Rf的估算方法：*5050Beta：股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)反映單個(gè)股票與市場(chǎng)整體變化的差異反映市場(chǎng)變化的指數(shù)指標(biāo)的選擇一般選擇成分指數(shù)，根據(jù)目前國(guó)內(nèi)的股市實(shí)際情況，可以選擇的指數(shù)包括：滬深300上證180/深證100*51Beta：股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)*5151市場(chǎng)整體變化與單個(gè)股票波動(dòng)的相關(guān)性t檢驗(yàn)檢驗(yàn)假設(shè)β0=0*52市場(chǎng)整體變化與單個(gè)股票波動(dòng)的相關(guān)性t檢驗(yàn)*5252t統(tǒng)計(jì)量服從t(n-2)的分布,我們可以查表或者利用Excel內(nèi)部函數(shù)計(jì)算得到95%置信度，自由度為n-2的雙尾檢驗(yàn)臨界值t當(dāng)統(tǒng)計(jì)量＞95%置信度，自由度為n-2的雙尾檢驗(yàn)臨界值，t檢驗(yàn)通過(guò)t檢驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)：當(dāng)自由度超過(guò)20，即樣本數(shù)量超過(guò)22個(gè)，則只要t當(dāng)統(tǒng)計(jì)量大于2即通過(guò)t檢驗(yàn)。采用Wind資訊數(shù)據(jù)終端估算*53t統(tǒng)計(jì)量服從t(n-2)的分布,我們可以查表或者利用Exce53采用其他方式估算Beta上網(wǎng)上查詢相關(guān)股票數(shù)據(jù)計(jì)算指數(shù)收益率計(jì)算股票收益率*54采用其他方式估算Beta*5454Y:特定股票收益率率X:衡量股票市場(chǎng)波動(dòng)的指數(shù)收益率變化周期---月采用60~120個(gè)月歷史數(shù)據(jù)估算Beta*55*5555估算ERP（Rm-Rf）收集滬深300（上證180和深證100指數(shù)）成分股2000年~2009年的每年平均收益計(jì)算2000~2009年每年年末無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算2000~200年的每年ERP計(jì)算2000~2009年每年ERP的平均值*56估算ERP（Rm-Rf）*5656*572009年市場(chǎng)超額收益率ERP估算表(滬深300）序號(hào)年分Rm算術(shù)平均值Rm幾何平均值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf(距到期剩余年限超過(guò)10年）ERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf(距到期剩余年限超過(guò)5年）ERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf1200032.47%26.92%3.46%29.01%23.47%3.46%29.01%23.47%2200115.06%11.15%3.83%11.23%7.32%2.92%12.14%8.23%320027.49%1.93%3.00%4.49%-1.07%2.79%4.70%-0.86%420039.80%3.89%3.77%6.03%0.12%3.27%6.53%0.63%520047.69%1.93%4.98%2.71%-3.05%4.71%2.98%-2.78%620054.49%-0.78%3.56%0.93%-4.34%3.14%1.36%-3.91%7200623.86%13.23%3.55%20.31%9.68%3.18%20.68%10.05%8200752.60%30.32%4.30%48.30%26.02%4.03%48.57%26.30%9200844.28%9.68%3.80%40.48%5.88%3.42%40.86%6.26%10200945.94%16.51%4.09%41.85%12.42%3.77%42.17%12.74%11平均值24.37%11.48%3.83%20.53%7.65%3.47%20.90%8.01%*572009年市場(chǎng)超額收益率ERP估算表(滬深300）序號(hào)57公司特有風(fēng)險(xiǎn)Rs企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的組成公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)--小公司風(fēng)險(xiǎn)高于大公司其他特有風(fēng)險(xiǎn)特定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特定供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)*58公司特有風(fēng)險(xiǎn)Rs*5858企業(yè)的規(guī)模大小影響投資者的期望投資回報(bào)率美國(guó)企業(yè)規(guī)模大小對(duì)其投資回報(bào)率影響的研究IbbotsonAssociate/SBBIGrabowski-KingStudy*59企業(yè)的規(guī)模大小影響投資者的期望投資回報(bào)率*5959SBBI研究分組號(hào)Beta實(shí)際計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)超額收益CAPM估算的風(fēng)險(xiǎn)超額收益規(guī)模超額收益10.916.21%6.54%-0.33%21.047.94%7.44%0.50%31.108.55%7.88%0.67%41.139.20%8.09%1.11%51.169.68%8.32%1.36%61.1810.09%8.50%1.59%71.2310.42%8.85%1.57%81.2811.42%9.16%2.26%91.3412.53%9.63%2.90%101.4116.50%10.16%6.34%10a1.4214.70%10.20%4.50%10b1.4019.85%10.03%9.82%*60SBBI研究分組號(hào)Beta實(shí)際計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)超額收益CAP60Grabowski-King研究組別凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（百萬(wàn)美元）規(guī)模超額收益率算術(shù)平均值規(guī)模超額收益率平滑處理后算術(shù)平均值

1

16,884

5.7%

4.2%

2

6,691

4.9%

5.4%

3

4,578

7.1%

5.8%

---

---

---

---

20

205

10.3%

9.8%

21

176

10.9%

10.0%

22

149

10.7%

10.2%

23

119

10.4%

10.5%

24

84

10.5%

11.0%

25

37

13.2%

12.0%

*61Grabowski-King研究組別凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（百萬(wàn)美61公司特有超額收益中國(guó)研究組別樣本點(diǎn)數(shù)量規(guī)模指標(biāo)范圍（億元）規(guī)模超額收益率調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面值（億元）凈資產(chǎn)賬面值（億元）1110-0.56.15%0.371.952300.50-1.05.22%0.751.833421.0-1.55.11%1.282.614861.5-2.05.03%1.753.065722.0-2.54.91%2.253.526662.5-3.04.66%2.744.3171213.0-4.04.52%3.485.428974.0-5.04.40%4.456.279705.0-6.04.01%5.508.169566.0-7.03.20%6.529.8910417.0-8.02.53%7.4110.2011498.0-10.02.31%8.8811.11129110.0-15.07.65%12.0116.33133915.0-20.07.63%17.3324.03144420.0-10.59%51.4760.65*62公司特有超額收益中國(guó)研究組別樣本點(diǎn)數(shù)量規(guī)模指標(biāo)范圍（億元）規(guī)62*63*6363按規(guī)模超額收益率與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之間建立如下回歸分析模型Rs=3.139%–0.2485%×A(R2=90.89%)其中：Rs:公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率；A:為公司凈資產(chǎn)賬面值；上述回歸公式在凈資產(chǎn)賬面值低于10億元時(shí)成立將相關(guān)公司的有效凈資產(chǎn)賬面規(guī)模代入Rs計(jì)算公式中計(jì)算Rs*64按規(guī)模超額收益率與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之間建立如下回歸分析模型*664Rd:企業(yè)債權(quán)投資的期望收益率估算國(guó)際估算方法找與被評(píng)估企業(yè)處于同級(jí)或近似的債券作為對(duì)比對(duì)象計(jì)算對(duì)比對(duì)象的到期收益率*65Rd:企業(yè)債權(quán)投資的期望收益率估算*6565國(guó)內(nèi)估算法國(guó)內(nèi)企業(yè)債券市場(chǎng)到期回報(bào)率目前經(jīng)常采用的是加權(quán)平均貸款利率Rd也可以取一年期的貸款利率*66國(guó)內(nèi)估算法*6666對(duì)比公司資本結(jié)構(gòu)D/EE股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值E=流通股數(shù)×收盤(pán)價(jià)（全流通企業(yè)）×（1-缺少流通折扣率）D債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值D=流動(dòng)負(fù)息負(fù)債賬面值+長(zhǎng)期負(fù)息負(fù)債賬面值*67對(duì)比公司資本結(jié)構(gòu)D/E*6767無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率企業(yè)資產(chǎn)由流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)組成投資不同種類的資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不完全一樣，因此期望投資回報(bào)率也不一樣WACC應(yīng)該理解為投資整個(gè)企業(yè)各類資產(chǎn)的平均投資回報(bào)率*68無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率*6868*69*6969全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)=股權(quán)價(jià)值+負(fù)息債權(quán)價(jià)值-非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債凈值營(yíng)運(yùn)資金=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)非負(fù)息負(fù)債固定資產(chǎn)=固定資產(chǎn)賬面價(jià)值無(wú)形資產(chǎn)=全部資產(chǎn)-營(yíng)運(yùn)資金-固定資產(chǎn)=股權(quán)價(jià)值+負(fù)息負(fù)債-營(yíng)運(yùn)資金-固定資產(chǎn)*70全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)=股權(quán)價(jià)值+負(fù)息債權(quán)價(jià)值-非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債凈70在WACC的計(jì)算式B中，我們已經(jīng)知道了：WACC；全部資產(chǎn)價(jià)值；營(yíng)運(yùn)資金價(jià)值；固定資產(chǎn)價(jià)值；無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值；要想估算Ri，則還需要估算Rc和Rf*71在WACC的計(jì)算式B中，我們已經(jīng)知道了：*7171營(yíng)運(yùn)資金和固定資產(chǎn)的特點(diǎn)：營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)）：在與被評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)共同創(chuàng)造收益的過(guò)程中自身價(jià)值一般不發(fā)生損耗固定資產(chǎn)：在與被評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)共同創(chuàng)造收益的過(guò)程中自身價(jià)值會(huì)發(fā)生損耗*72營(yíng)運(yùn)資金和固定資產(chǎn)的特點(diǎn)：*7272營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)）的期望回報(bào)率的估算營(yíng)運(yùn)資金期望回報(bào)率的定義：營(yíng)運(yùn)資金回報(bào)的組成：由于營(yíng)運(yùn)資金在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)程中價(jià)值一般不發(fā)生變化，其投資者可以在經(jīng)營(yíng)結(jié)束后如數(shù)回收，因此營(yíng)運(yùn)資金的投資者僅需要投資回報(bào)（ReturnOn)即可*73營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)）的期望回報(bào)率的估算*7373營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)）期望回報(bào)率估算可以采用一年以內(nèi)銀行貸款利率的平均值作為營(yíng)運(yùn)資金的期望回報(bào)率采用上述估算方法的理由：一年及一年以內(nèi)的短期貸款一般都是作為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金貸款貸款利率被認(rèn)為是稅前回報(bào)率*74營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)）期望回報(bào)率估算*7474固定資產(chǎn)期望回報(bào)率的估算固定資產(chǎn)回報(bào)率的定義：固定資產(chǎn)回報(bào)的組成：由于固定資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中自身價(jià)值發(fā)生損耗，因此投資者期望回報(bào)中應(yīng)包括回收固定資產(chǎn)自身價(jià)值和投資回報(bào)兩部分*75固定資產(chǎn)期望回報(bào)率的估算*7575固定資產(chǎn)的回報(bào)包括兩部分：固定資產(chǎn)損耗的補(bǔ)償回報(bào)（ReturnOf)固定資產(chǎn)投資投資回報(bào)（ReturnOn）固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)率估算的兩種基本方法：年度平均余額法（AverageAnnualBalanceMethod)租金支付法（LevelPaymentMethod)固定資產(chǎn)回報(bào)率估算演示*76固定資產(chǎn)的回報(bào)包括兩部分：*7676無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率估算的其他方法、思路介紹企業(yè)各類資產(chǎn)折現(xiàn)率大小的邏輯關(guān)系各類資產(chǎn)折現(xiàn)率一般符合以下規(guī)律股權(quán)投資回報(bào)率、債權(quán)投資回報(bào)率一般符合以下規(guī)律*77無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率估算的其他方法、思路介紹*7777資產(chǎn)折現(xiàn)率與WACC之間的關(guān)系*78資產(chǎn)折現(xiàn)率與WACC之間的關(guān)系*7878一般認(rèn)為：企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)都是股權(quán)投資形成的，債權(quán)人一般認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)較高，因此都不愿投資無(wú)形資產(chǎn)采用股權(quán)投資回報(bào)率Re作為無(wú)形資產(chǎn)投資回報(bào)率具有一定合理性*79一般認(rèn)為：*7979無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率估算實(shí)例分析*80*80803、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估稅務(wù)攤銷價(jià)值探討*81*8181無(wú)形資產(chǎn)稅務(wù)攤銷價(jià)值的概念在無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，由于受讓方通常都可以將受讓的無(wú)形資產(chǎn)按購(gòu)買(mǎi)價(jià)值入賬按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值應(yīng)該在其經(jīng)濟(jì)壽命內(nèi)逐年攤銷，并且每年的攤銷額可以稅前列入成本、費(fèi)用抵減所得稅由于資產(chǎn)假設(shè)受讓者減少所得稅支出，因此可以為受讓方產(chǎn)生收益，因而具有價(jià)值屬性由于攤銷抵稅產(chǎn)生的價(jià)值就稱為稅務(wù)攤銷價(jià)值（TaxAmortizationBenefitorTAB)*82無(wú)形資產(chǎn)稅務(wù)攤銷價(jià)值的概念*8282稅務(wù)攤銷價(jià)值（TAB）最早是美國(guó)評(píng)估師提出的國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則第4號(hào)—無(wú)形資產(chǎn)2008~2009年征求意見(jiàn)稿中明確說(shuō)明了進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估時(shí)需要恰當(dāng)?shù)乜紤]稅務(wù)攤銷價(jià)值根據(jù)目前了解的情況，國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則很可能會(huì)認(rèn)可稅務(wù)攤銷價(jià)值目前國(guó)內(nèi)評(píng)估界對(duì)稅務(wù)攤銷價(jià)值還有一些不同意見(jiàn)*83稅務(wù)攤銷價(jià)值（TAB）最早是美國(guó)評(píng)估師提出的*8383稅務(wù)攤銷價(jià)值的估算公式：設(shè)：無(wú)形資產(chǎn)計(jì)算評(píng)估價(jià)值為A；采用直線攤銷，攤銷期為n年；所得稅率為T(mén)；折現(xiàn)率為r；無(wú)形資產(chǎn)稅務(wù)攤銷價(jià)值為X*84稅務(wù)攤銷價(jià)值的估算公式：*8484根據(jù)假設(shè)，無(wú)形資產(chǎn)最后的價(jià)值應(yīng)該為A+X按n年直線攤銷，則每年的攤銷額為，每年低減所得稅為n年總共抵稅收益流現(xiàn)值和為：*85根據(jù)假設(shè)，無(wú)形資產(chǎn)最后的價(jià)值應(yīng)該為A+X*8585我們?cè)O(shè)則上式可以改寫(xiě)為：*86我們?cè)O(shè)86對(duì)稅務(wù)攤銷價(jià)值（TAB）的進(jìn)一步探討進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)收益法評(píng)估時(shí)，可以采用稅前收益流或稅后收益流，折現(xiàn)率需要與收益口徑保持一致；如果不考慮稅務(wù)攤銷收益價(jià)值，則可能使得同一無(wú)形資產(chǎn)對(duì)不同所得稅率的企業(yè)價(jià)值不一樣；如果不考慮稅務(wù)攤銷收益價(jià)值，則可能使得同一無(wú)形資產(chǎn)采用稅前收益流和稅后收益流的估算結(jié)果不一致；*87對(duì)稅務(wù)攤銷價(jià)值（TAB）的進(jìn)一步探討*8787采用稅前收益流，由于可以認(rèn)為是所得稅率為0，因此也不需要考慮TAB*88采用稅前收益流，由于可以認(rèn)為是所得稅率為0，因此也不需要考慮88無(wú)形資產(chǎn)稅務(wù)攤銷價(jià)值案例分析*89*8989考慮TAB與不考慮TAB專利技術(shù)評(píng)估結(jié)果分析*90專利技術(shù)評(píng)估結(jié)果匯總分析表項(xiàng)目25%所得稅率15%所得稅率0%所得稅率考慮TAB的評(píng)估價(jià)值317.3322.4329.9評(píng)估價(jià)值差異-5.112.6評(píng)估價(jià)值差異率-1.61%4.0%不考慮TAB的評(píng)估價(jià)值270.8295.7329.9評(píng)估價(jià)值差異-24.959.1評(píng)估價(jià)值差異率-9.19%21.8%考慮TAB與不考慮TAB專利技術(shù)評(píng)估結(jié)果分析*90專利技術(shù)評(píng)90再看TAB計(jì)算公式：上式中的r應(yīng)該采用什么折現(xiàn)率，無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率？還是其他折現(xiàn)率？*91再看TAB計(jì)算公式：*9191首先想到的是無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率理由是我們?cè)谶M(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估但進(jìn)一步考慮，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)TAB的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)更接近，與無(wú)形資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并不直接相關(guān)是否更應(yīng)該考慮采用WACC作為這里的折現(xiàn)率更合理*92首先想到的是無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率*9292采用無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率計(jì)算TAB與采用WACC計(jì)算TAB專利技術(shù)評(píng)估結(jié)果分析*93專利技術(shù)評(píng)估結(jié)果匯總分析表項(xiàng)

目25%所得稅率15%所得稅率0%所得稅率采用WACC折現(xiàn)率計(jì)算TAB的評(píng)估價(jià)值322.9325.7329.9評(píng)估價(jià)值差異-2.87.0評(píng)估價(jià)值差異率-0.87%2.2%采用無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率計(jì)算TAB的評(píng)估價(jià)值317.3322.4329.9評(píng)估價(jià)值差異-5.112.6評(píng)估價(jià)值差異率-1.61%4.0%采用無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率計(jì)算TAB與采用WACC計(jì)算TAB專利技93最后總結(jié)：1）無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)該根據(jù)情況考慮TAB2）采用稅前現(xiàn)金流口徑進(jìn)行評(píng)估估算應(yīng)該認(rèn)為是已經(jīng)考慮了TAB，換句話說(shuō)，我們建議進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)收益途徑評(píng)估時(shí)，最好采用稅前現(xiàn)金流口徑！*94最后總結(jié)：*9494無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估主要參數(shù)及估算方法講義無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估主要參數(shù)及估算方法講義95無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估評(píng)估主要采用收益途徑方法收益途徑方法中提成法用途最廣因此我們主要討論提成法的主要參數(shù)估算：1、無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率--提成率/分成率2、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的折現(xiàn)率3、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的稅務(wù)攤銷價(jià)值（TAB）的探討*96無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估評(píng)估主要采用收益途徑方法*2961、無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率--提成率/分成率的估算*97*397無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率—提成率/分成率無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的許可費(fèi)節(jié)約法（RoyaltySavingMethod)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的一個(gè)重要的常用方法采用該方法需要估算一個(gè)重要參數(shù)—無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率—提成率/分成率*98無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率—提成率/分成率*498無(wú)形資產(chǎn)收益的方式分類：直接收益方式：直接銷售無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)品獲取收益著作權(quán)/計(jì)算機(jī)軟件等多是直接收益方式間接收益方式：不是直接銷售無(wú)形資產(chǎn)，而是利用無(wú)形資產(chǎn)設(shè)計(jì)、制造生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品，通過(guò)銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)獲取收益專利/專有技術(shù)、商標(biāo)等多是間接收益方式混合收益方式：兩種收益方式混合使用*99無(wú)形資產(chǎn)收益的方式分類：*599直接收益型無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)（率）估算直接收益型無(wú)形資產(chǎn)包括：直接銷售型：直接銷售無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)品以獲得收益舉例：MicrosoftWin7/Office2007用友財(cái)務(wù)軟件間接銷售型：銷售其他產(chǎn)品的同時(shí)也銷售了無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)品舉例：IT系統(tǒng)集成服務(wù)商提供的產(chǎn)品/服務(wù)*100直接收益型無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)（率）估算*6100直接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）的估算銷售收入-生產(chǎn)、銷售成本×（1+機(jī)會(huì)成本）+折舊/攤銷分?jǐn)備N售成本/費(fèi)用：材料費(fèi)+人工費(fèi)+外協(xié)加工費(fèi)+其他銷售費(fèi)用分?jǐn)偣芾碣M(fèi)用分?jǐn)倷C(jī)會(huì)成本選則行業(yè)（或?qū)Ρ裙荆└黝愘Y產(chǎn)貢獻(xiàn)率占年銷售成本的比例*101直接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）的估算*7101直接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）估算舉例：*102項(xiàng)目名稱

未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

200920102011201220132014軟件著作權(quán)

著作權(quán)軟件銷售收入4,807.435,768.926,345.816,057.375,794.005,125.46著作權(quán)軟件對(duì)應(yīng)員工人工費(fèi)1,925.282,193.862,413.492,501.372,589.252,589.25著作權(quán)軟件對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用分?jǐn)?22.89479.56524.07538.55538.55538.55著作權(quán)軟件對(duì)應(yīng)管理費(fèi)用分?jǐn)?,364.381,480.311,530.931,552.741,560.261,344.52著作權(quán)軟件對(duì)應(yīng)各項(xiàng)成本、費(fèi)用機(jī)會(huì)成本（機(jī)會(huì)成本率按13%考慮）482.63539.98580.90597.05609.45581.40軟件著作權(quán)貢獻(xiàn)合計(jì)612.251,075.211,296.41867.66496.5071.75直接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）估算舉例：*8項(xiàng)目名稱未來(lái)102間接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）的估算間接收益型無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)需要利用貢獻(xiàn)原則將無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)從全部收益中分割出來(lái)從全部利潤(rùn)中分割得到以利潤(rùn)為衡量口徑的無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)從全部現(xiàn)金流中分割得到以現(xiàn)金流為衡量口徑的無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)*103間接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）的估算*9103間接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）估算常用的方法技術(shù)“三分”分成法技術(shù)產(chǎn)品的收益是資金、勞動(dòng)力和技術(shù)三項(xiàng)因素共同創(chuàng)造的，技術(shù)占33%技術(shù)“四分”分成法技術(shù)產(chǎn)品的收益是資金、勞動(dòng)力、技術(shù)和管理四項(xiàng)因素共同創(chuàng)造的，技術(shù)占25%上述分成法是傳統(tǒng)的估算方法，一般僅適用傳統(tǒng)行業(yè)的技術(shù)評(píng)估*104間接收益型無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）估算常用的方法*10104市場(chǎng)對(duì)比分析法根據(jù)以往的市場(chǎng)成交案例確定分成率或提成率市場(chǎng)交易通常采用入門(mén)費(fèi)+提成費(fèi)的方式妥善處理入門(mén)費(fèi)和提成費(fèi)的關(guān)系對(duì)比公司法利用對(duì)比公司確定分成率或提成率對(duì)比公司都是上市公司，可以計(jì)算出各類資產(chǎn)的比例結(jié)構(gòu)根據(jù)各類資產(chǎn)的比例結(jié)構(gòu)計(jì)算出無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)，并進(jìn)而估算出對(duì)比公司的分成率或提成率*105市場(chǎng)對(duì)比分析法*11105上述兩種方法適用任何行業(yè)的所有無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估，不僅適用技術(shù)的評(píng)估對(duì)比公司法可以認(rèn)為是“間接市場(chǎng)法”，是市場(chǎng)法的一種替代方法具有實(shí)際操作性和實(shí)用性實(shí)例驗(yàn)證其效果滿意該種方法是我們重點(diǎn)介紹的無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)（率）的估算方法*106上述兩種方法適用任何行業(yè)的所有無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估，不僅適用技術(shù)的評(píng)106對(duì)比公司法的理論基礎(chǔ)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的原則貢獻(xiàn)原則利益主體變動(dòng)原則委估無(wú)形資產(chǎn)假設(shè)的受讓方與處于同行業(yè)的對(duì)比公司相比，在以下方面存在相同或相似的地方：擁有、使用的無(wú)形資產(chǎn)種類無(wú)形資產(chǎn)在生產(chǎn)過(guò)程中所發(fā)揮的作用*107對(duì)比公司法的理論基礎(chǔ)*13107對(duì)比公司無(wú)形資產(chǎn)分成率/提成率的定義*108對(duì)比公司無(wú)形資產(chǎn)分成率/提成率的定義*14108無(wú)形資產(chǎn)對(duì)收益流的貢獻(xiàn)：如果我們假定同等資產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)創(chuàng)造同等價(jià)值的收益*109無(wú)形資產(chǎn)對(duì)收益流的貢獻(xiàn)：*15109對(duì)比公司的選擇：對(duì)比公司的選擇一般條件國(guó)內(nèi)A股上市公司僅發(fā)行A股股票一種股票交易活躍并且有至少24個(gè)月的公開(kāi)交易歷史對(duì)比公司股票價(jià)格波動(dòng)與股市滬深300指數(shù)（或其他成分指數(shù)）波動(dòng)率之間滿足相關(guān)性的t檢驗(yàn)*110對(duì)比公司的選擇：*16110經(jīng)營(yíng)范圍與被評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)實(shí)施或擬實(shí)施的企業(yè)相同或相似對(duì)比公司選擇特別條件公司規(guī)模、盈利狀況相似公司經(jīng)營(yíng)地域范圍相同或相似*111經(jīng)營(yíng)范圍與被評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)實(shí)施或擬實(shí)施的企業(yè)相同或相似*17111對(duì)比公司選擇舉例：利用Wind資訊數(shù)據(jù)終端系統(tǒng)選擇利用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類選擇其他方法對(duì)比公司選擇中注意事項(xiàng)：關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占全部收入的比重母公司口徑報(bào)表/合并口徑報(bào)表問(wèn)題*112對(duì)比公司選擇舉例：*18112對(duì)比公司經(jīng)營(yíng)收益流口徑選擇：現(xiàn)金流口徑銷售收入-銷售成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用+折舊/攤銷(股權(quán)投資口徑，稅前）EBIT+折舊/攤銷（EBITDA）（全投資口徑、稅前）利潤(rùn)口徑銷售收入-銷售成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用（股權(quán)投資口徑，稅前）EBIT（全投資口徑、稅前）*113對(duì)比公司經(jīng)營(yíng)收益流口徑選擇：*19113對(duì)比公司企業(yè)整體價(jià)值/無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值×（1-缺少流通性折扣）+債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值合理處理非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)確認(rèn)：交易性金融資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn)持有至到期投資長(zhǎng)期應(yīng)收款投資性房地產(chǎn)長(zhǎng)期股權(quán)投資非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債確認(rèn)交易性金融負(fù)債*114對(duì)比公司企業(yè)整體價(jià)值/無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值*20114上市公司全部無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值=全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值–經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)（營(yíng)運(yùn)資金）的市場(chǎng)價(jià)值–經(jīng)營(yíng)性固定資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值—以賬面價(jià)值替代經(jīng)營(yíng)性固定資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值—以賬面價(jià)值替代*115上市公司全部無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值=全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值–115利用上式中計(jì)算得到的無(wú)形資產(chǎn)應(yīng)該是包括對(duì)比公司的全部無(wú)形資產(chǎn)的組合對(duì)于單類/單項(xiàng)的資產(chǎn)，則可以通過(guò)分析該類/該項(xiàng)資產(chǎn)占全部無(wú)形資產(chǎn)組合的比重，進(jìn)行進(jìn)一步分割可以參照賬面價(jià)值行業(yè)因素分析綜合分析方法確定所評(píng)估的單類/單項(xiàng)資產(chǎn)占全部無(wú)形資產(chǎn)的比重一個(gè)需要注意的問(wèn)題：土地、房屋使用權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的處理*116利用上式中計(jì)算得到的無(wú)形資產(chǎn)應(yīng)該是包括對(duì)比公司的全部無(wú)形資產(chǎn)116E股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值E=流通股數(shù)×收盤(pán)價(jià)（全流通企業(yè)）×（1-缺少流通折扣率）E=流通股收盤(pán)價(jià)×流通股數(shù)+近期每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)（非全流通）D債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值D=流動(dòng)負(fù)息負(fù)債賬面值+長(zhǎng)期負(fù)息負(fù)債賬面值*117E股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值*23117缺少流通折扣(DiscountforLackofMarketability)股權(quán)流通性為什么會(huì)影響價(jià)值流通性減少投資風(fēng)險(xiǎn)流通性增加投資收益機(jī)會(huì)股權(quán)流通性是上市公司與非上市公司股權(quán)價(jià)值的最主要差異，因此需要對(duì)此差異進(jìn)行修正*118缺少流通折扣(DiscountforLackofMa118缺少流通性折扣的美國(guó)研究SECInstitutionalStudyGelmanStudyTroutStudyMoroneyStudyMaherStudy上述研究認(rèn)為折扣率在30%左右缺少流通性折扣的中國(guó)研究法人股交易價(jià)格研究股權(quán)分置改革研究*119缺少流通性折扣的美國(guó)研究*25119法人股交易價(jià)格研究法人股與流通股具有同樣的權(quán)力和收益，但流通股的交易價(jià)格與法人股相比存在一個(gè)差異根據(jù)上述差異的大小來(lái)估算缺少流通折扣率*120法人股交易價(jià)格研究*26120缺少流通折扣率問(wèn)題的中國(guó)研究--法人股交易價(jià)格研究序號(hào)法人股交易年度案例數(shù)量法人股價(jià)格/流通股價(jià)格(%)11998年度7019.321999年度7424.2732000年度18918.542001年度1,10023.652002年度25221.7562003年度25926.5472004年度36336.582005年度10736.29合計(jì)/平均2,41425.83*121缺少流通折扣率問(wèn)題的中國(guó)研究--法人股交易價(jià)格研究序號(hào)法人股121股權(quán)分置改革研究股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)就是上市公司的非流通股股東需要支付給流通股股東“對(duì)價(jià)”，以換取流通股股東同意非流通股股東的股票在“一定限制期”后可以流通的權(quán)力可以通過(guò)非流通股股東支付的“對(duì)價(jià)”以及“一定限制期”對(duì)股票價(jià)值的影響來(lái)研究缺少流通折扣率*122股權(quán)分置改革研究*28122股權(quán)分置改革方式研究缺少流通折扣率步驟：第一步：通過(guò)估算非流通股東向流通股東支付對(duì)價(jià)的數(shù)量來(lái)估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通性的缺少流通折扣率ξ1第二步：通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型估算由具有一定時(shí)間限制流通到完全可以流通的折扣率ξ2，第三步：最終從完全不可以流通到完全自由流通的缺少流通折扣率ξ3=1-（1-ξ1）×（1-ξ2）*123股權(quán)分置改革方式研究缺少流通折扣率步驟：*29123缺少流通折扣率ξ1的估算查該公司公告的股權(quán)分置改革實(shí)施方案查閱非流通股支付給流通股的對(duì)價(jià)*124缺少流通折扣率ξ1的估算*30124利用B-S模型估算缺少折扣率ξ2具有一定期限流通限制的股票與完全自由流通的股票相比，實(shí)際上是放棄了一個(gè)與限制期時(shí)間長(zhǎng)度相當(dāng)，行權(quán)價(jià)格的現(xiàn)值與現(xiàn)行股票價(jià)格相當(dāng)?shù)囊粋€(gè)賣(mài)期權(quán)或看跌期權(quán)（PutOption）。*125利用B-S模型估算缺少折扣率ξ2*31125估算缺少流通折扣率ξ1演示案例估算缺少流通折扣率ξ2的演示案例估算ξ2的表格*126估算缺少流通折扣率ξ1演示案例*32126缺少流通折扣率采用股權(quán)分置改革方式估算的結(jié)論股權(quán)不可流通折扣率為22%~32%左右中國(guó)缺少流通折扣估算結(jié)論表*127缺少流通折扣率采用股權(quán)分置改革方式估算的結(jié)論*33127序號(hào)樣本點(diǎn)分類行業(yè)樣本數(shù)量缺少流通折扣率ξ1平均值缺少流通折扣率ξ2平均值缺少流通折扣率ξ3平均值1采掘業(yè)1814.00%14.19%26.39%2傳播與文化產(chǎn)業(yè)716.89%14.07%28.62%3電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)5214.84%14.01%26.79%4房地產(chǎn)業(yè)4617.89%15.15%30.22%5建筑業(yè)2316.30%14.65%28.61%6交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)5013.58%14.04%25.78%7金融、保險(xiǎn)業(yè)1110.65%16.62%25.56%8農(nóng)、林、牧、漁業(yè)2415.27%15.53%28.47%9批發(fā)和零售貿(mào)易6318.28%13.32%29.16%10社會(huì)服務(wù)業(yè)3014.94%14.49%27.29%11信息技術(shù)業(yè)6017.47%13.37%28.41%12制造業(yè)-電子3916.71%14.54%28.78%13制造業(yè)-紡織、服裝、皮毛4516.38%16.10%29.77%14制造業(yè)-機(jī)械、設(shè)備、儀表16317.52%5.05%13.77%15制造業(yè)-金屬、非金屬9216.35%14.84%28.78%16制造業(yè)-木材、家具315.63%11.66%25.46%17制造業(yè)-其他制造業(yè)1318.01%12.40%28.10%18制造業(yè)-石油、化學(xué)、塑膠、塑料11619.68%14.98%31.65%19制造業(yè)-食品、飲料4615.05%14.53%27.41%20制造業(yè)-醫(yī)藥、生物制品6516.60%13.46%27.83%21制造業(yè)-造紙、印刷1921.93%14.15%32.92%22綜合類5118.42%13.51%29.46%23全部整體1,03616.94%14.42%28.92%*128序號(hào)樣本點(diǎn)分類行業(yè)樣本數(shù)量缺少流通折扣率ξ1平均值缺少流通折128我們介紹了估算對(duì)比公司提成率/分成率計(jì)算所需要的所有參數(shù)的估算因此我們可以利用對(duì)比公司基準(zhǔn)日前3-5年的歷史數(shù)據(jù)估算出對(duì)比公司的基準(zhǔn)日前3-5年的提成率/分成率*129我們介紹了估算對(duì)比公司提成率/分成率計(jì)算所需要的所有參數(shù)的估129利用對(duì)比公司3-5年的無(wú)形分成率或提成率綜合分析對(duì)比公司3-5年的數(shù)據(jù)分析確定委估無(wú)形資產(chǎn)未來(lái)實(shí)施時(shí)，可能的分成率或提成率無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)應(yīng)該在無(wú)形資產(chǎn)壽命周期內(nèi)隨時(shí)間的推移存在下降的趨勢(shì)并趨于零無(wú)形資產(chǎn)的提成率或分成率也應(yīng)該呈現(xiàn)下降趨勢(shì)*130利用對(duì)比公司3-5年的無(wú)形分成率或提成率綜合分析對(duì)比公司3-130被評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)提成率的毛利率調(diào)整無(wú)形資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)的不同時(shí)期貢獻(xiàn)率不一樣可以采用毛利率來(lái)衡量無(wú)形資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)的不同階段的差異*131被評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)提成率的毛利率調(diào)整*37131實(shí)際估算提成率時(shí)，我們可以借用Wind數(shù)據(jù)終端提供的內(nèi)部函數(shù)和EXCEL構(gòu)造一個(gè)對(duì)比公司提成率估算模型技術(shù)提成率計(jì)算Wind模型*132實(shí)際估算提成率時(shí)，我們可以借用Wind數(shù)據(jù)終端提供的內(nèi)部函數(shù)132無(wú)形資產(chǎn)提成率估算實(shí)例分析*133*391332、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的折現(xiàn)率估算*134*40134無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率估算折現(xiàn)率估算的口徑一致性問(wèn)題利潤(rùn)口徑折現(xiàn)率現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率*135無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率估算*41135股權(quán)投資/全投資口徑折現(xiàn)率*136股權(quán)投資/全投資口徑折現(xiàn)率*42136幾種常見(jiàn)的折現(xiàn)率計(jì)算模型的“口徑”資本定價(jià)模型CAPM=Rf+Beta×ERP+Rs股權(quán)投資、現(xiàn)金流、稅后口徑資本定價(jià)模型股權(quán)投資、現(xiàn)金流、稅前口徑*137幾種常見(jiàn)的折現(xiàn)率計(jì)算模型的“口徑”*43137加權(quán)資金成本全投資、現(xiàn)金流、稅后口徑加權(quán)資金成本全投資、現(xiàn)金流、稅前口徑目前尚沒(méi)有一個(gè)被廣為接受的利潤(rùn)口徑折現(xiàn)率估算模型或方法*138加權(quán)資金成本*44138無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則要求：無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率的口徑需要與預(yù)測(cè)收益口徑一致無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估需要采用無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率評(píng)估實(shí)務(wù)中經(jīng)常產(chǎn)生誤用由于利潤(rùn)口徑的折現(xiàn)率目前尚沒(méi)有一個(gè)廣為接受的估算方法，因此建議進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估時(shí)盡量采用現(xiàn)金流收益*139無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則要求：*45139以稅前WACC為例說(shuō)明折現(xiàn)率的確定方式加權(quán)資產(chǎn)成本回報(bào)率Re=Rf+Beta×ERP+Rs(擴(kuò)展的CAPM)Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率ERP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率(Rm-Rf)Beta：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Rs：公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率*140以稅前WACC為例說(shuō)明折現(xiàn)率的確定方式*46140我們需要分別估算的參數(shù)：Re：股權(quán)期望收益率，為了估算Re，則需要估算：Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率ERP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率(Rm-Rf)Beta：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Rs：公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率Rd：債權(quán)期望回報(bào)率對(duì)比公司資本結(jié)構(gòu)D/E*141我們需要分別估算的參數(shù)：*47141估算Rf:應(yīng)該取長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率(YieldToMatureRate,或YTM)截止評(píng)估基準(zhǔn)日剩余期限超過(guò)5-10年回避再投資風(fēng)險(xiǎn)復(fù)利收益率*142估算Rf:*48142Y：到期收益率；n:M：到期一次還本付息額；Pb：市場(chǎng)買(mǎi)入價(jià)*143*49143Rf的估算方法：利用Wind數(shù)據(jù)終端估算的案例采用手工方式估算Rf的案例*144Rf的估算方法：*50144Beta：股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)反映單個(gè)股票與市場(chǎng)整體變化的差異反映市場(chǎng)變化的指數(shù)指標(biāo)的選擇一般選擇成分指數(shù)，根據(jù)目前國(guó)內(nèi)的股市實(shí)際情況，可以選擇的指數(shù)包括：滬深300上證180/深證100*145Beta：股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)*51145市場(chǎng)整體變化與單個(gè)股票波動(dòng)的相關(guān)性t檢驗(yàn)檢驗(yàn)假設(shè)β0=0*146市場(chǎng)整體變化與單個(gè)股票波動(dòng)的相關(guān)性t檢驗(yàn)*52146t統(tǒng)計(jì)量服從t(n-2)的分布,我們可以查表或者利用Excel內(nèi)部函數(shù)計(jì)算得到95%置信度，自由度為n-2的雙尾檢驗(yàn)臨界值t當(dāng)統(tǒng)計(jì)量＞95%置信度，自由度為n-2的雙尾檢驗(yàn)臨界值，t檢驗(yàn)通過(guò)t檢驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)：當(dāng)自由度超過(guò)20，即樣本數(shù)量超過(guò)22個(gè)，則只要t當(dāng)統(tǒng)計(jì)量大于2即通過(guò)t檢驗(yàn)。采用Wind資訊數(shù)據(jù)終端估算*147t統(tǒng)計(jì)量服從t(n-2)的分布,我們可以查表或者利用Exce147采用其他方式估算Beta上網(wǎng)上查詢相關(guān)股票數(shù)據(jù)計(jì)算指數(shù)收益率計(jì)算股票收益率*148采用其他方式估算Beta*54148Y:特定股票收益率率X:衡量股票市場(chǎng)波動(dòng)的指數(shù)收益率變化周期---月采用60~120個(gè)月歷史數(shù)據(jù)估算Beta*149*55149估算ERP（Rm-Rf）收集滬深300（上證180和深證100指數(shù)）成分股2000年~2009年的每年平均收益計(jì)算2000~2009年每年年末無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算2000~200年的每年ERP計(jì)算2000~2009年每年ERP的平均值*150估算ERP（Rm-Rf）*56150*1512009年市場(chǎng)超額收益率ERP估算表(滬深300）序號(hào)年分Rm算術(shù)平均值Rm幾何平均值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf(距到期剩余年限超過(guò)10年）ERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf(距到期剩余年限超過(guò)5年）ERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf1200032.47%26.92%3.46%29.01%23.47%3.46%29.01%23.47%2200115.06%11.15%3.83%11.23%7.32%2.92%12.14%8.23%320027.49%1.93%3.00%4.49%-1.07%2.79%4.70%-0.86%420039.80%3.89%3.77%6.03%0.12%3.27%6.53%0.63%520047.69%1.93%4.98%2.71%-3.05%4.71%2.98%-2.78%620054.49%-0.78%3.56%0.93%-4.34%3.14%1.36%-3.91%7200623.86%13.23%3.55%20.31%9.68%3.18%20.68%10.05%8200752.60%30.32%4.30%48.30%26.02%4.03%48.57%26.30%9200844.28%9.68%3.80%40.48%5.88%3.42%40.86%6.26%10200945.94%16.51%4.09%41.85%12.42%3.77%42.17%12.74%11平均值24.37%11.48%3.83%20.53%7.65%3.47%20.90%8.01%*572009年市場(chǎng)超額收益率ERP估算表(滬深300）序號(hào)151公司特有風(fēng)險(xiǎn)Rs企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的組成公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)--小公司風(fēng)險(xiǎn)高于大公司其他特有風(fēng)險(xiǎn)特定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特定供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)*152公司特有風(fēng)險(xiǎn)Rs*58152企業(yè)的規(guī)模大小影響投資者的期望投資回報(bào)率美國(guó)企業(yè)規(guī)模大小對(duì)其投資回報(bào)率影響的研究IbbotsonAssociate/SBBIGrabowski-KingStudy*153企業(yè)的規(guī)模大小影響投資者的期望投資回報(bào)率*59153SBBI研究分組號(hào)Beta實(shí)際計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)超額收益CAPM估算的風(fēng)險(xiǎn)超額收益規(guī)模超額收益10.916.21%6.54%-0.33%21.047.94%7.44%0.50%31.108.55%7.88%0.67%41.139.20%8.09%1.11%51.169.68%8.32%1.36%61.1810.09%8.50%1.59%71.2310.42%8.85%1.57%81.2811.42%9.16%2.26%91.3412.53%9.63%2.90%101.4116.50%10.16%6.34%10a1.4214.70%10.20%4.50%10b1.4019.85%10.03%9.82%*154SBBI研究分組號(hào)Beta實(shí)際計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)超額收益CAP154Grabowski-King研究組別凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（百萬(wàn)美元）規(guī)模超額收益率算術(shù)平均值規(guī)模超額收益率平滑處理后算術(shù)平均值

1

16,884

5.7%

4.2%

2

6,691

4.9%

5.4%

3

4,578

7.1%

5.8%

---

---

---

---

20

205

10.3%

9.8%

21

176

10.9%

10.0%

22

149

10.7%

10.2%

23

119

10.4%

10.5%

24

84

10.5%

11.0%

25

37

13.2%

12.0%

*155Grabowski-King研究組別凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（百萬(wàn)美155公司特有超額收益中國(guó)研究組別樣本點(diǎn)數(shù)量規(guī)模指標(biāo)范圍（億元）規(guī)模超額收益率調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面值（億元）凈資產(chǎn)賬面值（億元）1110-0.56.15%0.371.952300.50-1.05.22%0.751.833421.0-1.55.11%1.282.614861.5-2.05.03%1.753.065722.0-2.54.91%2.253.526662.5-3.04.66%2.744.3171213.0-4.04.52%3.485.428974.0-5.04.40%4.456.279705.0-6.04.01%5.508.169566.0-7.03.20%6.529.8910417.0-8.02.53%7.4110.2011498.0-10.02.31%8.8811.11129110.0-15.07.65%12.0116.33133915.0-20.07.63%17.3324.03144420.0-10.59%51.4760.65*156公司特有超額收益中國(guó)研究組別樣本點(diǎn)數(shù)量規(guī)模指標(biāo)范圍（億元）規(guī)156*157*63157按規(guī)模超額收益率與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之間建立如下回歸分析模型Rs=3.139%–0.2485%×A(R2=90.89%)其中：Rs:公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率；A:為公司凈資產(chǎn)賬面值；上述回歸公式在凈資產(chǎn)賬面值低于10億元時(shí)成立將相關(guān)公司的有效凈資產(chǎn)賬面規(guī)模代入Rs計(jì)算公式中計(jì)算Rs*158按規(guī)模超額收益率與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之間建立如下回歸分析模型*6158Rd:企業(yè)債權(quán)投資的期望收益率估算國(guó)際估算方法找與被評(píng)估企業(yè)處于同級(jí)或近似的債券作為對(duì)比對(duì)象計(jì)算對(duì)比對(duì)象的到期收益率*159Rd:企業(yè)債權(quán)投資的期望收益率估算*65159國(guó)內(nèi)估算法國(guó)內(nèi)企業(yè)債券市場(chǎng)到期回報(bào)率目前經(jīng)常采用的是加權(quán)平均貸款利率Rd也可以取一年期的貸款利率*160國(guó)內(nèi)估算法*66160對(duì)比公司資本結(jié)構(gòu)D/EE股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值E=流通股數(shù)×收盤(pán)價(jià)（全流通企業(yè)）×（1-缺少流通折扣率）D債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值D=流動(dòng)負(fù)息負(fù)債賬面值+長(zhǎng)期負(fù)息負(fù)債賬面值*161對(duì)比公司資本結(jié)構(gòu)D/E*67161無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率企業(yè)資產(chǎn)由流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)組成投資不同種類的資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不完全一樣，因此期望投資回報(bào)率也不一樣WACC應(yīng)該理解為投資整個(gè)企業(yè)各類資產(chǎn)的平均投資回報(bào)率*162無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率*68162*163*69163全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)=股權(quán)價(jià)值+負(fù)息債權(quán)價(jià)值-非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債凈值營(yíng)運(yùn)資金=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)非負(fù)息負(fù)債固定資產(chǎn)=固定資產(chǎn)賬面價(jià)值無(wú)形資產(chǎn)=全部資產(chǎn)-營(yíng)運(yùn)資金-固定資產(chǎn)=股權(quán)價(jià)值+負(fù)息負(fù)債-營(yíng)運(yùn)資金-固定資產(chǎn)*164全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)=股權(quán)價(jià)值+負(fù)息債權(quán)價(jià)值-非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債凈164在WACC的計(jì)算式B中，我們已經(jīng)知道了：WACC；全部資產(chǎn)價(jià)值；營(yíng)運(yùn)資金價(jià)值；固定資產(chǎn)價(jià)值；無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值；要想估算Ri，則還需要估算Rc和Rf*165在WACC的計(jì)算式B中，我們已經(jīng)知道了：*